Seguimos reflexionando sobre la posible OPV de El Corte Inglés (ECI). En el anterior artículo os comenté mi punto de vista sobre las OPVs en general y, más concretamente, sobre las OPVs tan grandes como la de ECI. Decíamos que es muy probable que no veamos precios bajos. Comprar acciones de ECI con un margen de seguridad suficiente va a ser imposible porque nadie querrá vender sus acciones por debajo de su valor real. Las acciones de ECI, por tanto, no van a salir a Bolsa baratas.
Sin embargo, debemos preguntarnos ¿alguna vez van a estar baratas las acciones de ECI? Intentaremos responder a esta pregunta a lo largo del artículo.
Cuando nos planteamos la compra de una empresa con el historial y la posición dominante de ECI, es inevitable recordar el viejo axioma desarrollado por Philip Fisher: “la calidad se paga”. Básicamente, dicho axioma nos dice que las empresas de alta calidad, con una posición dominante, con fuertes ventajas competitivas y de bajo riesgo tenderán a venderse siempre con una prima sobre su valor intrínseco actual. El motivo es que dichas empresas tiene la capacidad de incrementar su valor intrínseco de forma constante y los accionistas de hoy descuentan ese crecimiento de valor intrínseco en las cotizaciones. La pregunta que nos estamos planteando en este artículo es si debemos aplicar dicho axioma a ECI.
Personalmente ECI me fascina. Debido a las prisas, alguna vez he tenido que estar en su puerta minutos antes de que abriera y cuál fue mi sorpresa cuando descubrí que había gente haciendo cola para entrar. Por otro lado, da igual la hora, la fecha y el lugar: siempre que entras en un ECI hay un montón de gente comprando. En Navidad ya es algo insoportable. Lo que más me llama la atención es que no hay un cliente de ECI que esté satisfecho. En primer lugar, te atienden fatal. Muchas veces los dependientes están hablando entre ellos y tienes que ir tú a buscarles; además, si no tienen lo que buscas pocas veces te ofrecen una solución alternativa. El trato con el cliente me parece, en general, muy pobre. En segundo lugar, el precio es más alto en todo. Vamos a ECI a comprar lo mismo que en el Carrefour pero un 20% más caro. En tercer lugar, a todos nos ha sonado alguna vez la alarma. A mí me pasó un par de veces en Gijón y otras tantas en Madrid y lo recuerdo con horror. Un señor de chaqueta roja mirando mis bolsas... ya pasó años desde que me sonó en Gijón y aun lo recuerdo. Y, sin embargo, no hay semana que no pase por ECI.
En este sentido, ECI me recuerda al Banco de Santander: a todos nos cae mal, todos protestamos por sus comisiones, nos ponen muchos problemas para todo (no sé vosotros, pero yo no conozco un cliente del Santander que esté satisfecho) y, a pesar de todo, somos clientes del Banco. Cuando tus clientes están descontentos y, aun así pagan más por un servicio deficiente, es que tu empresa ofrece algo que ninguno de tus competidores ofrece ni de lejos. Por unas cosas o por otras, el cliente “pasa por el aro” y pasará tantas veces como sea necesaria. Bajo mi punto de vista, es la prueba más clara de la ventaja competitiva de una empresa.
El poder de ECI sobre los consumidores españoles es impresionante. ECI llega a todas las capas sociales y a todas las edades. Necesites lo que necesites, seas quien seas, vas a ECI a comprarlo. Los horarios ayudan mucho y al poder comprar la fruta, el pan, el arroz, unos zapatos y un cartucho de tinta en el mismo establecimiento, hace que cada vez que tengas que comprar dos cosas muy distintas te pases por ECI. ¿Eres un chaval con ganas de videojuegos? ¿Necesitas un traje? ¿Quieres un disco de música? ¿Algo de informática? “Vete a ECI que es donde más hay”. Es el comentario típico, ¿verdad?
Y esto mismo que ocurre en los grandes centros comerciales te lo encuentras cada día en cada SuperCor, OpenCor y otras tiendas del grupo. ECI tiene prácticamente asegurada una afluencia masiva de clientes dispuestos a pagar más por menos. ECI ya se ha diferenciado estando cerca de tu casa y con una imagen de calidad que no hay quien se la quite. En su publicidad y en sus propios centros ECI se muestra como la opción de alto standing para todos los bolsillos. Hay que reconocer que es una empresa increíble, con una ventaja competitiva impresionante.
