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Blog Desde mi atalaya

Distribución Comercial, Economía e Inversión

Etiqueta "Empresas": 127 resultados

DIA: ¿Qué hago ahora con El Árbol?

Cuando DIA decidió adquirir a Grupo El Árbol es porque vio valor para añadir a su negocio. Sería un error muy grave haber realizado la adquisición sólo para aumentar su cuota de mercado en España y dar que hablar entre inversores después de la venta de DIA Francia.
 
Siempre tuve a Grupo El Árbol como un complemento perfecto para un operador regional que quisiera ampliar su radio de acción al ámbito nacional, aunque tenía muy claro que a El Árbol habría que apoyarlo con nuevos valores comerciales para hacer que su cifra de negocio por metro cuadrado de sala de ventas aumentase de los 2.590 euros a los 4.000 euros, si no la operación sería de destrucción de valor.
 
Las tiendas de El Árbol no las podemos agregar directamente al estándar de DIA, son establecimientos comercialmente distintos, aunque de base se dediquen a lo mismo: satisfacer las necesidades de manutención de los clientes de su área de influencia. Así que no es cuestión de cambio de rótulos y de ligeros retoques. Para DIA, El Árbol añade dos nuevas líneas de negocio, la de supermercado y la de cash & carry, y ambas con bajos niveles de productividad y nula rentabilidad. Todo el valor que se pueda extraer de El Árbol lo tiene que producir la acción que DIA acometa sobre estos activos.

DIA atrapada en el default argentino

“Quien con niños se acuesta, mojado se levanta” dice un célebre refrán español.
 
No es la primera vez que en este blog hablo de lo poco que me gusta estar invertido en Argentina. No por los argentinos que en general gozan de mi aprecio, sino por su clase política, intervencionista y populista hasta extremos inconcebibles.
 
Ya sabíamos lo que podía ocurrir. En su Salida a Bolsa, DIA ya nos hizo partícipes del riesgo adicional que suponían sus inversiones en los países emergentes y cómo podrían impactar en sus cuentas. 
 
Argentina lleva ya al borde del abismo muchos años. Os recuerdo el default de 2001 que sumió al país en la miseria, el triste corralito posterior y la larga renegociación con la mayoría de sus acreedores. Éste nuevo default calificado como técnico espero que no llegue a tanto, pero consecuencias en el corto plazo seguro que las tendrá. Las autoridades argentinas están buscando soluciones con urgencia y todo pienso que pasa por que un tercero afín al gobierno compre la deuda en poder de los inversores que compraron deuda impagada de 2001. Estos llamados “fondos buitres” por el gobierno argentino lo único que quieren es cobrar el nominal de los títulos y los cupones a su vencimiento. Lógico, les asiste la legalidad.
 
La dirección de DIA ha seguido apostando especialmente por este país, aún a sabiendas de lo que se “cocía”, y desde 2008 aumentó el número de establecimientos en 233 unidades, pero basando mucho de este crecimiento en la franquicia que ya alcanza el 70% del portfolio de tiendas. En el papel, la dirección de DIA nos vende muy bien la apuesta por este mercado, pero tiene lo que tiene:
  • La sociedad se creó en 1996. Su capital social es de 120,14 millones de euros.
  • Durante años la sociedad ha estado dando pérdidas, teniendo acumuladas reservas negativas a la fecha de 98,5 millones de euros.
  • Su mejor ejercicio fue el de 2011 donde obtuvo un resultado de 8,35 millones de euros, equivalente al 1,2% sobre ventas (ROE 23,21%). En los años siguientes la rentabilidad sobre ventas fue en descenso, siendo en 2013 del 0,45% (ROE 17,86%).
  • Sus fondos propios ascendían en 2013 a 26,33 millones de euros.
  • Nunca pudo repartir dividendos (¿podría repatriarlos si fuese necesario?).
Lo lógico es que este negocio estuviese con resultados sobre ventas superiores al 2% y que fuese capaz de generar ebitda del orden del 6%.   Leer más

DIA, objetivo global cumplido 2011-2013

Cada vez se me hace más difícil el análisis de los resultados de DIA. Las actividades interrumpidas vienen distorsionando los modelos que utilizo de seguimiento de resultados y valoración. 
 
Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, el plan de negocio de 2011 a 2013 que nos expresaron (apartado 13.3 del documento registrado en CNMV y que expresé aquí) ha ido cambiando, y todo para mejorar las expectativas futuras del mismo, quitando el lastre de lo que para mí era inviable y se incluía en el paquete de Salida. Lo que no añadía valor al grupo, ya lo expresé en "Dia ¿una inversión de valor?" en la página 95, posteriormente en Bolsalia 2012 (aquí) y en otros artículos de este mismo blog. Así que, una vez la empresa salga del mercado francés (antes lo fue de Beijing y Turquía), sólo quedaría salir de su exposición no rentable de Shanghai. Las pérdidas de Shanghai de operaciones continuadas en 2011 fueron de 7,55 millones de euros en 2011 (6,15% s/ventas), en 2012 de 7,24 millones (-4,88% s/ventas) y en 2013 de 14,39 millones (-8,52% s/ventas). La verdad, es que DIA en China pinta poco y más bien parece una estrategia para dilatar la comunicación de su salida. DIA saldrá pronto de ese mercado y centrará sus actividades en Iberia (España y Portugal), Brasil y Argentina
 
Por un lado, habría que analizar el coste de oportunidad de permanecer en esos mercados y exigir responsabilidades a la dirección por empecinarse en mantenerse en los mismos. Por otro, es necesario ver si se cumplieron las expectativas de generación de recursos que se expresaron en la Salida a Bolsa y que son las que le dieron sustento a su valoración.
 
Año
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Mercadona: Una aproximación a su valor

No es la primera vez que publico una valoración de Mercadona. La primera, la realicé en octubre de 2010 (aquí) y en muchos aspectos fue mi “bautismo” en este tipo de cálculos. Hoy lo guardo como un documento para revisar y corregir errores de principiante, pero lo cierto fue que me llevó a ordenar la estructura de análisis de otras valoraciones más importantes, como las de Grupo DIA (aquí) cuando salió a Bolsa, o la de Loterías y Apuestas del Estado (SELAE) cuando se pensó en privatizar una parte de la misma (aquí).

Posteriormente, en marzo de 2013 y antes de la presentación de resultados de Mercadona de 2012, aproximé una nueva valoración, donde expresé que Mercadona tendría un valor patrimonial de 10.703 millones de euros, superior al valor que podría tener en el mercado. Las expectativas de crecimiento, básicamente, que expresé en aquella valoración no se alcanzaron y esto afecta a su valor intrínseco.
 
La valoración de un negocio es una proceso analítico no exento de subjetividad. En muchas ocasiones, predecir el futuro de una empresa sin “vivir dentro de ella” es bastante complejo. Sin embargo, hay empresas que “machacan” con sus resultados anuales las ratios de su estructura de costes y eso hace que la gran incógnita se encuentre sobre su capacidad de generar ingresos (ventas y margen). Podéis ver aquí la estructura de costes histórica de Mercadona.
 
Lo cierto, es que mi expertise profesional es del sector de la distribución alimentaria y ahí es donde puedo expresar mejor mi percepción del valor de un activo. Quizás vea cosas que otros analistas no ven.
 
Para situarnos en contexto, en sus datos financieros recientes, voy a reproducir un artículo que publiqué en marzo de 2014 en mi blog “Mercadeando” de GranConsumo.tv (aquí) y después entraremos en la valoración:
 
A/ Mercadona, resultados 2013: Signos de agotamiento de modelo
 
 
Esta mañana Juan Roig ha presentado los resultados de Mercadona del ejercicio de 2013. 
 
Los mensajes y sus frases en titulares (aquí), se propagan en el sector como las de Warren Buffett en su carta a inversores. Nos describen a un tendero que conoce perfectamente el oficio, además de un administrador contumaz que es capaz de trabajar para “machacar” sus cifras año tras año. Pese a todo, estos resultados empiezan a mostrar signos de agotamiento de modelo de negocio y de ahí la apuesta por los ultrafrescos asistidos que plantea Mercadona. Todo tiene su riesgo.
 
