Lo que el CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings) hace es dividir el precio actual entre el promedio de 10 años de los beneficios ajustados por inflación. El CAPE se puede aplicar para índices, ETFs y acciones, y sirve para suavizar la volatilidad que los beneficios tienen en el corto plazo al fijarnos en las tendencias de largo y mediano plazo. La validez del CAPE de Shiller, al igual que muchos de los modelos financieros y económicos, depende de supuestos y en este caso son la existencia de: Reversión a la media y de Ciclos Económicos, de Negocios y Bursátiles.
El CAPE es una excelente herramienta para hacer valuaciones relativas en el tiempo, ie, qué tan subvaluado/sobrevalorado está el activo en relación con su pasado; pero hay que saber que no sirve para hacer market timing ni para hacer valuaciones absolutas. No sirve para hacer market timing porque el activo puede permanecer subvaluado/sobrevalorado mucho más tiempo del que nosotros podremos aguantar la posición; es muy difícil saber cuánto tiempo más permanecerá así. Además al no ser una herramienta de valuación absoluta[1] entonces no sabemos si el activo está subvaluado/sobrevalorado bajo las circunstancias y contexto de Hoy, sólo sabemos si está subvaluado/sobrevalorado con relación a su pasado, pero no con relación a su presente o futuro.
No me malentendáis, lo anterior no quiere decir que el CAPE no sirve, simplemente quiere decir que hay que saber cómo, cuándo y dónde aplicarlo, además de sus trucos y límites. Los problemas o limites o como queráis llamarlos que he mencionado en el párrafo anterior aplican al CAPE de índices, ETFs/Fondos y acciones, y de hecho aplican a cualquier método de valoración que utilice promedios históricos.
Otro problema que existe al utilizar el CAPE principalmente en índices, ETFs y Fondos es el recientemente llamado paradoja del Barco de Teseo. La idea no es mía, yo honestamente no suelo tener ideas tan originales. El original es del fabuloso y muy recomendable Blog Philosophical Economics. En ese post el autor explica con algunos ejemplos el problema que existe al utilizar el CAPE de índices de países y por ende con ETFs que siguen a esos índices.
La cuestión es que los índices cambian sus componentes con cierta periodicidad (a veces más de una vez al año) y esto implica que con el pasar del tiempo el denominador del CAPE ―que es el promedio de 10 años de beneficios― promediará beneficios de empresas diferentes a la canasta original. De esta forma el CAPE de Hoy no necesariamente está promediando los beneficios de las empresas que componen al índice Hoy. De hecho lo más probable es que el denominador del CAPE corresponda a los beneficios de empresas muy diferentes a la actual composición del índice o ETF.
El autor del post utiliza a Irlanda para ejemplificar este soslayo. Irlanda tiene un CAPE de 9.6, lo cual todos pensaríamos que es un múltiplo atractivo para invertir; pero al revisar su TTM PE (PER de los últimos doce meses corrientes) encontramos que está entre 23 y 24. Nada atractivo ni barato. Esto es así porque el denominador del CAPE está promediando beneficios de empresas que cuando pertenecían el índice sí que estaban subvaluadas, pero varias de esas empresas ya no existen y/o fueron sacadas del índice y remplazadas en su último rebalanceo por empresas con múltiplos más altos. Debido a que el CAPE promedia 10 años de beneficios, entonces no es de sorprender las empresas que formaban al índice hace 5 años no sean las mismas que forman el índice hoy, además de que es posible que a pesar de que algunas empresas sigan estando presentes, su ponderación sea diferente. El rebalanceo, la periodicidad y el anual turnover de los índices y por tanto de los ETFs son de suma importancia para entender esta divergencia.
The Shiller CAPE is a tool for detecting hidden value. During cyclical weakness, a company’s classic trailing-twelve month (ttm) P/E ratio will be abnormally elevated by temporarily depressed earnings, and will therefore give an inaccurate picture of the company’s future earnings potential. To get around this problem, we use the Shiller CAPE, which compares the company’s price to the average earnings that the company generated over the previous 10 years. The 10 year average of earnings gives a more complete picture of the earnings that the company can be expected to produce in the future, when conditions return to normal.
