Tyson Foods o un cuchillo cayendo sigue siendo un cuchillo.
Pido disculpas de antemano por la tardanza en escribir, las vacaciones (en las que estuve tentado de no volver) y un mercado absolutamente de locos me han impedido retomar esta cita antes.
Punto de partida: PER bajo y alta rentabilidad.
Al plantearme sobre de qué compañía escribir, siempre empiezo buscando un par de datos que me orienten o me den ideas: un múltiplo sobre beneficios bajo y una rentabilidad sobre capital de más del 12%. Sí, ya sé que esto no es suficiente, pero ayuda mucho a filtrar un universo tan vasto como es el de la renta variable estadounidense. En una de las últimas búsquedas apareció Tyson Foods (TSN US), una de las principales compañías de procesamiento de carne del mundo.
Tyson Foods: un gigante en el procesamiento alimentario.
Solo conocía TSN como comprador de sus productos en EE.UU, ya que es uno de los principales proveedores de Wal-Mart (supone un 13% de todas sus ventas) pero en un primer momento la idea tenía bastante sentido: en un entorno de crisis los valores defensivos son claves, ¿y qué hay más defensivo que la alimentación? Con ventas de 32.000MnUSD al año, capacidad de procesamiento anual de más de 600.000 cabezas de ganado bovino y porcino (además de pollo y otros productos elaborados), y una red logística capaz de distribuir su producción a lo largo y ancho de los EE.UU, no se podía negar que la historia tenía su interés.
Además, la acción acaba de sufrir una importante caída en las últimas semanas (-20,5% vs. el S&P 500 desde principios de julio) debido al fuerte aumento de los precios del maíz (+22% en lo que llevamos de año) y de la soja (+32%), materias primas muy importantes para TSN, ya que suponen casi un 70% del coste total de criar un pollo. Esto, lejos de desanimarme me empujó todavía más a mirar la compañía. ¿Sería la oportunidad de comprar barato? Quizá Tyson fuera capaz de pasar esos aumentos de costes a los clientes si su posición de mercado era lo suficientemente fuerte.
Conociendo la compañía.
Como comentaba, TSN es un gigante de la alimentación al por mayor. ¿Qué quiero decir con eso? La venta a grandes superficies no es el principal negocio de Tyson (después de Wal-Mart ningún cliente llega al 10% de sus ventas), sino la venta a hoteles, colegios, bases militares, etc. Por tanto no es arriesgado decir que su marca no tiene la fuerza que pueden tener las de Kraft (Philadelphia, Chips Ahoy!) o Unilever (Hellmann’s, Knorr). Hmmm..., primer punto en contra.
Fundada en 1935 (hay que reconocerles el mérito, menudo año para empezar) la compañía está todavía bajo el control de la familia Tyson que gracias a un sistema de clases A (las que cotizan) y B (las que tienen los votos), ostentan alrededor de un 70% de los votos. En un principio la compañía está integrada verticalmente con presencia en toda la cadena de valor (luego veremos que esto no es del todo cierto): selección, crianza, matadero, procesamiento y transporte. Aunque tiene operaciones en más de diez países, un 96% de sus ventas a clientes internacionales provienen de los EE.UU.
La actividad se divide en cuatro líneas de negocio: pollo, vacuno, cerdo y comida preparada.
Gráfico 1. Ventas de Tyson Foods 2005 - 2011 (en miles de millones de dólares)
Empiezo a ver problemas: márgenes muy estrechos.
Viendo la evolución de la cuenta de pérdidas y ganancias salta a la vista el primero de los problemas: los márgenes de esta compañía son de celofán. Su margen bruto no supera el 9% ni en el mejor año. En el gráfico se ve claramente.
Gráfico 2. Principales magnitudes Tyson Foods 2005 - 2011 (en miles de millones de dólares)
Al final del día un amplio margen bruto permite a una compañía absorber imprevistos, aumentos de costes, le da una flexibilidad que otros competidores pueden no tener. Un ejemplo de esto lo estamos viendo con la anunciada subida del IVA: compañías con amplios márgenes brutos (como Inditex) son más proclives a absorber este incremento y ganar cuota de mercado frente a competidores que no pueden seguirles.
¿Por qué TSN tiene un margen bruto tan estrecho? Mi opinión es que el valor añadido de TSN es muy reducido. Si comparamos esta empresa de alimentación con Nestlé por ejemplo, vemos que la multinacional suiza tiene un margen bruto de nada menos que el 47%, reflejo de productos con más valor añadido, mejor marca y, por tanto, mayor precio. De ahí la negativa reacción del mercado ante la subida de costes: los inversores dudan de que TSN pueda pasar esos aumentos a clientes. Pero, ¿por qué? ¿acaso no tiene un control sobre toda la cadena de valor?
