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ITE group plc., comprando con los tambores de guerra, update nº1

 

Un viejo dicho de la bolsa dice: “ compra con el ruido de los cañones y vende con el sonido de las trompetas”,  otros similar  dicen: “ compra cuando corra la sangre por las calles”.  Ejemplos recientes de buenos punto de entrada al mercado son la guerra de Irak en 2003 o la primera tormenta del desierto en  los años ’90.

La situación actual en Ucrania creo que presenta una oportunidad única de entrar en ciertas compañías donde el mercado exageró los efectos de posible conflicto. Recientemente gestoras de gran reputación como Bestinver ,  iniciaron posiciones en empresas como Gazprom.

ITE group es una compañía que se dedica a gestionar ,  organizar eventos y ferias en mercados emergentes, el 70% de los ingresos vienen de Rusia, 20% es Europa y el resto proviene de países como ucrania, Asia central, Asia oriental y Turquía. Se ha creado la tormenta perfecta sobre la compañía en el último año. Primero la crisis de los emergentes y luego el conflicto en Ucrania.

Sumario de la operación:

  • Ofrece un  60%-120% de potencial
  • Creciendo al 10% durante los últimos 10 años.
  • Sector con barreras de entrada y ventaja competitiva.
  • Negocio con altos retornos del capital invertido.
  • Libre de deuda.
  • Cotiza a 9x beneficios del 2013
  • Empresas comprables cotizan a múltiplos más elevados ( 15x-20x ).
  • Solo un 6% del beneficio proviene de Ucrania

 

El negocio de ITE group

Como ya hemos comentado el negocio de ITE es fácil de entender, todo el mundo ha asistido alguna vez a una feria o congreso donde la empresas se dan a conocer. Básicamente ITE alquila un pabellón/centro de congresos para unas fechas determinadas y luego trocea este espacio  y se lo vende a la empresas que quieren participar en el evento. ITE también se encarga de la promoción del evento y de la gestión.

Es un negocio muy interesante dado que solo suele haber espacio para un evento anual en cada industria por eso la empresas que apuestan de forma temprana por ciertos eventos gozan de una ventaja competitiva. Si por ejemplo organizas el evento de referencia anual de empresas del acero es muy difícil que te roben el pastel. Por un lado los visitantes quieren asistir al evento de referencia del sector del año anterior, y por otro lado las empresas quieren ir al evento que reúna a más visitantes. Es un sector en el que simplemente no se puede competir con precio y esto   es bueno. Para una compañía de cierto tamaño la diferencia entre gastarse 500 o 1.000€ de más o menos en un stand no supone nada. Importan más otros factores.

ITE en los primeros años

ITE era una empresa minúscula a principios de los años noventa y no podía crecer en Europa por este problema de barreras de entrada, así que  cogió las maletas y se fue a mercados emergentes donde si podías crear desde cero eventos de referencia por lo rápido que crecían estas economías y por las deficiencias de los competidores locales.

La empresa ya ha pasado por situaciones como la actual, a la vez que crecían sus beneficios en Rusia, algunos de estos eventos han sido:

  • Crisis post-caída bloque soviético.
  • Crisis de deuda Rusa del ’98.
  • Guerra de Georgia
  • Crisis del 2008
  • Diferentes regímenes dictatoriales en Rusia

 

ITE lleva operando en Rusia y Asia central desde 1993. Rusia y alrededores es una de los países más difíciles para hacer negocios (http://www.tmf-group.com/es-co/media-centre/resources/top-challenges/emea/russia), esto sin duda favorece a empresas ya establecidas, que apostaron pronto por el país.

Otro punto positivo es que estamos beneficiándonos de el buen hacer de una compañía Europea en un país emergente. En Rusia se pueden encontrar muchas empresas cotizando a per 3x-4x y la razón es, que el accionista es el último en la cadena de prioridades de la compañía. Por otro lado hacer negocios en Rusia a veces conlleva el riesgo de expropiación . http://expropriationnewsrussia.com/en/prominent-russian-expropriation-cases/yukos-oil-company/

Estos es una realidad pero no creo que una empresa que monta stands y regala bolis a la entrada de un congreso sea un activo estratégico para el país o que vaya a atraer el interés de Putin. Por eso vemos el riesgo de expropiación como mínimo. Además de que la política de ITE es trabajar con empleados locales que saben desenvolverse por la burocracia local.

