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Capital allocators Parte II, Radiant logistics, update

Update 28 julio

Hace unos dias finalizamos nuestra posicion en Radiant por los descubrimientos que hemos realizado las ultimas semanas

Normalmente llevamos una investigacion acerca de los directivos de nuestras compañías y radiant no fue una excepcion, solo que no nos remontamos a un pasado lejano. Al investigar mas a fondo al CEO descubrimos que hace 10 años hubo un escandalo financiero en una compañia llamada "stonepath" donde el era el CFO, esa compañia termino por hacer correccion de las cuentas de los ultimos años lo cual propicio su bancarrota  por la deuda.

http://www.businesswire.com/news/home/20050406005850/en/Stonepath-Group-Reports-Q4Year-End-2004-Results--#.U9WgLWMvfVo

El ceo actual afirmaba que todo fue culpa del CEO de stonepath... ( pero el era su director financiero en la época)

Puede que Radiant vaya bien los proximos años, pero como inversor es un riesgo que no estoy dispuesto a tomar ni para mi ni para mis clientes

un saludo.

Capital allocators parte II, Radiant Logistics

 

Ya comente en la entrada anterior que desde hace un tiempo me fascinan las compañías que pueden crecer de forma rentable en industrias altamente fragmentadas. Normalmente estas compañías crecen a base de hacer un buen uso del capital, el libro “ the outsiders” describe perfectamente.

El secreto está en identificar de forma temprana estas compañías para poder beneficiarnos de las capitalización compuesta. Algunas de las características que comparten estas compañías es la posibilidad de crecer a más del 20% durante muchos años, operar dentro de industrias fragmentadas, tienen un management de primera que generalmente posee muchas acciones de la compañía y usan los beneficios de la compañía de forma inteligente.

Radiant como inversión:

Como resumen de lo que explicaré a continuación, estos son los puntos más importantes de la operación:

  • Compañía con beneficios creciendo de media al 30% anual desde su fundación en 2006.
  • Un modelo de empresa resistente a la crisis.
  • Negocio fácil de entender y con excelentes retornos sobre el capital.
  • EL fundador y CEO, B. Crain posee el 35% de las acciones, que representan toda su fortuna personal.
  • Cotiza a tan solo 10x FCF y 8x EV/EBITDA , mientras que las empresas similares cotizan a unos múltiplos mucho más elevados y apenas crecen.
  • Apenas tiene deuda ya que genera 15M EBITDA y tiene solo 20M en deuda en forma de preferentes.
  • El crecimiento se realiza sin apenas diluir al accionista, el número de acciones ha pasado de 34M a 36M durante estos 6 años.

 

¿ A qué se dedica Radiant logistics?

Radiant a través de sus subsidiarias es un 3PL ( third party logistics), básicamente son intermediarios entre gente que quiere enviar un porte y empresas dispuestas a realizar ese transporte. Otros operadores logísticos más conocidos son DHL, UPS… pero estos se dedican al negocio mixto ya que además de gestionar la logística, poseen los medios de transporte. Los 3PL resuelven un problema muy importante para muchas empresas que es el departamento de lo logística, ya que en muchos casos es más rentable subcontratar dicho servicio. Esta industria ha crecido un 15% durante los últimos años. Los 3PL son esenciales para el sistema ya que son creadores de mercado para poner en contacto a  transportistas y empresas.

Este artículo es muy instructivo

http://en.wikipedia.org/wiki/Third-party_logistics

Es un modelo de negocio maravilloso ya que requiere pocos activos y el capex es mínimo. Normalmente el 3PL cobra una comisión de entre el 20%  y 30% del precio final de porte. El problema es que se necesita cierta escala , por las necesidades de fondo de maniobra y de infraestructura de software.

¿ Por que son necesarias las economías de escala en los 3PL?

