Perspectivas de Dexia: Continuación de la rotación en 2014

Perspectivas de Dexia: Continuación de la rotación en 2014

Un crecimiento sin fuerza

Ayer lunes 16 de diciembre, la firma Dexia organizó una conferencia para sus inversores institucionales para comunicar su visión macroeconómica. En la conferencia, Dexia Asset Management presentó sus perspectivas económicas y financieras: 
  • Países emergentes: ralentización estructural y aceleración coyuntural.
  • Estados Unidos: menos restricciones presupuestarias… y un mayor crecimiento.
  • Zona euro: primeros brotes verdes… pero el futuro sigue siendo incierto.
Dexia
Cinco años después de la explosión de la crisis económica y financiera, en el otoño de 2008, el crecimiento continúa acercándose al 2% en los Estados Unidos y acaba de volver a cifras positivas en la zona euro. Mientras los signos de mejora se multiplican, ¿van a seguir estas economías de manera duradera con un crecimiento más sostenido? ¿Pueden seguir su estela las economías emergentes que, después de haber resistido bien la crisis financiera global, ven como pierde fuelle su crecimiento?
 

 

Países emergentes: ralentización estructural y aceleración coyuntural

Desde la recuperación de 2010, el ritmo del crecimiento no ha cesado de disminuir en los países emergentes y hoy es claramente más débil que antes de la crisis. Al menos una parte de esta ralentización es estructural. Este es el caso de China en particular que, a medida que su economía se va desarrollando, ve cómo se reduce su capacidad de mantener un crecimiento elevado de su productividad. De una manera más global, esta ralentización proviene también de la reducción de los déficits corrientes de los países desarrollados, vinculada al proceso de desapalancamiento en curso. Esto presiona a la baja la la demanda interior de esta zona, y frena consecuentemente la progresión de las exportaciones de los países emergentes.
El frenazo es muy potente, en la medida en que la zona euro se ha convertido en excedentaria: mientras su balanza por cuenta corriente se mantenía en equilibrio a mediados de los años 2000, ahora libera 250.000 millones de dólares de excedentes de ahorro afirma Anton Brender, director de estudios económicos de Dexia Asset Management (Dexia AM).
Hasta ahora, estos excedentes han encontrado su contrapartida en la profundización de los déficits por cuenta corriente de muchos grandes países emergentes (Brasil, India, Turquía, Indonesia y Sudáfrica). Este deterioro de sus balanzas corrientes los ha hecho más vulnerables a los cambios de las condiciones financieras internacionales… A la estela de la economía americana, y con el final de la contracción de la actividad en la zona euro, el crecimiento en las regiones emergentes debería acelerarse un poco en 2014.
 
Balanzas corrientes
 

Estados Unidos: menos restricciones presupuestarias… y un mayor crecimiento

En los Estados Unidos, los indicadores coyunturales se mantienen bien orientados. La reciente alza del dólar no debería impedir un rebote de las exportaciones, incluso si el comercio exterior, en neto, no contribuye al crecimiento.
Según Anton Brender, a pesar de la remontada de los tipos de interés hipotecarios desde la primavera, la recuperación del mercado inmobiliario residencial debería continuar. Impulsado por la continuada recuperación del mercado de trabajo y la subida de la riqueza de los hogares, el consumo podría acelerarse en los próximos trimestres.
Además, después de haber aumentado este año, los impuestos y contribuciones sociales deberían mantenerse estables en 2014. En efecto, a pesar de que todavía no ha acabado la incertidumbre presupuestaria para 2014 (voto del Presupuesto del año fiscal en curso y subida del techo de la deuda) ni la incertidumbre relativa al equilibrio presupuestario a más largo plazo (financiación de los programas de salud), las cuestiones presupuestarias no deberían ser un freno para el crecimiento el próximo año (véase el gráfico adjunto).
 
En este contexto, después de un estancamiento en el tercer trimestre, la inversión productiva debería encontrar un ritmo de crecimiento positivo. En 2014, la actividad se acelerará más allá del 2,5 %. 
Aunque la Reserva Federal reducirá pronto sus compras de títulos, continuará haciendo todo lo que esté en su poder para impedir una remontada brutal de los tipos de interés y mantendrá las condiciones financieras favorables para apoyar el crecimiento de la actividad, afirma al respecto Anton Brender.

