( tomado posiciones en 9,12 euros, cotiza en el XETRA. FT8). Probablemente es el valor que cotiza con el mayor descuento de los que he encontrado en los últimos tiempos. Con un potencial de más de un 240% sobre el valor teórico que estimo, lo cierto es que es la inversión de la que espero más rendimiento a un plazo de año y medio más o menos. No obstante, en función de la evolución de la cotización podría plantearme una segunda estrategía que hasta la fecha no me satisface demasiado pero considero que en este caso específico puede ser interesante como luego expondré.
Lo cierto, es que este es un valor que a priori no dice nada extraordinario, no tiene un reconocimiento de marca tan importante como grandes compañías multinacionales que todos conocemos, ni una ventaja competitiva excepcional que le permita ser un negocio único, pero la realidad es que estamos hablando de una compañía que cotiza a PER 3X, con una posición financiera positiva (cash > endeudamiento), cuyo negocio se está viendo favorecido por una serie de decisiones político-económicas que luego expondré, y que es capaz de generar suficiente caja para realizar las inversiones necesarias, devolver su deuda y próximamente retribuir al accionista. Sí a esto añadimos que en apenas 7-9 meses finalizará un gran proyecto para duplicar su producción, es entendible que a estas alturas, este valor tan desconocido levante cierto interés.
Firstextile es un holding que opera en el sector textil, concretamente en el mercado geográfico chino, pero a diferencia de otros productores apenas destina facturación a la exportación, ya que su principal mercado es el interno, de hecho, es el lider del mercado de tela de hilado teñido de alta gama, con tres segmentos de negocio claramente diferenciados:
-Telas: fabricadas con hilados de alta calidad y densidad con diversas funcionalidades para una amplia gama de aplicaciones. Representa un 66,4% de la facturación del Grupo.
-Uniformes: Para ello utilizan las telas del segmento anterior, y ofrecen al cliente una gran flexibilidad para adaptarse a sus necesidades. A fecha actual, y sirva de ejemplo Firstextile viste a la compañia ferroviaria china estatal, China Unicom, China Merchant Bank, la administración china de impuestos, la asociación china de seguridad,... Representa un 20,3% de la facturación del Grupo.
-Productos de marca: Opera a través de 2 marcas propias: "VARPUM", como la marca minorista de moda masculina en la gama premium y "Firstextile", la marca de venta al por mayor de camisas para clientes corporativos. Actualmente existen 13 tiendas en china donde se distribuyen la marca VARPUM o Firstextile. Representa un 13,3% de la facturación del Grupo.
Cambio en el modelo económico Chino. El estado estimulará la demanda interna (oportunidad)
Este aspecto es crítico, el Gobierno chino inició una serie de reformas profundas con objeto de bascular de un modelo económico basado en la exportación y en la fuerte inversión a otro cuyo eje es el consumo doméstico que permita garantizar la continuidad del crecimiento en el futuro.
Entre las medidas orientadas a fomentar el consumo interno destaca el compromiso de ampliar el nivel de cobertura de la seguridad social y de los servicios públicos. De esta manera las familias podrán reducir su nivel de ahorro y consumir más, al disponer de mayores recursos públicos para cubrir sus necesidades básicas y hacer frente a posibles contingencias. Existe nada más y nada menos que 250 millones de emigrantes en zonas rurales que viven sin apenas prestaciones, sí a este colectivo tan desfavorecido le incrementan el nivel de renta disponible, tendrá una potenciación enorme sobre el consumo interno. Los hogares chinos con unos ingresos de 10.000 yuanes gastan el 91% de su renta¡¡¡¡, mientras que aquellos hogares que superan los 400.000 yuanes solo gastan el 37%. Esto supone que aquellos que tienen menos renta disponible, como es lógico, tienen menos oportunidad para el ahorro, y dado que ya son familias que llevan esa filosofía de vida implícita ante el crecimiento de renta disponible, es muy posible que sigan incrementando su gasto.
Pese a que las tasas de crecimiento de la economía china están a niveles historicamente bajas, para el 2013 y 2014 y según previsiones del Deutsche Bank el crecimiento del consumo privado alcanzará el 8,8% en ambos ejercicios.
