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Valoración de Euskaltel: incrementando la eficiencia

La empresa que será valorada en las siguientes líneas es EUSKALTEL SA. Antes de comenzar se ha de aclarar que en todo momento se han empleado datos de las cuentas anuales de 2010, 2011, 2012, 2013 y 2014, desestimando los de los tres primeros trimestres de 2015 porque ninguna de las dos empresas que empleamos en el análisis han presentado los resultados finales en el momento en el que este trabajo se desarrollaba. De esta manera, es posible que algunos ratios sean diferentes a los empleados por las webs o empresas especializadas.

 

Análisis DAFO

 
El fin de este análisis es subrayar aquellos aspectos tanto del interior como del entorno empresarial que puedan suponer fortalezas o debilidades para nuestra empresa.
 

Aspectos internos.

En líneas generales podemos destacar algunas de las fortalezas y debilidades que diferencian a Euskaltel respecto de la competencia (Vodafone, Movistar, etc.).
Fortalezas
  • Especializada en el nicho del País Vasco.
  • Marca muy distinguible y que disfruta de un componente ‘patriótico’ en el País Vasco.
  • Dispone de la mayor red de fibra óptica de Euskadi (aprovechamiento de economías de escala).
Debilidades
  • Recursos financieros muy menores a los de sus competidores.
  • No disfruta de una red de antenas propias (emplea las de Orange).

Aspectos externos

Algunas de las oportunidades y amenazas que se presentan:
Oportunidades
  • Una de las empresas “estrella” del País Vasco (factor político).
  • Entorno más estable y sociedad más rica que en el resto de España (factor social y económico).
  • Enorme penetración del sector de la telefonía móvil en todos los estratos de la sociedad (factor tecnológico y social).
Amenazas
  • Intensa competencia por parte de tres gigantes como Telefónica, Orange y Vodafone.
  • Inestabilidad política en España.
 
 

Balance: Euskaltel frente a Telefónica

El análisis del balance es básico y nos permitirá conocer su situación de liquidez, garantía, endeudamiento, etc.
 

Fondo de maniobra

En el fondo de maniobra se busca obtener la cantidad de activo corriente que es financiado con pasivos a largo plazo. Generalmente se usa para conocer la capacidad de la compañía para atender sus obligaciones a corto plazo. No obstante, este ratio por sí sólo no es del todo útil, ya que necesitaríamos datos adicionales como puede ser la rotación de caja para saber si la situación de una empresa es realmente solvente o no.

 

Fondo de maniobra Euskaltel

El activo y pasivo circulantes están expresados en porcentajes sobre el Activo Total (PN+Pasivo Total).
 
 
El fondo de maniobra negativo en este sector no parece algo anómalo. Dos explicaciones a esto son:
 
  • 1. Un alto nivel de rotación de caja debido a que este tipo de compañías cobran muy regularmente las cuotas mensuales de miles (y millones) de clientes por los diferentes servicios prestados y, en cambio, tardan bastante más en pagar a sus proveedores. Por lo tanto, son compañías con mayor holgura financiera y, se podría decir que son financiadas a corto plazo por sus clientes.
  • 2. El activo circulante en estas compañías es reducido en comparación con el activo total debido a que en esta industria se requieren de altos niveles de infraestructuras (cableado, torres, antenas, etc.).

 

Por lo tanto, podemos decir que el fondo de maniobra de EKTL ya se encuentra en valores normales después de unos años con un exceso de iliquidez.

Deuda financiera neta

Este ratio nos muestra cuál es nuestra posición deudora después de descontar los activos líquidos.

Deuda financiera neta Euskaltel

Deuda financiera neta Euskaltel

Por el momento, este ratio nos indica las obligaciones financieras que ESKTL continuaría manteniendo después de haber liquidado todo el pasivo posible con sus activos más líquidos. Refleja una enorme mejora, algo desvirtuada debido a la multa que tuvo que afrontar la compañía en 2011 y de la cual hablamos más adelante. La deuda financiera neta es alrededor de 7 veces mayor que los beneficios de 2014 de la empresa, pero hoy día es 10 puntos porcentuales menor que la de Telefónica(2), así que el nivel de endeudamiento de EKTL es bastante bueno después de sus enormes esfuerzos liquidando obligaciones.