La tormenta perfecta sobre ITE group

 

El primer viaje llegó con la crisis de los emergentes donde monedas como el rublo se devaluaron un 20% y alguna otras hasta un 40%. Vemos incluso que la cotización no subió en la segunda mitad del 2013, donde hasta un saco de ladrillos subió de precio si cotizaba en bolsa, porque ya se estaba dando el problema de las monedas que fue más violente en enero, ahora veremos que no es para tanto.

 En este cuadro vemos la distribución de ingresos por países

La caída en bolsa fue del 10% pero recuperó algo, y lo que ha terminó de convencer a las manos débiles fue el lio de Ucrania. En dos meses se desplomó otro 30% la cotización evaporando así unos 200M de capitalización bursátil.

Pongamos esto en perspectiva:

  • Problema numero 1 , el forex: es cierto que este año sin contar el cambio de moneda que se viene produciendo desde verano del 2013 en emergentes la empresa hubiera crecido un 12% , pero con este movimiento creció solo 1%, bueno no suena mal al fin y al cabo.
  • Solución al nº1: lo que olvida la gente es que aunque los ingresos están en moneda local, los gastos también están en moneda local. Entonces que lo que pierdes en ingresos lo ganas con menores costes. Los únicos costes que no cambian son los corporativos relacionados con UK. El siguiente cuadro creo que va a sorprender:

¿ que vemos aquí?

Esta es la cuenta de resultados de los últimos 6 meses incluyendo el lio de Ucrania y sobre todo los efectos moneda de los últimos 12 meses en emergentes. Por un lado vemos que los ingresos hubieran sido de 77M en vez de 71 por los efectos de moneda. Pero también vemos como los costes han bajado en 2M ya que empresa paga a sus empleados en moneda local pero reporta en GBP, vemos incluso que los gastos administrativos han bajado en 4M. Es cierto que si los gastos hubieran sido constantes y sin el problema de la moneda hubiéramos ganado algo mas pero no está mal.

Además la compañía aplica programas de cobertura de moneda. Por otro lado Rusia espera un crecimiento del PIB para este 2014 del 1% y algo similar en 2015. Tasa de paro del 5%, con una inflación del 7%, con una deuda de tan solo el 13% sobre el PIB…

 

 

  • Problema nº2: Crisis Ucrania  país del cual provienen el 6% de los beneficios, PERO lo más importante es que también incluye a Rusia y esto ya son palabras mayores ya que es un 70% del beneficio.
  • Solución al nº2: Que haya una guerra entre Rusia y Ucrania es posible y ganaría Rusia en 5 días. Y no creo que el resto de la comunidad internacional interviniese porque conviene mantener la calma mundial. Un precedente es la guerra de Georgia del 2008. En el peor de los casos asumo una guerra civil en Ucrania ( dios quiera que no pase) y suponemos que esos ingresos del 6% se van a cero… http://www.rtve.es/alacarta/videos/programa/2008-comienza-guerra-entre-georgia-rusia/359504/

La compañía ha declarado que no hubo mayores cancelaciones y que los eventos de ucrania siguen con normalidad, todos ellos se desarrollan en Kiev, lejos de las zonas de conflicto.

Los numeros de ITE GROUP

Pongamos en perspectiva que en 2007 ITE cotizaba a 175p mas o menos, 18x beneficio contable, ahora 7 años después con casi el doble de beneficio cotiza a 219p… para mí no tiene mucho sentido.

