Informe Mensual de Estrategia de Banca March: Febrero 2013

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El valor de los pequeños esfuerzos constantes: hablamos de columpios, planetas y políticos.

De forma genérica, denominamos resonancia al fenómeno físico que se da cuando aplicamos pequeñas fuerzas y con la frecuencia adecuada sobre un movimiento oscilatorio o asimilable, de modo que esos pequeños esfuerzos se van acumulando y amplificando, llegando a generar grandes efectos sobre el movimiento original.
 
Como ejemplo simple, tomemos el caso de un columpio en cualquier parque infantil. No es necesario recordar que los humanos no somos capaces de impulsarnos por el aire doblando las rodillas (aunque abarataría mucho los costes de las compañías aéreas); no obstante, si montamos en el columpio y extendemos y retraemos las piernas en los momentos exactos, seremos capaces de ir ampliando paulatinamente la amplitud y velocidad a la cual nos columpiamos.
 
¿A qué se debe? El cambio en la forma que adapta nuestro cuerpo no modifica nuestro peso, pero si su distribución, alterando el centro de gravedad y modificando ligeramente la forma en que la tierra nos atrae. En el marco del columpio, si eso ocurre en los máximos y mínimos, ese pequeño tironcito gravitatorio se va acumulando de forma resonante, y resulta en una mayor velocidad y altura.
Este mismo fenómeno de la resonancia puede aplicarse en otros ámbitos cotidianos, y no tan cotidianos. Es conocido que los oficiales mandaban romper el paso a las tropas cuando cruzaban puentes: las pisadas simultáneas de los soldados sobre la estructura, y a un ritmo constante, podían hacer entrar en resonancia la estructura del puente, con resultado de derribo del mismo. Sin embargo, la misma cantidad de fuerza (mismos soldados, mismos pasos) aunque aplicada de forma caótica no producía efecto alguno.
 
También se dice que algunas sopranos eran capaces de romper copas de cristal con una nota mantenida, y físicamente es posible si la frecuencia de dicha nota coincidía con la frecuencia de vibración de la copa, y la cantante conseguía mantener el tono y la intensidad el tiempo suficiente.
 
Si aumentamos la escala de nuestra observación, resulta que la resonancia sigue ejerciendo a escala planetaria. Cuando dos cuerpos orbitan a otro mediante un patrón estable, producen resonancia sobre otros. Un ejemplo serían los anillos de Saturno: presentan surcos, causados porque justo en esas zonas, las partículas que los forman entran en resonancia gravitatoria con las lunas del planeta, de forma que son rebotadas a otras zonas donde orbitan de forma estable; en caso contrario, no hablaríamos de “los anillos”, más bien de “el anillo”.
Todavía a mayor escala, resulta que Júpiter y Saturno orbitan de forma resonante: por cada 5 vueltas al sol que da Júpiter, Saturno da 2. Así que, cada período regular, coinciden en una línea sumando sus fuerzas gravitatorias, de forma resonante. Esa fuerza resonante fue la causante del alejamiento de los otros dos planetas gigantes (Neptuno y Urano) hacia zonas más alejadas del sol (incluso se especula que un quinto planeta de esas dimensiones pudo ser expulsado del Sistema Solar). Esas zonas alejadas estaban repletas de incontables asteroides, que bajo la presencia de esos dos nuevos cuerpos masivos fueron disparados hacia el interior del Sistema Solar, bombardeando a los planetas interiores.
Esa época se conoce como el Bombardeo Masivo Primigenio (basta con ver la cara de la Luna para imaginar su intensidad), y es responsable de que tengamos, por ejemplo, metales y otros elementos pesados en la superficie de la Tierra (el hierro original está fundido en el núcleo; el que usamos para nuestros coches y para nuestra sangre es de origen meteorítico mayoritariamente). También es comúnmente aceptado que esos meteoritos trajeron los elementos fundamentales para la vida; agua y elementos orgánicos muy elementales.
 
Si volvemos de nuevo a la Tierra (ya iba siendo hora), tenemos mucho que aplicar de nuestro conocimiento sobre la resonancia. ¿Qué es mejor, una enorme fuerza aplicada en un momento concreto, o más bien una sucesión ordenada de pequeños esfuerzos armónicos, que generen un efecto muy amplio con el tiempo? En eso, parecen coincidir los profesores con los políticos europeos: es mejor no dejarlo todo para un mismo día.
 
