EURO/DÓLAR - La moneda ha caído de canto

Hace pocos días, en algunos comentarios, volvían a aparecer las dudas en el tema de la divisa. En contra del dólar se acumulan numerosos factores negativos, tantos que algunos llegan a contradecirse. Así, argumentos habituales en contra del billete verde son: miedo a la inflación, peligro de enfriamiento económico (recesión), el déficit exterior, el excesivo apalancamiento de los norteamericanos, bajas de tipos, crisis crediticia, la diversificación de las reservas de países árabes en distintas divisas, la posible cotización del crudo en euros... de todo.

Y, seamos francos, es cierto que la situación para el dólar no pinta bien. Durante estos dos últimos años hemos visto durísimas caídas de la divisa norteamericana por el miedo del mercado a un aumento incontrolado de la inflación (subida de tipos por parte de la FED) y durísimas caídas también debido al miedo de una recesión por culpa de la crisis hipotecaria (baja de tipos por parte de la FED). El dólar cae tanto por miedo al crecimiento económico como por miedo a la inflación. Es como si perdiéramos tanto si sale cara como si sale cruz. Pero ¿y si saliera “de canto”?

Ya lo hablamos varias veces, sobre todo con los amigos de Fresh Family Office. Aunque la situación del dólar es difícil, la del euro se va complicando poco a poco. A medida que el euro se fortalece, estamos perdiendo competitividad frente a Estados Unidos y frente a China y esto tiene repercusiones inmediatas a todos los niveles.

Imaginemos que queremos comprar el libro de Vitaliy N. Ketsenelson, Active Value Investing (no lo estoy recomendando, simplemente es el primer libro de más de $12 que encontré tanto en Amazon USA como en Amazon Germany). Si lo compramos en Estados Unidos, nos costará $32,97. Sin embargo, si lo compramos en Alemania nos costará $76,94. Un 133% más caro en euros que en dólares. Otro libro: Value Investing Today de Charles Brandes. En USA cuesta $18,21 mientras que en Alemania cuesta $41,42. Un 127% más en euros. Metedles gastos de envío y de más y seguirá siendo más barato en dólares. Alguno podría decir: “bueno, son libros norteamericanos por lo que en USA deberían ser más baratos”. Es posible.

Pongamos otro ejemplo. ¿Qué pasa con la Play Station 3? Tanto en Amazon USA como en Amazon Alemania hay un pack básico PS3 60 GB. En Alemania se puede comprar por $962 mientras que en USA su precio es de $450. La diferencia es de un 114%. Y para los folclóricos, podéis comprar el CD de Sinfonía de la Copla de Isabel Pantoja por $15,99 en USA y por $41,42 en Alemania. La diferencia es del 159%.

Ya le podéis poner tasas, transporte y diferencias en la distribución y acuerdos de Amazon USA y Amazon Alemania, ponedles mil “peros”, que seguirá siendo más barato comprar en Estados Unidos que en Europa. Y no sólo nos ocurre a nosotros con las compras de Navidad, sino que a las empresas les pasa más de lo mismo. La muestra más evidente podéis verla de un plumazo en este gráfico que compara la evolución de la acción de Boeing con la de EADS durante los últimos dos años.

Ya lo dijo la propia compañía: a EADS le está matando el tipo de cambio. Es cierto que es muy probable que la directiva haya exagerado el daño causado por la divisa para disimular deficiencias en la gestión, pero la evolución comparativa entre Boeing y EADS durante los últimos dos años es muy clara.

Ahora imaginad que sois el CEO de Boeing. Estaríais viviendo un sueño. Tus aviones son iguales a los de tu principal competidor pero, sin mover ni un músculo, son un 48% más baratos. ¿Qué haces? Muy sencillo: aprovechas la oportunidad y subes el precio de tus aparatos. Tu rival sigue fuera del mercado porque ahora tus aviones son sólo un 25% más baratos (por ejemplo) y al mismo tiempo obtienes más rentabilidad de la que jamás hubieras imaginado. Así, el ROA medio de Boeing entre 1997 y 2006 fue del 3,48%. En 2007 será del 7,36%. El margen neto medio durante el mismo periodo fue del 2,88% y para 2007 se estima que sea del 6,06%. Boeing lo tiene tan fácil que ha aumentado su apalancamiento financiero desde las 5,18 veces de media histórica hasta las 8,55 veces actuales y gracias a ello ha pasado de un ROE del 8,86% en 1998 a un ROE estimado 2007 del 62,91%. Mientras tanto EADS en pérdidas. (Tened en cuenta que no estoy hablando de la sostenibilidad a largo plazo del ROE de BA, sino que simplemente estoy hablando de los efecto de la divisa).

Por tanto, las multinacionales norteamericanas están siendo un buen refugio frente a la devaluación del dólar. Sus beneficios aumentan y sirven para ir amortizando deuda que, recordad, está en dólares. Es decir, venden en euros y amortizan deuda, pagan dividendo y recompran acciones en dólares. ¿A caso eso no crea valor? Fijaros en los beneficios de Amazon y cómo han venido superando todas las expectativas. De $23 a $100 en año y medio. El tipo de cambio dispara el beneficio empresarial norteamericano. (Y yo comprando libros en Amazon USA como un loco y sin pensar que miles de europeos estarían haciendo lo mismo. Supongo que un PER 30 acojona, lo admito.)

Ahora pensad en los efectos del euro fuerte sobre EADS: pérdidas. Pérdidas que se transforman en despidos directos y pérdida de empleos indirectos. Y empieza a engordar la bola de nieve. La economía europea va enfriándose poco a poco. Empiezan las rebajas de tipos. Y mientras tanto los beneficios norteamericanos siguen subiendo. ¿Qué el crudo pasa a cotizar en dólares? Ya la armamos. La única ventaja que tenía el euro fuerte desaparece. En ese momento la economía europea estará K.O.

Las primeras en sufrir son las europeas exportadoras (frente a las norteamericanas exportadoras que están haciendo el agosto). Después vendrán el resto. Algunas se salvarán. Serán las empresas europeas cuyos productos estén muy diferenciados y atraigan compradores cueste lo que cueste. Es fundamental que, además, tengan buen músculo financiero. Las empresas exportadoras no diferenciadas que sean financieramente débiles caerán. En Europa ya no tiene sentido la estrategia competitiva del liderazgo en costes si quieres exportar. Esto es mucho más grave de lo que parece porque tarde o temprano se va a contagiar toda la economía del virus de la falta de competitividad. Estados Unidos y China encantados, claro. (A principios de esta semana fue Trichet a China a pedirles que revalúen el yuan. La respuesta de China fue buenísima: “estamos en ello” o lo que es lo mismo “espera por ello”).