Muchas de nuestras grandes compañías tienen en su dirección - incluso en los consejos de administración - a personas de un perfil financiero muy acentuado, como si la base de nuestro negocio fuese ésa y el control de gestión, olvidándose de quien lo sustenta, olvidándose del cliente. Son los gerentes con visión de cliente, los saben atender las demandas de éstos, los que tienen que dirigir estas compañías y no los financieros. En Mercadona, el primer operacional (además con perfil financiero) es su Presidente y eso se nota en los resultados que presenta en cada ejercicio.
 
De sus datos económico-financieros del ejercicio yo destacaría:
 
Por el Balance:
  • El Fondo de Maniobra es positivo (387,49 millones de euros), rara avis en el sector, y crece respecto a 2012 un 44,3%. Pese a finalizar el ejercicio con 56 tiendas más que en el ejercicio anterior, el valor invertido en mercaderías descendió en 14,47 millones y el saldo de proveedores también lo hizo en 180,23 millones. Esto significa que mejoró la rotación de stocks y que disminuyeron los plazos de pago, como viene ocurriendo en los últimos ejercicios.
  • La Tesorería, disminuye ligeramente sobre el ejercicio anterior, situándose en 2.583 millones de euros.
  • Hay que tener en cuenta la práctica ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 3.438,11 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos convertidos en reservas año tras año la que vienen produciendo esta situación.
  • Como nota negativa, expresar que la rentabilidad sobre los recursos propios disminuyó, pasando del 16,84% del 2012 al 14,98% del 2013. De igual modo, la rentabilidad sobre su total activo también disminuyó, pasando del 8,09% al 7,91%. Esto puede constituir una alerta sobre el agotamiento del modelo de negocio.
Por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias:
  • Las Ventas crecieron un 2,92% respecto a las de 2012, alcanzando los 18.034 millones de euros. En términos de volumen crecieron el 2% (kilolitros). Este diferencial (del 2,92% al 2%) podría corresponder a incrementos medios de precios de venta, pero que no tuvieron su reflejo en el margen de la compañía.
  • El Margen descendió hasta el 24,72%, casi en la misma cuantía que aumentó el coste de venta. Aquí pueden estar algunos de los problemas que comentaba Juan, como el de que no se habrían alcanzado los resultados previstos con la nueva gestión de frescos. Y esto sí que puede ser un gran problema, dejar la gestión del margen en manos de personas sin una formación adecuada y sin herramientas para su control en el punto de venta puede ser perjudicial para la cuenta de explotación (ver aquí artículo anterior).
  • El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (-0,05%), representando el 12,61%, pese a tener 56 tiendas más que en 2012, aunque se mantuvo el número de efectivos. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector y menos para el volumen de negocio que representa.
  • Los Otros Gastos de Explotación permanecen casi inalterables y representan el 6,46% de las ventas.
  • Una gran mejora en sus costes nos lo encontraremos en la Amortización. Cada año disminuye su repercusión, habiendo pasado de representar en 2004 el 2,79% al 2% actual. Y todo pese a mantener altas sus cifras de inversión en nuevos puntos de venta, almacenes y renovación de instalaciones.
  • El Resultado Neto del ejercicio sólo creció el 1,35% (inferior al 2,92% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 515,32 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 202,27 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. Juan tiene un “socio oculto”, además de los socios capitalistas, y es nuestra Administración Pública que retiró de media en los cuatro últimos ejercicios el 28,8% de sus beneficios. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió en la empresa.
Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los tres últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos +/- del 2,9% de su cifra de ventas.
 
Si queréis tener mejor detalle de los datos analizados podéis bajarlos desde estos enlaces:
- Cuenta de Pérdidas y Ganancias 2010-2013 (aquí)
- Estructura de Explotación 2004-2013 (aquí)
 
 
B/ Valoración de mercado frente a otros operadores cotizados
 
He extraído los multiplicadores de los operadores del mercado que considero más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. Los datos financieros más relevantes de estos operadores son:
 
Se observa, como Mercadona se encuentra dentro de las ratios medias de explotación neta de operadores relevantes de carácter internacional. Hay una diferencia muy importante y que no se ve a simple vista, como es los excesos de tesorería tan importantes que acumula Mercadona y que se encuentran “sin destino”, para finalmente alcanzar beneficios netos sobre ventas similares.
 
