PAUL KRUGMAN

Este fin de semana empecé a leer El Gran Engaño de Paul Krugman. Es el tercer libro de Krugman que leo y, diferencias ideológicas a parte, siempre me parece un autor muy interesante. Por lo menos es ameno, cosa muy poco común entre los economistas académicos. Os dejo un fragmento del primer capítulo que me ha parecido muy interesante. Espero que os guste (y que entre todos seamos capaces de perdonar al traductor por lo que ha hecho).

[...] ¿Qué está haciendo el mercado? Bueno, tuve la oportunidad de oírlo, o al menos a buena parte de él, cuando asistí a un encuentro de gestores financieros. En conunto, controlan centenares de miles de millones de dólares, razón por la cual yo les escuchaba cuando hablaban. Quería saber, sobre todo, por qué estos hombres y mujeres tan elegantes –si no, ¿para qué son ricos?- hacen cosas tan tontas. Lo que aprendí fue esto: las siete costumbres que contribuyen a crear los mercados que gobiernan el mundo son cualquier cosa menos eficientes.

1. Piense a corto plazo. En el encuentro, unos pocos intentaron hablar del largo plazo: ¿qué tipo de incremento de beneficios podrían alcanzar las empresas norteamericanas en los próximos cinco años? Esa clase de cuestión se desechó por demasiado académica. No obstante, cualquier economista le dirá que incluso un inversor a corto plazo debe tener en cuenta el largo plazo. El precio de las acciones en el año corriente depende de los beneficios de este ejercicio más lo que la gente piensa que será el precio del año que viene. Pero el precio del año que viene estará en función de los beneficios del año que viene más lo que, en ese periodo, la gente espere que será el precio en el siguiente ejercicio... Por consiguiente, el valor de hoy debería tener en cuenta las perspectivas de beneficios en un futuro bastante lejano. Pruebe a decírselo a los que trabajan en eso.

2. Sea codicioso. Muchos comentaban que estaba esperando a que los precios experimentaran un último ascenso antes de la gran corrección y que pensaban seguir en el mercado todavía durante algún tiempo. Bueno, es posible que tuvieran razón, pero si usted realmente cree que las acciones están sobrevaloradas, ¿hasta qué punto puede confiar en su capacidad para prever el momento exacto del inevitable desplome? El intentar conseguir este escaso dinero adicional podría resultarle excesivamente caro.

3. Crea en el más tonto de todos. Varios gestores financieros afirmaban que el precio de los mercados asiáticos eran bajos a causa de la gran abundancia de órdenes de venta, pero que no se debía comprar hasta que empezaran a remontar; de forma análoga, otros comentaban que el mercado norteamericano estaba sobrevalorado, pero que no tenían intención de vender hasta que no empezara a debilitarse. La pregunta obvia es: si para usted está claro que el mercado se ha dado la vuelta, ¿no lo estará también para los demás? De un modo implícito, todos parecían suponer que la estrategia era segura, porque siempre hay alguien lo bastante estúpido como para no darse cuenta hasta que es, en efecto, demasiado tarde.

4. Corra con el rebaño. Sería de esperar que un grupo de inversores estuviera interesado en escuchar un punto de vista diferente, de alguien que pensara que Estados Unidos está a punto de sufrir problemas serios de inflación, o que Japón se encuentra listo para experimentar una recuperación económica rápida, o que la unión monetaria de Europa va a fracasar, todo lo cual podría haber representado un buen desafío a las posiciones convencionales. Sin embargo, no fue así. Los pocos que opinaban de distinta forma fueron ridiculizados. El grupo parecía desear que se reforzara la sabiduría convencional, no que se la cuestionara.

5. Generalice en exceso. Me asombró enterarme de que el grupo criticaba las empresas japonesas por considerarlas poco competitivas, pésimamente gestionadas e incapaces de concentrarse en el resultado final. No obstante, eso seguramente no puede ser cierto para todas las compañías niponas; los tipos que fueron capaces de exportar, incluso con una cotización de 80 yenes por dólar, han de tener al menos algún as bajo la manga. ¿Y no constituyeron las técnicas administrativas japonesas, hace apenas dos años, el tema de centenares de libros y artículos laudatorios? Los nipones, en verdad, nunca llegaron a ser tan buenos como eso, pero son ciertamente mejores de lo que da a entender su reputación actual.

6. Siga la tendencia. Fui al encuentro esperando oír hablar mucho del Nuevo Paradigma Económico, que sostiene que la tecnología y la globalización significan la revolución de todas las antiguas reglas, que el crecimiento sin inflación de los últimos seis años continuará de manera indefinida, que estamos en el inicio de veinte años de prosperidad, etc. Por supuesto, esa doctrina es, en esencia, un despropósito, pero de todos modos pronto concluí que es, como dicen en Buffy la cazavampiros, “tan de hace cinco minutos”. Todas las reglas han cambiado otra vez: ahora nos encontramos en el umbral de una época terrible de deflación global, y no hay nada que la Reserva Federal pueda hacer al respecto, pese a sus antecedentes en la materia de promover recuperaciones. Como pude constatar, se trata de la novísima economía.

7. Juegue con e dinero ajeno. Si, como dije antes, las personas de este encuentro eran tan elegantes, ¿por qué actúan de un modo en apariencia tan estúpido? Sospecho que la respuesta reside, al menos en parte, en que ellos no son los jefes sino los empleados; están intentado ganar dinero y labrarse una carrera para sí mismos. Resulta difícil, desde esa posición, pensar a largo plazo. Con el transcurso del tiempo, incluso si no se ha muerto uno, se estará con toda probabilidad trabajando en un sitio distinto. Asimismo, a alguien que gestiona el dinero de otros no le resulta sencillo seguir una línea independiente. Equivocarse cuando todos los demás también lo hacen no resulta tan terrible. Puede que uno pierda una gratificación, pero no es probable que pierda el empleo. Por otra parte, si uno se equivoca cuando todos los demás aciertan... Por consiguiente, todos se centran en las mismas cifras a corto plazo, procuran seguir las tendencias y aceptan la estúpida teoría económica del momento.

El Gran Engaño, Paul Krugman (2003). Ed. Crítica S.L.

OFF TOPIC: Acabo de ver este vídeo en un foro de invertia y no puedo con las ganas de poneros el link. Cada vez que me plantee aumentar mi perfil riesgo voy a verlo un par de veces para que me haga cambiar de opinión. Benditos dividendos, benditos blue chips y bendito largo plazo.

Cosas que pasan...

Hay veces que al ver lo oportuno de mis entradas me entra la risa. Esto es algo que nunca he comentado pero esta vez la ocasión lo merece. Me refiero, cómo no, a mi acción fetiche: JRC, de la que hace un par de días decíamos esto.

El caso es que en tiempo real sube un 42% durante el día de hoy. Ha recuperado en un par de horas todo lo perdido desde que escribí la entrada (estaba a $0,58).

Una acción que no hay por dónde cogerla ni por técnico ni por fundamental. Existe una posibilidad, como bien nos comentaba Gursublog de un turnaround para posiciones de control del tipo Private Equity (¿será que nuestro amigo Gurú quiere dedicarse a la prensa escrita? - Si te he dado una idea, bien podrías pagarte unas cañejas!!! :-P). Quizás cogiéndolo todo con alfileres, con mucho cuidado y teniendo presente que el valor de la empresa puede ser de $0. ¡Pues toma 42%!

No sé qué estará pasando pero, como le decía ayer a Gurusblog, esto promete ser una historia muy interesante para seguir desde la barrera. Recomendaciones de compra, fuertes pérdidas, sector en dificultades, balance de pesadilla, cash flows operativos positivos, posibilidad de turnaround... Y todo ello en una empresa muy pequeña, lo cual es ideal para seguirlo de cerca.

Como inversión no quiero ni mirarla (además de ser un inversor miedica, ya sabéis lo que opino de JRC) pero como lección práctica de lo que es la Bolsa, puede ser apasionante.

JOURNAL REGISTER CO. (JRC) - ¿Compra?

Los que lleven más tiempo siguiendo el blog, recordarán a mi acción fetiche: Journal Register Co. (JRC). Esta empresa fue la última small cap que analicé al final de mi etapa de inversor/especulador o “falso value” y me recuerda todo aquello que no se debe hacer.

Mis análisis de aquella etapa eran malos malos malos. Dignos de muchos profesionales (no os digo más). Análisis cualitativo cero, análisis financiero superficial, análisis de la empresa superficial y fortísimo análisis de múltiplos. Vamos, un verdadero desastre. Si os fijáis, este es un comportamiento muy normal entre los que empiezan con el AF o que intentan dar un pelotazo con small caps usando el AF. Se trata de un análisis muy rápido (lo más laborioso siempre es analizar los cualitativos de la empresa y de la competencia, seguido del análisis financiero) que busca COMPRAR. Se fija en los únicos aspectos positivos (múltiplos bajos) ignorando los negativos (es decir, los que justifican esos múltiplos bajos).

Benjamín Graham propuso en Security Analysis (1934) la siguiente definición de inversión: “Una operación de inversión es aquella que, después de un cuidadoso análisis, promete la seguridad del principal y un retorno satisfactorio. Las operaciones que no cumplan con estos requisitos serán especulativas”. Yo tengo una definición propia mucho más cutre: “una operación de inversión es aquella realizada después de buscar y analizar todos los posibles motivos que no justifiquen su realización; mientras que una operación especulativa es aquella realizada después de buscar y analizar todos aquellos motivos que sí justifiquen su realización”. Mi análisis de JRC caía de lleno en el segundo grupo.

En el artículo que le dedicamos el 7 de Agosto de 2007, comentábamos que su balance era “de película de terror”. Sus pasivos de largo plazo eran 8 veces superiores a su capitalización y sus intangibles representaban el 75% de su Activo Total. Hoy las cosas no han cambiado a mejor, ya que sus Pasivo Financiero Neto es 28 veces superior a su capitalización y sus intangibles representan el 74% del Activo Total. Hay que tener en cuenta que ha devaluado el 13% de sus intangibles, lo cual le ha supuesto un resultado operativo negativo (y esto es sólo el principio). Con una deuda superior en 7 veces a los Fondos Propios y con unos gastos financiero que suponen el 69% de su beneficio operativo (si eliminamos la depreciación de intangibles), JRC parece una clara candidata a la quiebra.

