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Quantitative Value Investing

EV/EBIT o Acquirer's Multiple y Micron Technology

Tobias Carlisle decía el 11 de Febrero 2018 sobre Micron Technology:

La acción de hoy es Micron Technology. Es una acción que ya recomendé con el Acquirer's Multiple, el 1 de octubre de 2015. Y en ese momento cotizaba a 14,56 dólares. En este momento se está negociando a mucho más que eso. Está en 42,49 dólares, es decir casi tres veces más. Y estoy a punto de recomendarlo de nuevo, lo cual puede parecer una locura, pero os diré lo que realmente me gusta: la capitalización de mercado es de 49 mil millones de dólares. El valor de la empresa (Enterprise Value = EV) es de aproximadamente 53 mil millones de dólares, por lo que tiene alrededor de 3 mil millones de dólares en exceso de deuda sobre su caja, lo que es muy bajo, siete veces más que en un múltiplo de adquisición muy barato.

El problema con esta acción es que tiende a ser bastante cíclica.

Las razones por las que me gusta tanto Micron Technology son dos razones. David Einhorn tiene una gran participación accionarial sobre Micron y él es un inversor súper inteligente. Ha tenido esa participación desde que yo la recomendé la recomendé en 2000 y en 2015, así que sabes que no es algo que esté comprando necesariamente ahora, es algo que estaba comprando cuando era un tercio más barato de lo que es ahora, pero sigue siendo tan barato en términos de valoración como lo era entonces que el mercado de somiconductores estaba en pleno auge y sigue estando en auge, pero la acción sigue estando tan barata como lo estaba, así que creo que es una acción interesante. Sabes que no me gusta comprar cosas en el momento álgido. Ciertamente, cotiza a tres veces más de lo que lo recomendé en el pasado. Pero si miro en el screen del Acquirer'r Multiple, es bastante difícil encontrar cosas como ésta, creo que Micron Technology es muy interesante.

Escuchar el podcast completo

 

Vamos a descomponer ésto que dice Tobias Carlisle:

 

El EV/EBIT o Acquirer's Múltiple

Es un método muy interesante de identificar empresas que coticen con un descuento importante de su valor. Es un método de valorar empresas por la vía del uso de un ratio que compara el Enterprise Value (Valor de la empresa) con el Beneficio EBIT.

Cuanto más pequeño sea esta ratio, mejor.

Toby tiene una página donde puede accederse al screen del Acquirer's Múltiple y en esta conversación hace un comentario referente a que ya en el 2015 esta acción formaba parte de esta lista, y que ahora sigue formando parte. Es decir, entonces estaba barata y ahora sigue estándolo (incluso más) pese a que la acción ha multiplicado por tres su precio.

Esto tiene una interpretación clara, si el ratio EV/EBIT entonces (2015) estaba en 7,56x EBIT y ahora cotiza a 6,37x EBIT, significa que ahora está incluso más barata de lo que lo estaba entonces. Así que ¿porqué íbamos a venderla aunque haya triplicado su precio desde entonces?. Supongo que eso mismo se pregunta David Einhorn que la mantiene en su fondo, y del mismo modo Tobias Carlisle trae a colación la posible compra de Micron otra vez ahora, pues como entonces, sigue muy barata.

2015

EV/EBIT 7,56x

2018

EV/EBIT 6,37x

2018

fuente: zonavalue.com

 

Otra cosa interesante a tener en cuenta es que la media industrial del sector de semiconductores está en 32,9x, es decir Micron está muy, muy barata respecto del resto de su sector.

Por otro lado, no puedo dejar de pensar en que James O'Shagnnessy ha dicho en muchas ocasiones que un EV/EBITDA por debajo de 5x siginifica que la empresa está muy infravalorada. Y este es el caso con un EV/EBITDA de 4,25x actualmente.

 

Tobias hace una apreciación sobre la diferencia entre Capitalización y Enterprise Value, lo hace porque el EV interviene en la fórmula del Acquirer's Múltiple (EV/EBIT) y  explica la diferencia entre una y la otra:

fuente: zonavalue.com

Como sabéis,

EV = Market Cap + (Deuda - Caja), grosso modo.

