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Estrategia Banca March: octubre 2013

El modelo económico japonés de preguerra: los Zaibatsu

 
Japón está surgiendo de nuevo con crecimientos esperados superiores a los del resto de países desarrollados, al calor de las constantes inyecciones de liquidez de su Banco Central, así como de una fuerte devaluación de su divisa, que le permite ser mucho más competitivo. De este modo, supera una época de cierta cerrazón económica y vuelve a ganar protagonismo internacional. No es el primer renacimiento del país tras una época convulsa, como les relatamos a continuación…
 
Banca-March

 
 
A finales del siglo XIX, Japón seguía siendo básicamente una sociedad feudal y preindustrial, basada en estructuras de clase social. Aunque en teoría el poder lo ostentaba el Emperador, desde su palacio en Kioto, la realidad del país estaba controlada por el Shogun Tokugawa, desde el Castillo de Edo (actual Tokio), que delegaba en 180 nobles (los Daimyo) el poder sobre los distintos departamentos del país. Esta delegación del poder ejecutivo databa de siglos, hacia el 1600, y los Shogunes habían consolidado el poder económico y social, frente a la tradición nobiliaria y el poder moral de la corte de Kioto.
 
Durante ese periodo, Japón estaba realmente cerrado al mundo, y solamente llevaba a cabo algunos intercambios comerciales con Corea y los holandeses, como sustitutos de sus anteriores socios comerciales, básicamente las colonias españolas y fundamentalmente portuguesas en el Pacífico. Era la política conocida como Sakoku, o “país cerrado”, según la cual ningún extranjero podría entrar en Japón, y ningún japonés podría salir, bajo pena de muerte. No obstante, la situación iba a cambiar repentinamente.
 
En 1852, un alto oficial de la armada estadounidense, el Comodoro Matthew C. Perry, penetró en la Bahía de Tokio al mando de una flota pertrechada para el combate (las Black Ships). Fondeó en la bahía, apunto sus cañones hacia las posiciones japonesas, izó una bandera blanca, y pidió cordialmente entregar a las autoridades una carta de amistad del Presidente Millford y un borrador de tratado comercial con los Estados Unidos, que estaban empezando a interesarse seriamente por el comercio en el Pacífico, ante el férreo control de los europeos sobre las rutas comerciales en el Atlántico (como bien descubrimos algunas décadas después los españoles en Filipinas). En caso contrario, ante cualquier gesto que pudieran considerar hostil, la cosa terminaba a cañonazos.
 
Ante tan amigable gesto de buena voluntad, los japoneses recibieron al enviado, recogieron la carta, y cuando la flota partió, reforzaron sus posiciones defensivas en la bahía. Convencido de que sus deseos de amistad no habían sido suficientemente valorados por los japoneses, el Comodoro Perry regresó a Tokio en 1854 con una  flota el doble de poderosa que la anterior, y de nuevo bajo la amenaza de liarse a cañonazos, fue recibido por las autoridades de Tokio, a las cuales, esta vez sí, convenció de la amigabilidad de la US Navy. Fruto de tan buen entendimiento se firmó la Convención de Kanagawa, donde Japón cedía como puertos francos los de Shimoda y Hakodate, establecía unos impuestos muy bajos a las importaciones desde Estados Unidos, y abría delegaciones comerciales en muy buenas condiciones. De un plumazo, terminaban dos siglos de cerrazón japonesa.
 
Sin embargo, el tratado había sido firmado por el Shogun, y no por la Casa Real. Quizás por su visión más tradicional de las cosas, o quizás porque no había conocido en persona al Comodoro y sus cañones Paixhans calibre 10 pulgadas, al Emperador le pareció que el acuerdo era humillante para Japón, y que las condiciones distaban mucho de ser justas. Ese fue el punto de partida de una serie de tensiones entre el Shogunato y la Casa Imperial, que terminó en guerra civil, la Guerra Boshin, tras el ascenso del nuevo Emperador Meiji al trono, en 1868.
 
Meiji el Grande había ascendido al Trono del Crisantemo un año antes, a la edad de catorce años. Sus asesores estaban muy por la labor de recuperar el poder ejecutivo para la Casa Real, y también por promover una serie de reformas que permitieran a Japón abandonar el modelo feudal y estructurarse como una sociedad moderna. La guerra finalizó con la derrota de los Shogunes y la caída del Castillo de Edo, en 1869.
 