Lo que me llamó la atención fue que los analistas de UBS empezaron el seguimiento de la compañía el 13 de Diciembre de 2007 con recomendación de COMPRA. Ese día cerró en $2,27. Dos días después subía un +1,76% frente a una caída del –2,94% del S&P500. Esto para mí fue muy sorprendente pues que UBS haga una recomendación de Compra a una empresa que para mí es Quiebra y que en dos días tenga un comportamiento relativo tan bueno respecto del S&P, es mosqueante.

El caso es que pensé: “estos de UBS tienen buena información y aquí vamos a tener una operación corporativa de algún loco engatusado por la banca de inversión”. Me sorprendía que alguien comprara semejante puerro pero aquí puede pasar de todo. Si no hay ningún motivo aparente para recomendar de entrada una COMPRA, el motivo tendría que estar oculto. De otra forma ¿cómo se puede recomendar la compra de un balance tan lamentable como el de JRC?

Pues fueron pasando los meses y yo como un tonto siguiendo la evolución de mi fetiche, esperando ver algún día el titular de OPA y preparado para decir: “estos de UBS son muy cucos”. Nada más lejos de la realidad. Más de tres meses después, JRC cotiza en $0,58. Sus resultados han empeorado mucho y su balance no mejora.

De verdad que no encuentro ni un solo motivo que justifique la recomendación de UBS. Lo he buscado en los informes publicados antes de la recomendación y nada. Lo he buscado en los informes publicados después de la recomendación (esperando encontrar algo que los de UBS supieran de antemano y que no salió bien) y nada. Busqué leyendo artículos de periódicos, blogs independientes, noticias del sector... ¡NADA! No hay motivos para recomendar una compra de JRC. De AT sé poco pero la tendencia era y es bajista como pocas. Así que ni en ese frente se puede justificar la recomendación.

Entonces, ¿por qué UBS recomienda comprar JRC el pasado 13 de Diciembre? Os juro que no lo entiendo. Ni forzando la realidad de los informes publicados, ni haciendo un análisis superficial se justifica una compra. Esto no se entiende.

El siguiente paso es inevitable: ¿qué fue de los que compraron acciones de JRC y que provocaron una subida del 1,76% mientras el S&P caía un –2,94%? ¿Quién les vendía?

Me cuesta creer que en UBS nombren analistas a becarios que no tienen ni idea. Me cuesta creer que en una entidad como UBS haya gente que no tiene ni las nociones más básicas de análisis. Me cuesta creer que con lo que cobran los analistas en USA, acepten a un inútil en su entidad. Entonces, descartada la posibilidad de que el analista sea un torpe total, ¿qué opciones quedan? Menos mal que conozco dos personas que trabajan en UBS Madrid y que son muy buenos que si no, pensaría cosas muy raras.

Tal vez sea un ingenuo pero tengo mucha fe en el sistema. Soy un auténtico creyente. Sin embargo, para que el sistema funcione es imprescindible reclamar transparencia y denunciar (como particulares o profesionales) los casos en los que ésta brilla por su ausencia. De otra forma el sistema dejará de funcionar. Casos como los de Enron nos demuestran que la falta de transparencia la paga el pequeño inversor. Cuando el sistema no funciona, el perjudicado siempre es el más débil. Estas cosas me ofenden tanto como cuando alguien rompe la ley. Hay que proteger al sistema porque el sistema nos protege a nosotros. Si no, estamos “con el culo al aire” (y perdonen por la expresión).

En fin, cuidado con los malos análisis (tanto con los propios como con los ajenos) pues podemos terminar comprando algo a $2,27 que tres meses y medio después cotice por debajo de $0,60. El que busque “pelotazos” que tome el sol en un campo de golf. Al menos esos “pelotazos” se curan con hielo.

Mi Filosofía de Inversión

Antes de ir a pasar el fin de semana a Gijón y por motivos que ya explicaré a mi vuelta, me gustaría hacer un resumen de los artículos que más o menos configuran mi filosofía de inversión. Podríamos resumirlo en: largo plazo, poco riesgo, inversión empresarial y retornos razonables.

Para mí, lo más importante que tenemos que recordar antes de hacer una compra o una venta es que siempre hay alguien más listo que nosotros, con más información y con mucho más dinero. Posiblemente ese tío tan listo sea nuestra contrapartida. Por tanto, es imprescindible hacer autocrítica cada vez que tomemos una posición. Hay que saber por qué se compra, eso es obvio. Pero mucho más importante es saber por qué nos venden. Buscar esos motivos es un ejercicio de humildad complicadísimo porque nos obliga a defender “al otro bando”, al de los “equivocados”, lo cual implica admitir que tal vez el equivocado seas tú y este tipo de cosas no es fácil para nuestro ego.

El nombre del blog no fue por azar. Creo que es imprescindible tomar conciencia de nuestra condición de “borricos” para no sufrir los empachos de ego de toros y osos. Es fundamental mantener las orejas bien abajo. Hace tiempo hablaba con un técnico muy bajista en FCC al que le deseaba (y deseo) toda la suerte del mundo. “Ojalá salga bien tu operación... yo me quedaré aguantando con mi empresa”. El matiz es fundamental.

Otro aspecto que creo importantísimo es la autocrítica. Personalmente creo que desde aquí he criticado más (o de manera más afectiva) al Análisis Fundamental que al Análisis Técnico. Tal vez porque conozco mejor el AF y sé cuáles son sus puntos débiles más esenciales, mientras que mis críticas al AT, por mi desconocimiento, pueden haber sido mucho más superficiales. Del AF no me gusta la supremacía del número, del modelo de valoración, el PER (Parte I y Parte II), los criterios cuantitativos, las tasas de descuento, la estimación de beneficios futuros... y tengo que admitir su principal defecto: la falta absoluta de control del timing (aunque con esto se puede vivir). Es imprescindible conocer los puntos débiles de tu sistema para corregirlos o, por lo menos, asumirlos. Pero para eso es necesario tragar mucha porquería y admitir que muchas horas de trabajo y estudio (y algunas de tus creencias más firmes) no sirvieron para nada. Esto no es nada fácil.

Creo que este ejercicio de autocrítica (y las horas de estudio del CFA) han servido para ir mejorando poco a poco mis análisis. Los dos primeros análisis de empresas del blog fueron el de Gannett Co. (GCI) y el de Ebay (EBAY). Los dos últimos han sido los de FERSA y FCC. Las diferencias son evidentes. Los primeros son mucho más tajantes y más “adictos” al número. Los segundos “más borricos” y centrados en la calidad de la empresa. Y lo que cambiarán de aquí a 10 años...

En fin, pienso que cuando se cree en algo, hay que defenderlo con pasión pero sin dejar a un lado la autocrítica. Quizás por eso el artículo del que más orgulloso me siento es el titulado BIG COMPANIES, SMALL MOVES???? en el que critico uno de los principios explicados en un libro de mi admiradísimo Peter Lynch. Y, por cierto, si leéis algún libro de Lynch, veréis que están plagados de autocrítica y que no deja de reírse de él mismo. Contrasta con el ego que muchas veces nos pierde a los analistas de tres al cuarto. Creo que todos tenemos que ser mucho más humildes y desconfiar de aquel que no lo es.

Bueno, después de estos párrafos de “yo pecador” (que siempre vienen bien) os dejo con las entradas que más me gustan y que mejor definen mi manera de entender los mercados. Espero que os gusten.

El riesgo. Algunas reflexiones sobre lo que es el riesgo desde una perspectiva "value".

En la diversificación está el riesgo. Explico brevemente por qué considero que diversificar en exceso no es bueno para un inversor.

Value Investing, Contrarian Investing y GARP: tres corrientes distintas, una única inversión. Aquí expongo los principios teóricos y filosóficos sobre los que se basa mi manera de invertir.

La calidad se paga: Philip A. Fisher. A diferencia de Buffett, me considero 85% Fisher y 15% Graham. Aquí explico el por qué y comento la base de mi crítica al PER.

El papel de la valoración. Mi opinión personal sobre la valoración de empresas. No es más que una crítica hacia los enfoques más matemáticos, que reducen la realidad bursátil a un modelo de Excel.

Lo que aprendí arruinándome a los 20 años. Breve biografía inversora en la que explico mi trayectoria, mi ruina, mis golpes de suerte y mi etapa actual. No es más que una evolución del control del ego.

La bolsa a cara o cruz. La importancia del largo plazo y cómo el largo plazo es el mejor aliado de un inversor prudente y razonable.

Los secretos para perder (y ganar) dinero en Bolsa. Es una reflexión sobre el exceso de riesgo y, por extensión, del peligro del ego para los inversores.

“Hola, me llamo Pepe y soy masoquista” (una de ego!) De nuevo una reflexión sobre el ego del inversor.

Big Companies, Small Moves???? Mi critica a Peter Lynch, el cual decía que las empresas grandes estaba condenadas a retornos pequeños. Explico y demuestro que esto no es cierto y que el gran Peter Lynch estaba equivocado en este punto.

Comprar, Vender, Mantener. Esta es la parte más operativa de mi estilo inversor.

Con N de Novato. Algunos consejos para los que empiezan a invertir en bolsa, que hubiera agradecido yo al principio y otros consejos que, aun habiéndolos oído, pasé de ellos por el empacho de ego tan típico del novato.

El Objetivo de Retorno – Mi dichoso 8% Uno de los artículos más polémicos. Explico mi objetivo de retorno tan poco ambicioso y la importancia de limitar el riesgo aun limitando nuestro retorno esperado. Otra vez es un comentario sobre el ego del inversor.

¿Por qué el Value Investing? A pesar de mis críticas al Análisis Fundamental y al Value Investing, creo que es la forma más razonable de invertir en Bolsa. Tiene defectos importantes pero creo que sus virtudes los compensan sobradamente.