Por todo esto, invertir en dólares (como venimos repitiendo tanto en Fresh Family Office como aquí) es más una apuesta en contra del euro que a favor del dólar. A corto plazo los nubarrones están en Estados Unidos, pero a medio/largo cruzarán el Atlántico.

No sé vosotros pero yo prefiero comprar acciones de una economía con beneficios empresariales y en una divisa con recorrido al alza. Los dividendos hay que aprovecharlos para comprar más acciones (no turrón) y hay que aguantar volatilidades extra en la cartera (no dormir). Ya tendremos tiempo para comprar acciones europeas a buenos precios. De momento el turno es para los USA. La moneda parece que ha caído de canto.

¿Qué pasa con el dólar?

Hace más de un año, con el cambio en 1,25 un amigo que trabaja en un importante banco suizo me recomendó pasar mi cartera de dólares a euros porque esperaba un tipo de cambio a 1,50 en los meses siguientes. Pensé que se había vuelto loco. Qué tontos somos a veces...

Valorar una divisa es algo muy complicado y los informes de los analistas de bancos de inversión no dicen nada concreto. Resumiendo la opinión general, los analistas profesionales están de acuerdo en que el dólar está infravalorado pero que su “momentum” es negativo. ¿Qué quiere decir esto? Pues que si el dólar empieza a subir ellos aciertan pues habían advertido sobre su infravaloración, y si sigue bajando también aciertan pues habían advertido que su “momentum” era negativo. (Vamos, que se ganan el sueldo mensual con mucho sudor y esfuerzo).

Personalmente también creo que el dólar está infravalorado. Su situación me recuerda a la de Pfizer: una gran empresa con problemas a corto-medio plazo pero con capacidad suficiente como para superarlos. El revulsivo de Pfizer es su fortaleza financiera y su extenso pipeline en últimas etapas de la Fase I y Fase II, que empezará a llegar al mercado justo cuando pierda sus principales patentes. Por su parte, el motor de la recuperación de dólar son para mí la alta calidad de su tecnología, sus empresas multinacionales y las exportaciones (que no son más que varias caras de una misma moneda).

Vamos por partes. En primer lugar, el dólar está infravalorado a largo plazo. ¿Cómo llego a esta conclusión? Hay muchos indicadores pero yo me quedo con el PPP. Dicho indicador estima el “cambio justo” en la zona de 1,10 . Una vez dicho esto, hay que advertir que la convergencia precio-valor en las divisas puede tardar años. Estamos hablando de un plazo de 7-8 años (o tal ves de 1 o 2, ¿quién sabe?). Durante todo ese tiempo tendríamos que tener la cartera en dólares. Esto es muy importante pues limita mucho nuestros movimientos y psicológicamente puede ser muy duro para algunos inversores.

Bien, el dólar está infravalorado ¿y ahora qué? Para mí, la clave está en las exportaciones. Las empresas americanas tienen en la debilidad del dólar una de sus principales armas, ya que gracias a ella ofrecen al mundo productos de alta calidad a un precio ridículo. Un europeo puede comprar tecnología americana con un descuento del 40% respecto al precio de la competencia europea. Por su parte, un exportador americano puede subir sus precios y reducir ese descuento a un todavía muy atractivo 25% (por ejemplo) y de esta manera aumentar sus márgenes mientras aumenta su cuota de mercado. Todo ello se traduce en un aumento del crecimiento de los beneficios de las empresas exportadoras americanas. También las grandes multinacionales se ven favorecidas al reportar sus ingresos en zona euro en dólares. (Coca-Cola es un claro ejemplo de ello). Hay que tener en cuenta que con esta dinámica se frenaría el déficit comercial, lo cual impulsaría a la moneda norteamericana.

¿Qué impacto tiene todo esto en las carteras no referenciadas al dólar? Hay que analizarlo desde una perspectiva doble. Por un lado, están los billones de reservas en dólares que tienen los bancos centrales de medio mundo. Por otro lado hay que analizar el impacto de la apreciación del euro frente al dólar en la economía europea.

En primer lugar, me pongo en la piel de los bancos centrales (asiáticos y árabes) que están podridos de dólares. Muchos de ellos ya han comentado su deseo de diversificar sus reservas. Aunque es cierto que podrían vender sus dólares en el mercado, no creo que sea un escenario razonable pues hundirían la divisa americana y, con ella, los billones de dólares que aun no hayan vendido. Sería peor el remedio que la enfermedad. Descartado el escenario de la venta masiva, si yo fuera un banco central lo que haría es invertir en activos en dólares (para no venderlos) que se revaloricen con la depreciación del dólar más de lo que éste se deprecia. En el mercado de materias primas podemos encontrar algunos de estos activos, aunque también entre las empresas exportadoras y multinacionales norteamericanas.

Por otro lado, ¿qué opciones tiene el inversor europeo? A bote pronto, lo primero que tenemos que hacer es pensárnoslo dos veces antes de invertir en una empresa exportadora o en una empresa que produzca bienes que por culpa del tipo de cambio puedan ser adquiridos mucho más baratos a las empresas americanas. Esto es un problema porque se reducen nuestras potenciales inversiones.

También hay que tener en cuenta las perspectivas del euro en este entorno. Su fortaleza reside en unas expectativas de mayor crecimiento de la economía europea sobre la americana. Pues bien, si tenemos en cuenta que a medida que el euro se aprecia su sector exterior se debilita ¿podemos esperar que dichas expectativas de mayor crecimiento se mantengan?

Por su parte, todos hemos conocido la noticia de los despidos de Airbus debido a la fortaleza del euro. La apreciación de la divisa europea frena las exportaciones en seco y esto afecta de forma indirecta pero implacable a la demanda interna, debido a los vínculos existentes entre sector interior y sector exterior. Las empresas más cíclicas serán las que primero sufran los efectos negativos de esta cadena. El freno de la demanda erosiona márgenes, anula rentabilidades y todo ello se traduce en ajustes de plantilla hasta que las empresas ajusten su capacidad al nivel de demanda. La fortaleza del euro constituye, pues, la principal amenaza de la economía europea.

(Me parece curioso que los políticos se empeñen en decir que la crisis hipotecaria norteamericana no va a tener un fuerte impacto en la economía europea. Tal vez de forma directa dicho impacto no tenga lugar, pero el impacto indirecto – vía depreciación del dólar frente al euro – es más que obvio. Pero esta es otra historia.)

