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Asesor del fondo True Value

Capital allocators Parte I, JUDGES SCIENTIFIC

Capital allocators Parte I, JUDGES SCIENTIFIC

 

El tipo de compañía que voy a exponer hoy es algo diferente a la que expliqué anteriormente, voy a dividir el post en dos partes y en cada una de ellas veremos a una compañía que ejemplifica lo que es ser un buen “capital allocator”. Este término que fue popularizado por Warren Buffett, se reduce a hacer algo tan básico como usar correctamente el dinero que gana la compañía para crear el máximo beneficio para el accionista.

Recomiendo leer el libro “the outsiders” que describe perfectamente la estrategia que sigue este tipo de compañía y CEO’s. Quizás nunca hayas escuchado hablar de Tom Murphy, Henry Singleton, o John Malone. Esta serie de CEO’s han proporcionado a sus accionistas retornos anualizados de más del 20% durante más de 20 años…

Con el dinero que gana una compañía a final de año puede hacer 5  cosas. Pagar dividendos, recomprar sus propias acciones y así aumentar el valor para los accionistas restantes, también puede repagar deuda, puede invertir en nuevos proyectos para crecer y puede comprar a otras compañías. Adicionalmente también puede emitir nuevas acciones o pedir deuda. El éxito o fracaso depende de cómo se elija entre las diferentes opciones.

En este serie de post nos vamos a centrar en compañías que crece a base de adquisiciones y como se puede llevar esta técnica a la excelencia.

Las compañías que ejecutan bien esta estrategia me fascinan, son lo que mi socio llama los private equity cotizados. Siempre se ha dicho que el 70% de las adquisiciones no crean valor para el accionista de la empresa que compra y esto por lo que general es cierto en parte porque el que vende sabe más que el que compra. Por esto muchos value investors evitan compañías que hacen muchas adquisiciones.

Pero si uno piensa a fondo que es lo que ha hecho grande al mejor de todos los value investors, Warren buffet, es crecer a base  de hacer compras de compañías a precios espectaculares. Normalmente se centraba en compañías del sector financiero ( bancos y aseguradoras) y compañías con ventajas  competitivas muy elevadas  como Coca-Cola o procter&gamble. Uno todavía puede invertir con Buffett y hacer unos buenos retornos pero ya ha declarado que por su tamaño no espera batir al SP500 por más de 2 o 3 puntos al año…

La buena noticia es que existen otros Warren Buffett alrededor del mundo enfocados a nichos de mercado más específicos, y en una fase más temprana.

 

Judges Scientific

El conglomerado de Judges está liderado por MR. Hambro y MR. Cicurel. El primero tiene 21 años de experiencia en el mundo del private equity y el segundo se define como un “value Investor”, especialista en turnarounds que ha encontrado su nicho en el segmento de los aparatos de medida de alta precisión.

Judges se centra en adquirir y consolidar otras empresa del sector. La estrategia de la compañía es sencilla, comprar barato. De esta forma es una compañía que tiene un ROCE del 80%¡¡¡ y un ROIC incremental ( teniendo en cuenta goodwill e intangibles) del 40%... Estos significa que el dinero que retiene la compañía es capaz de usarlo para generar retornos del 40% sobre ese capital. Esto no está al alcance de ningún gestor de renta variable, y mucho menos durante una trayectoria de 10 años y habiendo pasado por la crisis del 2008…

Judges consigue esto comprando negocios rentables, en crecimiento y con ventajas competitivas a 6x-8x beneficios anuales. Hacer esto no es fácil, la compañía sigue varias técnicas para comprar a buen precio, y estas son muy parecidas a las que hacemos los value investors para comprar acciones de empresas cotizadas:

