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Informe mensual de estrategia, febrero de 2014. Banca March

Carlomagno, padre de Europa. 

Proponemos este mes un tema que muestra como contra mayores son los territorios y más unificados están, son capaces de generar más prosperidad económica, social y cultural. Así ocurrió con el Imperio Romano y el Carolingio, que 
contrastaron con los oscuros días de la etapa de división feudal.
Carlos el Grande nació en Herstal, en la Bélgica actual, en el año 747. Su historia es la de un joven analfabeto, aunque hijo de reyes, que gracias a su tesón y fuerte carácter consiguió reunificar buena parte del antiguo imperio romano occidental, fragmentado por las invasiones bárbaras (de sus antepasados, por cierto) en el siglo V, 300 años antes de su nacimiento. 
 
En el contexto de la época, nos encontramos con una Europa occidental sumida en la más oscura de las noches culturales: el dominio musulmán del mediterráneo, desde sus bases en la península ibérica, Sicilia, Baleares y el norte de África, había interrumpido las principales rutas de comunicación, tanto comercial como cultural. Las pésimas condiciones de las antiguas calzadas romanas ya no permitían un tránsito terrestre medianamente fluido, por lo que Europa se había fragmentado en pequeños dominios con idiomas cada vez más divergentes debido a su aislamiento. 
 
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Tras el fallecimiento de su padre, el Rey Pipino de los Francos (768), el reino se divide entre Carlos (que hereda buena parte de la actual Francia y los Países Bajos) y su hermano Carlomán, que hereda las regiones que actualmente constituyen la región alpina de Francia, el interior y las provincias alemanas centrales, al norte de Baviera y al sur del Rin. 
 
La primera unión que tuvo que afrontar fue, por lo tanto, reunir de nuevo los territorios de su padre bajo un único mando. Tuvo varios momentos de tensión con su hermano, que casi los llevó a un enfrentamiento militar. Sin embargo, el fallecimiento de Carlomán en el año 771 reunificó los antiguos dominios de Pipino bajo el cetro de Carlomagno. 
 
Ferviente seguidor de la fe católica, siempre estuvo del lado del Papa en los distintos conflictos de los Estados Vaticanos con sus vecinos, lo que le llevó a conquistar Lombardía y anexionarla a su imperio. También conquistó Sajonia, Baviera y buena parte de los países eslavos, en la Europa oriental. 
 
En la frontera sur de su reino, limítrofe con los Reinos musulmanes de la península ibérica, constituyó la Marca Hispánica, dominios no integrados en el imperio pero con caudillos impuestos por Carlomagno. Comprendía Navarra, el norte de Aragón y buena parte de la Cataluña actual. Llegó a asediar Zaragoza, pero finalmente desistió de su propósito. Fue la parte de la reconquista cristiana no liderada por los Reyes Castellanos, y embrión del futuro Reino de Aragón. 
 
El impacto de Carlomagno en la Europa actual fue fundamental. Es considerado el primer Rey de Francia y de Alemania (Carlos I en los dos casos), fue coronado Emperador del Imperio Romano por el Papa (su dinastía reinaría en Alemania como Sacro Imperio Romano, título que llegará hasta Carlos V de España) y su división administrativa en Condados y Marcas será la que definirá el feudalismo en Europa. 
 
En lo económico, sentó las bases de la contabilidad de los Estados mediante el Capitullare de Villis (802), un compendio de normas para imputar gastos e ingresos, con duras sanciones para los regentes locales que las incumplieran y envío periódico de "hombres de negro" para supervisar su correcta aplicación y el uso adecuado de los dineros. También impuso la Libra Carolingia como divisa común, una divisa de plata (metal producido en Alemania y Bohemia) que sustituía al oro, por la escasez de este metal ante el corte de las rutas comerciales en el Mediterráneo. 
 
Determinó tasas y controles de precios específicos para determinados bienes y reguló las actividades de los prestamistas de la época para evitar prácticas de usura, entre las de muchos otros gremios profesionales. La actividad económica y el comercio en Europa resurgieron, permitiendo acometer inversiones importantes en las infraestructuras del imperio. 
 
