Aunque es muy probable que las tasas sigan bajas durante todo el 2013 y parte del 2014, no lastima a nadie comenzar nuestro análisis con anticipación y cuidado. Personalmente no creo que vaya a existir hiperinflación como algunos economistas amateur y alarmistas profesionales dicen, sin acritud hacia ellos. Me refiero a hiperinflación en el sentido mas aceptado académicamente gracias a los trabajos de Philip Cagan (1956): cuando la tasa de inflación mensual excede el 50%. Lo que sí creo es que la FED no podrá adivinar el instante en que la velocidad del dinero aumente y dispare la inflación. La experiencia histórica tiende a señalar que la FED actuará de forma correctiva tardía y bastante brusca, el ejemplo mas claro y reciente fue en el 2004 cuando los bonos de larga maduración se "desplomaron".
[Si no queréis leer todo el rollo ve directamente a las posible alternativas al Oro]
Los QEs han sido un shock exógeno tan grande que es muy claro que no podrán ser absorbidos y contrarrestados utilizando los mecanismos de ajuste usuales. Por eso no digo que no vaya a haber inflación, de hecho es 95% probable que haya inflación y 75% probable que los niveles sean entre el 15% y 30%. Yo he hecho mi propia estimación utilizando un modelo DSGE simple, pero añadiendo un poco de Prospect Theory a las preferencias. De acuerdo a mis cálculos[1] (ceteris paribus jeje) y siendo moderadamente pesimista la inflación promedio anualizada pudiera ser de 26.22% durante los primeros 5 trimestres y comenzaría a estabilizarse después del 9th trimestre, pudiendo tardar al menos mas de 4 años en regresar a los niveles de 3%-5% promedio anual. De hecho aún agregando 4 desviaciones estándar no llego al 50% mensual necesario para llamarlo hiperinflación.
Monetary inflation invariably makes itself felt first in capital markets, most conspicuously as a stock market boom. Prices of national product remain temporarily steady while stock prices rise and interest rates fall. This happened at the commencement of the German inflationary boom of 1920, and it happened again at the commencement of the American inflationary boom from 1962 to 1966. Indeed, every monetary expansion in the United States since World War II was followed by a stock market rise, every cessation of monetary expansion by a stock market fall. Conversely, every stock market rise was preceded and accompanied by money inflation. Bull markets rest on nothing but inflation. The market fall following tight money merely brings the market back to its real-value level., Jens Parsson (1974)
No sólo mi estimación moderadamente pesimista indica que habrá inflación (que no hiperinflación) sino que el sentido común[2] y la realidad dice claramente que USA no podrá crecer a un ritmo necesario para disminuir su deuda considerablemente, por lo tanto queda el camino sutil de monetizarla. Sumado esto, es muy claro que los políticos americanos no quieren el doloroso e impopular desapalancamiento por deflación, todo indica que están optando por el desapalancamiento por inflación. El gobierno no habla de ello pero todas sus acciones apuntan hacia ese camino. Sin embargo hay que saber que existen algunos obstáculos para llevar a cabo este desapalancamiento por inflación de la mejor forma, no es simplemente que la FED siga haciendo QEs y listo porque entonces podríamos tener serios y prolongados problemas de inflación y la reducción de la deuda sería marginal. (i)Primero necesita subir la Maduración Promedio de los Treasuries que están en el Mercado lo mas cercano a los 84 meses mínimo y en Septiembre era de 65 meses. (ii)Es necesario que se resuelva el problema del déficit con resultados largo plazo. Inflation is not the increase in the CPI or the increase in the prices of various assets, those are only sympthoms. Inflation is the creation of too much money and too much credit., Jean-Marie Eveillard
Debo aclarar que el resultado anterior es sólo para US. Para el caso de Europa y con los pasos actuales de sus gobiernos, no creo y es muy poco probable que vaya a existir inflación de dos dígitos en el mediano plazo. No sólo por su bajo crecimiento económico, capacidad productiva subutilizada, débil demanda y alto desempleo que duraran varios años, sino porque en conjunto no poseen tanta deuda americana y mucho menos de larga maduración.
A quienes sí afectará la posible alta inflación de US es a China, Japón y a muchos otros emergentes que tienen sus reservas en dólares.
Pero me dejo de rollos de los que puedo hablar en otro post mas adelante y mejor trato de responder la pregunta del título. El problema principal del oro es que en el corto y mediano plazo es totalmente especulativo y en el largo plazo, su rendimiento es irregular y no siempre ha tenido mejor desempeño que las acciones y de hecho no siempre ha ayudado a mantener el poder adquisitivo. La siguiente tabla muestra el rendimiento del S&P500 y del oro (desde que cotiza libremente) durante los periodos de mayor inflación en US. Y la gráfica[3] a su lado muestra el comportamiento de ambos desde 1800 hasta 1976, para tener una referencia histórica.