La industria está altamente fragmentada ya que se estima que las 3 empresas más grandes de USA controlan solo el 5% del mercado. Es una industria que apareció con la desregularización del sector del transporte en USA de 1980 ( motor carrier act ). Florecieron cientos de pequeñas agencias de transporte. En la industria es típico que para atraer clientes tu avanzas el coste de sus portes y luego te lo reembolsan, esto hace que la cuenta de clientes se mucho más grande que la proveedores casi en relación 2:1. Este es el primer problema, después está el problema de la escala, ya que  unos de los principales activos de las agencias son los software de IT, que suelen costar casi lo mismo si generas 10M que si genera 50M$.

Este hecho hace que un pequeño 3PL tenga margen Ebitda del 2% y un monstruo del sector de CH Robinson tenga márgenes del 8%.

La solución lógica sería crecer, pero veamos qué le pasa al fondo de maniobra de un pequeño 3PL:

Si quiere pasar de facturar 100M brutos o 20 M netos ( 20% son ventas netas porque lo que ganan realmente son comisiones ), sobre 100M ganas 2% Ebitda  que son 2M, el beneficio neto será de 1M mas o menos . El working capital suele ser de 6% sobre ventas brutas unos 6M en nuestro caso. Si queremos facturar 120M vamos a tener que financiar a clientes 1,2M adicionales. Entonces vemos que para crecer nos tenemos que destinar todos los beneficios y además endeudarnos… Y al endeudarse una empresa pequeña se va a financiar al 8% como mínimo, con lo que es probable que los retornos del capital caigan al crecer.

Por esta sencilla razón es por la que hay miles y miles de estas compañías .

¿ Por que existe la oportunidad para Radiant?

Radiant fue fundada desde cero con ayuda  del Venture capital y un CEO excelente, para aprovechar así la oportunidad de consolidación en el sector. En apenas 8 años ha multiplicado su tamaño por 20.

Radiant y otra serie de compañías ( XPO, ECHO…) se encuentran justo en el sweet spot, ya que pueden crecer de forma rentable y alcanzar economías de escala comprando a esta pequeñas empresas por 4x o 5x EBITDA. Ya que al ser empresas cotizadas el mercado valora a este tipo de compañías entre 12x  y 15x EBITDA.

Muchos de esos emprendedores que iniciaron sus pequeñas empresas con 30 años en  los 80 ahora se aproximan a la jubilación y Radiant posee el tamaño adecuado ( 100M market cap) para poder realizar pequeñas compras de entre 10 y 20M para que estas supongan algo sobre sus ventas. Para gigantes como EXPD o CHRW no es efectivo aprovechar esta oportunidad ya que al facturar Billones, no merece la pena el esfuerzo que lleva adquirir compañías de 10M.

Radiant ya está generando márgenes Ebitda del 4%  y van a mejorar mas ya que tiene preparada la infraestructura para doblar las ventas sin tener que hacer inversiones adicionales. Por eso dentro unos años se aproximará al 8% margen de las grandes compañías

¿ Alquimia financiera?

En el siguiente gráfico se ve de forma sencilla la mecánica de las adquisiciones, son suposiciones a 2 años vista donde adquirimos 12M en Ebitda a 5x, pagando en total 60M. De estos sesenta millones, 30 se financian con deuda, otros 20 con el flujo de caja libre y otros 10 a pagar al vendedor con las futuras ganancias del negocio.

Es el ejemplo de que pasa al hacer una adquisición a 5x EBITDA ( Radiant nunca paga más de 5x). Suponiendo que el mercado valore a 10x ( actualmente cotiza a 8x ). Conseguimos un 2M extra en Ebitda por las sinergias al integrarlo en la red. Aunque normalmente soy escéptico de las sinergias en Radiant es palpable ya que sus márgenes de beneficio aumentan rápidamente los últimos 5 años al ir alcanzando cierta escala. Lo lógico sería pensar que como adquirimos 60M en activos con 60M en deuda y beneficios  no se genera valor, pero en realidad vemos que sin cambiar el múltiplo al que nos valora el mercado generamos entre un 80 y 100%  de valor para el accionista¡¡¡. No es de extrañar que cada vez que se anuncia una adquisición la cotización suba.