Como comentaban hace tiempo los compañeros de Fresh Family Office, la posición del euro en el juego internacional es delicada. ¿Cuál es su papel? Da la impresión de estar en tierra de nadie. Su apreciación no tiene nada que ver con la del dólar canadiense, por ejemplo, ya que no son los méritos propios los que están impulsando al euro sino las miserias del dólar. Así que ¿qué quedará cuando esas miserias desaparezcan? Pues una divisa hinchada, una economía debilitada y un sector exterior poco competitivo. Lo preocupante para la economía europea no es la inflación, sino su competitividad y crecimiento (problemas que mientras el dólar siga débil no van a poder ser solucionados). Las perspectivas de largo plazo para los invertidos en euros son tan malas como las perspectivas de corto plazo para los invertidos en dólares.

¿Qué puede hacer un inversor europeo? Pues aprovechar este magnífico momento para diversificar su cartera poco a poco. Mi recomendación es que diversifique teniendo siempre en mente el impacto de la divisa en cada una de sus inversiones. Vamos a poner algunos ejemplos de distintas estrategias de diversificación en renta variable jugando con el euro/dólar (aunque pueden aplicarse también a otras divisas).

Opción A: comprar empresas americanas cuyos beneficios aumenten cuando aumente el dólar. En esta estrategia la apuesta por el dólar es doble pues de apreciarse (depreciarse) el dólar, el inversor ganaría (perdería) por parte del tipo de cambio y por parte del beneficio de la empresa. Estaríamos hablando de empresas americanas importadoras, que pagan sus inputs en euros y que los venden en dólares. La verdad es que no muchas empresas tienen una actividad de este estilo.

Opción B: comprar empresas americanas cuyos beneficios aumenten cuando se deprecia el dólar. Dentro de esta estrategia encontramos muchas empresas muy conocidas. Por un lado tenemos todas las exportadoras y, por otro lado, todas las grandes multinacionales.

Opción C: comprar empresas europeas con buena parte de sus ventas y de sus activos en Estados Unidos. Al reportar sus ganancias en euros, éstas se verán impulsadas por la apreciación del dólar mientras que sus Fondos Propios también aumentarán gracias a la apreciación de sus activos denominados en dólares.

La clave está en analizar cada empresa por segmentos geográficos, atendiendo a la distribución de costes, beneficios y activos por países.

El margen de las cíclicas

Como vimos ayer, aunque la mayor parte de las empresas de Dow Jones de Industriales han experimentado aumentos en su margen neto típicos de etapas expansivas del ciclo, las empresas que mayor aumento han experimentado son las más cíclicas de todas.

Este artículo pretende demostrar que los movimientos en los márgenes son fenómenos típicos del ciclo económico y que por tanto: 1) al estar generados por una variable incontrolable su análisis poco o nada nos dice sobre el futuro de los beneficios empresariales y 2) es un fenómeno más pronunciado en empresas ligadas al ciclo industrial, por lo que las lecturas globales de los márgenes estarán distorsionadas por estas empresas.

Como referencia vamos a tomar el índice de empresas cíclicas de Morgan Stanley. Este índice está formado por 30 empresas cíclicas. Sin embargo, en este estudio hemos eliminado Ford (porque su margen medio de los dos últimos años es negativo), Goodyear e International Paper (porque sus márgenes históricos son negativos – malas empresas en las que invertir) y Sears (porque debido a la transformación de la empresa sólo tengo datos de los dos últimos años). Con las 26 empresas restantes nos sobra.

La tabla del final es la misma que la de ayer, pero con los datos de las empresas que forman parte del índice de empresas cíclicas de Morgan Stanley. Tenemos el margen medio de sus últimos 2 años, su margen histórico y el incremento porcentual del primero sobre el segundo.

Vemos que, de media, durante los últimos dos años los márgenes netos de estas empresas se colocan un 61,89% por encima de sus márgenes históricos. Contrasta con la lectura de ayer de un 13,53%. Es más, si de la tabla de ayer quitamos las empresas que también forman parte del índice de empresas cíclicas de Morgan Stanley (AA, CAT, C, DD, HON, HPQ, MMM y UTX) el incremento de los márgenes de las demás empresas del DJI es de sólo un 10,26%.

Creo que con esto queda demostrado que los márgenes se mueven con el ciclo y que afectan más cuanto más cíclica es la empresa. Por tanto, ver que los márgenes están en máximos históricos sólo nos dice que estamos en una etapa alcista del ciclo. Tras una etapa alcista viene una bajista pero los márgenes no nos pueden informar del momento. Pueden seguir creciendo durante años (hasta que la etapa expansiva termine).

Dicho esto, ¿se podría justificar una corrección del 20% en las Bolsas por tener unos márgenes en máximos históricos? Evidentemente no. Una corrección del 20% supondría volver a los niveles de Mayo de 2005. Es una corrección menor. Una simple corrección de unas bolsas que nunca se mueven en línea recta.

Finalizando, ¿tener los márgenes en máximos históricos es un motivo razonable para ir aumentando la liquidez o tomando posiciones cortas? No. Los márgenes sólo nos dicen que estamos en una etapa expansiva y ésta puede durar mucho más tiempo. Es un fenómeno normal y lógico de la Teoría Económica y, por tanto, no deberíamos preocuparnos por ello. Habría que tener especial cuidado si queremos meternos en cíclicas como PD ya que el ciclo expansivo ya está avanzado. Pero que nadie cometa el error de no entrar en el Banco de Santander (si cree que está a buen precio) porque los márgenes del mercado global (que están distorsionados por los márgenes de las empresas cíclicas) estén altos.

Recordad que lo importante, lo que mueve las cotizaciones a largo plazo, son las valoraciones. Si encontráis valor en una empresa, no lo dudéis. Olvidad la información macro, las señales contradictorias del ciclo y otros indicadores (positivos o negativos) del mercado global. Cuando en una empresa hay valor, tenemos que comprar todo lo que podamos con independencia de todo lo demás. Si es que somos verdaderos inversores value, claro...

EL INVERSOR VALUE Y EL CICLO ECONÓMICO

La obsesión por el ciclo económico es una de las muestras más evidentes del pensamiento cortoplacista del inversor medio. Es el market timing del seguidor del Análisis Fundamental y, como cualquier otro tipo de market timing, está condenado al fracaso. En este artículo vamos a explicar cómo debemos enfrentarnos los inversores value al ciclo económico.

