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AXA IM Estrategias de inversión: La intervención de Draghi en agosto

AXA IM Estrategias de inversión: La intervención de Draghi en agosto

 

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Probabilidad salida del Euro España Italia

 

Puntos Clave

  • El presidente del Banco Central Europeo Draghi anunció un nuevo programa en la reunión de este mes, sugiriendo que el BCE ha dado un acelerón en la estrategia de combatir la crisis. Numerosas cuestiones permanecen abiertas.
  • El entorno macroeconómico ha continuado debilitándose. Esto ha podido observarse en las publicaciones de resultados de las compañías líderes. Una sustanciosa expansión monetaria está produciéndose alrededor del globo. Esto debería ayudar a relanzar la actividad de cara al próximo año.
  • Las acciones del BCE se centrarán en el lado corto de la curva, por lo que es aconsejable hacer lo mismo. Son interesantes los vencimientos a corto y medio plazo por lo que respecta a los bonos periféricos, además de mantener cautela en la renta variable  por si el actual crecimiento débil pasa factura.

 

 

El euro es irreversible

A primera vista, la reunión del BCE fue una gran decepción. Mientras las expectativas de mercado se habían disparado tras las prometedoras palabras del presidente Draghi el 26 de julio en Londres con su ahora ya famoso: Creedme, esto será suficiente. El BCE simplemente siguió prometiendo pero sin proponer acciones concretas, ni para apoyar la economía ni para mitigar los problemas de la deuda soberana. Sin embargo, es previsible que se hayan hecho progresos significativos y que el BCE haya acelerado en su estrategia irreversible.

Sin embargo, un gran número de interrogantes permanecer sin resolver aún, lo que hace aconsejable la cautela en el futuro próximo:

¿Qué hay de la economía?

La evaluación de las perspectivas solo han sido marginalmente rebajadas, con una intervención donde apenas se mencionaba “la debilidad actividad económica” pese a la evidencia generalizada de que la eurozona ha vuelto a caer en recesión. Como resultado de ello, el Consejo de Gobierno no considera el deterioro lo suficientemente relevante como para un apoyo adicional después de las actuaciones en meses pasados.

De cara al futuro, sería interesante que el BCE continuara relajando la política monetaria, dadas las pobres perspectivas económicas en la segunda mitad de este año y el próximo:

  1. Tipos de interés: Mientras el Presidente Draghi dejó claro que el recurso a tipos negativos para los depósitos no son la opción preferida ya que entraríamos en “aguas en gran parte inexploradas”, parece esperable, sin embargo, que se recorte hasta el 0’50% en los próximos meses.
  2. Nuevas operaciones excepcionales para dotar de liquidez al sistema financiero son también posibles, aunque menos probables. Las grandes cantidades mantenidas en el BCE sugieren que la liquidez no es actualmente el problema más acuciante para los bancos. Por otro lado, una mayor permisividad en los requisitos de los colaterales es bastante probable.
  3. Una expansión crediticia es otra posibilidad. El BCE podría utilizar su balance para comprar carteras de préstamos a hogares y empresas directamente de los bancos.

Exceso de liquidez en bancos del BCE

Hacia un nuevo programa

La parte más interesante y esperada de la intervención de Draghi fue en lo concerniente al apoyo a la deuda soberana. La declaración fue cuidadosamente elaborada:

El consejo de Gobierno podrá realizar simples operaciones de mercado abierto de un tamaño adecuado para garantizar su objetivo. En este contexto, las preocupaciones de los inversores privados acerca de la prelación en el cobro serán atendidas.

Según los expertos, el plan se pondrá en funcionamiento en 2 etapas:

  • Italia y España deben continuar acometiendo e implementando las reformas fiscales y estructurales. Debe ser un requisito previo necesario para cualquier petición de ayuda al BCE a través del EFSF/ESM para estar limitado por la condicionalidad.
  • El BCE podrá entonces comprar deuda pública de estos países en las condiciones publicadas, concentrándose especialmente en los vencimientos más cortos.

Algo ha cambiado

Desde nuestro punto de vista, el nuevo programa establece una nueva fase en la respuesta del BCE a la crisis. En palabras de Draghi:

Es un esfuerzo que, yo diría, es muy diferente de los anteriores Programas para los Mercadores de Valores (SMP) y entra de lleno dentro de nuestro mandato

Primero, una vez se cumplan las condiciones, el Banco Central estará cómodo desplegando todos los recursos necesarios para defender la integridad de la área euro. Esto significa que el riesgo moral está bastante extendido detrás de nosotros y que este apoyo puede ser ofrecido abiertamente a economías en problemas – a diferencia de, por ejemplo, comprando bonos de los gobiernos de la eurozona a través de los recursos propios del BCE -.

