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Desde mi atalaya

Distribución Comercial, Economía e Inversión

Etiqueta "Mercadona": 18 resultados

¿Cuánto vale Mercadona en 2018?

 
Mercadona ha puesto en marcha en 2017 un cambio de estrategia que le llevará a mantener e incluso acrecentar su liderazgo en el sector. Mejoras en la explotación de frescos, bajadas de precios, impulso a la entrada en Portugal, desarrollo del negocio Online y plan de reformas de tiendas que movilizará más de 6.000 millones de euros son sus credenciales.

Las ventas netas en 2017 fueron de 21.011 millones de euros (+6,1%) y su beneficio neto de 322,22 millones (-49.4%). La inversión ascendió a 942,17 millones, lo que impacta en su Tesorería que quedó en 2.849 millones de euros (disminuyó 452,57 millones respecto a 2016). 
 
Su valor intrínseco disminuye respecto a las valoraciones publicadas en 2016en 2015, motivada especialmente por la incertidumbre en los retornos futuros que conlleva el giro estratégico y el plan inversor que se pone en marcha. La nueva valoración queda fijada en 7.868 millones de euros. Leer más

DIA: impacto de la venta del negocio en Francia


Durante estos últimos días, han venido apareciendo noticias en los medios que afectan al valor de las acciones de Grupo DIA. El mercado, que algunos dicen que es sabio y se anticipa, ya venía castigando los títulos desde los máximos del mes de octubre de 2013. El 20 de febrero la empresa hizo público su cierre de ejercicio de 2013 y como se aprecia en el gráfico esto contribuyó a frenar el ritmo de caída de su cotización en el mercado.
 

 
Las noticias a las que me refiero serían:
  • Por un lado, la noticia aparecida el 27 de marzo en Bloomberg que expresaba que DIA había contratado a BNP para explorar la venta del negocio francés (aquí). El mercado parece que se la tomó en positivo, pero luego yo expresaré una reflexión.
  • Por otro lado, las noticias provenientes de Argentina respecto del incumplimiento de la presencia en los lineales de ciertos productos de “precios cuidados” (aquí). La situación Argentina, su situación política y económica, no es el mejor escenario que desea un empresario para la explotación de su negocio. Hay precios regulados, hay problemas para realizar compras en el exterior, hay problemas para repatriar beneficios,... la clase política se mueve en el mundo de la “pura demagogia” y sólo trabaja para mantenerse en el poder.
  • La publicada el 20 de este mes por Europa Press en la que el “Gobierno pide a la CNMC que estudie si DIA incurre en prácticas abusivas con sus franquiciados” (aquí), y la posterior extensión aparecida el día 24 en El Economista “Los franquiciados de España, Francia y Portugal denuncian a DIA en Bruselas” (aquí). Pueden ser pocos los franquiciados afectados, puede que no lleven razón, pero el ruido mediático es importante y se extiende a otros países (Brasil)… Esto no ayuda a potenciar la captación de nuevos franquiciados y la expansión del negocio.
  • Por último, la publicada el 25 que hacía alusión a … “DIA propondrá hoy a la junta un plan de incentivos para directivos vinculado a un objetivo mínimo de EUR 2.030m a nivel de EBITDA acumulado en el periodo 2014-2016” (aquí)
Respecto al posible precio que podría alcanzar la venta de las 865 tiendas en Francia, que nadie espere que con esta operación haya una distribución extraordinaria de dividendos. Sí tengo claro que la operación podría ayudar a rebajar el nivel de deuda financiera, en la medida que se obtenga un precio por la venta superior a la pérdida de caja operativa y que estimo en unos 230-250 millones de euros. Posiblemente, a nivel de grandes fabricantes (multinacionales) cabría cierta pérdida de condiciones comerciales, pero de baja repercusión en sus ingresos totales (Francia representa el 21,8% de las ventas brutas bajo enseña).
 
Teniendo en cuenta los multiplicadores medios de Carrefour y Casino y los de mercado de grandes operadores internacionales calculados para la valoración de Mercadona (aquí), el valor en el mercado de DIA siempre sería inferior a los 500 millones de euros. Con las ratios medias Precio/Ebitda estaría entre los 350,33 millones de euros del promedio de mercado y los 304,67 millones de comparable Carrefour. Si tenemos en cuenta la ratio Precio/ventas, Carrefour cotiza a 0,26 x, con lo que sería muy improbable que alguien pagase más de 468 millones de euros para unas ventas netas estimadas de 1.803,9 millones de euros.

