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Deuda emergente: las divisas nacionales ofrecen diferentes caminos hacia las rentabilidades

Deuda emergente: las divisas nacionales ofrecen diferentes caminos hacia las rentabilidades

Fidelity

Los bonos de los mercados emergentes son una posición estratégica importante para muchos inversores. No obstante, es un mercado muy diverso. Abarca las emisiones tanto de deuda pública como de deuda corporativa, que pueden estar denominadas tanto en divisa fuerte como en divisa nacional. Sin embargo, el mercado de deuda pública emergente en divisa nacional es con mucho el más grande, aunque no es el más antiguo. Con más de 7 billones de dólares en emisiones, representa el 60% de toda la deuda emergente en circulación, que incluye tanto renta fija pública como privada. Bajo estas líneas analizamos las ventajas y retos que plantea la inversión en esta singular clase de activo.

 

Una clase de activo estratégica que no puede obviarse

Las bondades de la inversión en los mercados emergentes son bien conocidas por muchos inversores. Sus elevados niveles de crecimiento, respaldados por fundamentales económicos en ascenso, son un atractivo claro, pero lo que no siempre se aprecia son las ventajas de tener exposición a estas economías a través del mercado de deuda en divisa nacional
 
Cuando se echa un vistazo al universo de inversión de la deuda emergente en divisa nacional, se puede dividir entre un mercado de deuda pública grande, sencillo y líquido y un mercado de bonos corporativos que crece con rapidez. El mercado de deuda pública es especialmente interesante para los inversores deseosos de aprovechar el progreso económico y la liberalización financiera que han registrado estos mercados. 
 
En la pasada década se han producido mejoras espectaculares en la calidad crediticia. Así, los gobiernos de estos países emergentes han conseguido acabar con el endeudamiento del pasado y muchos tienen ahora la calificación investment grade. Muchos países atesoran grandes reservas de divisas, lo que reduce el miedo a un impago o a una crisis cambiaria. Además, han concedido mayor independencia a sus bancos centrales y fijado objetivos explícitos de inflación. 
 
Los menores niveles de inflación y de volatilidad de los tipos de interés y las divisas son tendencias que se han desarrollado durante la última década y marcan un contraste con la historia anterior. Estos avances contribuyen a reducir el temor de los inversores a la hiperinflación y a un gobierno económico deficiente. Para los inversores, la deuda de los mercados emergentes ofrece la posibilidad de invertir en el progreso a largo plazo que están realizando estos países. 
 
Los mercados de deuda emergente están evolucionando rápidamente. Al principio, las emisiones en divisa fuerte eran la única clase de activo de deuda emergente en la que realmente se podía invertir y el dólar estadounidense constituía el mayor bloque. Pero los tiempos han cambiado y el acceso a la deuda emergente en divisa nacional ha mejorado considerablemente, junto con la liquidez. El mercado en divisa local ha florecido y ahora hace sombra al mercado de deuda en divisa fuerte.
 
 

Diferentes vectores de riesgo y rentabilidad 

El mercado de deuda emergente en divisa nacional se desarrolló como resultado de una prudente gestión económica, la rápida mejora de la calidad crediticia de los estados y el desarrollo de los sectores corporativos en los mercados emergentes. Esto no habría sido posible sin la creación de los bonos Brady en 1989, que se emitieron en divisa fuerte, fundamentalmente en dólares. No obstante, durante las últimas tres décadas el mercado de deuda emergente ha evolucionado desde esas primeras etapas de desarrollo para convertirse en el mercado de deuda en divisa nacional consolidado que conocemos hoy. Por lo tanto, es importante que los inversores distingan entre la deuda emergente en divisa fuerte y en divisa nacional. Ambas están expuestas a diferentes factores de riesgo y ofrecen fuentes diferenciadas de rentabilidad. 
 
Por ejemplo, invertir en deuda en divisa fuerte es, esencialmente, una apuesta por el riesgo crediticio. En las emisiones denominadas en dólares estadounidenses los inversores obtienen una rentabilidad adicional sobre los títulos del Tesoro de EE.UU. que les compensa por el mayor riesgo de impago y el riesgo de no recuperar la inversión inicial. También refleja el riesgo de liquidez, que representa la dificultad de convertir los bonos en efectivo mediante una operación de venta; a esa parte del diferencial se le conoce con el nombre de "prima de liquidez". Por lo tanto, una de las grandes fuentes de rentabilidades en la deuda emergente en divisa fuerte ha sido la mejoría de solvencia crediticia de los mercados emergentes. Sin embargo, los impulsores de la rentabilidad de la deuda emergente en divisa nacional son mucho más variados. Aunque la mejora de la calidad crediticia es importante, no es el único factor predominante en las rentabilidades. 
 