(2)DFN alcanza los 45629 millones y el activo total 122299 lo que supone un 37.3%

 

Ratio corriente

Este ratio nos indica el grado de cobertura de las obligaciones a corto plazo.

Ratio corriente euskaltel

Como en todos los demás, hay fuertes fluctuaciones porque estamos tratando con una compañía no excesivamente grande y cualquier movimiento tendrá mayor impacto sobre el agregado de sus cuentas. Este análisis es análogo al fondo de maniobra y lo mismo que comentamos allí es válido aquí. Actualmente, sólo un 50% del pasivo corriente está respaldado por activo corriente pero no son valores preocupantes en este sector.

 

Deuda sobre activo

 
Nos indicará, básicamente, el nivel de riesgo de una empresa, ya que éste será su nivel de exposición a acreedores externos.
 
Garantia Euskaltel
De acuerdo a esta tendencia, observamos que la compañía obtiene el 35-40% de su financiación mediante la deuda y el resto por aportaciones de los socios. Parece una cifra bastante buena y sigue confirmando el gran proceso de desendeudamiento que ha ido llevando a cabo la compañía durante estos años. La empresa líder del mercado, aparentemente, apuesta más por el apalancamiento para tratar de obtener más rentabilidad.
 
A veces, la inversa de esta fracción es definida como el nivel de riqueza real de la empresa.
 
A la postre, podemos concluir que la situación contable de Euskaltel ha mejorado enormemente en el último lustro (así lo confirman los datos de los tres primeros trimestres de 2015) y que ha seguido una estrategia de desapalancamiento y de ampliaciones de capital, en lugar de endeudamiento, para financiar varias de sus últimas inversiones. A continuación veremos si ello ha podido afectar en su rentabilidad.
 

Cuenta de resultados

 
Esta es una de las partes más esenciales del análisis de cualquier empresa, no sólo nos dice si ganamos o perdemos dinero sino que también muestra donde se está perdiendo y por qué; por lo tanto, ha de ser analizada exhaustivamente si se quiere conocer realmente el estado de una empresa.
Ebitda Euskaltel
En 2011 se excluye el pago del laudo que ESKTL incluye en el PYG en «otros gastos» por importe de 188.675.
 
Atendiendo a los datos, ESKTL ha disfrutado de un crecimiento robusto en el último lustro pero si desglosamos más a fondo sus números nos daremos cuenta de que ese crecimiento no se ha basado en un aumento de la cifra de negocio(4) sino en un estricto control de los gastos(5).
 

(4) La cifra de negocio ha pasado de 344 millones en 2010 a 315’1 en 2014 (en parte lógico, ya que su mercado es bastante limitado, el País Vasco fundamentalmente).

(5) La cuenta «otros gastos de explotación» se ha reducido de 106’6 millones en 2010 a 63’5 en 2014.

 

Beneficio Neto

Resultado de la compañía incluyendo gastos financieros, impuesto, amortizaciones, etc. En la cuenta de Pérdidas y Ganancias se puede identificar como «Resultado del ejercicio».

Beneficio neto euskaltel

En este caso sí se incluye la multa y, por lo tanto el año 2011 en términos de beneficio neto resulta catastrófico, pero analizándolos conjuntamente a los demás resultado algo extraordinario.

 
Por otra parte, el peor resultado en 2014 respecto de 2013 se debe a unos mayores gastos financieros (16’1 millones frente a 23’2). Estos mayores gastos de acuerdo a su informe de gestión fueron causados por el plan de incentivos para los miembros del comité de dirección, el Consejo de Administración y otros empleados, que ascendieron a 7’8 millones.
 
Asimismo, el causante de que el beneficio neto se haya estancado desde 2012 mientras el EBITDA crece periodo a periodo son los malos resultados financieros cosechados por EKTL
 

BPA-DPA-Payout

Esto no son más que las siglas de beneficio por acción, dividendo por acción y el reparto de dividendos sobre el total de beneficios.
 