Mercadona: Una aproximación a su valor

No es la primera vez que publico una valoración de Mercadona. La primera, la realicé en octubre de 2010 (aquí) y en muchos aspectos fue mi “bautismo” en este tipo de cálculos. Hoy lo guardo como un documento para revisar y corregir errores de principiante, pero lo cierto fue que me llevó a ordenar la estructura de análisis de otras valoraciones más importantes, como las de Grupo DIA (aquí) cuando salió a Bolsa, o la de Loterías y Apuestas del Estado (SELAE) cuando se pensó en privatizar una parte de la misma (aquí).

Posteriormente, en marzo de 2013 y antes de la presentación de resultados de Mercadona de 2012, aproximé una nueva valoración, donde expresé que Mercadona tendría un valor patrimonial de 10.703 millones de euros, superior al valor que podría tener en el mercado. Las expectativas de crecimiento, básicamente, que expresé en aquella valoración no se alcanzaron y esto afecta a su valor intrínseco.
 
La valoración de un negocio es una proceso analítico no exento de subjetividad. En muchas ocasiones, predecir el futuro de una empresa sin “vivir dentro de ella” es bastante complejo. Sin embargo, hay empresas que “machacan” con sus resultados anuales las ratios de su estructura de costes y eso hace que la gran incógnita se encuentre sobre su capacidad de generar ingresos (ventas y margen). Podéis ver aquí la estructura de costes histórica de Mercadona.
 
Lo cierto, es que mi expertise profesional es del sector de la distribución alimentaria y ahí es donde puedo expresar mejor mi percepción del valor de un activo. Quizás vea cosas que otros analistas no ven.
 
Para situarnos en contexto, en sus datos financieros recientes, voy a reproducir un artículo que publiqué en marzo de 2014 en mi blog “Mercadeando” de GranConsumo.tv (aquí) y después entraremos en la valoración:
 
A/ Mercadona, resultados 2013: Signos de agotamiento de modelo
 
 
Esta mañana Juan Roig ha presentado los resultados de Mercadona del ejercicio de 2013. 
 
Los mensajes y sus frases en titulares (aquí), se propagan en el sector como las de Warren Buffett en su carta a inversores. Nos describen a un tendero que conoce perfectamente el oficio, además de un administrador contumaz que es capaz de trabajar para “machacar” sus cifras año tras año. Pese a todo, estos resultados empiezan a mostrar signos de agotamiento de modelo de negocio y de ahí la apuesta por los ultrafrescos asistidos que plantea Mercadona. Todo tiene su riesgo.
 
Muchas de nuestras grandes compañías tienen en su dirección - incluso en los consejos de administración - a personas de un perfil financiero muy acentuado, como si la base de nuestro negocio fuese ésa y el control de gestión, olvidándose de quien lo sustenta, olvidándose del cliente. Son los gerentes con visión de cliente, los saben atender las demandas de éstos, los que tienen que dirigir estas compañías y no los financieros. En Mercadona, el primer operacional (además con perfil financiero) es su Presidente y eso se nota en los resultados que presenta en cada ejercicio.
 
De sus datos económico-financieros del ejercicio yo destacaría:
 
