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Pictet Asset Management: Perspectivas mensuales para los inversores en euros a 3 meses vista

 

Panorama del mercado mundial

Los bancos centrales, conciliadores, alimentan el rally

Los mercados de renta variable del mundo desarrollado hicieron nuevos progresos y los rendimientos de la deuda pública en Italia y España cayeron a medida que las expectativas de nuevas medidas no convencionales de relajación monetaria en la eurozona y EE.UU. animaban a los inversores. Los títulos cíclicos registraron el mayor repunte –con un comportamiento especialmente bueno de los sectores IT y consumo discrecional– mientras que servicios públicos y consumo se quedaron rezagados. Sin embargo, la renta variable y las monedas de mercados emergentes se debilitaron. En renta fija destacaron los bonos high-yield, subiendo alrededor del 4% en el mes, llevando las rentabilidades desde principio de año a un 13% aproximadamente.

Los inversores tomaron ejemplo de las señales cada vez más conciliadores del Banco Central Europeo y la Reserva Federal de EE.UU. Tras la promesa de Mario Draghi, presidente del BCE, de hacer “todo lo que sea necesario” para preservar el euro, los mandatarios de los bancos centrales exageraron las perspectivas de un programa de compra de bonos encaminado a rebajar los costes de la deuda para España e Italia. Es significativo que el plan también consiguiera el apoyo público del Gobierno alemán, eliminando potencialmente un obstáculo clave para su implementación y contrarrestando la resistencia del Bundesbank.

EE.UU. también se mostró dispuesto a adoptar medidas enérgicas para apuntalar el crecimiento. En el acta de la reunión de fijación de tipos de la Fed se insinuaba claramente que se implementará una tercera ronda de relajación cuantitativa a menos que se produzca una aceleración sustancial del crecimiento. El acta sugiere asimismo que el QE3 podría ser ilimitado y que las previsiones de la Fed de tipos de interés bajos podrían prolongarse más allá de la fecha actual de finales de 2014, incluso si la recuperación avanza. Ben Bernanke, presidente de la Fed, reforzó esta postura conciliadora en un discurso que pronunció en la reunión de Jackson Hole. En medio de esta evolución positiva, las previsiones de beneficios empresariales siguieron a la baja en todos los sectores y regiones. Las revisiones de beneficios al alza solo superaron aquellas a la baja en cuatro sectores de los 24 del índice MSCI World: farmacéuticas, productos para el hogar, medios de comunicación y software.

Distribución de activos

A la espera de una reaceleración del crecimiento        

Nuestra postura en cuanto al riesgo sigue siendo neutral, posición que hemos mantenido durante tres meses consecutivos.

Aunque la creciente probabilidad de nuevas medidas de relajación monetaria por parte del BCE y de la Fed nos den motivos para ser más positivos sobre las clases de activos de mayor riesgo, el débil crecimiento económico, la perspectiva de más recortes en las previsiones de beneficios empresariales y algunos indicadores técnicos bajistas nos impiden cambiar a un sesgo favorable al riesgo.

Cuando examinamos nuestras lecturas del ciclo de negocio, vemos pocas señales de una recuperación de la actividad económica. Nuestros indicadores adelantados mundiales propios ya no se están deteriorando tras la contracción de mayo y junio, pero el crecimiento sigue flojo en el mejor de los casos. En EE.UU., aunque las ventas minoristas, la actividad de los hogares y el empleo hayan mejorado recientemente, y los datos del conjunto sigan rebasando las expectativas (véase gráfico), todavía tenemos que ver pruebas concluyentes de que la economía ha alcanzado un punto de inflexión. Esperamos que el crecimiento de EE.UU. se reactive en el segundo semestre, pero a una tasa anualizada moderada del 2%, inferior a la tendencia.

En China, por otra parte, los indicadores adelantados siguen debilitándose, con pocas señales de estabilización.

A los problemas de China se añade la falta de una respuesta política clara de las autoridades chinas – que parecen temerosas de inflar los precios inmobiliarios – y la continua incertidumbre sobre la transición en el liderazgo del país.

En cuanto a Europa, nuestros indicadores muestran que el crecimiento en general se está desacelerando más lentamente que en los meses anteriores, pero economías centrales como Alemania se deterioran a mayor velocidad. Seguimos esperando una contracción moderada en el segundo semestre de 2012. 
 
 
La valoración sigue prestando apoyo a los activos de riesgo - el rally reciente de la renta variable y el aumento de los rendimientos de los bonos no han sido lo bastante fuertes como para socavar el valor relativo de los títulos frente a los activos de renta fija. Según nuestras estimaciones, la prima de riesgo de la renta variable americana se sitúa en torno al 6% - muy por encima del nivel histórico. Los partidarios de la renta variable también podrían tranquilizarse ante el hecho de que los títulos, a 11,4 veces los beneficios a 12 meses vista, están cotizando con un punto de desviación estándar por debajo de su media histórica.
El problema sigue siendo la perspectiva de los beneficios empresariales. Para nosotros, las expectativas del consenso sobre beneficios siguen siendo demasiado elevadas en un momento en que la perspectiva de crecimiento económico todavía es incierta; los analistas calculan provisionalmente un crecimiento de los beneficios del 12% para 2013 a escala mundial. Creemos que el crecimiento de los beneficios alcanzará cifras de un solo dígito.
 
Nuestros indicadores de liquidez dan señales más alentadoras. La esperada implementación de medidas no convencionales de estímulo monetario tanto por parte de la Fed como del BCE es un punto positivo, aunque el crecimiento del crédito siga contrayéndose en algunos países europeos.
 