BPA: Beneficio por acción

Emplearemos el beneficio neto (no restaremos el dividendo del BN) calculado en el anterior ejercicio y las acciones ordinarias suscritas en las que se dividía el capital el último día hábil del año.
 
Número de acciones:
  • 2010 → 5.420.000
  • 2011 → 5.420.000
  • 2012 → 6.326.890
  • 2013 → 6.326.890
  • 2014 → 6.326.890

BPA Euskaltel

DPA: Dividendo por acción

ESKTL desde 2012 no ha repartido dividendo alguno ni planea hacerlo hasta 2017 debido, entre otras cosas, a la compra de R Cable. Sin embargo, sí que lo hizo en 2010 (25 millones de €) y en 2011 (5 millones de €),
 
Dividendo por acción
Sin embargo, de acuerdo al informe de gestión en las propias juntas se decidió materializar ese dividendo mediante el reparto entre los accionistas de acciones propias, 163.808 en 2010 y 22.898 en 2011.
 

Payout

Sabemos que en 2012, 2013 y 2014 el pay-out será necesariamente 0. En 2010 y 2011 si supusiéramos que ese dividendo se hubiera ingresado en la cuenta de los accionistas tenemos que:
 
Pay out euskaltel 2010
 
por lo que el 76% de los beneficios se hubieran repartido.
 
Pay Out 2011 euskaltel
 
realmente hubiera sido con cargo a reservas.
 
 

ROA 

De las siglas Return on assets, de este modo será el cociente entre beneficio neto (en ocasiones se emplea el BAII pero nos ceñiremos a las fórmulas de las diapositivas así que es posible que difiera de las cifras “oficiales”) y el activo total de una empresa. Es uno de los indicadores más empleados para conocer la rentabilidad de una empresa y su evolución a lo largo del tiempo ya que nos ofrece una visión del beneficio que se genera por cada unidad de activo.
 
ROA Euskaltel
 
En este aspecto, seguimos recibiendo la misma información que en anteriores márgenes, la empresa ha ido mejorando su situación a lo largo de la crisis y, en estos momentos, da la sensación de ser una empresa madura y con un crecimiento estable a lo largo del tiempo.
 
Al estar menos expuesta al mercado nacional e internacional (Sudamérica, fundamentalmente, en el caso de TEF) que la líder del mercado (aunque no estén exactamente en los mismo segmentos parece una comparación adecuada) ha fluctuado menos que la misma.
 

ROE

De las siglas Return on equity, así pues, medirá la rentabilidad de los fondos aportados por los accionistas (usaremos el beneficio neto).
ROE Euskaltel
 
Si en vez de sobre el activo medimos la rentabilidad sobre el patrimonio neto vemos que la rentabilidad de Euskaltel es sistemáticamente menor que la de Telefónica (puede ser debido al mayor efecto apalancamiento del que hablábamos anteriormente en TEF, ello explicaría los contrastes entre ROE y ROA en ambas empresas).
 

Margen EBITDA

Podremos observar la eficiencia de las ventas a la hora de generar beneficios operativos. Emplearemos para calcularlo el EBITDA y la cifra de negocio.
 
Este índice, desde mi punto de vista, no nos indica demasiadas cosas acerca de la empresa; lo que sí resalta es la eficiencia que ha ganado ESKTL a lo largo de la crisis gracias a su capacidad para reducir los costes en mucha mayor medida que su cifra de negocio, este control de los gastos es un hecho muy importante y positivo pues les permitirá afrontar periodos económicos negativos con mayor solvencia gracias a una menor dependencia de la cifra de ventas.
 

Margen neto

Un indicador que es realmente útil para ver cómo de rentables son los productos y servicios ofrecidos por ESKTL. Emplearemos el cociente entre el beneficio neto y ventas de bienes y prestación de servicios, por lo tanto el resultado indicará el porcentaje de las ventas que se traduce en beneficio neto (por cada euro de ventas los céntimos que restan de beneficio).
 
