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Entrevista con Álvaro Guzmán. El Gestor del Mes

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A lo largo de mi vida profesional he convivido con analistas, gestores, pero quien me ha aportado más han sido las personas que se esconden detrás de estas profesiones y Alvaro Guzmán es una de ellas.

No sólo Bestinver tiene gran parte de mis ahorros porque lo hace bien y por eso le pago, sino tambien por la seguridad, confirmada a través de mi relacion de confianza, de que todos estamos en el mismo barco (en este mundo tan insolidario).
 
Mi relacion aumenta cuando en alguna comida o evento que coincidimos veo que disciplinadamente abandonan el evento porque tienen alguna conference call. Ya puede llover, tronar o acabarse el mundo que ellos van a examinar nuestras inversiones con curiosidad y humildad franciscana. Lo mismo puedo decir con el resto del equipo, ya sea comercial, juridico, de administración, etc que ayudan al participe en este mundo de represión financiera.
 
Es un privilegio contar en esta entrevista con Álvaro, y esperamos tenerlo pronto en algun evento nuestro. Para los que nos conocen y alguna vez me preguntan, os comento que cuando nos encontramos de vez en cuando hablamos de temas verdaderamente más importantes que los mercados.
 

1. Actualmente asistimos a una bolsa con bajos volúmenes de negociación, dónde los inversores institucionales como fondos de pensiones han reducido posiciones a favor de otros activos como commodities, bonos  y otros instrumentos de inversión alternativa. ¿Por qué crees que se ha producido esto y sigues manteniendo que la bolsa es la inversión más rentable y segura a largo plazo? ¿Qué significa para ti el largo plazo?

No lo sé, las instituciones tienen “sus reglas” y en general tratan de evitar ir a contra-corriente, porque si lo hacen y se equivocan, existe un elevado “riesgo de carrera”. Pero no me he parado a pensarlo mucho. 

Respecto al largo plazo y la bolsa, si fuera yo el que lo digo no tendría mucho valor. La realidad es que a muy largo plazo - los datos están ahí - es la mejor inversión. Respecto a cuantificar ese largo plazo, tiendo a verlo de una forma un poco particular. Mi experiencia es que mucha gente invierte en una acción con la vista puesta en venderla a un precio superior. Yo simplemente trato de subirme a un barco que vaya a navegar más o menos bien independientemente de la meteorología imperante; es un viaje muy largo, en el que habrá tormentas y momentos difíciles. Pero el barco de la renta fija a ese largo plazo me da miedo, porque muchos Estados tarde o temprano acaban quebrando, y no es difícil perderlo todo.
 
Esto es más cierto aún en un régimen monetario de no-convertibilidad, en el que no hay freno a la creación de dinero. Sin embargo, si  subo a un barco un capital que no voy a necesitar en 10 años (y esto es muy difícil saberlo, pero cada uno tiene que intentarlo), y estudio bien el barco , y sobre todo, lo compro “barato”, lo normal es que las sorpresas sean positivas.
 
Quizás conviene apuntar que hay casos extremos, como Japón, en que la renta variable está a un tercio de cómo estaba hace 23 años. O Estados Unidos, donde el S&P está donde estaba hace 12 años.  Luego hay que tratar de evitar invertir mucho en esos picos. Si se logra, mi receta preferida es estar casi siempre bastante invertido, e ir cambiando de barco pasando de aquellos en los que el  mercado vaya reflejando su precio, a otros más baratos. 
 

2. Los gestores de valor siempre estáis invertidos totalmente en renta variable, significa esto ¿qué la situación macroeconómica en general no tiene influencia en las ganancias empresariales y en los mercados, y que el crecimiento no influye en los beneficios? 

La situación macro puede tener influencia, claro. Pero es muy difícil de prever, y por eso centrarse mucho en ella es llevar un “exceso de equipaje”. Resulta más sencillo el análisis de empresas. Y la bolsa suele anticiparse a los ciclos, con lo que no se debe igualar “mala economía” a “caídas de la bolsa”. El mejor momento económico de los últimos 17 años (se acuñó el término GOLDILOCKS!), hacia finales de los 90, resultó ser un mal momento para invertir en índices.
 