En segundo lugar, mientras no se de ninguna indicación específica, el “tamaño adecuado” sugiere que los recursos para ayudar a los bonos soberanos en el mercado de renta fija pueden superar los 225 billones del actual SMP – Securities Markets Programme -. La intervención podría ser también más duradera.

Tercero, el enfoque en vencimientos cortos aparentemente provocará una intervención más confortable para el BCE ya que:

  • Se relaciona más directamente con la política monetaria y sus canales de transmisión.
  • Esto hace que el éxito de la estrategia sea relativamente fácil.
  • Limita el riesgo de crédito para el capital del BCE
  • Mantiene la presión en vencimientos más largos para que los soberanos sigan empujando hacia delante.

El problema de un solo hombre

Una limitación importante de los anuncios anteriores es que no todos los miembros del Consejo de Gobierno estaban de acuerdo. El presidente Draghi fue sorprendentemente transparente señalando un solo miembro: El presidente del Bundesbank, el señor Weidmann.

Se sabe que el señor Weidmann y el Bundesbank tienen sus reservas acerca de los programas previstos de compra de bonos, por lo que la idea es que ahora hemos dado orientaciones a los Comités de Política Monetaria, Gestión de Riesgos y Operaciones de mercado para que trabajen en ello, luego tomaremos una decisión final en base a las votaciones.

Las decisiones de política monetaria en el Consejo de Gobierno se toman por mayoría simple, por lo que el presidente del Bundesbank sería incapaz de bloquear sin apoyos el programa. Sin embargo, el recurso a las evaluaciones de los comités del BCE y el hecho de que el presidente Draghi ha estado constantemente recurriendo a los discursos anteriores sugieren que las negociaciones están siendo tensas. Parece que los riesgos de ruidos negativos por parte del BCE son altos en las próximas semanas y no puede descartarse una dimisión in extremis del presidente del Bundesbank.

Una serie de preguntas quedan abiertas:

  • ¿Van a pedir España e Italia ayuda del EFSF/ESM y cuándo? Es bastante probable que sea antes de finalizar el tercer trimestre.
  • ¿Qué tipo de programa pedirán? Programas de precaución con intervención en el mercado primario probablemente. Con un límite máximo del 10% del PIB (107 billones para España y 158 para Italia).
  • ¿Se quedarán fuera del mercado España e Italia entonces? Lo más probable es que no. Podríamos ver al ESM comprando a plazos más largos mientras los países emiten solo deuda a corto y medio plazo.
  • ¿Comprará el BCE únicamente bonos y a qué vencimiento? El presidente Draghi dejó la puerta abierta para la compra de activos del sector privado además de los bonos soberanos. El límite del vencimiento podrían ser 3 años, plazo similar al utilizado en las últimas OFPML.
  • ¿Acordará el BCE darle una licencia bancaria al Mecanismo Europeo de Estabilidad? El presidente Draghi repitió la posición oficial del BCE según la cual el ESM en su diseño actual no puede ser elegible como contrapartida del eurosistema.
  • ¿Las compras del BCE serán esterilizadas?
  • ¿Cómo configurarán la prelación de los créditos?

Los datos económicos siguen empeorando

Los datos de la eurozona siguen empeorando. El PIB de España y Bélgica caerán un 0.4$ y un 0.6% trimestral respectivamente, lo que es un testimonio claro del empeoramiento del clima económico. Ambos países dan un anticipo de lo que puede esperarse en el resto de la zona euro. Como era de esperar, las encuestas empresariales más relevantes como el indicador IFO, continúan cayendo (desde 105.2 hasta 103.3) y las expectativas en la eurozona siguen en modo contracción.

Las expectativas de producción siguen cayendo en la zona Euro

Si esto no fuera suficiente, las compañías que comúnmente son utilizadas como sismógrafos cíclicos (Siemens, Peugeot) han publicado unos segundos trimestres decepcionantes respecto al primero del año. El PIB de EEUU creció un 1,5% anualizado en el segundo trimestre, en línea con las expectativas del mercado. Dentro de eso, el consumo privado creció en 2’1 puntos porcentuales. Lo que fue contrarrestado por la contracción en el gasto público y por la balanza comercial con el exterior. La dimensión doméstica de la economía, aunque sigue creciendo, está ahora perdiendo impulso y esto, junto con la caída de los precios de los productos básicos se está filtrando en la inflación.

Dicho esto, varias encuestas regionales manufactureras publicadas en julio dejan destellos para la esperanza: el índice de la FED de Filadelfia pasó de -16,6 a -12,9 , así como el índice Empire state que mejoró del 2,3 al 7,4. El ISM se mantuvo sin cambios por debajo del umbral de 50. Es cierto que los datos son muy ruidosos y es interesante ser prudente en lugar de cantar victoria demasiado pronto.