En lo social, Carlomagno siempre se sintió avergonzado por su incapacidad para leer y escribir. Durante su madurez, se centró en sus estudios y fomentó que los monasterios de sus dominios reprodujeran sus obras y escritos, y posteriormente las intercambiaran entre si. Este flujo de ideas entre eruditos de distintos lugares de sus vastos dominios produjo un florecimiento cultural y científico en la época, conocido como Renacimiento Carolingio. Instituyó becas y mecenazgos, siempre con vocación paneuropea. 
 
Carlomagno fallecerá en Aquisgranum (actual Aachen, en Alemania) en el 814. Si bien su hijo Luis fue capaz de mantener relativamente unidos los dominios del Imperio, éste terminó disgregándose de nuevo y cayendo bajo el control de los nobles locales, iniciando el periodo feudal. El impulso del interés local sobre la globalidad llevó, de nuevo, a la disgregación política y económica en Europa, que se sumiría cuatro siglos más en la bruma y los conflictos regionales. 
 
Pero de nuevo quedó demostrado que la unión siempre es superior a la suma de las partes (¿conocería Carlomagno la palabra sinergia?), mientras que el conflicto y la partición conllevan el empobrecimiento mutuo, tanto en lo económico como en lo social. Por eso es de justicia reconocer a Carlomagno como uno de los Padres de Europa. 
 
Alejandro Vidal 
Responsable de Estrategia de Mercados 
 
 

Los emergentes ensombrecen el comienzo del año. 

 
Las dudas sobre el crecimiento de las economías emergentes y el efecto que tendrá la reducción de los estímulos monetarios de la Fed sobre los flujos de capitales hacia estas economías, marcaron el comienzo del año. Estos temores provocaron pérdidas en los mercados, y en especial, en las monedas emergentes. 
 
Uno de los detonantes vino desde China: la caída de la confianza de los gestores de compras de las manufacturas (HSBC) en enero hasta niveles que señalan contracción de la actividad (49,5 desde 50,5 anterior), unido al resurgir de las dudas sobre la salud del sistema financiero chino, pesaron sobre el ánimo de los inversores. La tensión se intensificó aún más, tras la retirada de las medidas de apoyo a la cotización oficial del peso argentino por parte de su Banco Central, provocando una fuerte depreciación de su moneda. 
 
El efecto contagio se trasladó a otras economías, en especial aquellas con alto déficit por cuenta corriente e inflación (más vulnerables en un escenario de menor liquidez). Las mayores depreciaciones fueron para la lira turca, el rand sudafricano y el real brasileño. 
 
En este entorno, las autoridades monetarias reaccionaron con medidas destinadas a frenar la salida de capitales e incrementar el control de la inflación: el Banco Central de India subió los tipos oficiales en 25 pb hasta el 8%, Turquía los elevó en 425 pb hasta 12% y en Sudáfrica hasta 5,5% (+50 pb). Con ello, se logró calmar parte de la tensión. 
 
A pesar de la mayor incertidumbre, las expectativas de crecimiento mundial continuaron mejorando en enero. El FMI revisó al alza sus previsiones para el PIB mundial, que crecería un 3,7% este año y un 3,9% en 2015, desde el 3% del año pasado. Esta mejora de la actividad vendrá principalmente por la reactivación de las economías desarrolladas: elevó el PIB de EE.UU. en 2014 hasta 2,8% (+0,2 p.p.) y en Japón hasta 1,7% (+0,3 p.p.). La Euro-zona abandonará la recesión y crecería un 1% este año. Dentro de la región, destacó la revisión al alza del crecimiento de España hasta 0,6% en 2014, cuatro décimas más que su anterior previsión, y hasta el 0,8% en 2015. 
 
Para las economías emergentes, el FMI estima un crecimiento del 5,1% este año, aunque con una mayor divergencia entre países: 
 
China en 2014 avanzaría un 7,5%, mientras rebaja su previsión para Brasil (2,3% vs 2,5% anterior) o Rusia (2% vs 3% anterior). 
 
