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PICTET: Neutralidad en activos de riesgo, con potencial limitado

 

 
Mantenemos una posición neutral en activos de riesgo, pues al impulso de flexibilización monetaria en EEUU y la Euro Zona se opone la incertidumbre del panorama económico, especialmente China, elevados riesgos políticos e indicadores técnicos bajistas.  Aunque la Fed y el BCE se hayan comprometido a compras de activos de manera ilimitada es demasiado pronto para que ello suponga cambio real.  Lo mismo puede decirse del programa de compra de activos de diez trillones de yenes del Banco de Japón. 
 

Hace falta una mejora duradera

Hay que tener en cuenta que las anteriores rondas de facilitación cuantitativa de los bancos centrales han tenido escaso impacto sobre la economía y sin una mejora duradera es poco probable que se sostenga el reciente rally. Tiene que haber pruebas concretas de recuperación en China, solicitud de asistencia financiera en España y noticias positivas de resultados empresariales en EEUU -las previsiones de las compañías han sido las más negativas desde principios de 2009-.
 
En conjunto nuestros indicadores del ciclo muestra débil impulso económico global, con fuerte deterioro en Japón y desaceleración en emergentes.  Sin embargo la actuación de los principales bancos centrales, la mejora de indicadores de gerentes de compras mundiales y fuerte recuperación de las encuestas de consumidores y vivienda en EEUU sugieren que estamos cerca de un punto de inflexión. También vemos signos de menor ritmo de des-apalancamiento doméstico, con un primer aumento significativo de deuda desde 2009. Así que esperamos que el crecimiento de EEUU se acelere la segunda mitad de 2012 hasta dos por ciento anualizado. En la zona euro esperamos leve recesión este segundo semestre, seguido de muy leve recuperación el primero de 2013.
 
Mientras el riesgo político sigue alto.  En EEUU los indicadores sugieren victoria de Obama aunque el margen se puede estrechar, lo que es potencialmente desestabilizador.  Una victoria de Obama equivaldría a evento de riesgo y más debilidad del dólar, pues su administración demócrata es más proclive a medidas de política monetaria cuantitativa que los republicanos.  Las elecciones regionales en España amenazan con aumentar la inestabilidad, especialmente el 25 de noviembre en Cataluña, con llamadas por la independencia
victoria de obama
 
El riesgo económico clave es el crecimiento de China, que sigue deteriorándose, mientras sus autoridades parecen reacias a estímulos económicos. Esperamos que el mínimo de aumento anualizado de su PIB trimestral sea 6%.
 

Las condiciones de liquidez siguen positivas

En cualquier caso las condiciones de liquidez siguen siendo positivas. Es probable que la Fed aumente su balance sustancialmente los próximos tres años si la economía estadounidense no mejora significativamente. Por otra parte la liquidez en el sector privado sigue fuerte en EEUU, aunque débil en la zona del euro.  
Además las valoraciones son razonables.
 
El reciente rally se ha obtenido con expansión de múltiplos -el índice S&P 500 cotiza a 13 veces beneficios esperados-, no mejora de beneficios.  Sin embargo las acciones, en relación con los bonos, siguen anormalmente baratas, con diferencia de rentabilidad de alrededor de seis por ciento. 
Por otra parte, a corto plazo, el sentimiento de los inversores se ha mostrado alcista, lo que junto con un elevado porcentaje de acciones cotizando por encima de su media móvil de 50 días sugiere corrección.  Pero a largo plazo los indicadores muestran que los inversores están estratégicamente infra-ponderando acciones.
 

Mantenemos sobre-ponderación en acciones europeas

De manera que mantenemos sobre-ponderación en acciones europeas por su atractiva valoración, a unas 10,5 veces beneficios esperados, que cuentan con el apoyo a corto plazo del BCE y expectativa de mejora del crecimiento económico.  Estamos neutrales en acciones de Japón, pero podemos aumentar esta exposición si mejora el crecimiento interno o la economía en China, pues las valoraciones son sumamente atractivas -es el único mercado con cotizaciones por debajo del valor contable-. Además en EEUU la liquidez favorece sus acciones, pero estas valoraciones están altas en relación con otras regiones y existe el riesgo del "abismo fiscal".
 
Además estamos neutrales en acciones emergentes, principalmente porque nuestros principales indicadores todavía apuntan a debilidad económica, excepto Brasil. Las perspectivas de beneficios siguen débiles y las valoraciones no parecen especialmente atractivas, aunque favorecemos Rusia y Tailandia; pero seguimos cautelosos con Latino América. Si la economía China se recupera sus bancos probablemente serían los mayores beneficiarios, dadas sus bajas valoraciones.  Además hay señales de agotamiento en Australia.  De manera que mantenemos infra-ponderada la región Asia Pacifico sin Japón.
 
Por sectores mantenemos una distribución equilibrada entre acciones cíclicas y defensivas. Consumo discrecional es la posición en más sobrepeso, dadas las señales positivas de creciente confianza de los consumidores, ventas de automóviles y recuperación del precio de la vivienda en EEUU.
 
También favorecemos tecnología, por perspectivas de fuerte crecimiento y farmacia y consumo básico, por resistencia en sus beneficios.  
 
Además sobre-ponderamos energía, que proporciona cobertura en caso de súbito aumento del precio del petróleo por las relaciones entre Israel e Irán.  Pero infra-ponderamos sectores más vulnerables a la desaceleración en China -como industriales- y áreas no cíclicas con perspectivas débiles de beneficios -servicios públicos y telecomunicaciones-.
 

Los inversores seguirán buscando rentabilidad adicional

Además, la actividad de la Fed y el BCE refuerzan nuestra opinión de que los tipos de interés se mantendrán bajos largo tiempo, de manera que los inversores seguirán buscando rentabilidad adicional. Por tanto, mantenemos preferencia por deuda grado de inversión y de alta rentabilidad; larga duración, pues todavía hay potencial para compresión de diferenciales respecto a la deuda del Estado. Además los flujos de inversión son más que suficientes para absorber la elevada emisión de deuda de alta rentabilidad.
Tácticamente hemos aumentado deuda de mercados emergentes en moneda local de neutral a sobre-ponderar. Esta clase de activos se debe beneficiar de la mayor flexibilización monetaria en el mundo desarrollado y correspondiente demanda de monedas de elevada rentabilidad, las cuales pueden recibir un impuso de señales de reactivación económica.  
Nuestro principal sobrepeso es el Real brasileño.  También sobre-ponderamos monedas de países que no han tenido que recurrir a política monetaria no convencional y aquellos cuyas perspectivas de crecimiento son decentes o pueden beneficiarse de aumento de los precios de las materias primas: corona noruega y dólar australiano y canadiense. Pero estamos cortos en yen y precavidos respecto al EUR tras último rally por encima de 1,30 dólares, que no es sostenible a medio plazo.
 
olivier ginguené
 
 
  Olivier Ginguené
  CFA, estratega jefe, Pictet AM
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