Por ejemplo, existe la probabilidad de que la apreciación a medio y largo plazo de las divisas se vea acompañada de crecimiento económico y más productividad, mejora de los intercambios comerciales y exposición a los precios de las materias primas. Aunque a veces pueden darse periodos de volatilidad cambiaria, el apoyo a largo plazo que brinda el progreso económico debería favorecer la revalorización de las divisas emergentes frente al mundo desarrollado. La rentabilidad (o carry) derivada de la revalorización de las divisas podría ser bastante significativa para los inversores que tienen en cartera deuda emergente en divisa local. Por ejemplo, si una cesta de divisas asiáticas sigue apreciándose frente al dólar a largo plazo, los inversores con exposición a la deuda asiática en divisa nacional se beneficiarían claramente. 
 
También hay margen para que la inflación caiga más en los distintos países a través de las políticas monetarias prudentes, el avance de la liberalización económica y las reformas de los mercados laborales. Estos cambios implican que hay mucho margen para que tanto los rendimientos nominales como los reales de la deuda emergente en divisa local converjan a largo plazo con los niveles observados en la porción solvente del mundo desarrollado. Sin embargo, en estos momentos muchos mercados de deuda pública emergente en divisa local ofrecen una importante elevación de los rendimientos frente a los principales mercados desarrollados. 
 
A medida que el mercado siga evolucionando, los gobiernos de los países emergentes probablemente quieran ampliar sus curvas de rendimiento con emisiones de vencimientos más largos; esto ampliará el conjunto de oportunidades disponibles para los inversores. La forma de la curva de tipos también puede variar mucho entre los países emergentes porque a menudo se encuentran en diferentes fases de ciclos monetarios y fiscales (véase gráfico debajo). Esto crea otro canal de oportunidades para los inversores, que pueden evaluar el atractivo relativo en diferentes mercados y diferentes curvas de tipos. En general, la gestión de la duración y la adopción de posicionamientos activos en las curvas en mercados con divisas diferentes deberían convertirse en un potente motor para las rentabilidades.
 
Además, la volatilidad observada anteriormente en las emisiones en divisa nacional ha disminuido con el paso del tiempo. Esto es gracias a la mayor presencia de los planes de pensiones y las aseguradoras nacionales, que tienen un sesgo natural hacia la deuda pública de sus países. 
 
Además, este descenso de la volatilidad también responde al hecho de que los inversores extranjeros buscan tomar posiciones estratégicas y a largo plazo en esta clase de activo. En el pasado, los inversores extranjeros habrían liquidado sus posiciones si los tipos de interés y las divisas nacionales hubieran evolucionado de forma negativa para sus intereses. Hoy en día, están dispuestos a mantener estratégicamente su exposición a largo plazo a los tipos de interés nacionales y, si fuera necesario, cubrir el componente cambiario, que es más volátil. Esto significa que la deuda emergente en divisa nacional es mucho menos volátil que antes. 
 

Los desafíos de la inversión en los mercados de deuda en divisa nacional 

Puede que la volatilidad haya caído durante la última década, pero invertir en deuda emergente en divisa nacional no está exento de riesgos. Las agresivas políticas monetarias del mundo desarrollado han inundado los mercados mundiales de bonos de liquidez, que inevitablemente ha calado en los mercados de deuda emergente. Esto dificulta bastante la tarea de determinar el valor a largo plazo de las posiciones en deuda emergente en divisa nacional. Por lo tanto, se necesita un profundo análisis de los estados y las empresas. Esta tarea puede facilitarse con unas robustas herramientas cuantitativas y con los consiguientes análisis que se realizan con ellas. También es importante contar con una amplia infraestructura de negociación y sólidas relaciones con el mercado. Es preciso reunir todo esto para poder elaborar una visión a largo plazo sobre el valor relativo de cada posición de la cartera, además de estrictas medidas de control del riesgo. 
 
Generalmente, a los inversores normales les resulta muy difícil conseguir un acceso diversificado a la deuda pública emergente en divisa local. La mayoría de las monedas emergentes son sin entrega física, lo que significa que los inversores tendrían que abrir cuentas de custodia en diferentes mercados emergentes, lo cual sería inviable. En algunos mercados emergentes, como Brasil, también hay que lidiar con retenciones en origen. En estos países las rentas que se pagan a inversores extranjeros están sujetas a impuestos, lo que puede afectar a las rentabilidades totales. 
 