Los ciclos económicos son una constante en la historia de la Economía. Los economistas, armados con todo tipo de indicadores adelantados, coincidentes y retrasados intentan una y otra vez determinar el momento en que la próxima recesión tendrá lugar para que mediante el uso de las políticas económicas adecuadas, dicha recesión tenga un impacto negativo menor. Como podemos imaginar, esta labor nunca ha tenido éxito y es que el market timing con la economía es tan complicado como con el mercado de acciones.

Imaginemos que la economía es la empresa Phelps Dodge (PD), la segunda mayor minera de cobre del mundo. Es una empresa claramente cíclica (como la Economía) por lo que tras un periodo de expansión vendrá un periodo de recesión.

A medida que el ciclo económico expansivo sigue su curso, las rentabilidades pasadas de PD son cada vez más impresionantes y, al mismo tiempo, las señales de advertencia sobre el final del ciclo se irán incrementando. Por ejemplo, mientras que el margen neto de PD en 2002 fue de un –28%, en 2006 pasó del +30%. La cotización, en ese mismo periodo, pasó de $11 a $127. Si miramos al pasado reciente, PD es una empresa muy rentable pero a medida que esa rentabilidad pasada es más impresionante, el inversor prudente debe tener presente que tarde o temprano eso se acaba. La clave está en las palabras “tarde o temprano”.

Aunque todos sabemos que tras una expansión viene un enfriamiento (y en algunos casos una recesión) y aunque todos podemos ver las señales de advertencia, nadie es capaz de predecir el momento en que terminará la etapa expansiva. De hecho, las señales de advertencia se pueden ver poco después de que la etapa expansiva haya empezado, con unas subidas tempranas de tipos de interés. A medida que la etapa expansiva sigue su curso, el goteo de señales de advertencia es constante. Incluso podemos tener una serie de malas noticias macro durante la expansión que no frenan el crecimiento pero que sí advierten de un posible enfriamiento.

Por otro lado, el ciclo económico no se mueve el línea recta sino que, al igual que las cotizaciones, se mueve en una sucesión de picos y valles que dibujan una tendencia alcista (etapa expansiva) o bajista (etapa recesiva). Esto quiere decir que el mero hecho de ver noticias macro negativas no anticipan el comienzo de una recesión sino que, simplemente, estamos en un valle. Después vendrán noticias macro positivas que borrarán de la memoria del mercado las anteriores noticias negativas y que suponen la continuación de la actual etapa expansiva. Por tanto, al igual que en las Bolsas, los que juegan al market timing macroeconómico van a tener que luchar contra numerosas señales de cambio falsas que les harán tomar la decisión errónea en el peor momento.

Si os fijáis en el gráfico de PD, en Abril de 2004 las perspectivas de nuestra “economía de laboratorio” no podías ser peores. Si en ese momento nos fijamos en la rentabilidad pasada (multiplica por 4 en 18 meses) y si tenemos en cuenta el componente cíclico de la empresa, cualquiera podría decir “esto no va a más” y bajarse del carro sólo para ver cómo vuelve a multiplicar por tres durante los próximos 3 años. Y aun así, después de la subida de la cotización, de la subida del cobre, de sus beneficios record y de su componente cíclico, no podemos saber si hay que vender ahora en $160 o dentro de dos años en $310. Sí sabemos que cuando el ciclo termine las acciones de PD van a caer con fuerza, pero como podéis ver, esto tiene poca aplicación práctica.

La analogía entre la Economía y PD demuestra cómo jugar al market timing “macro” es un juego peligroso. Saber que tarde o temprano va a llegar una etapa recesiva es lo mismo que no saber nada porque eso todo el mundo lo sabe. Si nos obsesionamos con la ciclicidad de la economía, cada señal de advertencia (que permanentemente vamos a tener y, en muchos casos nos van a proporcionar informaciones contradictorias) va a suponer un cambio en nuestras expectativas y unas rotaciones de cartera que, alejadas del verdadero sentido económico que debería tener toda inversión, se aproximarán más a la mera especulación cortoplacista (es decir, que vas a palmar pasta).

¿De qué nos sirve saber que la etapa negativa va a llegar sin saber cuándo? De nada. Es algo que vendrá cuando tenga que venir y tenemos que jugar en ese entorno de máxima incertidumbre. Obsesionarse con la próxima y segura recesión es como obsesionarse con nuestra propia muerte. Todos sabemos que va a llegar pero tomamos nuestras decisiones ignorándola por completo. ¿Qué sentido tendría decir que “como tarde o temprano voy a morir, voy a dejar de trabajar para aprovechar la vida al máximo”? Ninguno. Es una tontería. Es una afirmación irresponsable e inmadura. ¿Qué sentido tiene decir que “como tarde o temprano va a llegar una recesión, voy a permanecer en liquidez”? Me temo que el mismo que el anterior.

Un periodo expansivo puede durar varios años. La caída de las Bolsas durante el periodo de enfriamiento, en la mayor parte de los casos, son meras pausas para seguir subiendo. Si permanecemos el liquidez ante la menor señal de advertencia, vamos a perdernos años de mercado alcista. Por otro lado, supongamos que llega la recesión y el mercado cae. ¿Vamos a entrar cerca del mínimo? Eso es ciencia-ficción, amigos. Lo más normal es que el seguidor del market timing macro, después de un 20% de caída, diga “cuando caiga un 10% más, entro”. Un 40% más arriba se da cuenta de que ha perdido su oportunidad pero eso no le preocupa demasiado porque, como ya hemos visto, durante todo proceso expansivo hay un montón de señales negativas a las que poder agarrarse. Se consolará diciendo “los márgenes están en máximos históricos, ya llegará una recesión”. Lo peor de todo es que está en lo cierto: la recesión llegará. Pero por el camino habrá perdido muchas buenas oportunidades por estar obsesionado con el market timing.

Los inversores value no hacemos market timing. Si vemos una empresa mal valorada (mal valorada por aquellos que sí hacen market timing) tomaremos las decisiones de inversión procedentes con independencia de las señales contradictorias que recibimos permanentemente del mercado macro. ¿Qué más me da que la curva de tipos esté invertida si MSFT cotiza a $22? Yo no sé si vamos a tener una recesión, cuándo va a tener lugar ni cuánto durará (ni me importa). Lo que sí sé es que MSFT a $22 es una ganga. ¿Qué va a pasar con el mercado inmobiliario? No tengo ni idea. Pero lo que sí sé es que gracias a sus economías de escala, los norteamericanos pueden ahorrarse $2.500 al año comprando el Wal-Mart. ¿Es preocupante que los márgenes estén en máximos históricos? Sí. Pero más preocupante es la irracional subida de las inmobiliarias españolas (preocupante para sus accionistas, claro). Ese es el juego de los inversores value. Jugar a hacer predicciones es para otros.