Los errores del Value Investing. Era inevitable que después de comentar las ventajas, hagamos la mayor crítica posible al VI. Es importantísimo conocer sus puntos débiles para poder utilizarlo mejor y para que no perdamos el rumbo. Otra vez es un comentario de ego puro.

Benchmarking: oportunidad y amenaza. Hablamos sobre las dos caras del Benchmarking. Puede ser una gran oportunidad para el inversor particular si sabe aprovecharse de él, pero también su principal riesgo si cae en sus redes.

Benchmark Personal. Reflexión sobre la importancia de fijarse unos objetivos de largo plazo. Dichos objetivos deben ser razonables y coherentes con nuestro apetito por el riesgo. De nuevo el ego juega un papel fundamental en todo esto.



Felices vacaciones y, por favor, muchísimo cuidado con el coche.

JMDV

El Euro sigue en los titulares

Últimamente me está llamando mucho la atención lo mal que se están comportando algunas empresas exportadoras europeas y, en general, todas aquellas empresas cuyos beneficios están ligados en mayor o menor medida al área dólar. Algunos ejemplos pueden ser Sanofi-Aventis, BMW, EADS o más pequeñas como Viscofan por nombrar algunas.

Como veis, son cuatro empresas muy distintas, que se relacionan con el ciclo económico de manera distinta y que, sin embargo, están siendo castigadas por igual debido a la importancia del dólar en su cuenta de resultados. Supongo que vosotros conoceréis muchas más empresas (de tamaños y sectores muy diversos) que más o menos les está pasando lo mismo.

Comento esto porque la situación del billete verde está pasando “de castaño a oscuro”. Hace unos meses pusimos un ejemplo bastante tonto pero muy claro de los desequilibrios en la Purchasing Power Parity entre euro y dólar (esto, en cristiano, no es más que el estudio de cuánto cuesta el mismo bien en euros y en dólares) con un disco de Isabel Pantoja. ¿Cuánto cuesta comprar un disco de la Pantoja en Amazon Alemania y cuánto cuesta en Amazon USA?

Pues bien, el 29 de Noviembre de 2007, el disco Sinfonía de la Copla de Isabel Pantoja (¡y olé!) costaba $15,99 en USA frente a $41,42 en Alemania. Sin embargo, al cambio actual, en Alemania cuesta $44,17. Así que no sólo el mismo disco de la Pantoja es un 176% más caro en Alemania que en USA, sino que debido al tipo de cambio, este disco se ha “apreciado” un 6,64% en 4 meses. Esto es un desequilibrio enorme, que dejando a un lado el impacto en nuestras folclóricas y trasladado a la economía real, tiene un impacto inmediato en las empresas anteriormente comentadas.

A corto y medio plazo, pintan bastos para este tipo de empresas (y para las carteras 100% dólar como la mía ya ni hablamos...) Los movimientos de largo plazo de la divisa, a diferencia de los de corto, tardan mucho en iniciarse ya que la inercia del mercado es enorme. Da igual que el dólar esté infravalorado. La propia teoría de la Purchasing Power Parity admite que, aunque a largo plazo termina imponiéndose la Ley de Un Precio (es razonable que así sea), puede tardar mucho tiempo en que esto ocurra (y cuando dicen “mucho tiempo” se refieren a “mucho mucho mucho tiempo”).

Y aquí es cuando toca darse los tres golpes en el pecho y decir aquello del “yo pecador”. Y es que no hay más remedio que admitir que la gestión de mi timing en el tipo de cambio ha sido nefasta. Si bien es cierto que por la naturaleza de empresas en las que invierto hemos podido compensar un poco el movimiento adverso del tipo de cambio con el movimiento favorable de la cotización de las inversiones, hay que admitir que no ha sido una estrategia prudente si atendemos al corto plazo.

Aquí es donde cada uno debe reflexionar sobre sus necesidades de capital, su plazo de inversión y su fuerza psicológica ante las pérdidas. Por mis características (edad, necesidad de liquidez, psicología ante las pérdidas, etc...) no estoy “preocupado” (aunque claro que escuece ver un timing tan malo) por el tipo de cambio y mientras el dólar está infravalorado seguiré buscando valor en dólares. Tengo 25 años y si he de esperar hasta los 45, ya no tengo más remedio que esperar. Pero esto que me pasa a mí, no es algo muy frecuente.

Muchos me habéis comentado que os gustaría invertir en dólares pero que el riesgo divisa os da miedo, que no podéis esperar 20 años hasta el tipo de cambio se equilibre, etc... Pues bien, una forma de apostar por el dólar sin tanto riesgo como la mía es buscar valor en las empresas que comentábamos al principio. Esto es, buscar empresas que se beneficien en la cuenta de resultados por una subida del dólar, que coticen en euros y (esto es fundamental) que cumplan los requisitos de valoración y bajo riesgo operativo y financiero que hemos comentado tantas veces.

Es imprescindible reflexionar sobre qué es lo que está afectando al crecimiento y a la cuenta de resultados de estas empresas: ¿el dólar o una debilidad de su posición competitiva? Si es el dólar no hay problema. Si es la pérdida de sus ventajas competitivas la cosa cambia. Por otro lado, ¿puede su balance soportar unos cuantos años más de debilidad del dólar? Y también ¿puede su balance soportar un escenario de debilidad macroeconómica y, simultáneamente, un escenario de debilidad del dólar? ¿Está la compañía tomando medidas para reducir sus costes y soportar el estrechamiento de márgenes derivado de la fortaleza del euro? En fin, debemos plantearnos estas y otras preguntas que nos ayuden a conocer un poco mejor cómo se relaciona el flujo de dinero de nuestra empresa con la divisa y sus posibles impactos en factores de riesgo.

Lo importante es que siempre hay varias formas de invertir sobre un mismo activo y cada una con sus características de riesgo-beneficio. Siempre y cuando respetemos unos principios básicos de valoración y riesgo, tendremos que elegir la que mejor se adapte a nuestras necesidades personales.

A estas alturas, y visto lo visto, aunque no tengo problema (y Dios no quiera que empiece a tenerlos) con seguir buscando valor en dólares durante largos periodos de tiempo, me sentiría más cómodo con un 75%-80% de la cartera en empresas cotizadas en dólares y un 25%-20% en empresas europeas favorecidas por una futura revalorización del dólar. Seguiría apostando 100% por el dólar, aunque de manera menos brusca. También es cierto que hace dos-tres años no había tanta empresa europea con estas características y que cotizara a buenos precios. Ahora sí.

Así que os animo a aprovechar estos precios con vistas al largo plazo, ya que hay empresas de este estilo que, sin contar con la infravaloración del dólar, están baratas y que añadiendo el potencial del dólar pueden ser muy interesantes siempre que se tenga la paciencia necesaria.

FCC o cuando la irracionalidad no tiene límites

Día tras día me va sorprendiendo cada vez más la irracionalidad del mercado con FCC. Como fundamentalista, sólo puedo calificar a lo que está pasando como un “misterio”. Sé que el comportamiento del precio en plazos temporales cortos suele ser irracional y que dicha irracionalidad se dispara cuando las perspectivas macro se vuelven negativas y más aun si estamos analizando una empresa de un sector tan movido como el constructor. Pero hay cosas que, aun así, me superan.

Repito que las caídas de FCC me parecen un misterio. Es evidente que la cotización y la empresa dejaron de ir de la mano hace mucho tiempo. Casualmente esto coincide con la aparición de Colonial en todo este juego. No encuentro otra explicación. Desde luego, la marcha de la empresa no fundamenta todo este movimiento bajista, por muy cíclica que sea la compañía. Lo dicho: un misterio.

1. LA ACTIVIDAD DE FCC

En línea con lo que comentamos el otro día en Bolsalia, es fundamental conocer cómo genera dinero cada empresa, su relación con el ciclo económico y su sostenibilidad a lo largo del tiempo. Vemos, por líneas de negocio, qué es lo que hace FCC.

Servicios Medioambientales y Versia

Esta es la joya de la corona, aunque se conozca más a FCC por su segmento constructor. Es un segmento en el que la compañía tiene una gran experiencia y su marca, su historia y su relación con las Administraciones Públicas le han generado unas importantes ventajas competitivas que hacen de ella líder en España y Latinoamérica, con importantes referencias en buena parte de Europa (y en algunos países africanos como Egipto).

Según su web, en el segmento de Servicios Medioambientales se incluyen los servicios de recolección, tratamiento y eliminación de residuos sólidos urbanos, limpieza de vías públicas, mantenimiento de redes de alcantarillado, conservación de zonas verdes, tratamiento y eliminación de residuos industriales, gestión integral del agua, mobiliario urbano, inspección técnica de vehículos, aparcamientos, transporte de viajeros, handling, conservación y sistemas y logística. Por su parte, la actividad de Versia comprende actividades de handling, logística, mobiliario urbano, conservación y sistemas, aparcamientos, ITV y transporte.

El crecimiento en cifra de negocio de estos segmentos es del 17,08% anual desde 2001. Su EBITDA ha crecido a un ritmo del 19,18% durante ese mismo periodo. Su margen EBITDA ha pasado del 15,93% en 2001 al 17,72% en 2007.

En 2007, el 34% de la cifra de negocio del grupo vino de este segmento (frente al 35% en 2001) y más de un 36% del EBITDA (frente al 41% en 2001). Por otra parte, casi el 71% de la cartera 2007 de FCC pertenece a estos segmentos (frente al 68% en 2001).

La distribución geográfica de estos dos segmentos es de un 65% nacional, un 35% internacional.

Torre Picasso

Desde mediados de 2007, el 100% de Torre Picasso es de FCC. Edificio emblemático con una tasa de ocupación del 94% en 2002 al 100% en 2007.

Segmento bastante estable con bajas tasas de crecimiento, (en EBITDA ha crecido al 2,94% anual desde 2001) pero con amplísimos márgenes (del 92% en 2001 al 85% en 2007). En cualquier caso, es un segmento marginal pues representa el 0,16% de la cifra de negocio.