Relajación en la política del hijo único (oportunidad)
China permitirá que más padres tengan un segundo descendiente, lo que supondrá que millones de familias tengan dos hijos, en la flexibilización más radical de su estricta política sobre el hijo único en casi tres décadas.
La medida es parte de un plan para elevar las tasas de fertilidad y aliviar la carga financiera sobre la población china, que está envejeciendo a un ritmo acelerado.
Por tanto, un mercado con mayores consumidores potenciales, siempre favorece al comercio, y especialmente a la industria textil. No podemos olvidar que China tiene un mercado de 1.400 mill de consumidores nada más y nada menos.
Previsible proceso de apreciación del Yuan ( oportunidad)
La moneda funcional de este holding es el Yuan, por lo tanto, no debemos perder de vista que los activos, pasivos e ingresos y gastos están valorados a una moneda que tradicionalmente el Gobierno chino la ha tenido devaluada para favorecer su motor de crecimiento: las exportaciones. Sí pensamos que el cambio de modelo económico está en marcha, y la liberalización del cambio del yuan está cada día más cerca, todo parece apuntar que el Yuan podría sufrir un proceso de apreciación, ya que el Gobierno no necesitará tener un Yuan devaluado, más sí cabe, conociendo que una moneda fortalecida abarataría las importaciones de energía y adquisiciones de compañías en el extranjero.
Con sus líneas de negocio cubre todos los escalones del mercado de gama alta (fortaleza)
Estamos hablando de un fabricante que cubre todos los escalones del mercado donde opera. Su división de marca, por un lado se encuentra posicionado en el sector premium y vende al por menor, es decir, a consumidores finales mediante su pata de negocio "VARPUM". Adicionalmente, comercializa su marca FIrstextile, fuera del sector premium, pero lo efectúa al por mayor, lo que le permite suplir el menor margen por producto por un mayor volumen de venta. También cubre el nicho de mercado de fabricación de uniformes a medida para organismos y entes públicos y privados. Para ello, se presenta a multitud de concursos, lo que permite una integración vertical entre sus dos líneas de negocios principales, ya que la base de fabricación son las propias telas que la propia compañía elabora, lo que a priori supone buenos ratios de productividad y ahorro de costes.
Por un último, tenemos su línea de negocio principal: telas, que sirve de base para la fabricación de los productos textiles. Es relevante indicar, que es un producto con mejores márgenes que muchos de sus competidores, ya que por la densidad y calidad del hilado permite posicionarlo como un producto de alta gama.
El boom de la clase media china (Oportunidad)
Cerca del 10% de los 1.400 millones de chinos integran la clase media y esa franja social puede llegar a un 40% en 2020. Sí pensamos, que la población china crecerá de manera sostenida por las decisiones que está tomando el Gobierno chino, podemos hablar que para el ejercicio 2020 entre 650-800 millones de personas integrarían la clase media. Esto supone un mercado potencial brutal para Firstextile, principalmente para su división de marca, y su división de base, ya que exisitirán muchas más personas con un poder adquisitivo más alto. Este segmento de la población es relevante, ya que los productos de Firstextile son de alta calidad, y por tanto, de un precio superior a otros productos que operan en el mismo mercado.
Valor muy iliquido ( debilidad)
Apenas el 11% de su capital es freefloat, lo que supone que sea un valor bastante iliquido, y por ello, relevantes oscilaciones entre la posición vendedora y la compradora. Por tanto, entrar a este valor con stops, o con carácter técnico/especulativo no le veo demasiado sentido, ya que la falta de transacciones puede suponer dificultades para salir a los precios que uno desea. Para hacernos una idea, estamos hablando de un valor que moviendo 5000-8000 títulos en un día puede suponer una oscilación en la cotización de doble dígito.
El sector del textil en China es competitivo (debilidad)
El sector textil de China es altamente competitivo, lo que supone una importante presión para Firstextile, ya que debe manterner constante su competitividad. Teniendo en cuenta las importantes previsiones para la industria textil china, donde se esperan incluso crecimientos de doble dígito a futuro, podría suceder la entrada de nuevos competidores, y con ello la pérdida de cuota de mercado, que actualmente es un 9%. Es por este motivo, por lo que el Grupo invierte contínuamente en I+D, concretamente entre el 1,5%-2% de su cifra de negocio y desde 2008 coopera estrechamente con investigadores de una importante universidad China , que trabajan de manera parcial en el laboratorio de Firstextil. El Grupo posee más de 20 patentes relacionadas con la mejora de procesos y la innovación.