Tras hacerse con el poder, comenzó la Era Meiji, o aperturismo nipón. Y en ese periodo, surgió una forma de organización empresarial conocida como Zaibatsu. Básicamente, consistía en un holding propiedad de una familia, y encabezado por una entidad financiera. Por debajo, colgaban negocios industriales de toda índole, que recibían financiación del banco de cabecera del Zaibatsu. Durante la Era Meiji, que finalizó en 1912, surgieron los cuatro grandes Zaibatsus: Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo y Yasuda.
 
En un país donde todo estaba por hacer, el negocio de los Zuibatsus comenzó a crecer como la espuma, básicamente por el gran volumen de negocio que conseguían a través de contratos públicos, y muy especialmente contratos de armamento. El nacionalismo japonés estaba creciendo deprisa, y ya en la década de los años 1900, Japón se había convertido en una gran potencia local, que se permitía incluso incursiones militares en el Asia continental, con conflictos armados en China y Rusia.
 
En los años 30, con el mundo sumido en una gran crisis económica, Japón proseguía con un impresionante desarrollo militar e industrial, y se permitía ya conquistas en el continente. Los Zaibatsus ganaron tremendas cantidades de dinero especulando con divisas, manteniendo bajos los costes laborales gracias a sus prácticas monopolísticas, y gracias también a su vital importancia en la vida política (Mitsubishi y Mitsui tenían sus propios partidos políticos), que les permitía seguir impulsando el discurso nacionalista y militarista que tantos beneficios les estaba reportando: los cuatro grandes controlaban el 30% de la producción química y minera del país, el 50% de la producción industrial y el 60% del mercado de valores, a los cuales hay que sumar la cuota de mercado de otros Zaibatsus de menor entidad, como Nomura, Nissan, Kawasaki o Matsushita (posteriormente, Panasonic).
 
Y como bien es sabido, la política nacionalista y expansionista de Japón terminó en guerra, guerra que perdió. Cuando los Estados Unidos ocuparon Japón, encontraron esta estructura empresarial que consideraron profundamente antidemocrática y peligrosa, ya que, como hemos comentado, detrás de cada Zaibatsu estaba una única familia, y las acciones libremente negociadas eran realmente escasas. En el marco del New Deal de Roosevelt, las políticas monopolísticas tenían un encaje muy difícil, así que se hicieron intentos de disolver estos conglomerados.
 
Sin embargo, también permitían un control bastante eficiente de los medios productivos del país, y estaban muy profundamente arraigados en el sentir del pueblo y los trabajadores japoneses. Así que las estrictas órdenes de disolución que llegaron desde Washington en un principio fueron finalmente suavizadas, y solamente se requirió una mayor apertura a la sociedad, requisando la mayoría del capital a las familias que ostentaban su control originalmente, junto con medidas para fomentar una mayor competencia en el mercado.
 
La ruptura de las férreas participaciones de control vertical tanto en la matriz como en las subsidiarias típicas de los Zaibatsus fueron sustituidas por estructuras mucho más horizontales y basadas en participaciones cruzadas, creando los Keiretsus, que son las estructuras que encontramos actualmente, aunque los nombres de sus predecesores se mantengan.
 
Alejandro Vidal Crespo
Responsable de Estrategia, Banca Patrimonial.
 
 
La mejora de la actividad mundial y el mantenimiento de los estímulos monetarios, impulsan los activos de riesgo
 
La agenda política comenzó septiembre cargada de citas relevantes, que a medida que avanzó el mes se fueron saldando con un desenlace positivo para los mercados.
 
En Alemania, las elecciones legislativas tuvieron como resultados un fuerte respaldo por parte del electorado a las políticas llevadas a cabo por la canciller Angela Merkel, que logró una victoria histórica al acercarse a la mayoría absoluta. Aunque el resultado no le permitirá gobernar en solitario, reforzó su posición en el gobierno, y el partido de la canciller (la CDU) ha iniciado el proceso de negociaciones para formar el nuevo ejecutivo, que podría contar con el apoyo del SPD (el segundo partido con mayor número de votos), volviendo a un escenario de gobierno de “gran coalición” como ocurrido entre 2005-2009. En caso de no lograr un acuerdo con el SPD, podría pactar con los Verdes la formación de gobierno.
 
La tensión geopolítica con Siria se fue diluyendo, con la aceptación por parte del régimen de Bachar el Asad de poner bajo control internacional su arsenal de armas químicas. Esta flexibilización de la postura siria, frenó los temores a una intervención militar.
 
La Reserva Federal sorprendió decidiendo aplazar la retirada de los estímulos monetarios, manteniendo inalterado su programa de compras de activos por una cantidad de 85.000 M$ mensuales. Las causas señaladas fueron el repunte de los tipos hipotecarios, la política fiscal restrictiva y un mercado laboral que todavía no confirma una reactivación sólida. También reafirmó su intención de apoyar la reactivación económica, manteniendo los tipos oficiales entre 0%- 0,25% mientras no se confirme un descenso de la tasa de paro por debajo del 6,5%.
 