3. ¿Cómo influye el ciclo económico en los mercados? ¿En una economía tan endeudada como la actual son posibles revalorizaciones de la bolsa superiores al 10% anual?

Es cierto que algunas economías están muy endeudadas, y eso es un freno al crecimiento, como han explicado muy bien Carmen Reinhardt y Kenneth Rogoff. Pero, simplificando, se reducen a USA, UK,  Japón, Italia, Alemania y Francia. Y hay que distinguir entre deuda del Estado, deuda privada y deuda de empresas, porque no todas las deudas lastran el crecimiento por igual.
 
Aunque es cierto que esos países representan una parte sustancial del PIB global, hay otros, sobre todo en Asia, que están más sanos, no tienen deuda, ofrecen una productividad de los factores muy interesantes, y crecerán mucho en los próximos años. En resumen, el PIB global se espera que crezca entre el 2,5% y el 3%. Aunque no me atrevo a concretar si las revalorizaciones serán del 10% de forma genérica, si que creo que muchas acciones de buenos negocios globales cotizados en Europa ofrecerán una rentabilidad muy razonable en los próximos 10 años desde estos niveles. 
 

4. ¿Cómo seleccionáis  las acciones de la cartera? ¿Cómo cribáis los negocios y empresas que forman parte de la cartera?

En general tiene que ser negocios sencillos de entender. Tienen que tener algo que los haga difíciles de copiar por la competencia. Y un equipo gestor que haya demostrado una cierta habilidad para gestionar el negocio y realizar inversiones con la mente puesta en el accionista. A lo mejor no siempre se dan todos estos criterios al 100%, pero esa es la línea. Luego hay uno adicional y determinante: que el precio sea atractivo.
 

5. Algunos no entienden que el valor objetivo nunca se alcanza ya que vuestra labor consiste precisamente en que no se alcance y subir dicho valor, ¿podrías comentarlo? ¿existe el valor objetivo de una empresa?

El valor objetivo es una referencia. Eso sí, una referencia muy trabajada, con mucha labor detrás. Pero se trata de que el precio esté muy alejado de ella, y cuanta más distancia haya, más margen de seguridad existe. A medida que ese margen se reduce porque sube la cotización, empezamos a buscar otras empresas más infravaloradas.
Por eso nunca se alcanza el precio objetivo del fondo. El día que lo hiciera, querría decir que todas las empresas cotizan a su justo precio, y no seria interesante la inversión. 
 

6. ¿Es cierto que no utilizáis algo que en principio pudiera parecer tan consustancial con la escuela de valor como el descuento de flujos para valorar empresas? ¿Qué proceso, método o ratios consideráis más conveniente para invertir? ¿Cómo distinguir una empresa buena de una normal o mala?

Si que lo utilizamos, para valorar aquellos negocios que presentan unos flujos de caja relativamente estables, como las autopistas por ejemplo.
Cuando no es el caso, preferimos utilizar un múltiplo aplicado sobre los beneficios normalizados, que son los que estimamos que la empresa es capaz de generar con un alto grado de confianza a través del ciclo. 
 
No se si hay empresas buenas y malas. Hay negocios que son mejores que otros, porque por ejemplo tienen un cierto poder en precios. Y hay empresas  con un mayor o menor riesgo financiero, en función de si tienen mucha o poca deuda. Para distinguir las mejores del resto, yo me fijaría en la estabilidad histórica de sus beneficios, y en que se hayan logrado rentabilidades adecuadas sobre el capital sin incurrir en una excesiva deuda. Suelen ser señales “ganadoras”. 
 

7. ¿Por qué no invertís más en el mercado norteamericano que parece seguir siendo el líder de todos?

Lo que está más lejos resulta más difícil de analizar. Se conoce peor la competencia, el sistema jurídico y fiscal, y se pierden matices importantes sobre las personas.
Dicho esto, si se trata de un negocio global, y el precio es adecuado, podemos invertir en USA, y de hecho lo hacemos, aunque con pesos limitados en el fondo. Allí nuestra intuición es que el mercado es más eficiente que en Europa, y para llevarle la contraria hay que tener razones muy bien estudiadas, además de ser más paciente que ellos.
 

