APPLE INC. (AAPL)

Apple es, hoy por hoy, el ideal de empresa de crecimiento puro. Ha sabido reinventarse a sí misma gracias a una dirección brillante, un balance muy saneado y una exitosa estrategia de diferenciación e innovación con la que adelantó a toda su competencia. La compañía de Steve Jobs ha revolucionado el mercado de la música digital con su iPod y su iTunes; ha dado un golpe de timón en su división informática, gracias al cual las ventas de sus Macs experimentan crecimientos superiores al 40%; y ahora pretende transformar el mercado de la telefonía móvil con su iPhone.

¿Es buen momento para invertir en Apple? En el presente informe trataremos de responder a esta pregunta. Para ello, analizamos la estrategia, los competidores, las ventajas competitivas y los riesgos de Apple segmento por segmento. A continuación examinamos su balance y la evolución de su rentabilidad. Todo ello servirá para fundamentar nuestra valoración y, por último, establecer precios objetivos de compra y venta para inversores conservadores y agresivos.

En la realización de esta informe ha participado Javier Ramos-Sabugo, un experto en estrategia empresarial (además de uno de mis mejores amigos) del que ya os he hablado en alguna ocación. Su ayuda ha sido fundamental para poder asimilar el aspecto cualitativo de Apple, piedra angular de su valoración. Sin duda, notaréis un mayor desarrollo y un análisis con mayor profundidad en los factores cualitativos, fundamental para una empresa de crecimiento puro y con un poder de marca tan importante como el de Apple. De nuevo quiero agradecer a Javier su ayuda y espero que, si su MBA le permite dedicarnos un poco más de tiempo, vuelva a colaborar con nosotros.

DESCARGA EL ANÁLISIS EN FORMATO PDF HACIENDO CLIC AQUÍ: AAPL.pdf

NOTA: Hemos puesto el análisis en formato pdf para que su extensión no rompa el ritmo visual del blog. Aunque esto supone tener menos visibilidad en internet y, por consiguiente, un menor número de visitas, creemos que es mejor dejarlo así para no molestar a los lectores con un análisis de 15 páginas, que ocuparía demasiado espacio en vuestras pantallas. Hemos hecho algunas pruebas y la descarga es muy rápida, por lo que no creo que haya problemas en este sentido. Si el formato os gusta y si mi amigo y colaborador Javier Ramos tiene tiempo, tal vez repitamos la experiencia con otras empresas y otras marcas interesantes (tal vez Harley, tal vez Ryanair...) En fin, espero que el haber puesto el análisis en pdf no os frene y no os moleste. Un abrazo y gracias por vuestra paciencia. JMDV

NOTA ADICIONAL: Gracias al comentario de uno de nuestros lectores -Sociópata- hemos encontrado una errata en el apartado en el que hablábamos sobre los Apple Stores. Como bien apunta Sociópata, las Apple Stores suponen el último paso de la integración vertical de Apple. Tanto Javier como yo, le agradecemos su lectura atenta y crítica gracias a la cual hemos podido corregir este lapsus. Lamentamos las molestias que haya podido ocasionar. Muchas gracias a todos. JMDV

Los ADRs no son una opción

Un ADR (American Depositary Receipt) es un certificado negociable en dólares que representa un determinado número de acciones de una empresa no americana. Los ADRs están emitidos por bancos USA que custodian las acciones representadas por el ADR (no es necesaria la participación de la empresa para crear un ADR = Unsponsored ADR y en esos casos no es necesario que la empresa reporte información financiera) y cotizan como acciones regulares del NYSE, AMEX y Nasdaq. La empresa extrajera debe reportar su información financiera al banco emisor. El ADR puede ser canjeado por las acciones que representa en cualquier momento. Estos instrumentos reducen los costes de administración y custodia, pero no eliminan el riesgo de tipo de cambio ni el riesgo país. Hay tres niveles diferentes de ADRs:

1. Level I: es el más básico. Sólo cotiza OTC y no se exige que cumpla con los requisitos SEC.

2. Level II: cotiza en un mercado oficial, cumple con los requisitos SEC y tiene más volumen que el anterior. La empresa debe reportar las cuentas anuales y trimestrales en formato GAAP.

3. Level III: el emisor hace una emisión pública de ADRs en un mercado USA, obteniendo capital y prestigio en los mercados americanos. Reporta igual que los Level II.