La Fed revisó también sus previsiones económicas, esperando ahora un menor ritmo de crecimiento del PIB: en 2013 el crecimiento se situaría en un intervalo entre el 2% y el 2,3%, mientras que en 2014 éste se situaría entre 2,9% y el 3,1%. Para la tasa de paro, estima que este año se situará entre 7,1% y el 7,3%, bajando en 2014 hasta un intervalo entre el 6,5% y el 6,8%. 
 
El BCE por su parte, mantuvo los tipos de referencia en el 0,5%, y confirmó su disposición de mantenerlos en niveles bajos durante un extenso periodo de tiempo. Revisó al alza sus expectativas de crecimiento para 2013 en dos décimas hasta una caída del PIB del 0,4% interanual, mientras que para 2014 rebajó el crecimiento esperado en una décima hasta el 1%. Sigue sin apreciar presiones inflacionistas y mantiene un nivel de crecimiento previsto para el IPC del 1,5% interanual para este año y del 1,4% en 2014.
 
Las publicaciones macroeconómicas a nivel mundial tuvieron un tono positivo, señalando una aceleración del crecimiento. En la Euro-zona, y tras cinco trimestre de contracción, se confirmó el crecimiento del 0,3% trimestral del PIB en el segundo trimestre, impulsado por las exportaciones (+1,6%) pero también con un repunte del consumo privado (+0,2%). A lo que se unió, una batería de indicadores de confianza al alza en septiembre: el dato preliminar del PMI compuesto repuntó hasta 52,1 (51,5 anterior), máximos desde junio de 2011.
 
En España, continuaron los datos positivos del sector exterior: en el acumulado de los siete primeros meses del año el déficit comercial se redujo un 67,5% interanual, con un crecimiento del 7% de las exportaciones. La mejora de las exportaciones ha favorecido el sector industrial y la confianza de los gestores de compras de las manufactureras (PMI), que en septiembre se situó en 50,7, el segundo mes consecutivo por encima del umbral de expansión (50). Todo ello, impulsó la mejora de las expectativas de crecimiento.
 
Menos alentador fue el aumento de la deuda pública hasta 92,2% del PIB a cierre del segundo trimestre (desde el 90,1% anterior), mientras que el déficit conjunto de las administraciones públicas se situó en 3,6% del PIB, frente al objetivo fijado del 6,5% para finales del año.
 
En Estados Unidos, los datos fueron mixtos: la confianza de los consumidores bajó en septiembre hasta 79,7 (81,8 anterior) y las ventas al por menor moderaron en dos décimas su crecimiento hasta 0,2% mensual. Por el lado positivo, el déficit público continuó ajustándose en agosto y en el acumulado del año fiscal (cierra el 30 de septiembre), se redujo un 35% frente a 2012. Sin embargo, Republicanos y Demócratas, no lograron un acuerdo sobre los presupuestos de 2014 y el techo de la deuda, lo que terminó dictando un cierre temporal de la administración.
 
La batería de indicadores de la economía de China mostraron una reactivación: producción industrial y ventas al por menor repuntaron en agosto, creciendo un 10,4% y 13,4% interanual, respectivamente. Además, el índice de confianza de los gestores de compras (PMI) subió una décima hasta 51,1.
 
La inflación a nivel mundial siguió contenida, sobre todo en las economías desarrolladas: en EE.UU. el IPC se moderó cinco décimas en agosto hasta 1,5% y en la zona euro, el dato preliminar de septiembre se situó en 1,1% interanual. Entre las grandes economías emergentes, en China el crecimiento de los precios se moderó una décima hasta 2,6% interanual, mientras en Brasil se situó en 6,1%.
 
Las bolsas mundiales terminaron septiembre con importantes revalorizaciones apoyadas en la mejora de la actividad mundial y larelajación de la incertidumbre geopolítica, así como el mantenimientode las políticas de estímulo monetarias.
 
En este entorno, el índice MSCI World subió un 5%. El índice de referencia de la zona euro (EuroStoxx 50) ganó un 6,3%, mientras que el Ibex 35 se revalorizó un 10,8% impulsado por la mejora de las expectativas de crecimiento de la economía. También los mercados emergentes terminaron el periodo con importantes ganancias (MSCI Emergentes +6,2%). Las bolsas estadounidense continuaron soportadas: el S&P500 avanzó un 3%, acumulando una subida del 17,9% en el año.
 