8. ¿Cómo gestionáis la incertidumbre y la volatilidad?

Tratamos de aprovecharnos de ella. Benjamin Graham ya dijo que las fluctuaciones del mercado tienen que ser “las mejores amigas del inversor inteligente”. El problema es que si se invierte un dinero que SI SE NECESITA, a veces puede coincidir una mala situación bursátil con una necesidad personal de liquidez.
Estos casos hay que tratar de evitarlos, porque de lo contrario uno estaría transformando una ventaja preciosa en una desventaja  perversa, que le llevaría a ser vendedor forzado en un mal momento. Para evitarlos, mi consejo de nuevo es invertir lo que no se vaya a necesitar en un período largo.
 

9. ¿Qué cualidades debe tener un inversor en los mercados financieros y más concretamente en bolsa? ¿Como se podría mejorar la formación financiera española y evitar así los episodios de represión financiera?

En general este no es un negocio en el que un coeficiente intelectual de 140 le gane a uno de 95. Con lo cual desde luego no es la inteligencia, aunque se necesite algo de ella. La cualidad que considero más necesaria es la disciplina, y su manifestación más clara la de comprar sólo cuando se tenga claro que lo comprado vale más.
Si se respeta esto, incluso alguien muy emocional no se pondrá nervioso cuando los mercados caigan, porque en ese momento de tensión al ver el valor del activo uno se calma. Hay que lograr algo parecido a la seguridad que daría comprar una casa en el centro de Madrid por 500 €/m2, porque el dueño ha tenido un problema y la malvende. Si la del vecino se vende con posterioridad a 400€ m2, no creo que nadie acuda a malvender la suya, por muy emocional que sea.
 
Pero hay que tener así de claro el valor, y ser disciplinado restringiendo las compras a esas situaciones. Buffett ya dijo que si todos tuviéramos sólo 20 “disparos” en una vida, dispararíamos mejor. 
 
Desde luego que otras cualidades, como la paciencia, o ser alguien más bien frío, no están nunca de más. Y hay otro aspecto que sin ser una cualidad, considero importante: que al inversor le guste lo que hace. Si es así, será capaz de trabajar las horas necesarias, que son muchas. Sin eso, por muy listo, frío y paciente que sea, resultará muy difícil.
 
La mejora de la formación financiera puede partir de cada uno. Por ejemplo, leyendo a los grandes economistas e inversores de la historia. Es más difícil que parta del Estado, aunque no es imposible. Se podría hacer, por ejemplo, explicando en los últimos años del bachillerato, el funcionamiento de la Banca con reserva fraccionaria, y haciendo obligatorio un curso sobre los grandes fracasos económicos de la Historia.
 
Pero incluso en ese caso no estoy seguro de que la historia se interpretara de forma imparcial. Por lo que mi recomendación es que cada uno emprenda esta tarea en solitario. Yo trataré de motivar a mis hijos para que lo hagan, ¡aunque no se si lo conseguiré!
La represión financiera se va a dar en mayor o menor medida en todos los países endeudados. La mejor forma de minimizar sus efectos (anularlos por completo es muy difícil) en mi opinión, es invertir en activos reales, rotando muy poco la cartera para evitar el impuesto de plusvalías.
 

10. ¿Está barata la bolsa española? ¿Cómo ves el futuro de nuestra economía?

Yo diría que en España ya empieza a haber oportunidades interesantes, con una visión de largo plazo. Nuestra economía tiene aún mucha deuda privada, bastante deuda pública y también de empresas; así, en un escenario de continuidad en el Euro, el ajuste para ser competitivo hay que hacerlo apretándose el cinturón.
Eso es un mal a corto plazo, que dará lugar a recompensas mayores en el medio. Como decía Bastiat, es mejor eso que optar por un pequeño bien a corto plazo, sepultando las expectativas de futuro. Aunque el camino es duro, el futuro, si terminamos de limpiar el sistema, será bueno.
 

11. ¿Qué rol juega para ti la liquidez? ¿Hay que estar siempre 100% invertido?