Y el poder de ECI no se limita a los clientes. La presión que ejerce sobre los proveedores es también impresionante. ECI es un magnífico cobrador pero un pagador espantoso. Su gestión del flujo de caja es impresionante. ¿Qué se puede decir de una empresa que domina cada eslabón de la cadena de valor?
Si tenemos en cuenta todo esto (dejando a parte el tema de la expansión internacional, que trataremos en otro artículo) creo que es evidente que ECI cumple con todos los requisitos para que se le aplique el axioma de Fisher.
Los inversores deben tener presente que a menos que haya un crack en un mal momento para ECI, no es probable que ECI cotice a un PER 12. Dicho de otro modo, en una empresa como ECI en la que su valor intrínseco va creciendo poco a poco año tras año, pagar un PER 20 no es un disparate. Es muy probable que ECI nunca esté barato en términos absolutos porque nadie está dispuesto a vender barata a una empresa con la calidad y el poder de ECI.
Cuando alguien me pregunta a qué precio podría salir ECI a Bolsa, la única respuesta fundada que puedo dar es: “seguro que a un precio más alto del que nos gustaría”. Pero esto no quiere decir que ECI esté cara en términos relativos. Siempre pienso en WWY como empresa permanentemente cara. Pero tenemos otros ejemplos como la OPV de Google. Hay veces que pagar un PER elevado merece la pena y ECI puede ser una de ellas.
El peligro de ECI es su expansión internacional. Cuando un minorista está tan hecho a la medida de sus clientes nacionales, le cuesta mucho adaptarse a las necesidades de los clientes extranjeros. Por otro lado, cuando un minorista tiene una gran ventaja competitiva en su mercado nacional, empezar de cero en un mercado extranjero suele traerle problemas. Ejemplos de ello los tenemos en los fiascos de Ahold, Wal-Mart y M&S (entro otros) en su expansión internacional. Harrods tendría difícil que yo, como consumidor, deje de ir a ECI para gastarme el dinero en el minorista inglés. ECI puede estrellarse en el mercado extranjero con las mismas barreras de entrada que le protegen en su mercado nacional. Esto es algo que debemos tener en cuenta si vamos a comprar acciones de ECI. ¿Merece la pena pagar un PER 20 con el riesgo añadido por la expansión internacional? Los directivos de ECI deberán comerse mucho la cabeza para no incrementar su riesgo operativo y financiero con su expansión. Pero, si esto ocurre, tal vez sea el as en la manga de los inversores en valor: fracaso internacional, fuertes descensos en el precio y vuelta al seguro mercado español.
Veremos cómo se van sucediendo los acontecimientos.
Sin embargo, debemos preguntarnos ¿alguna vez van a estar baratas las acciones de ECI? Intentaremos responder a esta pregunta a lo largo del artículo.
Cuando nos planteamos la compra de una empresa con el historial y la posición dominante de ECI, es inevitable recordar el viejo axioma desarrollado por Philip Fisher: “la calidad se paga”. Básicamente, dicho axioma nos dice que las empresas de alta calidad, con una posición dominante, con fuertes ventajas competitivas y de bajo riesgo tenderán a venderse siempre con una prima sobre su valor intrínseco actual. El motivo es que dichas empresas tiene la capacidad de incrementar su valor intrínseco de forma constante y los accionistas de hoy descuentan ese crecimiento de valor intrínseco en las cotizaciones. La pregunta que nos estamos planteando en este artículo es si debemos aplicar dicho axioma a ECI.
Personalmente ECI me fascina. Debido a las prisas, alguna vez he tenido que estar en su puerta minutos antes de que abriera y cuál fue mi sorpresa cuando descubrí que había gente haciendo cola para entrar. Por otro lado, da igual la hora, la fecha y el lugar: siempre que entras en un ECI hay un montón de gente comprando. En Navidad ya es algo insoportable. Lo que más me llama la atención es que no hay un cliente de ECI que esté satisfecho. En primer lugar, te atienden fatal. Muchas veces los dependientes están hablando entre ellos y tienes que ir tú a buscarles; además, si no tienen lo que buscas pocas veces te ofrecen una solución alternativa. El trato con el cliente me parece, en general, muy pobre. En segundo lugar, el precio es más alto en todo. Vamos a ECI a comprar lo mismo que en el Carrefour pero un 20% más caro. En tercer lugar, a todos nos ha sonado alguna vez la alarma. A mí me pasó un par de veces en Gijón y otras tantas en Madrid y lo recuerdo con horror. Un señor de chaqueta roja mirando mis bolsas... ya pasó años desde que me sonó en Gijón y aun lo recuerdo. Y, sin embargo, no hay semana que no pase por ECI.