Así entonces vemos que el Oro realmente no es una buena cobertura contra la inflación, es mas bien una cobertura contra el miedo y la catástrofe mundial que tanto adoran los conspiranoicos. Tal y como dije en el 2010, el oro seguirá siendo el rey mientras siga habiendo miedo por Europa, el Fiscal Cliff, China y su hard landing, el fin del mundo el 21 de diciembre, etc.
Para saber qué alternativas existen al Oro primero debemos conocer en qué situación estamos. La siguiente imagen da los rendimientos para un periodo de 40 años que han tenido distintos activos dependiendo del ambiente. Nosotros estamos en la zona inferior izquierda, es decir, inflación baja y con expectativas en unos años a que suba. Las acciones perecerían ser la mejor opción por arriba de las commodities. Aunque la muestra es desde los años 70s donde hubieron tasas de inflación altas, debemos tomar en cuenta que este ejemplo esta sesgado y representa sólo escenarios pasados que no lidiaron con las medidas expansivas de hoy, aún así puede servirnos de referencia.
El problema ahora que ya sabemos en que situación estamos es que muchas veces la inflación es mas alta a los retornos de la Bolsa visto en términos reales, lo podéis ver en la tabla azul. Esto sigue golpeando a nuestro poder adquisitivo. Lo mas cercano a una cobertura contra la inflación son los bonos ligados a la inflación ya sea en dólares o en euros, pero definitivamente no son las mejores opciones, no sólo porque ahora mismo están dando intereses negativos y están desperdiciando buenos rallies, sino porque al final necesitaríamos estar completamente invertidos en ellos para que nuestro poder adquisitivo se mantuviera. Además existe una diferencia entre la inflación general, que es a la que están ligados este tipo de bonos, y la inflación que mas pega al consumo de la clase media, que es la inflación en energía y alimentos. Si invirtieramos en bonos ligados a la inflación, mantendríamos el poder adquisitivos de nuestros ahorros, pero nuestro gasto diario para consumo se vería rezagado y no sé mantendría a la par. Esto afecta de manera mas pronunciada a quienes viven de pensiones o ingresos ligados a sus inversiones.
- IBCI - iShares Barclays Capital Euro Inflation Linked Bond (€)
- MTI - Lyxor ETF EuroMTS Inflation Linked (€)
- IGIL - iShares Barclays Global Inflation-Linked Bond (€)
- GTIP - iShares Glob Inflation-Linked Bond Fund ($)
- ITIP - iShares Intnl Inflation-Linked Bond Fund ($)
- TIP - iShares Barclays TIPS Bond ($)
- STPZ - PIMCO 1-5 Year U.S. TIPS Index ETF ($)
- TIPZ - PIMCO Broad U.S. TIPS Index ETF ($)
- CPI - IQ CPI Inflation Hedged ETF ($)
- WIP - SPDR DB International Government Inflation-Protected Bond ETF ($)
- ILB - Global Advantage Inflation-Linked Bond Strategy Fund ($)
Muchos os inclinaríais entonces por las commodities o incluso defenderías al Oro, pero la verdad es que entre las acciones existen alternativas que sí podrían tener rendimientos no sólo iguales a los de la inflación general, sino superiores, inclusive a los de la inflación en energía y alimentos que muchas veces es mayor y se siente mas. Pero antes de entrar en detalle quiero expresar dos desventajas que me hacen pensar mucho sobre invertir cantidades mayores al 5% de mi cartera en el Oro, que siendo honesto hoy yo no tengo ni un duro en Oro, sí acaso tengo algunas monedas que me regalo mi tía pero eso porque fueron un regalo y nada mas.
- (i) Mientras el precio del Oro oscila dependiendo el sentimiento de las masas y las expectativas de inflación (o mas bien de caos), no está aportando valor a nuestra cartera, ni siquiera una cobertura exacta como lo harían los Bonos ligados a inflación y con mucha menos volatilidad. Tampoco aportará valor cuando la inflación comience a repuntar, simplemente subirá su precio y nos hará sentir mejor pero nuestra cartera no estará ganando nada, simplemente tendremos una protección parcial. Y cuando la FED comience a subir las tasas y la inflación se vaya controlando, el oro caerá (sino es que su burbuja explotó tiempo antes) y al final solo nos deja un bonito recuerdo de que su precio subió con las expectativas y subió otro tanto cuando la inflación comenzó, pero también tendremos el recuerdo de que su precio bajó cuando las tasas comenzaron a subir y al final nuestra cartera no ganó valor, mis ahorros no se capitalizaron y es mas hasta podré tener un buen hueco en mi cartera si no tuve el timing correcto tanto a la hora de comprar como a la hora de vender, lo cual me lleva a la segunda desventaja. En pocas palabras, al final existe la posibilidad de que las ganancias que al principio tuvo el Oro no las pueda ver realizadas porque se desplomó, como lo ha hecho antes, cuando la inflación y la incertidumbre se controló. Puedo ganar: Sí, pero también puedo perder y no generé valor en mi cartera.