REFLEXIÓN FINAL

No deja de sorprenderme cómo algunos inversores no dejan de anticipar recesiones económicas y correcciones en las Bolsas. La sensación que me produce es la misma que si alguien en el metro me dice que tarde o temprano las temperaturas subirán y llegará el verano. Lo que siento es una mezcla entre estupor y cachondeo. El verano sigue al invierno de la misma forma que tras una expansión siempre viene una recesión (o un enfriamiento). Lo mismo pasa con las cotizaciones de los índices: después de una subida importante como la que hemos tenido desde el verano pasado, lo más normal es que venga una corrección o estemos algún tiempo laterales. No hace falta buscar un indicador exotérico ni preguntarle a George Soros para saber esto. Es algo natural. Pero algunos se empeñan en autoproclamarse “inventores del agua”. Lo siento mucho pero decir estas cosas no sólo no tiene ningún mérito sino que, además, no tiene sentido inversor alguno.

Hasta que las valoraciones no sean insostenibles, los mercados seguirán subiendo a largo plazo. Por el camino habrá correcciones (como la de hoy, como la de Mayo) pero las valoraciones son las que mandan a largo plazo. Es normal que en un mercado alcista nos encontremos con muchas señales de peligro. Algunas desaparecerán (la curva de tipos invertida puede adquirir una pendiente normal) y otras permanecerán en señal de peligro hasta que el mercado alcista termine (eso parece que puede pasar con el VIX – indicador técnico que ignoro totalmente y no me creo, por cierto). Pero ese mercado alcista no terminará porque el VIX esté en mínimos históricos sino porque las valoraciones del mercado sean irracionales. Y aun en ese escenario hay buenas oportunidades de inversión para el inversor value (sólo hay que fijarse el JNJ durante la burbuja tecnológica, por ejemplo).

Los obsesionados con el market timing y con los atajos fáciles y rápidos (también llamados indicadores) van a sentirse perdidos constantemente. Por poner un ejemplo, en el foro de Invertia hay tres indicadores de malos augurios que reaparecen cada poco tiempo: 1) los márgenes en máximos, 2) la burbuja inmobiliaria y 3) el VIX. Pues bien, los beneficios de las empresas llevan en máximos 3 años, la supuesta burbuja inmobiliaria parece que va a explotar desde hace 3 años (como poco) y el VIX lleva en mínimos desde hace más de 3 años. El seguidor del market timing se ha perdido rentabilidades cercanas al 40% en el S&P (y ya no hablo del Ibex) o ha ignorado su forma de invertir (en cuyo caso habría ganado dinero pero su indisciplina le convierte en un claro candidato a perderlo rápidamente).

Cuando las valoraciones alcancen un nivel insostenible (que lo alcanzarán), los mercados empezarán un proceso bajista. Pueden pasar 3 meses o 7 años en que esto suceda. Eso no se sabe. Lo que es seguro es que todos los seguidores del market timing dirán el clásico “ya lo decía yo y nadie me hacía ni caso”. El elliotista de turno dirá que él lo anticipó en su recuento, el técnico dirá que las divergencias del MACD no engañan, el chartista dirá que “claramente” lo avisaba la figura de hombre-cabeza-hombro y el pseudo-inversor dirá que los márgenes estaban en máximos. Incluso si las valoraciones no alcanzan un exceso y el mercado experimenta un lógica, normal y saludable corrección de un 10%-20% (no os quepa duda que durante cualquier mercado alcista las vamos a encontrar, por lo que cuando llegue el momento que no cunda el pánico) todos esos “iluminados” dirán que lo anticiparon sus bolas de cristal. Lo curioso es que lo que anticipaban con su VIX en mínimos, su burbuja inmobiliaria y sus márgenes en máximos no era una simple corrección, sino un mercado del oso como el que pasamos tras la burbuja tecnológica. Al final ellos siempre tienen razón, aunque no ganen un duro con ello.

Con esto quiero advertir al novato (que los tengo muy abandonados ya que pocas veces escribo para ellos) que no se deje seducir por las técnicas de market timing que han funcionado en el pasado, tengan la naturaleza que tengan; que sean conscientes que tras un periodo positivo (económico o bursátil) siempre viene uno negativo y que es imposible predecir ni el momento del cambio ni su profundidad; y que no olviden que el mercado es un conjunto de empresas cuyas cotizaciones se mueven, a largo plazo, al son que marcan las valoraciones. Con esto ya sabéis en qué debéis fijaros.

JAPÓN: implicaciones para el inversor de largo plazo

LA CRISIS JAPONESA

Ningún país experimentó nunca una transformación económica como la que ocurrió en Japón entre los años 1953 a 1973. La economía nipona creció a unas tasas anuales impresionantes, impulsada por su Gobierno a través de los ministerios de Comercio Internacional e Industria y de Hacienda principalmente.

El Gobierno japonés diseñó un plan de crecimiento económico a largo plazo digno del mismísimo Sun Tzu. Así, éste elegía las industrias estratégicas que liderarían el crecimiento económico del país y, por medio de concesiones de licencias a la importación y de préstamos fáciles, dirigía la inversión privada hacia estas industrias. Además, el Gobierno japonés protegería a estos sectores frente a la competencia exterior para que pudieran afianzarse en el mercado doméstico. Una vez afianzadas en el mercado nipón, las empresas estratégicas (siempre apoyadas por el Estado) comenzarían su expansión exterior hasta derrotar a sus competidoras extranjeras en su propia casa. La ayuda incesante del Gobierno japonés supuso que los directivos de estas empresas comenzaron a ignorar la rentabilidad de sus inversiones, centrándose exclusivamente en ganar cuota de mercado y en la expansión internacional.

Uno de los elementos más curiosos de la economía japonesa era el de los KEREITSU. Estos eran grupos de empresas aliadas organizadas alrededor de un banco poderoso que tenía fuertes participaciones en sus accionariados. Gracias al Kereitsu, las empresas no se financiaban con acciones ni con bonos sino que lo hacían con préstamos concedidos por su banco principal. De esta forma, los directivos nipones no se preocupaban de la opinión de los mercados sobre sus decisiones estratégicas. Dicho de otra forma, las empresas niponas no tenían que mostrar una rentabilidad respetable a corto plazo para financiarse a precios razonables.