Construcción

Es una de las principales constructoras españolas. Sus operaciones comprenden la construcción de: autovías y carreteras, obras hidráulicas, marítimas, aeroportuarias, ferroviarias, urbanizaciones, viviendas, edificación no residencial, conservación de infraestructuras... Es un negocio muy cíclico, extremadamente sensible a la evolución de la macroeconomía y a la inversión, por parte de las Administraciones Públicas, en grandes infraestructuras.

La aportación de este segmento a la cifra total de negocio es del 50% en 2007 (frente al 47% en 2001) y de un 17,52% del EBITDA 2007 (frente al 16,19% en 2001). La tasa de crecimiento durante el periodo es del 19,44% en la cifra de negocio y del 20,99% en el EBITDA. Su margen EBITDA ha pasado del 4,76% en 2001 al 5,14% en 2007.

La distribución geográfica de estos dos segmentos es de un 59% nacional, un 41% internacional.

Cemento – Cementos Portland Valderrivas

Cementos Portland Valderrivas es el mayor grupo cementero de capital español, participado por FCC en un 67%. Está especializada en la producción de cementos, áridos, morteros y hormigón. La relación entre las ventas de Cementos Portland Valderrivas y el ciclo económico es evidente. Sin embargo, hay que reconocer que por la distribución de centros de producción, presenta notables ventajas competitivas sobre sus competidores y esto le permite mantener una cuota de mercado superior al 22%.

Este segmento representó el 13,61% de las ventas totales del ejercicio 2007 y el 30% del EBITDA. Su margen EBITDA es del 33%, siendo uno de los segmentos más rentables del grupo.

Sus ventas nacionales alcanzan el 76%, mientras que de las ventas internacionales destacan las provenientes de la costa este de Estados Unidos (55% de las ventas internacionales), a través de la sociedad Giant Cement Holding Inc., de la que controla un 99,75%. La concentración de las ventas en España es preocupante pues en 2007, el consumo de cemento per capita en España duplica al de la Unión Europea. Por eso, aunque un descenso en la demanda inmobiliaria pueda ser compensado por un aumento de la obra civil, nos parece que estamos en un momento extremadamente alto del ciclo.

Inmobiliaria – Realia

Realia, sociedad participada en un 25% por FCC, encarnas las operaciones inmobiliarias del grupo constructor. Dichas operaciones se dividen en alquiler de oficinas y centros comerciales y de ocio

La situación de Realia no es buena pero tampoco tan mala como la de otras compañías del sector. Tiene una deuda financiera neta de 1.969 millones (65% sin recurso, 35% con recurso), lo cual tampoco representan un problema financiero grave. Su problema viene más por la parte de la cuenta de resultados. Es decir, tiene una cuenta de resultados muy en línea con el sector, pero un balance más llevadero. Como punto a favor cuenta con los ingresos por alquileres, más estables que el de la venta de promociones y suelo, el cual supone el 35% del EBITDA. De momento más que suficiente para ir pagando la deuda.

De todas formas, muy poco hay que esperar de este segmento. Con que Realia no presente problemas financieros graves y el alquiler siga más o menos estable, no debería dar muchos problemas aunque, desde luego, ninguna alegría.

Conclusiones

Si tenemos en cuenta todo lo anterior, podemos dividir el EBITDA entre una parte más cíclica y otra menos cíclica. La primera estaría formada por Construcción, Cemento y Realia (58% del EBITDA); mientras que la segunda estaría formada por Servicios Medioambientales, Versia y Torre Picasso (42% del EBITDA).

Aun siendo una empresa cíclica, es muy probable que el 42% de su negocio genere cash flow suficiente para mantener su actividad. No es una cíclica “in extremis” sino que está centrando su actividad en segmentos menos dependientes del ciclo económico y, si atendemos a la evolución de la cartera, la parte de Servicios Medioambientales, si todo sigue así, terminará siendo la que tire del resto del grupo.

Por tanto, desde un punto de vista operativo, estas caídas no tienen ningún fundamento.

2. BALANCE DE FCC

Si la ciclicidad de la cuenta de resultados, sin ser baja, no es extremadamente alta, podemos justificar las caídas en los precios en un aumento del riesgo financiero. Para valorar esta posibilidad es obligado analizar el balance.

En primer lugar, llama la atención el hecho de tener 1.776 millones en activos financieros de corto plazo (tesorería y otros), ya que esto supone el 37,55% de la capitalización bursátil.

La deuda es bastante compleja. En total tiene 10.257 millones de deuda a corto y largo plazo. De este total, 1.969 millones es de Realia, lo cual deja la deuda de FCC con un total de 8.288 millones. De estos 8.288 millones, sólo 5.287 millones (64% del total) es con recurso. Por tanto, la deuda neta con recurso se reduce a 3.511 millones. Esto supone un ratio de endeudamiento del 82% del Patrimonio Neto.

No es bajo pero sí de los mejores del sector y, desde luego, teniendo en cuenta el coste financiero y la parte más estable del EBITDA, no es un problema tan grave como para justificar las caídas de los últimos 12 meses. Tampoco parece amenazar la rentabilidad por dividendo, por lo que descartamos cualquier relación entre el balance y la evolución del precio.

3. EVOLUCIÓN RESPECTO A OTRAS CONSTRUCTORAS

FCC, desde sus máximos en febrero de 2007 en la zona de 84, ha caído hasta la zona de 37€; esto es un 56%. Esto ha dejado la rentabilidad por dividendo cercana al 6%.

Por otro lado, ACS ha tenido un comportamiento muy negativo aunque mucho mejor. Desde febrero de 2007 ha caído un 35%. Sin duda, este mejor comportamiento se debe a las participaciones en empresas energéticas de las que tanto hemos hablado, ya que en cuanto a la ciclicidad del EBITDA no se diferencia tanto de FCC como para justificar esta evolución.

Por último, Ferrovial ha tenido también un comportamiento horrible, dejándose desde febrero de 2007 un 43%. La incertidumbre respecto a las tarifas a aplicar en sus aeropuertos ha lastrado al valor, aunque aun queda lejos del comportamiento de FCC.

¿Qué es lo que tiene FCC que no tienen ni ACS ni Ferrovial? Un accionista como Colonial con el 15% de la compañía. Fijaos en lo que pasó ayer con Colonial y lo que pasó ayer con FCC. Comparad la caída de FCC con ACS y Ferrovial.

Ese de Colonial 15% tiene ser vendido y, según parece, alguien quiere comprar muy barato. Es lo único que puede “justificar” unos precios como los actuales y un comportamiento bursátil tan malo. La pregunta es: ¿a qué precio y cuándo va a vender Colonial? Eso no lo sabe nadie y, por tanto, lo mejor es ignorarlo y echar números.

En cualquier caso, lo que está claro es que tras la recesión vendrá la expansión y que, tarde o temprano, el tema Colonial se solucionará. Es en esto en lo que debemos pensar, no en qué hará el precio durante los próximos tres meses.

No tiene sentido que la cotización esté siendo dirigida por la situación financiera de uno de los accionistas. La empresa va muy bien, tiene un buen mix de negocio, tiene buenas ventajas competitivas, tiene un balance asumible... Esto que está pasando es un disparate que, cuando se solucione lo de Colonial, no va a dar tiempo a entrar en FCC a buenos precios (de ahí mi pesar por no tener liquidez porque pocas veces vi empresas tan tan claras para comprar).

4. LA VALORACIÓN

Lo que intentamos es saber cuánto vale FCC con independencia de la situación financiera de sus principales accionistas. El análisis del balance, de la cuenta de resultados, de su posición competitiva y las fuertes compras de insiders, invitan a pensar que está fuertemente infravalorada. Sus múltiplos y su rentabilidad por dividendo parece que lo confirman.

Si calculamos el crecimiento implícito en el precio según un modelo de descuento de flujos, vemos que el crecimiento para los próximos cinco años es de un –13%. Esto no tiene sentido ya que, incluso si un escenario de profunda recesión se confirma, el Estado tirará de gasto público, se bajarán los tipos, además de contar con buena parte del EBITDA menos cíclico. Por tanto, aunque todo es posible, creo que el mercado está exagerando por culpa de Colonial.

Si echamos números y exigimos un retorno anual para nuestra inversión del 13% (incluidos dividendos) y si tenemos en cuenta el múltiplo medio histórico normalizado al ciclo económico (entre 12 y 13 veces), gracias a la expansión del múltiplo, con que el beneficio de FCC crezca al –1,71% durante los próximos cinco años, ya habremos alcanzado nuestro objetivo de rentabilidad. Si, no creemos que alcance el múltiplo objetivo en cinco años aunque pensemos que en menos de diez años sí lo hará, con que crezca a un 2,18% anual ya habremos alcanzado ese 13% anual.

5. CONCLUSIÓN

Cada uno debe juzgar si FCC es capaz de alcanzar esos crecimientos y cómo evolucionará, más o menos, su múltiplo. Lo que está claro es que por culpa de un factor externo a la compañía, el precio descuenta tasas de crecimiento anormalmente bajas. Por tanto, en cuanto ese factor externo se soluciones y las tasas descontadas sean más normales (incluso en el rango bajo) el precio debería reaccionar al alza, buscando su valor intrínseco.

Lo importante es que, conociendo bien la empresa, seremos capaces de ignorar las fluctuaciones del mercado y tomar decisiones de compra y venta basadas en criterios empresariales, que respondan a plazos temporales largos. Bajo mi punto de vista la clave es pensar en la post-recesión, ya que actualmente el precio ya descuenta escenarios muy negativos.

Hay que tener en cuenta que tras la última recesión, en el periodo 2001-2007, las acciones de FCC subieron de 14,12€ a 75,62€ (precios ajustados a dividendos). No quiero decir que ocurra esto mismo, pero nos da una idea de qué podemos esperar si pensamos a largo plazo en una acción como esta. Mientras dure la recesión habrá que tener paciencia pero los precios actuales invitan a la compra si miramos más allá.

