BBX Capital: Precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes (Parte II: valorando la empresa)

Esta es la sgunda parte del artículo BBX Capital: Precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes (Parte I: descifrando el jeroglífico). Recomiendo leer la primera parte para entender bien el negocio y la historia de BBX Capital. 

¿Cuánto vale BBX Capital?

En esta segunda parte vamos a intentar averiguar cuánto vale BBX. Vista la complejidad de analizar una empresa así como un todo, lo que voy a hacer es analizar por separado cada parte de BBX y luego sumar el valor de todas sus partes para saber cuánto es el valor total del negocio.

Como recordatorio y para que pueda consultarse en caso de duda, vuelvo a pegar aquí el organigrama que hice sobre BBX:

Siguiendo el organigrama voy a valorar por separado:

• Bluegreen, el negocio de vacaiones VOI
• BBX capital, incluyendo tanto la parte de activos real estate (CAM, FAR y BBX Partners) como la parte de negocios operativos (BBX Capital Partners) 
• La empresa matriz, BFC Financial
• Woodbridge Holdings, propietaria de Bluegreen
• Otros activos menos a la vista pero que aportan valor a la inversión

​Una parte importante a la hora de valorar BBX es saber cómo quedará la compañía después de su fusión con BFCF. Recordemos que en el momento de la fusión, cada acción de BBX será cambiada por 5.39 acciones de BFC Financial. Además, todas las acciones de BXX que BFCF ya posee serán retiradas, por lo que nos queda:

Después de la fusión habrá en circulación aproximadamente 126,5M de acciones. Este dato nos servirá para hacer los cálculos del valor por acción de la compañía. Una vez sabemos el número de acciones post-fusión, vamos a tratar de analizar el valor de cada una de las partes que conforman BBX Capital.

Bluegreen Corp.

Según los informes 10-K y 10-Q de BBX, Bluegreen Corporation es un negocio con un balance ligero (ya que no compra ni construye los resorts), con EBITDA y free cash flows positivos en los últimos años. Es bastante trabajoso conseguir información sobre las cuentas de Bluegreen, ya que ni BBX ni BFCF las desglosan completamente y por separado en sus informes, pero cogiendo un poco de aquí y de allí he podido sacar algunos datos clave que podéis ver en la siguente tabla:

Como véis, Bluegreen es una empresa con EBITDA positivo, buenos margenes Sales/EBITDA, y con owner earnings (prefiero utilizar los owner earnings al free cash flow) positivos durante los últimos 4 años.

Si nos fijamos en los flujos de efectivo reportados, tendríamos:

Nuevamente tenemos un FCF positivo pese a las grandes inversiones en financiación de VOIs, que a la larga devuelven beneficios por los intereses cobrados. También vemos como el balance de efectivo se ha duplicado entre 2010 y 2014. 

Conociendo estos datos, vamos a valorar a Bluegreen como si fuésemos a comprar todo el negocio. Para ello, ademas del EBITDA, los owner earnings y el FCF, tenemos que añadir la deuda que estaríamos adquiriendo a la hora de comprar Bluegreen. Podemos ver un desglose de los pasivos de Bluegreen en la siguiente tabla:

Primero quitamos las cuentas a pagar, ya que se compensan con las cuentas a cobrar. Después, restamos el efectivo disponible. Una vez hemos quitado el efectivo de la deuda, nos quedan 40,57M de deuda neta a pagar si comprásemos la totalidad Bluegreen.  

Pero ¿cuánto estaría dispuesto el mercado a pagar por una empresa como Bluegreen?

Para averiguarlo, vamos a ver cuánto ofrece el mercado por empresas similares. Según se indica en el informe 8-K del 17-01-2014 (página 8), Bluegreen tiene como competidores a empresas como Wyndham, Marriott Vacations, Starwood, Hilton, Hyatt, Disney, Diamond, Orange Lake and Silverleaf. Como ya dijimos en la primera parte del post, tanto Disney como Hilton están muy diversificadas y las vacaciones tipo VOI ocupan un lugar pequeño en su business mix. Además, Orange Lake y Silverleaf no cotizan en bolsa, con lo que no tenemos datos sobre sus cuentas. Por lo tanto, tomaremos a Wyndham, Marriott Vacations, Starwood y Diamond Resorts como referencia. Usaremos el múltiplo EV/EBITDA por ser el más utilizado y fiable en este tipo de transacciones.

Aquí tenemos los datos que necesitaremos para elaborar la valoración:

Con estos datos, podemos saber a qué múltiplo cotizan los peers de Bluegreen:

Como vemos, los peers de Bluegreen cotizan, de media, a 14,28x. Parece una valoración bastante alta, así que por cuestiones de seguridad le daremos a Bluegreen un ratio en la parte baja del rango de sus peers, digamos un rango EV/EBITDA entre 8x y 12x. Personalmente siempre prefiero quedarme corto en mis valoraciones que pasarme de optimista, por lo que siempre tiraré hacia la valoración más conservadora de las posibles.

Teniendo en cuenta ese rango del 8 al 12, podemos por fin saber cuánto valdría Bluegreen a esos múltiplos, considerando el número de acciones que tendríamos tras la fusión (alrededor de 126,5M):

Dependiendo del múltiplo que le queramos dar a su EV, Bluegreen valdría entre 6.70 y 10.21 dólares por acción. (hay que recordar que, por precaución, estamos dando múltiplos que se sitúan en la parte baja del rango de sus peers).

BBX 

BBX incluye sus activos derivados de la venta de Bank Atlantic (FAR, CAM y BBX Partners) además de BBX Capital Partners, su división de negocios operativos (ver gráfico más arriba).

