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MIX Telematics: Compounder a precio "Value"

El artículo de hoy ha sido redactado por un usuario de la comunidad twittera, en concreto por @Krevix. No es la primera vez ya que también ha publicado la tesis de activision Blizzard, pero de nuevo queremos agradecer que haya querido compartir esta interesante tesis de MIX Telematics con todos los rankianos.

 

COMPOUNDER A PRECIO “VALUE” 

Ticker: MIXT (NYSE) y MIXJ (JSE) IR Website 

Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Tengo una posición larga en la compañía. 

 

@Krevix

 

1) LA COMPAÑÍA: Mix Telematics

Mix Telematics es una compañía sudafricana especializada en software y servicios para transporte logísticos. Se encuentra dentro de una industria fragmentada de la cual es uno de los grandes players. Cotiza en el NYSE con un ADR y en el JSE, ya que sus oficinas se encuentran tanto en Estados Unidos como en Sudáfrica. Actualmente tiene una capitalización bursátil de aproximadamente 315M. Su entorno cloud está contratado con AWS (Amazon Web Services) lo que les permite un entorno actualizado constantemente y con nuevas características. La empresa ofrece un servicio de instalación de hardware de telemetría y una suscripción SaaS (Software as a Service). Gestionan más de 750.000 activos móviles, emplea a más de 1000 empleados y tiene una red comercial amplia y diversificada con oficinas en: Sudáfrica, Reino Unido, USA, Uganda, Brasil, Australia, Emiratos Árabes Unidos y México.

MiX se ha convertido en una compañía global, capaz de ganar contratos multinacionales gracias a su extensa posición geográfica, en la actualidad es uno de los líderes en telemetría y soluciones logísticas del mundo.

Un par de cosas a tener en cuenta antes de comenzar para no crear confusiones:

1) La compañía reporta en ZAR (South African Rand) esto puede llevar a alguna confusión, tanto la información sacada de la compañía y la valoración en dólares tendrá indicado el USD/ZAR al que se ha realizado. En la última presentación el CEO dio a entender que iban a empezar a reportar GAAP y en USD en los próximos trimestres.

2) La compañía reporta los datos con distinto ejercicio fiscal, así que los datos de los informes datan de 2020 refiriéndose al año 2019, por lo que los datos que tratare corresponden a los últimos publicados: Primera mitad 2020 a 30 Oct.

 

2) HISTORIA

Fundada en 1996 por Stefan Joselowitz (“Joss”), que en 2008 se trasladó de Sudáfrica a Estados Unidos para mejorar la expansión geográfica de la compañía creando allí otro headquarter. Durante su mandato han realizado 6 adquisiciones, una de las más importantes fue OmniBridge.

Compraron OmniBridge en 2007, una compañía que era de su competencia, e incorporaron al Managing Director a MiX, actualmente es el COO (Charles Tasker), esta compuesta por un gran equipo con más de 20 años en el sector de la seguridad logística.

Después se fusionaron con Matrix Vehicle Tracking para formar la actual MiX Telematics. En la actualidad Mix opera en Norteamérica, Europa, Oriente medio, Australia, Asia y tienen una posición en Brasil creciendo a un ritmo espectacular.

 

3) EQUIPO DIRECTIVO

Stefan Joselowitz, Presidente y CEO: Conocido como Joss, es el fundador de la compañía, de 1984 a 1995 trabajó como CEO y jefe de ventas de Shurlock Ltd, una compañía dedicada al desarrollo de sistemas electrónicos para automoción.

John Granara, CFO: Nueva incorporación (Julio 2019), anteriormente era el CFO de Amaresco, anteriormente ha trabajado como VP y Chief Accounting Officer de GT Advanced Technologies.

Charles Tasker, COO: Con más de 20 años en el sector, fundador de DataPROempresa adquirida por Control Instruments, pasó a formar parte de Control Instruments donde estuvo liderando la sección de Gestión de flotas y soluciones que más adelante se convirtió en OmniBridge durante 10 años, tras ser adquirida por MiX ha continuado en la misma compañía como responsable de Soluciones para flotas, lleva más de 12 años y desde 2014 es el COO del grupo.

