Escrito originalmente por Valentín Badiola el 22 de noviembre de 2002
El impacto de los costes de un fondo de inversión sobre su rentabilidad en función del horizonte de la inversión
- El milagro del interés compuesto, y la tiranía del coste compuesto - Bogle Speeches
- Niveles de costes - William J. Bernstein
- Relación coste-tiempo: una relación bidimensional - Valentin
Con especial dedicación a mi amigo Tom. Pero también se lo dedico al inversor que intervino esta mañana en el espacio de intereconomía que expresaba sus quejas por los elevados costes de los planes de pensiones en el espacio presentado por Don Luis Vicente Muñoz. Así como a todos mis amigos y lectores que les gusta leer mis opiniones.
En este artículo, intentaré explicar la importancia que tienen los costes sobre nuestras inversiones en el largo plazo. La lección que se desprende y que debemos aprender, es que al igual que una gran parte la rentabilidad lo proporciona la magia del interés compuesto a lo largo del tiempo, el "coste compuesto" actúa de igual forma pero en sentido contrario aminorando fuertemente la rentabilidad. Es "La tiranía del interés compuesto", así lo expresa Bogle.
Los costes de un fondo de inversión
La gestión indexada, basada en índices de mercado de países desarrollados (mercados eficientes), son una excelente elección, especialmente si deseamos invertir a largo plazo. El motivo es la superioridad en rentabilidad de estos fondos con respecto a los fondos de gestión activa. La causa de este hecho se justifica por el diferencial en las comisiones totales (TER = Total Expense Ratio) entre ambos estilos de gestión.
Así, por ejemplo, mientras las comisiones de fondos de gestión activa pueden alcanzar el 2,5%, las de un fondo índice como el de la gestora Vanguard sobre el S&P 500, llega a ser del 0,18%.
Es decir, en USA, el diferencial en comisiones es tremendamente elevado.
¿Y en Europa?, ¿a cuanto asciende este diferencial?
Mientras las comisiones de fondos de gestión activa pueden alcanzar el 2,5%, los fondos índice o ETF's suelen estar entorno al 0,5%. Si bien debemos decir que la competencia tras aproximadamente 3 años de vida de estos fondos en Europa es aún pequeña. Pero ya vemos que podemos encontrar ETF's sobre el Eurostoxx 50, o el Stoxx 50, a unas comisiones del 0,3% anual en determinadas plazas europeas.
¿Y en España?
Pues, y en general, aunque las comisiones de los fondos índice ha bajado considerablemente, las comisiones siguen aún siendo muy superiores a las existentes en otros países de Europa, situándose hoy en España entorno al 1%. Por lo tanto, el diferencial en costes entre gestión activa y pasiva es considerablemente inferior a otros países como Francia o Alemania, y a años luz de USA.
Esto termina por traducirse de la siguiente forma:
- La rentabilidad de largo plazo que puede esperar un inversor español invirtiendo en un fondo índice que replique por ejemplo el S&P 500, será inferior a la rentabilidad que obtendrá el ciudadano francés o alemán, y muy inferior a la del ciudadano americano.
Hagamos una escala de costes, que pueda servirnos de orientación a la hora de elegir fondos índice de los principales mercados:
- Hasta 0,5% = muy baratos
- De 0,5% a 1% = baratos
- De 1% a 1,5% = regular
- De 1,5% a 2% = caro
- De 2% a 2,5% = muy caro
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Comencemos con nuestro análisis
¿En que costes incurre un fondo de inversión?
Me gustaría desplegar los costes en dos distintos niveles. Nivel I se refiere a los costes transparentes, que son los que suelen aparecer en los folletos publicitarios de los fondos. En este nivel se encuentran las tan conocidas:
- Comisiones de suscripción
- Comisiones de reembolso
- Comisiones de gestión
- Comisiones de depósito
El inversor pensará que estas son las comisiones en las que se incurre cuando uno compra un fondo.
¡Pues no es cierto!.
Existen costes adicionales que los considero en un Nivel II
El Nivel II, se compone de comisiones en mayor o menor medida opacas al inversor final. Se trata de comisiones que evidentemente disminuyen el valor liquidativo del fondo, a las que el inversor no puede acceder por falta de conocimientos contables o de opacidad por parte del banco o gestora de fondos.
