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Fuerte corrección en el mercado global de deuda. ¿Y ahora qué? - Por Alex Fusté

El nuevo liderazgo en los EUA ha provocado una fuerte corrección en el mercado global de deuda, resultando en fuertes pérdidas en todas las carteras conservadoras. Me inclino a pensar que el complejo análisis del resultado electoral, así como sus posibles implicaciones, han estado muy cargados de emociones, y podría darse el caso, tal y como ha ocurrido en la mayoría de los episodios electorales en el pasado, que la reacción inmediata del mercado se demuestre, una vez mas, equivocada con el paso del tiempo. 

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Veamos. El pensar general descansa hoy en un razonamiento convincente: La aplastante victoria republicana en las elecciones de los EUA acrecienta el aumento en las expectativas de inflación, de ahí la fuerte corrección del mercado de deuda. Debo admitir que las intenciones programáticas del Sr. Trump destilan un cierto aroma inflacionista. Veamos: Estímulo fiscal con gasto en infraestructura, salarios más altos, proteccionismo, menores impuestos, etc. No hace falta ser Hércules Poirot para intuir que todas estas ideas sugieren presiones alcistas en precios.

Sobre los aumentos salariales, ciertamente Trump tiene que entregar lo que prometió, especialmente después de lograr la hegemonía absoluta del partido republicano en ambas cámaras, lo que de facto le deja sin ninguna excusa para no entregar las promesas. En cuanto al proteccionismo, una vez consultados algunos colegas mas veteranos en estos asuntos, parece poco creíble (según me dicen) que Trump imponga una tarifa del 45% a las importacines chinas, o un 35% a las importaciones de coches desde Mexico, así como el requerimiento de componentes nacionales en los productos de electrónica y tecnología. Sin embargo, la retórcia observada y el hecho de que la estructura de tarifas es una prerogativa presidencial que no requiere de aprobación del congreso, me hace pensar que la política de tarifas comerciales sí sufrirá algún cambio. Hasta aquí, todo normal y, por lo tanto, se justifica una corrección del mercado de deuda.

 

El efecto del aumento de las TIRs en las economías

El aumento en las TIRs globales (y especialmente en los EUA), es en sí un riesgo de tal magnitud que me permite afirmar lo siguiente: Cuanto mas suban las TIRs, más intensamente bajarán después. De la misma manera, me atrevería a decir que, cuanto mas suban las TIRs, más bajarán las bolsas después. ¿Por qué alguien puede pensar en estos términos? Cuando trato de analizar la salud de una economía, y su probable desarrollo, lo que hago es mirar la relación entre Coste del Capital (CC) y Retorno del Capital (ROIC). Cuando esta relación se deteriora de manera que el CC aumenta hasta alcanzar el ROIC, entonces los emprendedores dejarán de hacer uso del capital (dejarán de invertir), haciendo que la economía entre en recesión. La pregunta incómoda de hoy es simple: ¿Representa la fuerte subida de TIRs un aumento en el coste del capital? La respuesta obvia es que sí.

En el grafico adjunto encontrarán la relación histórica entre estas dos variables (CC y ROIC), así como el spread entre ambas variables –parte inferior del gráfico-. La línea roja representa el coste del capital (uso como proxy el índice Corporate bond Yield Moody’s BBB), y la marca roja el nivel actual de ese coste del capital una vez incluido el fuerte aumento de las TIRs. La línea azul representa el retorno del capital, que viene bajando desde 2015. En la parte inferior del grafico, la línea naranja representa el diferencial entre ambas magnitudes. Se puede observar como este diferencial se ha ampliado (deteriorado), lo que apunta a que el coste del capital de las empresas BBB ha subido mucho en relación al retorno del capital a nivel nacional. La marca naranja define el nivel actual de ese diferencial (una vez recogido el aumento en las TIRs). La lectura es simple. Cada vez que esta línea naranja (diferencial entre Coste de Capital y Retorno de Capital) se sitúa cerca del 3 (o 300 pbs), la economía entra en recesión. Es por ello que el nivel actual, cercano a 3, me invita a pensar que si las TIRs siguen subiendo (50 p.b más desde los niveles actuales), la economía USA entrará en recesión, y las TIRs empezarán a bajar de forma pronunciada.
 

Fuerte corrección en el mercado global de deuda

 

Dirección de los mercados

  • Visión Renta Fija USD: A corto plazo pueden subir algo más las TIRs en dólares. A largo plazo, la visión es mucho más tranquilizadora. Cuanto más suban las TIRs, más intensamente bajarán después.
     
