BMW Group - Coches de lujo a precio de patinete

Una de las asignaturas pendientes del blog es el análisis de BMW. Llevo siguiendo desde hace bastante tiempo a la compañía automovilística alemana ya que me parece una de las acciones más atractivas de Europa. De hecho, mi objetivo era presentar el análisis de BMW en Bolsalia utilizándolo como hilo conductor de la charla, pero los gestores de Bestinver se me adelantaron en su conferencia anual, por lo que opté por reconfigurar mi exposición a fin de no resultar repetitivo. Os podéis imaginar mi cara cuando los gestores de Bestinver empiezan a comentar su opinión sobre BMW...

Como ya ha pasado un tiempo, la acción sigue más o menos en los mismos niveles, ya han publicado las Cuentas Anuales 2007 y he tenido algunas peticiones, creo que ha llegado el momento de comentar mis impresiones sobre BMW.

Antes de nada, he de advertir que no sé nada de coches. No me gusta conducir, no me gusta la carretera, viajo siempre en tren o en avión y desde que vivo en Madrid ciudad (no en las afueras) no utilizo el coche para nada. Digo esto porque esta vez os toca a vosotros hacer el análisis cualitativo. No sé cómo son los motores de BMW ni los posibles adelantos técnicos de Toyota, ni qué modelos se están vendiendo más o cuáles son las últimas tendencias en “berlinas” (lo entrecomillo porque no sé qué es una berlina pero me hace gracia escribirlo como si fuera lo más natural del mundo). Así que esta vez voy a lo cuantitativo, dejando lo cualitativo para vuestros comentarios.

Dicho esto, tengo que explicar que mi análisis de BMW está inspirado en la forma de analizar Ford que explica Peter Lynch en su libro One Up on Wall Street. Es un libro que hemos recomendado hasta la saciedad y volvemos a hacerlo una vez más. Es un libro fundamental, como todos los de Lynch.

El primer paso consiste en dividir BMW en dos partes: la parte industrial (es decir, la de los coches y las motos – BMW, Mini y Rolls Royce) y la parte financiera. BMW Financial Services ofrece una amplia variedad de productos de financiación, leasing, gestión de activos, seguros, financiación para distribuidores... Este segmento representa el 13,56% del Beneficio Neto de BMW del año 2007. Nuestro objetivo es configurar las cuentas propias del segmento industrial, las cuentas propias del segmento financiero, valorar cada una por separado y a continuación sumar cada valoración para obtener el valor intrínseco de BMW Group. Si lo hacemos grosso modo, es algo mucho menos complejo de lo que parece.

Las cuentas anuales de BMW nos facilitan mucho el trabajo, ya que viene todo muy separado. Como es la parte “sencilla”, vamos a empezar valorando el segmento financiero.

Vemos que BMW Financial Services cerró 2007 con unos Fondos Propios por valor de €5.197 millones. Para valorar esta “pata” utilizo un ratio Precio/Valor Contable de entre 1 veces y 2 veces. Me parece una valoración razonable para un escenario negativo y un escenario positivo. Hay que tener en cuenta que ha habido muchas operaciones corporativas entre financieras valorando los Fondos Propios a 2,50 veces, por lo que estas estimaciones me parecen más que razonables. Por tanto, valoraríamos BMW Financial Services entre los €5.197 millones y los €10.394 millones.

Ahora pasamos a la “pata” industrial. Aquí tenemos que tener en cuenta los elementos del balance que pueden tener un impacto más directo en la valoración (recordad que estamos valorando BMW grosso modo, sin entrar en detalles complejos). En este sentido, vemos que cuenta con €2.150 millones en Activos Financieros y €1.887 millones en Cash y Equivalentes. Por su parte, tiene unos Pasivos Financieros de Largo Plazo por valor de €716 millones y unos Pasivos Financieros de Corto Plazo por valor de €2.090 millones. Peter Lynch recomienda ignorar los pasivos de corto plazo, ya que considera que serán compensados por los ingresos generados gracias a los activos operativos de corto plazo (inventarios y clientes). Nosotros vamos a ignorarlos sólo en el escenario positivo, mientras que los introduciremos en la valoración del escenario negativo.

De esta forma, BMW Industrial tiene un Activo Financiero Neto de €3.321 millones para el escenario positivo y de €1.231 millones para el escenario negativo.

Ahora, antes de dar un múltiplo objetivo para la “pata” industrial, vamos a calcular el múltiplo actual de dicha pata en el mercado.

BMW Group cotiza a 35,94€, lo cual supone una capitalización total de €21.640 millones. De estos €21.640 millones, en nuestro escenario negativo, €5.197 millones corresponderían a la “pata” financiera y €1.231 millones al Activo Financiero Neto de la “pata” industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial operativa de €15.212 millones. Si tenemos en cuenta que el Beneficio Neto 2007 de este segmento fue de €2.955 millones, su PER Conservador a mercado es de 5,08 veces. Hay que tener en cuenta que el ROE del segmento fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante 2007.

Por otro lado, si tenemos en cuenta los cálculos más agresivos, de los €21.640 millones de capitalización, €10.394 corresponden a BMW Financial Services y €3.321 millones a los Activos Financieros Neto del segmento industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial de €7.925 millones o, lo que es lo mismo, un PER Agresivo a mercado de 2,65 veces. Recordad que su ROE 2007 fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante ese mismo año.

Si calculamos los ratios sobre Cash Flow Operativo de la “pata” industrial, los múltiplos son mucho más bajos. Así, en el escenario negativo, actualmente cotiza a 2,40 veces CFO mientras que bajo los cálculos del escenario positivo cotiza a 1,25 veces CFO. Algo impresionante, si tenemos en cuenta que su CFO aumentó un 18% durante el último año.

¿Qué múltiplos objetivos podríamos ponerle a BMW “pata industrial”? Para normalizarlo al ciclo económico y tener una valoración razonable, estimamos un PER de entre 7 veces y 11 veces. Si tenemos en cuenta que el crecimiento compuesto anual de su beneficio neto es del 14,58% desde el año 2000, tendríamos un PEG de 0,48 y del 0,75 respectivamente, por lo que estamos hablando de unos múltiplos objetivo muy bajos (que nos sirve para protegernos de posibles errores de valoración y mantener un margen de seguridad razonable).

Para calcular el valor intrínseco de la “pata” industrial, voy a utilizar un beneficio neto reducido y normalizado al ciclo, en el entorno de los €2.550 millones. Si empleamos un PER 7 y 11 veces, la valoración del segmento oscilaría entre los €17.850 millones y los €28.050 millones.

Ahora sólo nos falta unir todas nuestras estimaciones de valor para dar un valor intrínseco conservador y otro agresivo.

El CONSERVADOR nos daría un valor de la financiera de €5.197 millones (valorada en 1 veces Fondos Propios), más €1.231 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontando Pasivos Financieros de largo y corto plazo), más €17.850 millones de valor del segmento industrial (valorado en PER 7 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €24.278 millones. El PER Justificado de todo el grupo sería de 7,75 veces (potencial alcista del 12%). Un múltiplo realmente bajo para una empresa con un ROE superior al 16% y una tasa de crecimiento desde el año 2000 superior al 14%.

El AGRESIVO nos daría un valor de la financiera de €10.394 millones (valorada en 2 veces Fondos Propios), más €3.321 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontados los Pasivos Financieros de largo plazo), más €28.050 millones de valor del segmento industrial (valorado a PER 11 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €41.765 millones (potencial alcista del 93%). El PER Justificado de todo el grupo sería de 13,33 veces.

Un factor que nos tranquiliza es que incluso los múltiplos justificados con el escenario agresivo parecen muy conservadores. Esto no hace más que confirmar que existe Margen de Seguridad más que suficiente en BMW a los precios actuales.

Unificando escenarios para estimar un precio objetivo, si tenemos en cuenta que el escenario agresivo es bastante conservador, podríamos ponderarlo al 60% mientras que el conservador ponderaría al 40%. De esta forma, el valor intrínseco estimado para BMW Group sería de €34.770 millones, lo que equivale a un PER Justificado de 11,09 veces y a un PEG Histórico Justificado de 0,76 veces. Un potencial del 61% con criterios extremadamente conservadores.

Ahora os toca a vosotros comentar esos cualitativos que se me escapan. La pregunta clave es ¿puede BMW generar beneficios superiores a los €2.550 millones de euros durante los próximos años? ¿Es sostenible una tasa de crecimiento superior al 11% anual? (esta tasa justificaría nuestros múltiplos objetivos). En fin, ya me contaréis.

BME - Puente de Peaje

Uno de los conceptos más fascinantes de la Buffettología es el del “Puente de Peaje”. En Buffettología de Mary Buffett y David Clark se explica muy bien este concepto.

“El puente de peaje es una forma típica de monopolio del consumidor. Si usted, el consumidor, quiere cruzar el río sin tener que nadar ni utilizar una barca, muy probablemente tendrá que cruzarlo por un puente, y para utilizar el puente tendrá que pagar un peaje. El puente de peaje tiene un tipo de monopolio para cruzar el río en ese punto concreto. Lo mismo se puede decir cuando en una ciudad sólo hay un periódico; si quiere anunciarse en él, tiene que pagar el precio por anunciarse que pone el periódico, o no se podrá anunciar. Este monopolio del consumidor da al puente de peaje o al periódico una mayor libertad a la hora de fijar precios, lo que se traduce en mayores beneficios para sus accionistas.”

En este mismo libro, unos capítulos después, continúan con la descripción del “Puente de Peaje” mediante ejemplos muy ilustrativos:

“Los comerciantes (como el supermercado más cercano), a diferencia de los fabricantes (como The Coca-Cola Company), obtienen sus beneficios comprando barato y vendiendo más caro. Los comerciantes necesitan pagar lo mínimo posible por el producto y venderlo lo más caro posible. Sus beneficios son la diferencia entre lo que pagaron por el producto y lo que obtienen al venderlo. SI existen muchos fabricantes de un producto, un comerciante puede ir cambiando de uno a otro en busca del precio mínimo. Pero si hay un producto que sólo un fabricante vende, en ese caso el comerciante tiene que pagar el precio que éste pida, lo que da la ventaja del precio al fabricante y no al comerciante; y esto significa mayores márgenes de beneficios para el fabricante.

Fíjese también en que, cuando un gran número de comerciantes necesitan un producto concreto y sólo hay un fabricante, la competencia de precios se traslada a los comerciantes. Así, diferentes comerciantes bajan el precio del producto para estimular las ventas. Pero el fabricante sigue cobrando a todas las tiendas lo mismo. La competencia de precios entre los distintos comerciantes destruye sus márgenes de beneficios, no los del fabricante.”