Puede que me equivoque pero mi impresión es que, salvo el negocio del Pollo (en el que Tyson Foods tiene granjas propias), en los otros TSN es un intermediario cuya actividad (procesamiento, logística) podría ser sustituida sin grandes problemas: si los ganaderos no vendieran a TSN lo harían a otro proveedor. Probablemente el “as en la manga” de TSN esté en sus centros de procesamiento, cuya sustitución no debe ser fácil, pero esto no es suficiente para cobrar un precio mayor por sus productos.
Se podría argumentar una compra de TSN con base en su capacidad productiva, en que cotiza por debajo del coste de sustitución de sus activos. Es decir, cuando merezca el valor empresa de TSN sea sustancialmente menor que lo que costaría montar de cero su capacidad productiva. Pero cotizando a 0,9x valor en libros no parece una ganga todavía (el máximo, en 2007, fue de 1,4x).
Volatilidad en generación de caja.
De acuerdo, no todos los negocios pueden ser de márgenes amplios. ¿Quizá en generación de caja tengamos más elementos positivos?
Gráfico 3 - Flujo de caja de Tyson Foods 2005 - 2011 (en miles de millones de dólares)
Pues no. La volatilidad de generación de caja de Tyson Foods sería un reto para cualquier analista que quisiera hacer proyecciones: un año genera 800MnUSD (2009) y al siguiente -4.500MnUSD. Esta debilidad en la generación de caja se debe a dos factores: 1) la errática generación operativa, y 2) fuertes requisitos de inversiones.
La pregunta clave: ¿es sostenible lo que hemos visto en los dos últimos años?
Tras unos años desastrosos, Tyson Foods consiguió revertir sus malos datos de rentabilidad en 2010 y 2011 gracias a una mejora de márgenes en sus principales negocios.
Gráfico 4 - Rentabilidad sobre el capital empleado de Tyson Foods 2006 - 2011
El problema está en que tengo serias dudas sobre si TSN podrá defender sus márgenes ante el alza de las materias primas. Ya en 2011 los márgenes comenzaron a resentirse.
Gráfico 5 - Margen operativo por negocios de Tyson Foods 2005 - 2011.
¿Qué estará esperando el mercado?
La compañía cierra su año fiscal en octubre y el 6 de agosto publicará sus resultados de 3T12, para los que el consenso según Bloomberg espera un crecimiento del beneficio del +13%. En los últimos ocho resultados Tyson Foods consiguió superar estimaciones seis veces, pero creo que conforme avance el año lo tendrá más complicado.
El propio equipo gestor señaló a comienzos de año que “es difícil pasar a clientes el aumento de costes” y que el escenario para Pollo y Vacuno era complicado. Analizando el gráfico inferior creo que el consenso de analistas todavía no ha recogido en sus estimaciones el impacto de la fuerte subida del maíz y la soja, ya que la “alarma” sobre el impacto de la sequía en los EE.UU se ha producido en los últimos dos meses, y desde mayo no se han producido revisiones importantes del beneficio neto de TSN (¡en todo caso al alza!). Como nunca me creo lo de “ya está descontado en el precio”, pienso que las revisiones a la baja como mínimo no ayudarán a que la acción se recupere.
Gráfico 6 - Precio / acción TSN vs. revisión de estimación de beneficio neto
Análisis técnico
La cotización de Tyson Foods ha roto claramente la directriz alcista iniciada en 2009, señalada por una sucesión de mínimos crecientes. El soporte está claramente en el entorno de los 14USD/acción, pero como he señalado creo que TSN tiene una serie de debilidades que hacen estar a la compañía especialmente expuesta (negativamente) ante un nuevo ciclo alcista de materias primas agrícolas.
Gráfico 7 - Análisis técnico de Tyson Foods
Conclusión
Lo que en un principio parecía una historia interesante (sector defensivo, tamaño importante) ha resultado ser más problemática. No quiero decir que Tyson Foods sea una compañía “mala” (tiene aspectos interesantes como una deuda reducida y la ya mencionada capacidad de procesamiento), pero su posición es débil y lo errático de su rentabilidad hace muy difícil estimar cuál es el “suelo” en cuanto a rentabilidad de sus activos.
