VI. Cuando fuimos los mejores.
Quien les escribe es un fiel representante de la generación de la EGB, Epi y Solozábal, los Juegos Olímpicos de Barcelona y la explosión del Festival de música “Indie” de Benicassim…Pues bien, cuando uno evoca todos esos recuerdos en su mente, como si formara parte de la antología poética de Juan Ramón Jiménez, siempre suele tender a exaltarlos y recordarlos mejor de lo que fueron. Hace unos años fui a un concierto de “Loquillo” y rápidamente me di cuenta de que ya no quedaba el menor vestigio de aquel “rockero y exaltador de los 80”, provocándome una decepción terrible, que suele ser habitual cuando nos topamos de bruces con la realidad frente a un idílico recuerdo.
Ahora el lector se preguntará que tiene que ver todas estas divagaciones de este “carroza” que vivió a caballo entre la generación de los 80 y los 90 con el mundo de la inversión. Pues bien, en nuestra percepción de las empresas sucede algo parecido a lo que pasa con nuestros recuerdos: tendemos a sobreestimar el pasado e invertir mirando el retrovisor, sin tener en cuenta que las circunstancias del mercado cambia. Como ya descubrió hace miles de años el gran Heráclito de Éfeso, la realidad es mutable y cambiante. Sin embargo, el ser humano tiende a intentar modelizar y controlar aquello que precisamente hace interesante nuestra existencia: el futuro.
Cuando desde este blog defendemos la inversión en empresas de calidad, no es que no seamos conscientes de que el futuro deparará cambios y que muchas de las empresas que hoy son excelentes mañana no lo serán, sino todo lo contrario, somos perfectamente conocedores de todas estas limitaciones (propias del ser humano) y de la imposibilidad de prever el futuro. Como consecuencia de lo anterior, lo que pretendemos es hacer de nuestra mayor debilidad una virtud y creemos que lo razonable es siempre preguntarse: ¿Dónde tengo menos probabilidades de equivocarme?
Debemos recordar en este punto, que la inversión, como cualquier predicción a futuro, es un juego de probabilidades, donde suele ganar “el que menos se equivoca”. Por ello, hay que tener muy presente el viejo aforismo romano “errare humanum est, sed perseverare diabolicum” (errar es humano pero perseverar es diabólico) e intentar minimizar nuestras equivocaciones.
El problema de la inversión cuántica, “deep value” o cualquier otra denominación similar que se le dé, es que pretende prever el futuro teniendo en cuenta únicamente los datos contables, obviando la realidad que existe fuera de ellos. A mi este modo de inversión, muy respetable, me recuerda a hacer una carrera de 100 metros lisos con los ojos vendados, por muy duro que entrenes, es difícil que puedas ganar si no ves lo que tienes delante. En el fondo, lo que subyace de esta estrategia es un miedo atroz a la incertidumbre y a tomar decisión dentro de los ámbitos de inseguridad.
Dentro de esta jungla salvaje de la inversión y este mundo tan difícil que hemos pintado, cabe preguntarse si existe algunas claves o señales que nos faciliten encontrar aquellas empresas donde tenemos menos posibilidades de equivocarnos. Pues bien, este humilde y bregado inversor ha encontrado a través de su experiencia algunas señales que le han sido de utilidad para encontrar empresas excelentes, que tal vez al lector le puedan servir de algo y que paso a exponer a continuación:
a) Ausencia de Competencia: El punto clave para encontrar una buena empresa es que ésta tenga una situación de liderazgo del mercado y donde las otras empresas que pretenden competir con ella no alcancen a crear una situación que pueda erosionar sus márgenes. Estas situaciones, a mi juicio, se suelen dar, entre otras, en cinco situaciones:
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Monopolio u oligopolios regulados: Son todas aquellas situaciones donde los excesos de regulación hacen que la creación de competencia para las empresas líderes de estos sectores sea enormemente costosa por el enorme gasto y coste temporal que tiene adaptarse a estas leyes, lo que dará tiempo a estas empresas líderes para reaccionar. Por eso, suele ser sectores “odiados” donde hace muchos años que no surgen nuevas empresas fuertes. Ejemplos de estos negocios serían: el tabaco y el alcohol en la actualidad y las redes sociales, que serán en el futuro.