  1. Esperar. La paciencia es la madre de todas las ciencias, una de sus técnicas favoritas es esperar a que una buena empresa pase por problemas temporales, pero que ellos crean que son solucionables.
  2. Empresas familiares. Mr. Cicurel es conocido para hacerse cargo de compañías familiares donde el fundador se va a jubilar y este quiere que la compañía quede en buenas manos dentro de un holding que sabe cómo hacer las cosas. Judges es una empresa amigable que se toma la venta de la compañía como algo sensible y trata de forma cercana al fundador. De esta forma compra a precios más baratos.
  3. Existen otros tipo de holdings más diversificados que poseen negocios de todo tipo. Pero en un momento dado por razones diversas deciden conseguir dinero o deshacerse de negocios “non-core” y  si resulta que estas compañías están dentro del sector de Judges, existe una alta probabilidad de que el único comprador sea judges, y por eso conseguirá un buen precio.
  4. Crisis. Este es un clásico de la compañía. A pesar de ser una compañía que crece a base de adquisiciones es sorprendente que no tiene deuda, lo financia casi todo con el cash flow que genera. Esa pólvora seca es la que marcará la diferencia en la siguiente crisis, cuando para todo el mundo se cierre el chorro del crédito ahí esta judges para ponerse las botas.

¿ qué características busca Judges en los negocios que compra?

En su web lo explica de forma muy clara. Negocios en nichos de mercado, relacionado con la medida de alta precisión, que sean rentables y con una management capaz. Fácil y sencillo, se parece mucho a las 3  máximas de Buffett de negocios que pueda entender, con ventaja competitiva y con un buen management.

Para que este tipo de estrategia sea eficiente uno ha de buscar empresas  que tengan algo único y que tengan beneficios predecibles. Este tipo de éxito  sería difícil de replicar en el sector de minas de cobre por ejemplo. Una gran compañía no se va a poner a gastar millones para competir en un nicho de mercado minúsculo  donde el recorrido es pequeño. No van a aparecer productos sustitutivos de los aparatos de medida. No están sometidos a regulaciones. No les afecta la revolución de internet.

¿ dónde reside la seguridad del negocio?

A pesar de ser una empresa de UK solo un 10% de sus ingresos provienen de allí. El accionista tiene la seguridad de  un negocio global. A diferencia de otras empresas Judges vende productos a muchos sectores diferentes, por lo que si uno fallo no les afecta. Su propiedad intelectual se sustenta en cientos de patentes. Muchos de los clientes son gobiernos o instituciones con contratos a largo plazo y en muchos casos con ingresos recurrentes. Ya que aparte de vender el aparato en cuestión existen acuerdos de entrenamiento y mantenimiento.

Otro punto muy importante es que este tipo de crecimiento reduce el riesgo enormemente. En muy duro gastar millones en I+D para desarrollar nuevos productos sin saber cuál va a ser el resultado, incluso si el resultado es satisfactorio después hay que competir con rivales  ya establecidos y ganar la confianza de los clientes. Y si uno da un paso en falso la deuda para financiar ese proceso puede hacerlo añicos. Siempre se ha recomendado a los emprendedores hacerlo mediante un negocio ya probado como una franquicia. Aquí se aplica la misma idea, si Judges compra un negocio en marcha, ya existen unos clientes, un producto, una estructura de empresa. Simplemente la inversión será buena o mala en función del precio e información. Y si uno tiene paciencia y conocimiento la oportunidad aparecerá.

Un negocio que va como una locomotora

Antes de mirar la gráfica y decirme que se ha triplicado , creo que la compañía esta barata. Pero claro no tiene el mismo riesgo ahora, que hace 8 años cuando el modelo estaba aún por probar. Los números son simplemente espectaculares incluso en la travesía del 2008…

Importante notar como recompran acciones en el 2008 cuando mas baratas estaban, eso es muy buena señal. Igualmente seria bueno que a medida que las acciones coticen a un multiplo mas elevado se usen para pagar en futuras adquisiciones. Asi reservarían deuda para la siguiente caida de mercado, para poder recomprar acciones.

Después de la crisis las acciones fueron vendidas indiscriminadamente a pesar que el negocio crecía y los márgenes mejoraban y cuando ya se pasó la tormenta financiera en  a finales del 2012 la gente se dio cuenta de que algo que crece al 40% de media anualmente era de risa que cotizara a 7x cash flow…

¿ cuánto está ganando Judges scientific?