ABDOMINALES POTENTES Y DEFINIDOS

Hoy voy a hacer una confesión pública: soy lector habitual de la revista Men´s Health. Me entretiene muchísimo ¡Qué le voy a hacer! Es algo que me ha causado algunos problemas en mi entorno pues cuando estoy leyendo la revista, mi padre me mira de reojo con preocupación, mis amigos se parten de risa y mi novia se plantea mandarme a la porra. Pero, aunque reconozco las deficiencias de esa revista, siempre practico los ejercicios de musculación que proponen, hago algunas de sus recetas y sigo algunos de sus consejos de alimentación. Seguro que a más de uno le estará entrando la risa y fijo que algún pitorreo tendré que aguantar. Hasta yo me lo tomo a cachondeo, no os creáis. (Algún día os contaré una anécdota que me pasó en el tren Gijón-Madrid, que es de las cosas más raras que me pasaron en la vida).

El caso es que el gran titular de este mes es: “CONSIGUE TU SIX PACK – Rápido y Fácil”, con la tradicional foto de cachitas en blanco y negro (¿entendéis el motivo de preocupación de mi padre cuando me ve con la revistita?). El resto de titulares no los pongo por vergüenza pero os los podéis imaginar.

Naturalmente, un programa para conseguir unos abdominales perfectamente definidos de forma “rápida y fácil” es de lo más atrayente. Lo compré sin dudarlo (momento para las risas y el pitorreo) y, por supuesto, el programa de entrenamiento es de todo menos “rápido y fácil” (voy al gimnasio a diario y sé lo duros que son esos ejercicios). Claro que si el titular llega a ser "Sufre como un maldito durante años para bajar ligeramente el michelín", no me la hubiera comprado.

Os cuento todo esto porque últimamente estoy recibiendo muchos correos de lectores preguntando mi opinión sobre algunas empresas dedicadas a la gestión en FOREX y que presentan resultados impresionantes (en plan 100% en tres meses y cosas así). Empresas que pintan la operativa en FOREX como algo de bajo riesgo y con altísimos retornos potenciales, siempre que operes con ellos, que son los que mueven el cotarro, claro. Dinero ganado de forma tan rápida y fácil como el entrenamiento del Six Pack.

No sé a vosotros pero a mí, me parece curioso que mientras que la mayoría de la gente no se cree lo del método rápido y fácil para ponerse cuadrado, cuando hablamos de dinero la cosa cambia (prueba de ello es la cantidad de millones que mueven estas empresas FOREX). Parece que cuando encontramos a una empresa que promete elevadísimas ganancias, tiene una web bien montada, los comerciales van vestidos en plan yuppy de los 80, los locales están bien montados, etc... es como si todo encajara. “Si lo dicen de esa forma y con ese convencimiento, será verdad”.

Yo no conozco muchas empresas de este estilo (sólo sobre las que me habéis preguntado vosotros) y todas atufan a timo de la estampita. Se aprovechan de la avaricia de la gente y de su deseo de creer en la fuente de la riqueza rápida y fácil. Lo que pasa es que es un timo de la estampita muy refinado.

Como cada empresa de este estilo es un mundo, hay dos reglas básicas con las que ya descartaremos al 99,99% de ellas. La primera es que tengan autorizaciones de la CNMV para operar. Esto no ocurre nunca pues ellos dicen que, en vez de gestionar, simplemente asesoran. Pero, aunque la ley no les pueda cazar, nosotros, que no somos jueces, sabemos igual que ellos que, de facto, están gestionando nuestro dinero. Por tanto, yo no dejaría mi dinero en manos de una empresa que, antes de empezar a hablar, ya está haciendo trampas con la ley.

En segundo lugar, cuando hablen de resultados estos debe estar auditados y respetar algunos de los estándares internacionales, como los GIPS por ejemplo. Aquí os dejo un link sobre estos estándares por si os interesa. Si los resultados ni están auditados ni siguen esos estándares, no valen nada. Muchos bloggers comentamos de vez en cuando (en mi caso una vez al año) los resultados que vamos obteniendo. Como no ofrecemos servicios de inversión, éstos sirven para ir orientando pero nada más. Cuando nos enfrentamos a un “profesional” que pretende gestionar nuestro dinero, debemos exigir todas las garantías y una de las más importante son el cumplimiento de esos estándares.

Con independencia de estos factores más técnicos, el sentido común es la herramienta más importante para no picar. Yo siempre utilizo como referencia los resultados auditados, históricos y comprobados de grandes gestores para comparar rentabiliades. A continuación os pongo una lista (datos aproximados según diversas fuentes):

Warren Buffett (renta variable) 27,10% anual desde 1965.
George Soros (de todo) 32% desde 1969.
Edward Lampert (renta variable) 29% anual desde 1988.
Martin Whitman (renta variable) 15,61% anual desde 1990.
Bill Miller (renta variable) 15,25% anual desde 1982.
Bruce Berkowitch (renta variable) 17,44% anual desde 1999.
David Dreman (renta variable) 17% anual desde 1991.
Bill Gross (renta fija) 6,74% desde 1997.
Jim Simons (de todo – gestión cuantitativa) 35,60% desde 1988.
BESTINVER (renta variable - Bestinfond) 19,57% anual desde 1993.

Son nombres que todos conocemos, con resultados auditados y contrastados en plazos superiores a los 10 años y la máxima rentabilidad anual conseguida ha sido por Jim Simons (35,60% anual). Por tanto ¿nos podemos fiar de una empresa de la que nadie sabe nada y que casi promete un 100% cada tres meses? Que cada uno saque sus conclusiones pero yo creo que no.

Personalmente no me fío un pelo de este tipo de empresas ya que no tienen la menor credibilidad. Da igual qué empresa sea y sobre el activo que opere. Da lo mismo. Más que todos esos gestores no ganan. Seguro. No ganan. De hecho, para ganar esas sumas hay que incurrir en unos riesgos tales que, aunque te salgan bien las primeras operaciones, tarde o temprano llega la torta. Desconfiad, por tanto, de los que os prometen abdominales definidos de forma “rápida y fácil”.

Quiero terminar esta entrada con una reflexión que hace Warren Buffett en su Carta Anual 2008 (que si no la habéis leído, ya estáis tardando) sobre los objetivos de retorno de los planes de pensiones americanos que rondan el 8% anual. Dice Buffett que si tenemos en cuenta el mix entre renta fija y renta variable, esa estimación supone que los fondos de pensiones de renta variable esperan ganar un 9,20% anual (por encima de la media histórica del DJI del 7,3% - dividendos incluidos).

A Buffett estos retornos le parecen, un disparate. En primer lugar, para obtener retornos superiores a la media histórica de las bolsas, es necesario incurrir en unos riesgos superiores (mal asunto). En segundo lugar, debemos suponer que de forma consistente y en largos periodos de tiempo vamos a ser capaces de identificar empresas cuyos retornos superen en un 26% al conjunto del mercado. Esto es algo que muchos intentan y que pocos consiguen (de lo contrario la lista de gestores anterior sería mucho más larga). Por eso, incluyendo dividendos, mi objetivo anual ronda el 8% (que no está nada mal). Claro que si lo digo yo no es lo mismo que si lo dice Buffett.

En definitiva, cuando analizamos el performance de un gestor o de una empresa de gestión/asesoramiento, es imprescindible hacerlo con cierta perspectiva y, cuando los retornos publicitados superan a los índices y al performance de los mejores gestores de la historia, hay que desconfiar. Incluso nosotros mismos, a la hora de fijar un objetivo, debemos ser humildes y razonables, ya que objetivos demasiado ambiciosos incrementarán nuestra exposición al riesgo, aumentando las posibilidades de multiplicar nuestro capital, pero en vez de por tres veces, por 0,30.

Conferencia Anual BESTINVER (Segunda Parte)

Y llegamos al turno de preguntas. De largo, lo más interesante de todo. Ahí pudimos apreciar el “esquema mental” (por así decirlo) de los gestores, que era a lo que yo había ido. Y ¿qué queréis que os diga? Hablando de temas tan dispares como el crecimiento chino o el endeudamiento de Ferrovial, el equipo gestor, con García Paramés a la cabeza, argumentaron un discurso value coherente y sin fisuras. La sensación que me dejaron es parecida a la que, por lo que se puede leer por ahí, deja Buffett a los que asisten a su reunión anual. Salí impresionado.

A continuación comento los aspectos generales más destacables.

La primera pregunta iba sobre Análisis Técnico (desde indicadores hasta Onda de Elliot). Casi se me escapa una carcajada pensando la suerte que tiene Paramés por no haber respondido a esa pregunta en un blog. ¡Te has librado de una buena, Francisco! Para él, el corto plazo es una lotería y, por tanto, intentar adivinar qué va a hacer el precio en espacios cortos de tiempo es tan complicado como adivinar los números de la lotería. Claro que, y esto lo añado yo, siempre hay quien dice que no falla una quiniela. Por eso hay tantos multimillonarios en este país... Añadía Paramés que no hay resultados serios, publicados y auditados sobre analistas técnicos que hayan obtenido retornos satisfactorios a largo plazo. No sabe la suerte que ha tenido por no haber dicho esto en un blog. ¡Ni se lo imagina!

Sobre el estudio de la LBS, dijo que “cada uno practique lo que quiera”. Añadía que Bestinver tiene una forma de hacer las cosas y que siempre les había ido bien, por lo que lo que deberían hacer los autores del estudio es montar un fondo y probar ese método. También aquí se libró de una buena por no tener un blog.

A la hora de valorar una empresa, comentaros que no hacían descuentos de flujos complejos y que, por tanto, el WACC de una compañía no tenía importancia para ellos. Casi me pongo a llorar, claro. Cuando yo digo esto, siempre voy con miedo porque las respuestas académicas, frente a mi punto de vista, tienen mucho más peso. Pero si lo dice, primero Buffett y luego García Paramés, uno ya se siente mucho más tranquilo.