De estos datos obtuve estos multiplicadores de precio, que nos indicarían el valor aproximado de capitalización de Mercadona en el mercado:
 
De acuerdo a estos multiplicadores, Mercadona tendría un valor en el mercado de entre 6.620 millones de euros y 6.438 millones. Pero ya os comenté lo que no se veía, su potencial de caja no utilizada.
 
Si el valor de mercado de su equity lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, tendríamos un valor de mercado promedio entre los 8.241 millones de euros y los 8.287 millones:
 
Si nos fijamos en la rentabilidad final de las compañías referenciadas y la que obtiene Mercadona, la valoración de la capitalización de mercado estaría de media en los 7.718 millones de euros, o en los 7.863 millones que expresa la mediana.
 
Por mi parte, considero que la valoración calculada desde el valor de empresa (E.V.) es la más adecuada para este tipo de negocios, lo que nos dejaría una valoración de equity superior a 8.241 millones de euros.
 
 
C/ Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja (DFC)
 
Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja descontados con una tasa de interés en función del riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.
 
Plan de negocio: Explotación prevista
La estructura de costes casi permanece inalterada, salvo por el ligero incremento % de gastos de personal que estimo se producirá, motivado por la ralentización del crecimiento a superficie comparable y la mayor dotación de personal para la venta asistida de ultrafrescos. Observad, también, cómo las tasas de crecimiento compuesto anual (%CAGR) de 2011 a 2017 de costes y resultados no crecen a la par que la de ingresos por ventas.
 
En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.
 
La tasa de descuento - wacc - que utilizaré es del 9,99%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a la tasa de descuento y al crecimiento de los flujos de caja.
 
El Capex estimado para el desarrollo de su negocio - al ritmo actual de aperturas y otros remodeling e inversiones - creo que consumirá un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de años precedentes. El Flujo de Caja Libre de 2014 a 2015 se situará entre los 462,6 millones de euros y los 507,3 millones (%CAGR 2013-2017 del 2,76%).
 
Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,67% (RH 13-14) y en base a ella obtenemos un valor terminal de 6.202 millones de euros para después de 2018.
 
 
El valor de empresa obtenido es de 7.343 millones de euros (en VAN VT representa el 76,79%), siendo el valor de los fondos propios de 9.914 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.   Leer más

Gran Consumo: 2014 año de transición… y lo que nos espera

Como comprenderéis no dispongo de una bolita de cristal que me diga qué ocurrirá en el sector en este año 2014. Sólo la observación, el análisis de los movimientos de operadores que han acaecido en los últimos tiempos en el sector, los avances tecnológicos, la situación demográfica y su esperanza de vida, la situación política y económica de nuestro país y especialmente la gestión económica de nuestra Administración Pública nos pueden acercar a vislumbrar el futuro más próximo.
 
En el plano económico general, parece que empieza a haber signos de reactivación. Nuestro PIB ha dejado de decrecer y ha cambiado tímidamente de tendencia. Las últimas noticias sobre el desempleo parece que predicen también este cambio (aquí). Habrá que esperar a que se confirmen estos incipientes datos durante el primer semestre de 2014 para ver si realmente hay “brotecillos verdes”.
 
Respecto al sector de Gran Consumo empiezan a llegarnos los primeros análisis con las perspectivas de crecimiento para el ejercicio y éstas empiezan a apuntar a un crecimiento minúsculo, prácticamente plano. Kantar ya nos anticipa crecimientos de volumen de 0,5%, frente al 0,3% del 2013 (aquí). Si pensamos que el número de habitantes en España viene decreciendo en los últimos años y que las proyecciones a 10 años vista apuntan a un descenso del número de residentes de 1,1 millones, las perspectivas de crecimiento de volumen en el sector habría que ponerlas en cuarentena.
 
 
Si a esto unimos que la marca de distribuidor seguirá creciendo, que las grandes marcas intentarán disminuir el diferencial de precio con aquellas, que la cuota de participación en el mercado de enseñas que practican precios bajos seguirá aumentando y que el consumo extradoméstico (el que los clientes realizan fuera del hogar) ya ha vuelto a crecer, tampoco podemos esperar un aumento de la cifra de negocio.
 