- (ii) Es necesario un timing muy bueno para subirse al tren del Oro. Como no es un activo con flujos de caja o beneficios, no tiene valor intrínseco y por lo tanto su precio es relativo al sentimiento del Mercado. Además no sabemos con certeza cuando aparecerá la inflación ni a que velocidad exacta lo hará y por lo tanto no sabemos qué efectos puedan tener estas esperas inciertas en los precios del Oro. Además tampoco podemos anticiparnos con el timing correcto a las acciones de la FED ni sabemos qué tanto vayan a afectar a su precio. Si no entramos con un buen timing en el Oro corremos el riesgo de que la caída sea mas severa. Si no salimos con un buen timing corremos el riesgo de que las ganancias desaparezcan y nuestra supuesta cobertura no sirva de nada cuando su precio caiga y todo lo demás esté subiendo. Si alguien tiene una bola de cristal y sabe en qué momento exacto cambiar de un activo a otro, entonces no tendrá ningún problema, pero para el resto de nosotros la probabilidad de tener un mal timing es muy probable. No podemos andar cazando al Mercado.
Cuidado, no quiero dar a entender que el Oro va a desplomarse, puede ser que no lo haga, ni que las Acciones no puedan desplomarse, puede ser que sí, who knows? Pero existe una probabilidad al menos del 50% de que sí lo haga y aunque las Acciones también tienen esa probabilidad, la diferencia es que las Acciones tienen valor, tienen activos, tienen flujos de caja, tienen dividendos, en pocas palabras, tienen algo que respalda la inversión y que si se escogen bien y con un safety net, igualaran su valor intrínseco en algún momento. El Oro no tiene safety net ni probabilidades de igualar su valor intrínseco porque no existe.
No estoy diciendo que vendáis vuestro Oro o que compréis Acciones, porque eso es vuestra decisión. Yo sólo estoy expresando algunos puntos que me resultan preocupantes sobre el Oro y algunas posibles alternativas a él. Recordad que mis post son únicamente un material de apoyo y que cada quien debe hacer su propio análisis y due dilligence, pero sobre todo ser escéptico, encontrar matices y contrastar. Cuál es la mejor cobertura contra la inflación, bueno pues decidir vosotros dependiendo de su aversión al riesgo y horizonte de inversión, pero al menos espero este post dé otra perspectiva y sea un granito de arena en su investigación.
To predicate investment in gold on other than the historical record is to rely on an implicit prophecy of continued decline or stagnation in the private sector., Anthony F. Herbst
ALTERNATIVAS
Ahora sí vienen las alternativas, sólo espero no os haya aburrido aún. Si necesito un instrumento que siga los movimientos de la inflación, entonces necesito algo que tenga una alta correlación con ella. Pero también necesito que por cada 1% que gane la inflación, el instrumento al menos gane lo mismo, entonces necesito que tenga una beta[4] cercana a 1, y ¿por qué cercana y no igual? Porque si estamos hablando de acciones o en este caso de ETFs, los dividendos pueden contrarrestar una beta menor pero cercana a 1. Si no tengo estómago de acero o al menos quiero dormir tranquilo por las noches necesito que sea un instrumento con menor volatilidad que el Oro y que la inflación. Quiero que pague dividendos y que contenga a sectores defensivos para el miedo, deflación y crecimiento lento, pero que también tenga cíclicos para la recuperación y expansión. Y como extra me gustaría que me sirviera para aprovechar las tendencias de crecimiento global en el Largo Plazo.
En resumen: que se mueva similar a la inflación, que mantenga mi poder adquisitivo, que no dé bandazos y que al final de deje valor en mi cartera, no sólo como dividendos sino también por su valor intrínseco, safety net y por tendencias futuras de crecimiento. Parece una fantasía y puede ser que lo sea, yo simplemente he escogido algunos activos que llevo viendo desde hace tiempo para ver si cumplen, sino con todas las características al menos con varias.
La tabla anterior muestra las correlaciones entre varios instrumentos. CPI en el indice de inflación de US, CPI F&B es la inflación de alimentos y bebidas, DJIA es el DowJones, GOLD es el Oro, y los demás son ETFs de réplica física con la excepción de UBM (que sigue a los metales industriales) y GSCI (que sigue al indice de commodities) que son sintéticos.