Zona euro: primeros brotes verdes… pero el futuro sigue siendo incierto

Cinco años después del comienzo de la crisis, la zona euro ha conseguido reducir los desequilibrios corrientes que se habían producido. A falta de ajustar el ritmo de reequilibrio de los presupuestos al comportamiento de los gastos de los agentes privados y al entorno exterior, este reequilibrio ha tenido consecuencias dramáticas en la actividad. Mientras más allá del Atlántico continuaba el crecimiento, a finales de 2011, la zona euro volvía a caer en la recesión.
Sólo la acción decisiva del Banco Central Europeo (BCE) en el verano de 2012 ha permitido apaciguar las tensiones en los mercados de la deuda soberana y descartar el riesgo de explosión de la zona euro. Al mismo tiempo, las autoridades han terminado por flexibilizar un poco el ritmo del reequilibrio presupuestario, explica al respecto Florence Pisani, economista en Dexia AM. 
Crecimiento PIB
 
En este contexto, la actividad ha dejado de contraerse (véase el gráfico adjunto) y se han recuperado los indicadores coyunturales… en especial en los países de la «periferia». En estos últimos, la mejora se explica en parte por el dinamismo del comercio exterior, que debería seguir sirviendo de apoyo a la actividad.
Según Florence Pisani, la confianza de las familias muestra signos de mejora y el consumo se está estabilizando. Con la lenta reactivación en la creación de empleo, la confianza debería de progresar en 2014.
 
La inversión productiva se estabilizará, pero una reactivación más marcada parece poco probable: las tasas de uso de las capacidades de producción instaladas se mantienen bajas y la demanda percibida por las empresas sigue siendo débil. En este contexto, el crecimiento de la zona se acelerará hacia el 1 % en 2014. 
 
"A pesar de estos primeros brotes verdes, la zona euro se enfrenta a importantes desafíos", subraya Florence Pisani: los resultados de la evaluación de la banca llevada a cabo por el BCE no se conocerán hasta finales del año próximo; la falta de inversión de los últimos años, junto con el envejecimiento de las poblaciones han afectado probablemente al potencial de crecimiento de la zona euro. Si el alza del peso de la deuda pública en el PIB se está deteniendo, reducirlo de manera duradera precisará seguir con los esfuerzos presupuestarios todavía durante muchos años. Por último, la incertidumbre política se mantiene y, en vísperas de las elecciones de 2014, la subida de los partidos antieuropeos puede inquietar. "El BCE seguirá siendo audaz y hará todo lo posible para preservar el euro", concluye Florence Pisani.
 

Continuación de la rotación en 2014

Los inversores continúan considerando las acciones como su tipo preferido de activos. En 2013 hemos observado un renovado interés por el riesgo. Como los tipos de interés continúan aumentando, los inversores se dirigen cada vez más hacia los mercados de acciones.
 

Aumenta la inversión en acciones frente a los bonos

El entorno macroeconómico y geopolítico, caracterizado por la continuación de la normalización y la recuperación económica sincronizada, sigue siendo favorable a las acciones. A pesar de que la mejoría será más moderada que en 2013, el análisis demuestra que todos los índices de actividad (PMI) apuntan hacia una expansión de la actividad económica. Además, nuestras previsiones de crecimiento económico muestran una mejora de la dinámica económica, especialmente en Europa.
 
La liquidez también ha tenido un impacto positivo sobre las acciones. La época de las políticas monetarias expansivas aún no ha acabado y esto seguirá sirviendo de apoyo a las inversiones en este tipo de activos. Desde septiembre de 2008, el MSCI World ha mostrado una fuerte correlación con los balances de los principales bancos centrales. En efecto, mientras la Reserva Federal americana apunta hacia un ritmo más lento en la compra de activos, la presión sobre el BCE para adoptar una actitud de mayor apoyo se mantiene fuerte. Por otra parte, el Banco de Japón seguirá dando su apoyo a la Abenomics (política económica del Primer Ministro, Shinzō Abe), con una expansión de sus balances. 
 
Koen Maes, Director de Estrategia de Asignación de Activos, ha dicho al respecto: Se espera que la fuerte subida del mercado de acciones de continuidad a la rotación desde los bonos a las acciones. De hecho, 2013 ha sido el primer año, desde la Crisis Económica de 2008 y 2009, que ha mostrado flujos positivos hacia las acciones. Teniendo en cuenta las masivas entradas de flujos en bonos que se produjeron desde 2008, hay todavía mucho espacio para esperar que estas incipientes entradas en acciones continúen. 
Finalmente, las valoraciones se mantienen bastante atractivas, especialmente comparadas con las de la renta fija. Tanto en los Estados Unidos como en Europa, el rendimiento medio de las acciones es significativamente superior al de las inversiones en bonos gubernamentales y corporativos. Más aún, mientras la inflación se mantenga controlada, la recuperación sincronizada, la moderada inflación y el aumento gradual de los tipos de interés serán factores favorables para una expansión de los múltiplos de valoración. (El aumento de los tipos de interés tiene una correlación positiva con los múltiplos de valoración). Anticipamos una subida del 10% aproximadamente en el mercado global de acciones reflejando el potencial de crecimiento de beneficios (esta previsión es cautelosa y para la misma no se ha tenido en cuenta la potencial mejora de los múltiplos). 
 