Podríamos pensar que es alquimia financiera o ingeniería financiera. Pero existen 3 razones fundamentales:

  1. Tenemos el beneficio de hacer pública a una empresa privada que hemos comprado con lo que de esa forma se genera un  beneficio automático, sobre el precio de compra  por la expansión de múltiplo
  2. Tenemos el beneficio del ahorro de costes
  3. Tenemos coste de capital menor  que la empresa que adquirimos para solventar el problema del fondo de maniobra.

Aquí vemos la trayectoria de crecimiento de la compañía para este próximo año fiscal estimo que cerrará con un Ebitda de 18 a 20M ( actualmente es de 16M con la reciente adquisición de ON TIME Express).

 

Encontrar empresas creciendo al 40% no es difícil, pero que a la vez que crecen generen beneficios, no tengan apenas deuda, no emitan acciones y que estén a unos múltiplos razonables ya es más difícil.

Recordemos que las grandes cotizan a 12x EBITDA  o  20x FCF y apenas crecen. Mientras Radiant va a crecer, va a mejorar márgenes y el mercado nos la ofrece a 7x EBITDA y 10x FCF

¿ Por que es un buen negocio?

Como ya dije antes requiere poca inversión, principalmente es software, oficinas y personal. Radiant actúa como una franquicia, tiene muy poco personal ( creo recordar en torno a 200 empleados), el resto son agentes independientes. Básicamente son autónomos que les gusta el sector y abren oficinas en sus ciudades bajo el nombre de Radiant y estos buscan trabajo para luego cobrar una comisión. El problema es que estos freelance podrían  trabajar para alguna de las grandes ya que tienen un nombre más reconocido, pero lo hacen para Radiant por la simple condición de que son mejores las condiciones, por eso cuando Radiant vaya creciendo con el paso de los años tendrá más poder negociador y pagará menos comisiones.

Los 3PL medianos gozan de ciertos nichos de mercado ya que se enfocan en ciudades pequeñas y medianas, empresas PYME. Estos nichos de mercado son menos atractivos para las grandes compañías.

El  ROCE del negocio definido como EBIT/NWC+PPE es del 90%, pero como ya comente en el caso de Judges, en  este tipo de compañías hay que tener en cuenta el ROCE incremental ya que crecen a base de adquisiciones en ese caso el retorno del capital es del 27%, lo sigue siendo excelente.

En este gráfico adjunto la evolución del negocio que a mi parece es espectacular.

Importante tener en cuenta lo bien que soporta la crisis del 2008  y 2009. A pesar de que los negocios que tenía integrados dentro de Radiant sufrieron, la empresa creció gracias a las adquisiciones, una crisis puede que no sea mala idea para Radiant .

Durante esos años  se hicieron adquisiciones a precios de risa, dado que tenían pólvora seca para endeudarse cuando nadie más podía. Ahora pasa un poco lo mismo, el señor Crain es un fanático de la liquidez, ha amortizado la línea de crédito de 30M para tener pólvora seca. Por esto creo que es un modelo negocio que es tiempos buenos lo hará OK, pero que en una crisis lo puede hacer mucho mejor.

Las adquisiciones a veces no salen bien

Creo que este tipo de compañías son desechadas por muchos value porque siempre se ha dicho que crecer con adquisiciones es ruinoso, y esto es cierto de forma general. Pero si la estrategia es buena y podemos replicarla hasta el infinito tenemos algo muy interesante.

En la época en la que John Malone estaba consolidando la industria del cable en USA mediante TCI/LIBERTY decía que hacia adquisiciones a ritmo de 1 por semana¡¡¡, con esto logro revalorizaciones para sus accionistas cercanas al 30% anual  durante más de 30 años¡¡¡.