Como veis, el concepto del “Puente de Peaje” es imprescindible para el Value Investing ya que supone la base de los beneficios recurrentes y crecientes a lo largo del tiempo. Este tipo de empresas constituyen el mejor arma contra la inflación y, si además están en sectores que consumen poco capital, ofrecerán sustanciosos dividendos a sus inversores. Son empresas fantásticas que, precisamente por ello, pocas veces están baratas. Eso sí, cuando encontramos una de estas a buen precio, es hora de comprar como locos.

Ya sabéis que pasé la Semana Santa en mi Gijón natal. Cuando me encuentro con padres de amigos y más gente conocida, siempre me preguntan: “Pepín, ¿en qué invertimos para salir de pobres?” Normalmente les contesto que si me dejan gestionar su patrimonio, prometo multiplicarlo en cuestión de semanas aunque sea por 0,5. No suelo hablar de empresas concretas.

El caso es que en este último viaje, recordando el concepto del “Puente de Peaje” y estudiando su evolución en bolsa durante los últimos meses, he comentado que me parece interesante BME.

Es el Puente de Peaje más claro y evidente de toda la Bolsa española. Hay otras empresas con importantes “monopolios del consumidor” pero ninguno tan evidente como el de BME.

Si unimos el concepto del “Puente de Peaje” a la parábola de Mr.Market (que a estas alturas creo que no necesita explicación) podremos sacar importantes conclusiones sobre BME, que pueden empujarnos a analizarla de forma más detallada.

¿Qué opina ahora Mr.Market sobre BME? Un descenso del 30% de las empresas de corretaje, futuro negativo para renta variable, descensos en los volúmenes de las transacciones y, por tanto, una fuerte reducción de ingresos para BME durante el próximo año y tal vez también durante 2009. No hay que olvidar que BME tiene un negocio muy cíclico, extremadamente ligado a la evolución de las Bolsas. Por todo ello, según nuestro modelo de descuento de flujos y con un PER objetivo en torno a las 20 veces, el crecimiento implícito actual del BPA de BME es de un –5,50% hasta 2013.

De nuevo Mr.Market olvida la condición de Puente de Peaje de BME, valorando muy negativamente el comportamiento de corto plazo e ignorando sus excepcionales cualidades para el largo plazo. Por otro lado, los párrafos de Buffettología nos dan importantes pistas para valorar una inversión en Renta 4 (comerciante) y en BME (fabricante).

Desde luego, BME, como cualquier empresa, tiene sus puntos negros y no podemos ignorar su ciclicidad. Pero mientras no pierda su condición de puente de peaje y siempre que se compre a un precio razonable, BME será una buena inversión para el inversor de largo plazo. Aunque, naturalmente, es imprescindible que cada uno la analice, la valore y determine su propio precio de entrada.

FCC o cuando la irracionalidad no tiene límites

Día tras día me va sorprendiendo cada vez más la irracionalidad del mercado con FCC. Como fundamentalista, sólo puedo calificar a lo que está pasando como un “misterio”. Sé que el comportamiento del precio en plazos temporales cortos suele ser irracional y que dicha irracionalidad se dispara cuando las perspectivas macro se vuelven negativas y más aun si estamos analizando una empresa de un sector tan movido como el constructor. Pero hay cosas que, aun así, me superan.

Repito que las caídas de FCC me parecen un misterio. Es evidente que la cotización y la empresa dejaron de ir de la mano hace mucho tiempo. Casualmente esto coincide con la aparición de Colonial en todo este juego. No encuentro otra explicación. Desde luego, la marcha de la empresa no fundamenta todo este movimiento bajista, por muy cíclica que sea la compañía. Lo dicho: un misterio.

1. LA ACTIVIDAD DE FCC

En línea con lo que comentamos el otro día en Bolsalia, es fundamental conocer cómo genera dinero cada empresa, su relación con el ciclo económico y su sostenibilidad a lo largo del tiempo. Vemos, por líneas de negocio, qué es lo que hace FCC.

Servicios Medioambientales y Versia

Esta es la joya de la corona, aunque se conozca más a FCC por su segmento constructor. Es un segmento en el que la compañía tiene una gran experiencia y su marca, su historia y su relación con las Administraciones Públicas le han generado unas importantes ventajas competitivas que hacen de ella líder en España y Latinoamérica, con importantes referencias en buena parte de Europa (y en algunos países africanos como Egipto).

Según su web, en el segmento de Servicios Medioambientales se incluyen los servicios de recolección, tratamiento y eliminación de residuos sólidos urbanos, limpieza de vías públicas, mantenimiento de redes de alcantarillado, conservación de zonas verdes, tratamiento y eliminación de residuos industriales, gestión integral del agua, mobiliario urbano, inspección técnica de vehículos, aparcamientos, transporte de viajeros, handling, conservación y sistemas y logística. Por su parte, la actividad de Versia comprende actividades de handling, logística, mobiliario urbano, conservación y sistemas, aparcamientos, ITV y transporte.

El crecimiento en cifra de negocio de estos segmentos es del 17,08% anual desde 2001. Su EBITDA ha crecido a un ritmo del 19,18% durante ese mismo periodo. Su margen EBITDA ha pasado del 15,93% en 2001 al 17,72% en 2007.

En 2007, el 34% de la cifra de negocio del grupo vino de este segmento (frente al 35% en 2001) y más de un 36% del EBITDA (frente al 41% en 2001). Por otra parte, casi el 71% de la cartera 2007 de FCC pertenece a estos segmentos (frente al 68% en 2001).

La distribución geográfica de estos dos segmentos es de un 65% nacional, un 35% internacional.

Torre Picasso

Desde mediados de 2007, el 100% de Torre Picasso es de FCC. Edificio emblemático con una tasa de ocupación del 94% en 2002 al 100% en 2007.

Segmento bastante estable con bajas tasas de crecimiento, (en EBITDA ha crecido al 2,94% anual desde 2001) pero con amplísimos márgenes (del 92% en 2001 al 85% en 2007). En cualquier caso, es un segmento marginal pues representa el 0,16% de la cifra de negocio.

Construcción

Es una de las principales constructoras españolas. Sus operaciones comprenden la construcción de: autovías y carreteras, obras hidráulicas, marítimas, aeroportuarias, ferroviarias, urbanizaciones, viviendas, edificación no residencial, conservación de infraestructuras... Es un negocio muy cíclico, extremadamente sensible a la evolución de la macroeconomía y a la inversión, por parte de las Administraciones Públicas, en grandes infraestructuras.

La aportación de este segmento a la cifra total de negocio es del 50% en 2007 (frente al 47% en 2001) y de un 17,52% del EBITDA 2007 (frente al 16,19% en 2001). La tasa de crecimiento durante el periodo es del 19,44% en la cifra de negocio y del 20,99% en el EBITDA. Su margen EBITDA ha pasado del 4,76% en 2001 al 5,14% en 2007.

La distribución geográfica de estos dos segmentos es de un 59% nacional, un 41% internacional.

Cemento – Cementos Portland Valderrivas

Cementos Portland Valderrivas es el mayor grupo cementero de capital español, participado por FCC en un 67%. Está especializada en la producción de cementos, áridos, morteros y hormigón. La relación entre las ventas de Cementos Portland Valderrivas y el ciclo económico es evidente. Sin embargo, hay que reconocer que por la distribución de centros de producción, presenta notables ventajas competitivas sobre sus competidores y esto le permite mantener una cuota de mercado superior al 22%.

Este segmento representó el 13,61% de las ventas totales del ejercicio 2007 y el 30% del EBITDA. Su margen EBITDA es del 33%, siendo uno de los segmentos más rentables del grupo.

Sus ventas nacionales alcanzan el 76%, mientras que de las ventas internacionales destacan las provenientes de la costa este de Estados Unidos (55% de las ventas internacionales), a través de la sociedad Giant Cement Holding Inc., de la que controla un 99,75%. La concentración de las ventas en España es preocupante pues en 2007, el consumo de cemento per capita en España duplica al de la Unión Europea. Por eso, aunque un descenso en la demanda inmobiliaria pueda ser compensado por un aumento de la obra civil, nos parece que estamos en un momento extremadamente alto del ciclo.

Inmobiliaria – Realia

Realia, sociedad participada en un 25% por FCC, encarnas las operaciones inmobiliarias del grupo constructor. Dichas operaciones se dividen en alquiler de oficinas y centros comerciales y de ocio

La situación de Realia no es buena pero tampoco tan mala como la de otras compañías del sector. Tiene una deuda financiera neta de 1.969 millones (65% sin recurso, 35% con recurso), lo cual tampoco representan un problema financiero grave. Su problema viene más por la parte de la cuenta de resultados. Es decir, tiene una cuenta de resultados muy en línea con el sector, pero un balance más llevadero. Como punto a favor cuenta con los ingresos por alquileres, más estables que el de la venta de promociones y suelo, el cual supone el 35% del EBITDA. De momento más que suficiente para ir pagando la deuda.

De todas formas, muy poco hay que esperar de este segmento. Con que Realia no presente problemas financieros graves y el alquiler siga más o menos estable, no debería dar muchos problemas aunque, desde luego, ninguna alegría.

Conclusiones

Si tenemos en cuenta todo lo anterior, podemos dividir el EBITDA entre una parte más cíclica y otra menos cíclica. La primera estaría formada por Construcción, Cemento y Realia (58% del EBITDA); mientras que la segunda estaría formada por Servicios Medioambientales, Versia y Torre Picasso (42% del EBITDA).

Aun siendo una empresa cíclica, es muy probable que el 42% de su negocio genere cash flow suficiente para mantener su actividad. No es una cíclica “in extremis” sino que está centrando su actividad en segmentos menos dependientes del ciclo económico y, si atendemos a la evolución de la cartera, la parte de Servicios Medioambientales, si todo sigue así, terminará siendo la que tire del resto del grupo.

Por tanto, desde un punto de vista operativo, estas caídas no tienen ningún fundamento.

2. BALANCE DE FCC

Si la ciclicidad de la cuenta de resultados, sin ser baja, no es extremadamente alta, podemos justificar las caídas en los precios en un aumento del riesgo financiero. Para valorar esta posibilidad es obligado analizar el balance.

En primer lugar, llama la atención el hecho de tener 1.776 millones en activos financieros de corto plazo (tesorería y otros), ya que esto supone el 37,55% de la capitalización bursátil.