Hay cuatro razones para que una empresa quiera tener ADRs:

1. Desear una diversificación de su capital por los mercados internacionales.

2. Minimizar el riesgo de OPA por parte de un competidor doméstico.

3. Al estar en los mercados internacionales, en caso de necesitar nuevo capital, tiene más donde buscar.

4. Ofrece un escaparate internacional para sus productos y nombre de marca.

Un ADR proporciona una forma diversificación internacional bastante tranquila. Para un inversor, normalmente es más caro comprar un ADR que comprar directamente la acción en el mercado global, ya que en éste suele haber más liquidez. Cuando comparamos el coste del ADR frente al de la inversión directa, debemos tener en cuenta el nivel de precios, los costes de transacción, los impuestos y los gastos administrativos.

Pongamos un caso teórico perfecto. La acción alemana XXX cotiza tanto en Xetra como en NYSE (aquí en forma de ADR). Un inversor alemán compra 100 acciones de XXX a €51,45 por acción y su broker local le carga una comisión del 0,10%. Al mismo tiempo, un inversor norteamericano compra 100 ADRs de XXX a $60,60 (aquí no indicamos la comisión pues suponemos que está incluida en la horquilla de precios). El tipo de cambio es 1,1700. Calculamos el coste de cada operación de la siguiente manera.

En primer lugar, estimamos el coste de la compra de las acciones por parte del inversor europeo. Esto es:

100 acciones x €51,45 x 1,001 = €5.150

En segundo lugar, estimamos el coste en euros de la compra del ADR. Esto es:

(100 ADRs x $60,60)/1,1700 = €5.179

Por tanto, la diferencia entre la compra del ADR y la acción (€5.179 - €5.150 = €29) supone un encarecimiento del 0,56% sobre la compra hipotética de la acción en el mercado de origen.

Ahora bien, esto es la teoría en un mercado perfecto. En la práctica, hay que tener en cuenta el ratio de conversión (no siempre 1 acción = 1 ADR), el tipo de cambio, el desfase temporal entre que deja de cotizar el ADR en USA y empieza a cotizar la acción en Europa, el movimiento del tipo de cambio en ese periodo de tiempo, la posibilidad de hacer arbitraje con la horquilla del tipo de cambio (esta es la causante principal de que no “cuadren” estas operaciones la práctica) y la diferencia de rentabilidad por dividendo entre el ADR y la acción original (normalmente es superior en la acción original).

Por ejemplo, hagamos los mismos cálculos que antes con el ADR de Deutsche Telekom. Tenemos el ADR cotizando a $22,22 y la acción cotizando a €15,15. El tipo de cambio es de 1,4701. (Parte de las desviaciones son debido a que no tengo datos de horquillas ni tiempo real, pero va a servir para el ejemplo).

Si compramos 100 acciones de DTE en Xetra, nos costará €1.515 más la comisión pongamos de 0,15%. Esto nos da un coste total de €1.517.

Ahora, si compramos 100 ADRs de DTE nos costarán $2.222. Teniendo en cuenta que el tipo de cambio está en 1,4701, el coste en euros de esta operación es de €1.511.

La diferencia (6€) supone un encarecimiento del 0,39% si hacemos la compra en Europa. Ahora bien, la rentabilidad por dividendo del ADR es, según Yahoo Finance USA, del 3,47% mientras que, también según Yahoo Finance Germany, la rentabilidad por dividendo de las acciones de DTE es del 4,75%. Estas diferencias de rentabilidad se amplían si tenemos en cuenta la horquilla de precios del ADR, de la acción y del tipo de cambio.

Por tanto, que nadie tenga dudas: comprar ADRs sobre empresas europeas no tiene sentido alguno para un inversor español. Si los ADRs son sobre empresas no europeas, habría que hacer los cálculos anteriores añadiendo una prima de dificultad de seguimiento y de compra de la acción en el mercado originario. Si estamos hablando de Blue Chips, por lo general el ADR no compensa ya que son instrumentos mucho menos líquidos, con una horquilla mucho más ancha.

El uso del ADR no hace otra cosa más que complicar lo que es sencillo. Son más caros y no a cambio de una disminución del riesgo. Bajo mi punto de vista, no son más que nuevas barreras que le vamos añadiendo a la SENCILLEZ. En definitiva, son un engorro.