En cuanto a riesgos: alertó sobre una retirada demasiado pronta de los estímulos monetarios y la volatilidad en los flujos de capitales hacia las economías emergentes, así como, del peligro que una inflación demasiado baja en la Euro-zona derive en deflación. 
 
Los datos macroeconómicos confirmaron la reactivación de las principales economías desarrolladas. En Estados Unidos, el PIB creció un 3,2% trimestral anualizado en el 4T, impulsado por el avance del consumo privado. Con ello, la economía estadounidense cerró 2013 con un crecimiento medio del 1,9%. Por el lado de los precios, el IPC repuntó en diciembre tres décimas hasta 1,5% interanual. El mercado inmobiliario mostró signos de menor dinamismo, afectado también por el mal tiempo sufrido en diciembre: las ventas de viviendas nuevas cayeron un 7% mensual. 
 
Ante esta mejora de la actividad, la Reserva Federal anunció una nueva reducción de sus medidas de estímulo (segunda consecutiva): a partir de febrero reducirá en otros 10.000 M$ las compras mensuales de activos hasta un total de 65.000 M$. No obstante, mantiene una política expansiva con tipos oficiales entre el 0% y el 0,25%, y confirma que así seguirán durante un largo periodo. Al mismo tiempo, señaló que la reducción de los estímulos seguirá en función de la mejora del empleo y de la evolución de la inflación. 
 
Los indicadores adelantados de la euro-zona mejoran en enero: la confianza de los gestores de compras (PMI) compuesto subió hasta 53,2, máximos desde julio de 2011, con repuntes tanto en el sector manufacturero como en los servicios. La economía iniciaría 2014 con una aceleración de la actividad. La inflación volvió a descender al situarse el IPC de enero en 0,7% interanual. 
 
Por el lado de la política monetaria, el BCE mantuvo inalterados los tipos en 0,25% y continuó situando los riesgos a la baja para el crecimiento, al tiempo que estima que la inflación se mantendrá en niveles reducidos durante un periodo prolongado. En este escenario, la autoridad mantuvo la puerta abierta a la introducción de nuevas medidas de estímulo, mostrándose especialmente preocupada por la contracción del crédito a las empresas no-financieras. 
 
En España, el PIB creció por segundo trimestre consecutivo, al avanzar un 0,3% trimestral en el 4T, cerrando así 2013 con una caída media del PIB del 1,2%. Sin embargo, la tendencia es más positiva ya que en el segundo semestre la demanda interna logró reducir su aportación negativa al crecimiento. El IPC se moderó una décima en enero hasta el 0,2% interanual, acercándose nuevamente a niveles extremadamente bajos. La elevada tasa de paro continúa siendo uno de los grandes lastres de la economía y termina el año en niveles del 26,03%. No obstante, en términos desestacionalizados las cifras fueron algo más alentadoras al registrar por primera vez desde 2008 una creación de empleo (0,29% trimestral). 
 
Otras economías desarrolladas que dieron señales positivas fueron Reino Unido y Japón. En la primera, el PIB se aceleró en el 4T hasta el 2,8% interanual y la tasa de paro bajo tres décimas hasta 7,1% en noviembre. También en Japón descendió el desempleo y la producción industrial creció un 7% interanual en diciembre. Por otro lado, la economía nipona registró en 2013 (por tercer año consecutivo) déficit comercial debido a la subida de los costes energéticos, menor producción nuclear y depreciación de su divisa, que no obstante, favoreció sus exportaciones (avanzaron un 9,5%). 
 
La renta variable comenzó el año con mal pie ante los temores sobre las economías emergentes y sus divisas, factor que ocultó la mejora de los datos de actividad a nivel global, ya que las economías desarrolladas y en especial Estados Unidos, registraron tasas de crecimiento sólidos. 
 