Por el Balance:
  • El Fondo de Maniobra es positivo (387,49 millones de euros), rara avis en el sector, y crece respecto a 2012 un 44,3%. Pese a finalizar el ejercicio con 56 tiendas más que en el ejercicio anterior, el valor invertido en mercaderías descendió en 14,47 millones y el saldo de proveedores también lo hizo en 180,23 millones. Esto significa que mejoró la rotación de stocks y que disminuyeron los plazos de pago, como viene ocurriendo en los últimos ejercicios.
  • La Tesorería, disminuye ligeramente sobre el ejercicio anterior, situándose en 2.583 millones de euros.
  • Hay que tener en cuenta la práctica ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 3.438,11 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos convertidos en reservas año tras año la que vienen produciendo esta situación.
  • Como nota negativa, expresar que la rentabilidad sobre los recursos propios disminuyó, pasando del 16,84% del 2012 al 14,98% del 2013. De igual modo, la rentabilidad sobre su total activo también disminuyó, pasando del 8,09% al 7,91%. Esto puede constituir una alerta sobre el agotamiento del modelo de negocio.
Por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias:
  • Las Ventas crecieron un 2,92% respecto a las de 2012, alcanzando los 18.034 millones de euros. En términos de volumen crecieron el 2% (kilolitros). Este diferencial (del 2,92% al 2%) podría corresponder a incrementos medios de precios de venta, pero que no tuvieron su reflejo en el margen de la compañía.
  • El Margen descendió hasta el 24,72%, casi en la misma cuantía que aumentó el coste de venta. Aquí pueden estar algunos de los problemas que comentaba Juan, como el de que no se habrían alcanzado los resultados previstos con la nueva gestión de frescos. Y esto sí que puede ser un gran problema, dejar la gestión del margen en manos de personas sin una formación adecuada y sin herramientas para su control en el punto de venta puede ser perjudicial para la cuenta de explotación (ver aquí artículo anterior).
  • El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (-0,05%), representando el 12,61%, pese a tener 56 tiendas más que en 2012, aunque se mantuvo el número de efectivos. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector y menos para el volumen de negocio que representa.
  • Los Otros Gastos de Explotación permanecen casi inalterables y representan el 6,46% de las ventas.
  • Una gran mejora en sus costes nos lo encontraremos en la Amortización. Cada año disminuye su repercusión, habiendo pasado de representar en 2004 el 2,79% al 2% actual. Y todo pese a mantener altas sus cifras de inversión en nuevos puntos de venta, almacenes y renovación de instalaciones.
  • El Resultado Neto del ejercicio sólo creció el 1,35% (inferior al 2,92% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 515,32 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 202,27 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. Juan tiene un “socio oculto”, además de los socios capitalistas, y es nuestra Administración Pública que retiró de media en los cuatro últimos ejercicios el 28,8% de sus beneficios. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió en la empresa.
Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los tres últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos +/- del 2,9% de su cifra de ventas.
 
Si queréis tener mejor detalle de los datos analizados podéis bajarlos desde estos enlaces:
- Cuenta de Pérdidas y Ganancias 2010-2013 (aquí)
- Estructura de Explotación 2004-2013 (aquí)
 
 
B/ Valoración de mercado frente a otros operadores cotizados
 
He extraído los multiplicadores de los operadores del mercado que considero más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. Los datos financieros más relevantes de estos operadores son:
 
Se observa, como Mercadona se encuentra dentro de las ratios medias de explotación neta de operadores relevantes de carácter internacional. Hay una diferencia muy importante y que no se ve a simple vista, como es los excesos de tesorería tan importantes que acumula Mercadona y que se encuentran “sin destino”, para finalmente alcanzar beneficios netos sobre ventas similares.
 
De estos datos obtuve estos multiplicadores de precio, que nos indicarían el valor aproximado de capitalización de Mercadona en el mercado:
 
De acuerdo a estos multiplicadores, Mercadona tendría un valor en el mercado de entre 6.620 millones de euros y 6.438 millones. Pero ya os comenté lo que no se veía, su potencial de caja no utilizada.
 
Si el valor de mercado de su equity lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, tendríamos un valor de mercado promedio entre los 8.241 millones de euros y los 8.287 millones:
 
Si nos fijamos en la rentabilidad final de las compañías referenciadas y la que obtiene Mercadona, la valoración de la capitalización de mercado estaría de media en los 7.718 millones de euros, o en los 7.863 millones que expresa la mediana.
 
Por mi parte, considero que la valoración calculada desde el valor de empresa (E.V.) es la más adecuada para este tipo de negocios, lo que nos dejaría una valoración de equity superior a 8.241 millones de euros.
 
 
C/ Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja (DFC)
 
Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja descontados con una tasa de interés en función del riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.
 
Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes casi permanece inalterada, salvo por el ligero incremento % de gastos de personal que estimo se producirá, motivado por la ralentización del crecimiento a superficie comparable y la mayor dotación de personal para la venta asistida de ultrafrescos. Observad, también, cómo las tasas de crecimiento compuesto anual (%CAGR) de 2011 a 2017 de costes y resultados no crecen a la par que la de ingresos por ventas.
 
En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.
 
La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 9,99%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a la tasa de descuento y al crecimiento de los flujos de caja.
 
El Capex estimado para el desarrollo de su negocio - al ritmo actual de aperturas y otros remodeling e inversiones - creo que consumirá un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de años precedentes. El Flujo de Caja Libre de 2014 a 2015 se situará entre los 462,6 millones de euros y los 507,3 millones (%CAGR 2013-2017 del 2,76%).
 
Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,67% (RH 13-14) y en base a ella obtenemos un valor terminal de 6.202 millones de euros para después de 2018.
 
 
El valor de empresa obtenido es de 7.343 millones de euros (en VAN VT representa el 76,79%), siendo el valor de los fondos propios de 9.914 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.   Leer más

La evolución de la negociación de las plantillas comerciales


La racionalidad debe imponerse, volver a lo básico es necesario, malgastar el tiempo y los recursos no lleva a ningún sitio.