Catherine Lewis, Executive VP: Desde 2001 trabajó en OmniBridge con Charles Tasker,en 2013 fue nombrada MD de Central Services Organisation. Es la responsable de gestión y desarrollo de producto, hosting y las operaciones de la plataforma MiX SaaS.

M&A: La empresa ha dicho que en el momento actual no van a pagar 12x, 13x EBITDA por activos menos atractivos que ellos. “El negocio está llevado por accionistas y la junta está centrada en el accionista, no vamos a hacer operaciones estupidas”

 

4) TELEMETRÍA

La idea detrás de implantar telemetría en las flotas logísticas es mejorar los ingresos a la par que reducen los gastos debido a la toma de mejores decisiones, esto hace que sean más eficientes.

- Eficiencia: Ahorro en gasolina, reducción de emisiones (pata regulatoria), servicio

integral.

- Seguridad: Comentarios en tiempo real del conductor, menos accidentes, mejora el comportamiento del conductor (al sentirse controlado), en definitiva una mejora en la gestión del riesgo por parte de la compañía.

- Compliance: Horas de servicio, responsabilidad civil, reporting de las tasas de

gasolina.

- Seguridad: Seguimiento del vehículo, acceso controlado, recuperación en caso de

robo, se ha comprobado que hay una reducción en las demandas.

Seguimiento en tiempo real de todos los datos de la flota,mejora del comportamiento del conducto, geofencing, reducción de gastos, mejora de la seguridad de los activos y ahorro en gastos de seguros.

En su canal de youtube hay gran variedad de videos sobre los productos de la empresa.

Asistente en cabina de MiX

5) SOLUCIONES

La empresa tiene distintas soluciones para atender las necesidades del cliente, hago un breve resumen de cada una, información sacada de la página web.

- Seguimiento en tiempo real: Los clientes pueden realizar un seguimiento de sus vehículos en un mapa en tiempo real o reproducirlo más adelante. Pueden definir y gestionar las localizaciones, las paradas y las zonas, para saber el paradero de los vehículos en todo momento.

- Geo-Fences: Pueden crearse geo-fences desde el software de MiX Telematics para definir las localizaciones geográficas, que pueden constituir «incidencias» asignadas, lo que provocará que se activen los avisos cuando tengan lugar ciertos comportamientos en los vehículos.

- Avisos en tiempo real: Permiten que los gerentes de flotas aborden incidencias que le ocurran al conductor y al vehículo, que afecten a la seguridad y a la eficiencia. La integración constante de los dispositivos de mensajería y navegación favorece una comunicación fluida entre los conductores y la oficina.

- Ayuda a la conducción en cabina: Tienen un dispositivo llamado RIVAS DISPLAY para ayudar a mejorar el estilo de conducción. Gracias a un sistema discreto de símbolos con luces de estado roja/ámbar/verde, acompañadas de sonidos de advertencia, los conductores reciben información sobre su estilo de conducción, concretamente en relación con el exceso de revoluciones, el ralentí excesivo, la frenada brusca, la aceleración brusca y la velocidad excesiva.

- Cámara de doble dirección: Los incidentes relacionados con la conducción cuestan millones a los operadores de flotas en combustible, costes de mantenimiento, daños y reclamaciones al seguro cada año. La visualización de estos incidentes por sí mismos es lo que provoca que los gerentes de flotas tomen las riendas en última instancia. MiX Vision utiliza imágenes en vídeo capturadas con cámaras de doble dirección en el interior del vehículo y ofrece a los clientes la capacidad de reproducir vídeos de forma simultánea a la circulación del vehículo e información sobre incidencias. MiX Vision incluye una cámara infrarroja orientada hacia el conductor, una cámara orientada hacia la carretera, un micrófono, y los vídeos muestran fecha, hora, velocidad del vehículo y revoluciones por minuto.

- Seguimiento combustible: Los clientes de MiX Telematics han logrado un ahorro en el consumo de combustible de más de un 15%. Nuestros sistemas le permiten controlar el consumo de combustible de cada uno de sus vehículos de manera individual y, por extensión, la eficiencia del combustible de su flota al completo, lo que le ofrece una rentabilidad inmediata de la inversión.