Medtronic Inc (MDT) - ¿Buena oportunidad a largo plazo?

Esta es una vieja conocida nuestra. Líder mundial de instrumental médico, especialmente conocida por sus aparatos para el corazón. Comprada en Noviembre de 2006 a $48,50 y vendida con pena en Agosto de 2007 a $52,70 para comprar JNJ. Como ya dije, el motivo de la venta era que quería tener a toda costa JNJ y, aunque MDT me parece una inversión "obligatoria" en toda buena cartera de largo plazo, tenía que venderla porque había mucho solape entre la actividad de JNJ y MDT (JNJ también tiene división de instrumental).

En menos de dos sesiones, sus acciones han caído desde $56,33 hasta $49,44 en estos momentos. Supone un 12,23% de descenso o una pérdida de casi $7.600 millones de capitalización. En el enlace podéis leer el motivo. Básicamente, se han descubierto algunos desfibriladores defectuosos. La FDA calcula que son menos del 1% de los 268.000 implantados. Ante este descubrimiento, la compañía ha pedido a los médicos que dejen de implantarlos. Como podéis ver en el enlace, MDT estima que todo esto va a suponer un descenso máximo de los ventas de $250 millones (esto supone $57,50 millones de beneficio neto) a lo que habría que sumos otros $40 millones por otros motivos como devaluación de inventarios. En total, la compañía ha calculado que en el peor de los casos el coste directo será de $100 millones.

A estos $100 millones habría que sumarle unos cuantos más por daños de imagen que lastrarán sus ventas generales y bastantes más por conflictos legales (seguro que hay algún juicio, indemnizaciones...) Vamos a ponernos en un escenario muy malo. Supongamos que por la imagen reducen sus ventas un 5% del total del año pasado. Serían $615 millones que con un margen neto del 23% supondrían un descenso del beneficio de $141 millones. Por otro lado, tenemos 2.680 desfibriladores defectuosos. Vamos a ponernos bestias y supongamos que todos los que tengan el desfibrilador dañado merecen indemnizaciones de $2 millones. El impacto total de la noticia sobre el beneficio sería: $100 + $141 + $2.680 = $5.601 millones. Supongamos que MDT no está asegurada y que va a pagarlos ella solita.

Con todo esto, el impacto real de la noticia sería de $5.601 millones (en un escenario absolutamente malo) frente a su impacto de $7.600 millones en la cotización. A corto plazo, la caída de estos días no tiene sentido. A largo plazo, teniendo en cuenta que en el pasado ejercicio MDT generó $2.400 millones en Free Cash Flow y que la tasa de crecimiento del FCF durante la última década fue superior al 20% anual, el impacto de la moticia en la empresa a largo plazo (a menos que salgan nuevos datos que la compliquen mucho) es nulo. Así de rotundo: nulo. (Este es el escenario terrible, personalmente me sorprendería si el impacto supera los $500 millones, que ya sería 5 veces más de lo que calcula la propia empresa).

Por tanto, MDT puede ser una buena oportunidad de compra. Recordad que antes de comprar es imprescindible que analicéis vosotros mismos la empresa. Os dejo mi análisis inicial de la compañía de cuando la compré hace unos meses. Es muy posible que, como decíamos hoy en el artículo anterior, estemos ante una de esas empresas que a largo plazo haga crecer nuestro capital poco a poco, año a año.

Dos opciones "contrarias"

El universo del Contrarian Investing es muy heterogéneo. Hoy os voy a proponer dos acciones que ya comentamos por aquí hace tiempo y que pueden constituir dos buenas opciones “contrarian” para inversores contrarios de muy distinto perfil. Estas empresas son Maxim Integrated (MXIM) y Gannet Co. (GCI).

Maxim Integrated (MXIM) – Semiconductores

Hablamos de ella en Febrero de 2007 cuando hicimos aquel primer informe sobre el sector de los semiconductores. Llegamos a la conclusión de que era una empresa de alta calidad y bajo riesgo financiero. Su rentabilidades pasadas y sus importantes ventajas competitivas justificaban lo primero; mientras que sus balances reportados justificaban lo segundo. Pues bien, parece que nuestra afirmación sobre el riesgo financiero era un tanto aventurada.