Puntos positivos

  • El modelo de negocio es de working capital  negativo, esto hace que al crecer generamos flujo de caja y los clientes nos financian ya que cobran por adelantado los stands y pagan más tarde a sus proveedores en este caso los propietarios de los edificios/pabellones. Esto es síntoma de buen negocio con poder negociador con clientes y proveedores.
  • EL flujo de caja libre o FCF es mayor que el beneficio contable ya que parte del crecimiento es por la compra de otras empresas. Amortizar estos intangibles  no supone un cargo en caja y además ofrece un escudo ante los impuestos para reducir la tasa impositiva.
  • El margen de FCF es enorme, incluso este año con los problemas estimo que generará unos 55-60M de beneficio real sobre unas ventas de 190M, esto supone  un margen neto del 30%¡¡¡¡¡. Si uno analiza a diario negocios son cifras que no se ven habitualmente. Por ejemplo súper-empresas como Coca-Cola o P&G generan alrededor del 20%...
  • El ROCE del negocio es del  60%, ya que es un negocio de personas y unas cuantas oficinas.
  • ITE solo tiene que reinvertir en capex de mantenimiento el 1% de las ventas. ( lo habitual es un 3-5% e incluso hasta el 10% en negocios malos…)
  • Tiene caja de 40M y 20M de deuda, con lo que la posición financiera es muy solida
  • Dentro de los eventos que organiza esta muy bien diversificados por industrias, salvo el de construcción que supone un 37% en Rusia

 

Este cuadro resume la trayectoria de la compañía:

Puntos negativos o Riesgos:

  1. Si cayeran lo ingresos el modelo de working capital negativo se vuelve en tu contra ya que requiere aportar capital
  2. La empresa posee cierto apalancamiento operativo ya que cuando organizas un evento cuesta lo mismo vender 100.000 metros que 150.000. posee una Delta de 20% sobre los ingresos esto significa que si el ingreso caso en un 10% el beneficio cae en un 12%.  SI suben los ingresos sucede la inversa y nos beneficia.
  3. Riesgo de futuras depreciaciones forex.
  4. Muy ligado al ciclo económico de Rusia y alrededores. Si la situación económica en Rusia se pusiese fea , y no me refiera a que haya 4 disparos en la frontera, sino a problemas económicos reales, habría que estar dispuesto a abandonar el barco.
  5. El management solo posee un 1,6% de las acciones, me gustaría que tuvieran mayor participación pero aun así no encontré nada raro.
  6. Me gustaría que en este punto recomprasen acciones, pero al menos la compañía paga dividendo y van buscando adquisiciones para diversificar el negocio en otros países.

Valoración

Afortunadamente este es la parte más fácil si el status quo actual se mantiene, la compañía esta barata se mire por donde se mire, bien por cotización histórica, por comparables o por valoración absoluta.

Me planteo 3 escenarios :

  1. Escenario base:   asumo que no hay as efecto adverso de moneda, la empresa sigue creciendo, y el tema de Ucrania se pone feo y el negocio se va a cero. En Este escenario haría unos 50M-55M de FCF en 2014 y 55-60M en 2015. A esto le aplico múltiplo conservador de 15x y de aquí a 18 meses nuestro precio objetivo sería de unos 330-360p
  2. Escenario optimista: el tema de ucrania probablemente se resuelva bien, no hay más devaluaciones y la empresa sigue creciendo satisfactoriamente. En este caso en el año que se cierra en 30 sept de 2015 haría unos 70M de FCF a esto le aplicamos 17x ( al despejarse las incertidumbres ) y tenemos precio objetivo de  450p-470p
  3. Escenario bajista: Hay más devaluaciones forex, ucrania es un caos, y la economía rusa  se contrae. Si nos basamos en la crisis 2008 el beneficio caería un 10-15% en este caso tendríamos un FCF normalizado de 40-42M. El múltiplo más bajo que cotizo ITE fue en un periodo muy pequeño de 2009 a 6x pero fue durante el crack de lehman, en el 2010 y finales de 2009 con mercados baratos y más estabilizados cotizaba a 12x-13x eps. En este escenario tenemos precio objetivo a 10x de 160p. equivaldría a caer un 25% adicional… Para los amantes del análisis técnico si nos fijamos en la caída gorda de abril cuando toco los 190-200p el volumen fue brutal y una clara transferencia de manos fuertes a débiles, creo que es un buen soporte técnico. Hubo varios días con volúmenes de 8 millones de acciones cuando lo normal son 700.000.

 

Creo que la probabilidades del escenario bajista son muy pequeñas y el múltiplo conservador, pero cualquier cosa puede suceder. Podriamos aplicar otros metodos  parte del historio que comente como EV/EBITDA  pero el resultado es similar... a esto habría que sumarle la rentabilidad por dividendo que es del 3,3%.