La deuda es bastante compleja. En total tiene 10.257 millones de deuda a corto y largo plazo. De este total, 1.969 millones es de Realia, lo cual deja la deuda de FCC con un total de 8.288 millones. De estos 8.288 millones, sólo 5.287 millones (64% del total) es con recurso. Por tanto, la deuda neta con recurso se reduce a 3.511 millones. Esto supone un ratio de endeudamiento del 82% del Patrimonio Neto.

No es bajo pero sí de los mejores del sector y, desde luego, teniendo en cuenta el coste financiero y la parte más estable del EBITDA, no es un problema tan grave como para justificar las caídas de los últimos 12 meses. Tampoco parece amenazar la rentabilidad por dividendo, por lo que descartamos cualquier relación entre el balance y la evolución del precio.

3. EVOLUCIÓN RESPECTO A OTRAS CONSTRUCTORAS

FCC, desde sus máximos en febrero de 2007 en la zona de 84, ha caído hasta la zona de 37€; esto es un 56%. Esto ha dejado la rentabilidad por dividendo cercana al 6%.

Por otro lado, ACS ha tenido un comportamiento muy negativo aunque mucho mejor. Desde febrero de 2007 ha caído un 35%. Sin duda, este mejor comportamiento se debe a las participaciones en empresas energéticas de las que tanto hemos hablado, ya que en cuanto a la ciclicidad del EBITDA no se diferencia tanto de FCC como para justificar esta evolución.

Por último, Ferrovial ha tenido también un comportamiento horrible, dejándose desde febrero de 2007 un 43%. La incertidumbre respecto a las tarifas a aplicar en sus aeropuertos ha lastrado al valor, aunque aun queda lejos del comportamiento de FCC.

¿Qué es lo que tiene FCC que no tienen ni ACS ni Ferrovial? Un accionista como Colonial con el 15% de la compañía. Fijaos en lo que pasó ayer con Colonial y lo que pasó ayer con FCC. Comparad la caída de FCC con ACS y Ferrovial.

Ese de Colonial 15% tiene ser vendido y, según parece, alguien quiere comprar muy barato. Es lo único que puede “justificar” unos precios como los actuales y un comportamiento bursátil tan malo. La pregunta es: ¿a qué precio y cuándo va a vender Colonial? Eso no lo sabe nadie y, por tanto, lo mejor es ignorarlo y echar números.

En cualquier caso, lo que está claro es que tras la recesión vendrá la expansión y que, tarde o temprano, el tema Colonial se solucionará. Es en esto en lo que debemos pensar, no en qué hará el precio durante los próximos tres meses.

No tiene sentido que la cotización esté siendo dirigida por la situación financiera de uno de los accionistas. La empresa va muy bien, tiene un buen mix de negocio, tiene buenas ventajas competitivas, tiene un balance asumible... Esto que está pasando es un disparate que, cuando se solucione lo de Colonial, no va a dar tiempo a entrar en FCC a buenos precios (de ahí mi pesar por no tener liquidez porque pocas veces vi empresas tan tan claras para comprar).

4. LA VALORACIÓN

Lo que intentamos es saber cuánto vale FCC con independencia de la situación financiera de sus principales accionistas. El análisis del balance, de la cuenta de resultados, de su posición competitiva y las fuertes compras de insiders, invitan a pensar que está fuertemente infravalorada. Sus múltiplos y su rentabilidad por dividendo parece que lo confirman.

Si calculamos el crecimiento implícito en el precio según un modelo de descuento de flujos, vemos que el crecimiento para los próximos cinco años es de un –13%. Esto no tiene sentido ya que, incluso si un escenario de profunda recesión se confirma, el Estado tirará de gasto público, se bajarán los tipos, además de contar con buena parte del EBITDA menos cíclico. Por tanto, aunque todo es posible, creo que el mercado está exagerando por culpa de Colonial.

Si echamos números y exigimos un retorno anual para nuestra inversión del 13% (incluidos dividendos) y si tenemos en cuenta el múltiplo medio histórico normalizado al ciclo económico (entre 12 y 13 veces), gracias a la expansión del múltiplo, con que el beneficio de FCC crezca al –1,71% durante los próximos cinco años, ya habremos alcanzado nuestro objetivo de rentabilidad. Si, no creemos que alcance el múltiplo objetivo en cinco años aunque pensemos que en menos de diez años sí lo hará, con que crezca a un 2,18% anual ya habremos alcanzado ese 13% anual.

5. CONCLUSIÓN

Cada uno debe juzgar si FCC es capaz de alcanzar esos crecimientos y cómo evolucionará, más o menos, su múltiplo. Lo que está claro es que por culpa de un factor externo a la compañía, el precio descuenta tasas de crecimiento anormalmente bajas. Por tanto, en cuanto ese factor externo se soluciones y las tasas descontadas sean más normales (incluso en el rango bajo) el precio debería reaccionar al alza, buscando su valor intrínseco.

Lo importante es que, conociendo bien la empresa, seremos capaces de ignorar las fluctuaciones del mercado y tomar decisiones de compra y venta basadas en criterios empresariales, que respondan a plazos temporales largos. Bajo mi punto de vista la clave es pensar en la post-recesión, ya que actualmente el precio ya descuenta escenarios muy negativos.

Hay que tener en cuenta que tras la última recesión, en el periodo 2001-2007, las acciones de FCC subieron de 14,12€ a 75,62€ (precios ajustados a dividendos). No quiero decir que ocurra esto mismo, pero nos da una idea de qué podemos esperar si pensamos a largo plazo en una acción como esta. Mientras dure la recesión habrá que tener paciencia pero los precios actuales invitan a la compra si miramos más allá.

Resultados de Antena 3 (Previo)

Ya se han publicado los resultados del segundo semestre 2007 de Antena 3 y me han parecido decepcionantes. El beneficio consolidado sin extraordinarios ha descendido un 11,58%. Los gastos han aumentado, mientras que los ingresos se han mantenido estables. Me ha llamado la atención que digan que:

"En el acumulado del 2007 se han reducido los gastos ligados a ingresos ordinarios y a la cotización de la acción, especialmente los de retribución variable. Este descenso ha sido compensado en parte por los mayores gastos financieros ocasionados por la cobertura contratada para evitar que una subida en el precio de la acción suponga un incremento de costes por dicho concepto."

Ya estamos con cachondeos y tomándole el pelo al personal.

Por otro lado, me hubiera gustado dejar terminado hoy el análisis de Antena 3, pero hay varios puntos de los resultados de hoy que me gustaría contrastar en la memoria. Me gustaría saber a qué se debe el incremento del 79% en los Activos Intangibles y a qué se deben los cambios en las provisiones. Con esto, y unos cuantos datos más, podré hacer una idea del Cash Flow Operativo real. Por eso, antes de estimar valoraciones, es mejor esperar un poco.

Como os comenté el domingo pasado, el sector ha sufrido mucho, dejando las rentabilidades por dividendo elevadas, los múltiplos muy bajos y las tasas de crecimiento implícitas en niveles negativos. Sin embargo, para que todo esto sea más que un simple "aspecto positivo" es necesario que la directiva de Antena 3 se mueva un poco. Y es que con estos resultados, la sensación que tengo, a la espera de la publicación de la Memoria Anual, es que simplemente ha pasado un año. No hay movimientos, todo sigue igual, es pura inercia...

Tal vez todo responda a la falta de ambición y de una estrategia con unos objetivos claros. Las indicaciones vagas y difusas sólo ayudan a que la competencia, más entregada y agresiva, le vaya comiendo la tostada poco a poco a Antena 3. ¡Y es que esto no es de recibo, Señor Lara! Me da la sensación de que en Telecinco las cosas están más claras, aunque también habrá que esperar a su Memoria Anual para poder comparar magnitudes.

En fin, a ver qué nos dice la Memoria Anual y, en base a eso, ya diremos si es o no una oportunidad de compra o una trampa de valor. De momento, el previo, decepcionantes. Trampa Valor 1 - Empresa Infravalorada 0.

¿Hay valor en Telecinco y en Antena 3?

Sea cual sea el tipo de Value Investing que utilicemos, hay tres elementos que seducen especialmente a los buscadores de gangas: 1) caídas en el precio, 2) PER bajo (incluso cuando no nos gusta utilizar el PER) y 3) dividendos altos.

Actualmente, uno de los sectores en el que con más claridad se manifiestan estos hechos es el de medios audiovisuales. Además, descartando Sogecable – Grupo Prisa, los dos grandes valores del sector (Telecinco y Antena 3) presentan balances muy sólidos y entre las dos suman una cuota de pantalla del 35,90% hasta el día 15 de Febrero de 2008. La importancia de estas dos cadenas, unido al hecho de que Antena 3 va a presentar resultados próximamente, invita al análisis de las dos compañías.

A la espera de los resultados y de las cuentas anuales de Antena 3 y Telecinco, hay varios aspectos que me parecen interesante tratar.

En primer lugar, el mercado descuenta unas tasas de crecimiento muy pobres para las dos cadenas durante los próximos años. Según nuestro modelo de descuento de flujos de caja, para Telecinco el mercado espera un crecimiento del –2,10% anual durante los próximos 5 años. En el caso de Antena 3, sería del –2,40% durante el mismo periodo. Las estimaciones de los analistas son ligeramente superiores para Telecinco, con un crecimiento esperado del –1,77%, e inferiores para Antena 3 con un crecimiento esperado del –2,69%. El Modelo Gordon-Shapiro establece crecimientos implícitos del 3,40% y del 2,34% para Antena 3 y Telecinco respectivamente.

Estas expectativas se sustentan sobre dos pilares fundamentales: 1) un enfriamiento económico severo que reduzca drásticamente los ingresos por publicidad y 2) un empeoramiento del posicionamiento competitivo de ambas empresas, derivado de la presencia de un mayor número de canales.

En segundo lugar, estas pobres expectativas se reflejan de manera inmediata en las cotizaciones y en los múltiplos de valoración. Así, Antena 3 se deja un 62% desde sus máximos hace un año y Telecinco pierde un 39% durante el mismo periodo (datos de precios históricos proporcionados por Yahoo Finance). La evolución de los precios, si tenemos en cuenta la marcha ordinaria de cada empresa, no responde más que a un aumento progresivo y considerable del pesimismo.

Estos descensos en los precios tienen una implicación inmediata en los múltiplos y en la rentabilidad por dividendo. Según los datos de Eleconomista, el PER histórico de Antena 3 es de 20,56 veces, frente a las 9,87 veces actuales y el PER histórico de Telecinco es de 17,50 veces frente a las 9,91 veces actuales. Por otro lado, ambas empresas cotizan a 7 veces su Cash Flow Operativo Libre, ratio extremadamente bajo para empresas con rentabilidad tan altas y balances tan saneados como Antena 3 y Telecinco. Por su parte, la rentabilidad por dividendo de Antena 3 es del 8,60% y del 9,66% para Telecinco.