  • US Dólar: El billete verde puede entrar en un nuevo ciclo alcista si Trump experimenta con el proteccionismo (algo que resultaría en una mejoría de la balanza por cuenta corriente y, de facto, en una mayor escasez de dólares en el mundo). Eso sin mencionar que la Fed se desplaza hacia políticas de normalización en respuesta a las expectativas inflacionistas por las políticas de Trump. En los primeros cuatro años de Reagan, la combinación de un repunte en los ritmos de actividad en USA, la escasez de dólares, y problemas en algunas economías emergentes, originó un fortalecimiento del dólar que acabó derivando en una tendencia que se auto-alimentaba.
     
  • Mercados Emergentes: En el mundo emergente los bonos hubieran sido el activo estrella de 2017 con una victoria de Hillary Clinton (y políticas monetarias globales continuistas). Ahora la visión es diferente. Recomendaría mantener sólo aquellos bonos de países emergentes fiscalmente responsables (y que lo señalicen muy claramente con hechos y reformas. No bastan las palabras). Aquellos que tengan un problema de elevado endeudamiento en dólares sufrirán con un dólar alto (debido a la escasez del billete verde). Si a esto añadimos el nuevo paradigma de proteccionismo, el resultado es una visión negativa para estas economías y sus mercados financieros. Los mejores posicionados son aquellos con economías cerradas o mercados domésticos suficientemente grandes y que no sufren una gran dependencia de financiación en dólares (India, Rusia y Brasil). No obstante, y siendo honesto con ustedes, dada la estrecha correlación entre todos los mercados emergentes se me hace difícil ver que puedan escapar a las correcciones iniciales.
     
  • Europa: El viejo continente no tiene un problema de endeudamiento en dólares, mas bien, los problemas en esta región son “made in Europe”, y valga decir que son significativos. Tengo la desagradable impresión de que, de igual modo que el Brexit resultó ser un elemento asombrosamente predictivo en la disruptiva victoria de Trump, ésta pueda ser el anuncio de algún shock político en Europa. Al fin y al cabo el Brexit legitimó a los políticos europeos que proponen la desintegración de la UE; y no nos engañemos, la victoria de Trump fortalece a estos mismos políticos rupturistas, que sin duda van a esgrimir el argumento de que la realidad está de su lado. Sin pretender ser derrotista (pero piénsenlo bien), tenemos a la vista en Europa cuatro pruebas de fuego: Referéndum en Italia el 4 de diciembre, elecciones en Holanda en marzo, elecciones en Francia en Mayo y elecciones en Alemania en Septiembre. Un susto en uno sólo de estos eventos puede resultar letal para el proyecto de la UE y del Euro, y mucho me temo que sus efectos no puedan ser compensados por el BCE. En resumen, es muy probable que la UE se convierta en el próximo foco de tensiones políticas. Tensiones que pudieran ser críticas para el propio proyecto de la UE, o de la euro area.
     
  • Mercados de Renta Variable: Parece que la mejor opción a corto plazo es USA. Valores apalancados al crecimiento doméstico. Sin embargo, con los índices en máximos, márgenes en máximos, ciclo en su séptimo año, salarios arriba (menos márgenes), costes de funding al alza (menos márgenes), las multinacionales sin poner en precio la amenaza del proteccionismos, etc. tengo la impresión de que Wall Street está poniendo en precio la perfección. A medio y largo plazo, la visión no es tan buena.

 

Artículo escrito por Alex Fusté - Chief Economist Andbank.

 

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  1. #1

    Felipenet

    Comparto buena parte , en base a lo que ha expuesto

    Pero difiero en algunos puntos , el hecho que ha ganado Trump , no supone una politica interna comoda , en absoluto , cierto , los republicanos controlan el senado y el congreso , pero Trump va por libre , esta configurando un gobierno ultra conservador y dado que el sistema electoral en USA , no supone sumision de los congresistas y senadores a su partido y votan en funcion de sus intereses , por ejemplo , cada senador representa a un estado federal que le ha votado y esta comprometido con el

    La curva de tipos es muy anomala , que esta se normalice y con ello , los precios en los bonos caigan , es racional , ver al BUND a 10 años , en un TIR del 3% es lo mas normal del mundo , cierto esto conllevara serios poblemas , en el mercado de renta fija con vencimientos de medio y largo plazo en sus precios , no a si los de corto plazo que se beneficiaran del repunte del TIR

    En USA pueden repuntar con fuerza los TIR , ante el programa de Trump , con una filosofia Keynesiana , que supone bajada de impuestos , inversion publica en infraestructuras , ello genera mayor consumo , suben a nivel salarial la hora trabajada , esto desemboca en inflacion , que conlleva a que los tipos de intervencion suban , de hecho concuerda con las subidas de los TIR en los bonos , de momento nada alarmante ya que parten de una burbuja en sus precios

    Cabe la pregunta de donde saca Trump el dinero , para financiar tal programa economico ?