El elevado proteccionismo del Estado durante las cuatro décadas anteriores al pinchazo de la burbuja, tranquilizaba a los ciudadanos japoneses, los cuales no se preocupaban de la calidad de los créditos que concedían sus bancos pues, en caso de catástrofe, "papá Estado" intervendría y nunca permitiría que perdieran su dinero.

Pero papá Estado estaba más preocupado con el crecimiento de su economía que con la seguridad financiera de sus ciudadanos. Así, decidió liberalizar el sector bancario para que los bancos tradicionales (muy conservadores), presionados por la nueva competencia, decidieran tomar mayores riesgos, concedieran más créditos que impulsaran la inversión y, finalmente, colaboraran en el crecimiento económico. La calidad de los préstamos y de las inversiones bancarias cayó en picado pero el incremento de su volumen ayudó a hinchar enormemente la economía japonesa.

Así, a principios de los 90, la capitalización de la bolsa japonesa era mayor que la de la bolsa americana, aunque la población norteamericana y el PIB norteamericano duplicaban a la población y PIB japoneses. Las grandes empresas se vendían a PERes de 60 veces y más. A esto debemos añadir un aumento sin precedentes del precio de la tierra. Esta fiebre especulativa se estaba financiando por las empresas financieras a unos tipos ligeramente superiores a los del mercado.

Estas circunstancias tan extraordinarias y anormales, generaron una crisis tan, o más, extraordinaria y anormal. De hecho, desde 1991, durante 16 años de crisis económica, el PIB japonés en términos reales sólo ha mostrado números rojos en tres años: 1997 (-0,70), 1998 (-1,30) y 2001 (-0,80). Es una crisis sin crisis. El problema se debía a que las tasas de crecimiento japonesas eran bajas y no bastaban para satisfacer toda la capacidad económica del país.

En este entorno de crisis, el Gobierno japonés decidió actuar (aunque lo hizo bastante tarde). Primero subió los tipos para intentar frenar el crecimiento y evitar el crack (les salió mal). Después bajaron los tipos de interés al mínimo para potenciar el gasto y la inflación (les salió mal). Por último, intentaron reanimar la economía a través del gasto público (¡keynes para todos!) pero el envejecimiento de la población impidió al Gobierno seguir con estos planes de forma sostenible ya que dichos fondos se necesitaban para garantizar las pensiones (les salió mal). Y así desde 1991 hasta 2004.

Pero en los últimos años el Gobierno japonés parece que ha descubierto el motivo real de la crisis: la pérdida de confianza de los japoneses en su sistema financiero. Esta es la clave. Así que las últimas medidas han ido dirigidas a sanear los bancos y recuperar la confianza. Para ello, todas las medidas han buscado crear inflación para subir tipos y así: 1) presionar al ahorrador japonés a gastar e invertir so pena de pérdida de valor temporal del dinero y 2) mejorar los márgenes bancarios, hacerlos rentables y que recuperen la confianza perdida.

JAPÓN Y LA INVERSIÓN A LARGO PLAZO

Como hemos visto, la crisis japonesa es muy especial. No por ello podemos pensar que nunca va a volver a repetirse, pero hay que reconocer que es una anomalía dentro de la Historia Económica mundial. Factores familiares como el incremento del precio de la tierra y el envejecimiento de la población se mezclan con factores tan raros como los Kereitsu, el "extraño intervencionismo" (por llamarlo de alguna manera) del Gobierno japonés, la falta de respeto a los mercados financieros por parte de los directivos japoneses, la falta de confianza en el sistema bancario, la falta de rentabilidad y de criterio de los bancos... en fin, muchos más aspectos anormales que normales.

Y en este entorno tan anormal, tenemos el único caso en la historia de las economías de los países desarrollados en el que la Bolsa baja durante más de cinco años. ¿Es esta la prueba de que el "Comprar y Mantener" es una estrategia peligrosa, "inmadura" o errónea? Yo creo que no. Y creo esto porque en circunstancias normales (es decir, si todo ocurre como ha ocurrido desde que las Bolsas son Bolsas y el capitalismo es capitalismo) el "Comprar y Mantener" funciona. Así de claro. Sólo una vez (en el caso de Japón) esta estrategia no ha funcionado y fue en un caso extremadamente raro y con unos factores propios de un país concreto como Japón (con el kereitsu como máximo exponente). Esto no quiere decir que no se pueda volver a repetir. Simplemente demuestra que lo que pasó es muy raro y que vuelva a pasar es aun más raro (porque todos los gobiernos y economistas lo han estudiado hasta la saciedad).

Por tanto, no podemos rechazar el "Comprar y Mantener" por haber fallado en una irregularidad. Cualquier otra estrategia de inversión a corto y medio plazo tiene muchísimos fallos en un entorno de absoluta normalidad. En entornos de anormalidad absoluta (como en el caso de Japón) ya ni hablamos. Análisis Técnico, Elliot, Análisis Fundamental cortoplacista, Market Timing con la Economía, Rotaciones de Carteras... todos fallan a diario pero, a diferencia de lo que ocurre con el "Comprar y Mantener", se toma como algo normal y no por ello se rechaza cada método. Sólo el "Comprar y Mantener" ha resultado infalible en un entorno normal. Ningún otro método de inversión ha demostrado ser tan rentable y tan fiable. Ninguno. Y el que diga lo contrario que lo demuestre.

JAPÓN Y EL INVERSOR EN VALOR

La crisis japonesa es un claro ejemplo de irracionalidad. Cuando los directivos ignoran la rentabilidad, la seguridad de las inversiones, la salud financiera de su empresa, los márgenes y la operatividad sostenible, la pervivencia de las empresas peligran. Si esto lo hace el sistema bancario impulsado por un Gobierno irresponsable, genera una crisis que lleva ya 16 años.

EL inversor en valor debe juzgar la estrategia y la rentabilidad de sus empresas. Debe valorar la preocupación por la creación de valor por parte de los directivos. Debe estudiar la estructura financiera de las empresas. Debe analizar, en definitiva, cómo está llevando la empresa el equipo directivo y si con sus decisiones se puede logran un crecimiento razonable y sostenible durante el largo plazo.

En caso negativo, el inversor en valor debe recordar los hechos de Japón y buscar inversiones más seguras. En caso positivo, el inversor en valor debe comprar las buenas empresas a precios razonables y dejar que el tiempo corra a nuestro favor. Esta es mi estrategia de "Comprar y Mantener". "Comprar y Mantener" buenas empresas, rentables, sólidas y bien dirigidas, con las lecciones de la Historia Económica bien aprendidas, siendo una de ellas la más repetida en este blog: "Comprar y Mantener es una estrategia ganadora siempre, excepto en casos de puntualísima gravedad y anomalías CASI irrepetibles". Porque, si las crisis son del tipo habitual, el "Comprar y Mantener" bate a cualquier otra estrategia. Esto es un hecho IRREFUTABLE.