Los más optimistas esperan un crecimiento del consumo gracias a la mejora previsible del crédito a familias y empresas. Esto es bastante improbable que se produzca, ya que las entidades financieras están inmersas en sus propios planes de viabilidad, en su desapalancamiento y en el cumplimiento de las exigencias de recursos propios o de garantía de Basilea III. Algunos piensan que las entidades recapitalizadas por el Estado (la banca pública, pues eran casi todas Cajas de Ahorros) podrían abrir el “grifo”, pero éstas tienen compromisos adicionales que cumplir por su recapitalización. Así que difícilmente veremos una expansión del crédito poderosa, salvo la necesaria para cubrir la voracidad de nuestra Administración, ya que ésta necesitará en 2014 unos 244.000 millones de euros (aquí) para cubrir sus vencimientos y déficit del ejercicio.
 
El desapalancamiento del sistema financiero se viene produciendo mayormente por la vía de la reducción del activo (ventas de activos y disminución de crédito) y por acumulación de beneficios no distribuidos, pero este es el camino lento. Nuestros gobernantes podrían haber optado por la vía de la capitalización de sus recursos propios, pero para ello había que reconocer antes las pérdidas ocultas que la burbuja del “ladrillo” y su financiación acarrearon (promoción, construcción y compradores de viviendas) y promover la entrada de capitales con beneficios fiscales para los potenciales inversores. Pero esto suponía reconocer unos de los mayores errores de intervención de nuestros gobernantes nacionales y europeos, del BCE,... y poner en riesgo el poder de nuestros políticos y los que manejan los hilos de nuestras entidades financieras.
 
En resumen, sin corregir el déficit de fondos de nuestras entidades financieras difícilmente va a ocurrir una expansión de crédito a corto plazo. Así que los bienes duraderos que se venden en nuestros establecimientos seguirán a merced de la reposición por desgaste o rotura, no por el cambio caprichoso que se producía en las épocas de bonanza o por la entrada de equipamiento en los nuevos hogares. Les recomendaría a las pocas cadenas que han quedado dedicadas a la venta de Bazar (ligero y pesado) y a los grandes operadores que mantienen aún estas secciones en sus hipermercados que practicasen una política de “siempre precios bajos”, pues las ventas de impulso por cambio tecnológico actualmente están bajo mínimos y se acude a estos establecimientos por necesidad de reposición.
 
La renta en manos de nuestros clientes producto de su trabajo o de su inversión no parece que vayan a sufrir tampoco una expansión acelerada. El exceso de oferta de mano de obra, la capacidad excedentaria de producción y la reforma laboral tienen contenidos los salarios. Por otro lado, las subidas generalizadas de impuestos que vienen impulsando todas las Administraciones y algunos copagos introducidos también detraen parte de su renta. Para que se produzca un aumento apreciable de renta en manos de nuestros clientes, las tasas de desempleo deberían disminuir de forma importante y los impuestos que gravan al ciudadano (nuestros clientes) disminuir.
 
Tampoco que en una familia aumenten las rentas que perciben no significa directamente la vayan a destinar a consumir, sino que la dedican en primer lugar a pagar deuda, a ahorrar ante la incertidumbre sobre el futuro de sus rentas, de las pensiones, de las prestaciones sociales,... y al más que predecible aumento de impuestos con los que nuestros futuros gobiernos nos dispensarán. Cuando hablan nuestros políticos de reforma fiscal, significa recaudar más, y esto a fin de cuentas es dejar menos efectivo en los bolsillos de nuestros clientes.
 
Así que ni el crédito, ni la actuación de nuestros políticos en su labor de administración, están por ayudar a que el consumo crezca de forma rotunda en los próximos años. Ni dejan de extraer dinero de nuestros bolsillos, ni se comprometen a reducir su gasto, ni ofrecen seguridad en su proceder a futuro.
 
Con este panorama, el 2014 se nos presenta como otro año más de tránsito o de travesía del desierto. Lo que ocurre es que muchos operadores están esperanzados en el cambio, en el relanzamiento del consumo, pero es que no se han dado cuenta aún de que las condiciones del “terreno de juego” han cambiado. Hay nuevas reglas, nuevos hábitos de consumo que adoptaron nuestros clientes y éstas no van a cambiar fácilmente. Así que mi recomendación es que se adapten a los nuevos tiempos, si quieren permanecer a largo plazo en la mente de sus clientes.   Leer más

DIA y EL ÁRBOL ¿negociando?