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Monopolios del consumidor o “valor marca”: Como bien señala mi compañero Emilio Gómez, crear una marca necesita de muchos años de hacer las cosas “con excelencia” y una fuerte inversión de capital. Esto supone que se crea una confianza en el consumidor de que tu producto es mucho mejor que el de la competencia y está dispuesto a pagar un poco más por el tuyo que por el del competidor, esto es lo que se denomina “power pricing” (o poder de fijación de precios). Obviamente, este poder de mantener o aumentar los precios por encima de la competencia provocará que nuestros márgenes no se erosionen y que nuestra inversión pueda ser exitosa con mayor facilidad. Ejemplos de empresas con “poder de marca” hay múltiples y de sobras conocidos.
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Economías de escala: Muchas veces esa ventaja competitiva se obtiene del enorme volumen de ventas como puede suceder en el sector financiero donde le puede originar que empresas como Blackrock, Brookfield, Blackstone, etc… puedan obtener precios de coste que serían imposibles de obtener para un tercero que pretendiera entrar en el sector.
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Efecto red: es una ventaja competitiva que se da cuando el valor de un determinado bien o servicio se incrementa tanto para los usuarios nuevos como para los usuarios ya existentes a medida que el número de usuarios del bien o servicio aumenta. Esto suele suceder con las tarjetas de crédito o con la publicidad de los buscadores de internet (google).
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“Switching cost”: Son aquellos proveedores clave en la cadena de producción o distribución por poseer una serie de características que hacen que reemplazarlos por otros sea enormemente arriesgado, lo que permite a estos proveedores preservar los precios de venta y los márgenes con mayor facilidad. Suele haber varias empresas en el mundo del software con estas características (Amadeus, SAP, Wolters Kluwer etc…).
b) “Tailwinds” (o vientos de cola): Tal vez este sea uno de los aspectos más complicados de explicar al tener un porcentaje de subjetividad en su apreciación. En primer lugar, es necesario no confundir los Tailwinds con la estrategia momentum ni nada parecido. Cuando nos referimos a los Tailwinds cabe hacerlo desde dos perspectivas: a) Desde una perspectiva negativa, obviando empresas y sectores que no estén pasando por momentos de reconversión que les exija invertir mucho capital, menguar mucho los márgenes y recortar beneficios (headwinds) b) Desde una perspectiva positiva, fijándonos en sectores donde los gustos del usuario/consumidor tiendan en el futuro. Obviamente, todos sabemos que sectores como el e-comerce, cloud, mascotas, turismo (cuando se supere el coronavirus), videojuegos… son aquellos que son cada vez más apreciados por el consumidor. En contrapartida, existen otros sectores donde el consumidor ha cambiado de hábitos y no los ve como elementos esenciales de su vida. Evidentemente, estos últimos tenderán a estancarse o reducirse las ventas, haciendo muy difícil mantener o aumentar los márgenes ya que solo se podrá hacer a través de los costes fijos.
c) Bajo Capex: Una característica que sin ser imprescindible nos facilita encontrar buenas inversiones en empresas que necesitan poco capital para desarrollar su actividad lo que facilita la rentabilidad, evita la necesidad de endeudarnos para desarrollar la misma y adaptarse a los cambios.
d) Estar dirigida por excelentes directivos: Sobre esto ya hablo sobradamente en el Articulo IV de nuestro blog Armando Valdés (quixote1) (https://www.rankia.com/blog/compounders/4480464-fanaticos-inteligentes).
Por último, no debe olvidarse que toda esta inversión solo puede contemplarse desde una perspectiva de pagar un precio razonable y sin excesos de deuda.
En conclusión, el mundo de la inversión es demasiado complejo para modelizarlo siendo mucho mas razonable establecer marcos mentales donde actuar, que modelos rígidos que tomen nuestras decisiones por nosotros. Por eso, a mi juicio, lo más razonable es identificar e invertir en aquellas empresas que en mayor o menor medida cumplan las características anteriormente citadas. Teniendo en cuenta que, en algún momento, puede ser que estas virtudes se erosionen y deba proceder a venderse. En estos casos, que no suceden ni todos los días, ni todos los meses, ni todos los años como muchos inversores se empeñan en ver (cayendo en excesos de rotación) y, probablemente, la mera observación de la realidad nos alerte de estas circunstancias cambiantes antes que un mero apunte contable.
Sin otro particular se despide.
Fdo.: Jaime Soriano (Thinkoutsidethebox)