NOTA FINAL

Lo he repetido y lo volveré a repetir: la única estrategia que ha demostrado ser válida a lo largo de los siglos de funcionamiento de las Bolsas es el "Comprar y Mantener".

Si los conocimientos financieros del inversor son elevados y dispone del tiempo necesario, puede buscar buenas empresas a buenos precios que, en el largo plazo, puedan reportar beneficios superiores a la media. Si, por el contrario, los conocimientos financieros del inversor son escasos, "Comprar y Mantener" un índice es una estrategia muy rentable que durante toda la Historia de las Bolsas (salvo en el excepcional ejemplo de Japón) ha servido para batir con creces a la inflación. Sin duda, es el mejor fondo de pensiones (más rentable, más seguro y más barato) del ahorrador medio y no porque lo diga yo, sino porque la Historia de la Bolsa así lo demuestra.

PD: Os recomiendo el artículo de Bolsabanana sobre Nick Leeson. Un buen ejemplo de cómo arruinarse especulando con el Nikkei. Desde aquí mi enhorabuena a Bolsabanana por su estupendo blog. :)

MI ANÁLISIS SOBRE EL DÓLAR (o por qué el 100% de mi cartera son acciones norteamericanas)

"¿Por qué el 100% de tu cartera está en dólares?" Creo que ha sido la pregunta más repetida en los comentarios de este blog. El último ha sido mi primo hermano Camerata Meiga ;). Escribo esta entrada para responderlas de forma detallada. Reconozco que puede ser un análisis poco ortodoxo, poco teórico, poco académico (llamadlo como prefiráis) pero desde un punto de vista práctico (que es lo que persigue este blog) me parece que es el correcto. Recomiendo leer la entrada del día 12 de Diciembre sobre los fundamentos teóricos del tipo de cambio y la PPP. (Artículo dedicado al "Rey del FOREX", mi inseparable amigo, eterno confidente y futuro socio que nos lee desde las lejanas tierras de Dinamarca. No sabes cuánto echo de menos nuestras charlas y lo que me río cuando recuerdo nuestras aventuras. Un abrazo para Gugu y un beso para Cris. Espero veros pronto! :) )

El principal problema del dólar es el déficit comercial. Es un problema recurrente en la principal economía del mundo desde los primeros años del mandato de Nixon (yo nací 8 años después de que dimitiera como Presidente, así que esto viene ya de largo). A corto plazo puede influir más el diferencial de tipos de interés pero a largo, el problema del déficit comercial es el más importante.

Debemos tener claro que un déficit comercial per se no es negativo. Si una economía crece a tasas muy altas, es posible que la oferta interna no alcance para satisfacer toda la demanda, por lo que las importaciones van a crecer mucho. La demanda interna consume casi la totalidad de la producción del país, por lo que las exportaciones bajarán mucho. El resultado será un aumento del déficit comercial (= USA vende $ para comprar otras divisas con las que pagar las importaciones = bajista para el $). Así que, como vemos, el déficit comercial no tiene por qué ser negativo pues nace de un aumento en el crecimiento económico del país. El problema es que buena parte del déficit comercial USA es debido al repugnante gasto militar de una Administración tanto o más repugnante. Nada tiene que ver con un aumento inesperado de la tasa de crecimiento económico.

En cualquier caso, el déficit comercial no es preocupante mientras la financiación extranjera entre en el país. Si el déficit comercial USA nace como consecuencia de un aumento en el crecimiento económico, los extranjeros verán en la economía americana un lugar más rentable para invertir. Así que para realizar inversiones en USA venderán sus divisas para comprar dólares con los que poder invertir (= aumento de la demanda del $ = alcista para el $). Con esto se compensa el efecto negativo sobre el $ del déficit comercial.

Pero actualmente el mundo está comprando dólares por otro motivo. Hagamos un ejercicio de imaginación. Supongamos que debido al déficit comercial, los Bancos Centrales de todo el mundo dejan de comprar $ o, peor aun, venden todas sus reservas en $ (esto último es impensable). El $ se metería un batacazo de órdago. Por exagerar, imaginemos un Eurodólar en 2,50. Las consecuencias serían las siguientes:

1) Los productos USA serían muchísimo más baratos que los productos europeos y asiáticos y, como mínimo, tendrían la misma calidad. Así que los consumidores europeos y asiáticos se pondrían a comprar como locos productos USA. Las exportaciones de EUR y JAP se paralizarían y las de USA se multiplicarían.

2) Debido al aumento enorme de las exportaciones USA, el déficit comercial desaparecería, lo cual junto a la demanda de dólares (producida por las compras de EUR y JAP) provocarían una subida del dólar en vertical.

3) Las ventas de las empresas USA, debido al aumento de la demanda internacional, se dispararían. Momento ideal para aumentar los precios, momento ideal para aumentar los márgenes (= aumento de los beneficios). Además, mientras el $ esté deprimido, los ingresos de las multinacionales por las ventas en otros países serían más grandes por el efecto divisa. El valor intrínseco de las acciones USA se dispararía. ¿Alguien necesita más motivos para que el 100% de mi cartera sean acciones USA? Recordad que estamos hablando del peor de los escenarios para el dólar.

4) Se producirá un aumento en la inflación USA que provocará subidas en los tipos de interés que provocarán nuevas subidas en el dólar. No se llegará a una elevada inflación porque antes de que ocurra el dólar ya habrá subido lo suficiente como para hacer que sus productos ya no estén tan baratos en el mercado internacional (descenso de la demanda de $) y porque de mantenerse por mucho tiempo el déficit comercial mundial, el mundo entrará en depresión (= freno de la demanda internacional = bajadas de precios).

5) A largo plazo, pues, incluso en el peor de los escenarios posibles, la conclusión es que el dólar se apreciará y el déficit comercial desaparecerá (con un aumjento en ventas y en beneficios de las multinacionales). El riesgo está en vender los $ en el momento de la depreciación; es decir, el riesgo está en actuar pensando en el corto plazo.

6) En el momento de la depreciación habrá un crack en todos los mercados financieros del mundo. No hay refugio posible. Lo mejor sería tener euros en ese momento y ponerse a comprar acciones de USA a todo comprar. Los que hagan esto tendrán más beneficios que yo, no cabe duda. Pero para eso deben estar en liquidez en euros durante X años hasta que ocurra el crack del dólar (si es que ocurre). Pero como estén invertidos, todos lo pasaremos igual de mal, con la diferencia que la recuperación USA será más rápida y más segura.