La verdad es que si nos basamos exclusivamente en los balances reportados en el pasado, es cierto que MXIM tiene un riesgo financiero muy bajo. El problema es que el último informe anual reportado es del 2005. Se han retrasado tanto en hacer el informe de 2006 que al final la han expulsado del Nasdaq, con los consiguientes movimientos de fondos indexados y fondos con limitaciones a la hora de invertir. Por tanto, la acción cotiza en la zona de mínimos de los últimos 5 años.

Los riesgos de esta inversión son evidentes: ¿por qué la empresa no ha publicado sus cuentas anuales 2006? Si no hubiera ningún problema no tendría que haber habido retrasos.

Es cierto que en los informes trimestrales no se aprecia ningún problema (por lo menos yo no encuentro ninguno). Tiene $1.336 millones en cash (un 14% de su capitalización) y no tiene deuda de largo plazo. Márgenes altos, beneficios contables positivos, cash flow operativo positivos y free cash flow positivos (aunque se aprecia cierta tendencia bajista común, por otro lado, en todas las empresas del sector). Por último, en el informe anual 2005 los auditores no notaron nada raro (si bien es cierto que ese año se cambió de auditor – pero el año anterior 2004 los auditores tampoco habían notado nada raro). Sin embargo, no publican el informe anual. ¿Qué está pasando?

En el plano operativo, sin embargo, las cosas pintan bien. Los semiconductores se están animando y parece que el sector ha formado un suelo. Durante los últimos meses se han incrementado tanto las ventas como los precios y, tarde o temprano, todo ese dinero que las empresas no han destinado a invertir en tecnología durante los últimos años, llegará de una manera u otra a los semiconductores. Maxim se encuentra en una posición privilegiada para aprovecharse de este movimiento al alza del sector.

La apuesta contraria es clara: el mercado, descontando un grave problema contable, ha llevado a la acción a niveles mínimos en los que un inversor contrario podría entrar y aprovechar todo el recorrido al alza del sector. La valoración parece atractiva y según los modelos de valoración que utilizo, podríamos ponerle un precio de venta en $50-$60, frente a los $29 actuales. (NOTA: el precio objetivo ha cambiado desde Febrero porque he modificado mucho mis plantillas de valoración, añadiendo algunas mejoras y varios métodos nuevos).


Gannet Co. (GCI) - Medios

Para ver el análisis de Gannet tenemos que remontarnos a Agosto de 2006. Por aquel entonces cotizaba en la zona de los $55, mientras que hoy lo hace en la zona de los $45. Tenía pensado comprar en $50 pero me quedé sin liquidez antes de que el precio alcanzara esos niveles.

Gannet es un conglomerado de medios de comunicación gigantesco. La parte más importante de sus ingresos deriva de las ventas de periódicos (y su publicidad, principalmente). Ese es el principal problema de la acción, que ha perdido más de un 50% en poco más de tres años y medio, cotizando actualmente a unos múltiplos bajísimos (por ejemplo, su PER es inferior a las 9 veces) y ofreciendo una atractiva rentabilidad por dividendo (un 3,50% con un dividendo que promete aumentar mucho durante los próximos años – hay que tener en cuenta que el potencial de crecimiento es bajo y su Pay Out es del 31,56%).

Durante el mismo periodo en el que la acción ha caído un 50% sus ventas han crecido un 8%, su beneficio neto ha caído un 9,57% y su Cash Flow Operativo descendió un 8,64%. Su rentabilidad es la más alta del sector, mientras que sus múltiplos son los más bajos y están en niveles históricamente bajos. Su balance, sin ser nada del otro mundo, no plantea mayores problemas y la directiva se ha propuesto incrementar los dividendos y las recompras de acciones durante los últimos años.

El mercado ha condenado a muerte al sector de los medios de comunicación escritos y, según mi punto de vista, razones no le falta. Espero una larga agonía del sector hasta que éste cambie o desaparezca. Entonces ¿por qué invertir en GCI? Por que el mercado se ha pasado con sus acciones. Según mis modelos, el mercado ha adelantado 7 años de muy malos resultados. Ha descontado buena parte del mediocre futuro del sector y ahí es donde puede sacar tajada un inversor contrario rápido. No encuentro razonable un PER de 9 veces. Lo lógico para mí sería un PER 12-14 (no hay que olvidar que GCI tiene un ROE del 13,50%). La rentabilidad por dividendo y ese “rebote” en precio, podrían constituir una buena rentabilidad para contrarios ágiles que no busquen quedarse eternamente en una compañía.