Judges scientific no va a salir en tu típico screener de bajo PER  de hecho el PER es cercano a 100… Es tipo de compañías se valoran mediante Free cash flow, que son las ganancias reales para el propietario. Contablemente generan pocos beneficios porque cuando el management compra un negocio deprecia los intangibles para así pagar menos impuestos pero esto es un dinero que no sale de la compañía. Esto demuestra que el management actua como verdaderos propietarios para así optimizar el pago de impuestos. Es típico que las compañías cotizadas hagan lo opuesto para aumentar el beneficio por acción.

El margen operativo de la compañía es de un 22%. Además hasta el próximo informe anual no va a aparecer consolidado en el balance la última adquisición de scientifica. El management no da exactamente las cifras de cuanto estaba ganado scientifica ( se puede obtener de los informes de la compañía con un poco de astucia) pero es cercano a 2M GBP y pago un precio de 13M… ósea que sigue haciendo compras a precios estelares de 6.5x. En el 2012 compró GDS a 6,4x de nuevo…

Un management de primera

Ya he hablado un poco antes del equipo directo pero en este tipo de compañía es fundamental ver quien está al mando y que cultura de empresa existe. He visto cosas muy buenas

  • Las stock options están casi prohibidas y management gana dinero con su modesto sueldo, con algún dividendo y sobre todo con la revalorización de las acciones.
  • El fundador controla el casi el 20% de las acciones y tiene casi todo su patrimonio en forma de acciones, con lo que sabes que no va a hacer tonterías.
  • Los sueldos son de lo más modesto que he visto, la directiva cobra unos 150.000 al año, creo que hasta gana más algún politicucho español. En una empresa de este tamaño no es raro en USA encontrar sueldos de 1M o 2M…
  • El Ceo demuestra su saber hacer con hechos. Siempre trata de calmar los ánimos de los accionistas respecto al futuro. Por ejemplo en el 2012 dijo que al ir creciendo en las adquisiciones de más de 10M la competencia se endurece y hay que pagar más. Pues un año después en el 2013 hacen su compra más grande de 13M a un múltiplo similar a las anteriores. Esto es lo que buscas precisamente, personas que entregan más de lo que prometen.
  • Hacen caso nulo al juego de los analistas y las previsiones cuatrimestrales.

En la compañía se respira un ambiente de austeridad, y eso dice mucho de cómo operan el negocio. Si uno visita la web verá que parece de finales de los ’90. Pero es así como debe ser ya que sus únicos visitantes son frikis como yo que buscan el informe anual.

Enséñame el dinero…

Uno a 21x está pagando un precio más que justo. ¿ cuantas empresas conoces que estén creciendo al 30% o 40% anualmente cotizando a múltiplos de 21x y sin apenas deuda?, yo miro muchas compañías al cabo del día y te digo que son muy pocas, si en vez de estar en este sector la compañía hiciera alguna fantasía de mensajería instantánea seguro que algún banquero de inversión se las ingeniaría para justificar un múltiplo de 50x…

Creo que a medida que la compañía sea más conocida y más grande habrá un número mayor de institucionales que puedan comprar acciones, ya que incluso para un fondo pequeño como True Value es difícil comprar acciones y hay que hacerlo a lo largo de varios días. Me recuerda  un poco lo que pasó con Gowex donde al principio de la historia la compañía cotizaba a múltiplos razonables y con un crecimiento bestial pero a medida que creció la capitalización más institucionales pudieron entrar, y estos son los que mueven el precio realmente.

 

Posibles escenarios

 

La compañía cotiza a  múltiplos en línea con rivales como Oxford instruments ( OXIG), pero claro Oxford tiene peores márgenes operativos y apenas crece. Judges es una compañía que aunque en los próximos 5 años no crezca al 40% como ha hecho, estoy seguro que lo hará como mínimo al 20% o 30%. La forma que tengo de ver la situación es sencilla, sino hay expansión de múltiplo nuestro retorno debería ser igual al crecimiento del negocio, y veo fácil que en los próximos 5 años alcancen uno 20% mínimo. Ese debería ser nuestro retorno mínimo. Obviamente esta situación no te va a hacer rico de hoy para mañana… es buy&hold en estado puro. Además es la típica compañía que si hay pánico en el mercado  puede que la ofrezcan a muy buen precio y podamos promediar a la baja con total confianza para así reducir nuestro coste medio.