- Presentación de informes: Los informes proporcionan información sobre los viajes realizados por los conductores, ponen de relieve las excepciones (por ejemplo, la entrada en zonas prohibidas) y las infracciones de conducción (por ejemplo, el exceso de velocidad), e incluyen detalles como fecha y hora de comienzo del viaje, localización desde la que partió, distancia del viaje, lugar de destino, hora de conducción, tiempo inactivo, tiempo estacionado, conductor asociado, etc.

- Navegación: Las opciones de visualización en cabina de MiX son flexibles para adaptarse a todas las necesidades de los clientes. Por ejemplo, ofrecemos una pantalla fija en cabina con aplicaciones de navegación, avisos de conducción, tareas, mensajería y captura de datos.

- Integraciones: A medida que hemos ido ofreciendo soluciones a múltiples industrias, hemos establecido estratégicamente plataformas de integración relacionadas con cada una de ellas. Nuestra plataforma flexible API le proporciona además la posibilidad de extraer sus datos y utilizarlos en sus propios sistemas o los de sus socios externos.

- Seguimiento de remolques: Gracias al conocimiento de la localización de los remolques en cualquier momento, puede mejorarse la utilización de las flotas y reducirse los casos de remolques perdidos, incluso cuando están estacionados y sin utilizar.

herramienta informes mix

Herramienta para generar informes de MiX

6) MODELO DE NEGOCIO Y SECTOR

Cambio en el modelo: Transicionar de un modelo Unbundled en el que los clientes pagan por montar el hardware y luego pagan una suscripción barata, a un modelo Bundled donde la empresa asume el coste inicial del cliente en el gasto en hardware (cámaras, gps, paneles...) y tener unas cuotas de suscripción más altas, por lo que en el medio-largo plazo de los contratos MiX sale ganando. +80% de los nuevos contratos conseguidos son “Bundled”

ARPUs (Average Revenue Per User)

Servicios básicos (seguimiento gps básico): $5 por mes. Servicios medios: $25 - $35 por mes. Servicios completos (full video): $80+ por mes

Sector: Poca penetración del sector, alrededor de un 20-30%, un sector que puede ser de +$100 Billions

Algunos números del sector y motivos por los que la penetración ira a mas...

● 58% reducción en la frecuencia de colisión

● 62% reducción de infracciones de conducción

● 26% mejora ratio de respuesta

Suscriptores: El crecimiento se centra en seguir aumentando los suscriptores y a poder ser a través del modelo Bundled (tarifas más altas, ganancia en el medio-largo plazo). Explico el modelo en el siguiente punto. Crecimiento orgánico fuerte: se ha pasado de 272K suscripciones en 2012 a +800K en 2020.

suscriptores mix

 

7) MODELOS BUNDLED vs UNBUNDLED

El modelo “Bundled” permite márgenes brutos más grandes Efectos del modelo Bundled (explicación de la compañía):

- Ingresos: Menor gasto en hardware y mayores suscripciones - Cash Flow: Menor FCF en el corto plazo (inversión alta en capex, pero con ROI

positivo), los retornos en el futuro son mejores (ver gráfico) - Ganancias: Menor en el corto plazo (depreciación del hardware interno del vehículo, pero alta probabilidad de renovarse sin gastos de hardware, esto es un win-win para ambos, la compañía busca aumentar suscripciones) - Net Present Value: Alto en el medio - largo plazo

Los deals Bundled tienen un ARPU mucho mayor (rango medio-alto).

El 80% de las nuevas ventas son Bundled.

El 30% de la flota PREMIUM es Bundled.

La empresa indica que cada vez más clientes siguen el modelo “Bundled”, ¿por que es importante esto? Básicamente, estás consiguiendo más y más suscriptores para tu servicio, y pagando tarifas más altas, a cambio de un desembolso por parte de la compañía al comienzo y cuando los primeros contratos vencen (maturity 3-4 años) comienzan a renovarse, no tienes que gastar más al no necesitar nuevo hardware y mantienes los cash flows. El cliente está contento por no tener que pagar al principio el gasto del hardware y no le da tanta importancia a los gastos futuros. Está funcionando realmente bien.