Las diferencias con la opción de MXIM son evidentes: mientras que la primera forma parte de un sector cíclico en horas bajas (con un potencial de crecimiento muy alto), la segunda está en un sector condenado a morir (observa el exceso de pesimismo de mis palabras, ¡ahí está la clave!). Por otro lado, mientras que la primera plantea importantes interrogantes en sus cuentas, la segunda es bastante clara y casi descartamos cualquier susto. Lo que las dos tienen en común es que están a precios aparentemente muy atractivos, a múltiplos muy bajos y sus cotizaciones están siendo aplastadas por toneladas de pesimismo, por lo que hay que esperar una fuerte volatilidad en sus precios. Dos claras opciones contrarias para inversores contrarios muy distintos pero con cierto gusto por el riesgo (empresarial).


NOTA: Hoy me han instalado el ADSL de Telefónica. Poco a poco iré poniéndome al día con los emails y espero que para la semana que viene recuperemos el ritmo normal de publicación. Un abrazo a todos y gracias por seguir ahí, después de dos semanas sin conexión.

Duelo de titanes: XOM vs. COP

Por fin he terminado mi análisis comparativo entre dos de las mejores petroleras del mundo: ExxonMobil (XOM) y ConocoPhillips (COP). Antes de meternos en harina me gustaría advertir que yo no he comprado ni pienso comprar niguna de estas dos compañías por los siguientes motivos: 1) soy un inversor contrario y no me siento cómodo invirtiendo en un sector tan "de moda" como el energético y 2) no me gusta invertir en empresas contaminantes tan sucias como las petroleras. Como veis, son dos motivos muy subjetivos porque, si analizamos fríamente los datos, estamos ante dos magníficas compañías. Empecemos.

1. VENTAJA COMPETITIVA

XOM es un gigante que goza de una de las ventajas competitivas más sólidas que una empresa puede tener: ECONOMÍA DE ESCALA. Su enorme tamaño y su posición de privilegio le permite tener una mayor eficiencia, un menor coste y unos mayores márgenes que sus competidores. No en vano estamos hablando de la empresa más grande del mundo por capitalización bursátil. COP es la tercera petrolera de Estados Unidos. Es una empresa también muy grande, pero su tamaño no es comparable al de XOM. Y es que ésta tiene una capitalización de casi $449.000 millones mientras que la de aquella es de casi $117.000 millones.

2. ESTRATEGIA

La estrategia de XOM es muy conservadora. Su objetivo es maximizar el valor de los accionistas, invirtiendo sólo en proyectos cuya rentabilidad supere al WACC de la compañía y con perspectivas de largo plazo. Como su WACC es bajísimo, esto lo consiguen sin incurrir en elevados riesgos. Desde la perspectiva de un inversor conservador, esta empresa en una maravilla.

COP, sin ser una empresa de alto riesgo, se la juega más. Ha comprado recientemente Burlington Res. y no le tiembla el pulso a la hora de invertir en regiones con cierto riesgo (Venezuela y Rusia). Este no debería ser un factor que penalice a la compañía pues los retornos esperados son altos y mientras siga superando el coste del capital, la empresa estará creando valor a sus accionistas.

Debemos tener presente que es muy lógica la diferencia entre estrategias. XOM es una empresa enorme con una gran ventaja competitiva, por lo que no necesita arriesgar mucho para obtener rentabilidades altas. COP no tiene esa ventaja competitiva y es mucho más pequeña por lo que debe arriesgar para crecer a una tasa superior a la de sus competidores. Pero que nadie piense que COP es una empresa de alto riesgo. Simplemente es más agresiva que XOM (y lo es por lógica, diría yo).

3. EFICIENCIA

Aquí la ventaja competitiva de XOM juega un papel esencial. Es mucho más eficiente que COP. Los márgenes de la primera son superiores a los de la segunda y la rotación de activos también es mayor. El ciclo de conversión de cash es menor para COP, pero si eliminamos la ventaja que le otorga el pasivo de comprar a crédito, esta ventaja de COP desaparece. Esto es lógico y tampoco debería asustar al accionista de COP. Como ya he dicho, la ventaja competitiva juega un papel esencial y a COP le queda mucho camino que recorrer (¿mayores tasas de crecimiento que XOM? ¡Todo es posible!)