 
¿Podemos deducir que el incesante goteo quincenal de Eurogrupos, Eurocumbres, Ecofins, G20s, etc. están produciendo un efecto resonante sobre los mercados y finanzas en Europa? ¿Es eso más eficiente, en términos de mayor estabilidad de la transición, que una sola reunión en la que se acuerden medidas de auténtico choque? ¿Seríamos capaces de controlar ese camino? ¿O es mejor seguir por la vía de los pequeños empujoncitos de forma regular, y esperar a que el columpio ande?
 
Ahí vuelven a coincidir los profesores con los políticos europeos: la respuesta correcta suele ser la segunda. Así, en los últimos trimestres hemos asistido al apoyo incondicional del BCE al euro, inyecciones sin límites de liquidez al sistema financiero, la creación de un mecanismo de ayuda a los países con dificultades para financiarse que lo soliciten (OMT), la creación del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad dotado con 750 mil millones de euros), incorporación a las legislaciones de límites a los déficits públicos, la creación de un supervisor único europeo del sector financiero. Impulsos, al fin y al cabo, para intentar poner de nuevo el columpio en marcha.
banca march
 

Mes de enero: se confirma que la economía va tomando lentamente tracción...

El mes de enero comenzaba bien en EE.UU., tras el anuncio de un principio de acuerdo entre republicanos y demócratas para evitar el “abismo fiscal”, de alzas generalizadas de impuestos y reducciones del gasto, que habrían entrado en vigor este mismo mes. Así, en una votación ajustada, el Congreso con mayoría republicana aprobaba un proyecto de ley que cumplía con la promesa de reelección del presidente Barack Obama de elevar los impuestos a las familias con ingresos conjuntos superiores a 450.000 $/año.
 
La votación del Congreso es sólo el paso inicial, ya que:
  1. Se ha pospuesto en varios meses la negociación para elevar el techo de la deuda pública para evitar la suspensión de pagos.
  2. Se ha pospuesto hasta marzo la entrada en vigor de recortes del gasto público que estaban previstos a comienzos de mes. En concreto un paquete de 110.000 M$ que afecta a gastos relativos al Pentágono y ayudas de corte social.
La reunión del Eurogrupo trajo consigo la elección del holandés Sr. Dijsselbloem al frente de la institución (sin unanimidad por primera vez, por la oposición de España) en sustitución de Jean-Claude Juncker. De dicha reunión también destacamos:
  • La autorización para introducir, en 11 países incluido España, una tasa a las transacciones financieras. La Comisión presentará una propuesta final sobre la tasa, que deberá ser aprobada por unanimidad por los países participantes. La idea inicial es que el impuesto pueda aplicarse a partir del 1 de enero del año 2014.
  • Se debatieron avances, aunque sin acuerdos concretos, en la recapitalización bancaria directa por parte del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad). Entre otros aspectos, se trató la suavización de dicha recapitalización directa (que los propios Estados asuman una parte de la recapitalización bancaria) y la posible retroactividad en su aplicación, aspecto éste último que cuenta con la oposición de Alemania, Holanda y Finlandia.
En España, la recaudación fiscal del año 2012 fue conforme a lo esperado, según el Ministerio de Hacienda. En concreto, se ingresó un 4,2% más en el ejercicio, hasta 168.567 M€. El mayor incremento correspondió al Impuesto de Sociedades (+29%), seguido de la recaudación por IVA (+2,4%) e IRPF (+1,2%).
También es muy importante la mejoría de la balanza comercial y la balanza por cuenta corriente que en el mes de noviembre presentó un superávit de 1.800 millones de euros.
 
