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Análisis Fundamental Enagás: aumentando el dividendo en un 5%

Enagás es el transportista único de la red troncal de gas en España y gestor técnico del sistema gasista español. Dicho de otra manera, Enagás tiene el monopolio del transporte de gas a nivel nacional. En los últimos años ha ido adquieriendo gaseoductos y plantas regasificadoras nacionales con los que ha aumentado sus ingresos. Además, en los últimos años ha ido entrando en el accionarado de otras transportistas de gas internacionales como TGP (Perú) y Swedegas (Suecia). Sin embargo, el porcentaje de los ingresos de estas compañias es todavía muy reducido. Pero el objetivo de Enagás es seguir creciendo internacionalmente por lo que podriamos estar hablando de una empresa en crecimiento al estilo de REE. Empresa regulada, con ingresos regulados y con inversiones financiadas con deuda.

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Enagás negocio

 

Para saber como gana dinero Enagás primero hay que saber que el gas natural extraído en yacimiento se transforma a estado liquido (GNL: Gas Natural Licuado) para reducir su volumen y poder transportarlo (Normalmente en buques metaneros). El negocio de Enagás no está en extraer gas ni en transportarlo en buques metaneros. El negocio de Enagás se encuentra en descargar el GNL de los buques metaneros, regasificar el GNL y transportarlo a lo largo de toda la red.

 

Análisis Fundamental de las cuentas anuales de Enagás

Los activos de Enagas han ido creciendo a lo largo de los años como consecuencia de la adquisición de gaseoductos y plantas regasificadoras. Al mismo tiempo observamos una disminución del activo corriente en los últimos años. Lo que ha ocurrido es que la caja de la empresa ha disminuido. Por otra parte, el fondo de maniobra vuelve a valores positivos.

activo Enagás

Por el lado del pasivo, observamos como el patrimonio neto ha ido creciendo a tasas mayores que el pasivo no corriente, es decir, la proporción de fondos ajenos ha disminuido en los últimos años. No obstante, la deuda financiera neta ha ido aumentando. El aumento de la deuda, como veremos más adelante, le ha permitido aumentar los activos con los que generar ingresos: Es decir, el aumento de la deuda se ha destinado a invertir en gaseoductos, plantas regasificadoras y entrar en el accionarado de empresas internacionales.

pasivo enagás

 

Como consecuencia de un cambio regulatorio ocurrido en 2014, las ventas de Enagás se han visto disminuidasLas ventas, EBITDA y Resultado Neto han aumentado hasta 2013, a partir de ese año es cuando se empieza a notar el cambio regulatorio. Este cambio influye en los ingresos regulados de Enagás en 120 millones por año.

resul enagas

En 2015 el EBITDA disminuye por la regulación pero el EBIT aumenta ya que ese mismo cambio regulatorio hace disminuir el nivel de las amortizaciones. El resultado neto viene aumentando, aunque los dos últimos años a tasas menores. Dicho aumento viene sobre todo por el incremento de los beneficios de las participadas como consecuencia de  una mayor participación en ellas

El Cash Flow de Explotación antes de pagar intereses (CFE ExIntereses) se recupera en el año 2015 tras la ligera disminución en el año anterior. El Free Cash Flow (FCF), suponiendo un % de CAPEX del 100%, viene aumentando desde 2011. Por otra parte, el coste de la deuda se mantiene pese a que la deuda financiera neta ha crecido debido a una mejora del rating desde BBB- a A+. Esto es señal de que Enagás se esta financianado a tipos más baratos que años anteriores.

El pago de dividendos crece a una tasa menor que el aumento del FCF del Accionista por lo que cada vez dispone de más dinero para invertir (CF Stake Holders creciente). Sin embargo, las inversiones en expansión (adquirir o entrar en el accionariado de otras empresas) necesitan de más dinero del que dispone después de pagar dividendos. Es decir, con lo que genera el negocio paga las inversiones para mantener la estructura productiva, a los acreedores (intereses) y a los accionistas (dividendos), mientras que con el Efectivo y el aumento de deuda financia las inversiones para crecer.

fcf enagás

En el año 2014 financió inversiones con deuda mientras que en el 2015, además de invertir en crecimiento, amortizó deuda, por lo que cargó estos pagos al efectivo de la empresa. Las inversiones se han focalizado en aumentar los activos nacionales (SAGGAS y BBG) e internacionales: Swedegas (Suecia), TAP (Italia), GSP y TGP (LATAM)

La evolucón del BPA ha sido creciente durante todo el periodo. El dividendo por acción (DPA) también ha crecido, pero en mayor proporción. Desde la compañia anuncian aumentos de los mismos en un 5% anual hasta 2020 como consecuencia del aumento del pay-out y una disminución de las inversiones.

bpa-dpa

 

Observando los ratios de endeudamiento vemos que Enagás es una empresa notablemente endeudada. Estos niveles de endeudamiento en empresas como Enagás no son de extrañar dada la seguridad y predecibilidad de sus ingresos.

Enagás cuenta con buenos ratios de rentabilidad con un ROE cercano al 20% y unos márgenes EBITDA y EBIT sobre ventas del 70% y 50% aproximadamente. Los márgenes FCF también son muy buenos. Por su parte, el ROA es bajo al necesitar de una gran infraestructura para generar beneficios. 