La FED ha manifestado su malestar con el ritmo de recuperación en EEUU. Los mercados están ahora esperando el discurso de Bernanke en la conferencia de Jackson Hole a finales de este mes para obtener orientaciones acerca de cómo y cuándo se desarrollará la próxima ronda de alivio monetario.

Por otra parte, los mercados emergentes siguieron con su tendencia bajista y lo harán hasta dentro de 2 meses como mínimo. La ralentización del output industrial en China, Taiwán y Singapur (electrónica) o Brasil es indicativo de un mayor debilitamiento del sector manufacturero. Este es precisamente el caso a pesar que en Asia en general y en China en particular tienen los medios fiscales y monetarios para contrarrestar el débil crecimiento.

El débil crecimiento de la demanda ha obstaculizado a las corporaciones en sus esfuerzos para ajustar sus inventarios adecuadamente, dejando el nivel de existencias demasiado elevado.

En suma, el entorno económico global continúa empeorando. Además los gobiernos no tienen más flechas disponibles en su carcaj para la reactivación económica. Pero los Bancos Centrales alrededor del mundo se han embarcado en una carrera hacia el dinero fácil que ayudará a fomentar el crecimiento sujeto a los habituales, largos e imprevisibles desfases que provoca la política monetaria.

Implicaciones de inversión

Hasta ahora, Axa ha tenido una visión prudente respecto a los activos de riesgo basándose en:

  • Riesgo sistémico derivado de la crisis de deuda de la eurozona.
  • La desaceleración cíclica que se ha manifestado, el sector manufacturero está dando señales de fatiga en todo el mundo.

Asignación de activos: Las acciones a medias del BCE no convencen

Mientras los comentarios del presidente Draghi fueron una gran sorpresa, ahora ha vertido un jarro de agua fría sobre las elevadas expectativas del mercado durante la conferencia de prensa de agosto. Draghi dejó muy claro que el BCE se centrará en la parte corta de la curva de intereses para ayudar a reparar la transmisión de la política monetaria, pero se abstuvo de sugerir intervenciones de pleno derecho sobre toda la curva. En consecuencia, la decepción se extendió: Los diferenciales periféricos se ampliaron sustancialmente y los mercados de valores fueron a peor. 

Sin embargo, los expertos consideran que el BCE tiene, al menos parcialmente, la mano que ha dicho tener y no puede evitar hacer “lo que sea necesario” dentro del camino elegido. Por lo general, la acción audaz del Banco Central puede ser tomada como algo positivo para los activos arriesgados, sin embargo, parece prematuro pensar en una mayor ponderación a corto plazo. Draghi dejó muy claro que los gobiernos tienen una sustancial, si no la principal, responsabilidad para restaurar la confianza a través de la consolidación fiscal, y en ese aspecto, los riesgos siguen siendo elevados.

Indicador aversión al riesgo Axa Agosto 2012

Mientras el “Draghi-put”, al menos parcialmente, ha reducido el riesgo de un significativo bajón en los mercados de renta variable, los ajustes macroeconómicos se han convertido en un viento frontal tanto en la zona euro como en Estados Unidos.

Consecuentemente, aconsejan infraponderar la renta variable, aunque confirman sus visiones anteriores acerca de la renta fija periférica a corto plazo.

En renta variable aconsejan seguir una distribución de países igual a la ya comentada en su informe de julio.

En renta fija no se debe luchar contra el enfoque del BCE a corto plazo en los mercados periféricos.

En cuanto a los países periféricos refuerzan su visión positiva en el tramo corto de la curva – el “Draghi Put” que, por lo general, coincide con las OFPML del Banco Central Europeo. En cuanto a la tentación de aumentar la duración del portfolio, simplemente se debe posponer. Desde Axa reafirman que los bonos a largo plazo podrían resultar una buena inversión a largo plazo, pero la volatilidad es probable que se mantenga muy alta en las próximas semanas. Creen que seguirá siendo así hasta que haya una mayor visibilidad de las intervenciones del BCE y las reacciones de los gobiernos italiano y español en las activaciones de los mecanismos EFSF y ESM.

En cuanto a los rendimientos del Bund, no presagian un aumento sustancial de los rendimientos, ya que siguen siendo una forma de proteger el capital y la cartera. Permanecer convencidos de que los rendimientos del bono seguirán en rangos de negociación muy bajos con rentabilidades muy bajadas combinadas con la recesión en curso en la Eurozona, lo que prevendría un incremento de los rendimientos del Bund y hace que no coincida con la idea de una estimación del riesgo ajustada a su valor, ya que actualmente está cotizando por debajo del umbral del 2%.

Asignación activos agosto 2012 según AXA

Asignación de activos AXA agosto 2012 detalle

Por Maxime Alimi, Ombretta Signori y Franz Wenzel, de Axa Investment Managers.

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