Kulicke & Soffa: infravalorados, sentados encima de una montaña de cash y sin deuda. What else?

 

http://www.kns.com/

 

Precio acción: 14.57$

Market Cap: 1.12B

 

P/E: 19.96

Forward P/E: 14.43

PEG: 1.48

P/S: 2.20

P/B: 1.52

P/Cash: 1.87

P/FCF: 11.76

 

 

ACTUALIZACIÓN (28/08/2014): Kulicke & Soffa acaba de anunciar la aprobación de un plan de recompra de acciones propias por valor de 100 milllones de dólares. A precios actuales, la compañía reduciría en un 9% las acciones en circulación. 

 

 

Descripción del negocio:

 

Kulicke & Soffa es un líder global en el diseño y la fabricación de equipamiento de ensamblaje de semiconductores y LEDs.

En los últimos años, K&S ha expandido su rango de productos a través de adquisiciones estratégicas, añadiendo “wire bonding”⁽¹⁾ y una gama más amplia de herramientas para sus productos “ball bonding”.⁽²⁾

Sus clientes incluyen subcontratas de test y ensamblaje (OSAT's) así como fabricantes integrados de dispositivos (IDM's). Los OSAT's normalmente suponen un 75-85% de los ingresos de KLIC.

 

 

 

Tesis de inversión:

 

KLIC es el líder indiscutible de su mercado con una cuota del mismo rondando el 65-70%, unos márgenes superiores a sus competidores y lo que es más atractivo todavía: 587 millones en efectivo en su balance, lo que equivale a más de la mitad de su capitalización bursátil sólo en cash. Ademas, KLIC no tiene deuda, lo que convierte su balance en el sueño húmedo de cualquier inversor value.

 

Actualmente su acción cotiza alrededor de los 14.5$, lo que en mi opinión es un descuento de al menos el 25% de su valor intrínseco. No está tan barata como estaba hace 3 meses, pero sigue estando infravalorada, sobre todo teniendo en cuenta la posición competitiva y el balance impoluto de KLIC. Últimamente están comenzando a surgir voces de inversores activistas pidiendo a la compañía hacer uso de ese enorme colchón de efectivo⁽³⁾, por lo que seguramente se ejecutarán acciones para poner ese efectivo a trabajar en los próximos meses, lo que podría liberar aún más valor para los accionistas y proporcionar recorrido adicional para el precio de la acción.

 

 

 

 

Pros:

 

• Liderazgo de mercado:

  El mercado donde opera KLIC está dominado por 3-4 compañías, entre las cuales KLIC es el líder absoluto con un ±70% de cuota de mercado (aunque es posible que esta cuota descienda ligeramente en el largo plazo). Sus mayores competidores son ASM Pacific Technology⁽⁴⁾ y Shinkawa Ltd.⁽⁵⁾

   

• Mercado en expansión

  El mercado de los semiconductores está en lenta pero solida expansión. El desarrollo de la tecnología y la tendencia hacie el “Internet of things”⁽⁶⁾ no ha hecho sino aumentar la demanda de semiconductores a nivel mundial, tendencia que beneficia a KLIC.

   
   
   
   
   
   
   
   
   

• Transición del oro al cobre

  En los últimos años se ha venido produciendo una transición progresiva del oro al cobre en la industria de los semiconductores. KLIC es el dominador absoluto en el campo de los ensamblajes de semiconductores en cobre, lo que refuerza aún más su posición competitiva en un mercado altamente commoditizado. Muchos de sus competidores tienen que adaptarse al cobre, pero KLIC ya se encuentre en una posición dominante en ese campo.

   

• Modelo de costes flexible

  La industria del ensamblaje de semiconductores es una industra enormemente volatil en el corto plazo. Con el paso de los años, KLIC ha desarrollado un modelo de producción flexible que le permite reducir los costes drásticamente a medida que los pedidos se reducen. Como resultado de esa flexibilidad, KLIC ha conseguido mantener sus margenes más o menos estables en periodos tanto de abundancia como de escasez.

   

• Generación de cash flow

  Su posición de líder del mercado, su estructura flexible de costes, y unos impuestos reducidos debido a que sus operaciones se llevan a cabo en Singapur permiten a KLIC generar unos flujos de caja constantes a pesar de la volatilidad de la industria en la que operan. Desde 2010 el free cash flow de KLIC ha supuesto entre un 9-26% de sus ventas, dependiendo del momento del ciclo. En 2013, y pese a que ha sido cíclicamente un mal año, KLIC ha generado un FCF de $53 MM, o un 10.5% de sus ventas, incluyendo un CAPEX de $21 MM, una cifra especialmente elevada debido a que están construyendo una nueva planta (normalmente el CAPEX suele estar en torno a los $8 MM).