En el modelo Bundled en el primer año ganas menos dinero estas ofreciendo al cliente pagar el hardware de tu bolsillo pero las tarifas de suscripción de este modelo son más altas, por lo que en los siguientes años recolectas más dinero, lo que para el empresa es un coste al principio termina a la larga saliendo más rentable.

bundled unbundled

8) GEOGRAFÍAS

Todos los datos estan basados en último informe (H1 2020) publicado por la compañía.

AMERICA: Ingresos por suscripción continúan creciendo gracias a la preferencia del mercado por los acuerdos Bundled entre nuevos clientes y los ya existentes. Los ingresos aumentaron un 12%. El hardware y otros ingresos aumentaron un 31.8%. EBITDA AJUSTADO: +42.3%. Teniendo el EBITDA ajustado un +4.1% sobre el periodo anterior.

AFRICA: Ingresos por suscripción aumentaron +9.8% desde el año pasado. Ingresos totales +9.9%. EBITDA AJUSTADO: +44.2%. Teniendo el EBITDA ajustado un +6.9% sobre el periodo anterior.

ORIENTE MEDIO - AUSTRALASIA: Ingresos por suscripción aumentaron un +8.6%. MARGEN EBITDA AJUSTADO: 47.1%. Teniendo el EBITDA ajustado un +19.4% sobre el periodo anterior.

EUROPA: Ingresos por suscripción aumentaron un 21.8%, pero los ingresos totales cayeron un 10.3% debido a una caída en los ingresos por hardware. Los suscriptores aumentaron un 8.6% respecto al año pasado. MARGEN EBITDA AJUSTADO: 35%. Sufriendo el EBITDA ajustado un -5.3% respecto al periodo anterior.

BRASIL: Ingresos por suscripción aumentaron un 21.8%, debido a un incremento de los suscriptores en un 22.1%, los ingresos totales aumentales un 36.9% gracias al aumento en ventas de hardware. MARGEN EBITDA AJUSTADO: 42.9%. El EBITDA ajustado aumentó un 66.6% respecto al periodo anterior.

 

9) COMPETENCIA Y LA FALTA  DE UN PLAYER GLOBAL

Una de las características que hace a MiX una compañía con proyección es ver su distribución geográfica, mientras continúa creciendo alrededor de todo el mundo, su competencia suele estar muy centrada en la parte regional. TeletracNavman (Trimble) y Digicore son los otros competidores que geográficamente están más extendidos, aún así ignoran zonas que MiX no, algo que ayudará a MiX a seguir creciendo a nivel global pese a poder sufrir competencia más dura en otras geografías con más competencia (Europa por ejemplo).

10) RIESGOS

1) Riesgo divisa: +50% revenue en ZAR. La compañía está creciendo muy fuerte en otras áreas geográficas y comenzará a reportar en USD en los siguientes trimestres. En mi opinión este riesgo es uno de los motivos que hace que no tenga tanto favor del mercado en comparación con sus peers.

INGRESOS POR GEOGRAFÍA

2) Riesgo de crisis energética: 25% clientes son de empresas energéticas.

3) Camiones autónomos (bastante verde aún y tenemos a favor la falta de una regulación global en este tema), los datos de la telemetría almacenada durante años podrían ser una buena línea de negocio en este escenario.

Risk Is What You Don't See”...

 

11) DATOS FINANCIEROS Y VALORACIÓN

● La compañía espera cerrar el año con unos ingresos por suscripción creciendo entre el 11%-12% que se acercaria a los 130 millones de dólares.

● Los ingresos totales crecerán entorno al 7%-8% llegando a los 145-147 millones de dólares.

● EBITDA ajustado se espera que aumente un 8%-10% llegando a 45 millones.

● Este año: EBITDA 1H2020: $21.5M +17% yoy | FCF +35% | EPS +16%

● Enterprise Value = 4B ZAR. EV/Ventas = 2.04

● La compañía estaría cotizando a 2x ventas, 10x EBIT, 15x NoPAT

● Altos márgenes, empresa de crecimiento y barata respecto a peers.

● El nuevo modelo de negocio (Bundled) le permite tener ingresos recurrentes más altos, mientras sigue creciendo a un ritmo alto para el sector.