William J. Bernstein, lo interpreta de la siguiente forma:
Las comisiones de gestión incorpora solo la comisión de gestión y los costes salariales por asesoramiento. Pero existen otros costes dentro de esta categoría opacos, los cuales puedo representar mediante tres subniveles:
1. El primer nivel lo representa las comisiones pagadas por las transacciones realizadas, las cuales no están incluidas en la comisión de gestión.
2. El segundo nivel lo representa el bid/ask spread. Es decir, Una acción se compra siempre a un valor superior al valor por la que es vendida, para permitir al creador del mercado obtener un beneficio. Este "spread" es del orden del 0,4% para grandes compañías de gran liquidez. Y este porcentaje aumenta a medida que el tamaño de la compañía es de menor tamaño. Para las compañías más pequeñas el spread puede alcanzar la cifra del 10%. Normalmente, para acciones extranjeras suele encontrarse en el rango del 1% y el 4%.
3. El tercer nivel de comisiones lo representa el llamado "coste de impacto de mercado", y es el más complicado de estimar. El coste de impacto se incrementa cuando se compra y vende grandes paquetes de acciones. Imaginemos que hemos comprado la mitad de las acciones de una empresa pequeña que tiene un valor de 20 Mio. de Euros. Imaginemos que tenemos que vender todas ellas rápidamente. La "presión de venta" causada por nuestra acción reducirá drásticamente el precio de la acción, vendiendo la última acción a un precio inferior a la primera acción vendida. Ocurriría justamente lo contrario, si un inversor decidiese adquirir de inmediato un gran paquete de acciones de tu misma empresa. El coste de impacto es especialmente un problema que tienen que afrontar los fondos de grandes patrimonios; y la magnitud del impacto dependerá del tamaño del fondo, del tamaño de la compañía, y de la cantidad total de la transacción. Como una primera aproximación, asumamos que es el equivalente al spread. Bien, pues si sumamos los costes de estos cuatro niveles, obtenemos un menor coste los fondos de gran capitalización, superiores para los de pequeña capitalización y para los no-nacionales, y los más elevados para los fondos de mercados emergentes.
Ejemplo: Mercado USA
Tomemos como referencia la rentabilidad del mercado a largo plazo (1926 - 1998) = 11,22% anual.
Debemos saber, que la rentabilidad del mercado no es la que nos ofrecerá nuestro fondo, sino que se verá reducida en los costes totales en los que incurre el fondo.
Rentabilidad del fondo = rentabilidad de mercado - costes totales en los que incurre el fondo
De modo que para el supuesto de una rentabilidad esperada del mercado de renta variable del orden del 11%, la gestión activa nos hará perder entorno a un 2,2% para fondos de gran capitalización, un 4,1% para fondos de pequeña (y no-nacionales) capitalización, y un 9% para fondos de mercados emergentes. Dejándonos con un 8,8%, un 6,9% y un 2% respectivamente. Una rentabilidad no precisamente apetitosa.
La forma de no incurrir en costes de tales dimensiones es mediante la gestión indexada. Intentando de comprar el mercado y mantener.
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Las comisiones de Vanguard en el año 2000 fueron de:
Para gran capitalización = 0,23%
Para pequeña capitalización y no-nacionales = 0,6%
Para fondos de mercados emergentes = 1,47%
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Obteniendo unos ahorros teóricos de 1,97%, 3,5% y 7,53% respectivamente.
Pero recordemos que la rentabilidad pasada del 11,22% incluye un dividendo promedio del 4,5%, y que ahora está entorno al 1,3% (año 2000, S&P 500), por lo que la rentabilidad futura esperada podría encontrarse entorno al 5,8% (si le restamos un 2,2% de costes del fondo y un 3,3% del diferencial de dividendos).
El dato más importante que precisamos para la planificación del futuro financiero es la rentabilidad esperada de la inversión. Las probabilidades actuales, están en que el mercado de renta variable de cara al futuro, ofrecerá una rentabilidad inferior a lo que lo ha hecho en el pasado. No hagamos uso de lo que el denomina como "daño compuesto" utilizando fondos de gestión activa. Gestione su cartera de forma indexada en la medida que pueda.