Sin embargo, Firstextile opera en el subsector de gama alta.
Firstextile se centra principalmente en la tela de hilo teñido de alta gama. En este segmento de negocio, el Grupo compite principalmente sobre la base de la calidad del producto y precio evidentemente, además respecto al uniforme, en la funcionalidad del producto. La oportunidad que ofrece este mercado, es que la variable precio no tiene un peso tan crítico como el otros subsectores del mercado textil, ya que los principales clientes de Firstextile valoran por encima del precio la calidad del producto.
Existen ciertas barreras que podrían disuadir a nuevos competidores a entrar en el segmento de alta gama (fortaleza)
Existen barreras a la entrada de competidores en el sector de la gama alta de telas donde opera Firstextile, ya que es necesario realizar importantes inversiones iniciales de capital en planta y equipo, además de fuertes y constantes inversiones en innovación año tras año, ya que no debemos olvidar, que opera en un mercado donde sus clientes son exigentes, y no es el precio su principal variable, sino la calidad y la tendencia.
Fluctuación de las principales materias primas (Amenaza).
Existe un riesgo en el aumento de los precios de las materias primas que puede influir negativamente en el margen de Firstextile. Principalmente el precio del algodón, que cotiza en los mercados internacionales y su fluctuación negativa puede incrementar el coste de ventas y por tanto, disminuir el margen bruto. Sin embargo, Firstextile mitiga este riesfo a través de la política de precios que permite al Grupo transmitir con agilidar el incremento del coste a sus clientes de telas. Adicionalmente, y como luego se verá el Grupo no tiene un inventario importante, sino que normalmente las ordenes de compra que realiza a sus proveedores van enlazadas con órdenes de ventas conformadas y que le permite asegurar un margen de beneficio.
Activo
La estructura del activo es excelente, dado que es una empresa industrial y sin embargo, el peso de su activo no corriente apenas supera el 25% del total, lo que implica que 3 de cada 4 euros que el Grupo posee en derechos y bienes lo convertirá previsiblemente en liquidez antes de un año. Adicionalmente observamos que el peso del activo intangible es irrelevante, lo que nos indica que no debemos preocuparnos de aquellos activos que no están referenciados a un mercado activo y que podrían no valer lo que dicen los libros contables, como por ejmplor el fondo de comercio. A continuación observamos el importante peso de las partidas más líquidas en el activo de la compañía como demuestra el siguiente cuadro:
De cada 10 euros que posee el grupo en bienes y derechos, casi 7 euros a cierre del ejercicio 2013 gozan de una buena calidad desde el punto de vista de liquidez, ya que obedecen a efectivo y cuentas a cobrar. Es interesante destacar el poco peso de las existencias, positivo sin lugar a dudas, ya que primero deben ser vendidas y luego cobradas hasta conseguir su transformación en liquidez, lo que supone que desde el punto de vista de liquidez sea la partida menos interesante del activo corriente.
Sin lugar a dudas, destaca el notable incremento (42%) de la inversión en inmovilizado material durante el ejercicio 2013, como resultado de las necesidades en planta y equipos cuyo origen es el ambicioso proyecto cuyo objetivo es duplicar la capacidad productiva del grupo. Adicionalmente, vemos que la posición de tesorería mejora notablemente como resultado de una fuerte generación de caja como luego se detallará.
Pasivo
La verdad que no hay mucho que decir, vemos que la estructura de financiación del Grupo es excelente. 7 de cada 10 euros de financiación la efectúa con recursos propios, lo que nos da un primer indicio del bajo endeudamiento de Firstextile, que apenas representa 15 de cada 100 euros de sus fuentes de financiación. El resto hasta completar los 100 euros obedece al pasivo espontaneo o deuda sin coste financiero.