 

Catalizadores

Existen pocos en este caso, cada vez que se anuncia una nueva adquisición la acción sube bastante. En estos casos el paso del tiempo es el mejor catalizador. Como comentaba antes creo que a medida que haya más analistas que cubran la empresa más se conocerá y más institucionales acudirán. También ayudaría que movieran la acción al London stock Exchange ya que ahora cotiza en el AIM que es como el MAB de aquí, así la liquidez aumentaría.

 

Riesgos

El único y principal riesgo es la capacidad de hacer buenas adquisiciones, ya que a medida que vas creciendo se hace más difícil comprar a buen precio empresas de mayor tamaño. Pero también hay que considerar que a medida que uno crece los gastos corporativos se reducen en términos porcentuales. La solución a este problema es hacer más adquisiciones al año pero de menor tamaño. En vez de hacer 1 o 2 año como hacen actualmente , podrían pasar fácilmente a 3 ó 4 al año.

 

Recuerda que esto es solo mi análisis y que cada uno debe hacer sus investigaciones y ser responsable de sus decisiones

Piensa de forma independiente.

  1. #1

    Bison76

    Felicidades Alejandro por tu fantástico análisis, y muchas gracias por la información.
    Soy un inversor novel, opero de forma tradicional, a través del bróker de mi entidad bancaria, pero tengo inquietud de hacerlo de forma un poco más profesional, sobretodo ahora que voy a tener que gestionar el patrimonio familiar, por la avanzada edad de mis padres.
    Me gustaría preguntarte de qué forma se puede acceder a estas acciones, dónde cotizan, y qué brokers los comercializan. Muchas gracias por la respuesta, un saludo, Javier.

  2. #2

    Alpe84

    Felicidades Alejandro por tu blog, eres un auténtico profesional.

    Todavía no tengo mucha experiencia en el mundo de la bolsa y me da un cierto reparo comprar empresas que no puedo seguir con mayor cercanía de información.

    Únicamente pedirte si puedes y quieres, comentar algo de Carbures Europe puesto que también es una empresa pequeña y no existen análisis serios sobre este valor, más allá de las valoraciones personales de cada uno.

    Muchísimas Gracias y estoy esperando para ver tus resultados en True Value para convertirme en cliente del fondo.

    Un saludo.

  3. #4

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Bison76
    Ver mensaje de Bison76

    hola

    yo cuando era inversor particular operaba con interactive brokers, que puedes comprar cualquier cosa y a buen precio

  4. #5

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Alpe84
    Ver mensaje de Alpe84

    hola alpe

    me alegra que te guste el blog

    carbures no la miré a fondo porque no se ajusta al tipo de compañía que buscamos, ya que los beneficios estan aun por venir, y uno ha de estar muy seguro de la ventaja competitiva de carbures. En cambio aquí sabe que va a haber un crecimiento brutal y en el pero de los casos si mañana ese crecimiento pasa a ser cero has comprado una compañía a 15x que es un precio razonable en linea con competidores que no crecen.

    pero bueno en el futuro todo es posible quizas me lance un dia jejjeje.

  5. #7

    Solrac

    en respuesta a Bison76
    Ver mensaje de Bison76

    Hola Bison.

    Tienes dos formas de acceder a esas acciones. Una es abrirte una cuenta en uno de los brokers más completos que existen, por ejemplo Interactive brokers como dice Alex. La otra forma, que no te la dice él por ética profesional, es suscribir el fondo que él mismo gestiona (True Value) y del que no pocos rankianos se están haciendo cliente, entre ellos yo mismo.

    Que conste que no recibo compensación alguna de Alex por decir esto, e igual hasta le molesta que lo diga tan crudamente. Pero estoy seguro de que si ha expuesto en público el análisis de esta empresa y su valoración es positiva, es porque la tiene ya en cartera. Seguro.