En los mercados de deuda, el mensaje expansivo del BCE y de la Fed presionaron a la baja los tipos de interés de la deuda soberana, lo que permitió una revalorización generalizada de los índices de renta fija (deuda soberana global avanzó 2,1%). Destacó las ganancias de la deuda emergente, apoyada en una reducción de las primas de riesgo de estas economías así como una revalorización de sus monedas (índice de moneda local +4,2% en el mes).
 
En el mercado de divisas, el dólar perdió terreno ante el aplazamiento de la retirada de estímulos. El euro se vio respaldado por la mejora de la confianza y el descenso de las primas de riesgo periféricas, el cruce cerró en niveles de 1,35 EUR/USD. El yen se depreció un 2,3%.
 
La reducción de las tensiones geopolíticas en Siria y la menor incertidumbre política presionaron a la baja los precios del crudo y del oro, que en septiembre bajaron un 5% y un 4,7%, respectivamente.
 

Estrategia 2013

 
Estrategia-2013
 
 
Los temas políticos han cambiado de sesgo y latitud. Se concentran en Estados Unidos y la periferia europea:
  • Por un lado, en las próximas semanas persistirá la incertidumbre creada por las duras negociaciones para aprobar los presupuestos DE EE.UU. de 2014 y de paso levantar el cierre temporal de algunos servicios públicos que han debido suspenderse por la falta de acuerdo entre republicanos y demócratas. Las negociaciones presupuestarias irán a la par con las orientadas a flexibilizar el techo de la deuda que se alcanzará a mediados de octubre. Esperamos que estas cuestiones se terminen resolviendo in extremis como ha venido sucediendo anteriormente.
  • En Europa, Italia está afectada por la renuncia de cinco parlamentarios afines al senador S. Berlusconi que han hecho tambalear la coalición de gobierno. Se espera poder seguir con el gobierno sin tener que convocar nuevas elecciones pero la incertidumbre se podría mantener por algún tiempo.
El crecimiento mundial seguirá repuntando en el corto plazo. No obstante, mientras las economías avanzadas se recuperan, el ritmo de avance de las economías emergentes se está desacelerando.
 
En Estados Unidos, el ritmo de actividad se ha estabilizado y los desequilibrios tienden a corregirse, aunque la economía no alcanzará todavía la velocidad de crucero. En la Eurozona, hay reiterados indicios de recuperación y la economía japonesa continuará expandiéndose a ritmos superiores al potencial mientras continúen los estímulos.
 
Los países emergentes seguirán liderando el crecimiento mundial aunque la mayoría de ellos está pasando por un momento de debilidad cíclica. Los últimos indicadores económicos de China avalan la consecución del ritmo de crecimiento objetivo del gobierno, en o por encima del 7,5%. Por otro lado, persistirán las tensiones en economías emergentes con desequilibrios importantes, como India, Turquía y Brasil, cuya solución pasa por una reducción del ritmo de actividad. No obstante, no es probable que provoquen un riesgo sistémico para el mundo emergente porque hay economías con fundamentales resistentes a la disminución de la liquidez global – México y Corea del Sur, por ejemplo.
 
A pesar de la recuperación del crecimiento, la inflación en las economías desarrolladas permanecerá alrededor o por debajo del promedio. En la mayoría de los países emergentes tampoco se observan presiones al alza de los precios. No obstante, un grupo de ellos, que además registran un deterioro en su balanza exterior, están experimentando serios problemas para mantener a raya la inflación.
 
Los Bancos Centrales de los países desarrollados continuarán con sus políticas monetarias expansivas, aunque la Reserva Federal reducirá el ritmo de compras de bonos sin tardar demasiado: finales de año o principios de 2014, como máximo.
 
En los países emergentes la mayoría de los Bancos Centrales están por mantener o bajar los tipos de interés de referencia debido a la desaceleración del crecimiento y a una inflación bajo control. No obstante, hay excepciones muy vistosas donde la inflación es el principal problema, como Brasil, o la divisa débil, como India e Indonesia. Estos países podrían volver a aumentar los tipos de referencia de aquí a final de año.
 
En ese contexto de tipos de interés de referencia bajos y abundante liquidez en el sistema, no esperamos que la remuneración de los activos del mercado monetario mejore en el corto plazo y no cubran la inflación. A nivel nacional, podemos encontrar mayor remuneración en los depósitos bancarios (aunque ésta se ha visto limitada al 1,75%) y en los pagarés a corto plazo de empresas españolas conocidas o con calificación crediticia media-alta. Los fondos de retorno absoluto son un sustituto razonable para preservar el valor aunque conllevan un mayor grado de volatilidad.
 