El fondo  Truevalue que asesoramos va largo de ITE a 215p de precio medio.

(Acuérdate de realizar tu propio análisis, y ser responsable de tus decisiones.)

Un saludo,

Y piensa de forma independiente.

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update nº1

la compañia sigue con su expansion por asi con la adquisicion de una nueva compañía

http://www.ite-exhibitions.com/Media/Latest-News/ITE-News/2014/June/DUBM-Acquisition-Adds-to-ITE%E2%80%99s-Presence-in-Indones

la estrategia que van a seguir en el futuro es clara, con el cash flow  que genera Rusia van a emplearlo en construir un negocio mas diversificado geograficamente

---------

 

 

  1. #1

    bauer

    Alejandro, muchas gracias por el análisis. Dices que cuando el desplome hizo suelo hubo transferencia de manos fuertes a débiles. ¿No sería al revés?
    Un saludo

  2. #2

    Danidrums

    Hola Alejandro,

    buen análisis y buena idea lo de pescar en Ucrania. Tengo una duda sobre lo que comentas. Dices que los ingresos hubieran sido de 77M en vez de 71 por los efectos de moneda, ¿de dónde salen esos 6M? Yo veo 1,6M en la línea de beneficios/perdidas por el cambio de divisa. Con lo que, quitando ese millón y medio de beneficio por el cambio, los ingresos serían de 69,5 millones ¿no? Seguro que me estoy perdiendo algo...

    A todo esto la empresa cotiza en GBP, así que existiría un doble riesgo forex Rublo/GBP al invertir en ITE. Una doble depreciación del Rublo y las GBP sería un buen palo para la rentabilidad en euros.

    Saludos!

  3. #3

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Danidrums
    Ver mensaje de Danidrums

    hola dani

    esos 1,6M son efectos de moneda sobre las depreciaciones y amortizaciones. Lo de los 77M lo ves mejor en la foto que puse del punte de ingresos donde pone FX impact sobre ingresos. En la ultima presentacion de la compañía sale explicado. http://www.ite-exhibitions.com/getmedia/5af3bf4f-b7e2-42bf-9adc-54f81dcd165a/ITE-Interim-Results-May-2014.pdf.aspx y aparece tambien el puente de gastos.

    El riesgo de divisa es mas alto si por ejemplo fuera una compañía que fabrica bienes en UK y vende en russia, pero en este caso es menor porque vendes en rusia y pagas en rusia a tus empleados en rublos y reportas esos costes en Gbp. El riesgo de EUR/GBP es cierto que es real pero en mi caso lo tengo cubierto mediante futuros que apenas tiene coste.

    un saludo

  4. #4

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a bauer
    Ver mensaje de bauer

    hola bauer

    si yo supongo que hubo esa transferencia aunque puede que sea al revés jejeje nadie sabe. pero claramente el arreon fuerte vino con el lio de Ucrania, osea que al mercado le preocupaba ese hecho. Pero analizando un poco la situacion en mi opinión no es tan grande el problema.

    por ejemplo el sberbank de russia tuvo un movimiento similar y cayo 30%. En el caso de ITE al ser una small cap y haber menos liquidez el movimiento se magnifica.

    un saludo

  5. #5

    Danidrums

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Hola Alejandro,

    he estado estos días estudiando mejor a ITE, y cuanto más leo más me gusta lo que veo. Creo que este post está muy infravalorado y ha pasado muy desapercibido para lo que ofrece esta inversión. Aparte de todos los datos que aportas, he visto cosas que le añaden interés a esta empresa:

    - Los FCF como porcentaje de las ventas están, de media, en un 25%. Rico rico.
    - Están equilibrando progresivamente su business mix, para reducir su exposición a Rusia y meter más peso al sudeste asiático, lo que reduce el riesgo país.
    - Tienen unos 4,3 millones de libras en tax losses sin fecha límite listas para ser utilizadas en el futuro (nota 22 del informe anual). No es mucho dinero, pero es un activo que está ahí.
    - Los ratios de eficiencia van en continuo aumento en los últimos 10 años: el day sales outstanding ha pasado de 104 en 2004 a 70 en 2013. Además, el ratio de pago a proveedores también ha mejorado contínuamente, y sigue haciéndolo: de 7.70 en 2004 a 3.27 en 2013.
    - El payout ratio del dividendo es sostenible, y pese a que han ido aumentando el dividendo regularmente, el ratio se mantiene bastante estable.
    - Si se comparan los números de ITE Group con su competidor UBM, las diferencias saltan a la vista:
    ITE: http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=ITE&region=gbr&culture=en-US
    UBM: http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=UBM&region=gbr&culture=en-US

    - Increíblemente, UBM cotiza a precios mucho más altos de lo que lo hace ITE. Es cierto que es una compañia tres veces más grande por capitalización bursátil y eso le debería añadir un extra al precio, pero sus números son bastante peores y además están bastante endeudados. Esto ayuda a ver lo barata que esta ITE ahora mismo.

    Una cosa que no me gusta tanto de ITE es que tienen sus activos financieros denominados en su mayoría en euros (ver imagen), mientras que los pasivos están denominados en libras. Una depreciación del euro frente a la libra tendría un doble efecto en esto, ya que disminuiría sus activos a la vez que aumenta sus pasivos (vista la tendencia EUR/GBP y como están las cosas en Portugal, veo relativamente probable que esto pase a corto/medio plazo). El contrario también puede pasar, pero como buen inversor value me centro más en los riesgos que en las oportunidades.

    En conjunto, creo que es una perla esta empresa que has encontrado y no me cansaré de agradecerte que la hayas compartido. Creo que te voy a robar esta idea de inversión :)

    Estoy esperando a ver si lo de Portugal hace bajar un poco más la cotización de ITE para abrir una posición.

    Un saludo!

    • ITE financial assets

      ITE financial assets

  6. #6

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Danidrums
    Ver mensaje de Danidrums

    Hola

    si quizás tengo que ponerle mas adornos a las ideas jajaja.

    Curiosamente Bestinver ha entrado hace poco en UBM, que ademas tiene algo de deuda, pero por el contrario esta mas diversificada y trabaja mas en el primer mundo.

    si baja algo mas sera por el lio de Ucrania, pero eso ya es una guerra civil en toda regla , el mercado lo desconto hace tiempo...

    lo de las deudas en euros es cierto pero teniendo caja neta no le di mucha importancia.

    un saludo

  7. #7

    Danidrums

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Buen castañazo se ha dado la acción con lo del avión de Malaysia Airlines.

  8. #9

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    El tema de las sanciones a rusia me preocupa un poco, pero aun asi el margen de seguridad es bueno, aunque Ucrania se vaya a cero.

    mi coste medio esta entorno a 215 si baja a 200 o 190 seria interesante volver a cargar.

    Sino estas aun dentro de ITE es un buen punto de entrada.

  9. #10

    Danidrums

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Yo entré a unos 228. De momento me mantengo a la expectativa, porque a mí también me preocupa que pasará con Rusia más allá de lo que pase en Ucrania. Si la acción baja mucho más y veo que todo esto no afectará gravemente a sus negocios en Rusia seguramente compre más. A partir de 180 me lo plantearía y si baja de 160 vendo a mi suegra para comprar lo que pueda.

    Saludos!

  10. #11

    Solrac

    en respuesta a Danidrums
    Ver mensaje de Danidrums

    y si baja de 160 vendo a mi suegra para comprar lo que pueda.

    Mi suegra me dice que venda también a mi suegro y al perro, que quiere ella acciones ;)

  11. #14

    Danidrums

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Yo tampoco he entendido mucho su forma de hacer la valoración, lo que está claro es que si hace una semana estaba barata, ahora está MÁS barata.

    A lo mejor Gazprom y Sberbank han caido menos por ser empresas mucho más grandes y consolidadas.

    Saludos

  12. #15

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Danidrums
    Ver mensaje de Danidrums

    claro si eso tambien influye en small caps hay mucho minoristas y ven todos estos dias el lio de Ucrania en la tele y la gente tiende a reaccionar.