4. SALUD FINANCIERA

Las dos empresas son de una calidad financiera enorme. El inversor en ambas compañías puede dormir tranquilo. Pero esto es una comparativa y aquí vuelve a ganar XOM. Y es que XOM es una de las empresas con mayor fortaleza financiera del mundo. Sirva como ejemplo sus archicomentados bonos a 87 años con categoría AAA. Insuperable. COP, debido a la compra de Burlington Res. tiene un apalancamiento mayor que el de sus competidores, pero la directiva se ha comprometido a reducirla progresivamente. No debería ser motivo de preocupación.

Son dos empresas muy sólidas. Al comparar, gana claramente XOM pero si hubiéramos analizado COP por separado diríamos que su estructura de capital es muy robusta. Si estuviéramos en el colegio, le pondríamos a COP un muy respetable 8. Pero es que la estamos comparando con el empollón de la clase, XOM, que ha vuelto a sacar Matrícula de Honor.

5. RENTABILIDAD

XOM se centra en recortar costes y mantener su ventaja competitiva, la cual le permite ser la mejor en eficiencia. Todo esto hace que sea una empresa extremadamente rentable. La rentabilidad de COP es también muy elevada, pero inferior a la de XOM. La ventaja competitiva de ésta, le hace insuperable en todos los campos. Tanto en términos de ROE y ROA como de Free Cash Flow/Ventas, la superioridad de XOM es evidente. Pero, repito, esto es algo lógico por la ventaja competitva que tiene.

6. RIESGOS

Sin ser una empresa de alto riesgo, los riesgos de COP son mayores que los de XOM. Ambas son muy sensibles al precio de la energía, pero a COP hay que añadirle una prima de riesgo por sus inversiones en países como Venezuela y Rusia y por su espíritu comprador (a precios no muy barator). Son dos empresas con poco apalancamiento operativo y financiero, por lo que los inversores deberían estar siempre tranquilos.

7. VALORACIÓN

Todos los aspectos positivos de XOM sobre COP se compensan en este punto, y es que la primera está más cara que la segunda y más si tenemos en cuenta que las inversiones de COP auguran un crecimiento mayor que el de XOM. Así, el precio justo de XOM sería de $87 (un 16% por encima del precio actual), mientras que el precio justo de COP sería de $90(un 27% por encima del precio actual). Además, la rentabilidad por dividendo de COP es de un 2.00%, mientras que la de XOM es de un 1.70%.

8. CONCLUSIÓN

Las comparaciones son odiosas y más entre dos magníficas. La ventaja competitiva de la segunda ha deslucido las buenas puntuaciones de COP en todos los campos de este análisis. Pero así son las cosas y éstas son las repercusiones de una buena ventaja competitiva.

Por otro lado, estas dos empresas cubren todas las necesidades de un inversor prudente que quiera meterse en el sector energético. Los que prefieran una tranquilidad absoluta comprarán acciones de XOM y los que puedan tolerar una mayor cantidad de riesgo (buscando siempre un retorno superior) comprarán acciones de COP. Las dos empresas son muy rentables, bien dirigidas y saneadas. Lo único que varía es la dosis de riesgo que el inversor pueda digerir.

Para mí, sin embargo, los precios actuales son elevados. Ninguna de las dos acciones puede decirse que está cara, pero tampoco barata. El mercado se ha centrado mucho en este sector y los precios han subido demasiado para mi gusto (recalcando PARA MI GUSTO). Mi método de inversión es muy conservador y compraría XOM a $60 y COP a $50 (pidiendo un mayor margen a la empresa de más riesgo). Pero, siendo realistas, es probable que nunca se vean esos precios a menos que los fundamentales se deterioren mucho (en cuyo caso mis precios de compra serían inferiores).

Como siempre, los inversores interesados en este sector deben hacer sus deberes y establecer un precio de compra y venta que sea coherente con sus propias expectativas y su perfil riesgo. Mi opinión, llegados a este punto, no importa nada.

Una petición: NVR Inc

Novato nos ha pedido en un comentario reciente que analicemos NVR Inc.

Es una acción muy interesante para analizar porque tiene grandes puntos positivos y grandes puntos negativos. Es una pequeña promotora norteamericana. No quiero enrollarme, así que los interesados visiten su página web.