Bogle
Bogle hace siempre especial énfasis en la importancia que tienen los costes sobre la rentabilidad en el largo plazo.
Existen distintas formas de representar la influencia que ejercen los costes sobre la rentabilidad en el tiempo (formulas matemáticas, tablas generadas, gráficos, o con ejemplos menos matemáticos).
Aplicaremos esta última opción.
Ejemplo 1:
Una persona que a edad muy joven desea aportar una pequeña aportación inicial (1000 EUR) a un plan de pensiones y mantener dicha aportación durante 50 años, y veamos cómo afecta un coste de un fondo del 2,5% a una rentabilidad media esperada del 10% anual. Supongamos que el IPC medio es del 2,5%. De modo que la rentabilidad anual real ofrecida por EL MERCADO (corregida la inflación) es de del 7,5% (10% - 2,5% = 7,5%).
Resultado: Rentabilidad real anual para el inversor es del 5% (7,5% - 2,5% de la gestión = 5%)
Me seguís!!!, verdad, pues bien:
El poder adquisitivo tras transcurrir los 50 años sería de 37.000.-- EUR en términos reales (corregida la inflación), pero nuestro fondo solo reflejaría un valor de 11.000.-- EUR.
La magia del interés compuesto, con el tiempo, queda pues demostrado (1.000.-- EUR pasan a ser 37.000.-- EUR), y la tiranía del "coste compuesto", queda así mismo demostrado, ya que pasamos a obtener tan solo 11.000.-- EUR.
Ejemplo2:
Consideraciones
Coste del fondo =2,5% anual
Rentabilidad media anual = 10%
Aportacíó única inicial =1.000.-- EUR
Horizonte de inversión: 30 años
Los 1000.-- Euros crecerían a 17.000.-- Euros.
Sustrayendo los costes del fondo, crecería al 7,5%, tan solo a 8.750.-- EUR.
No está mal, pero recibimos tan solo la mitad de lo que nos ofrece el mercado.
Dicho de otra forma: Las gestoras ponen el 0% del capital, arriesgan el 0%, y se llevan el 50% de rentabilidad, o al contrario si es que se entiende mejor, el inversor pone el 100% del capital, lleva el 100% del riesgo, y obtiene tan solo el 50% de la rentabilidad obtenida. Permítanme que les diga que eso para mi no es aceptable.
Por si eso fuese poco, la cosa no acaba aquí. Los efectos sobre la rentabilidad son aún mas devastadores, ya que las comisiones las pagamos en Euros que tienen valor de presente, mientras que el capital final del inversor es de futuro, por lo que hay que trasladar ese valor de futuro a presente restándole la inflación. Es decir, asumamos una inflación media anual del 2,5%.
Resultado: rentabilidad real media anual = 7,5% (rentabilidad de mercado - costes de gestión), si a esto le restamos la inflación, obtenemos que la rentabilidad real para el inversor del fondo = 5%. El poder adquisitivo final de la inversión inicial de los 1.000.-- Euros cae a 8.750.-- Euros en términos reales en el mercado, y a tan solo a 4.300.-- Euros en el fondo.
Los gestores de fondos no desean que reconozcamos este impacto sobre la rentabilidad de un fondo, pero pienso y espero que será tan solo cuestión de tiempo.
A todo ello, yo añadiría:
¡Y! Qué les parece, si estas comisiones les añadimos un 0,5% por invertir en Fondos de fondos, Unit Linked, … ya que superponemos otra gestión a la gestión habitual de cualquier fondo!!!.
Y pensarán, pero con eso ya basta, ¡no!
Pues no, aún existen, los costes "opacos" o como yo les llamo de "Nivel II".
Costes que hacen que el valor de la participación del fondo valga menos, ya mencionados por Bernstein.
Y concluyo coincidiendo con el mismo sentimiento que el de Bernstein, rogando:
¡No fusilarme, por favor!, pues tan solo soy el mensajero.
Un cordial saludo
Valentin