At the index level, the same logic applies. We compare the price of the index with the average of the index’s earnings over the previous 10 years, to get an accurate picture of the earnings that the index can be expected to produce when conditions return to normal. In this case, however, there’s a really big problem. The index has undergone a radical makeover. It’s not the same index anymore. For all intents and purposes, it’s a new index, unconnected to the old one.
Dilution, Index Evolution, and the Shiller CAPE: Anatomy of a Post-Crisis Value Trap
Es obvio que si el CAPE es bajo, pero el TTM PE es alto, entonces no hay que esperar, ni siquiera soñar con una reversión a la media y la normalización de los beneficios promediados porque esa normalización y reversión ya se hizo a la hora de modificar al índice y meter nuevas, empresas que según los últimos 12 meses, ya no están subvaluadas.
En pocas palabras, durante una crisis, las compañías en riesgo de quiebra o muy subvaluadas y que muy probablemente sean removidas del índice, presionaran al CAPE hacia zonas de aparente subvaluación por algunos años más, aún cuando esas compañías ya no formen parte del índice. Y debido a que la mayoría de los índices remueven a compañías perdedoras y agregan a las ganadores y que además suelen dejar fuera los beneficios negativos a la hora de calcular sus promedios, entonces pueden existir situaciones asimétricas que distorsionen la percepción porque en tiempos de boom los altos beneficios son tomados en cuenta en su totalidad, pero en tiempos de crisis los beneficios negativos suelen ser excluidos.
El desaguisado del barco de Teseo no termina aquí, también existe un efecto distorsionador debido a la dilución de acciones. Cuando normalizamos los beneficios de una empresa, sus márgenes, efectivo o cualquier otra variable, siempre tomamos en cuenta la dilución o recompra de acciones. Más acciones circulando disminuyen el beneficio por acción y viceversa.
Utilizando el mismo ejemplo de Irlanda ahora con el Banco de Irlanda, el autor muestra como desde 2004 hasta 2009 el número de acciones era de 24 millones, pero a partir de ahí comenzó a aumentar hasta llegar a 756 millones en 2013. Cuando existe una dilución de acciones ―hay más acciones circulando― el precio por acción cae al igual que lo hacen los beneficios por acción; si la dilución es enorme como la del Banco de Irlanda, entonces el precio y los beneficios por acción caen enormemente. Los beneficios por acción del Banco de Irlanda en 2004 fueron de 53.17. Ese mismo beneficio con la actual dilución de acciones sería de 1.70. ¿Qué efecto tiene esto en el CAPE? Pues que el CAPE tiene como numerador el último precio de mercado ―el cual ya refleja la dilución― pero su denominador sigue promediando el BPA de varios periodos pasados antes de la dilución, algunos de los cuales tienen benéficos por acción muy altos y otros muy bajos. Si la dilución es reciente entonces el denominador del CAPE tendrá un claro sesgo hacia beneficios altos, y un denominador alto hará que el CAPE baje. Esto puede dar una imagen distorsionada de la reversión a la media y hacernos pensar que los beneficios actuales podrían regresar a niveles muy altos olvidando la dilución que ha habido.
The dilution-depressed current price per share will thus get measured against an artificially inflated past earnings per share, a number that in no way reflects the company’s future earnings potential. Users of the metric will therefore walk away with a completely false picture of the company’s valuation…
… The CAPE is not a conceptually valid way of measuring value in a post-crisis environment where share counts have appreciably changed.
Lo irónico es que no sólo el denominador del CAPE se ve distorsionado, sino también las pérdidas que hubieron después de la dilución, ya que serán divididas entre más acciones y podría dar la impresión de que las pérdidas después de la dilución han sido pequeñas en comparación con los beneficios antes de la dilución.