Radiant normalmente paga 4x-5x EBITDA. De este precio de compra normalmente se paga 50% en metálico al cierre, 25-40% con las ganancias futuras del negocio y el restante con letras, preferentes/acciones o pagos por servicios de consultoría a varios años. De esta forma es el propio vendedor quien financia parte de la adquisición al 0% intereses. De esta forma se  emiten el menor número de acciones posibles, principalmente porque el CEO esta de nuestro lado al ser el mayor accionistas.

A mediados del 2011 Radiant rompió por primera vez su máxima de pagar un % importante en forma de earn-outs ( ganancias futuras del negocio que nos venden). Compró DBA ( distribution by air), su adquisición más grande hasta ese momento. Como el vendedor ya no estaba ligado al negocio mediante el acuerdo de earn-outs, decidió empezar a hacer la competencia a RLGT, ya que conocía bien su antigua empresa y sus contactos.

Como suele pasar muchas veces el mercado exageró y la acción cayo de 2$ a casi  1$ evaporando casi 30M$ de  market cap. Esto era algo bizarro  ,en el  peor de los caso DBA valdría cero y la empresa perdería su precio de compra, 12M .Al final se solucionó todo.

Cuando uno invierte en small caps puede sufrir movimientos de este tipo a corto plazo, ya que es un mercado formado por compradores menos sofisticados. A la vez este tipo de movimientos proporcionan oportunidades de compra.

¿ Por que esta barata la compañía?

  • Es una small cap
  • La empresas que crecen de forma inorgánica son peor entendidas
  • Existe un accionista mayoritario
  • Apenas tiene cobertura de analistas

Catalizadores

  • No existen muchos catalizadores , más que la propia marcha del negocio. Tenemos 3 drivers de valor. El crecimiento, la mejora de márgenes y la expansión de múltiplo.
  • Nuevas adquisiciones
  • El propio crecimiento del valor de la compañía, ya que a medida que capitalice más y  haya más liquidez, más fondos se varan interesados en la situación.
  • Mas cobertura de analistas
  • Puede que la empresa reciba una OPA  por parte de alguna de las grandes del sector.

Riesgos y mitigantes

  • Adquisiciones de mala calidad o caras. El track record de la compañía es de  8 años y solo hubo 1 fallo que se solucionó, y además se aprendió la lección.
  • El transporte está ligado al ciclo económico, aunque ya vimos que en el caso de Radiant no sería tan desastroso
  • Tasas de interés crecientes. ES un riego pero menor ya que la compañía tiene poca deuda y ya está pagando intereses altos.
  • Riesgo de mercado. Como vimos antes existe cierta volatilidad en el valor ya que muchos días se mueve +5% o -5%. A veces el mercado puede exagerar  tanto al alza como a la baja. Este debería ser la menor de nuestras preocupaciones.
  • Que un coche atropelle a  MR. Crain. Obviamente es una broma pero si le sucediera algo al CEO se perdería un activo importante.

Por todo esto me parece una empresa muy interesante para tener en cartera.

( esto es solo mi opinión y cada uno debe operar bajo su responsabilidad).

Un saludo

Piensa de forma independiente

  1. #1

    Siames

    Hola Alejandro, excelente analisis. Como es que te fijaste en esta joya?

  2. #2

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Siames
    Ver mensaje de Siames

    desde un tiempo me gustan este tipo de roll-ups, ademas conocemos un pequeño fondo muy exitoso de usa que las tenía y me parecía interesante mirarla. Y por otro lado, ya habia mirado en su dia CH Robinson, y sabía que el modelo de negocio es bastante interesante, lo que no me gustaba era el precio de CHRW

    un saludo

  3. #3

    Misanca3

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Alejandro,

    Lleva dias entrando esperando la segunda parte de Capital Allocators, y la espera merece la pena. Enhorabuena. De los libros que recomendastes en tu último post, ¿Cuál me puede ayudar mejor a la hora de entender la contabilidad? Si alguna vez hicieses un análisis completo explicado, estaría muy bien, claro que entiendo que te faltará tiempo. Es increible ver los bandazos que pega la acción, ahora mismo va subiendo algo más de un 5% en la sesión... Respecto al precio objetivo, entiendo que mientras siga haciendo estas adquisiciones a buen precio el precio objetivo seguirá creciendo.