Por otro lado, el comienzo de la temporada de publicación de resultados empresariales del 4T no ha logrado impulsar la renta variable, ya que las previsiones presentadas por las empresas no disiparon las dudas sobre el crecimiento futuro de los beneficios. 
 
En este entorno, las bolsas mundiales con peor comportamiento fueron las plazas emergentes (MSCI Emergentes acumula pérdidas del 6,6%), en especial Latinoamérica con el MSCI de Brasil bajando un 11%. En Japón el Topixx perdió un 6% y en Estados Unidos, el S&P 500 se dejó un 3,6%. En Europa, el índice conjunto (Eurostoxx 600) cayó un 3,1%, pero con un mejor comportamiento de las bolsas periféricas. Destacar que el Ibex 35 cerró el mes plano, a pesar del castigo por la mayor exposición de sus empresas a Latinoamérica. 
 
La aversión al riesgo propició una huida hacia la calidad, reduciendo la rentabilidad exigida a la deuda soberana de EE.UU. y de Alemania: tipos a 10 años cerraron en 2,6% y 1,7%, respectivamente. 
 
Por su parte, la deuda periférica se benefició de la mejora de las perspectivas de estas economías, ratificadas por las propias agencias de calificación crediticia. Las emisiones realizadas lograron una buena acogida en los mercados: España llevó a cabo su mayor emisión de deuda sindicada (captó 10.000 M€) e incluso Portugal logró volver a los mercados emitiendo deuda a 5 años. Con ello, el índice de renta fija de España se revalorizó un 2,8%, al reducirse los tipos de interés exigidos a la deuda española en 50 pb a lo largo de la curva. El peor comportamiento fue para la deuda de empresas de peor calidad crediticia ("high yield"), pero sobre todo, para la deuda emergente penalizada además por la caída de las divisas, el índice en moneda local perdió un 3,2% en el mes. 
 
En el mercado de divisas, el dólar fue el gran protagonista. El billete verde se revalorizó en sus principales cruces, apoyado por los datos macroeconómicos y la reducción de estímulos de la Fed. Frente al euro se apreció un 2,2%, cerrando por debajo de 1,35 EUR/USD. El otro movimiento destacado, fue la depreciación de las divisas emergentes, en especial de las economías con déficit por cuenta corriente e inflación. 
 
Las materias primas registraron pérdidas, más acentuadas en los metales básicos por su mayor dependencia de la demanda de China. El precio del petróleo bajó más de 4% en el mes (el barril de Brent cerró en los 106$). Por su parte, el oro acumuló ganancias de 3% 
actuando como activo refugio: la onza de oro cerró en los 1.241$. 
 
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Las cifras de actividad y los indicadores adelantados de Estados Unidos y Europa apuntan a que este año se producirá una aceleración en Estados Unidos y la salida de la recesión de la Eurozona. Por lo tanto, seguimos manteniendo nuestras previsiones de que la economía mundial repuntará este año. 
 
Estados Unidos podría crecer cerca de un 3%. Tras el repunte de la producción industrial y las exportaciones, este año debería verse una mejoría importante del consumo, gracias al aumento del empleo y la confianza del consumidor. Por otro lado, el sector público ha realizado ya gran parte del ajuste del gasto y prevemos un panorama más estable que apoyará la inversión en las empresas. La mejoría del sector inmobiliario parece haberse estancado últimamente, pero se reanudará de la mano del avance en la confianza del consumidor. 
 
En la Eurozona prevemos un crecimiento superior al 1% en 2014. La reactivación ha comenzado por el lado de la actividad industrial y de servicios, con mayor énfasis en el sector exportador. A lo largo del año, se prevé que ese dinamismo se traslade a la demanda interna de consumo e inversión. El crédito es todavía débil pero los bancos han afirmado que se flexibilizarán las condiciones. La mayoría de las economías periféricas han comenzado a crecer y el menor esfuerzo fiscal, unido a una mejoría de los mercados de crédito, permitirá que esta tendencia continúe. En España, específicamente, esperamos un crecimiento cercano al 1%. 
 