Destaca el incremento de los débitos de caracter operativo ( 45%) , como es lógico, al igual que el activo corriente como resultado al fuerte incremento de la actividad que ha llevado a cabo el Grupo durante el ejercicio 2013 y como no, el incremento en el patrimonio neto fruto del excedente o beneficio que le proporciona la propia actividad económica de la compañía. Adicionalmente, observamos como la deuda con coste financiero ha disminuido más de un 11%, sí pensamos, que esta disminución tiene lugar en un entorno de notable crecimiento, fruto de la fuerte inversión en planta y equipos, podemos concluir que Firstextile es una empresa cuyo endeudamiento bruto bajará de manera considerable cuando finalice su proceso de expansión y es posible que en apenas 2-3 años su endeudamiento bruto sea de 0,00 euros.
Necesidades Operativas de Fondos, Fondo de Maniobra y ratios de liquidez
Aquí comenzamos a ver claramente la magnífica posición financiera de Firstextile. Presenta un superavit de financiación importantísimo, y durante 2013 lo mejora de manera notable, lo que significa, no que tenga los recursos necesarios para hacer frente a las necesidades de financiación que demanda su ámbito operativo, sino que tiene un exceso de recursos importantísimo, fruto de una estructura de financiación excelente, que le permite financiar con recursos que no tiene la obligación de devolver, o en cualquier caso serán devueltos a + de 1 año ( su financiación a l/p es únicamente recursos propios) aquel excedente de activo circulante, que será transformado en liquidez en menos de un año, lo que supone que desde el punto de vista de liquidez tenga una posición excelente. Si analizamos el ratio Nof/cifra de negocio, vemos que lo ha reducido, de tal forma que en 2012 porca da 100 euros que vendía , tenía unas necesidades operativas de fondos de 24, mientras que al cierre de 2013 las necesidades de financiación de su circulante no cubiertas con el pasivo corriente operativo tan sólo ascendían a 20 euros, sí tenemos en cuenta que Firstextile crece un 17% en volumen de ingresos durante 2013, es un resultado mágnifico, ya que consigue vender mucho más y es capaz de reducir las necesitades de financiación de su circulante, lo que demuestra la enorme gestión de este Grupo.
Nuevamente se puede apreciar la enorme posición de liquidez de Firstextile. Supera con mucho los ratios ideades de liquidez, sí nos fijamos en el último de todos, aquel que solo tiene en encuanta la caja , vemos que la compañía, sería capaz de pagar solamente con su caja todas las deudas que vencen en el corto plazo, tanto financieras como comerciales.
Por tanto, estamos ante un grupo con una visibilidad en su negocio a corto plazo brutal, dada la excelente posición financiera que posee, lo que sin duda, es un aspecto clave para afrontar la inversión en este valor.
Endeudamiento
Como ya fue adelantado anteriormente, los ratios de endeudamiento son excepcionales, vemos que la posición financiera es negativa, es decir, con la caja que posee Firstextile podría cancelar toda su deuda y le sobraría casi 35 millones en 2013. Además, vemos que la posición financiera ha mejorado de manera notable fruto de la cancelación de más de 3 mill de deuda y al incremento de la posición de tesorería, fruto de la fuerte generación de caja como resultado a la excelente marcha de la actividad durante 2013
Cualquier magnitud que seleccionemos para medir el endeudamiento nos indicará lo mismo, el ratio de endeudamiento es excelente, sí seleccionamos el ebitda, apenas necesitaremos algo más de 6 meses de generación de resultado operativo ajustado a caja para cancelar la totalidad de su deuda sin necesidad de utilizar la tesorería.
Por tanto, el endeudamiento del grupo es muy bajo, y no debe suponer ningún riesgo para nuestra inversión. Sí consideramos que la empresa está creciendo, está inviertiendo de manera sostenida, nos debe indicar no solamente que no sea un riesgo, sino que es capaz de crecer de manera relevante sin necesidad de endeudarse, es decir, con la propia generación de caja de su negocio, lo que suma un valor mucho mayor.
Rentabilidad
Según se aprecia en el cuadro de la izquierda, el retorno del negocio y el que percibe el accionista es excelente. Si nos fijamos en 2013, podemos apreciar que por cada 100 euros de financiación con coste que ha utilizado Firstextile, ha sido capaz de obtener 30 euros de rentabilidad, cifra magnífica. Sí pensamos que el coste promedio de su financiación asciende a 7 euros, podemos afirmar que Firstextile es capaz de generar un retorno mucho mayor que el coste de financiar su actividad, lo que supone que el uso de la deuda será positivo ya que el retorno será superior a su coste.