Si comparamos esas rentabilidades por dividendo con la rentabilidad de la deuda pública y si comparamos los múltiplos actuales con sus múltiplos objetivos (aproximadamente 16 veces para ambas), tanto Telecinco como Antena 3 parecen buenas oportunidades de compra para el inversor de largo plazo. Por otro lado, las bajas tasas de crecimiento implícitas y esperadas, inferiores en todo caso a la tasa de crecimiento de la economía española a largo plazo, nos invitan también a pensar en esta línea.

A la espera de la publicación de resultados anuales tanto de Telecinco como de Antena 3 para hacer un análisis individual más completo (haciendo hincapié en la sostenibilidad de los dividendos – principal atractivo de estas dos empresas), creo que es un sector que no se debería ignorar durante los próximos meses. Nadie habla de mínimos, nadie habla de suelos sino, simplemente, de precios razonables.

Os recomiendo el análisis de Telecinco del Blog de Safevalue. En general, os recomiendo todo su blog, que es fantástico. :)

VALORACIÓN DE TELEFÓNICA

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Datos Generales de la Compañía

Telefónica, desde su fundación en 1.924, se ha convertido en la cuarta empresa de telecomunicaciones del mundo por capitalización bursátil y la tercera por número de accesos de clientes. Gracias a su expansión internacional da cobertura a más de 218 millones de clientes por todo el mundo, tiene más de 1,5 millones de accionistas, cuenta con una plantilla que supera los 235.000 trabajadores y cotiza en las principales plazas bursátiles del mundo.

En el terreno económico, Telefónica es una de las principales compañías multinacionales españolas. Sus ventas 2006 alcanzaron los €52.901 millones y sus resultados de operaciones continuadas alcanzaron los €4.983 millones, los cuales, gracias a ingresos extraordinarios, supusieron un beneficio neto 2006 de €6.233 millones. Sin embargo, a pesar de los impresionantes números de 2006, 2007 se perfila como el mejor año operativo de su historia. Así, se estiman unas ventas superiores a los €57.000 millones y un beneficio neto que supere los €9.000 millones.

Posicionamiento Geográfico

La estrategia de Telefónica se ha basado en una clara diversificación geográfica por todo el mundo. Así, se ha constituido como la compañía telefónica con el perfil geográfico más equilibrado del mundo. Está presente en más de 23 países y sus ingresos internacionales suponen el 63% de los ingresos totales.

Partiendo del Centro Corporativo (responsable de las estrategia global, de las políticas corporativas y de la coordinación del grupo), Telefónica se organiza en: Telefónica España (50% del beneficio), Telefónica O2 Europa (14% del beneficio) y Telefónica Latinoamérica (26% del beneficio). Queda un 10% del beneficio originado en otras regiones.

Líneas de Negocio

Telefonía Fija. Telefónica está intentando mantener su número de clientes en un entorno muy adverso para la telefonía fija. Los avances tecnológicos ofrecen otras alternativas más atractivas para los usuarios, por lo que el crecimiento a largo plazo de este segmento se espera sea muy tenue, sostenido quizás por los países menos desarrollados. Los mercados clave de Telefónica en telefonía fija son España y Brasil. Representa el 33% de las ventas totales del Grupo.

Telefonía Móvil. Es el motor del grueso del crecimiento de la compañía. Aunque domina los mercados Español y Británico, aun tiene fuerte recorrido en la Europa Continental (sobre todo en Europa del Este) y en Latinoamérica (donde tiene una cuota de mercado cercana al 19%). Representa el 53% de las ventas totales del Grupo.

Datos e Internet. Gracias a su posicionamiento estratégico, Telefónica domina el mercado Español y el Latinoamericano. Por otro lado, su agresiva estrategia en sus otros mercados ha permitido que el crecimiento de este segmento se sitúe por encima de la cota del 40%. Representa el 14% de las ventas totales del Grupo.

TV de Pago. La distribución de contenidos no es más que un mero valor añadido a los servicios más tradicionales de la compañía. Su peso en los resultados globales es marginal, por lo que no debe deslumbrarnos los crecimientos superiores al 50% en el segmento.

El plan estratégico 2010, tiene como objetivo reducir la dependencia de la telefonía fija, alcanzando la siguiente distribución de ventas por segmentos: 24% Internet y Datos, 55% Telefonía Móvil y 21% Telefonía Fija.


2. ESTRATEGIA Y CRECIMIENTO

La estrategia de Telefónica ha sido la apuesta por la expansión internacional. Así, se ha posicionado en dura pugna con América Móvil por el control del mercado Latinoamericano y se ha lanzado a la conquista de Europa a través de su vehículo europeo O2, haciendo hincapié en Europa del Este. Si analizamos los mercados en los que Telefónica se ha expandido con más agresividad durante los últimos años (Latinoamérica, Europa del Este y recientemente China) vemos que la directiva pretende instaurar a la compañía dentro de aquellos mercados con mayor potencial de crecimiento, en detrimento de los mercados maduros mucho más saturados.

Dicha expansión internacional se ha realizado tanto por medio de crecimiento orgánico interno, como a través de crecimiento orgánico externo vía adquisiciones. Esta predisposición natural de Telefónica a comprar crecimiento, hace fundamental un análisis concienzudo de su posición financiera y de su rentabilidad operativa. Así, en los últimos años hemos asistido a más de cinco importantes operaciones corporativas, entre fortísimas compras de activos, tomas de posiciones significativas y adquisiciones totales de compañías.

Por segmentos, el de mayor crecimiento es el de TV de Pago (cercano al 60%). Sin embargo, debido a la importancia marginal del mismo en la cuenta de resultados, el grueso del crecimiento de Telefónica se sustenta sobre el segmento de telefonía móvil (16%) y el de Internet y Datos (32%).

Esta estrategia se traduce en un crecimiento real y sostenible de todo el Grupo Telefónica, de tal forma que si las expectativas se cumplen, en último trimestre del año 2007 será el decimocuarto trimestre consecutivo de incremento del beneficio por acción. El crecimiento orgánico supera el 7%, capitaneado por los fuertes crecimientos del Grupo en Latinoamérica superiores al 12%.


3. VENTAJAS COMPETITIVAS

Uno de los principales activos de la compañía es su excelente dirección. La directiva de Telefónica ha sabido posicionar espléndidamente a su compañía en los mercados de mayor crecimiento, hasta el punto que han hecho de su empresa la compañía de telecomunicaciones más rentable y de mayor crecimiento del mundo. Mientras que el resto de las grandes telecos se perciben como grandes estructuras organizativas pesadas y poco eficientes, la directiva de Telefónica ha sabido imprimir un carácter de marcado dinamismo y flexibilidad a la multinacional española mientras que al mismo tiempo han mantenido los márgenes por encima del 11% durante los últimos años. Gracias a esto, Telefónica ha sabido posicionarse con éxito donde sus competidoras no han podido/sabido.

En segundo lugar, Telefónica disfruta de posiciones de liderazgo competitivo buena parte de los mercados en los que opera. Así, podemos decir que en España goza de una posición de monopolio en todos sus segmentos, mientras que en Latinoamérica goza (con cierta variabilidad dependiendo del país y del segmento) de una situación de oligopolio con America Movil. Las implicaciones en cuanto a la recurrencia y crecimiento de ingresos, así como en su poder de pricing son evidentes. Hay que tener en cuenta que más del 76% del beneficio neto del grupo proviene de estos mercados.

En tercer lugar, Telefónica es sinónimo de producto de alta calidad en todos los segmentos en los que opera. Su servicio postventa y asistencia técnica han conseguido que, a pesar de suministrar un producto de nula diferenciación, Telefónica sea capaz de aplicar un precio superior a sus clientes, alcanzando los mayores márgenes y rentabilidades del sector. Dicho de otra forma, Telefónica ha conseguido diferenciar su marca en un mercado (el de las telecomunicaciones) en el que no existe diferenciación alguna de producto.

En cuarto lugar, la distribución geográfica de Telefónica, en países en prácticamente todas las etapas de desarrollo económico, supone una muy buena diversificación del riesgo macroeconómico. Dicha diversificación se traduce en unos ingresos recurrentes y compensados entre sus distintas áreas geográficas en cualquier etapa del ciclo económico. Supone, por tanto, un auténtico seguro de vida para el accionista.

En quinto lugar, su tamaño y la diversificación geográfica y de productos, le permite beneficiarse de importantes sinergias que no hacen más que añadir puntos al margen neto del grupo.


4. RIESGOS

Los riesgos derivados de la estrategia de Telefónica son los siguientes:

1. Debido a su expansión geográfica por países emergentes, Telefónica tiene un fuerte componente de riesgo país. Por ejemplo, más del 33% de sus activos se encuentran localizados en Latinoamérica. También, debido a esto, Telefónica debe gestionar correctamente las fluctuaciones de las divisas con las que opera.

2. La política de crecimiento externo a base de compras, exige al Grupo Telefónica una política financiera muy estricta. Si la generación de caja o la solidez del balance se resienten, esta vía de crecimiento puede quedar muy mermada y supeditada a una financiación externa que debilite gravemente su posición financiera e incremente los riesgos de los accionistas.

3. En algunos de sus principales mercados, Telefónica trabaja bajo acuerdos con otras operadoras de telecomunicaciones (es el caso de Brasicel en Brasil, por ejemplo). Si sus relaciones con estas operadoras se resienten, podría sufrir un duro revés en el negocio en su negocio en dichos países.
4. El sector de las Telecomunicaciones es un sector muy regulado. Esto supone siempre un evidente riesgo de regulación, ya que es el interés político quien determina las reglas del juego en el sector. También en esta línea hay que tener en cuenta que Telefónica opera bajo licencias administrativas que, llegado el caso, pueden ser revocadas o no renovadas por las distintas administraciones.

5. Siempre hay que estar alerta ante posibles cambios tecnológicos que hagan del producto de Telefónica un producto desfasado o de elevado coste para los usuarios. La comunicación audiovisual por internet y sus distintas ramificaciones puede suponer para la telefonía lo mismo que la telefonía supuso para el telégrafo. También estos cambios y adelantos tecnológicos pueden obligar a la compañía a devaluar buena parte de sus activos, disminuyendo sensiblemente los beneficios del Grupo y el valor total de Telefónica.