 

Esto significa que la deuda neta es muy pequeña, pues el EV es ligeramente superior a la capitalización, cosa que es muy beneficiosa.

 

Podemos mirar otro ratio que nos daría más información al respecto de la deuda, en particular la Deuda/EBITDA que se sitúa en 0,65x, es decir no tiene practicamente deuda.

Y como sabéis, no sólo de "precio" vive el hombre...; quiero decir, ¿qué calidad tiene esta empresa?

Aquí yo rompería una lanza a favor de una media de retornos sobre capitales empleados, pues es sabido que cuando la empresa en cuestión tiene unos retornos medios elevados, generalmente es consecuencia de que esta atesora una calidad impecable.

Dicho ésto la media de los retornos sobre capitales empleados es de:

Avg[ROE, ROA, ROIC, ROCE] = 35,82%

 

Esto viene a significar que esta empresa obtiene retornos sobre sus inversiones en general superiores al 30%, cosa que ya quisiéramos nosotros, con lo que parece sensato poner en sus manos nuestro dinero y que ellos lo gestionen y lo inviertan. Para ello sólo tenemos que comprar las acciones, y como hemos visto, además lo estaríamos haciendo a un precio muy bajo (infravalorado) lo que representa una ventaja, y no tiene deuda (otra ventaja a futuro).

A modo de resumen:

fuente: zonavalue.com

 

 

En principio no hay nada que indique lo contrario desde un punto de vista cuantiativo. Micron es una idea de inversión interesante.

 

En particular respecto del EV/EBIT (o Acquirer's Múltiple), ¿es tan interesante como parece para identificar acciones baratas?

Tobias Carlisle cree que sí, a modo de ejemplo veamos por qué.

Vamos a hacer un screen con el Acquirer's Múltiple, odenando de menor a mayor todas las acciones del universo de acciones en cuestión. En nuestro caso, a diferenica del screen de Tobias, incluiremos también zona euro y capitalización pequeña (ya que esa parte él la cobra a precio de oro), pero con zonanavalue.com es gratuito.

Y testaremos el ratio a lo largo de los últimos 15 años (2002 - 2016)

fuente: backtesting zonavalue.com

Takeaways:

Rentabilidad anual media de un 30,34%

Volatilidad muy elevada con un Rartio Sharpe ligeramente por debajo de 1 (no excelente)

 

Pues parece que sí es interesante, este ratio en particular tiene mucha información de la empresa recogida en tres métricas relacionadas. Tiene en cuenta el precio que pagamos por las empresas, la deuda y el beneficio EBIT en una relación exquisita para saber si merece la pena comprar una empresa y si estamos pagando un precio justo por ella.

Lo único málo (que ya lo advertía Greenblatt, pues seamos conscientes de que fue primero idea de Greenblatt antes que de Carlisle) es la elevada volatilidad.

Y hay una cosa que hay que tener en cuenta y que Tobias no menciona. El Deep Value consisrte en comprar empresas muy, muy infravaloradas y que en general están pasando por problemas. Para que la estrategia de ese resultado hay que tener en cuenta que los EV/EBIT puedan ser también negativos pues así estamos comprando empresas año tras año que están en pérdidas, o que tienen una posición de caja superior a la capitalización y deuda juntas. Dos motivos por los que cualquier inversor podría pelearse para encontrar, si luego les aplica un análisis pormenorizado de la compañía para decidir comprarla.

Recuerdo cuando por el año 2002, 2003, 2004... amazon.com tenía ratios de EVEBIT negativos... que manera de ganar dinero!