La decisión de aplazar la retirada de estímulos monetarios por parte de la FED, ha provocado un descenso fuerte de los tipos de interés en la curva de los bonos seguros: alemanes y americanos principalmente. En los niveles actuales, y ante la ineludible propensión de los tipos de interés a normalizarse hacia niveles más altos, no creemos interesante posicionarnos de forma estratégica en este tipo de activos.
 
En Europa continúa la buena evolución de los bonos periféricos a pesar de temas puntuales. Hemos visto como el reciente impasse político en Italia hizo subir las primas de riesgo de España y otros periféricos en un primer momento, pero que volvieron a bajar. Así pues, se ha llegado a un punto de muy bajo riesgo sistémico porque cada país está siendo percibido de forma individual. Pensamos que los bonos españoles son los más seguros dentro del conjunto periférico pero que el potencial que ofrecen es menor, en tanto que otros países podrían agregar mayor rentabilidad por revalorización aunque también mayor riesgo.
 
El bajo nivel de los cupones de la deuda emitida por las empresas a nivel global, sobre todo en el caso de bonos de alta calidad crediticia o “investment grade”, los hace vulnerable a las futuras subidas esperadas en los tipos de interés de la deuda soberana. En el caso de los bonos “high yield” existe más posibilidad de que los diferenciales puedan compensar la subida de tipos base y también existe esa posibilidad en algunos bonos emergentes, que han recibido un duro castigo por razones ajenas a sus fundamentales. Asimismo, aunque todavía hay oportunidades de revalorización para los bonos de empresas periféricas europeas y los bonos convertibles, el mercado está comenzando a saturarse.
 
En ese orden de cosas, seguimos considerando a la renta variable como el activo con mayor potencial de revalorización. Por un lado, las estimaciones de crecimiento de los beneficios globales para 2013 y 2014 son de 7% y 10% respectivamente. A lo anterior se añade el que las rentabilidades por dividendo siguen en niveles atractivos. Las valoraciones en términos de PER, están ligeramente por debajo de la media histórica (15 veces para el índice americano, 13 veces para el europeo).
 
Aunque también hay factores que podrían llevar a una corrección ya que el mercado podría estar demasiado complaciente con la evolución de la renta variable: la volatilidad está en mínimos, y los índices de sentimiento de mercado - tales como el ratio de opciones put/call y el índice de sentimiento de los inversores finales – están llegando al punto que indica extremada confianza y por lo tanto, peligro de sobrecompra.
 
No obstante, todavía no hemos llegado al punto de agotamiento y queda recorrido, al que pueden contribuir los flujos de caja y las operaciones corporativas. Por zonas geográficas a corto plazo creemos que los mercados europeos y emergentes funcionarán mejor y que EE.UU.es más defensiva.
 
Teniendo en cuenta que actualmente Europa es la región donde las sorpresas económicas son más positivas; que los inversores están comenzando a normalizar los flujos de inversión hacia el viejo continente, que los problemas de países periféricos no afectan tanto a la región en su conjunto y que el crecimiento americano no ha sido revisado al alza recientemente como lo ha hecho el de Europa (aunque en términos absolutos sea más alto) el euro se ha mantenido fuerte frente al resto de monedas, incluyendo el dólar. Estimamos que a corto plazo el euro se mantendrá en un rango EUR/USD 1,30-1,35 que se irá acercando al extremo bajo a medida que se aproxime la retirada de estímulos monetarios por parte de la FED. En este sentido recomendamos invertir en activos denominados en dólares en niveles de €/$1,35.
 
Siguiendo la tónica de sus respectivos bancos centrales (ya comentada en párrafos anteriores), el yen se mantendrá débil y la libra esterlina se estabilizará en niveles parecidos a los actuales.
 
En lo que queda del año, esperamos que el alza en los precios del crudo y algunos metales preciosos se esfume. La menor demanda mundial, y la acumulación de inventarios son factores que juegan en contra de estas materias primas. No obstante, hay signos más positivos en la recuperación del precio de los metales industriales, por el lado de la recuperación de la actividad inversora en China. A título general nos mantenemos cauto en el mercado de materias primas, y no aconsejamos posiciones direccionales.
 
 
Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Miguel Ángel García, Director de Estrategia de Mercados
Rose Marie Boudeguer, Directora del Servicio de Estudios
Pedro Sastre, Responsable de Estrategia Banca Privada
Alejandro Vidal, Responsable de Estrategia Banca Patrimonial
Paulo Gonçalves, Responsable del Servicio de Estudios
 
 
 


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