No es la primera vez que en este blog doy mi opinión sobre la valoración de Grupo DIA. En los artículos más recientes al respecto, hablé de que su cotización actual en nuestra Bolsa era muy superior a la cotización de otras empresas del sector (aquí) e incluso a su valor fundamental (aquí) teniendo en cuenta las noticias públicas sobre la empresa y la evolución prevista de sus negocios.
 
Si analizamos la evolución de su cotización vemos como ésta ha tenido distintos impulsos de aceleración. Después de su salida inicial en julio del 2011 y conforme iba publicando resultados mejores que los expresados en su plan de negocio depositado en CNMV, la cotización fue en ascenso. Posteriormente, la adquisición de Schlecker anunciada en septiembre del 2012, los planes de la compañía difundidos en el Investor’s Day de octubre de 2012, la venta del negocio de Turquía y la última noticia de las negociaciones con el Grupo El Árbol dieron impulso hasta máximos a su cotización.   Leer más

Alimerka: defendiendo su negocio

Hace unas semanas la prensa no dejaba de publicar noticias sobre la situación de Alimerka y la conflictividad laboral que se le avecinaba en los supermercados situados en Castilla y León (aquí).
 
Hacía tiempo que tenía un buen concepto de la empresa, en cuanto a su gestión económica y financiera, y me preocupaba que ésta se hubiese deteriorado y que los recortes de salarios que se planteaban no fuesen más que una huida hacia adelante para un negocio inviable.
 
La verdad es que no conozco los establecimientos de esta empresa, sólo las imágenes que me transmiten desde su página web www. alimerka.es y algunas notas de prensa.
 
Parte de mi vida laboral estuvo dedicada al cierre de establecimientos, a proceder a la entrega de los activos con el menor coste para mi empresa y creando las mínimas fricciones internas. Como paso previo, cuando desde el departamento de operaciones me entregaban la lista de tiendas afectadas, me gustaba analizar las cuentas de explotación de esas tiendas y muchas veces adolecían de los siguientes problemas:
  • Margen comercial muy bajo. Muchas veces se debía a una política inadecuada promocional, convirtiéndose las tiendas en “oferteras” totales y pasando el cliente de realizar otras compras que no fuesen las del folleto promocional.
  • Pérdida conocida y desconocida muy altas. Muchos problemas que solventar de procedimientos, de control, de buenas prácticas,... surtidos inadecuados por falta de conocimiento de la demanda del cliente en su zona de influencia y venir estos determinados desde la central.
  • Altos costes de logística y transporte, motivados por la distancia desde los centros de abastecimiento y trabajar con costes reales al punto de venta.
  • Altos costes de personal, motivados en muchas ocasiones por una falta de toma de decisiones y de gestión de los recursos. Normalmente no se trataba sólo de un problema de salarios, sino también de productividad y de asignación de tareas de forma eficiente.
  • Alto consumo de energía, motivado por un mobiliario de frío obsoleto, ausencia de condensadores de reactiva y una falta de puesta en marcha de buenas prácticas.
  • Alquileres anormalmente altos para la cifra de ventas. La tienda languidece en ventas con el tiempo y los alquileres suben anualmente con el IPC. Hay que poner freno…
  • Abandono o más bien falta de inversión de mantenimiento en instalaciones.
Estos problemas se veían agravados por la escasez de ventas, al ir perdiendo las tiendas con el tiempo el favor de sus clientes. En otras ocasiones, no era problema de ventas sino realmente de costes unitarios.
 
En muchas ocasiones, las tiendas se veían abocadas al cierre o su puesta en venta por un error estratégico de posicionamiento frente a la demanda de los clientes de su área de su influencia. Las tiendas traspasadas o vendidas con mínimos retoques, con un operador nuevo y otro posicionamiento entraban en rentabilidad ¿por qué la empresa para la que trabajaba no realizó esos retoques? Warren Buffett diría que el imperativo institucional se había apoderado de la dirección de la compañía y no la dejaba actuar con libertad y perseguir su objetivo supremo de largo plazo “maximizar beneficio”.
 