La paradoja del barco de Teseo también podría aplicarse a empresas individuales y al cálculo de su CAPE o promedios históricos de múltiplos. Esto es así porque una empresa no es la misma en el año t que en el año t+5. Por ejemplo, AAPL no es la misma compañía en 2004 que en 2013. Por eso hay que ser muy cuidadosos en el método de valuación que escogemos para cada empresa según sus circusntancias, industria, ciclo de vida, etc.
El artículo es muy muy recomendable y trae otras varias cosas interesantes donde menciona a Europa. De hecho también habla del sector de energía fósil, algo me ha servido para complementar y corregir algunas de las ideas que tenía cuando escribí el post: ¿Qué Oportunidades han traído las recientes caídas? Principalmente por lo siguiente:
The appropriate way to value them is not to look at their past earnings, generated on assets that are now used up, but to conduct a discounted cash flow analysis of the future earnings that they will generate on their current asset base, as that base depletes away….
… If you have a company with recurring cash flows generated off of a surviveable asset base, then it makes sense to use trailing metrics like the CAPE, the ttm P/E ratio, and the ttm dividend yield to approximate the value. But if you have an energy company with an asset base that depletes every time product is dug up and sold, an asset base that is difficult and costly to replace through new discovery, then these metrics will not provide an accurate picture of value…
… P/E and CAPE multiples simply are not relevant considerations in the oil and gas valuation process.
El autor concluye dando algunos consejos para no caer en los problemas que se han mencionado al calcular el CAPE. Entre las soluciones están algunas que yo ya he mencionado en varios post y otras un poco más complicadas y laboriosas. Primero, revisar los componentes y concentraciones del ETF y saber la estructura y metodología de su índice.
Otra solución es comparar el CAPE con el TTM PE. Los lectores asiduos a este Blog ya sabrán que mensualmente publico un post donde actualizo el PER y PBV de varios ETFs que siguen índices de países, regiones y diferentes clases de activos. Esos dos múltiplos son TTM, ie, toman en cuenta los últimos doce meses corrientes. En ese mismo post he colgado dos gráficos interactivos con datos de dos fuentes diferentes donde podéis revisar múltiplos (PE, PBV, P/Cash & Div Yld) históricos por país. La ventaja de estos múltiplos es que representan el Mercado Total de cada país y en el caso del gráfico que utiliza datos del Profesor French, la mayor ventaja es que es libre del survivorship bias. Claro, esto no quiere decir que sean perfectos, pero al menos resuelven o complementan algunas de las deficiencias que hoy he mencionado sobre el CAPE.
Para los que quieran ver los CAPEs los siguiente dos enlaces son muy útiles:
- Global Stock Market Valuation Ratios (http://www.starcapital.de/research/stockmarketvaluation)
- Expected Returns (http://www.researchaffiliates.com/AssetAllocation/Pages/Equities.aspx)
Para mas herramientas útiles y gratis el siguiente post tiene una lista amplia:
http://www.rankia.com/blog/etfs-pm/2300754-herramientas-utiles-gratis-para-inversor-trader
Para finalizar sólo decir que todos los métodos de valuación tienen límites y trucos, todos tienen sesgos implícitos y/o explícitos, ninguno es perfecto. Esto es lo que hace al mundo de las Inversiones y la Bolsa tan fascinante. No existen recetas y cuando existe una lo más probable es que no funcione ni todo el tiempo ni para todos los activos y/o empresas. Por eso no hay que tomar riesgos que no seamos capaces de evaluar con cierto grado de certidumbre y confianza, lo mejor es dejar pasar cuando algo es muy difícil. Esto no es el cole donde resolver los problemas más difíciles aseguran una buena calificación. Aquí las oportunidades abundan y lo mejor es que podemos darnos el lujo de ser exigentes y meticulosos, después de todo como decía el buen Margrave: el tren siempre vuelve a pasar por tu estación.
NOTAS:
[1]Cuidado, no confundir valuación absoluta con correcta o definitiva. Tampoco confundirla con al “Absolute CAPE” que se menciona en el post de Philosophical Economics al que hago referencia. Con valuación absoluta me refiero al Valor total del activo Hoy utilizando los valore de sus variables hoy y sin hacer referencia o relacionarlo con sus históricos.