En Bestinver, por lo que comentaron en la presentación, utilizan un PER normalizado al ciclo. Para ello es imprescindible “cocinar” las cuentas de la empresa, quitar extraordinarios y estimar beneficios sostenibles, siempre con proyecciones conservadoras y razonables. En definitiva, una forma de utilizar el PER más eficiente y con mucho más sentido que la tradicional.

Pusieron a BMW como una gran oportunidad de compra. Ellos no lo saben pero has destrozado la mitad de mi intervención en Bolsalia, en la que quería hablar de las posibilidades de BMW. ¿Por qué es atractiva BMW? Factores cualitativos: una de las empresas más eficientes del sector, imagen de marca, bien gestionada, capital familiar, buena reputación dentro del sector, fuerte inversión en I+D. Factores cuantitativos: impresionante balance, con un 73% de la capitalización en liquidez. Factores de valoración: múltiplos históricamente bajos y aumento del valor año a año. Me llamó la atención que dijera que “las dos mejores empresas automovilísticas del mundo son BMW y Toyota, aunque desde un punto de vista de la inversión es mejor BMW porque es más difícil de copiar”. VENTAJA COMPETITIVA PURA Y DURA. El mejor aliado del inversor de largo plazo. ¿Y ahora qué digo yo en Bolsalia?

Comentaron que es fundamental invertir en empresas poco apalancadas. Sin embargo, hay que hacer una distinción entre la Deuda CON Recurso y la Deuda SIN Recurso. Aquí no pude contenerme y se me escapó una lágrima. Bajo este punto de vista, Ferrovial les parecía muy interesante pues ha diversificado su negocio constructor, metiéndose en negocios más estables y que generan una gran cantidad de cash. Personalmente tengo mis dudas con Ferrovial, pero en lo que estamos de acuerdo es que no se puede confundir un tipo de deuda con otro pues las implicaciones de riesgo para los accionistas son muy diferentes.

Sobre los bancos hubo comentarios muy interesantes. De momento estaban fuera porque no eran capaces de entender esos balances. ¿Os suena de algo? Sin embargo, la decisión de entrar en el Santander y en el BBVA será la más complicada que vayan a tomar en los próximos años. Supongo que será porque, como la mayoría de nosotros, piensan que hay valor en el sector aunque dar el paso y tomar decisiones de compra tiene más que ver con una cuestión de fe que con el VI.

Sobre Estados Unidos, dijeron que es mucho más complicado encontrar empresas mal valoradas allí que en Europa (¡ups!) y que, sin hacer estimaciones con la divisa, creían que el dólar tiene más recorrido al alza que a la baja. La economía americana es mucho más flexible que la Europea y allí con un dólar puedes hacer mucho más que aquí con un euro. Por otro lado, también en clave internacional, estaban impresionados con el crecimiento de China, al que veían como algo bastante sostenible por estar basado en el trabajo y en el ahorro. Como comentaron en su día los amigos de Fresh Family Office, está claro quién es el pardillo.

Un sector que les parece interesante es el Specialty Chemicals. Yo nunca me he metido por él, pero ya es la segunda vez que oigo recomendaciones favorables sobre el mismo sector. Así que habrá que echarle un ojo.

En cuanto al entorno macro, la situación para España es muy delicada para ellos. Sin embargo, la mundial no les preocupa tanto gracias a una mayor diversificación y a las ayudas que están recibiendo los países occidentales procedentes de las economías emergentes (China y petroleras, fundamentalmente). Personalmente, no creo que la situación española termine siendo tan mala como ellos pintan, pero lo importante es quedarse con la idea de que hay que buscar empresas globales, bien diversificadas y que se aprovechen del crecimiento mundial.

Para aprovechar la situación macro anteriormente descrita, recomendaron empresas con ventas globales. De esta forma evitamos que una crisis en el mercado nacional perjudique gravemente a la compañía, ya que una buena parte de sus ventas proviene del extranjero.

La verdad es que es imposible resumir todos los temas que tocaron durante el turno de preguntas. Micartera ha dejado un resumen mucho más detallado que los míos sobre la conferencia en la entrada de ayer.

En general, me pareció un acto muy interesante y una buena oportunidad para ver a los gestores. Personalmente, aunque no soy partícipe, me dieron muy buenas sensaciones por lo que, unido a su impresionante historial, creo que es gente en la que se puede confiar. Naturalmente es una opinión muy personal, influenciada por mis tendencias value pero bueno... si me parecen dignos de toda confianza ¿qué queréis que os diga?

Muchas veces esto de la Bolsa me recuerda a las corridas de toros. Da la impresión de que quien más grita y más protesta, más sabe de toros. Desde la barrera todo es muy cómodo sin embargo, el saber hacer se demuestra con el capote en la mano y los gestores de Bestinver llevan muchos años cortando orejas y rabo. ¿Se les ha olvidado cómo se ponen una banderillas? No lo creo (otros dirán que sí, pero yo no lo creo). Simplemente, han tenido una mala tarde.

A largo plazo seguirán más o menos como siempre. ¿Cómo lo sé? Sinceramente, no lo sé. Pero si tengo que apostar por quién ganará la Liga, la duda estará entre Madrid y Barcelona, no entre Getafe y Zaragoza. Bestinver es caballo ganador. Lo sospechaba antes de la Conferencia Anual. Lo confirmé después de ella.

Paciencia, largo plazo y dejémosle hacer a los gestores de Bestinver. Esas son mis conclusiones de todo este acto.

Conferencia Anual BESTINVER (Primera Parte)

Ayer lo pasé fenomenal en la Conferencia Anual de Bestinver. Lo pasé genial viendo cómo uno de los mejores equipos gestores del mundo repasaba los principios fundamentales del Value Investing que tantas veces comentamos aquí. Fue como poner cara y voz a todo aquello que he estado estudiando durante todos estos años y las sensaciones fueron muy buenas.

La presentación en sí empezó con fuerza. García Paramés tomó la palabra y explicó que aunque, efectivamente, el comportamiento de los fondos durante los últimos meses fue malo, su incidencia en el largo plazo es mínima. Como ejemplo, puso la tasa de rentabilidad compuesta anual de largo plazo de su fondo de bolsa española que pasó del 21 y pico por ciento antes de la crisis al 20,82% actual. Caídas del 25%, comparadas en un plazo temporal largo, son prácticamente inapreciables. La insistencia en el largo plazo, obsesión de cualquier value, fue una constante durante toda la conferencia.

Supongo que esta forma de empezar no habrá gustado nada a aquellos partícipes que compraron en Mayo pasado y que ahora están en fuertes pérdidas. Pero deben comprender que, aunque esas pérdidas escuecen mucho, Bestinver es un vehículo de inversión diseñado y gestionado exclusivamente para el largo plazo (periodo minimísimo de 2-3 años). Por tanto, el equipo gestor no puede (por la naturaleza de la filosofía valor) ni quiere (porque consideran que es imposible) minimizar las fluctuaciones de corto plazo. Como repitieron ayer hasta la saciedad, su trabajo consiste en crear valor a largo plazo y no en evitar la volatilidad a corto. Es vital que el cliente comprenda esto.

El Value Investing, aunque para mí es la mejor filosofía de inversión, no es perfecto. A corto plazo vamos totalmente ciegos. Por eso hay periodos en los que inevitablemente nuestras carteras irán mal. Unas veces caerán más, otras menos. No lo sabemos. Nadie lo sabe. Y es imprescindible que los partícipes lo entiendan.

Lo dijo ayer García Paramés, lo dijo en su día Buffett, lo comentamos aquí mil veces: el que no esté preparado ni psicológica ni económicamente para sufrir fuertes volatilidades, no debería invertir en renta variable. Son gajes del oficio y cuanto antes se comprenda esto, mejor para el partícipe pues será capaz de utilizar los fondos de Bestinver (o cualquier otro fondo value) de la manera correcta.

El entorno negativo de las small caps, según el propio Paramés, se debe a factores técnicos de corto plazo y no a motivos fundamentales (de hecho, sus empresas siguen publicando resultados crecientes). La falta de recursos en el sistema financiero, unido a que muchos inversores apalancados se han visto obligados a deshacer posiciones por lo mejor, provocaron una gran bola de nieve vendedora. Esto es óptimo pues mientras que estos factores técnicos castigaban el valor liquidativo de los fondos (descenso del precio), los beneficios de sus empresas seguían aumentando (aumento del valor).

Personalmente creo que el estilo de gestión propio de Bestinver (y de la Escuela Value en general) es el verdadero culpable del descenso de los valores liquidativos. Lo que ha pasado es que las inversiones de Bestinver en grandes empresas han ido en general bien, mientras que las inversiones en empresas pequeñas han ido mal. Como seguidores de la Escuela Valor, vendieron sus participaciones en las grandes que mejor se comportaron (Telefónica y Acciona, por ejemplo) para ir aumentando posiciones en las pequeñas que más estaban cayendo. No es más que vender lo que está más caro para comprar lo que está más barato. Esto genera mucho valor para el largo plazo (y ha puesto a Bestinver en niveles muy atractivos, bajo mi punto de vista) pero penaliza enormemente el comportamiento a corto e incrementa sensiblemente la volatilidad.

Como dije antes, es vital que los partícipes comprendan que los fondos Bestinver son concebidos y gestionados pensando exclusivamente en el largo plazo. Los partícipes que comulguen con esta filosofía de largo plazo, se beneficiarán del saber hacer del equipo gestor. Los que no lo entiendan, se verán inmersos en la lotería del corto plazo. Es fundamental entender y asumir los “contras” de la gestión value para poder aprovecharse de sus “pros”. Lo que está claro es que, quien no se lo crea o no esté dispuesto a creérselo, no debería tener su dinero en gestoras como Bestinver.

Siguieron la presentación comentando algunas de sus principales inversiones y poniendo como ejemplo del comportamiento de la renta variable los casos de la Alemania de los años 20 y de Argentina en el año 2000. La conclusión que pude sacar es la misma que comentamos antes: largo plazo, largo plazo y largo plazo. ¿Qué si no?

