Estrategias con ETFs (ETNs) de volatilidad

Artículo escrito por Sergi Sanchez en la Revista Traders by Rankia
En esta época de información instantánea es común que una idea de trading capte mucha atención debido a una buena señal reciente. Como el trader que tiene la mala fortuna de acertar el primer trade a lo grande lo que le lleva a pensar que esto es muy fácil. Pero no es oro todo lo que reluce.

Algo parecido pudo pasarles a los inversores que empezaron a operar el mercado de ETNs de volatilidad en 2017, más concretamente el XIV, ETN de Credit Suisse que cotizaba inversamente al VIX, es decir, subía cuando el VIX bajaba y viceversa.

En primer lugar, expliquemos que es un ETN, siglas de Exchange Traded Notes. Son notas de deuda subordinada, no fondos, que no poseen acciones o títulos si no productos derivados como futuros o swaps. No están respaldados por un subyacente como en el caso de los ETF y tienen por tanto riesgo de crédito además del de contraparte. Es decir, son productos más arriesgados que los ETFs y recomendables solo para inversores profesionales. No obstante, en términos operativos cotizan exactamente igual que estos y tienen sus mismas ventajas operativas. De hecho, no es extraño referirse a ellos genéricamente como ETFs.

El XIV fue todo un éxito. Consiguió subir más de un 2000% en 5 años. El XIV se beneficiaba del contango de los derivados del VIX, esto significa que los futuros cotizan sistemáticamente por encima del contado, lo que provoca que los productos derivados del VIX (y los ETNs) tiendan a caer en el largo plazo por este efecto. Si nos fijamos en el Chart 1 podemos ver el VXX, ETN que trata de replicar al índice VIX, comparado con el índice VIX en la parte baja. Un contango de manual.

Chart 1: Gráfico del ETN VXX (parte alta) junto al índice VIX (parte baja).

Profundizaremos en el contango más adelante, ahora nos basta con entender que lanzar un producto que se aprovecha de las caídas de los derivados del VIX parece una muy buena idea, ya que como vemos en el chart 1, tienen una clara tendencia estructural a caer. Pues bien, eso hacía justamente el XIV, ya que era el inverso del VIX, es decir, subía cuando los derivados del VIX bajaban y viceversa.

El XIV cotizaba con normalidad (y gran éxito) hasta que llegó el 5 y 6 de febrero de 2018, días en que el XIV colapsó y cayó más de un 90% prácticamente en minutos. En el chart 2 podemos ver la magnitud de la caída del XIV con relación a la subida del índice VIX. Tras 5 años de subidas increíbles gracias a un VIX relativamente tranquilo, la abrupta subida del VIX provocó que el XIV tuviera que cerrar sus cortos (recordemos que es inverso) lo que equivale a comprar VIX lo que tiraba el VIX más arriba y el XIV más abajo. El circulo vicioso era evidente, más subía el VIX más VIX tenía que comprar el XIV para cubrir sus cortos y vuelta a empezar.

Chart 2: Gráfico diario del ETN XIV (arriba) junto al índice VIX (abajo) hasta 15-feb-2018 cuando XIV dejó de cotizar

De hecho, el desastre se fraguó en horario post market el día 5 de febrero. El día 6 ya no abrió en el horario regular americano, ni tan solo en el pre market. Suspendieron la cotización el día 6 de febrero sobre las 9:45 hora española cuando caía del orden de un -85% en el post market. El matiz no es menor. Si alguien tenía stop en el activo puede que no lo tuviera puesto para horario pre o post market. Es un tipo de orden concreta y un mercado específico al que no tienen acceso todos los brókeres. Lo habitual es operar en horario regular y en horario regular el XIV no abrió ya el día 6. El día 5 cerró en el horario regular a 97.01 y abrió el 6 de febrero en horario regular (sobre las 19.30 hora española, 4 horas más tarde de lo normal) a 10.49, esto es, -89.19%. En el chart 3 podemos ver lo que ocurrió en el gráfico intradía, incluyendo los datos post y pre market.

¿Por qué explico estos detalles? Porque existe la falsa creencia de que el stop nos protege de todos los males y no siempre es así. Cuando hay eventos de este tipo muchas veces no podremos ejecutar nuestra orden ni teniendo puesto el stop. O, también puede pasar, que nuestro stop puesto a 90 se ejecute a 10, por ejemplo. El stop es necesario, pero también el control de exposición y la diversificación.

Chart 3: Gráfico en 5 minutos XIV (parte alta) con índice VIX (parte baja) los días del colapso

Credit Suisse, el banco emisor del XIV, se vio obligado a liquidarlo y no fue el único, otros dos fondos de volatilidad tuvieron que ser liquidados. Muchos inversores perdieron muchísimo dinero… en una estrategia que parecía infalible. No es oro todo lo que reluce. En el mercado no hay nada infalible y nada es gratis. Toda rentabilidad lleva asociada su riesgo y el stop no siempre te salvará.

El VXX es un ETN que fue diseñado (en teoría, y sólo en teoría) para dar la posibilidad a los inversores de exponerse a los cambios del índice CBOE VIX a corto plazo. Los operadores que compran el VXX prevén una subida del índice/futuro del VIX, mientras que los que se ponen cortos anticipan una bajada del índice/futuro del VIX. También se negocian opciones sobre el VXX.

La realidad es que, debido principalmente al contango, el VXX ha sido una de las máquinas de destrucción de riqueza más consistentes de todos los tiempos, al menos para los operadores que sólo operan el lado largo. Basta ver el chart 1 para comprender el porqué.

En el chart 4 pueden ver la situación actual del VXX (parte alta) comparado con el índice VIX (parte baja) calculado diariamente por el CBOE. El contango vuelve a ser evidente. Nótese como el índice VIX se movió en lateral entre 2018 y los inicios de 2020, mientras que el VXX hizo mínimo tras mínimo. Asimismo, en la actualidad el índice VIX no ha llegado todavía a sus mínimos anteriores mientras que el VXX sí lo ha hecho y con claridad.