Uno de los primeros aspectos que me llamaron su atención fue el bajo PER histórico de la acción. Su PER medio es de sólo 8,40 veces. De hecho, su PER históricamente no es más que un 35% del PER del S&P 500. El resto de ratios de valoración muestran lecturas igualmente bajas, por lo que no debemos esperar una gran expansión vía múltiplos. Esto es muy típico de empresas sin ventaja competitiva alguna. Ahora bien, sus múltiplos actuales están ligeramente por debajo (en su conjunto) de sus múltiplos históricos, lo que indica que, por lo menos, no está cara. (Como veis, factores positivos y negativos se entremezclan constantemente).

Otro factor que me llamó mucho la atención es que sus márgenes son elevados para el sector y encima están creciendo. Sin duda, la empresa está muy bien gestionada porque esto no es normal para empresas sin ventaja competitiva. Otra muestra de su magnífica dirección es que produce un 11% de FCF por cada dólar de ventas, mientras que la media del sector está en un -4,50%. Es una máquina de generar cash. El problema, es que sus directivos son tan listos que están destinando ese cash (que debería ser de los accionistas) para llenarse los bolsillos!!!

Así, durante los últimos 5 años han destinado $2.300 millones para recomprar 6 millones de títulos, mientras que al mismo tiempo han emitido 3 millones de títulos con las stock options. Y el problema es aun mayor porque el 18% de las acciones en circulación son vía stock options, con lo que este problema no tiene pinta de atajarse. Por otro lado, en el siguiente enlace pueden ver los "suelditos" de los directivos. Su CEO cobró el pasado año más de 3 veces lo que ganó el CEO de Coca-Cola y que el de Johnson And Johnson, por ejemplo. Por otro lado, la recompra agresiva de acciones hace que el BPA aumente mucho de un año a otro pero de forma artificial, poco sostenible.

Otra muestra de lo inteligente que son sus directivos es que casi todo su endeudamiento está fuera de balance. Así mismo, mantienen el inventario al mínimo ya que las tierras no las tienen en propiedad sino que se las aseguran con opciones. Al mantener el inventario al mínimo, su Turnover es enorme (3 veces, que es el doble de la media del sector), con lo que el ROE se dispara (80% frente al 32% del sector), efecto que se ve multiplicado por tener por Equity y encima parecen más saneados de lo que están por tener la deuda off-balance.

Sobre su valoración, no me parece cara. Ahora bien, tampoco me parece barata. Su precio justo lo coloco en la banda entre los $580 y $610 por acción. Cotiza a $554, con lo que el Margen de Seguridad no me parece suficiente. Además, hay que tener en cuenta que 1) es una empresa sin ventaja competitiva alguna, 2) sus directivos trabajan poco para crear valor al accionista y 3) el riesgo del negocio me parece elevado. Por otro lado, las tasas de crecimiento y sus rentabilidades, aunque elevadas, son muy artificiales. Por todos estos motivos le exigiría un MS muy amplio. Amplísimo, diría yo. Para comprar en $340.

Yo prefiero directivos que estén del lado de los accionistas. Eso lo puedo sacrificar para meterme en compañías bien consolidadas, con grandes ventajas competitivas y muy baratas (como Dell, por ejemplo). No creo que las cualidades de NVR Inc. compensen las deficiencias de sus directivos que, por otro lado, parecen gente muy inteligente y muy conocedora del sector. Otra vez los factores positivos y negativos. Así que tú decides, amigo. Esta es mi opinión. Yo buscaría otras empresas más atractivas y menos arriesgadas (que las hay).

Espero haberte ayudado o haber aportado algo nuevo a tu análisis. Me ha encantado analizar esta empresa. Si tienes alguna otra duda o petición, estaré encantado de responderte.

Un saludo, novato, y gracias por participar!!!!

PD: de verdad que me ha parecido super entretenido analizar esta empresa. Cuando termine con el libro de Porter sobre estrategia y tenga más tiempo, comentaré algunos trucos o detalles clave en los que fijarse dentro de las cuentas anuales (suelen estar todos por el mismo sitio y se les identifica rápidamente) para ver si los directivos están del lado de los accionistas.