La solución es escoger un gestor de carteras experimentado que entienda estos desafíos. Otro desafío es cómo invertir. El estilo y la filosofía de inversión varían de un gestor a otro, al igual que la base sobre la que se desarrolla la visión general sobre el panorama de riesgo-rentabilidad en el universo de la deuda emergente en divisa nacional. En esta base se podrían tener en cuenta las perspectivas macroeconómicas, los tipos de los distintos países, la inflación y las divisas, desde un ángulo cuantitativo y/o cualitativo. A la vista del tamaño del universo emergente y el número de factores y variables de peso, el uso de herramientas cuantitativas puede ayudar a 
cimentar el análisis fundamental y las decisiones cualitativas. 
 

Así aborda Fidelity el análisis de la deuda emergente 

En Fidelity, los heatmaps y las fichas de evaluación son herramientas potentes y eficientes que apoyan nuestro análisis fundamental y el proceso de toma de decisiones del gestor de carteras. Heatmaps: El heatmap macroeconómico se utiliza para evaluar la solvencia crediticia de cada país emergente y describe la influencia de diferentes factores que afectan a un país emergente. 
 
Algunos de estos factores son: 
  • Demografía 
  • Crecimiento 
  • Inflación 
  • Solvencia de las cuentas públicas 
  • Balanza de pagos 
  • Sector bancario y crédito 
  • Marco político 
Se estudia cada factor analizando una serie de subtendencias, que pueden ser indicadores retrospectivos, actuales o prospectivos. Por ejemplo, en el factor "crecimiento", el heatmap analiza el desempleo, el crecimiento del PIB y las cifras provisionales de los índices PMI manufactureros. A continuación, se otorga a cada factor una puntuación y todas estas puntuaciones se suman para calcular una puntuación total ponderada. Si un país concreto emite una señal de alarma por una situación presupuestaria débil o un elevado riesgo de inflación, la exposición a ese país se puede reducir o evitar. Sin embargo, si el entorno político apunta a un cambio de gobierno a corto plazo que podría eliminar ese riesgo, el gestor de carteras podría realizar nuevos análisis que den lugar a una inversión. Fichas de evaluación: Un heatmap es muy útil para conformar una visión general de los factores que determinan la dinámica de un mercado concreto. Esta información se plasma después en fichas de evaluación que pueden utilizarse para estudiar la importancia de cada uno de los motores de alfa. Esto ofrece al gestor de carteras una panorámica ascendente sobre qué factores impulsan las rentabilidades. En la deuda emergente en divisa nacional, esto podría materializarse a través de una posición en una divisa o en duración. 
 
Las fichas de evaluación pueden utilizarse para decidir cuál es la mejor forma de expresar una opinión concreta sobre un país. Combinando los resultados de las fichas de evaluación y los heatmaps, el gestor de carteras puede aplicar después su experiencia y conocimientos para realizar un juicio cualitativo sólido. Este proceso de toma de decisiones se fundamenta en los resultados del análisis de los heatmaps y las fichas de evaluación, pero no es rehén de dichos resultados.
 

Conclusión 

La deuda emergente en divisa nacional representa ahora la mayor parte de las emisiones de bonos emergentes. Es una clase de activo que ya no puede ser obviada por los inversores y constituye un potente diversificador dentro de una cartera de deuda emergente. Ello es debido a que puede ofrecer a los inversores acceso a fuentes adicionales de rentabilidades potenciales más allá de las que se pueden conseguir en los mercados de deuda pública y bonos corporativos en divisa fuerte. 
 
La apreciación de las divisas nacionales, el movimiento gradual de descenso de los tipos de interés en los diferentes países, las políticas macroeconómicas más sólidas para gestionar la inflación y las oportunidades que generan las curvas de rendimientos deberían reforzar el atractivo a largo plazo de la deuda emergente en moneda nacional. La calidad crediticia también ha mejorado espectacularmente gracias a una gestión económica prudente y políticas monetarias sensatas, lo cual se refleja en el aumento de las emisiones con buena calificación crediticia. 
 
Sin embargo, invertir en múltiples mercados emergentes en diferentes divisas no es tarea fácil. Es muy importante elegir un gestor de carteras experimentado con un proceso eficiente, robusto y replicable. Idealmente, el gestor de carteras tendría que haber conseguido sus galones gracias a una valiosa experiencia práctica en deuda emergente, atesorada a lo largo de diversos ciclos económicos positivos y negativos. 
 
  1. #1
    Gaspar

    pero recordad que los Fondos o ETFs de Bonos no son igual a los bonos:
    https://www.rankia.com/blog/etfs-pm/1719338-etfs-bonos-no-son-igual

    Saludos

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