En lo relativo a nuestras expectativas sobre la política monetaria de la eurozona, nos animan las pruebas crecientes de un giro en el modo de pensar de los dirigentes - la oposición alemana a la pragmática postura anticrisis adoptada por Draghi, el presidente del BCE, parece estar suavizándose, aumentando la posibilidad de un enfoque más integral para resolver los problemas de la deuda de la región. Pero aunque esperamos que el BCE recorte los tipos de interés en 25 puntos básicos y se comprometa claramente con un programa de compra de deuda pública de la eurozona, es posible que falten detalles. Y, en contra de las especulaciones en la prensa, no esperamos que el BCE se comprometa con objetivos específicos de coste de la deuda para países como Italia y España.

Sin embargo, el estímulo monetario que esperamos debería proporcionar algo de tranquilidad frente al mayor riesgo de una evolución política negativa en la región. Septiembre es un mes lleno de pruebas políticas y legales para la eurozona. Además de la reunión del BCE, en la quincena próxima veremos la decisión del tribunal constitucional alemán sobre la legalidad del mecanismo de estabilidad europeo, las elecciones generales holandesas, un informe sobre la situación fiscal en Grecia y un encuentro de los ministros de finanzas europeos. En cada caso, los inversores adquirirán una idea más clara de los retos a los que se enfrenta la eurozona mientras se esfuerza por contener la crisis de la deuda. En esta incierta coyuntura, se puede esperar que el BCE proporcione algo de tranquilidad a los mercados.

Debilidad de la economía en EE.UU., la política en el punto de mira

Por otro lado, la perspectiva del mercado de renta variable americana se está volviendo algo más turbia. EE.UU. es el mercado más caro en nuestro sistema de puntuación y, a medida que se aproximen las elecciones presidenciales de noviembre, los inversores prestarán más atención al debate sobre las finanzas públicas. En especial, los participantes del mercado tratarán de evaluar la probabilidad de un acuerdo entre demócratas y republicanos que consiga evitar el fiscal cliff (abismo fiscal) - el conjunto de recortes y subidas de impuestos programado para 2013 que amenaza con empujar a EE.UU. a una recesión. Nuestra opinión sigue siendo que se alcanzará un pacto con independencia del resultado de las elecciones y que la restricción fiscal neta ascenderá a un 1,8% del PIB, mucho menos que el 4% que se produciría si no se abordara el tema fiscal.

Respecto a los mercados emergentes somos neutrales: aunque las valoraciones son atractivas y los bancos centrales siguen relajando su política monetaria, la debilidad del crecimiento continúa siendo nuestra principal inquietud, especialmente en China. Seguimos inclinándonos por Rusia y Tailandia –cuyas valoraciones son atractivas– pero mantenemos la prudencia en Latinoamérica. La debilidad económica de China también significa que mantendremos nuestra infraponderación en el Pacífico excluido Japón.

En cuanto a sectores, hemos elevado nuestra exposición a títulos de consumo básico de neutral a sobreponderada y hemos reducido la exposición a materiales de sobreponderada a ajustada al índice de referencia.

Aunque los títulos de consumo básico no estén baratos, cotizando a 14,8 veces los beneficios de 2013, ofrecen un rendimiento por dividendo sostenible, generan un saludable crecimiento de los beneficios y se benefician estratégicamente de su exposición al consumo en los mercados emergentes. En cambio, las empresas de materiales están demostrando ser vulnerables a la desaceleración en China – la fuerte caída de los precios de metales como el mineral de hierro seguramente ejercerá una presión bajista en los precios de los títulos en el sector. Estamos infraponderados en industrias por razones similares.

El resto de nuestras sobreponderaciones sigue en consumo discrecional, que se beneficiará del alza de los precios de la vivienda en EE.UU. y del crecimiento del empleo; tecnología, cuyas valoraciones son bajas frente a las perspectivas de crecimiento del sector; y sanidad, que sigue siendo una inversión defensiva con precios atractivos. Por otra parte, nuestra sobreponderación en energía proporciona una cobertura barata frente al encarecimiento del petróleo.

Renta fija

Seguimos proponiendo comprar crédito; mantenemos un sesgo largo en duración

Con los bancos centrales de EE.UU. y la eurozona dispuestos a seguir relajando la política monetaria el mes próximo en respuesta a la desaceleración del crecimiento económico, la situación sigue siendo favorable para los activos de crédito. Continuamos apostando por los bonos investment-grade y high-yield, cuyas perspectivas están respaldadas por factores técnicos y por el saludable perfil crediticio de las empresas. Desde una perspectiva técnica, las entradas de dinero tanto en investment-grade como en high-yield siguen siendo fuertes a medida que los inversores continúan ampliando su búsqueda de inversiones de alto rendimiento. Dicho esto, hemos decidido asegurarnos ganancias en bonos investment-grade, reduciendo nuestra sobreponderación.

Tras un fuerte rally en los mercados de deuda soberana periférica –fomentado por la promesa de Mario Draghi, presidente del BCE, de proteger el euro a toda costa– recogimos beneficios en deuda pública italiana, cuyos rendimientos se sitúan ahora en torno a 5,7%, un nivel que consideramos razonable. Continuamos manteniendo una postura larga en duración –materializada en Bunds y Treasuries – debido a nuestras expectativas de un débil crecimiento económico y estímulo monetario continuo.
 
Mantenemos nuestra postura neutral en deuda de mercados emergentes, dado que prevemos nuevos recortes de tipos de interés en el mundo en desarrollo, lo que podría deteriorar la evolución de muchas divisas. Dicho esto, desde un punto de vista estratégico, tenemos preferencia por las monedas de países que no hayan implementado medidas no convencionales de política monetaria y tengan buenas perspectivas – tales como la corona noruega y el dólar australiano.
 
Olivier GuinguenéOlivier Ginguené,
Presidente Unidad de Estrategia
de Pictet Asset Management
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