Si observamos la rentabilidad sobre los fondos propios (ROE), por cada 100 euros de recuros propios, es decir, aportaciones de accionistas al capital de esta compañía más los resultados acumulados y no distribuidos de ejercicios anteriores, la compañía ha sido capaz de generar un valor a a eos recursos de cerca de 28 euros , lo que demuestra la enorme rentabilidad sobre los fondos propios.
A priori, 2013 será el primer ejercicio en el que la compañía comience a repartir dividendos, que oscilirá entre el 15%-25% sobre el beneficio neto, por tanto en 2012 lo que se ha realizado es una proyección con objeto de que el cálculo del WACC sea comparativo.
Por tanto, estamos ante un negocio que ofrece una rentabilidad muy atractiva para invertir, fruto del fuerte retorno esperado a la inversión realizada.
Generación de caja
Estamos sin lugar a dudas, ante uno de los puntos más relevantes a la hora de valorar la entrada en un valor: su capacidad para generar caja. Sí seleccionamos el periodo cerrado en los primeros tres trimestres del ejercicio, podemos observar que la caja que genera la compañía a través de la propia actividad ordinaria es excelente, ya que permite cubrir con bastante holgura las necesidades de inversión, que en este caso, son excepcionalmente elevadas como resultado a la construcción de nuevas instalaciones que está efectuando la compañía y que la permitirán duplicar su capacidad de producción (metros de tela). Una vez cubierta las necesidades de inversión, observamos que le quedan casi 17 millones para cubrir las necesidades de financiación, es decir, devolver la deuda y pagar dividendo, y lo cierto es que tan solo necesita 5 millones para cubir esta demanda ( sin incluir dividendo, que todavía no ha sido pagado), lo que arroja que al 30.09.2013 su posición de caja haya aumentado en casi 12 millones de euros, dato mágnifico. Es importante considerar, que sí ajustamos la inversión que ha realizado la compañía durante 2013 y que tiene caracter excepcional fruto del proyecto de duplicar la capacidad de producción , la generación de caja respecto al 2012 hubiera aumentado entorno a 4,5 millones de euros, o lo que es lo mismo más de un 22%. Por tanto, podemos concluir que la compañía es una magnífica generadora de caja, que através de su actividad ordinaria el permite cubrir las necesidades de inversión, devolver la deuda, pagar dividendo y aún así sería capaz de generar un excedente que ayudaría a mejorar la autofinanciación de la compañía.
Márgenes y cuenta de resultados.
Durante el ejercicio 2013 se produce un notable incremento en el volumen de ingresos del Grupo, tanto por incremento en el volumen de metros, como en el precio por metro vendido, principalmente en el segmento de telas y en menor medida en el productos de marca. Vemos que los ingresos aumentan casi un 17% y sin embargo el coste de su materia prima lo realiza en una proporciçon menor, un 16%, lo que supone una mejora del margen bruto. Sin embargo, la parte negativa es el enorme incremento de los gastos de estructura, cuyo incremento asciende a un 37% fruto de los gastos en logísitica y distribución ,marketing..como resultado al plan de reposición de la marca VARPUM en Gran Asia y China, así como el plan de expansión de nuevos locales de negocio y al incremento de otros gastos administrativos fruto de la entrada al mercado bursatil alemán . La parte positiva, es que con el importantísimo incremento de la facturación que previsiblemente comenzará a producirse entre el tercer y cuarto trimestre de 2014, el coste fijo unitario disminuiría de manera notable, ya que los costes fijos no se incrementan en función de las ventas, pues no dependen en teoria directamente del nivel de producción, lo que a priori indica que crecerán en menor medida que la facutración y favorecerá a mejorar los resultados de los distintos márgenes.
Adicionalmente podemos observar, que El beneficion neto aumenta cerca de un 9% durante el ejercicio 2013, y la generación de caja económica se dispará hasta cerca de un 11% respecto al ejercicio 2012. Datos más que positivos.
Por tanto, podemos concluir que por cada 100 euros que vende Firstextile:
68 euros los destina al consumo de materiales necesarios para el proceso de producción, 8,9 euros los destina a cubrir sus gastos de estructura, y el resto lo emplea en realizar un fondo de ahorro con objeto de recuperar el valor de las inversiones periódicamente, pago de intereses e impuestos.