    Saludos.

  6. #8

    Bison76

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Muchas gracias, estoy pensándolo seriamente, y seguramente también sea uno de sus inversores.
    Saludos a todos!

  7. #10

    Linyola

    en respuesta a Solrac
    Ver mensaje de Solrac

    Donde se puede suscribir True Value? Únicamente estoy en SelfBank

  8. #11

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Linyola
    Ver mensaje de Linyola

    hola

    puedes hacer por 3 vias, mediante all funds, inversis y directamente con la gestora

    Si quieres contrtar un fondo de la plataforma all funds es igual que si invirtieses en un fondo de cualquier banco, si tienes cuenta en algun banco grande tendran la plataforma all fund . Solo que te va a poner pegas porque ellos prefieren venderte sus fondos...

    también estamos en Inversis que es un red como la de renta4 en la que puedes contratar el fondo.

    En poco tiempo también estaremos en renta4.

    Alternativamente tambien puedes escribir a nuestra gestora ( [email protected] ) y ellos te envian directamente la documentación para suscribir el fondo.

    un saludo

  9. #12

    qquim

    Felicidades por el artículo, es muy bueno como de costumbre.
    Aquí y en otros de tus artículos hablas de Free Cash flow como verdadero indicador de la capacidad de generar caja y beneficios.
    Cómo lo calculas exactamente? Cuales son sus ventajas al cálculo de simplemente los beneficios (net earnings). En empresas con unos beneficios muy bajo y irregulares como distingues un verdadero generador de caja de una empresa mediocre?
    Muchas gracias,
    Quim

  10. #13

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a qquim
    Ver mensaje de qquim

    hola quim

    Como veras en los articulos siempre intento calcular el FCF porque es el dinero que nos queda limpio a los accionistas

    El net earnings es facilmente manipulable mediante la partida de amortizaciones y depreciaciones,ventas puntuales de activos, gastos puntuales, y ganancias/perdidas relacionadas con los intangibles. Si yo por ejemplo soy una empresa intensiva en capital como FORD y decido que de repente la vida ultil de mis plantas productivas creo que va a ser de 35 años en vez de 25años puedo aumentar enormemente los net earnings pero eso no se traduce a flujo de caja ( te pongo este ejemplo porque FORD ha hecho la triquñuela alguna vez en el pasado,...)

    para calcular el FCF se toma el EBITDA Y se le resta el capex de mantenimiento, si la empresa no crece este coincide con el "purchase PP&E" del cashflow statement, si la empresa crece a alto ritmo es mas dificil de calcular, se le resta los intereses,las tasas que paga, y si la empresa crece hay que tener en cuenta el incremento de working capital que va a necesitar. Pero resumiendo es:

    EBITDA
    -capex
    -intereses
    -tasas
    ----------------
    FCF

    Claro que incluso si la compañía se lo propone puede aumentar el FCF artificialmente durante un tiempo reinviertdo menos en el negocio, aunque este tendria consecuencias a largo plazo, a corto no se nota. Para esto es bueno comprobar cuanto ha invertido en capex en relacion con las ventas totales de la compañía e incluso comprarlo con otras compañías del sector.

    Por ejemplo en el articulo de new media comentaba que era algo como 1-1,5% sobre las ventas. si de repente ves una compañía del sector que tiene capex del 0,5% sobre ventas hay que ver el modelo de negocio si es tan bueno o quizás solamente estan dejando de invertir.

    otro truco es tomar el book value incial y final y ver cual es la diferencia, y si la compañia da dividendos o recompra acciones se lo sumas a esa diferencia y eso deberia coincidir con el FCF en ese periodo( este metodo es peor por los efectos del working capital)

    ahi veces que el net income es irregular porque hay gastos puntuales de reestructuraciones, juicios o write-downs de intangibles.

  11. #14

    Siames

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Que gusto da siempre leer tus posts Alejandro. De esta empresa creo que me acabo de enamorar.

