Estudio sobre los ETFs: "¿Pasivos?, más bien hiperactivos"

La inversión pasiva está de moda y los fondos cotizados o Exchange Traded Funds (ETFs) son el vehículo más popular dentro de este tipo de estrategias. Sólo hay que echar un vistazo a las estadísticas del mercado para comprobarlo. Actualmente, la oferta global de ETFs que replican índices de renta variable ronda los 4.700 fondos; los cuales suman un total aproximado de 3,4 billones de USD gestionados, y la tendencia sigue en aumento.

Informe del Instituto de Investigación de Flossbach von Storch

Estos productos ofrecen una serie de propiedades muy atractivas para los inversores: costes reducidos, transparencia de precios, capacidad de posicionarse en una variedad de estrategias y situaciones de mercados, así como la negociabilidad constante del instrumento. Sin embargo, es justamente esta última característica, la negociabilidad, la que seduce a los inversores hacia una actitud más “activa” de la esperada para una inversión considerada pasiva.

John “Jack” Bogle está considerado como el padre de la inversión pasiva. La idea base que le llevó a lanzar su primer fondo indexado a finales de 1975 fue la convicción que los costes por la selección activa de títulos eran superiores a los beneficios obtenidos en el largo plazo.

Jack Bogle estaba convencido que, a largo plazo, la mejor estrategia es replicar la evolución de las bolsas en lugar de buscar activamente títulos sobre o infravalorados. Es decir, a largo plazo el mercado es “demasiado eficiente” y deja poco margen para obtener una rentabilidad superior con una aproximación activa. Bogle hace hincapié, sin embargo, en que su planteamiento está basado en un horizonte temporal a largo plazo. Es más, una orientación a corto plazo sería, según el pionero, una mera especulación y llevaría esta idea de inversión a lo absurdo.

¿Cómo funciona un ETF?

El objetivo de inversión de la mayoría de los ETFs consiste en replicar el comportamiento de un índice de mercado como el Ibex, el DAX o el S&P500.

A este propósito sirven las compañías de ETFs (en inglés sponsors) que ofrecen participaciones en la cartera subyacente compuesta por acciones individuales. Los ETFs se emiten en el mercado primario y son posteriormente cotizados en el mercado secundario como un instrumento bursátil. La constante oferta y demanda provoca que la cotización se aleje del valor neto de inventario (NAV, por sus siglas en inglés) y, por ende también, del comportamiento del índice al que hace referencia. Cuando el precio y el valor se separan demasiado surgen oportunidades de arbitraje que vuelven a cerrar este fleco.

En los fondos de inversión tradicionales las transacciones se realizan directamente entre gestora e inversor utilizando un NAV. Sin embargo, los ETFs cotizan y se negocian en bolsa ininterrumpidamente. ¿Hasta qué punto esta disponibilidad continua del precio motiva un excesivo trading con respecto a lo esperado en una estrategia pasiva? ¿Cómo ha incrementado el volumen de transacciones en momentos clave que han provocado una mayor volatilidad en el mercado? Estas son las cuestiones que queremos analizar en este estudio.

El método

Hemos seleccionado tres índices – DAX, S&P 500 y FTSE 100 - con sus tres respectivos ETFs de mayor volumen. Para cada uno de estos ETFs hemos analizado la agitación alrededor de tres eventos concretos que propiciaron una mayor actividad en el mercado: la caída de las bolsas del 24 de Agosto de 2015, además del día siguiente a la decisión británica de abandonar la Unión Europea el 24 de Junio de 2016 y, finalmente, el día posterior a la elección de Donald Trump como nuevo presidente de los Estados Unidos el 9 de noviembre de 2016.

Para poder identificar las alteraciones en el volumen de transacciones en bolsas 4 respecto a días “normales” 5 definimos un plazo de 31 días hábiles alrededor de cada evento. Este plazo abarca el día del evento y los 15 días hábiles anteriores y posteriores al mismo. Finalmente, para cada periodo medimos la actividad en bolsa y la desviación diaria del ETF respecto a la media del volumen negociado en el periodo. Un resultado positivo indica un aumento relativo del volumen negociado, ponderado en base al volumen diario negociado para cada ETF.

La tabla 1 a continuación expone el ratio de rotación (turnover ratio), esto es, el número de participaciones negociadas con respecto al total de participaciones del fondo ETF entre el 1 de enero de 2014 y el 31 de marzo de 2017. La mayor parte de los fondos presentan un ratio de rotación alrededor de 1%, mientras que el SPY US, el mayor ETF de EEUU, alcanzó el 12,41%. Es decir, cada día un octavo del volumen total del ETF, que suma 200.000 millones de USD, cambió de manos durante el periodo analizado.

Al comparar estos datos con la actividad de los índices subyacentes observamos que el ratio de los ETFs es significativamente superior a aquel de los índices que replican, el cual se mueve entre un 0,29% (FTSE 100) y un 0,88% (S&P 500). Es decir, las participaciones de los ETFs se han negociado mucho más activamente que las acciones de sus índices subyacentes. También hemos observado alrededor de los eventos analizados un volumen de actividad superior en comparación tanto con su media histórica como con la actividad del índice subyacente (tabla 1 y gráficas 1-3).

En el caso de los ETFs que replican el DAX, el volumen negociado aumentó, dependiendo del evento, entre un 262% y un 364% respecto a la media. Comparativamente, el mismo dato respecto al índice DAX tuvo un impulso más leve entre un 101% y un 194%.

Los ETFs sobre el índice FTSE 100 han sufrido circunstancias similares. Como, por ejemplo, el día siguiente al Brexit, cuando se registró un volumen negociado superior en un 486% respecto a la media diaria del ETF y un 240% respecto a la media diaria del índice.

Contrariamente, en EUUU estos ratios son significativamente menores en sus ETFs e índices. También hay que considerar que el volumen absoluto de su mercado bursátil es mayor que en Europa. A pesar de ello hemos visto un incremento sustancial en la negociación de ETFs entre 177% y 198% y del índice entre 55% y 118%. Teniendo en cuenta estos resultados, nuestro análisis demuestra la sensibilidad del volumen negociado en un ETF alrededor de los acontecimientos más mediáticos y cómo éste está distorsionado con respecto al volumen negociado en el índice que replica.

Conclusión

Las estrategias de inversión pasiva están basadas en la idea que el inversor no es capaz de identificar y negociar con éxito oportunidades de arbitraje en títulos individuales y, por ende, debería comprar y mantener un índice para obtener beneficio. Sin embargo, muchos inversores pervierten la idea básica de la inversión pasiva como inversión a largo plazo al inflar, casi inconscientemente, el volumen negociado en los ETFs. Esta “hiperactividad” está motivada por la facilidad con la que las transacciones se pueden realizar a través de internet.

Una elevada liquidez ayuda a aumentar la eficiencia del mercado incorporando con celeridad información en la valoración de los activos. Sin embargo, en este punto del análisis es difícil distinguir unívocamente si nos encontramos ante un síntoma de actividad “inteligente” que sabe aprovechar el aumento de información disponible en el mercado o bien se trata de mero “ruido”. Las primeras conclusiones en este campo indican que el inversor medio de ETF no tiene especialmente éxito en sus transacciones. Por este motivo, un aumento de la actividad no siempre favorece un buen resultado para la inversión. En este caso, se puede aplicar el consejo de Warren Buffett: “La actividad y el éxito no están correlacionados en bolsa”.