Como he explicado, no considero una alternativa invertir en renta fija a largo plazo, aunque ha habido momentos en que hubiera sido inteligente hacerlo. Por ejemplo, no creo que de haber vivido el año 1982 como gestor en activo, hubiera invertido en renta fija. A posteriori, sin embargo, hubiera resultado una muy buena inversión.
 
Prefiero la renta variable. Supongo que mi mix ideal es, siempre hablando de dinero que uno no vaya a necesitar en un plazo largo, una alta proporción de renta variable y una parte menor en letras de Estados muy solventes a muy corto plazo. Tener esa pequeña parte en letras le permite a uno aprovecharse de las correcciones del mercado, que por lo general se producen cada 3-5 años.
Esos momentos de corrección son una oportunidad para comprar los mejores negocios a un precio más barato de lo normal. En la dinámica de los “20 disparos”, las inversiones  que se hacen ahí suelen añadir mucho a la trayectoria histórica de rentabilidad de una cartera. 
 
Aunque no he estudiado en serio si compensan el coste de oportunidad de no estar invertido en las subidas, le permiten a uno alegrarse siempre que hay caídas, y tiendo a darle valor a eso. Por ejemplo, entre mediados del 2008 y fin del 2009 estaba 100% invertido. Ahora que un índice como el S&P ha subido más de un 110% desde mínimos, quizás no sobre una parte pequeña en liquidez, por si hay correcciones. Cómo de pequeña  debe ser esa parte le corresponde a cada uno determinarlo, en función del grado de seguridad que tenga en las valoraciones de cada momento.
 

12. Recomiéndanos un libro y un fondo que no sea vuestro.

Armonías Económicas, de Frédéric Bastiat. Y en cuanto a fondos, cualquiera de la corta gama de fondos de Tweedy Brown.
 

 

¿Quieres asistir a la próxima conferencia de Álvaro Guzmán?

Puedes apuntarte a la conferencia que se realizará el próximo Miércoles 6 de Marzo de 2013 haciendo clic en el siguiento botón:

Apúntate ahora

 

  1. #1

    Amparo Sisternes

    Coincido con Álvaro, parece que la economía mundial va a crecer a un ritmo de un 2,5% - 3% el próximo año 2013, esta recuperación, especialmente por parte de EEUU, incita a los inversores a comprar activos con más riesgo (si los comparamos con la renta fija).

    El ciclo macroeconómico apunta hacia el crecimiento a nivel global, y sin duda, en este caso la mejor oportunidad en comprar acciones con una estabilidad histórica en sus beneficios, con rentabilidades adecuadas y con precios bastante alejados de los precios objetivos.

    Alvaro recomiendo tener

    una alta proporción de renta variable y una parte menor en letras de Estados muy solventes a muy corto plazo
    desde mi punto de vista prefiero ETFs sobre commodities antes que bonos del Estado.

    ¿Qué opinais vosotros? Un saludo.

  2. #2

    SilveryFox

    Interesantes puntos de vista y forma de ver las inversiones por parte del Sr. Guzmán.

    Así leyendo un poco por encima me quedo con cosas como:

    Invertir en buenos negocios rentables y que sean fáciles de entender.
    Que tengan alguna ventaja competitiva que los diferencie de su competencia.
    Negocios que podamos ver e imaginar que siguen estando allí dentro de 10 años o más.
    Negocios con gestores que sean de fiar y cuyo modelo sea defender los intereses de los accionistas y de la empresa.
    Que el precio sea atractivo (muy importante) además de acertar con el timing en el momento de hacer la compra.

    Estas pautas tan sencillas y simples a primera vista no salen publicadas en el Expansión ni medios parecidos. Se consiguen con trabajo, dedicación y horas invertidas en el estudio de las empresas. Labor que creo consiguen hacer bastante bien, Álvaro García Guzmán y Francisco García Paramés junto con el resto de su equipo de Bestinver.

    He podido seguir dos de sus últimas conferencias anuales de inversores y es una delicia atender a sus explicaciones y forma de presentar su trabajo.

  3. #3

    Nowitzki71

    Enrique, gracias por la entrevista.

    Yo lo preguntaría, por si tienes ocasión más adelante de entrevistarle y lo crees conveniente, lo siguiente.