El Reino Unido ha dado la sorpresa en 2013, creciendo a ritmos cercanos al 2% interanual y se espera que la economía inglesa aumente su dinamismo hasta niveles cercanos al 3%. 
 
En cuanto a Japón, esperamos que ralentice su crecimiento tras el repunte que generaron las políticas ultra-expansivas. La producción, las exportaciones y la inflación han aumentado de acuerdo al objetivo propuesto pero un aumento del IVA programado para principios de este año, la falta de mejora en sueldos y salarios y el encarecimiento del coste de la energía, pesarán sobre el crecimiento. 
 
Entre las economías emergentes, China ha dado señales de una desaceleración de su actividad industrial aunque está encarando con mano firme las mini-crisis que el exceso de crédito de años anteriores ha generado. Hay otros países con un potencial de crecimiento enorme - léase, India, Indonesia, Turquía, Sud África y Brasil - que se está viendo truncado por el alto grado de dependencia de capitales externos que han ido acumulando. No obstante, algunos de ellos están haciendo progresos en la reducción del déficit externo y sus divisas están dejando de caer porque gran parte de los riesgos parecen haberse puestos en precio. 
 
En todo caso, las economías emergentes, cuyo peso empieza a superar al de las desarrolladas, seguirán siendo el motor principal del crecimiento mundial, aunque avancen a un menor ritmo que en la década anterior. Se estima que crecerán aproximadamente a un ritmo del 5,3%, mientras que las economías desarrolladas lo harán a un ritmo de 2,3%. El cambio de modelo económico hacia un mayor peso de la demanda interna, sobre todo en China, apunta a una reactivación en la segunda mitad del año. 
 
A pesar del repunte de la economía mundial, se estima que la inflación global seguirá contenida ya que no esperamos subidas significativas ni en alimentación ni en energía ni en mano de obra. En un entorno de fuerte competencia internacional, las empresas tienen bajo poder de fijación de precios. Esto es aplicable a la mayoría de los países desarrollados y también emergentes, a excepción de algunos como Brasil, India, Indonesia, Turquía, Sud Africa que están intentando 
controlar las presiones inflacionistas con subidas de tipos de interés. 
 
Los Bancos Centrales más importantes van a mantener los tipos de interés oficiales en mínimos en 2014. No obstante, este año estamos asistiendo al comienzo de la reducción de las medidas de liquidez de la Reserva Federal, y probablemente del Banco de Inglaterra. Salvo en aquellos países emergentes con problemas de inflación y debilidad de su moneda, la política monetaria mundial de 2014 se puede caracterizar como altamente expansiva. 
 
En el mercado de divisas, esperamos ver una apreciación del dólar frente al euro con el cruce acercándose a la parte baja del rango 1,25 - 1,30 €/$. El mayor crecimiento de Estados Unidos frente a Europa y la retirada de estímulos extraordinarios por parte de la FED es un fuerte apoyo para la divisa americana. Del mismo modo, la buena marcha del Reino Unido, unido a una política monetaria que prevemos sea menos expansiva, darán soporte a la libra, mientras que el yen permanecerá débil por la emisión de moneda del BoJ. 
 
En este entorno de bajos tipos de interés los activos monetarios continuarán ofreciendo muy baja rentabilidad. La política de tipos oficiales en mínimos llevada a cabo por los bancos centrales seguirá pesando sobre las rentabilidades ofrecidas en el interbancario y en letras del tesoro. Al mismo tiempo, por indicación de la autoridad o por menor necesidad de los bancos, ya ha disminuido fuertemente la rentabilidad de los depósitos bancarios. Los fondos de retorno absoluto de baja volatilidad son buenos sustitutos pero no pueden constituir el grueso de un activo que se considera libre de riesgo. 
 