En el caso de Alimerka, pienso que está utilizando la medicina preventiva. Si tiene una zona o área de negocio que no es capaz de generar recursos suficientes para su mantenimiento ésta no puede estar absorbiéndolos de otras zonas. Si tienes gangrena en un brazo no dejes que ésta se extienda por todo el cuerpo, o te cortas el brazo o tratamiento de radioterapia si estás a tiempo. Algunos piensan que pronto acabará la crisis de consumo, que volverá la alegría y todos los negocios empezarán a renacer. Siento decirles que no será así. Habrá más alegría media, pero menos consumidores y mayor oferta comercial disponible. Las empresas que no se hayan adaptado a la situación actual de consumo y nuevos hábitos de los consumidores cada vez irán a peor.
 
Si lo que hacemos es dejar que una mala inversión obtenga recursos para su supervivencia de las buenas inversiones estaremos entrando en la mediocridad de la gestión, estaremos canalizando recursos al mantenimiento de malas inversiones (gasto) y esto no ayudará a generar recursos para el crecimiento. La mediocridad no debe ser el objetivo de la empresa, sino la excelencia en sus proyectos de inversión. La excelencia es la mejor tabla salvavidas para las empresas, para sus trabajadores, sus proveedores y para sus accionistas. Sin generación de recursos previa no se pueden iniciar nuevos proyectos de inversión y aumentar el empleo global de las empresas.
 
Las variables básicas que enmarcan la gestión económica y financiera de Alimerka en el ejercicio de 2012 fueron:
  • Margen comercial sobre ventas: 29,89% (para el grupo consolidado el 31,5%)
  • Ebitda sobre ventas: 3,94% (para el grupo consolidado el 4,5%)
  • Beneficio neto sobre ventas: 1,12% (para el grupo consolidado el 1,22%)
  • Gastos de personal sobre ventas: 17,18%
  • Patrimonio neto: 95,6 millones de euros (para grupo 102,25 millones de euros)
  • Deuda financiera: 2,48 millones de euros.
  • Fondo de maniobra: -37,7 millones de euros.
  • Tesorería y otros valores líquidos: 36,8 millones de euros.
La empresa, como casi todas las del sector, tiene un fondo de maniobra negativo financiado la mayor parte por los proveedores. Alimerka tiene una media de pago de unos 85 días y sus días de stocks son de 25 días, obteniendo de sus proveedores una financiación media de unos 40 días.
 
Lo que más preocupa de estas cifras es su alto coste de personal, cuando el sector se mueve a nivel de supermercados en un entorno del 12% de la cifra de ventas y en discount sobre el 9% (Mercadona el 12,7%). Desconozco si estos altos costes responden a una política de ventas de perecederos de “todo asistido” y que podría ser su ventaja competitiva, o bien se trata de una inadecuada distribución de efectivos y tareas. El coste medio por trabajador fue de 1.418 euros/mes y la venta media por trabajador de 95.188 euros. Ambas cifras son difíciles de evaluar, ya que desconozco el número real de efectivos teóricos determinantes para poder realizarlo.
 
La gran pregunta es ¿qué ocurrirá con esta empresa regional de 545 millones de euros de ventas que se desarrolla en Asturias, Castilla y León y Galicia cuando Mercadona vaya tomando más fuerza en sus áreas de influencia?. A finales de 2012 la penetración media de Mercadona en estas zonas era inferior al 9%. Las cuotas de Alimerka para ese mismo año en Asturias eran del 30,7% y en León del 16%, como las provincias con mayor relevancia de la cadena. Las ventas por m2 de Alimerka eran de 3.257 euros, mientras las de Mercadona superaban los 9.500 euros.
 
Teniendo en cuenta el buen hacer de Alimerka y la tesorería disponible, la mejor recomendación que puedo hacerle es que busque una buena empresa complementaria, de un nivel similar de facturación y cultura empresarial, con la que poder fusionarse para de esta forma ser partícipe de uno de los líderes del mercado español. La unión le hará disminuir sus costes estructurales y mejorará sus condiciones comerciales, con lo que estará trabajando en la mejora de su rentabilidad y supervivencia a largo plazo.
 
Pueden ser de interés los enlaces a:
  • Concentración, asignatura pendiente en la distribución alimentaria (aquí)
  • Mercadona presenta resultados de 2012 y anuncia más presión al sector (aquí)

DIA, alejándose cada vez más de su valor fundamental

En febrero del 2013 dejé una valoración por DFC de Grupo DIA de 5,8 euros/acción (aquí), pero expresé que veía más probable la parte alta de la tabla de sensibilidad y que su valor podría ser de 7,01 euros. Hoy, pienso que esta valoración está totalmente desfasada y expresa unas expectativas de negocio que se vienen mostrando inalcanzables.
 