En este sentido, ECI me recuerda al Banco de Santander: a todos nos cae mal, todos protestamos por sus comisiones, nos ponen muchos problemas para todo (no sé vosotros, pero yo no conozco un cliente del Santander que esté satisfecho) y, a pesar de todo, somos clientes del Banco. Cuando tus clientes están descontentos y, aun así pagan más por un servicio deficiente, es que tu empresa ofrece algo que ninguno de tus competidores ofrece ni de lejos. Por unas cosas o por otras, el cliente “pasa por el aro” y pasará tantas veces como sea necesaria. Bajo mi punto de vista, es la prueba más clara de la ventaja competitiva de una empresa.
El poder de ECI sobre los consumidores españoles es impresionante. ECI llega a todas las capas sociales y a todas las edades. Necesites lo que necesites, seas quien seas, vas a ECI a comprarlo. Los horarios ayudan mucho y al poder comprar la fruta, el pan, el arroz, unos zapatos y un cartucho de tinta en el mismo establecimiento, hace que cada vez que tengas que comprar dos cosas muy distintas te pases por ECI. ¿Eres un chaval con ganas de videojuegos? ¿Necesitas un traje? ¿Quieres un disco de música? ¿Algo de informática? “Vete a ECI que es donde más hay”. Es el comentario típico, ¿verdad?
Y esto mismo que ocurre en los grandes centros comerciales te lo encuentras cada día en cada SuperCor, OpenCor y otras tiendas del grupo. ECI tiene prácticamente asegurada una afluencia masiva de clientes dispuestos a pagar más por menos. ECI ya se ha diferenciado estando cerca de tu casa y con una imagen de calidad que no hay quien se la quite. En su publicidad y en sus propios centros ECI se muestra como la opción de alto standing para todos los bolsillos. Hay que reconocer que es una empresa increíble, con una ventaja competitiva impresionante.
Y el poder de ECI no se limita a los clientes. La presión que ejerce sobre los proveedores es también impresionante. ECI es un magnífico cobrador pero un pagador espantoso. Su gestión del flujo de caja es impresionante. ¿Qué se puede decir de una empresa que domina cada eslabón de la cadena de valor?
Si tenemos en cuenta todo esto (dejando a parte el tema de la expansión internacional, que trataremos en otro artículo) creo que es evidente que ECI cumple con todos los requisitos para que se le aplique el axioma de Fisher.
Los inversores deben tener presente que a menos que haya un crack en un mal momento para ECI, no es probable que ECI cotice a un PER 12. Dicho de otro modo, en una empresa como ECI en la que su valor intrínseco va creciendo poco a poco año tras año, pagar un PER 20 no es un disparate. Es muy probable que ECI nunca esté barato en términos absolutos porque nadie está dispuesto a vender barata a una empresa con la calidad y el poder de ECI.
Cuando alguien me pregunta a qué precio podría salir ECI a Bolsa, la única respuesta fundada que puedo dar es: “seguro que a un precio más alto del que nos gustaría”. Pero esto no quiere decir que ECI esté cara en términos relativos. Siempre pienso en WWY como empresa permanentemente cara. Pero tenemos otros ejemplos como la OPV de Google. Hay veces que pagar un PER elevado merece la pena y ECI puede ser una de ellas.
El peligro de ECI es su expansión internacional. Cuando un minorista está tan hecho a la medida de sus clientes nacionales, le cuesta mucho adaptarse a las necesidades de los clientes extranjeros. Por otro lado, cuando un minorista tiene una gran ventaja competitiva en su mercado nacional, empezar de cero en un mercado extranjero suele traerle problemas. Ejemplos de ello los tenemos en los fiascos de Ahold, Wal-Mart y M&S (entro otros) en su expansión internacional. Harrods tendría difícil que yo, como consumidor, deje de ir a ECI para gastarme el dinero en el minorista inglés. ECI puede estrellarse en el mercado extranjero con las mismas barreras de entrada que le protegen en su mercado nacional. Esto es algo que debemos tener en cuenta si vamos a comprar acciones de ECI. ¿Merece la pena pagar un PER 20 con el riesgo añadido por la expansión internacional? Los directivos de ECI deberán comerse mucho la cabeza para no incrementar su riesgo operativo y financiero con su expansión. Pero, si esto ocurre, tal vez sea el as en la manga de los inversores en valor: fracaso internacional, fuertes descensos en el precio y vuelta al seguro mercado español.
Veremos cómo se van sucediendo los acontecimientos.