6. Su posición financiera, sin ser débil, no es tan brillante como su posición operativa. Las repercusiones de un mayor debilitamiento financiero se explican más adelante.


5. POSICIÓN FINANCIERA

El sector de las telecomunicaciones es un sector muy intensivo de capital. Son necesarias fortísimas inversiones para la creación y mantenimiento de las infraestructuras necesarias para desarrollar su actividad operativa. Debido a esto, el balance de las grandes telecos mundiales está cargado de endeudamiento y el de Telefónica no es una excepción.

El gráfico inferior recoge algunas importantes magnitudes del balance de cinco de las más grandes telecos del mundo. Hemos optado por ponerlas en porcentaje del Activo Total (y de los Fondos Propios cuando así se indiquen) porque creemos que de esta manera se verá con mayor claridad la posición financiera de cada una y porque, además, de esta manera evitamos problemas con la conversión de las divisas.

El balance de Telefónica está en línea con la media del sector, aunque quizás se encuentra en la parte baja de éste. Aunque no apreciamos nada preocupante, creemos que no da para más. Es suficiente para sostener el desarrollo interno del Grupo aunque si sobre él debemos cargar nuevas compras, creemos que su posición financiera sería ya bastante mala en comparación con sus competidoras. Hay que destacar que al introducir la deuda fuera de balance, el apalancamiento total de Telefónica no se ve tan afectado como en el caso de las dos grandes telecos norteamericanas.

Como prueba de todo ello, las agencias de rating crediticio Moody´s y S&P otorgan un rating para su deuda de largo de Baa1 y BBB+ respectivamente (de las más bajas del sector y justo en el mínimo admisible por la directiva). Hay que tener en cuenta la posición de monopolio/oligopolio que goza Telefónica para comprender que aunque su balance no está muy saneado, estos ratings se justifican en la más que previsible recurrencia de ingresos. Ahora bien, si se retoman nuevas compras de envergadura, la calificación de Telefónica caería en picado.

Esto tiene tres importantes consecuencias para el inversor:

1. El coste financiero aumentaría, disminuyendo sensiblemente el beneficio neto de Telefónica. Por otro lado, habría que revisar los ratios de cobertura para saber a ciencia cierta si alcanzan los límites impuestos por los covenants de la deuda.

2. Al incrementar la deuda y reducir la calificación crediticia, inmediatamente aumentarán las primas de riesgo financiero. Esto, en los modelos de valoración, supone incrementar las tasas de descuento, lo cual disminuirá las valoraciones y los precios objetivos de Telefónica. Irremediablemente se sucederían las rebajas de recomendación en las casas de análisis, con las consiguientes bajadas en los precios.

3. Muchos de los grandes fondos de inversión tienen un rating crediticio mínimo exigido para sus inversiones. Si las agencias de calificación rebajaran el rating de Telefónica hasta un punto tal que éste no alcanzara dichos límites mínimos, estos fondos de inversión se verían obligados a vender sus acciones con las consiguientes bajadas en los precios.

Dicho esto, quisiera repetir y destacar que el balance de Telefónica es correcto para soportar su ritmo de crecimiento interno. Sin embargo no será capaz (sin desarrollar los inconvenientes ya nombrados) de soportar nuevas compras de envergadura ya que en ese caso se violaría el rating mínimo (BBB+) y se superaría el límite de apalancamiento financiero autoimpuesto por la directiva en las 2,50 veces.


6. RENTABILIDAD

Como ya hemos dicho anteriormente, Telefónica es la teleco más rentable del mundo. Sus números provisionales para 2007 hablan por sí mismos: margen operativo del 26,81%; margen neto del 18,68%; ROA del 9,91%; y ROE del 46,69%. A todo esto tenemos que añadirle que por cada 1€ de ventas, Telefónica ha generado 0,17€ de Flujo de Caja Libre después de Dividendos. Se trata de unas tasas de rentabilidad impresionantes para una empresa cuyo producto no está diferenciado y que ponen de manifiesto sus fortísimas ventajas competitivas.

Para poner estos números en perspectiva, en el gráfico siguiente podemos ver algunas medidas de rentabilidad de las empresas más representativas del sector. Así mismo, para mitigar el efecto de posibles distorsiones vamos a poner las medias de los últimos cinco años.

Como se puede observar, Telefónica presenta las mayores rentabilidades del sector incluso utilizando medias de los últimos cinco ejercicios.


7. VALORACIÓN

Dentro del sector de las telecos, Telefónica es una empresa muy especial ya que goza de las mayores y más profundas ventajas competitivas del sector. Gracias a esto, podemos esperar que TEF muestre las mayores tasas de crecimiento y, por tanto, presente los múltiplos más elevados del sector sin poder decir que se encuentre sobrevalorada. Dependiendo del escenario macro y de cómo se comporten los países en los que desarrolla su actividad, creemos que un PER razonable para el valor debería estar cerca de las 20 veces. Hay que tener en cuenta que estamos hablando de una empresa líder mundial, cuyo EBITDA ha crecido durante los últimos años a un ritmo del 24% anual. Este crecimiento, aunque para nosotros no es sostenible a largo plazo, justifica de sobra unos múltiplos elevados ya que es fiel reflejo de las ventajas competitivas de la compañía y de la enorme ventaja que Telefónica le saca al resto de competidoras.

A los precios actuales (en los entornos de 22€) Telefónica cotiza a PER 16, el cual se encuentra por debajo de lo que pensamos es una valoración justa de la compañía. Por otro lado, a estos precios, el mercado descuenta un crecimiento medio del 5,36% del beneficio de TEF durante los próximos años. Sin embargo, creemos que la tasa de crecimiento más razonable dentro de un escenario positivo, rondaría el 9% anual (la directiva espera un crecimiento del beneficio del 15,30% y en ventas del 7,50% anual hasta 2010).

Por otro lado, creemos que el negocio de Telefónica tiene un componente relativo de ciclicidad. En un entorno de enfriamiento económico, el beneficio de Telefónica sufrirá más vía estrechamiento de márgenes que por una disminución de los ingresos. Sin embargo, en este escenario negativo el crecimiento de la compañía se frenaría en seco. Si Latinoamérica y los emergentes asiáticos sufren un parón macroeconómico (que sin duda afectaría a la economía europea y, con ella, a toda la base del negocio de Telefónica), el crecimiento esperado de Telefónica estaría en la franja del 2% al 4%, ya que históricamente TEF ha crecido más que el PIB de los países en los que opera. No creemos que la compañía sufra apuros operativos (como le pasaría a cualquier cíclica), pero sí un descenso significativo del crecimiento. En este escenario, el PER objetivo de TEF rondaría 15 veces.

Así, para nuestro escenario positivo estimamos un valor intrínseco de 32€; mientras que para nuestro escenario negativo estimamos un valor intrínseco de 18,50€. El plazo temporal de cada escenario es de cinco años. Cada inversor deberá estimar las probabilidades de cada escenario y su propio margen de seguridad para determinar su propio precio de entrada. Siempre teniendo en cuenta su elevada rentabilidad por dividendo, superior al 4,50% a los precios actuales.


8. OPINIÓN PERSONAL

Telefónica es una empresa que me incomoda mucho. Es un rompecabezas de muchas piezas que encajan con bastante dificultad. Se trata de una empresa que opera en un sector maduro y cuyo producto no admite diferenciación y, sin embargo, presenta tasas de crecimiento y rentabilidades que no encajan con lo anterior. Es cierto que el equipo directivo es muy bueno, pero personalmente me cuesta admitir que una empresa ha cambiado las reglas del juego a su favor porque es algo que ocurre en contadas ocasiones. Sin embargo, los números están ahí y los aspectos cualitativos de Telefónica siguen estando muy por encima de los cualitativos de cualquiera de sus competidoras.

Otro aspecto que me incomoda enormemente es su balance. Suelo apartarme de las empresas “capital intensive” porque llenan su balance de deuda y les cuesta mucho generar altas tasas de free cash flow. Sin embargo, Telefónica lo ha conseguido y gracias a sus sinergias, se espera que no sólo lo siga haciendo sino que lo haga cada vez más.

Por último, nunca me ha gustado comprar acciones después de subidas tan pronunciadas como las que ha tenido Telefónica. Prefiero buscar oportunidades de compra entre las empresas que han caído mucho o las que llevan varios años planas. En estas empresas el pesimismo es enorme, mientras que, por el contrario, el pesimismo en Telefónica no se ve por ningún lado. Es más, me parece que la directiva peca de optimista al fijarse un 15,30% compuesto anual como objetivo de crecimiento del beneficio por acción. Demasiado para crecer con la marcha económica normal de la empresa y demasiado como para sostenerlo con recompras de acciones (el balance de Telefónica está exprimido al máximo y no da más de sí, a menos que quieran enfrentarse a una rebaja severa de las calificaciones de deuda).

La directiva espera seguir creciendo a un ritmo del 7% anual. Los motores para dicho crecimiento tienen que ser necesariamente Latinoamérica y China. ¿Puede ser posible? Perfectamente. Pero hay que tener en cuenta que estos países han crecido mucho durante los últimos años y que, a menos que la Economía haya deja de ser cíclica (cosa que dudo), tarde o temprano tendrán que frenar su crecimiento. ¿Qué pasará entonces con Telefónica?

Personalmente pienso que a los precios actuales Telefónica está correctamente valorada. Creo que las posibilidades de un enfriamiento macro global dentro de los próximos cinco años rondaría el 70%. Es razonable, teniendo en cuenta que desde hace varios años no hemos hecho más que subir y crecer. Con esto en mente y teniendo en cuenta la asignación de probabilidades (70% para el escenario negativo y 30% para el escenario positivo), el valor intrínseco de Telefónica sería del 22,55€. Más o menos los precios actuales.

Toda mi filosofía de inversión se basa en la confianza. Para que decida comprar una empresa es necesario que confíe en su balance, en sus tasas de crecimiento implícitas (que deberían ser muy bajas) y en el precio de compra. En el caso de Telefónica faltan las dos últimas (el balance no me entusiasma pero tampoco me preocupa). Preferiría esperar a la zona de 16,50€-17,00€ para ir tomando posiciones. Y si no llega, no pasa nada. Hoy por hoy hay en el mercado muchas buenas empresas que cumplen con todos mis requisitos para la compra.

Recordad que, según Warren Buffett, la primera regla de la Bolsa es no perder dinero. La segunda regla es, efectivamente, no olvidar la primera regla.

ACS: ¡se regala constructora!

Aunque soy perfectamente consciente de las ineficiencias del mercado, hay cosas que a uno nunca dejarán de sorprenderle. De hecho, hay cosas tan sorprendentes que uno o no se las cree o piensa que hay gato encerrado. Os hablo de ACS.