Margen EBITDA Euskaltel
Vemos que nuestra empresa se ha estabilizado alrededor de los 15 céntimos de beneficios por cada euro de ventas, y cuando sus resultados financieros se normalicen la enorme mejora en la estructura de costes también se reflejará en el margen neto.
 

Valoración Euskaltel

 
El objetivo de este último apartado será conocer si la empresa actualmente está correctamente valorada, por debajo o por encima de su valor en el mercado de valores. En todo momento se usarán los valores de cierre del ejercicio de 2014 y se hará sólo un análisis de este periodo porque EKTL salió a bolsa a mediados del año pasado, así que no podemos ir más allá, desvirtuando levemente los resultados.
 
El PER será calculado empleando el beneficio por acción de los resultados de 2014 y las acciones de 2015.
 
Actualmente, es difícil lanzar una valoración en base a estos ratios porque no incluyen la compra de R Cable y una inversión de tal importancia podría variar cualquier conclusión.
 
El PER señala que la empresa tardaría 33 años en acumular un beneficio por acción de 9’7€ y 11 años en que las ventas por acción cubrieran el mismo valor. Además la capitalización es casi 5 veces el patrimonio neto
 
multiplicadores Euskaltel
Para calcular la deuda financiera neta de TEF (para EV/EBITDA) hemos empleado el criterio que ellos mismos han usado en sus informes anuales.
 
Si el PER de EKTL lo calculáramos con el resultado de explotación obtendríamos una cifra alrededor de 20-21, que es la que circula por internet
 
Realizando una media de los cuatro multiplicadores podríamos conocer aproximadamente el precio objetivo de EKTL, tristemente este análisis va a ser muy limitado por el corto periodo de tiempo que lleva la compañía cotizando y cualquier parecido con la realidad será pura coincidencia pero nos servirá para hacernos una idea.

 

Precio Objetivo Euskaltel

De esta manera, un precio de alrededor de 15€ parece un objetivo razonable para Euskaltel a corto plazo.
Por lo tanto, podemos decir con cierto recelo, que a día de hoy EKTL tiene un recorrido plausible del 50%.
 
Adicionalmente, una ratio muy útil y que nunca pasará de moda es el del valor del activo tangible, el cual relaciona los activos tangibles con el valor de la acción para conocer qué parte de ésta está respaldada por recursos físicos, si el precio actual fuera muy superior al resultado obtenido podría significar que las acciones de Euskaltel tienen un alto grado de especulación.
 
En el caso de EKTL en 2014 alcanzaría:

ATN Euskaltel

Por lo tanto, esto confirma el anterior análisis, Euskaltel se está moviendo en una horquilla de precios baratos.
 

Conclusiones finales

 
Euskaltel era, aparentemente, una empresa estable con un nicho geográfico en el País Vasco donde el componente «patriótico» juega un papel importante, que si bien proporcionaba cierta seguridad a la baja al inversor, también provocaba que su recorrido al alza no fuera excesivo. Sin embargo, parece que Euskaltel está llevando a cabo una estrategia de penetración con la compra de la gallega R Cable y los rumores de que también pretende adquirir la asturiana Telecable.
 
El enorme incremento de su eficiencia junto a esta estrategia que parece estar planteando en el norte de la península hace que Euskaltel pueda convertirse en un valor realmente atractivo y con un buen potencial al alza siempre y cuando consiga lidiar con la creciente competencia de Telefónica, Vodafone y Orange, así como con la falta de una red de telefonía propia.
 
Por otra parte, su austera política de dividendos es un punto en contra para todos aquellos inversores que quieran formar una cartera defensiva, así que será necesario saber si a partir de 2017 éstos se retomaran o no.
Ésta valoración está hecha por estudiantes de a Universidad de Valencia con el objetivo de participar en el concurso para estudiantes de la Facultad de economía de dicha universidad. El motivo del concurso se debe a la participación de Rankia en el Foro de Empleo de la Facultad de Ecnomía de la Universidad de Valencia, en la cual se impartió un curso de valoración de empresas y se abrió el plazo para participar en el concurso. Esta valoración no supone recomendación alguna.
 

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