Por último, observamos como las Inversiones de mantenimiento no representan un porcentaje muy elevado del CFE Exintereses.

ratios

 

Valoración de Enagás

Destripadas las cuentas anuales de Enagás, considero que es una buena empresa para la inversión, sobre todo por su estabilidad y dividendo, por lo que podría funcionar muy bien en una cartera de largo plazo. El crecimiento de su negocio se ha visto plasmado en su cotización en los últimos años, con un aumento moderado pero constante:

cotizacion enagas

Durante el año 2015 los múltiplos anuales y medios han aumentado. Esto significa que está cotizando más cara con respecto al pasado o que sus expectativas de crecimiento han aumentado.

múltiplos

 

Al estar cotizando a unos múltiplos mayores durante  los últimos años la valoración por este método y mediante el número de Graham se queda algo baja. Según estos procedimientos de valoración, Enagás tiene un valor intrínseco de alrededor de 21 euros.

graham

Para la valoración por descuento de flujos de caja  se han utilizado tres criterios: margen FCF y WACC como tasa de descuento, FCF de los accionistas y el CAPM y por último, el FCF de los accionistas y una tasa de descuento del 10%. Pata todos ellos se ha supuesto en crecimiento de ventas muy conservador del 0%. Según la media de estos tres criterios, Enagás tiene un valor intrínseco de 30,7 euros.

dfc enagás

Por último, la valoración por el modelo de Gordon, basado en el crecimiento de dividendos, devuelve una valoración de 46 euros por acción mientras que el modelo de Gordon clásico devuelve una valoración más cercana al precio actual: 25,10 euros

gordon enagás

 

Si tomamos la media de todos los criterios (a excepción del Número de Graham clásico) llegamos a un Valor Intrínseco de 29,24 euros por acción. A día de hoy, Enagás esta cotizando alrededor de los 25,2  euros lo que supone un margen de seguridad del 16%

 

  1. #1

    José Manuel Durbá

    Hola Ausias, enhorabuena por tus análisis, me han sorprendido, tanto el de REE como este de Enagás (el de BME no, pero no porque sea inferior a estos, sino porque ya la conocía). Nunca había entrado a mirarlas porque tenía una percepción distinta a la que ofreces de estas empresas, tendré que mirarlas a fondo porque los números son realmente interesantes.

    ¿El cambio en la regulación que ha afectado a los ingresos de 2014, siguen afectándole en 2015? ¿van a seguir afectándole en el futuro? ¿los detalles del cambio regulatorio, están en su memoria de 2014? en caso negativo, ¿donde puedo obtenerlos?
    Saludos

  2. #2

    mofeta

    Felicitarte por estos análisis. Impresionante.

  3. #3

    Ausias Fuster

    en respuesta a José Manuel Durbá
    Ver mensaje de José Manuel Durbá

    Hola Nel.lo, me alegra que te hayan sorprendido. En mi opinión tanto REE como Enagás son empresas muy interesantes, el hecho de que estén reguladas les beneficia porque los ingresos son muy predecibles. Ello también les puede penalizar, como ha sido el caso del último cambio regulatorio de Enagás. Las norma vigente afecta al periodo 2014-2020 por lo que le seguirá afectando hasta el fin de ese período. Sin embargo, Enagás intenta compensar el efecto negativo del cambio regulatorio con los ingresos adicionales que esta obteniendo como consecuencia de las inversiones.

    También hay que tener en cuenta que el cambio regulatorio no afectó a todo el ejercicio 2014. Este año 2015 sí que le afecta a todo el ejercicio.

    En la memoria de 2014 aparecen algunos datos sobre el cambio regulatorio, como por ejemplo, la vida útil de los activos pasará de 30 a 40 años, lo que debería hacer disminuir las amortizaciones y aumentar el beneficio. En este informe es donde aparece el impacto económico:
    http://www.enagas.es/stfls/ENAGAS/Relación%20con%20inversores/Documentos/Resultados%204T2014.pdf

    Concretamente, la regulación aparece en el Real Decreto Ley 8/2014:
    http://www.congreso.es/constitucion/ficheros/leyes_espa/rdl_008_2014.pdf

  4. #4

    José Manuel Durbá

    en respuesta a Ausias Fuster
    Ver mensaje de Ausias Fuster

    Lo que me preocupa es como le afectará en el futuro.
    Gracias por los enlaces, ya los he guardado para leerlos con cariño ;)

    Saludos

  5. #5

    Zappa

    ¡Excelente!

    La duda que planea sobre estas compañías es la posible intervención de un gobierno de tipo socialista en políticas intervencionistas y su efecto en los resultados. Otra que podría estar en el punto de mira es BME. ¿Qué postura coherente podría tomar un pequeño inversor ante estos desafíos? S2

  6. #6

    Ausias Fuster

    en respuesta a Zappa
    Ver mensaje de Zappa

    Veo improbable que llegara a afectar a Enagás (y a REE), si pienso que podría afectar más a Gas Natural, Endesa e Iberdrola. No obstante, el riesgo está ahí. La clave está en buscar la internacionalización, como ha empezado a hacer tímidamente Enagás.

    Saludos

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