    - Cuáles son las diferencias más destacables en la selección de empresas entre los distintos gestores de Bestinver, por ej alguno de ellos es más partidario de las cíclicas? trabajan los tres con la mista metedología de valoración? Cuáles son sus inversores favoritos? Quien de los tres es mas grahamiano y quien más buffetiense o fisheriano?

    - Se plantearía gestionar un fondo por su cuenta como gestor independiente?

    - Porqué motivo no tienen Berkshire Hathaway en cartera?

    Gracias, Slds

    Cesc

  4. #4

    Mike07

    Muy de acuerdo con todo lo comentado.

    Hay frases/ideas que son "copiadas/tomadas" de los clásicos: Warrent, B. Graham, Kostolany, Burton G. MALKIEL...

    Se nota de la fuente de la que han bebido estos gestores, muy enriquecedor.

    Un saludo.

  5. #5

    Siames

    en respuesta a Amparo Sisternes
    Ver mensaje de Amparo Sisternes

    Hola Amparo, no creo que en general que el crecimiento mundial pueda ser un buen argumento a la hora de invertir. Más si cabe bajo las premisas de que va a crecer en 2,5%-3% (fuente? el FMI estima un 3,6%), lo digo porque por debajo del 4% el crecimiento mundial no se puede considerar muy vigoroso y por debajo del 3% indica un entorno de recesión. Si lo hiciera al 2,5% seria que los peores augurios sobre los emergentes se materializan.
    De todas formas como digo nunca me fijo demasiado en la macro y eso que me dedico a ello profesionalmente a la hora de invertir, las previsiones se equivocan frecuentemente, es más, raramente aciertan. Creo que independientemente del crecimiento hay que comprar buenos activos a buen precio y esos estan ahora efectivamente en la renta variable.

    Un cariñoso saludo

  6. #6

    Eguzkialde

    Son los chicos listos de la clase.
    Son chicos de valor.
    Pero es necesario recordar que su tienda sólo dispone de renta variable.
    Ellos viven del 2%.que me cobran religiosamente a mí.

    Y yo los quiero listos , pero tambien los quiero buenos.Sinceramente quiero que sean más buenos que listos.Y la bondad se mide en el reparto de los rendimientos y en el trabajo ejecutado diariamente.
    Bondad aplicable a las comisiones y bondad aplicada a ese número de disparos , para que no caigan en infantiles trampas de valor y disparar a una empresa que presenta concurso de acreedores.

    Es cierto que a los buenos se les perdonan las cagadas pero no a los que unicamente son listos.
    Mi cartera pide decisiones buenas y no únicamente decisiones listas.

    Temo que en la bondad de éstos chicos queda mucha faena por ejecutar.Pero hay que reconocer que se salvan de la grandísima mediocridad reinante.

  7. #7

    Perico71

    Buen dato el de los fondos de Tweedy Brown. Alguién sabe quién los comercializa en España ?. He echado un vistazo por los bancos tradicionales y en Inversis pero no hay rastro de ellos.

    Saludos,

  8. #8

    Enrique Roca

    en respuesta a Perico71
    Ver mensaje de Perico71

    Intentare hacerle llegar a Alvaro cuando finalice el mes los comentarios aunque algunas respuestas son obvias y oidas en sus reuniones anuales.
    a) Las decisiones se toman despues de un proceso de un analisis e intercambio de opiniones entre todos.
    b) No tienen en cartera al fondo de Warrent B porque creen que su cartera es mejor.

  9. #10

    jilguero

    me ha sorprendido que no hace mencion de la escuela austriaca de economia, cuando en varias preguntas lo podia haber hecho. supongo que se le ha olvidado.

  10. #11

    Eguzkialde

    en respuesta a jandrobroker
    Ver mensaje de jandrobroker

    No puedo asegurarte por esa en concreto.
    Porque tampoco puedo asegurar que sólo lo hayan hecho en una empresa.
    Pero es seguro que en la empresa alemana Böwe Systec la cagaron.

    Hay que reconocer que las calles están limpias , pero en un 0,4% hay cagadas.El perjuicio es limitado 0,4% pero evidentemente es 100% a cuenta del cliente.

    El 2% permanece.



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