  13. #16

    Reckless

    Podéis empezar a poner a las suegras a la venta porque ya ha perdido los 190...

    Por cierto, llevo años en la sombra sin escribir nada y me hubiera gustado estrenarme con algún mensaje más útil, pero la verdad es que no tengo mucho que aportar.

    Sobre el valor, no estoy dentro, pero me lo estoy pensando desde que perdió los 200, aunque no termino de ver el punto del rebote.

    Un saludo a todos!

  14. #17

    Luis Gutierrezm

    Hola Alejandro,

    He llegado a ti, buscando opiniones/analisis sobre esta empresa de la que soy accionistas hace unos días. He comprado de forma moderada, y he leido las cuentas anuales más a fondo para ver si me animaba más.

    Como tu ya cuentas todo lo bueno (yo pienso igual), te comento algunas dudas que me han surgido para ver si puedes ayudarme:
    - ITE hace adquisiciones, joint ventures... de forma constante a lo largo de los años, algunas de ellas de importes relevantes (30M). El caso es que cuando lo miras en conjunto, estas adquisiciones se llevan la mayor parte del efectivo. Sin embargo ITE no ofrece cuentas de estas empresas o yo no las he visto. Lo que me gustaría haber visto son los estados financieros de estas empresas( y si peude ser de un par de ejercicios) antes de la adquisición, para saber que están comprando, a que precio y que se puede esperar de ello. Además aparecen derivados asociados como opciones PUT. Me parece que crea incertidumbre sobre sus cuentas de ITE.
    - He visto que cubren divisa con el euro pero no con el rublo. Esto no lo he entendido.
    - No están desglosados los costes sufientemente y no me hago a la idea exactamente de que contienen.
    - Los bonus y opciones en acciones son bastantes generosos para la dirección y dependen del benefio "ajustado" o del FCF pero no tienen en cuenta los rendimientos de las inversiones realizadas.

    Es posible que me equivoque en algo de lo que he escrito, hablo de memoria y en fin me gustaría tener mas tiempo para analizar en detalle las inversiones.

  15. #19

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Luis Gutierrezm
    Ver mensaje de Luis Gutierrezm

    Hola

    muy interesantes las preguntas:

    - respecto a las adquisiciones , puedes ver cuanto pago por ellas y cuanto aumento al año siguiente el beneficio de la compañía restando el crecimiento organico que en ITE es del 4-5%. durante los ultimos 4 años invirtió unos 90M para generar un beneficio adicional de 30M de los cuales 5-8M serán organicos. ASi que mas o menos 22m/90M= 24% ROIC incremental, por cada libra que la empresa retiene para adquisiciones genera unos retornos muy interesantes.( es un calculo a grosso modo...) tambien podrias ver como evoluciono el ROIC ( con y sin goodwill ) a lo largo de los años y si es estable es que siguen haciendo bien su trabajo

    - lo de mostrar mas cuentes siempre ayuda, aun asi el auditor es serio e investigue el pasado del management y no vi red flags. Es un management con muchos años de trayectoria, han crecido comprando empresas e invirtiendo, si ahora mismo no tienen deuda ni han emitido acciones debe existir un cashflow

    - Se cubren algo del Euro porque es asequible pero piensa que cubrir una moneda "Exotica" como el rublo es carísimo, ademas como los costes están en moneda local están cubiertos de forma natural ( piensa en ello...)

    -Esas puts que mencionas son por motivos de cobertura, normalmente alguna compañias usan opciones fuera del dinero para manejar riesgo de cola. Y tienen otras puts relacionadas con intereses minoritarios de las adquisciones.

    - los costes de estos tipo de empresas son fáciles de deducir, pagos a los venue y gasto de personal/marketing/ ventas principalmente

    -respecto a los bonus pueden ser altos, pero mientras hagan su trabajo esta justificado, creo que dentro del marco de la inversión no es tan relevante, salvo que sea algo escandoloso...