En el ámbito de las reformas, la Ley de Unidad de Mercado supondrá que la licencia concedida por una CC.AA. a una empresa será suficiente para operar en todo el Estado. Se estima que la medida aportará 1.500 M€/año al PIB español durante 10 años. Algunas CC.AA. estudian si esta Ley puede vulnerar sus derechos en materia de legislación.
En paralelo, el Gobierno avanza en la reforma del sector hipotecario:
  1. Se fijará en 30 años el plazo máximo de las hipotecas para vivienda habitual.
  2. Los desahuciados pagarán menos si el banco gana dinero vendiendo la casa.
  3. Los bancos no podrán ejecutar una hipoteca hasta el tercer mes de impago.
  4. Si, tras la reestructuración que deberá ofrecer el banco a la familia en apuros, la cuota sigue siendo superior al 60% de la renta familiar, la quita podría ser de hasta el 25% del capital pendiente.
  5. El Gobierno regulará las subastas extrajudiciales de viviendas.
  6. En las subastas hipotecarias se podrá pujar aportando sólo el 5% del valor del inmueble.
El FMI realizó una actualización de las previsiones de crecimiento, sin grandes cambios. El mundo crecería en 2013 un 3,5% vs +3,6% anterior (+1,4% desarrollados, +5,5% emergentes). EE.UU. crecerá un +2% (vs +2,1% previo) y la Eurozona se contraerá un -0,2% (vs +0,1% anterior). En Alemania el PIB crecerá un +0,6% (vs +0,9% anterior) y en España e Italia las caídas serán superiores al 1% (-1,5% y -1,1%, respectivamente). Buenas noticias para China, en donde no hay cambios en su previsión de crecimiento, +8,2%.
 
En EE.UU. la publicación de los indicadores de coyuntura tuvo un sesgo positivo, destacando:
  • Creación de empleo de diciembre en línea con lo esperado.
  • Retorno al terreno expansivo del ISM manufacturero de diciembre (50,7 ptos.).
  • Excelente dato de pedidos de bienes duraderos (+4,6%) y positivo también el de ventas minoristas de diciembre (+0,5%). 
En negativo citamos el deterioro de la confianza consumidora y la contracción del PIB 4T (-0,1% anualizado, primer descenso en tres años), éste último matizado por el efecto negativo de los inventarios y gasto en defensa, consumo, inversión y gasto en construcción avanzan dando consistencia al dato.
La Eurozona mantuvo indicadores de confianza en niveles recesivos (PMI manufacturero, confianza industrial, empresarial y económica, entre otros) mientras que la tasa de paro alcanzó máximos históricos (11,8%).

Por países, la coyuntura se mantiene razonablemente positiva en Alemania, con indicadores de confianza al alza, precios controlados, desempleo estable (incluyendo récord de ocupación en 2012) y superávit en su balanza comercial. El lado opuesto lo encontramos en España (ventas minoristas y mercado hipotecario deprimidos, desempleo en el 26%), si bien hubo datos positivos como los asociados al sector turístico (2012 concluyó como el tercer mejor año de la historia en entrada de turistas) o el superávit de la balanza por cuenta corriente.

 

En la segunda economía mundial los datos económicos fueron mayoritariamente positivos:
  1. PIB 4T +7,9% vs 4T11 y +7,8% en el conjunto de 2012.
  2. Producción industrial de diciembre: +10,3% interanual vs +10,1%e.
  3. Ventas minoristas de diciembre: +15,2% interanual vs +14,9%e.
  4. El PMI o índice de gerentes de compras se aceleró en diciembre hasta 56,1 ptos.
  5. Fuerte crecimiento de las exportaciones (+14,1% en diciembre), mejorando el superávit comercial.
  6. IPC algo por encima de lo esperado pero en niveles razonables: +2,5%.
En EE.UU. destacamos la publicación de las actas de la reunión de la Fed de comienzos de mes. Éstas recogieron que varios miembros recomiendan poner fin o reducir el estímulo monetario “bastante antes del fin de 2013”. Sólo “unos pocos miembros” opinaron que las medidas de estímulo monetario deberían mantenerse hasta finales del año. Con todo, la Fed parece estar dispuesta a continuar por ahora con su programa de política expansiva a través del programa de recompra de deuda.
Desde Japón, el Banco Central del país se ha plegado finalmente a las exigencias del Gobierno entrante. En concreto ha elevado su objetivo de inflación hasta el 2% vs 1% actual. El Vicegobernador anunció además que la institución podría flexibilizar su política monetaria adicionalmente si es necesario, en clara muestra de soporte al crecimiento económico.
Por último, el BCE se reafirmó en su idea de recuperación gradual de la economía comunitaria conforme avance 2013.
 