La mayor parte de activos en FAR, CAM y BBX Partners son activos inmobiliarios e hipotecas. Valorar ese tipo de activos a precio de mercado es extremadamente complejo y requeriría de un especialista en ambos campos, cosa que yo estoy lejos de ser. Sabiendo que son activos apuntados en el balance a precios de 2012, cuando los precios de la vivienda tocaron suelo en USA, creo que es prudente valorar esta parte del negocio utilizando los datos del balance tal cual, ya que muy probablemente estos activos están infravalorados por varios millones de dólares en el propio balance. Una vez hecho esto, ajustaré los activos en base a tres escenarios a la hora de obtener precios de mercado: pesimista, normal y optimista, y dividiré el total entre los 126,5M de acciónes post-fusión para saber el valor por acción de BBX.

El valor de BBX, dependiendo de a qué precio consiguen vender sus activos (recordemos que los precios de estos activos son precios de suelo de 2012) oscila entre 0.45 y 2.23 por acción. 

BFCF y Woodbridge Holdings 

BFCF y Woodbridge son las sociedades matrices de BBX Capital y Bluegreen respectivamente. En sus balances no tienen gran cosa a nivel de activos, pero son estas dos compañías las que se hacen cargo de la compensación a los ejecutivos (bonus, etc), una porción de deuda y otros pasivos que deben ser incluídos en la valoración total de BBX post-fusión.

Por último, el ingrediente secreto: NOLs 

Debido a las numerosas pérdidas declaradas en los años post-crisis, BFCF y BBX acumulan cientos de millones en NOLs (net operating losses). Los NOLs son activos que permiten a las empresas acumular las pérdidas declaradas en un año fiscal y utilizarlas para deducir de sus impuestos sobre beneficios en los años siguientes. 

En la tabla podemos ver los NOLs (en millones de dólares) de BFCF, BBX, Bluegreen y Woodbridge. He utilizado el valor presente de los NOLs a 25 años y una vez obtenido el PV, le he restado un 50% (esto quiere decir que mi supuesto es que se utilizan sólo el 50% de los NOLs apuntados en el balance) como margen de seguridad para obtener un resultado conservador.

Una vez divididos los NOL's totales por el número de acciones post-fusión, nos daría un valor de 1.35$ por acción.

Suma de partes y valor total de BBX Capital.  

Una vez tenemos el valor aproximado de cada parte de BBX, lo único que nos queda es sumar todas las partes para obtener el valor total de la empresa y dividirlo por el número total de acciones para saber el valor por acción.

*El precio actual (3.34) lo obtengo de dividir el precio de BBX en el momento de escribir este análisis (18$/acción) entre 5.39 (el ratio de la fusión). 

Podemos ver que el valor total oscilaría entre los 7.09 y los 11.50 dólares por acción. Esto quiere decir que estamos obteniendo más de un 100% de margen de seguridad en nuestro caso más pesimista, o dicho de otro modo, por 18$ por acción de BBX estamos obteniendo Bluegreen (recordemos: EBITDA 2013 de 111 millones de $) a un 50% de descuento y ademas todos los activos inmobiliarios e hipotecarios de BBX (tasados en unos 350M de $ a precios de 2012) totalmente gratis. Esto nos ofrece un potencial de revalorización de entre el 100% y el 250% con un riesgo de pérdida mínimo, gracias al enorme margen de seguridad.

Algunos de los catalizadores para que el precio escale hasta el valor intrínseco de la compañía:

• La fusión se lleva a cabo y la empresa resultante pasa a cotizar en un mercado regulado.
• Después de la fusión, la estructura de la empresa será mucho más sencilla de analizar y valorar.
• El management esta comenzando a publicar presentaciones que añadan transparencia a la empresa, lo que parece una tendencia que seguirá en el futuro.
• Se completa el pago de la deuda a BB&T (quedan sólo 54M y se están triturando los plazos)
• Continúa la recuperación del sector inmobiliario en USA.
• Continúan los buenos resultados de los negocios operativos adquiridos por BBX & BFCF (Bluegreen, chocolates, etc)
• Se inicia un proceso de recompra de acciones propias.
• Se usan eficientemente los NOLs disponibles.

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También hay que tener en cuenta los riesgos que conlleva esta inversión:

• Se puede alargar el juicio de la SEC contra el CEO y postponerse o anularse la fusión.
• Los precios de la vivienda pueden volver a caer, con lo que BBX no conseguiría vender sus activos a un precio razonable.
• Los resultados de los negocios operativos pueden degradarse. 
• El management puede no hacer buen uso del efectivo disponible y esto hará perder valor para el accionista.
• Las cuentas y balances de BBX y BCFC pueden estar infladas y el valor real por acción puede ser más bajo del estimado (caso Gowex).

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En resumen, BBX ofrece varios catalizadores y un precio muy atractivo con un enorme margen de seguridad, convirtiéndo esta inversión en una de las más atractivas por riesgo/beneficio en el sobre-preciado mercado USA ahora mismo. Como en toda inversión, existen riesgos que podrían resultar en pérdidas para los accionistas, pero gracias al enorme colchón que ofrece un mínimo del 100% de margen de seguridad, estos riesgos se amortiguan. 

Como demuestra BBX, la máxima "para obtener más beneficios se necesita contraer más riesgo" no siempre es cierta. En este caso, la máxima sería "para obtener más beneficios se necesita trabajar más duro".

Espero que os haya gustado esta serie de dos artículos y ya sabéis que para cualquier duda estoy a vuesta disposición en los comentarios.

Saludos!

Nota: poseo acciones de BBX. Piensa de forma independiente y haz tu propio análisis antes de comprar acciones en esta o cualquier otra compañía.