Hagamos un poco de historia.

En los años '70 las plantillas comerciales individuales, entre comerciantes y suministradores, eran casi inexistentes. En estos años estaban naciendo las primeras "Cadenas" (Ifa, Vegé, Spar, Centra, Vivó,...) y los distribuidores más inquietos empezaban a asociarse a éstas. Las "cadenas" eran un vehículo de agregación de volumen de compra (frente a la dispersión existente) para ejercer cierto poder de negociación frente al fabricante, para que reconociese su papel de distribuidor en su justa medida. Lo cierto, es que los fabricantes sólo valoraban a los asociados a estas "cadenas" y a algunos grupos verticales de fuerte presencia, especialmente a los nuevos que llegaban de la gran distribución francesa. Así que la mayoría de los distribuidores se fueron asociando a estas cadenas, so pena de sufrir cierto ninguneo en las condiciones comerciales que les aplicaban. Estas organizaciones acabaron siendo reconocidas como representantes de sus asociados, del volumen que representaban, y fueron forzando la cesión de condiciones comerciales de los suministradores. El operador ofrecía capacidad de distribución y el fabricante podía alcanzar mayor cuota de mercado, pero tenía que trabajar en eliminar su costosa capilaridad (representantes y distribuidores de carácter local).   Leer más

Mercadona presenta resultados de 2012 y anuncia más presión al sector


Hoy era el gran día esperado por todos los analistas del sector de la distribución alimentaria, Mercadona presentaba sus resultados del ejercicio de 2012. Tal cual el oráculo de Omaha (Warren Buffett) se dirige a sus seguidores con su carta anual, todas las miradas estaban hoy puestas en Juan Roig.

Toda la prensa generalista y la propia del sector ya se ha hecho eco de sus palabras (son las 18:00 del 07-03-2012 y la presentación fue a las 11:00): 
2013 y 2014 serán años muy difíciles; los niveles de renta continuarán descendiendo; hay que aumentar la productividad; España se ha pasado gastando; hay que igualar ingresos a gastos; o se reforma el sector público o seguirán subiendo impuestos;...
Hasta aquí, nada que no sea la filosofía habitual de comunicación de Juan Roig. Pero a continuación vienen las "perlas" que destaco para el sector y objetivos de su empresa:   Leer más

Mercadona: Estimación de Resultados y Valoración por DFC

Esta semana que viene, si sigue el mismo calendario, Juan Roig dará su rueda de prensa donde expresará los resultados del ejercicio de 2012 y nos dejará con la nebulosa de años precedentes ¿cuándo saldrá al exterior?

Hace tiempo que tenía preparada una estimación de resultados para este ejercicio de 2012 finalizado y siguientes, y bueno acepto el riesgo de publicarlo días antes de su presentación y errar en el intento.

Estimación de Cuenta de P y G de 2012-2015:

Mi estimación es de un cierre de ejercicio de 2012 con unas ventas netas de 17.583 millones de euros y un beneficio después de impuestos de 486,96 millones. Además, lleváis mi estimación hasta 2015.

En esta otra imagen os dejo la estructura % de la Cuenta de P y G incluidas sus tasas compuestas de crecimiento (%CAGR) de 2011 a 2015:   Leer más

Mercadona, futuro impacto en el Sector en Navarra

Obras del supermercado en el solar de Ansoáin.
Fuente:
http://www.noticiasdenavarra.com

El 28 de diciembre de 2011 Mercadona firmó con el Gobierno de Navarra un protocolo para impulsar el crecimiento económico. El texto del protocolo lo desconocemos, pero sus implicaciones en el Sector de la Distribución Alimentaria de la Comunidad Foral es previsible.

La primera de las 20 tiendas previstas en el protocolo se abre el viernes 4 de enero de 2013 en Ansoáin. Se prevé alcanzar las 20 tiendas en cinco años.

Aquí no vamos hablar en este momento de los 800 puestos de trabajo que se crearán, ni del impacto sobre fabricantes y proveedores locales, ni hasta del abaratamiento de la cesta de la compra que se producirá en la comunidad foral. Vamos a hablar solamente del impacto en el Sector de la Distribución.   Leer más

Mercadona: Ventajas competitivas duraderas que emanan de la Cuenta de P y G

Estructura de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias sobre ventas:
 
( enlace a la Cuenta de P y G 2004-2011 en twipic)
 
Una empresa puede obtener ventajas competitivas duraderas en el mercado, básicamente, de dos formas. Una, teniendo una marca que esté en la mente de sus clientes, que forme parte de su vida, de su historia, y por la que perciban un valor diferencial respecto a las otras que operan en el mercado. Y otra, marcando unos diferenciales de costes de funcionamiento tan relevantes que el resto de operadores incurrirían en graves pérdidas si intentasen emular sus precios de venta. 
 