El regreso de Europa

Mientras el mercado de acciones es claramente atractivo por muchas razones, existen diferencias entre Estados Unidos y Europa, ya que ésta presenta oportunidades de revalorización más interesantes. Estimamos una subida del 12% para las acciones europeas y del 9% para las de EEUU.
Nadège Dufossé explica al respecto: Las acciones europeas tienen una relación precio/beneficios mucho más baja y ajustada al ciclo, debido a que se encuentran en una etapa diferente del mismo. Esto significa que sus valoraciones se beneficiarán de la esperada recuperación de las ganancias en 2014. Después de las caídas de los beneficios en un 5% en 2013, anticipamos que los mismos subirán más de un 10% en 2014 impulsando los mercados de acciones europeos.
 

El bajo rendimiento continuará en los mercados emergentes

Las acciones en los mercados emergentes se han quedado significativamente retrasadas respecto a las de los mercados desarrollados en el último año. Este bajo rendimiento probablemente se repita en 2014. Mientras se recuperan el crecimiento económico y los beneficios en las acciones estadounidenses y europeas, las acciones de los mercados emergentes están emprendiendo una devaluación estructural. El FMI ha revisado significativamente sus expectativas de crecimiento económico (entre 2011-2013) para los principales mercados emergentes, como Brasil, China, India, Rusia y Sudáfrica. Estas revisiones a la baja están parcialmente vinculadas a la reducción en el potencial de crecimiento a largo plazo. La caída en las valoraciones es por ello una consecuencia lógica del bajo crecimiento económico y de la bajada de la rentabilidad.
 
Viendo las perspectivas a corto plazo, la recuperación económica de los EE.UU. y la apreciación del dólar seguirán pesando en el rendimiento relativo de los mercados emergentes. Los flujos de acciones se invertirán y serán favorables a los mercados desarrollados. En este contexto, los inversores probablemente preferirán las acciones japonesas frente a las de los mercados emergentes. Y esto a pesar de que las acciones japonesas se están tomando ahora una pausa después de la fuerte carrera alcista de 2013, que todavía no ha finalizado. Los inversores están esperando la continuación de la política monetaria correspondiente a “Abenomics”, pero la valoración sigue siendo atractiva para mantener la inversión.
 

Se espera que los tipos de interés sigan aumentando, mientras las materias primas continuaran sufriendo

Después del importante aumento de los tipos de interés a los que se han enfrentado los inversores de renta fija en 2013, los tipos de interés en los EE.UU. seguirán aumentando, en línea con la mejora del crecimiento económico. Los bonos del gobierno americano parecen encontrarse más caros ahora, mientras que en Europa los tipos aumentarán menos que en los Estados Unidos. Con tipos objetivos del 10 años en el 3.5% para EEUU y en el 2.5% para Europa, anticipamos un retorno negativo de los bonos americanos de -2% mientras que en Europa la caída podría ser del -0.5%. Los tipos de los países no centrales en Europa son demasiado altos cuando se tiene en cuenta su potencial de crecimiento a largo plazo, dejando espacio para una posterior reducción en la prima de riesgo en los próximos años. Mientras tanto, las obligaciones corporativas de grado de inversión han sido menos atractivas el último año, ya que su valoración es demasiado cara. 
 
Respecto a las materias primas en 2013, éstas han sufrido el miedo de un aterrizaje duro de China. Nuestra previsión muestra que suelen existir grandes inventarios de materias primas que se tienen que ir absorbiendo gradualmente. La subida esperada en el dólar estadounidense debería pesar en este tipo de activos. Por ello, nos mantenemos en posiciones negativas en los metales básicos. También seguimos negativos en metales preciosos que suelen tener una relación inversa con los tipos reales en los Estados Unidos. Respecto al petróleo, nos mantenemos neutrales, ya que creemos que su precio se debería mantener cerca de su nivel actual.
 
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