En cuanto a la Deuda del Estado, los bonos soberanos de alta calificación crediticia (estadounidenses, alemanes, austriacos, holandeses) han subido en precio en enero por la aversión al riesgo, haciendo bajar las rentabilidades. Por lo tanto, son ahora más vulnerables al alza esperada de tipos de interés y es probable es que este año también experimenten pérdidas. Como resultado de la disminución de las compras de bonos a largo plazo por parte de la FED, se espera que el bono del Tesoro a 10 años se eleve hasta 3,5%, lo que hará subir los tipos europeos, por efecto contagio. 
 
Por su parte, la deuda periférica, específicamente la española, mantiene su atractivo por rentabilidad aunque ofrece menor potencial de revalorización después de un excelente comportamiento hasta la fecha. En ese contexto, creemos interesante aprovechar la mejor percepción de los bonos soberanos italianos y portugueses para aumentar su peso en las carteras de forma de alcanzar unas rentabilidades más altas que las que ofrece la deuda española. 
 
El aumento del riesgo de subidas de tipos de interés de las curvas soberanas (tipos de interés base) y unas primas de riesgo de crédito que están cerca de los promedios históricos, nos lleva a mantener cierta cautela con respecto a la deuda privada, sobre todo en los bonos de alta calidad. La deuda de alta rentabilidad o "high yield" y los bonos convertibles son más atractivos por su menor sensibilidad a tipos de interés al alza y mayor sensibilidad a los fundamentales de las empresas. 
 
Aunque la valoración de las bolsas está más ajustada que hace unos meses, seguimos positivos en renta variable por el potencial de crecimiento de los beneficios y las ventas en un contexto de crecimiento de la economía y el comercio mundial. Al mismo tiempo, las bolsas se ven favorecidas por una alta rentabilidad por dividendo y la captación de flujos de inversión ante el escaso atractivo de otras inversiones. 
 
Por zonas geográficas, seguimos confiando en una mayor revalorización de los mercados europeos y mantenemos la apuesta por el mercado español. También apreciamos el carácter defensivo de la bolsa de Estados Unidos: aunque los índices americanos rondan máximos históricos, los beneficios también lo hacen y, por lo tanto, su valoración está en la media. Somos menos positivos en renta variable emergente, aunque esta clase de activo está barata y podría comenzar a despegar a lo largo del año. 
 
El retorno absoluto es una alternativa interesante ante el bajo atractivo de la tesorería y la renta fija y se ve apoyado por la reciente caída de la correlación entre mercados. 
 
No recomendamos apuestas direccionales en los mercados de materias primas. En el ámbito energético, la mayor oferta desde Estados Unidos y otros países no OPEP y el cese del boicot a Irán no parecen indicar presiones al alza en los precios de los combustibles. 
 
En materias primas industriales puede haber algún repunte de los precios pero no creemos que sea sustancial. Tampoco prevemos sensibles subidas para el oro, aunque otros metales preciosos podrían tener aumentos marginales. 
 
Hasta el momento, uno de los riesgos al escenario central que planteamos en nuestra Estrategia Anual - el enfriamiento de las economías emergentes - se ha manifestado más como una estimación que como una constatación, y no se perciben riesgos sistémicos, por lo que mantenemos nuestra confianza en que la tranquilidad volverá a los mercados. 
 
Repetimos, sin embargo, nuestra advertencia de que los activos financieros pueden proporcionar en 2014 un retorno menor que en 2013 por la menor remuneración ofrecida por los depósitos bancarios, los bonos y el menor recorrido previsto para unas bolsas, cuyos precios están más ajustados que a comienzos del año pasado. Dicho lo anterior, en un entorno de inflación muy baja, las rentabilidades nominales no necesitan ser tan contundentes para aumentar el poder adquisitivo de las carteras. Muy probablemente, aunque el retorno parezca bajo, estaremos ganando más que en años de altas rentabilidades. 
 
 
 

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March: 

 
Miguel Ángel García, Director de Estrategia de Mercados 
Rose Marie Boudeguer, Directora del Servicio de Estudios 
Pedro Sastre, Responsable de Estrategia de Mercados 
Alejandro Vidal, Responsable de Estrategia de Mercados 
Paulo Gonçalves, Responsable del Servicio de Estudios 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 


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