Subidas generalizadas de las bolsas mundiales, impulsadas por el principio de acuerdo en EE.UU. para evitar el precipicio fiscal, la menor tensión de la crisis soberana en la Eurozona y la constatación de adopción de políticas más favorables al crecimiento en Japón. Especialmente positiva fue la evolución para el Topix (+9,4%), e igualmente registran buenos comportamientos el IBEX (+2,4%), EuroStoxx 50 (+2,54%) y S&P 500 (+5%).
indices bursatiles
En emergentes, mes positivo para China (+4,8%), que contrasta con el peor comportamiento relativo de Brasil (+0,7%).
 
En deuda pública, asistimos al repunte de la TIR en los bonos norteamericanos y alemanes. Destacamos el bono americano a 10 años, que superaba el 2% después de muchos meses (cerró en 2,06%) y apunta a niveles de mayor normalización. En cuanto a los diferenciales de la deuda periférica, cede sobre todo en los tramos cortos. Así, la referencia a diez años en España baja 22 p.b. en el mes, para cerrar en el 5,16%, frente a la caída de 59 p.b. para el dos años, hasta el 2,4%.
 
En cuanto a los bonos corporativos, señalamos el repunte en el precio de la renta fija privada en el mes, tras un año 2012 excelente para la renta fija privada.
 
En divisas, asistimos a un mes de fortalecimiento adicional de la moneda única. Si el mes comenzaba con el dólar en niveles de 1,30 $/€ tras el principio de acuerdo en EE.UU. para evitar el abismo fiscal, enero cerró en 1,357 $/€ (+3% en el mes), muy correlacionado con la menor percepción de riesgo en la eurozona.
Fuerte movimiento también para la divisa japonesa (-7,5% frente al euro en el mes), hasta 124 yenes/euro. El mensaje de expansión monetaria y nuevo objetivo de inflación del Banco Central de Japón, desde el 1% actual al 2%, impactó en la cotización.
 
En el mercado de materias primas destacamos el repunte del petróleo en el mes, +4% hasta 115,5 $/barril. Como razones que justifican el ascenso citamos los mejores datos de demanda en China o el aumento de la tensión geopolítica en el norte de África (invasión francesa en Mali, atentado en instalación gasista en Argelia). Por su parte el oro apenas experimenta cambios en el mes, y cierra en 1.662 $/onza.
distribucion activos
Bien desearíamos tener este problema todos los meses pero hay que ser realistas. La estrategia que planteamos para la entrada del año 2013 se está cumpliendo demasiado deprisa, bolsas y bonos periféricos literalmente han volado y este ritmo no es sostenible.
Esto no quiere decir que seamos partidarios de cambiar la composición de la cartera, pero hay que ser conscientes que tiene que haber un respiro.
 
Desde el punto de vista macroeconómico, los datos europeos están dando muestras de que nos encontramos en un punto de inflexión y que podemos avanzar hacia el escenario que esperábamos de menos a más para este año.
En Estados Unidos, quizás lo más preocupante sea la confianza de los consumidores, pero parece que la economía toma tracción con los índices de gerentes de compras en terreno expansivo, mejora de los pedidos de bienes duraderos y el sector inmobiliario funcionando. El abismo fiscal todavía está parcialmente sin resolver, muy probablemente saldrá a la palestra en la medida que nos acerquemos al límite establecido para su solución, pero en el mercado descuenta que habrá una solución razonable que no meterá a la economía en recesión.
Desde Japón, la expectativa es que el nuevo Gobierno, en coordinación con el Banco Central, continúe emitiendo mensajes inflacionistas y monetariamente expansivos. En este sentido, nuevos programas multimillonarios de compra de bonos en los mercados están descontados, tanto por los mercados de renta variable como en los de divisas. El yen seguirá débil lo que mejora la competitividad de la economía nipona.
Los emergentes continuarán mostrando señas de fortaleza, tras superar un bache en el 3T2012 para el caso de China. Desde Latinoamérica, Brasil deberá mostrar mejores indicadores de crecimiento y moderar la inflación, para evitar seguir deteriorando la percepción del país por parte de los mercados. En este sentido, creemos que los ciclos de bajadas de tipos de interés oficiales en los países emergentes ha llegado a su fin, y que en los últimos meses de este año podríamos empezar incluso a ver subidas.
 