    Ahora mismo acabo de empezar a leer el inversor inteligente, a ver si explica algo de contabilidad, que es mi punto débil.

    Lo dicho, como siempre encuentras joyas, no se como lo haceis.

    Un abrazo,
    Miguel Sanz

  4. #4

    Txuska

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    El mayor riesgo esta aquí para mi

    http://www.scdigest.com/ontarget/14-01-21-1.php?cid=7767

    Yo no estoy nada seguro de que el modelo logístico no cambie una barbaridad y se lleve a muchas empresas por delante

    le comentaba a Nowitzki de Robinson y aun lo veo menos claro en esta tan pequeña
    al menos en lo de supuestos crecimientos inorgánicos

    un abrazo

  5. #5

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Txuska
    Ver mensaje de Txuska

    hola

    si la verdad es interesante la patente, pero creo que es mas para el mercado de amazon que es pequeña paqueteria, radiant opera en otro tipo de transportes mas especiales. Creo que es mas riesgo para empresas como UPS o DHL que si es su campo de actuación.

    un saludo

  6. #6

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Misanca3
    Ver mensaje de Misanca3

    hola

    si el mejor de contabilidad es el de quality of earnings.

    la idea es hacer buy&hold, mientras no veamos nada raro. Si por un casual el mercado se vuelve euforico y cotizase a múltiplos elevados podríamos pensar reducir la exposición

    un saludo

  7. #7

    José Manuel Durbá

    Hola Alejandro, no se si he entendido bien el negocio, pero si es como lo he entendido se trata de una agencia de transporte como las que hay en España, sin vehículos propios. En este caso el negocio está en conseguir reportes y para eso la escala y la presencia física es muy importante ya que se trata de conseguir carga tanto en origen como en destino y que el vehículo circule siempre cargado, si utiliza otras agencias en destino la comisión tendrá que partírsela. No se si ves a esta empresa con una dimensión adecuada para eso o si está explotando hasta el momento algún nicho, porque si cobra comisiones del 20-30% sobre porte y no garantiza el reporte, así a ojo y sin conocer el mercado USA, me parecen precios poco competitivos, incluso si garantiza reporte los veo bastante elevados, los transportistas si no tienen otra cosa los aceptan (sobre todo si se les garantiza reporte) pero si hay agencias mas competitivas y con capacidad de contratar carga en destino, se irán a aquellas y dejarán a estos sin poder cumplir sus compromisos con el cliente, bueno, solo es una opinión claro ;)

  8. #8

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    hola

    si como bien comentas es importante las escala en este negocio. Pero partimos de la base que radiant solo compra empresas que sean rentables a multiplos razonables. Ademas al integrarlas dentro de su red reducen gastos duplicados.

    Lo habitual en el sector del freight forwarding son comisiones del 20%-30% y en sectores mas mundanos como el brokerage de transporte por carretera es mucho menor. Claro esta que radiant trata de buscar nichos de mercado fuera del radar de los grandes.

    Estoy cómodo con la escala de la compañía ya que si te fijas en el margen EBITDA ha pasado en 5 años de 2,5% al 4,5% ( las grandes promedia 8% ). Y si lo mides sobre los ingresos netos sucede lo mismo , ha pasado del 8% al 12%.

    un saludo

  9. #9

    mancodelepanto

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Hola Alejandro, gran trabajo, como siempre vaya. Te felicito.

    En qué mercado cotiza y cuál es su ticker exactamente?

  10. #11

    Movendus

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Hola Alejandro
    Gracias por tu trabajo. A qué precio máximo considerarías la entrada?
    Salu2

  11. #12

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Movendus
    Ver mensaje de Movendus

    hola si la empresa sigue haciendo las cosas como hasta ahora 3$ es barato y 4$ tambien. No es como una situacion de empresas value donde existe un precio objetivo si sale todo como esperamos...