Podemos ver que existen ETFs que tienen mejor correlación con el CPI y CPIF&B que el Oro, inclusive el DowJones. Los Señalados en verde tienen las correlaciones mas altas. Ahora vamos a ver quiénes de los verdes tienen una beta cercana a 1 y las marco también con verde. Pum!!! uno de mis favoritos, XLP, ha sido eliminado; de los cinco ETFs con alta correlación solo cuatro pasan el filtro de la beta y los cuatro tienen volatilidades menores al Oro y al CPI y CPIF&B. Pasamos a los Dividendos y con base a ellos escogería a IYR o KXI o XLB; el primero es Ladrillo de US, el segundo es Global Consumer Staples y el tercero Materiales de US.
Ya he hablado de las Ventajas y Desventajas de los ETF de Consumo. En cuanto a las ventajas y desventajas de XLB y IYR puede decir rápidamente que son cíclicas. El primero depende mucho de la recuperación en el demanda China y también de la Industria de US; el segundo básicamente depende del despegue del RealEstate americano, que aunque ha dado signos de vida aún falta camino por andar. No obstante los dividendos son atractivos y tanto la beta como la correlación son cercanas a uno, lo malo es que con inflaciones de dos dígitos y crecimiento lento es muy posible que apenas salgamos even.
Yo personalmente investigaría mas sobre KXI, me gusta, no sólo por ser defensiva y de consumo básico sino porque su exposición es internacional con empresas como Nestle, P&G y Philip Morris, que sin duda tienen Moat. Además tiene algunas empresas europeas que están subvaluadas por la situación general. Faltaría hacer un análisis mas detallado para evaluar sus fundamentales y ver si está a buen precio respecto a su valor intrínseco. Respecto a las futuras tendencias globales, las compañías dentro de este ETF sin duda alguna están en una posición ventajosa para aprovechar el crecimiento de la clase media y la demanda doméstica en Asia y LatAm. Son marcas líderes en esas regiones y se han sabido adaptar a los gustos locales.
Hay otros dos ETFs que aunque no cumplieron con todos los filtros creo que vale la pena revisarlos mas de cerca: PBJ y MOO[5], sobre todo porque son empresas que pueden subir sus precios al mismo tiempo que sus costos suben, pueden ir a la par con la inflación, algo que sin duda alguna le gusta al abuelo Buffett. Me interesan también porque está demostrado empíricamente que los efectos inflacionarios sobre alimentos y bebidas tienden a ser mas duraderos y rígidos, esto significa que cuando la inflación general haya sido controlada o bajada, los alimentos y bebidas seguirán estando caros comparativamente y las compañías ganaran un poco mas de dinero. Lo que habría que revisar es los niveles de apalancamiento de los holdings, no queremos que altas tasas de interés disminuyan la ventaja comparativa de estas compañías.
MOO no tiene una correlación alta con ninguna inflación y esto me podría ayudar a que cuando el Oro y la inflación comiencen a caer, porque no los debería seguir a la par, pero tiene la ventaja de tener una beta similar a la del Oro con volatilidad mas baja. Además su exposición esta mas diversificada que KXI, no sólo por países sino por sectores, MOO tiene 46.9 en cíclicos y 37.9 en defensivo. Y al igual que KXI sus empresas están muy bien posicionadas para aprovechar el crecimiento en emergentes, pero con negocios firmes en los desarrollados.
Otra alternativa para mantener el paso a la inflación, y estoy hablando en voz alta, podría ser comprar LEAPs aprovechando el apalancamiento barato de las opciones y/o hacer Covered Calls e ir recolectando los premiums. Falta mas investigación, pero hay bastante tiempo.
ANEXO Enero 31, 2013
Por petición del rankiano Valentín he agregado a las tablas 4 ETFs energéticos. Creo que estos ETFs abren mas las alternativas y mejoran bastante la perspectiva. Acerca de PXI, no tiene mucha correlación ni con la Headline Inflation ni con la Inflación de alimentos y bebidas, y su beta es negativa, pero lo interesante de PXI es que tiene un alpha contra el CPI de 0.01, pequeña pero la mas alta de todos los ETFs de la tabla; además tiene un alpha de 5 años contra el Mercado de 7.94.
NOTAS:
[1]Hay que recordar que todo esto son estimaciones, simplemente para dar idea de un posible escenario entre muchos, ajustado a mis supuestos.
[2]Aunque recordemos que a veces el sentido común y la intuición pueden jugarnos malas pasadas.
[3]El índice no es precisamente el S&P500, pero sirve de referencia.
[4]Si un instrumento no tiene beta cercana a 1 o una correlación alta no necesariamente asegura que vaya a tener un mal desempeño, pero si sí cumple con la beta y la correlación al menos sabemos qué podría pasar.
[5] Para ser honesto sincero quiero decir que yo tengo en cartera a MOO desde hace tiempo.
 Seasonal Chart_col.png?1354689887 "¿Oportunidad en Bonos Corporativos Subvaluados?")