En cualquier caso, para no líar ya que el proceso de análisis se complica, propondré ahora la lista de acciones que cumplen con los menores ratios EV/EBIT de EEUU y Europa, por si a alguien os interesa. En culquier caso podéis buscarlas vosotros mismos en zonavalue.com

 

¿Y qué acciones saldrían ahora en el screen con menores EV/EBIT? EEUU

Nombre, EV/EBIT, Cotización

Energy XXI Gulf Coast Inc 0.04 7.31
Nautilus Marine Services PLC 0.04 0.1
Airmedia Group Inc 0.05 1.05
CafePress Inc 0.09 1.4
Lustros Inc 0.13 --
Blue Ribbon Income Fund 0.14 7.81
Dah Sing Banking Group Ltd 0.18 1.95
Aptevo Therapeutics Inc 0.24 3.15
Uehara Sei Shoji Co Ltd 0.26 --
-- 0.3 0.05
ProPhase Labs Inc 0.35 2.39
Arcadia Biosciences Inc 0.37 4.36
Zosano Pharma Corp 0.37 --
Aviragen Therapeutics Inc 0.37 0.8
China Machinery Engineering Corp 0.5 --
Advent-AWI Holdings Inc 0.52 1.02
OncoMed Pharmaceuticals Inc 0.53 2.04
China Green (Holdings) Ltd 0.54 0.01
China Recycling Energy Corp 0.61 2.02
OvaScience Inc 0.61 1.02
PDL BioPharma Inc 0.62 2.42
Caladrius Biosciences Inc 0.65 3.89
Cyclacel Pharmaceuticals Inc 0.65 1.62
VIVUS Inc 0.68 0.46
Verso Corp 0.72 15.62
BancFirst Corp 0.75 54.15
Banco Bpm SpA 0.81 --
EnerJex Resources Inc 0.81 --
Independent News & Media PLC 0.81 0.13
Pan Pacific Petroleum N L 0.86 --
Imagi International Holdings Ltd 0.87 --
Natural Health Trends Corp 0.88 15.87
Taisei Oncho Co Ltd 0.88 --
BRK Inc 0.89 --
Puncak Niaga Holdings Bhd 0.89 1.06
Emperor Entertainment Hotel Ltd 0.96 0.27
Diana Containerships Inc 0.98 2.51
Barnwell Industries Inc 1.13 --
Crossroads Systems Inc 1.16 2.7
Chiasma Inc 1.18 1.5
Halcon Resources Corp 1.19 7.35
Grange Resources Ltd 1.21 0.18
Tohokushinsha Film Corp 1.25 --
Nordic Oil and Gas Ltd 1.27 --
China Fruits Corp 1.31 --
AFC Ajax NV 1.43 9.85
Network-1 Technologies Inc 1.48 2.65
Cobra Venture Corp 1.49 0.06
Southern Gold Ltd 1.5 --
Golub Capital BDC Inc 1.52 18.26
Cross-Harbour Holdings Ltd 1.52 1.6
Le Saunda Holdings Ltd 1.56 --
China Taisan Technology Group Holdings Ltd 1.58 0.04
Community Savings Bancorp Inc 1.61 14.07
RHB Bank Bhd 1.62 1.29
O2micro International Ltd 1.69 1.39
Qingling Motors Co Ltd 1.73 --
Radiant Creations Group Inc 1.73 0.15
Timberland Bancorp Inc 1.74 27.71
SG Blocks Inc 1.76 4.46
PARKSON Retail Group Ltd 1.87 0.11
Caldwell Partners International Inc 2.02 --
Plumas Bancorp 2.05 24.3
Eastman Kodak Co 2.16 5.85
Banco Santander Brasil SA 2.21 9.53
Emerson Radio Corp 2.24 --
Nice Information & Telecommunication Inc 2.31 --
Reunert Ltd 2.37 4.6
China Ceramics Co Ltd 2.38 1.91
CST Group Ltd 2.41 --

 

El corte está en EV/EBIT = 2.41, es decir, todas estas acciones están más baratas aún que Micron Technology en EEUU

 

 

