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Keynes como inversor: ¿Pésimo o brillante?

John Maynard Keynes ha sido uno de los economistas del siglo XX con mayor predicamento hasta la estanflación de los años 70. Sus ideas vuelven a estar en boga a raíz de la crisis actual y de la relajación de la política monetaria de algunos Bancos Centrales que ha puesto en la palestra el debate sobre la trampa de la liquidez, concepto acuñado originalmente por Keynes y que ilustra la ineficacia de la política monetaria cuando los tipos de interés están muy bajos.

Los resultados obtenidos por Keynes

Al margen del debate macroeconómico, Keynes también desarrolló una faceta como inversor a causa de su trabajo como tesorero del King’s College, que también ha fascinado a los historiadores y profesionales de los mercados de acciones durante mucho tiempo. Ahora, un detallado estudio realizado por David Chambers y Elroy Dimson, de la universidad de Cambridge y de la London Business School respectivamente, arroja luz acerca de los resultados que obtuvo Keynes administrando el patrimonio del King’s College, una de las instituciones educativas más ricas, entonces y actualmente, del Reino Unido.

Pese a que algunos fondos estaban necesariamente ligados a las necesidades inmobiliarias de la institución, Keynes desarrolló sus estrategias de inversión con la parte de los fondos sobre los que podía disponer libremente desde 1924 hasta 1946. Dicho período no ha estado precisamente exento de tensiones económicas y políticas que influyeron los rendimientos obtenidos por Keynes, contrariamente, debemos recordar que durante estos años acontecen el Crack del 29, la posterior Gran Depresión y la Segunda Guerra Mundial.

Aún con todo lo anterior, los estudios muestran una rentabilidad por encima de la obtenida por los mejores inversores de todos los tiempos. Keynes logró una rentabilidad acumulada de un 1675% en esos 22 años mientras que el índice sobre acciones en Reino de Unido tan “solo” acumuló un 424%.

El alfa obtenido por Keynes no alcanza el 14% que apuntaban estudios anteriores, pero se queda cerca de un nada desdeñable 8% anual. A continuación mostramos una gráfica con las rentabilidades anuales del fondo del King's College y del índice de las acciones en Reino Unido.

Rentabilidades obtenidas por Keynes en el período 1922-1944

Otra comparación que puede ilustrar esta gesta es con los fondos de Yale administrados por David Swensen, que cambió radicalmente el mundo de la inversión a largo plazo. Swensen se basó en inversiones con una liquidez escasa tales como la silvicultura, las propiedades inmobiliarias, los Hedge Funds o determinadas acciones privadas. Esta gestión, durante dos décadas, arroja una rentabilidad anual del 14’2% frente a un crecimiento anual de las acciones del 8’7%, mientras que la de Keynes, en el mismo período, es del 15’2% frente a un 8’1% de crecimiento de las acciones. 

Situándolo frente a Warren Buffet y su principal vehículo de inversión, Berkshire Hathaway,  las rentabilidades de Keynes superan a las obtenidas por la inversora del oráculo de Omaha en sus primeros 22 años de vida pese a tener que administrar una cartera más pequeña, lo que permite obtener rentabilidades más fácilmente.

El estilo de inversión de Keynes: del top-down a las carteras concentradas

Encontramos en Keynes dos métodos de inversión bien diferenciados a raíz del Crack del 29.  Antes del crack bursátil utilizaba una estrategia macro o top-down que le hizo perder mucho dinero porque no le permitió anticipar la pronunciada caída de la bolsa. Posteriormente, uno de los mayores aciertos de Keynes es su temprana decisión de cambiar su método de inversión, buscando conseguir carteras muy concentradas en pocas acciones, comprando y vendiendo escasas veces.

Una de las piezas claves en la exitosa estrategia de inversión de Keynes fue apostar por una clase de activos, las acciones, que en ese momento no le interesaban a nadie: El poco volumen de negociación hace que aparezcan ineficiencias que Keynes aprovechaba para obtener cuantiosos beneficios. Además, el estudio destaca que el stockpicking de Keynes se caracterizaba por comprar acciones que nunca se encontraban entre las 100 más importantes, con cierta tendencia a seleccionar Small y Medium Cap. Como ejemplo, la presencia de la renta variable en las carteras que controlaba Keynes alcanzaba el 70%, frente a un exiguo 10% que mantenían la mayoría de compañías de seguros.

Otro dato destacable es la concentración de la cartera, rasgo común con el método de Warren Buffet, un 80% de la cartera de Keynes pertenecía a 2 de los 10 sectores que componían el mercado, industriales y mineras. En muchas ocasiones, concentraba toda su cartera en 4 o 5 valores que mantenía durante largo tiempo.

Llama la atención también el cambio en la política de inversión por dividendos: Mientras en los años 20 Keynes tenía muchas acciones con dividendos por encima de la media, en los años 30 se centró en acciones mineras que no repartían muchos dividendos. De hecho, hubo momentos en los que más de la mitad de la cartera no producía dividendos. Keynes consideraba que el pay-out de una empresa con potencial podía ser del 0% al reinvertir la empresa los beneficios en inversiones interesantes para crecer.

Keynes escribe en una carta al presidente de una compañía de seguros en 1934 en la que le confiesa que a medida que pasaba el tiempo y ganaba experiencia, estaba más convencido en que el método correcto de inversión consistía en posicionarse sólo en aquellas empresas que se conocen bien y se confía enteramente en como son gestionadas.

As time goes on, I get more and more convinced that the right method in investment is to put fairly large sums into enterprises which one thinks one knows something about and in the management of which one thoroughly believes.

Tradicionalmente se ha discutido mucho acerca de la habilidad de Keynes como inversor y su trayectoria en los años 20 nos muestra unos malos resultados como gestor macro, debido al exceso de confianza en sus habilidades y a un pésimo timing en ciertas ocasiones. Sin embargo, los años posteriores al crack bursátil en los que Keynes adopta una filosofía muy cercana al value investing le colocan en la cúspide de los mejores inversores de todos los tiempos.

  1. #1

    PNeoliberales

    Recomiendo ampliamente la lectura del capítulo 12 de su obra más célebre "La teoría general del empleo, interés y el dinero". En el condensa su filosofía de inversión... Lo comento brevemente en mi blog: http://goo.gl/NP5m1

  2. #2

    sertorio

    recomiendo su primera GRAN OBRA acerca del nefasto TRATADO DE VERSALLES

  3. #3

    Dvinvesting

    en respuesta a PNeoliberales
    Ver mensaje de PNeoliberales

    Muchas gracias, justo lo que estaba buscando. Lo voy a leer. Aparte de ese capitulo, hay algun libro que keynes haya escrito en el que explaya su filosofia de inversion?

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