Cuando analicé FCC me hice con las cuentas de varias constructoras, ACS entre ellas. Algunos detalles de la empresa de Florentino Pérez me llamaron la atención y seguí investigando. La sorpresa fue mayúscula.

Veo que ACS tiene las siguientes participaciones en empresas cotizadas: 25% de Hochtief (capitalización de €6.230 millones); 24,8% de Abertis (capitalización de €13.720 millones); 12,4% de Iberdrola (capitalización de €57.580 millones); y 40% de Unión Fenosa (capitalización de €13.810 millones).

El valor de mercado de cada una de esas inversiones es: €1.557,5 millones de Hochtief; €3.402,56 millones de Abertis; €7.139,92 millones de Iberdrola; y €5.524 millones de Unión Fenosa. En total sus inversiones tienen un valor de €17.623,98 millones.

En su Balance del tercer trimestre del 2007 vemos que tiene en Activos Financieros Corrientes €2.481,8 millones y en Efectivo y Equivalentes €1.118,1 millones. En total €3.599,9 millones. Si sumamos esta cantidad de pseudo liquidez al valor de sus inversiones, obtenemos un montante total de €21.223,88 millones.

¿Qué descuenta el mercado? ¿Qué ocurre? ¿Porque una empresa con activos financieros valorados en €21.223,88 millones tiene una capitalización de €15.240 millones? Estamos hablando de un descuento del 39% al que habría que añadir todo el valor de sus activos operativos y capacidad de generar beneficios con la actividad ordinaria.

En el lado de los pasivos, ACS tiene:

€1.898,6 millones en bonos y obligaciones.
€9.515,8 millones en deudas con entidades de crédito.
€8.891,1 millones en financiación sin recurso.
€163,9 millones en otros pasivos financieros.

En total tiene unos pasivos financieros por valor de €20.469,40 millones. De dichos pasivos, sólo €6.533 millones han sido utilizados en la compra de sus participaciones en Fenosa, Iberdrola y Hochtief, mientras que el resto se ha empleado en la financiación de proyectos. Su Patrimonio Neto es de €10.329 millones.

Hay que tener en cuenta que la aportación estimada neta de todas estas participaciones al beneficio neto de ACS es de €320 millones, a lo que hay que añadir un beneficio extraordinario de la venta de Continental de €424 millones. Esto nos daría un beneficio estimado para 2007 producido exclusivamente por las actividades típicas de ACS de unos €850 millones (sin incluir la aportación de Fenosa). Si valoramos ACS “operativa” a un PER 14 (como el de FCC), tendría un precio de €11.900 millones.

Con todo esto en mente, podríamos hacernos una idea de la valoración real de ACS. Por un lado tenemos la valoración del negocio de €11.900 millones. Hay que sumarle €3.599,9 millones de activos financieros líquidos, lo cual nos da un valor de ACS de €15.500 millones. Por último, hay que añadir el valor de sus participaciones financieras. Si introducimos un descuento por Holding Financiero del 50% en el valor de las participaciones, tendríamos un valor de las mismas de €8.812 millones. Esto nos da un valor total de ACS de €24.312 millones.

Tened en cuenta que hemos sido conservadores a la hora de calcular el beneficio neto ordinario (la propia empresa estima más de €1.000 millones) y a la hora de añadir el descuento por Holding. Aun así, tenemos un valor intrínseco aproximado por acción de €69 frente a los €43 del cierre de ayer.

Dicho de otra forma, a los precios actuales nos están vendiendo una constructora a €2.828 millones (= Capitalización - Activos Financieros Líquidos - Valor Participaciones al 50% de descuento), lo que supone un PER de 3,33 veces (si tomamos como beneficio al beneficio neto sostenible estimado). A todo esto hay que añadir la seguridad que aporta el hecho de que Florentino Pérez controle el 11% del capital y los Albertos el 12%.

EL comentario de Tragabolas me ha hecho enfocar todo esto desde un punto de vista distinto: diseñando un escenario muy negativo para ACS y sus inversiones. Supongamos que viene una dura recesión y su Beneficio Sostenible se reduce un 50% hasta €425 millones y que debido al pesimismo se valora ACS a PER 10 en vez de a PER 14. Tendríamos un primer componente de la valoración de €4.250 millones. Reducimos un 30% la cantidad en liquidez, quedando €2.520 millones. Por último, hay un crack bursátil y reducimos el valor de mercado de sus inversiones al 50%, hasta los €4.406 millones (mantenemos el descuento del 50% por Holding Financiero). El valor catastrófico de ACS sería: €4.250 + €2.520 + €4.406 = €11.176 millones. Esto supondría una pérdida desde los niveles actuales del 26% (naturalmente, en este escenario hemos eliminado por completo el dividendo).

Así que al precio actual, ACS ofrece un potencial de subida muy conservador del 63% y un potencial de pérdida catastrófica del 26%. Cuanto más lo pienso más me asombra.

La verdad es que me parece una historia de ineficiencias asombrosa. Nos están regalando ACS.

FCC

El análisis de FCC es un análisis complicado. El motivo está en que no sólo se debe analizar la calidad de la compañía (que bajo mi punto de vista es excelente) sino que además hay tener muy en cuenta el momento del ciclo económico (y aquí es donde tengo mis dudas). Voy a comentaros mis conclusiones.

El ciclo económico y FCC

En primer lugar, es imprescindible estimar el grado de ciclicidad de la cuenta de resultados. Por segmentos, podemos calificar al 59% del EBITDA como altamente cíclico (segmentos: construcción, cemento e inmobiliario) y al 41% del EBITDA como moderadamente cíclico (segmentos: servicios medioambientales y Versia). La parte menos cíclica presenta recursos recurrentes provenientes de contratos de largo plazo con las administraciones públicas aunque, lógicamente, en la parte del crecimiento sí se aprecia un fuerte componente cíclico.

Debido a esto, si la economía se deprime, los beneficios de la parte menos cíclica no alcanzarán en ningún caso las pérdidas provocadas por la parte más cíclica y, por tanto, el beneficio de FCC disminuiría irremediablemente aunque de forma menos traumática gracias a la parte menos cíclica de su cuenta de resultados. En este sentido, FCC me gusta pues ha configurado unos negocios que, dentro de lo cíclico, aportan bastante seguridad.

Posición financiera

En segundo lugar, su posición financiera no es nada del otro mundo. Su endeudamiento ha crecido muchísimo durante el último año, hasta niveles históricamente muy altos. Así, mientras que su ratio medio Deuda Total/Fondos Propios desde 2001 hasta 2005 era de 0,64 veces, en 2006 y 2007 es de 2,14 veces. La presión del coste financiero en caso de descenso de los beneficios va a ser históricamente alta, acentuando los peligros de la ciclicidad de la empresa. Lógicamente, estos datos no nos gustan en absoluto, aunque no creo que supongan un grave problema sobretodo gracias a la parte menos cíclica del negocio.

Ventajas competitivas y rentabilidad

En cuanto a sus ventajas competitivas, FCC está en una posición de privilegio. Ha conseguido crear una imagen de empresa seria y responsable por todo el mundo. La imagen que proyecta la compañía es que con FCC las cosas funcionan. Además, gracias a su larga trayectoria, se ha tejido un buen entramado de relaciones con la Administración Pública. En ese aspecto, creo que FCC está bien posicionada en el entorno competitivo de su sector.

La rentabilidad de FCC me parece muy satisfactoria. Presenta unas buenas tasas de crecimiento y de rentabilidad. El margen medio de sus segmentos más cíclicos es del 25% mientras que el margen medio de sus segmentos menos cíclicos es del 16%. Su margen total ha permanecido estable durante los últimos años en la zona del 14%. Con estos datos, el ROA medio supera el 4% mientras que el ROE medio supera el 17%.

Por otro lado, la rentabilidad por dividendo de FCC es muy buena y su dividendo ha crecido al 39% anual durante los últimos cuatro años, reflejando el buen momento del ciclo económico durante dicho periodo. Ahora bien, esta tasa de crecimiento es insostenible en una empresa tan cíclica. Como su Pay Out es del 50%, mucho debería enfriarse la economía para ver recortes importantes en el dividendo, aunque hay que esperar ver un crecimiento mucho menor durante los próximos años.

Valoración

Su valoración es muy compleja pues es imposible hacernos una idea con cierto grado de fiabilidad de la dirección (ya no de la cuantía) de las tasas de crecimiento del beneficio. La dependencia de la economía es enorme y llevamos ya varios años de bonanza. El año 2007 va a ser bueno incluso sin extraordinarios de Realia, pero el 2008 y el 2009 se presentan plagados de dudas.

El punto de partida más sencillo para la valoración de una cíclica es estimar la tasa implícita de crecimiento en la cotización. A los precios actuales, el mercado descuenta un crecimiento 0% durante los próximos 5 años. Probablemente espera un 2008 y 2009 malos, para pasar a un 2010, 2011 y 2012 bastante buenos.

A partir de ahí, tenemos que diseñar escenarios artificiales para calcular el valor intrínseco de la compañía. Hay que tener en cuenta que en Junio de 2007 tenía €1.600 millones entre liquidez y activos financieros de corto plazo. Esto, que representa el 21% de su capitalización, pondera muy positivamente en nuestras valoraciones.

Pues bien, el escenario futuro más optimista es aquel que elimina el impacto del ciclo económico y espera unas tasas de crecimiento durante los próximos cinco años semejantes a las tasas históricas. Este escenario tan positivo nos daría un valor intrínseco cercano a los €11.500 millones. El escenario más negativo es el del crecimiento 0% durante los próximos cinco años, que es el que maneja el mercado y que valoraría la compañía en los €7.600 millones actuales (cierre del viernes 9 de Noviembre). Por último, podemos diseñar un escenario de crecimiento moderado por encima del PIB, con crecimientos anuales del beneficio del 4%-5%. En este caso, su valor intrínseco rondaría los €9.000 millones. La valoración por múltiplos históricos nos da un valor objetivo de €9.900 millones (aunque esta es una valoración más estática de dudosa validez para una empresa cíclica).

Opinión Personal

Los factores que más me gustan de FCC son: 1) su elevada calidad como empresa y 2) su valoración. Los que menos me gustan son: 1) su posición financiera y la posible evolución del peso del coste financiero y 2) su ciclicidad.