¿Y qué acciones saldrían ahora en el screen con menores EV/EBIT? Europa

Nombre, EV/EBIT, Cotización

Banca Piccolo Credito Valtellinese SpA 0.07 10.94
Banca IFIS SpA 0.12 35.38
Lonmin PLC 0.14 71.49
Legal & General Group PLC 0.25 253.57
BB Biotech AG 0.35 58.3
Commerzbank AG 0.38 12.17
Independent News & Media PLC 0.55 0.11
Warimpex Finanz und Beteiligungs AG 0.6 1.45
JPmorgan Japan Smaller Co Trust PLC 0.68 423.9
JPMorgan Indian Investment Trust 0.7 735.02
Investec PLC 0.7 534
Banco Bpm SpA 0.71 2.97
UniCredit SpA 0.73 17.67
Credit Agricole du Morbihan SC 1.02 70.2
Randall & Quilter Investment Holdings Ltd 1.07 138.1
Atlas Mara Ltd 1.09 2.69
Gulf Keystone Petroleum Ltd 1.16 115
Caisse Regionale de Credit Agricole Mutuel Brie Picardie 1.3 25.56
KHD Humboldt Wedag International AG 1.39 2.76
Ceconomy AG 1.41 11.4
Hansteen Holdings PLC 1.44 134.9
Colt Group SA 1.45 1.9
Electra Private Equity PLC 1.63 928
Ceconomy AG 1.7 11.08
Standard Life Equity Income Trust PLC 1.71 469.71
KHD Humboldt Wedag International AG 1.87 2.36
Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles SA 1.9 82.25
Livermore Investments Group Ltd 1.9 43.5
Allianz Technology Trust Plc 1.92 1143.5
Razvedka Dobycha KazMunayGaz AO 2 13.8
Sportech PLC 2.08 79
Conduril Engenharia SA 2.15 40.5
Surgutneftegaz OAO 2.17 --
Esso Societe Anonyme Francaise SA 2.18 53.3
Gevelot SA 2.23 196
Rights & Issues Investment Trust Ord 2.26 2044.5
Solocal Group SA 2.32 1
Zhejiang Expressway Co Ltd 2.39 0.81
Sagicor Financial Corp 2.44 95
Invesco Perpetual UK Smaller Companies Investment Trust Plc 2.49 495
Acanthe Developpement SE 2.5 0.81
Gaumont SA 2.54 124.5
Old Mutual PLC 2.64 233.3
Acorn Income Fund Ltd 2.78 463.5
Herald Investment Trust 2.84 1134.6
Independent Investment Trust PLC 2.86 673.76
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A. 2.95 7.06
Unione di Banche Italiane SpA 2.96 3.95
Trinity Mirror PLC 3.1 79.68
Globo PLC 3.1 0.28
IDI SCA 3.11 45.9
JPMorgan Russian Securities Plc 3.11 512.08
Mosenergo PAO 3.15 2.32
Corporacion Financiera Alba SA 3.17 49.2
TR European Growth Trust 3.19 1172
Ernst Russ AG 3.22 1.62
Lloyds Banking Group plc 3.27 66.6
BlackRock Throgmorton Trust plc 3.29 464
Cenkos Securities PLC 3.32 121.7
Just Group PLC 3.32 1.47
Energiekontor AG 3.35 13.8
Nyesa Valores Corporacion SA 3.38 1.86
Hongkong Land Holdings Ltd 3.39 7.41
Strategic Equity Capital PLC 3.43 230
Alliance Trust PLC 3.44 716
High Co SA 3.47 4.82
Henderson Smaller Companies Investment Trust 3.51 851.33
B.P. Marsh & Partners PLC 3.52 250
Dunedin Smaller Companies Investment Trust PLC 3.53 267.25
Dart Group PLC 3.59 661.5

 

Autores

  • José Iván García

    Dir. de Análisis y Estrategia (CIO) en Kau Markets EAFI | Asesor Fondo Fonvalcem F.I.de AndBank y Fórmula KAU Tecnología de Esfera Capital

  • Lorenzo Serratosa

    CEO en Kau Markets EAFI SL | CEO de zonavalue.com. Asesor del Fondo Fonvalcem F.I. de Andbank Y Fórmula Kau tecnología de esfera capital.

  • Diego Porto

    Analista del Fondo de Inversión Fórmula Kau Tecnología, disponible en Esfera Capital (ISIN ES0110407030). Value Investor, Ingeniero en Telecomunicaciones, Asesor Financiero Acreditado CAd, y friki de la tecnología. Blog personal: www.salsainversora.com

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