UNA PETICIÓN: EBAY

José Juan me ha pedido un análisis de Ebay y aquí lo tiene (estáis todos invitados a pedir análisis y opiniones!!!!). He de decir que me ha costado bastante hacer este análisis porque, al no conocer bien la forma de ganar dinero de Ebay y el perfil de sus clientes, tengo dificultades para saber qué tasas de crecimiento son razonables y cuáles disparatadas. Estoy acostumbrado a trabajar con empresas de crecimientos bajos, y cuando veo incrementos en las ventas del 60% empiezo a ponerme nervioso. Así que he optado por la prudencia y he sido lo más conservador que he podido ser, rayando a veces la locura. Por otro lado, las empresas de internet, durante la burbuja, han cotizado a unos múltiplos excesivamente elevados y es probable que no volvamos a verlos. Así que por ese motivo no pueden ser tomados como referencia. También he preferido pecar de prudente en este aspecto.

Ebay es una empresa 100% de internet, que a través de sus diversos sitios web proporciona una plataforma de compra/venta de objetos (incluso algunas veces de almas, fantasmas, reliquias, hijos... hay gente pa tó) a sus clientes, cobrando una comisión por las transacciones. Es una empresa sin rival. Sin duda, tiene dos grandes ventajas competitivas: la marca y el know how. Todos conocemos ebay y más o menos a qué se dedica. Si alguien quiere vender algo por internet, lo más probable es que se meta en Ebay. Además, tiene una gestión de su negocio magnífica que mejoran cada año.

Prueba de ello son el crecimiento en márgenes y el FCF/Sales. Sus medias son 20,87% y 20,11% respectivamente. En el último año, sin embargo, el Margen Operativo fue de 26% y el FCF/Sales fue de un 32%. Son dos lecturas altísimas que demuestran que la empresa no compite en precio con sus rivales. Es un gran líder del sector. Por otro lado, esa buena gestión le ha hecho disminuir el ratio CAPEX/Sales. Su media está en 14,50% y el último año fue de 8,60%. La gestión de negocio, por tanto, podemos decir que es excelente. Su deuda a largo plazo es prácticamente nula y tiene más de $3.000 millones en cash, con un Current Ratio de 2.64. Financieramente hablando demasiado fuerte (la deuda es buena en su justa medida).

Es sorprendente, sin embargo, el bajo ROE que tiene (su media es un 9%). Una empresa con esos márgenes y esa posición dominante, debería tener un ROE mucho mayor. Eso se debe al Inventory Turnover tan bajo que tiene, por debajo del 0.50 (es bajísimo). Además, este ratio está bajando. Es el principal problema de la empresa. Un aumento en el margen parece difícil y un aumento en el apalancamiento, para este negocio, puede no tener mucho sentido. Así que toda su rentabilidad futura depende del Turnover de inventario. Aunque esto es preocupante, al ser el líder indiscutible del sector y tener esa fortaleza financiera, tiene todos los ingredientes para poder saltar este obstáculo y dar la vuelta al Turnover.

En cuanto a su valoración, Ebay está infravalorada pero no por mucho. Su valor intrínseco está entre los $40 y los $50. Repito que he sido muy cauteloso y que no conozco bien el sector de internet, por lo que esta estimación debe tomarse con mucha precaución. Sus múltiplos, como empresa de crecimiento líder que es, son muy altos (demasiado para mí). Sin embargo, los múltiplos actuales son los más bajos en la historia de Ebay (que ha tenido múltiplos elevadísimos durante la burbuja).

El mejor método de defensa contra las valoraciones altas, es el Margen de Seguridad. Así que cuanto más bajo se compre, más segura será la inversión. Yo compraría Ebay entre $22 y $20, nunca más alto. En el cuadro aparece como precio de compra el último precio de cierre. Esto es para indicar que cada uno determine el precio de compra que crea oportuno, pero que tome como referencia el potencial de casi el 60% de revalorización que ofrecen los precios actuales.

Lamento no haber podido hacer un análisis más riguroso, pero Ebay es un tipo de empresa que no conozco, con la que no me siento cómodo y que no me gusta para invertir. Prefiero una inversión más "rancia", como mis queridos minoristas... que a ver si caen y compro!!!


Esto no ha sido una recomendación de compra ni de venta. Es sólo un análisis con distintos precios propuestos. Yo no compraría Ebay porque no está en mi "círculo de competencia". Cada uno es responsable de sus propias decisiones de inversión.