   

• Balance impoluto

  Como ya he apuntado antes, el balance de KLIC es canela fina. Gracias a su capacidad de generación de cash (costes flexibles, bajo CAPEX, bajos impuestos) KLIC ha ido construyendo un balance envidiable, con mucho efectivo y ninguna deuda. Esto no ha sido así siempre, ya que hasta aproximadamente 2012, KLIC estuvo unos cuantos años luchando por reducir sus (altos) niveles de deuda. Esta montaña de chas permite a KLIC tener un colchón extra en periodos bajos del ciclo del que sus competidores no pueden disfrutar.

 

Riesgos:

 

• La transición del oro al cobre puede disminuir o estancarse

  Esto podría afectar la posición competitiva de KLIC debido a su exposición al cobre como material de fabricación de los ensamblajes. Esto es poco probable ya que desde la propia industria se apunta un incremento en la transición del oro al cobre, debido al ahorro de costes de fabricación de este último. Sin embargo se estima que el oro permanecerá como material de preferencia en aquellos semiconductores donde prime la velocidad requerida por encima del precio (se estima que este tipo de semiconductores constituirá un porcentaje mínimo del total de semiconductores producidos)

   

• KLIC puede ser incapaz de adaptarse al cambio tecnológico y a la llegada del “advanced packaging”.

  El futuro del ensamblaje de semiconductores apunta al “advanced packaging”, y KLIC está invirtiendo mucho dinero en I+D para tomar el liderazgo de este nuevo mercado al igual que ocurre en los metodos tradicionales de fabricación. Este sea posiblemente el riesgo más real al que se enfrenta KLIC (y todos sus competidores) aunque el management es consciente de ello vista la cantidad de recursos que se están destinando a este segmento. Estamos hablando de una industria en etapa de nacimiento, por lo que aún quedan varios años (al menos 4-5 años) para empezar a ver un desarrollo mayor de la misma. KLIC está en una posición envidiable para afrontar esta evolución de la tecnología y los primeros informes de sus productos en beta parece que han tenido una muy buena aceptación entre sus clientes.

   

• El managemement de KLIC puede continuar sin hacer uso del cash o, peor aun, hacer una adquisición que destruya valor para el accionista

  La montaña de cash de la que dispone KLIC es un gran recurso si sabe utilizarse bien para crear valor para el accionista. En los últimos años el management, gracias a su estrategia conservadora, ha conseguido eliminar completamente la deuda y hacer crecer el cash exponencialmente, pero muchos inversores temen que la compañía no sepa qué hacer con todo ese cash para crear valor para sus accionistas. Ultimamente comienzan a surgir voces de activistas presionando para que el management haga uso de ese cash. En el earnings call, el CFO comentó que saben perfectamente lo que piden los accionistas pero que aún no han encontrado una forma atractiva de emplear ese cash. Esto hace ver que es un management prudente, que no quiere precipitarse en hacer una adquisición que pudiera ser dilutiva de valor, aunque parece que están empezando a hacer caso a los accionistas más activistas, lo que hace probable un uso de ese efectivo en los próximos meses.

 

Valor:

 

KLIC está infravalorada, con una capitalización de 1.15B, con 587 millones de cash en su balance y ninguna deuda.

 

 

Algunos ratios extra (basados en los datos del informe anual 2013, que fue un mal año fiscal en el ciclo, con lo que posiblemente estos ratios sean aún mejores en 2014):

 

EV/ventas: 1.05x

EV/EBITDA: 8.5x

FCF yield: 7.5%

P/E ex. Cash: 8.63

 

El valor intrínseco de Kulicke & Soffa se situa alrededor de los $18 por acción, sin contar con los posibles catalizadores (buen uso del cash por parte del management, más atención de los analistas, buen recibimiento de sus productos de advanced packaging...) con lo que sería una buena compra a partir de los $12,6 por acción (margen de seguridad del 30%).

 

Nota: Largo en KLIC a $12.09. Piensa de forma independiente y haz tu propio análisis antes de comprar acciones en esta o cualquier compañía.

 

 

(1) http://es.wikipedia.org/wiki/Wire_bonding

(2) http://en.wikipedia.org/wiki/Ball_bonding

(3)http://www.marketwatch.com/story/lemelson-capital-management-announces-stake-in-kulicke-and-soffa-industries-delivers-letter-to-management-and-board-members-urging-immediate-share-repurchase-2014-04-22

(4) http://www.asmpacific.com/asmpt/investor.html

(5) http://www.shinkawa.com/en/

(6) http://es.wikipedia.org/wiki/Internet_de_las_cosas