Pues bien, Mercadona tiene hoy en día con su marca propia Hacendado una marca reconocida por sus clientes como la de mejor relación calidad-precio del mercado, y unos costes de proceso diferenciales inferiores en más de un 5% respecto al resto de operadores de supermercado, y han creado un verdadero muro de protección. Mercadona se encuentra muy a gusto en estos parámetros de explotación y el resto de operadores no pueden acercarse lo más mínimo. Ante una guerra de precios todos perderían, muchos serían expulsados del mercado, pero Mercadona se mantendría a flote. Estos muros defensivos, o socavones, de distancia están ahogando al sector, que no puede seguir la estela de Mercadona cuando ésta entra en sus zonas de influencia.
 
A/ Los Márgenes sobre ventas son excepcionalmente bajos para la media del sector y tratarse de la explotación de una cadena de supermercados, estando entre el 24%-25% de forma duradera desde hace al menos 8 años.(7) Esto hace que la repercusión desde sus costes de compra hacia los precios de venta sea menor que la media de los operadores del mercado, y ésto unido a su capacidad para poder comprar a menores costes que muchos de sus competidores, especialmente por los ahorros logísticos que conlleva su alto volumen de compra con los proveedores de marca nacional y con sus interproveedores, provoca que sus precios de venta sean inferiores a la media del mercado sin perder rentabilidad.
 
 
B/ Unos Gastos de ventas, Generales y Administrativos bajos, y más tratándose de un operador nacional y que sólo explota supermercados (18,8% sobre ventas en 2011, frente a 18,9% en 2010 y 19,1% en 2009).(8)    Leer más

Mercadona: Puntos de venta actuales y posibles objetivos de expansión

Voy a iniciar una serie de artículos que van encaminados a actualizar la información que expresé en "MERCADONA: Análisis de una Propuesta de Inversión" y que se publicó en octubre de 2010. Posiblemente, a algunos lectores del blog no le interesarán los artículos sobre Distribución Alimentaria. Lo siento. Iré intercalando otros artículos dedicados a la situación económica de nuestro país y su Administración.


PUNTOS DE VENTA ACTUALES
 
Mercadona, a mayo de 2012, tenía abiertos en España 1.369 supermercados según la base de datos de Alimarket, con una superficie total de sala de ventas de 1.789.225 m2, que representaban una cuota nacional de superficie de sala de ventas de PGC del 14,8% y del 6,9% del censo de tiendas de la Distribución Alimentaria organizada en España. (1)   Leer más

Mercadona, marca la pauta en el Sector

A muchos Operadores se les "ponen los pelos de punta" con solo nombrarlo, Mercadona.

Ayer, día de Huelga General, algunas de sus tiendas se vieron atacadas por "energúmenos" que no son capaces de distinguir entre la realidad y la ficción. Quizá tengan disculpa, y sea por los valores de la Enseñanza que pretendieron imponer nuestros políticos desde hace años.
 
Hoy pondré un post corto que dejará a las claras las ventajas competitivas de Mercadona, siempre que el lector conozca la estructura de costes del Sector de la Distribución Alimentaria.
 
Mercadona facturó en 2011 unos 16.448 millones de euros, con un beneficio neto después de impuestos de 474,19 millones. Pagó de impuestos a la Hacienda Pública Española 194,54 millones de euros. Invirtió aprox. 438 millones de euros. Disponía al cierre de ejercicio de 2011 de una tesorería de 2.576 millones de euros.
 
Ésta es su estructura de explotación en porcentaje sobre sus ventas:
  • Costes totales del negocio incluido impuestos en 2011: 22,3%
  • Ingresos totales del negocio incluidos financieros en 2011: 25,2%
  • Impuesto sobre beneficios en 2011: 1,2%
  • Beneficio neto en 2011: 2,9%
  • Ebitda 2011: 6,3%
 
Os recuerdo algunos datos de DIA, pese a no ser comparables por el negocio de franquicia que ésta desarrolla que minora los costes y margen comercial, pero para situarnos:
  • Ventas 2011: 9.779,47 millones de euros
  • Beneficio neto consolidado 2011: 94,37 millones de euros
  • Beneficio neto 2011 en % ventas: 1%
  • Ebitda ajustado 2011 en % ventas: 5,7%

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