Antes de llegar al turno de preguntas, hubo un comentario del equipo gestor que me llamó mucho la atención y, quizás, sea la única nota negativa de todo el acto. Dijeron que las probabilidades de rebote fuerte eran muy altas, mientras que las probabilidades de seguir cayendo eran muy bajas. Para hacer esta afirmación, se basaron en el histórico de sus resultados, en el que efectivamente se podía apreciar las subidas impresionantes de sus fondos tras caídas incluso más pequeñas que las actuales, y se podía apreciar que la duración de los anteriores periodos negativos no se prolongaba mucho más de lo que se está prolongando en la actualidad. Eso es lo que dice la historia, pero creo que hay que tomárselo con prudencia.

Entiendo perfectamente los motivos del equipo gestor para asignar estas probabilidades a escenarios positivos y negativos. Incluso comparto sus conclusiones. Pero todos sabemos, como ellos mismos repitieron hasta la saciedad, que a corto plazo es imposible asignar de forma realista y precisa una probabilidad muy alta (o muy baja) a un determinado escenario (si bien es cierto que no concretaron en ningún momento y que reconocieron que era algo que no podían firmar). La estadística histórica de los fondos Bestinver es rotunda, pero con la misma rotundidad hay que admitir que es sólo una estadística.

Personalmente estoy convencido de que Bestinver, a largo plazo, va a continuar con su historia de éxitos (y más después de haber visto ayer en vivo a la plana mayor de su equipo). Sin embargo, a corto plazo, por mucho que diga la historia, nadie tiene ni la más remota idea de lo que puede hacer. Este fue el único punto en el que García Paramés se salió del discurso value. No sé vosotros, pero fue el único momento de toda la tarde en el que no le vi tan seguro con su discurso. Cuando hablas en “clave value”, te sujetas a un grupo de sólidos principios con sentido económico-empresarial. Sin embargo, cuando hablas en “clave estadística”, tu soporte es mucho más endeble. Eso mismo me ha pasado muchas veces a mí y por eso lo comento.

Hasta aquí lo que más me llamó la atención de la presentación. Mañana hablaremos del turno de preguntas que, con mucho, fue lo más entretenido del acto. Únicamente me gustaría adelantar que, después de las casi dos horas de preguntas, salí entendiendo por qué Bestinver ha conseguido las rentabilidades y el poder de marca de las que hoy gozan. Salí del acto totalmente impresionado. En fin, mañana hablamos de todo esto y de más cosas interesantes que vaya recordando.

Un paseo aleatorio por Blog Street

Como la mayoría de vosotros, diariamente consulto varios blogs tanto en español como en inglés. Me gusta mucho navegar por blogs financieros porque en ellos se pueden encontrar ideas de inversión que no siempre aparecen en los grandes titulares. Por otro lado, cada blogger tiene un estilo propio que imprime a sus artículos y, gracias a esto, vamos aprendiendo los “trucos” de la profesión que no se comentan en los libros de texto.

Soy de los que opinan que ningún artículo tiene desperdicio. Los que nos gustan son enriquecedores porque nos permiten añadir un plus a nuestra forma de invertir. Los que nos disgustan, fomentan una autocrítica y una reflexión sobre nuestra propia filosofía que solamente llevan a una mayor comprensión de nuestra forma de invertir y a una mejora constante.

De hecho, aunque haya podido dar una impresión contraria, son los blogs que critican al AF los que más me han ayudado a profundizar en el propio AF. Creo que la mejor forma de conocer un método de inversión es profundizando de forma honesta y crítica en sus limitaciones ya que esta es la única manera de proponer soluciones e ir mejorando. Por eso, los blogs que presentan tanto al AF como al AT como algo infalible, como un sistema perfecto, como una fuente de riqueza inagotable, no merecen ser visitados (opinión personal muy criticable).

Personalmente, como fundamentalista, no tengo más remedio que aceptar las muchísimas lagunas y errores del AF. Sin embargo, estoy convencido de que el AF, con sus muchas debilidades, cuenta con un puñado de herramientas de las que el pequeño inversor puede beneficiarse y, gracias a las cuales, poder tomar buenas decisiones de inversión. No es un sistema perfecto. No es un método infalible. Pero, honestamente, creo que es el menos malo de todos los sistemas posibles (opinión muy personal y, por tanto, criticable). Muchos de estos defectos los he ido descubriendo con la práctica (y una ruina), pero otros muchos los he visto gracias a las críticas y comentarios de bloggers contrarios al AF.

El caso es que esta semana han salido en Rankia dos artículos de dos dos bloggers (Enrique Gallego y Fresh Family Office) que me han dejado asombrado. Son dos artículos que, después de leerlos, uno sólo puede pensar aquello de “sólo sé que no se nada”. Después de leerlos, releerlos e imprimirlos sólo puedes admitir todo lo que te queda por aprender y sólo puedes agradecer a estos grandes bloggers que te lo quieran enseñar. Es una verdadera gozada.

La blogosfera española en materia bursátil tiene un nivel impresionante. Los Estados Unidos nos superan en número pero no en calidad. De hecho, durante los dos últimos años me he pasado recopilando artículos de esos de “SÓLO SÉ QUE NO SÉ NADA” y la mayoría son españoles.

Algunos de estos artículos son reflexiones de sus autores y otros análisis concretos de acciones o de mercados. Pero su grandeza, es que nos enseñan de forma más o menos sutil algunas de las pocas verdades de la bolsa. Trucos, consejos, experiencias y, sobre todo, una forma de pensar, un sistema mental basado en la razón, en la objetividad, en la crítica y en el sentido común que, operemos como operemos, enriquecen a todo tipo de inversores.

A continuación os pongo mi TOP 21. En principio nació con la intención de ser un TOP 5, luego TOP 10, después TOP 20 y al final se quedó en 21. Soy incapaz de eliminar ni uno. Sin más, os dejo mis 21 imprescindibles (espero que putabolsa no se enfade por haberle robado el título) más un extra en inglés que se publicó en Investorsconundrum. ¡Beluga!

Benchmark Personal y PGR. (Fresh Family Office)

El efecto anclaje y el subconsciente traicionero. (Inversión, especulación... y cosas mías)

La economía mundial y la Teoría del Caos. Filosofía aburrida para los que esperan fórmulas rentables. (Fresh Family Office)

¿Quién dijo miedo? (Fresh Family Office)

No tienen ni Midfid idea. (El Blog de Echevarri)

Las empresas de informes comerciales: utilidades y limitaciones. (El Blog de Echevarri)

La psicología del inversor. (Análisis y Gestión del Riesgo en Bolsa)

Sobre Análisis Fundamental y Análisis Técnico. (Análisis y Gestión del Riesgo en Bolsa)

Jazztel. (Blog de Enrique Gallego)

Inconvenientes y ventajas del pequeño inversor. (Blog de Enrique Gallego)

Euforia en el mercado. (El Blog de Kretan)

¿El bueno, el feo y el malo? NO... el malo, el malo y el malo. (Putabolsa.es)

La productividad o la clave del crecimiento sostenible. (Investorsconundrum.com)

El monstruo de la habitación de al lado. (Investorsconundrum.com)

El efecto Astroc o la nueva Terra del 2007. (Investorsconundrum.com)

“Hay que comprar cuando la sangre corra por la calle”. (Investorsconundrum.com)

Intentar cronometrar el mercado. (Gurusblog.com)

La paciencia recompensa. (Gurusblog.com)

Mi regla de oro para comprar acciones. (Gurusblog.com)

El juego del “Greatest Fool”. (Inversión, especulación... y cosas mías)

Inversión, especulación, ludopatía y ruina. (Inversión, especulación... y cosas mías)

Sobre Charlie Munger. (“Extra” en ingles gracias a Investorsconundrum.com)


Si guardáis algún tesoro en vuestra colección y queréis compartirlo, os agradecería que lo añadiérais en los comentarios.

Muchas gracias a todos.

Benchmark Personal

Ayer comenté que uno de los principales errores de los gestores profesionales es el centrarse excesivamente en la evolución de un benchmark. Esto les obliga a tomar decisiones de corto plazo que, a la postre, suelen estar equivocadas. Por otro lado, creo que una de las principales ventajas del inversor particular es el no verse sometido a la presión del benchmark, lo cual le permite tomar decisiones a más largo plazo que, a la postre, suelen ser más acertadas.

Dicho esto, los particulares deberíamos tener como único benchmark a nuestro retorno objetivo en periodos muy largos. Da igual lo que haga la Bolsa. Lo que tenemos que conseguir es que nuestro dinero nos satisfaga de la manera que sea, pero que nos satisfaga. Y esta satisfacción no debería ser a corto plazo sino a muy largo plazo, para ponerlos las cosas más sencillas y para satisfacer objetivos importantes.

Personalmente, mis objetivos son los siguientes. El primero de todos es ganar a la inflación a largo plazo. Para ir un poco holgado, coloco este primer objetivo en un 4% anual. En segundo lugar, pretendo ir construyendo mi propio plan de pensiones por lo que invierto con vistas siempre a unos 40 años vista. No me refiero a que cada vez que compre una empresa la quiera mantener por 40 años, sino que mi objetivo de rentabilidad anual persigue siempre un objetivo superior de un plazo superior (en este caso 40 años). ¿Puede una determinada acción ofrecerme mi retorno anual objetivo? Dependiendo de la respuesta la compraré o no.

Con el capital del que dispongo, el plazo que tengo, los dividendos que espero recibir y las nuevas aportaciones que iré haciendo conforme pasen los años, con que obtenga un 4% más de rentabilidad, alcanzaré mi objetivo de jubilación. Por tanto, lo que busco es un 8%-9% anual durante los próximos 40 años.

Como es una tasa de rentabilidad coherente con la rentabilidad de largo plazo de las Bolsas, hay muchas empresas que, compradas a un precio razonable, pueden dármela. Lo único que hago es elegir, de entre todas las posibles, sólo aquellas que tengan un menor riesgo y que, por tener un margen de seguridad superior, puedan darme algún punto porcentual extra (aunque me basta con que no me lo quite). (Lo describo de forma sencilla para que se entienda lo que quiero decir, pero este es el trabajo más complicado del mundo.)