Si atendemos al muy largo plazo, la calidad de FCC es el factor determinante. Creo que tiene un gran potencial de crecimiento tanto en el interior de España como en el exterior. La fortaleza del euro y la cantidad de cash que atesora le pueden permitir expandir sus operaciones fuera de la zona euro a unos precios muy buenos e incluso en Europa del Este. Este movimiento, aunque tendría su impacto negativo a corto plazo, podría impulsar el crecimiento futuro de la compañía. Así que es vital seguir muy de cerca la estrategia de expansión exterior pues, a largo plazo, ésta va a ser determinante. A menos que sus decisiones estratégicas sean muy desafortunadas, creo que FCC es una ganadora a largo plazo.

Ahora bien, a corto y medio plazo las cosas pintan bien distintas. El año 2007 va a ser bueno para FCC incluso sin los extraordinarios de Realia. Sin embargo, llevamos varios años de expansión económica y tarde o temprano la economía mundial en general (y la española en particular) tendrán que descansar. Parece que el 2008 se presenta con nubarrones que podrían empeorar si el euro empieza a enfriar la economía europea. Por tanto, 2008 y 2009 podrían ser dos años de crecimientos inferiores a la media histórica de FCC con su consiguiente impacto en los precios (un impacto que ya se está haciendo notar).

Soy de los que opinan que las empresas cíclicas hay que comprarlas después de un periodo negativo para el sector y prueba de ello son mis compras en Intel. 2007 va a ser un año de máximos para FCC y por eso yo preferiría estar alejado del valor. Si en 2008 el crecimiento es inferior a 0% (aunque sea en uno o dos trimestres) la cotización podría sufrir un duro correctivo y ofrecer la oportunidad óptima de compra.

Para mis cálculos tomo como referencia el valor de los €9.200 millones de euros. Ese es para mí el valor de la compañía normalizando el ciclo, valorando sus ventajas competitivas, haciendo estimaciones conservadoras de muy largo plazo, sus oportunidades de crecimiento y la cantidad de cash. Actualmente el descuento que se ofrece es muy pequeño para mi gusto, aunque FCC no está cara. Ese escenario de crecimiento 0% ha hecho que su PER Normalizado sea actualmente 9,76 veces frente a su PER Normalizado Objetivo de 12,80 veces.

Por tanto, debido a su ciclicidad y a lo incierto que se presenta el 2008, personalmente esperaría antes de tomar posiciones en FCC. Sin embargo, debido a su atractiva valoración, aquellos más optimistas con la compañía y con la economía en general podrían tomar una parte de su posición final a los precios actuales y esperar a la zona de €45-€40 para ir incrementando posiciones. Para los más conservadores, como yo, esa sería la zona en la empezaría a tomar posiciones.

En cualquier caso, y precios a parte, antes de entrar en FCC esperaría a que el ciclo económico se pareciera más a un suelo que a un techo (que es a lo que se parece precisamente ahora).

STMicroelectronics (STM) o "el euro, nuestro peor enemigo"

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

STMicroelectronics es el quinto productor mundial de semiconductores y el primero de Europa. Se creó en 1987 por la fusión entre la italiana SGS Microelettronica y la Thomson Semiconducteurs, la filial de semiconductores del gigante tecnológico francés Thomson. A través de diversas sociedades, los gobiernos italiano y francés controlan más del 27% del capital.

Según datos de la propia compañía, opera en los siguientes segmentos: comunicaciones (35% de las ventas), consumo (17% de las ventas), ordenadores (16% de las ventas), automoción (16% de las ventas) e industrial (16% de las ventas). En 2007 ha anunciado una desinversión en su división del segmento de Flash Memory, para centrarse en su negocio industrial y telecomunicaciones e informática.

Por segmentos geográficos, sus ventas se reparten de la siguiente manera: Europa (34%), China-Taiwan-HongKong (26%), Asia Pacífico (18%), Estados Unidos (12%), Japón (5%) y Emergentes (5%). Resumiendo, un 34% en Europa, un 31% en Asia, un 18% Asia Pacífico y un 12% USA.

Durante 2006, sus ventas ascendieron a $9.854 millones, su beneficio operativo fue de $677 millones, su beneficio neto fue de $782 millones y su Operating Cash Flow alcanzó los $2.491 millones. Cuenta con más de 51.500 empleados por todo el mundo.

2. ESTRATEGIA

La compañía se encuentra en plena reestructuración, pues está reorientando su actividad hacia los segmentos menos volátiles y de mayor rentabilidad (comunicaciones e industrial), a costa de desinversiones en los segmentos con mayor crecimiento, aunque de menor rentabilidad (Flash Memory). Este movimiento se nos plantea fundamental, pues con él se posiciona como el mayor fabricante europeo de semiconductores de ámbito menos relacionado con el consumo. Gracias a ello, STM es una empresa estratégica por ser el corazón del desarrollo tecnológico industrial del viejo continente.

STM ha desarrollado importantes alianzas con varias empresas del sector en lo que a tareas productivas se refiere. Su objetivo es reducir al mínimo las necesidades de reinversión para generar elevadas cantidades de Free Cash Flow. Aunque esta medida pueda incrementar la rentabilidad, también aumenta los riesgos en la cadena productiva de la compañía.

Sobre sus políticas de reinversión no hay nada que destacar pues la inversión en I+D y su Capex en relación a las ventas totales tiene el mismo ratio que las empresas más importantes del sector: en torno al 16% en ambos casos. No parece, por tanto, que la estrategia de la compañía introduzca variaciones importantes en este punto.

3. POSICIÓN FINANCIERA

El balance a fecha 31 de Diciembre de 2006 parece bastante saneado. Sus activos líquidos superan los $2.673 millones frente a una deuda de largo plazo de $1.994 millones. Su Activo Financiero Neto es de $501 millones. Nos gusta este balance porque sus activos más líquidos suponen el 19% de su Activo Total, mientras que sus activos intangibles a penas superan el 3% del Activo Total. Como es natural en una empresa de estas características, la mayor partida de activo es el activo inmovilizado, el cual supone el 45,26% del Activo Total.

Con un Current Ratio de 3,35 veces y un Cash Ratio de 1,00 quedan descartados los problemas de liquidez. Respecto a su apalancamiento, su Ratio Deuda/Fondos Propios es de 0,20. Fuera de balance no apreciamos cantidades representativas y, aunque sus fondos de pensiones son “deficitarios”, no creemos que supongan ningún problema para la compañía a largo plazo.

4. POSICIÓN OPERATIVA

Riesgos

1. El Dólar. Según nuestro punto de vista, el dólar es la variable clave que va a guiar la rentabilidad de la compañía a medio plazo. Al ser una compañía tecnológica con un 66% de sus ventas fuera de la zona euro, la fortaleza de la divisa comunitaria constituye un importante freno para su actividad operativa. Mientras el euro siga tan fuerte como hasta ahora, los resultados de STM se verán perjudicados.

2. Concentración de clientes. Su principal cliente es Nokia (un 21% de las ventas totales de STM). Tanta concentración reduce el poder de precios de la compañía y, además, su futuro depende de las renovaciones de contratos. La debilidad de dólar de nuevo aparece en este punto pues el fabricante de móviles finlandés podría incrementar sus compras en la zona dólar para incrementar márgenes. Este movimiento dañaría seriamente la rentabilidad de STM.

3. Mala directiva. Aunque los directivos hablan de la importancia del control de costes, los márgenes se han reducido considerablemente debido a un aumento de los costes (además de una reducción de los precios). Creemos que la directiva no es capaz de controlar los costes como debería y eso, en una compañía cíclica, podría ser fatal.

Oportunidades

1. Empresa europea estratégica. Al ser el principal productor de semiconductores de Europa y contar con una fuerte presencia de los gobiernos italiano y francés en su accionariado (un 27,50% de las acciones), STM se coloca como pieza clave del desarrollo económico europeo. Es, por tanto, fundamental para Europa que la compañía siga siendo rentable, siga invirtiendo en I+D, y siga creando puestos de trabajo.

2. Cambio de ciclo de los semiconductores. Por los resultados procedentes del otro lado del atlántico, hemos visto que durante los últimos meses los precios de los semiconductores han empezado a crecer. Se está produciendo una renovación tecnológica y poco a poco la demanda, muy fría durante los últimos años, tendría que aumentar para que no se frene la competitividad de las empresas.

3. Importantes inversiones por parte de las telecos. Durante los últimos años, las grandes empresas de telefonía redujeron sus inversiones en nuevas redes y eso les ha servido para generar ingentes cantidades de cash con las que sanear sus cuentas. Sin embargo, sus redes se han quedado obsoletas. En los últimos meses hemos visto un incremento de la inversión en tecnología de la que podría favorecerse STM, más después de haber centrado sus actividades en componentes para telecos y de aplicaciones industriales.

Ventajas competitivas

1. Posición financiera. Con un balance de alta calidad, STM tiene músculo financiero más que de sobra para capear malos momentos económicos (esto es vital para una cíclica), para realizar las inversiones necesarias y para comprar crecimiento. Así mismo, puede incrementar la retribución a los accionistas.

2. Nueva estrategia. Ha centrado su estrategia en la producción de chips específicos para determinados clientes con lo que, además de aumentar sus márgenes, aumenta la fidelidad de éste. Este tipo de circuitos son tan específicos que en caso de que el cliente quiera cambiar de proveedor, deberá invertir fuertemente en nueva formación para sus empleados y nuevo hardware.

3. Participaciones públicas. Aunque para muchos puede suponer un problema pues cierra la puerta a jugosas operaciones corporativas, creemos que la posición de los gobiernos francés e italiano puede ayudar al crecimiento de largo plazo de la compañía por ser una pieza estratégica dentro del entramado tecnológico europeo.

4. Mix de productos. Gracias a la calidad y cantidad de productos que ofrece, STM ha conseguido buenos resultados durante todas las etapas del ciclo, siendo una de las empresas más estables del sector a nivel global. En cada año de los últimos 10 ha generado beneficios contables positivos y cash flow operativos positivos. Con la desinversión de su segmento de Flash Memory, creemos que su componente cíclico va a ser aun menor.

5. RENTABILIDAD

Durante los últimos años, sobre todo por la falta de control de costes y por la debilidad del dólar, STM ha mostrado tasas de rentabilidad inferiores a las del sector, pero mucho más estables. Su ROA 2006 fue del 5,90% frente al 10,20% del sector. Sin embargo, esperamos que con la desinversión de componentes más volátiles y de menor margen, su rentabilidad aumente durante los próximos años. Además, con este movimiento de desinversión, esperamos que disminuya la volatilidad de sus resultados pues, aunque en las ventas la progresión alcista es clara, vemos cierta indecisión en su beneficio neto y en su Free Cash Flow. Esperamos que poco a poco sus tasas de rentabilidad se acerquen a las del sector, aunque para eso es imprescindible que la divisa europea se debilite para incrementar sus ventas a nivel global. Mientras eso no ocurra, lo razonable serían unos niveles del 6% al 8%.