    ----Las multinacionales de USA , pasaran a tributar en suelo de USA y no en el extranjero

    -----Loa estados federales con paraisos fiscales seran prohibidos

    -----Se reduciran las bases militares en el extranjero , como a la vez la exigencia de que el resto de miembros de la OTAN , aporten lo le que corresponde ha cada uno , obviamente paises , como España , es imposible , en general el gasto militar ira a menos , a diferencia del programa de Hillary Clinto , muy proclive al intervencionismo exterior

    Las intenciones proteccionistas , que ha proclamado en su programa electoral se suavizaran , a un a si , estaran presentes y las tensiones con China factibles , simplemente con el equipo que esta formando Trump ,lo dicho ultra conservadores y nacionalistas , es lo que cabe

    En el grafico que dejo , ya se ha iniciado la escalada del USD , reflejada en el USD/INDEX superando la resistencia relevante en los 100

    Ya esta originando caidas en el precio del ORO y un nuevo impulso bajista en el T NOTE 10 años de USA , movimiento racional , dadas las correlaciones , presiones inflacionistas , conllevan a presiones a la hora de subir tipos , resultado caida en los precios del T NOTE y en la primera fase tambien en el ORO , en la segunda fase , cuando se instale la inflacion , el precio del ORO sera protagonista con fuertes subidas en sus precios

    Para las bolsas de USA a medio plazo significa una correcion relevante , ya que tienen que convivir , con un dinero mas caro , ante la subidas de tipos , es un clasico , cuando se genera un ciclo economico expansivo , con tintes inflacionistas , luego la cima , cuando se vuelva a enfriar el ciclo economico expansivo y el fin del ciclo , a la hora de subir tipos , cuando esto el mercado lo descuente , las bolsas lo descontaran con subidas

    Con todo ello , si Trump lo cumple , genera mas empleo , un crecimiento economico , que se reflejara en un PIB superior al 4% , pero mas relevante que sean estos niveles constantes en el tiempo , dado que el PIB de USA se sustenta en el consumo interno , el impacto del proteccionismo le afecta menos a USA , que a economias como China , India , en general a las economias emergentes , dicho esto a la economia de la India le ha sentado muy mal , la victoria de Trump , desplome de sus divisa el INR con respecto al USD y su bolsa en la misma linea , de China con datos oficiales poco creibles , salvo que gastan muchas reservas de USD , para que el YUAN no se desplome y Brasil inmersa en una crisis economica , sin visos de salir

    Para Europa , la verdad ,por poner dos ejemplos asimetricos , para Alemania la tercer economia que mas exporta del mundo , con un euro debil ( la posibilidad de una paridad en el EUR/USD ahora mucho mas factible)incentiva aun mas si cabe sus exportaciones , España endeuda hasta la estratosfera , un ciclo de subidas de tipos en USA , tiene un efecto sobre el BCE , mas las presiones del Bundesbank y del ministro de finanzas aleman , sobre Draghi , que este optara seguramente por finiquitar la QE en el mes de marzo del año 2017 , sin este dique de contencion , el riesgo de financiar la colosal deuda publica española , muy cuestionada

    Con respecto a las bolsas europeas , el DAX sera el mayor fovorecido , por el diferencial de tipos , entre USA y la UE y sobretodo por la debilidad del euro con respecto al USD

    Para el ibex los nubarrones muy negros , sin el paraguas de la QE y con un gobierno muy precario , el riesgo pais España es latente y los especuladores se pueden cebar con el ibex

    Yo personalmente no creo en el futuro de la UE y para mi solo es cuestion de tiempo que pase a la historia , sencillamente conviven , muchos miembros con visiones muy contrao opuestas y el UK ,con el Brexit , ha sido el primero en obrar en consecuencia

    Algo relevante dada la amistad personal entre Trump y Putin y dado que Merkel tiene buenas relaciones , cabe un eje USA--Rusia-Alemania , si a si fueran , controlarian el mundo y el mundo globalizado seria relegado

    Saludos


  2. #2

    Felipenet

    en respuesta a Felipenet
    Ver mensaje de Felipenet

    Una puntualizacion Alex Fuste nego categoricamente , que no habria rally en las bolsas europeas tras los estimulos del BCE en el año 2014 , pues el DAX subio un 27% queda dicho , no es una critica , simplemente constatar que los profesionales tambien se equivocan ,somos humanos, en este caso no tener en cuenta la correlacion fuerte inversa entre el EUR/USD y el DAX

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