● +8% de los ingresos se invierten en I+D

● Cerraran 2019 con aprox $44.6 to $45.6 million en EBITDA (31% margen EBITDA)

● Posición de caja NETA, con FCF alto ($3.3M, +35% yoy) y recomprando acciones: 8 millones en recompras durante el último trimestre (usaron la caja).

 

La valoración la he realizado a través de DCF (3 años). Llegando a un múltiplo de 3.5x ventas (medio) a 1H2021. En un escenario conservador la empresa tendría 432M Market cap ($19,63) un upside de un 44%. Estimando un crecimiento en ventas conservador entre el 6% y 8% para el próximo año, estaremos en $24-$28 (sin recompra de acciones).

Viendo los múltiplos del sector (casos debajo) creo que es un sector con un potencial mucho mayor y el múltiplo utilizado algo escaso. En el que los fondos y PE están valorando las empresas a múltiplos de 6x - 8x ventas. Veremos si los crecimientos normalizados se cumplen.

 

Escenarios - Valoración según múltiplos ventas por Market cap

Mientras que en el 2020FY soy más conservador (est. 6-8%), para 2021FY estimó un crecimiento en ingresos por suscriptores superior al 12%, con las suscripciones creciendo a doble dígito, el objetivo de la empresa es llegar a >15% anual en ingresos (algo factible a medida que más contratos Bundled se firmen, 80% de los nuevos), en caso de llegar a ese 15% en 2021, el precio objetivo estaría alrededor de los $30.

- Los principales drivers serán el crecimiento de la red comercial y el crecimiento de la penetración en el sector, el equipo gestor reitera que el crecimiento en USA se va a centrar en el aumento de su red comercial y potencial M&A. Otro de los drivers para cerrar el gap de valoración que hay sería comenzar a publicar en USD y listar la acción en USA cambiando la estructura de ADR actual (no convence a inversores).

Posible entrada de un PE.

 

CASO COMPETENCIA - Un vistazo al sector: LYTX

Lytx se convirtió en 2018 en la compañía de soluciones telemáticas por video mas valorada del mundo, tras cerrar un deal con Clearlake Capital, valorado en 1.5Billion. Habían hecho 150 millones en ventas en 2017, lo que supone un 10x EV/Ventas.

- MiX esta actualmente a un múltiplo de 2x EV/Ventas.

No acaba aquí. Lytx anunció el 8 de Enero la entrada de Permira Funds. Pasando a valorar la compañía en 2.5B. Por lo que he podido averiguar Lytx estaría en 2019 haciendo entorno 240-260M en ventas. Lo que supone un crecimiento muy alto. Por lo que la operación se habría cerrado a 8-10x ventas (not disclosed). Están creciendo a un ritmo más rápido que MiX principalmente por la gran cantidad de cash que le han dado los PE.

Pero esta operación apoya la idea de que Mix debería estar tradeando al menos x2 que ahora. Mix se encuentra infravalorada respecto a peers, en mi opinión debido al riesgo divisa por la gran exposición de los revenues a África.

Otros casos:

TomTom, Omnitracs se han vendido a 5x ventas siendo negocios de peor calidad. Quartix que forma parte de la competencia cotiza 6x ventas. Por lo que Mix debería estar cotizando en el entorno de los $25-30. en un escenario normalizado.

 

OWNERSHIP

ownership MiX

SELL-SIDE

No soy muy fan de este tipo de cosas ya que los precios objetivos traen a confusión y suelen haber intereses ocultos, prefiero considerar el precio objetivo como un rango dinámico. Os dejo la opinión de los 2 Equtiy Research que la siguen:

sell side mix

 

AGRADECIMIENTOS

Me gustaría agradecer a Samir Patel (Askeladden Capital) por toda la información que me ha ayudado a recopilar sobre la empresa. A @SWMichTrader por ayudarme con datos de peers no cotizados y el contacto con Joss, y a Matt Kolb por los Research.

Disclaimer: Tengo una posición larga en la compañía desde los $12,64. Este documento tiene el propósito únicamente educativo, el de dar a conocer una compañía y un sector con futuro. Escribir este informe forma parte de mi modelo mental para organizar las ideas correctamente. Abierto a cualquier comentario o duda.

Un saludo.

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