En los mercados de renta variable, el excelente comienzo de año aporta una buena base de rentabilidad a las carteras, aunque parece difícil que las bolsas puedan mantener esta dinámica durante el resto del año. A pesar de que nuestra visión para el conjunto del año sigue siendo positiva, recomendamos prudencia al acometer inversiones en las próximas semanas, puesto que algún recorte en los índices puede producirse. Por lo tanto, esperaríamos para implementar compras en las carteras.
 
En cuanto a las valoraciones, los resultados de cierre de año están siendo positivos, con un índice de sorpresas positivas del 67% en el caso del SP500 (69% es la media de los últimos años), con las compañías ofreciendo beneficios sólidos e incrementando sus ventas como tónica general. Por ello, seguimos pensando que las valoraciones sostendrán a los mercados en su senda alcista.
En cuanto a los tipos de interés, han iniciado una senda al alza (bajada de precios) en las principales economías desarrolladas, tanto en los plazos largos como en los cortos. Especialmente pronunciada para aquellos países que habían sido considerados como refugio. Como ya hemos venido advirtiendo, recomendamos decididamente estar fuera de la deuda pública de países como Estados Unidos, Reino Unido, Alemania o el norte de Europa en general.
deuda publica
En cuanto a los bonos españoles e italianos, seguimos viendo valor. Siguen ofreciendo tipos superiores a la inflación a plazos razonables y seguirán componiendo la base de renta fija de nuestra cartera. La prima de riesgo debería seguir cediendo, aunque ya ha llegado a los 350 p.b. que habíamos previsto como la parte alta del rango. Muy probablemente la tendencia será a los 300 p.b. si se sigue normalizando la situación y hay una ejecución presupuestaria razonable.
 
La deuda corporativa también podría sufrir algo en valoración por la subida de tipos de mercado, especialmente aquella de emisores basados en países considerados como fuertes, que al igual que los Estados, se encuentran con tipos de interés que son inferiores a la inflación.
 
Por lo tanto, centramos nuestra posición en emisores del sur de Europa y Asia, a través de fondos de inversión de perfil global. En este caso, pese a la subida de tipos, siguen teniendo suficiente diferencial de crédito como para sostener sus valoraciones, aunque su retorno en general estará alejado del obtenido en los tres últimos años.
 
En cuanto a las divisas, la reducción del riesgo percibido en Europa, y la fuerte posición compradora de inversores internacionales de activos europeos (reflejados en la balanza de capital, muy positiva en los últimos meses, especialmente en el sur) ha revalorizado fuertemente al euro frente a la práctica totalidad de las divisas mundiales. Pese a que pueda seguir esta tendencia en el corto plazo, consideramos los niveles actuales adecuados para la compra de dólares con vistas a final de año. Como en otras ocasiones, recomendamos acelerar las ventas de divisas consideradas como refugio (Franco Suizo, Coronas nórdicas).
 
En cuanto a las materias primas, la depreciación del dólar frente al euro ha tirado de los precios de las materias primas en general, y del petróleo en particular. El crudo Brent cierra el mes de enero en los 115 USD, afectado también por los conflictos en el norte de África. Nuestra visión sigue estado en los 110 USD como óptimo para oferta y demanda, por lo que esperaríamos caídas, especialmente si se acompañan de apreciación del USD. No obstante, riesgos geopolíticos podrían seguir presionando al alza.
Los metales preciosos, han roto su correlación a corto plazo con el eurodólar y se han mantenido planas pese a la depreciación del billete verde. No obstante, si los tipos siguen subiendo y llegamos a escenarios de fuertes ventas de bonos americanos, podría volver a reaccionar al alza.
 
banca marchEquipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Miguel Ángel García, Director de Estrategia de Mercados
Pedro Sastre, Responsable de Estrategia Banca Privada
Alejandro Vidal, Responsable de Estrategia Banca Patrimonial
  1. #1
    15/02/13 09:51

    Me ha parecido genial la comparación entre la resonancia física y la político - financiera. Creo que esta última es premeditada y conseguirá sus propósitos mediante el lanzamiento de unas "ondas" periódicamente calculadas.
    Gracias

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