Después de satisfacer todos estos gastos, observamos que de cada 100 euros que ha vendido el Grupo, queda un mágnifico excedente de algo más de 16 euros para el accionista, lo que nos indica que estamos ante una compañía con un negocio que le permite generar muy buenos márgenes.
Precio objetivo, estrategia y conclusiones.
El método de valoración se realiza mediante un método de descuento de flujos de caja, "caja" medida en este caso, como una magnitud económica, es decir, beneficio neto ajustado por las principales partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias que no suponen un salida de fondos: amortizaciones y deterioros de valor, a un horizonte temporal de 8 ejercicios, sin calcular valor residual. De este método de valoración sale que el valor de la compañía por acción es de 36,22 euros, al que meto un margen de seguridad de un 15%, lo que arroja un precio objetivo de 30,78 euros vs 9 euros que cotiza en la fecha de incio de este informe, lo que arroja un potencial de revaloración cercano al 242%.
Sí observamos los datos del cuadro de la izquierda se puede apreciar que Firstextile cotiza con un irracional y brutal descuento. ¿ Cual es el truco?, a fecha actual lo desconozco, porque la salida a bolsa fue limpia por una razón perfectamnete entendible, y por un % de capital muy pequeño como se puede apreciar, supongo que influirá el poco free float. El ratio Ev/ebitda del sector es aproximadamente de 9x, mientras que el de Firstextil es de 1,48x, lo que refleja fielmente el enorme descuento con el que cotiza. Si observamos los ratios inferiores, podemos apreciar que Firstextil cotiza 1,74 veces su caja y apenas 2 veces su ebitda esperado para 2013. Datos que parecen increibles.
Como conclusión final podemos indicar lo siguiente: Nos encontramos ante una compañía que está muy barata por comparables y por magnitudes propias, con un negocio que generá mucha caja, capaz de cubrir las necesidades de inversión, devolver la deuda y pagar dividendos cuando la dirección lo considere necesario ( 2013 primer ejercicio). Adicionalmente está desarrollando un plan de expansión que verá la luz el próximo año, cuya financiación lo está realizando con recursos propios, una parte con lo obtenido de su salida a bolsa y el resto por la propia generación de caja de su negocio y que contribuirá a dotar de una dimensión mucho mayor a Firstextile, que además tiene unas perspectivas muy favorables como consecuencia del previsible incremento de la demanda interna fruto del cambio del modelo económico chino. Sí a todo esto unimos, que la posición financiera es excelente lo que otorga una gran visibilidad a esta inversión y es un Grupo excelentemente gestionado, Firstextiles cumple todas las pautas para tener una escalada alcista imporante en los próximos meses. Sí esto ocurre, ya lo veremos...
Espero que para la presentación de resultados correspondiente al ejercicio 2014 o bien 1h2015 la cotización de este valor se situé en al menos en la cercania de 18-20 euros. Sí esto no fuera posible, pasaríamos a una segunda opción, ya que 2013 en teoria sería el primer ejercicio que Firtextile repartirá dividendos, a priori entre el 15%-25% del beneficio neto obtenido, lo que hace pensar que de cumplir el plan podría obtner una beneficio neto creciente en un plazo razonable que permitiría obtener el retorno esperado mediante un método mixto, ( plusvalía venta + dividendo), observamos la siguiente proyección:
De continuar la empresa con la política de retribución tan conservadora, en unos 8 años solamente con el dividendo percibido ajustado por la inflacción tendríamos recuperada nuestra inversión.
ESTE INFORME JAMÁS PRETENDE SER UNA RECOMENDACIÓN DE COMPRA, TAN SÓLO UNA MECÁNICA PARTICULAR DE INVERSIÓN Y ANÁLISIS DE UN VALOR EN EL QUE TENGO INTERESES. POR TANTO, Y A PESAR DE LA OBJETIVIDAD QUE INTENTO DETERMINAR EN CUALQUIERA DE MIS INFORMES, ES RELEVANTE MOSTRAR CIERTA PRUDENCIA AL LEER LOS DATOS FRUTO DE LA FUERTE SUBJETIVIDAD QUE CONLLEVA LA INTERPRETACIÓN DE DATOS ECONÓMICOS-FINANCIEROS.
FELIZ 2014.