La valoración de febrero se basaba en unas expectativas de ventas netas para 2013 de 11.042 millones de euros, un ebitda de 756,97 millones, un ebit de 442,79 millones, un beneficio antes de impuestos de 395,76 millones y unos flujos de caja libre de 313,72 millones. Todo esto después de encajar el nuevo negocio de Schlecker (podéis leerlo en el artículo anterior o ver estas dos imágenes aquí y aquí). 
 
Después de la publicación de los Resultados del 3T’ 2013 y viendo que no alcanzará las expectativas propuestas, pese a la influencia positiva de la venta del negocio de Turquía, vuelvo a realizar una nueva valoración por DFC. Para realizar una valoración de este tipo, como ya sabéis, hay que tener una perspectiva bastante clara a largo plazo de su generación de flujos de caja y de los consumos de inversión necesarios para mantener el negocio en crecimiento. Tenéis claro que no trabajo en DIA, ni tengo acceso a datos que no sean los que ésta hace públicos para todos los inversores, así que sólo me puedo guiar por mi intuición y experiencia en el sector.
 
Respecto de las ventas, ya las comenté en este artículo de octubre “El motor de DIA parece gripado” (aquí), donde expresaba mi temor a que DIA pudiese alcanzar sus objetivos si Iberia se estancaba y Francia seguía decreciendo a tasas cercanas al 9%.
 
La nueva Cuenta de Pérdidas y Ganancias que estimo más plausible para los próximos años es la imagen adjunta, donde ya se incorpora el negocio de Schlecker desde febrero del 2013:   Leer más

DIA, cada vez más cara respecto a las empresas de su sector

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio del 2011 con un precio de 3,5 euros, las acciones de DIA no han dejado de subir. Actualmente cotiza con uno de los PER más altos de su sector y sin embargo sus expectativas de negocio no han variado apenas respecto a su plan de negocio inicial (ver aquí). ¿Qué está ocurriendo? O el mercado está loco o los analistas no ven los riesgos que veo yo... posiblemente, yo sea el que no perciba la realidad de su valor.

He seleccionado los operadores del sector de la distribución alimentaria competidores de DIA que consideré más relevantes, aunque todos tienen un volumen de facturación superior y no operan en los mismos mercados. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de las ratios de estas empresas, salvo que la rentabilidad esperada fuese muy superior. Como se observa en la imagen adjunta, la rentabilidad de DIA es inferior a la de los operadores seleccionados (1):
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El motor de DIA parece gripado

Después del ruido mediático de la publicación de los Resultados del 3T. del 2013 del Grupo DIA, no me queda más remedio que revisar pausadamente los mensajes que se transmitieron e intentar descifrarlos (aquí está el informe publicado). Hoy sólo voy a hablar de sus ventas.
 
Cuando una empresa explota tiendas propias y también es la franquiciadora de un número importante de éstas (el 44,5% de su parque total de tiendas, excluidas las 1.130 de Schlecker) la salud a largo plazo de la empresa la tenemos que analizar a través de la demanda que provoca en sus clientes (el gasto que estos realizan en la enseña) y de la rentabilidad final que la empresa es capaz de obtener por su gestión directa y de intermediación con sus franquiciados.
 
Lo primero que voy a explicar es el perímetro de consolidación actual y que no guarda relación con los datos históricos publicados en el año anterior. Los datos históricos que incluye DIA en su presentación de estos primeros nueve meses están ajustados, al tener descontados las actividades de Turquía (por la venta del negocio, aquí ) y las de Pekín (interrumpidas, por estar pendiente su venta). Por otro lado, desde el 1 de febrero del 2013 se incluye el negocio de Schlecker (210,6 millones de euros de ventas brutas bajo enseña -demanda o gasto que dijimos anteriormente- en los nueve primeros meses del año) y que no corresponden a un crecimiento orgánico, sino a la adquisición de esta compañía por 67 millones de euros (ver aquí) que se desembolsaron en casi su totalidad en el 1T.’2013.

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