En el último año han cambiado su estrategia de retribución al accionista, probablemente debido al spin-off de las división de Flash Memory, lo cual mermará la tasa de crecimiento. Recientemente se ha aprobado un aumento del dividendo cercano al 2% de rentabilidad, así como un importante programa de recompra de acciones, del 10% de las acciones en circulación.

6. VALORACIÓN

Es difícil valorar una empresa en plena reestructuración porque lo más probable es que la tendencia histórica de márgenes, rentabilidades y crecimientos cambie de forma radical. Además, sus resultados están plagados de extraordinarios, lo cual dificulta aun más hacerse una idea de la tendencia sostenible de su beneficio. Sin embargo, podemos valorar la compañía normalizando los beneficios y calculando múltiplos teóricos para distintos escenarios económicos. Así mismo, la valoración por árbol binomial puede ser especialmente útil en este caso.

Así, estimamos distintos tipos de escenarios. Sin duda, la variable clave es el dólar. En nuestro escenario de debilidad del dólar, vemos una contracción del beneficio normalizado entre el 15% y el 35% durante los próximos tres años. Los tipos de cambio empleados en este escenario van de 1,35 al 1,55. Si el dólar se deprecia aun más, el descenso del beneficio podría ser aun mayor pues las ventas generadas por Nokia podrían reducirse drásticamente. Por el contrario, si manejamos un tipo de cambio entre 1,15 y 1,25 sus beneficios podrían aumentar entre el 40% y el 70% durante los próximos tres años. El PER estimado para cada escenario nos da una valoración de 8€ para el escenario negativo y 18€ para el escenario positivo, en un plazo de unos 5 años.

Si a estos cálculos le añadimos los más de $3.000 millones que tiene en activos líquidos y el plan de recompra de acciones (haciendo los ajustes necesarios para que no se contabilicen dos veces cada uno de ellos), pondríamos un valor de 9,50€ en el escenario negativo y de 19€ en el escenario positivo.

Por tanto, si le damos una probabilidad del 40% al escenario positivo y una probabilidad del 60% al escenario negativo, la valoración final de la compañía es de 13,30€. Supone un margen de seguridad muy estrecho, desde los 11,30€ actuales.

7. OPINIÓN PERSONAL

Aunque el sector de los semiconductores es uno de los que más me atrae y aunque STM es la empresa de semiconductores más grande de Europa, calificaría su inversión de Alto Riesgo, aunque dentro de la categoría de inversión (no es, por tanto, un “alto riesgo chicharrero” típico de quien invierte en Jazztel por poner un ejemplo).

Los factores más negativos y preocupantes son: 1) mala dirección, incapaz de controlar costes de manera eficiente y de generar tasas de rentabilidad suficientes, 2) excesiva concentración de sus ventas en Nokia, 3) elevado riesgo en la cadena de producción debido a sus acuerdos con terceros y 4) la fortaleza del euro. La fortaleza del euro no sólo limita sus operaciones en el extranjero sino que, además, tensa la relación con Nokia pues el peligro de que éste decida incrementar sus compras en dólares es permanente. Por su parte, los factores positivos son: 1) buen cambio estratégico hacia componentes de alta rentabilidad, 2) entramos en un momento del ciclo de depresión, lo cual nos deja amplio margen para beneficiarnos de un aumento futuro de la demanda, 3) la compañía es una pieza clave para la tecnología europea, participada mayoritariamente por los gobiernos italiano y francés y 4) cuenta con un fortísimo balance.

La clave, para mí, está en el dólar. Sólo se debería invertir en STM si se espera que el dólar se aprecie de forma significativa durante los próximos 3 a 5 años. En ese caso la valoración sería de 19€ y creciendo, además de beneficiarse de unos dividendos previsiblemente crecientes. Si no se confía en el billete verde, las ventas fuera de Europa (un 66%) y la concentración en Nokia, son factores determinantes para decidir NO invertir en STM. Como siempre, cada uno debe analizar las distintas posibilidades y llegar a sus propias conclusiones antes de tomar cualquier decisión de compra o venta.

Mañana son los resultados del tercer trimestre de 2007. Para comparar los resultados con el trimestre anterior es fundamental que eliminemos los $906 millones de reestructuración que hubo en el 2T. Otro factor clave es vigilar los inventarios, el cash y la deuda. Cualquier cambio significativo en el balance tendrá sus consecuencias en la valoración. Por último, hay que analizar los efectos de la desinversión ya comentada. Es importante que los márgenes se incrementen de forma significativa.

STMicroelectronics (STM)

La verdad es que estoy muy liado estudiando y hasta el fin de semana no voy a tener tiempo para analizar la empresa con tranquilidad. Pero como el día 24 de Octubre STM va a presentar resultados, quería comentar algo de esta empresa antes de esa fecha. Sé que a muchos de vosotros os gustaría que analizara empresas de la zona euro, así que en cuanto pueda colgaré un análisis de STM con mucho más detalle. Por el momento, sólo quiero hacer unos breves comentarios.

En primer lugar, es una empresa de semiconductores controlada por los gobiernos italiano y francés. Actualmente se encuentra en plena reconversión pues pretende centrar sus operaciones exclusivamente en chips analógicos especializados en aplicaciones industriales y de telecomunicaciones, abandonando poco a poco el segmento más cercano al consumo. Esto para mí es importantísimo, aunque ya comentaré en el análisis este aspecto con más detalle. De momento, decir que con ese cambio se convierte en una empresa IM-PRES-CIN-DI-BLE, aunque va a restar puntos de crecimiento y de rentabilidad.

Bajo mi punto de vista, el cambio de actividad se produce en el momento preciso y más adecuado de los últimos años (esto también será explicado con más detalle). Desde un punto de vista operativo, el mayor inconveniente es la debilidad del dólar.

Cumple con todos los requisitos necesarios que tradicionalmente exigimos a nuestras inversiones "borricas": 1) ventajas competitivas, 2) balances de calidad, 3) historial de rentabilidad y 4) buenos precios. En lo que peor puntúa es en su ventaja competitiva y en su rentabilidad. Sin embargo, su balance y su valoración la convierten en una de mis favoritas no sólo de Europa, sino del mundo.

Dentro de pocos días presenta resultados. En USA, los resultados de empresas de chips analógicos, sin ser malos, no son ninguna maravilla. Os recomiendo analizar la empresa con suma atención para tener una idea de la misma antes de esa fecha. Cuando tenga hecho mi análisis lo publicaré como siempre, pero no está de más que le echéis un ojo.

Os dejo su gráfico. Ya sabéis que no soy un value "ortodoxo" y, por tanto, rara vez os presento alguna acción "value ortodoxa". Desde luego esta no lo es. Pero para aquellos con una visión del value poco "grahamiana", esta puede ser una oportunidad muy muy muy interesante.

Rumores...

Atención a la posible operación sobre Sanofi por parte de Pfizer. Algunos rumores apuntan a que Total (que controla el 13,12% de las acciones de Sanofi y el 19,30% de los derecho de voto) podría vender a Pfizer su paquete accionarial. Si esto fuera cierto, PFE sería el accionista mayoritario de la cuarta mayor farmacéutica mundial. La fusión, sin duda, sería cuestión de tiempo (probablemente mucho tiempo). Total ha desmentido el rumor, pero es interesante tenerlo en cuenta pues la semana pasada los títulos de Sanofi pasaron de 59€ a 64€.

En primer lugar, ¿tiene PFE dinero suficiente para comprar Sanofi? Sanofi tiene una capitalización bursátil de $120.250 millones. La posición de Total tiene un valor, por tanto, de $15.777 millones. Como dicha posición supone la mayor parte de los derechos de voto de la compañía, la prima debería ser jugosa. Un máximo del 30% pondría un precio de $20.510 millones. PFE tiene en caja y en activos de corto plazo $22.793 millones y genera al año casi $17.600 millones en CFO. Aunque parezca mentira, PFE tiene fuerza financiera más que suficiente para llevar a cabo esta operación. Por otro lado, si decide apalancarse, los propios flujos procedentes de Sanofi soportarían buena parte del peso financiero de la operación (además de los ingresos anuales de PFE, claro).

PFE estaría comprando un buen pipeline y una gran cartera de productos. Si vais al Informe Big Pharmas que publicamos el 21 de Septiembre, veréis que la fecha media de vencimiento de patentes de la cartera de Sanofi ronda el año 2013 y que tiene un pipeline muy bien distribuido. Además, el crecimiento de PFE en el segmento de vacunas sería enorme. En definitiva, se estaría comprando una cartera y un pipeline de alto crecimiento (un crecimiento superior al de la cartera propia de PFE).

Además del alto crecimiento, PFE comprará una empresa con un balance bastante bueno y con una rentabilidad muy respetable. Debido a la fusión entre Sanofi y Avertis no hay datos fiables que nos puedan sugerir una tasa de rentabilidad sostenible. Según nuestras estimaciones, el ROE rondaría el 20%, cercano al 21,74% de PFE. En ese aspecto, la operación de PFE no estaría mal.

Por último, la prima del 30% sobre el precio actual nos daría un precio de compra de 82€, muy cercano a los 85€ que habíamos estimado como valor intrínseco de Sanofi en el Informe Big Pharmas. Lo importante es que PFE no estaría pagando una barbaridad por la posición de Total. Este precio haría que mis cálculos sobre el valor intrínseco de PFE aumentaran. Sin embargo, si se pagara más de los 85€ por acción, como accionista de PFE me sentiría un poco incómodo y tendría que revisar mis estimaciones a la baja.

Aunque habría que analizar mucho más la operación (esto sólo ha sido un breve comentario para alertaros de la noticia), parece que la operación de Sanofi sería interesante para PFE y ésta tendría los recursos suficientes para llevarla a cabo. Siempre y cuando el precio no sea muy elevado, sería una operación muy satisfactoria tanto para los accionistas de PFE como para los de Sanofi. Ahora bien, la operación no tendría por qué realizarse. Sin embargo, si alguien compra Sanofi a los precios actuales y la operación no tiene lugar, estaría comprando una de las empresas europeas con valoraciones más atractivas del mercado. ¡No sería nada malo!

Os recomiendo analizar muy de cerca Sanofi pues parece que a estos precios podría ser una de esas opciones de alta rentabilidad y bajo riesgo que tanto nos gustan. Si tuviera liquidez la compraría con total seguridad.