  12. #16

    Misanca3

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    Alejandro,

    Una vez más magnifico el post y la empresa. He estado mirando los gráficos y el precio por acción que pones en la tabla de crecimiento al 20%,30%,40%, y no me cuadra con el precio que me da yahoo finance que es de 2380$ ahora mismo.

    El símbolo es JDG.L (yahoo finance).

    El análisis de la empresa es impresionante, y el principal riesgo que veo es la reacción de Mr. Market si no pudieran hacer más adquisiciones a buenos precios al estar en un sector un tanto limitado.

    Por otra parte, el otro día leia tu primer post, y decias que Warren Buffett comentaba que se podian conseguir rentabilidades compuestas del 50% con capitales de 1 millón. Me parece una autentica barbaridad. Supongo que el objetivo del fondo truvalue será conseguir batir al índice de referencia en más de 4 o 5 puntos porcentuales, pues ya sería todo un logro. Buffett en su última carta declara haber batido al índice sp500 con dividendos en 9.9 puntos porcentuales durante 49 años (desde el 1965), menuda barbaridad.

    También me he planteado, si una parte de la cartera no sería ideal replicarla en un fondo que replique el sp500 como este de vanguard que recomendaba Warren. Pues el mismo recomienda a su mujer invertir en un fondo indexado al sp500 de bajo coste (comisiones bajas). Además de que la estadística es clara, hay muy pocos gestores que puedan batir al índice a largo plazo. Esta claro que Truvalue va por el camino de lograrlo jejeje.

    Un saludo
    Miguel Sanz

  13. #17

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a Misanca3
    Ver mensaje de Misanca3

    hola Miguel

    El simbolo es JDG y la accion esta a 2330 gbx, pero en la tabla lo que pongo es la capitalización total de la compañía
    ahora capitaliza 136M GBp

    Lo del retorno del 50% se puede lograr ( greenblatt en su hedge fund hizo un 50% anualizado, durante 10 años desde 1984 a 1994...) pero para eso hay que tener otro enfoque hacia la inversión y sobre todo tomar posiciones muy muy concentradas. Greenblatt no tenia mas de 5-8 nombres en su cartera. Buffett cuando hacia ese tipo de retornos podía tener hasta el 40% de su patrimonio en una sola compañía, había veces que incluso tenia el 80% de su cartera en GEICO.

    Obviamente debido a la regulación de fondos en España no se puede hacer esa clase de retornos, ya que no se pueden tomar posiciones concentradas de mas del 10% y las que superen el 5% no pueden sumar mas del 40%.

    La idea es batir a los indices de referencia internacionales ( ya que es un fondo internacional) como son el MSCI o SP500,superandolo por 5 puntos a largo plazo estaría muy bien sin duda.

    un saludo

  14. #18

    frannki

    Enhorabuena por el articulo e informacion que aportas. Como seguidor y aficionado de este sistema de inversion, que literatura me aconsejarias para mejorar el analisis de empresas y la formacion en valor?
    Gracias y felicidades.

  15. #19

    Alejandro Estebaranz

    en respuesta a frannki
    Ver mensaje de frannki

    Hola Frankii

    con esta lista ya tienes para un buen tiempo jejeje

    1 inversor inteligente
    2 security analisis
    3 margin of safety de klarman
    4 beating de street ( este es menos conocido de peter lynch pero mucho mejor)
    5 one up on wall street
    6 wall street on sale ( es ideal para arrancarse en el value investing para novatos)
    7 las cartas de buffett tanto las de los partnerships como las de BKR
    8 de bruce greenwald son excelentes el de from graham to buffett and beyond, sobre todo la segunda parte del libro y tambien Competition demystified, este ultimo que parece una joya para analizar empresas desde un punto de vista cualitativo

    9 the art of short selling, libro con mucho casos practicos de fraudes contables y empresariales
    10 quality of earnings, mas fraudes contables

  16. #20

    frannki

    en respuesta a Alejandro Estebaranz
    Ver mensaje de Alejandro Estebaranz

    muchas gracias de nuevo sin duda los leeré, me gustaría preguntarte si para aprender a leer balances también son idoneos o mejor algun libro especifico sobre balances de empresas?

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