    Estas son empresas para hacer buy and hold y aprovechar la capitalización compuesta,

    ahora mismo el mercado valora a Radiant como si no fuera a crecer.

  12. #13

    Movendus

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Muchas gracias Alejandro, estudiaré la entrada.
    Entre en su dia en Gencorp, FTD y New Media tambien con objetivo buy and hold, pero por ahora no tienen "momentum" de hecho tienen un perfil parecidoen cuanto a su politica de no reparto de dividendos.
    Visto que os salisteis en su dia de FTD no se si le seguis haciendo seguimiento...
    Yo he ercibido la convocatoria de junta de accionistas de FTD y por los numeros no parece que difiera de lo que comentaste en su dia, pero tampoco despega...

    un saludo

  13. #14

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Movendus
    Ver mensaje de Movendus

    hola

    si en ftd salimos porque no esta tan barata como pensamos en un principio porque este proximo año y sucesivos van a pagar mas tasas y eso reduce el FCF

    NEW media va empezar a pagar dividendo en julio/agosto estimo que sera de 1$ por accion asi que ahora cotiza con yield de 7%... creo que es un yield muy alto y el precio subirá para reflejarla y que se ajuste mas a un 4-5%...

  14. #15

    Danidrums

    Hola Alejandro,

    gracias por el análisis, parece una buena compañía en un buen sector. Como empresa me sigue gustando más CH Robinson sobre todo por su escala, que le da una cierta ventaja competitiva en un sector tan fragmentado. Lo malo evidentemente es su precio, aunque cuando bajó a 50$ me hizo pensármelo. Al final no compré ya que era menos caro pero seguía siendo nulo el margen de seguridad.

    Otra cosa, ¿sabes qué ocurrió en 2011 para que el precio de Radiant pasase de 0.30$ a mas de 2.50$?

    Saludos

  15. #16

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Danidrums
    Ver mensaje de Danidrums

    hola

    CH es muy buena empresa pero el crecimiento organico es limitado y el inorganico le sale mas caro que a radint porque compra a 8x-10x ebitda envez de a 4x-5x.

    seguro que largo plazo lo harias mejor que el mercado en CH. Pero en radiant si soportas algo mas de volatilidad a corto creo que a largo plazo puedes componer capital al 20% o mas si siguen ejecutando como hasta ahora.

    En 2011 paso que, la empresa demostró que la estrategia era viable y subió de repente porque en micro caps suele ser asi, también anunciaron que iba a empezar a cotizar en un mercado decente y menos oscuro como es el AMEX, cuando esto sucede suele revalorizarse mucho una compañia. Ya que muchos inversores o fondos no pueden invertir en mercados mas oscuros y han de esperar el uplisting.

    Este año por ejemplo compre SPRP en uk que cotizaba en un mercado muy gris y cuando anuncio que se pasaba al AIM paso de 100 a 200 en un par de semanas y ahora esta en casi 280... Es otra forma de invertir en situaciones especiales pero suceden muy pocas y ahí que estar muy actento para actuar rápido.

    un saludo

  16. #17

    frannki

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Veo que también cotiza en el nasdaq y en el nyse. Que diferencia hay?
    Saludos y muy bueno el análisis

  17. #19

    frannki

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Lo que pasa que veo que tanto en el NYSE como en el Amex cotiza a 3'08 y 3'07 respectivamente y en cambio en el Nasdaq (Nasdaq OTC Bulletin Board Service: domestic issues) a 2'43 , sabes a que puede ser debido?
    Gracias de nuevo.

  18. #20

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a frannki
    Ver mensaje de frannki

    eso del OTC creo que es la ultima cotizacion de hace 2-3 años antes de ser movido a un mercado primario como NYSE o AMEX

    fíjate que el NYSE salió a cotizar sobre ese precio, por lo tanto ese quote es antiguo

    creo que no has encontrado euros a 40 céntimos jejeje

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