El benchmark de cada uno, el objetivo anual de rentabilidad basado en un objetivo de mayor plazo, determina todos los detalles de nuestra inversión. Los determina absolutamente todos. Y es que en base a él, tendremos que establecer nuestro perfil riesgo, seleccionando los activos en los que podremos invertir y desechando aquellos activos que nos están vetados.

Muchas veces me han comentado, y no sin razones, que por qué con un objetivo tan poco ambicioso me meto en renta variable y no en renta fija. El primer motivo es que la RV es el “activo” donde con mayor probabilidad voy a poder alcanzar mis objetivos. El segundo motivo es que aun soy muy joven (25 años y estoy como un toro) y puedo aprovechar la seguridad del largo plazo. Y el tercer motivo es que para obtener un 8% en RV se puede invertir en las empresas de menor riesgo, mientras que para obtener un 8% en RF hay que aumentar el riesgo de los activos comprados. No hay que aumentarlo mucho, pero ya es algo superior al de la RV (excepto en contadísimas ocasiones en las que tras un credit crunch se pueden comprar bonos AAA a un buen precio, pero esa es la excepción – los amigos de Fresh Family Office son unos expertos sobre este tema).

Tener un benchmark de largo plazo es, como podéis ver, una pieza fundamental en la estrategia de cualquier inversor particular. Sin embargo, pocos la tienen.

La mayoría viene a la Bolsa como vine yo por primera vez; es decir, simplemente a ganar dinero y cuanto más mejor. Esa falta de dirección, nos mueve hacia aquellos activos en los que se puede ganar más dinero (léase, los activos de mayor riesgo) y esto supone que terminemos irremediablemente arruinados. Es la misma actitud de quien va al Casino: busca una rentabilidad alta y rápida para satisfacer un objetivo inmediato. Y al final palma. El Casino gana. La Bolsa gana. El jugador, en ambos casos, pierde.

Como veis, esta es una forma de pensar más típica del inversor de largo plazo que del especulador y, por tanto, más propia del fundamentalista que del técnico. Sin embargo, creo que a los técnicos también les ayudaría tener en mente un objetivo a muy largo plazo aunque operen a plazos muy inferiores. Creo que eso les ayudaría a controlar sus riesgos y a optimizar sus sistemas de money management. No se me ocurre cómo alguien que va saltando de un activo a otro en busca de la máxima rentabilidad a corto plazo puede integrar de manera coherente este importante factor en su estrategia, pero supongo que alguna habrá. En cualquier caso, siempre es bueno saber a dónde se pretende llegar.

Una de las cosas que me hubiera venido muy bien cuando empecé a operar en Bolsa es haberme planteado a dónde quería llegar. Lo que pretendía en ese momento era duplicar cada tres meses, pero no me refiero a eso. Me refiero a una meta con sentido económico. Una meta razonable y asumible. Y, una vez establecida, pensar cuál es el camino más sencillo para llegar hasta ella.

El haberme creído los típicos cantos de sirena que pregonan la posibilidad de obtener dinero fácil, rápido y con poco trabajo en la Bolsa, hicieron que mis expectativas estuvieran totalmente equivocadas. No sabía lo que quería o, mejor dicho, quería exactamente lo mismo que un jugador de Casino. Como era de esperar, me pasó lo mismo que le ocurre a todo jugador: me arruiné. Y ese fue el golpe que necesitaba para tener verdaderamente claros mis objetivos. Pero, creedme, no fue el camino más sencillo para fijarlos. Había antes muchos otros que, por pardillo, fantasma, creído y chulo había ignorado.

Por eso, antes de comprar o vender, siempre pienso en mi objetivo. ¿Es esta operación coherente con mi benchmark? En un 99% de las ocasiones respondo que NO y por eso no muevo mi cartera. Y os aseguro que esta manera de actuar es la que más veces me ha librado de un buen palo.

De nuevo el largo plazo es el mejor aliado de los pequeños inversores. Es la herramienta más potente contra nuestra propia estupidez.

JAZZTEL: UNA HISTORIA PLAGADA DE ÉXITOS

OFF-TOPIC: Os recomiendo el artículo de Enrique Gallego sobre Jazztel. Es un pdf que se lee sólo, es super entretenido y explica, con la excusa del análisis de Jazztel, cómo debería actuar siempre un inversor. Yo lo leí, lo imprimí y lo encuaderné. Por si no lo habéis leído, deciros sólo que es fantástico. Es uno de esos informes que, después de leerlo, es imposible pensar aquello de "sólo sé que no sé nada".

Esta vez, el Valor del Mes en Rankia es Jazztel. Supongo que haber elegido el mes pasado a Telefónica y este mes a su prima "pobre/podre" no es casualidad. Me parece un guiño socarrón bastante ingenioso, por parte del equipo de Rankia que, cuando lo vi, me hizo mucha gracia.

Sin embargo, hay que reconocer que la directiva de Jazztel tiene casi tanta gracia como la de Rankia. Después de leer los “titulares” que trimestre a trimestre han acompañado a los resultados de Jazztel desde hace siete años, sólo se puede pensar una cosa: los directivos de Jazztel son unos cachondos.

A continuación os presento, mediante titulares, la encarnación del sueño americano.

“JAZZTEL: UNA HISTORIA PLAGADA DE ÉXITOS”

1T 2000: El Grupo registra un fuerte aumento de ingresos en los primeros tres meses del año, con una facturación similar a la de todo el ejercicio 1999.

2T 2000: El Grupo Jazztel registra, por primera vez, un Margen Bruto positivo y supera el millón de líneas.

3T 2000: La operadora ha hecho hoy la comunicación previa a la CNMV para su cotización en el nuevo mercado de Madrid.

4T 2000: Jazztel incrementa sus ingresos en un 434% en el año 2000.

1T 2001: Jazztel consigue un incremento del 108% en ingresos.

2T 2001: Los ingresos anuales crecen más del 74%.

3T 2001: Los ingresos anuales crecen el 82%.

4T 2001: Los ingresos crecen el 77% en 2001. La compañía anuncia una nueva recompra de bonos, por valor de 57M de euros en el primer trimestre de 2002.

1T 2002: Jazztel anuncia una nueva mejora en sus pérdidas operativas y lanza un proceso para reestructurar su deuda de alto rendimiento.

2T 2002: Jazztel incrementa sus ventas y mejora sus márgenes operativos y de EBITDA.

3T 2002: Jazztel anuncia la aprobación por parte de su Consejo de Administración de todas las resoluciones necesarias para implementar la reestructuración financiera.

4T 2002: La recapitalización en 2002 deja a Jazztel casi sin deuda y con un plan de negocio plenamente financiado. El cuarto trimestre muestra una importante mejora en los márgenes, incluyendo margen operativo (EBITDA) positivo en las operaciones de Portugal.

1T 2003: Jazztel alcanza beneficio operativo (EBITDA) en marzo, antes de lo esperado.

2T 2003: Jazztel alcanza beneficio operativo (EBITDA) en el segundo trimestre de 2003.

3T 2003: Jazztel mejora un 81% en su margen operativo en los primero nueve meses de 2003.

4T 2003: Jazztel alcanza beneficio operativo (EBITDA) en el último trimestre del año e inicia un nuevo ciclo ascendente en ventas.

1T 2004: Jazztel reduce su pérdida neta un 84%. Jazz Telecom, la filial de telecomunicaciones del grupo, alcanza EBITDA positivo por primera vez en su historia.

2T 2004: Jazztel vueleve a alacanzar beneficio operativo (EBITDA). La operadora mejora su resultado neto un 19% y adelanta en un año su previsión de alcanzar beneficio neto.

3T 2004: (sin titular) – (Pujals se hace con el 24,9% de Jazztel).

4T 2004: Jazztel reduce sus pérdidas anuales un 51%.

1T 2005: Jazztel supera los 50.000 clientes de banda ancha.

2T 2005: Jazztel aumenta sus ingresos trimestrales un 22%.

3T 2005: Jazztel capta el 17% del crecimiento del mercado ADSL en el tercer trimestre de 2005.

4T 2005: Jazztel aumenta sus ingresos trimestrales un 40% respecto a 2004.

1T 2006: Jazztel aumenta sus ingresos trimestrales un 41% respecto a 2005.

2T 2006: Jazztel incrementa sus ingresos del segundo trimestre un 24% respecto a 2005 y se inicia el cambio de tendencia hacia la rentabilidad.

3T 2006: Jazztel incrementa sus ingresos en un 25% y mejora su rentabilidad a todos los niveles.

4T 2006: Jazztel mejora su EBITDA un 65% en relación al Q4 del 2005 e incrementa sus ingresos un 14%.

1T 2007: Jazztel aumenta sus ingresos un 18% mientras reduce sus pérdidas EBITDA un 87%.

2T 2007: Jazztel aumenta sus ingresos un 13% y alcanza EBITDA positivo durante el segundo trimestre.

3T 2007: Jazztel mantiene su tendencia hacia la rentabilidad con otro trimestre de EBITDA positivo y el retorno al crecimiento en los clientes.


La verdad es que trimestre a trimestre sólo ha habido buenas noticias. Son todo aumentos de ingresos, mejoras de la rentabilidad, incrementos en los márgenes, aumentos del EBITDA, el 4T de 2002 “deja a Jazztel casi sin deuda” y siempre tienen ahí, a tiro de piedra, la obtención de beneficios... Una maravilla. Y sin embargo, según Yahoo Finanzas, la cotización ha pasado de 192€ en el 1T de 2001 a 0,32€ el día de hoy. De maravilla pasamos a cuento chino.

Analizar esta empresa es tarea imposible para un inversor de cualquier tipo (no sólo “value”). Es todo un desastre: un balance penoso (sólo la deuda bancaria supone el 73% de sus Fondos Propios), es incapaz de generar flujos de caja positivos, su estrat