    E l CEO Tiene un salario base de 400k, en USA por ejemplo en una compañia de este tamaño no es raro ver 800k, por otro lado tiene acciones por valor de 4M , teniendo en cuenta que bonus+salario en cash son 1M de cuales después de las tasas de uk del 50%, se quedaran en 500k de los cuales gastará seguramente al año en vivir bien 100k le quedan 400K de FCF para inversiones, que tenga 10x su free cash flow anual me parece muy interesante. Es como sin una pareja de mileuristas españoles ahorra al año 12.000-10.000 euros tuviera en una sola inversión 120.000 euros... es una apuesta importante. Hay que ver las cosas en perspectiva.

    Lo mas peligroso como comentas son las empresas domiciliadas en el extranjero, alguna vez se prestan a las triquiñuelas...

  16. #20

    Luis Gutierrezm

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Muchas gracias Alejandro!
    Releyendo el mensaje me he explicado bastante mal. A ver lo si hago un poco mejor:
    -Desde luego que un 24% de ROIC es maravilloso y si esto lo tiene una empresa que tiene espacio crecer a largo plazo en esas rentabilidades y cotiza a 10xFCF es para frotarse los ojos y comprar sin mirar si está a 190, 200 o 210. Se puede caer en un razonamiento un poco sesgado, por un lado como voy amortizando intangibles la base de capital va reduciéndose disminuyendo el denominador del ratio, y por otro lado calculo un beneficio ajustado en base a flujos de caja que no tienen en cuenta esa amortización evitando así afectar al numerador del ratio.

    Puestos a elegir, preferiría un crecimiento orgánico a adquisiciones (como la mayoría supongo), ahora bien, es fácil entender que no debe ser muy sencillo abrir oficina en Indonesia y buscar clientes llamando a “puerta fría” o crear de la nada un evento con marca reputada. Aparentemente tiene mucho sentido hacer adquisiciones.

    Aunque pudiésemos decir que un crecimiento por adquisiciones es por decirlo así “cualitativamente” inferior a uno orgánico, se da la paradoja de que en la presentación de las cuentas puede parecer mejor. Por ejemplo (a ver si hago bien):

    Empresa A: En condiciones de mantenimiento de su negocio generaría CFO de 52M y tiene un capex de 2M, FCF 50M, capitalización 500M =10 x FCF. Esta empresa se embarca en una expansión orgánica lo que le provoca gastos operativos de 6M y un incremento en el capex de 4M, su FCF es ahora 40M.

    Empresa B: Es igual que la A, sólo que ha decidido crecer mediante compras. No ve incrementados apreciablemente sus gastos operativos ni el capex. Su FCF sigue siendo 50M. Así que resulta que la empresa B parece que es más barata que la A. Sería bastante peor si la empresa B estuviese comprando a precios muy superiores a los costes de una expansión orgánica o si estuviese aprovechando las compras para “maquillar” sus resultados.

    Si intento ajustar el capex para tener en cuenta las adquisiciones, me encuentro que desde 2009 el capex pasa de:


    Fiscal year ends in September. GBP in millions except per share data.,2009-09,2010-09,2011-09,2012-09,2013-09,TTM
    Investments in property, plant, and equipment,-0,-1,-2,-2,-2,-2 “

    a

    “Acquisitions, net,-8,-19,-47,-18,-25,-41”

    -En cuanto al rublo, la empresa ha declarado que cada rublo de incremento por cada libra, el impacto es de 0,5M. Así que como el rublo se ha depreciado de 50 a 60, el impacto presumiblemente es de 5M. Si tuvieran costes en euro y cobros en rublo, sería un problema muy gordo.

    -El sueldo del CEO me parece bien si lo vale, me gustaría que no hubiese pago en acciones, pero bueno esa es la queja de siempre, tampoco son tantas acciones como para preocuparse seriamente. El bonus de la directiva es importante (>1M para el CEO) y lo que quería señalar es que este bonus depende del beneficio ajustado (digamos una medida similar al FCF), o eso creo, que no tiene en cuenta el ROIC de las inversiones. Es posible que haya incentivo de realizar inversiones no rentables si estas hacen aumentar el parámetro de comparación para el bonus.(y ya se que esto no cuadra con las rentabilidades que declaran).

    Que conste, que soy accionista, que estoy considerando aumentar, y que estas críticas se deben a que siempre tiendo a hacer un análisis en sentido negativo.

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