De todas formas, no creo que las economías mundiales permitan un crack del dólar porque se juegan entrar en déficit comercial (por la pérdida de la competitvidad) y, lo más importante, a largo plazo supondría un fortalecimiento de la economía USA como principal potencia del mundo y lo ideal sería un cierto equilibrio entre USA, EUR y ASIA. Así que mi escenario más probable es el siguiente:

El Gobierno USA irá reduciendo poco a poco su déficit (con que frene el gasto militar ya vale) y durante todo ese tiempo el mundo seguirá financiándolo sin permitir que se derrumbe (aunque a nuestros Bancos Centrales less fastidie tener que hacerlo por narices). A medida que el déficit disminuya, el dólar se irá apreciando cada vez con más fuerza, hasta alcanzar el objetivo cercano a la paridad que la Ley de Un Precio tiene marcado para el Eurodólar. Pero para esto debe reducirse poco a poco el déficit comercial y el Gobierno americano debe comprometerse a ello. De lo contrario, el primer escenario sería el más probable.

Estos son los factores más "macro". Pero hay un factor de corte más técnico que hace que me guste el dólar: no hay ni una buena noticia sobre el futuro del dólar. Todas las noticias amenazan con una depreciación a corto plazo. Es posible que ocurra, no lo niego, pero no es seguro. Así que mi "gen contrario" no puede estar tranquilo si no compro dólares. ¿Os habéis fijado que debajo del título del blog pone "Contrarian Investing"? ;)

Lo mejor para el inversor que tiene euros en liquidez sería invertir en USA después del crack del dólar. Pero no se sabe si esto va a ocurrir, por lo que invertir pensando en un crack es muy arriesgado. Lo más sensato es apostar por el segundo escenario, mucho más pausado y "normal", y comprar buenas empresas americanas multinacionales, que se puedan beneficiar de una depreciación puntual (por sus ventas fuera de USA) y tengan solidez financiera de sobra para afrontar cualquier problema. Deben ser empresas con productos atractivos para todo el mundo es cualquier escenario (valdría la mayor parte de mi cartera casi con total seguridad: KO, PFE, MDT, MSFT, INTC y las acciones energéticas USA que comenta Fernando entre otras. Ya os podéis imaginar qué clase de producto es el adecuado) y que generen mucha liquidez para no tener problemas de solvencia.

Los buenos precios que presentan actualmente muchas de las grandes compañías americanas, unido a las perspectivas de apreciación del dólar a largo plazo (con más o menos sustos) en busca de la paridad, como indica la Ley de un precio, hacen que sea un buen momento para invertir en Big Caps americanas.

Creo que con esto queda todo explicado. Como siempre, dudas o refutaciones serán bien recibidas. Espero que os haya parecido interesante.

Este ha sido mi propio análisis. En ningún caso es una recomendación de compra de bolsa americana. Deberás hacer tu propio análisis y sacar tus propias conclusiones antes de hacer cualquier tipo de operación. Recuerda que invertir es sólo responsabilidad tuya.

EL TIPO DE CAMBIO

En este artículo voy a resumir los puntos básicos que todo inversor debe tener claro sobre los tipos de cambio. Especialmente dedicado a mi amigo Buso, del foro de Invertia.

El tipo de cambio entre dos países está influenciado por cuatro factores fundamentales:

1. El diferencial de inflación entre los dos países. Si en una economía hay un aumento de inflación que no ocurre en la otra economía, la divisa del primero se depreciará frente a la del segundo.

Supongamos que una calculadora(1) USA cuesta $150 y que una calculadora EUR de la misma calidad cuesta 100€. Si el tipo de cambio es 1,50 $/€ al inversor americano le da lo mismo (ignorando los costes de portes y similares) comprar la calculadora en USA que importarla de EUR. Pero si el año que viene tenemos un incremento en la inflación USA del 5% que no ocurre en EUR, los precios de las calculadoras serían $157,50 frente a los 100€. Si el tipo de cambio no ha cambiado, el inversor americano preferirá comprar la calculadora en EUR (cuyo precio en dólares es $150 frente a los $157,50 de la calculadora USA), para lo cual necesitará euros. Así que venderá dólares para comprar euros con los que pagar la calculadora y el dólar se depreciará frente al euro.

2. Cambios en los tipos de interés reales. El tipo de interés real es igual a la diferencia entre los tipos de interés y la inflación esperada. La moneda del país que ofrezca un tipo de interés real superior se revalorizará frente a la del país con un tipo de interés real inferior. Si el cambio en los tipos reales es igual en las dos economías, el tipo de cambio permanecerá constante.

Supongamos que el tipo de interés USA y EUR son del 10% y su inflación esperada es del 5%. El tipo de cambio es 1.00 $/€. Los inversores de renta fija americanos y europeos tendrán la misma rentabilidad real (un 5% = 10% - 5%) invirtiendo en euros que invirtiendo en dólares. Pero si el tipo de cambio permanece fijo y la inflación esperada en USA baja al 3% mientras que la EUR permanece en el 5%, el tipo de interés real USA ahora será del 7% frente al 5% de EUR. La rentabilidad USA será mayor que la EUR, por lo que los inversores europeos venderán sus activos euro para comprar activos dólar que son más rentables. Esto hará que el dólar se aprecie frente al euro hasta que la rentabilidad ofrecida por una moneda y otra sea igual por efecto del tipo de cambio.

3. Diferencias en el crecimiento económico. La economía con una tasa de crecimiento mayor verá cómo su moneda se aprecia frente a la de la economía con una tasa de crecimiento inferior.

Si la economía USA tiene un crecimiento mayor que la EUR es muy probable que necesite importar bienes EUR para satisfacer su enorme demanda interna. Esto propicia un descenso en el dólar (venden dólares para tener euros con los que comprar bienes EUR). Como EUR crece a menor tasa, no necesita bienes USA para satisfacer su demanda interna, con lo que no vende euros y compra dólares (lo que compensaría la bajada del dólar). Esto crearía presiones bajistas en el dólar debido al déficit comercial.

Sin embargo, el mayor crecimiento atrae capital EUR (donde la economía tiene un menor crecimiento) para invertir en USA, vendiendo euros para comprar dólares con los que invertir. De esta forma, se financia el déficit comercial y se frena la caída del dólar.

Estudios académicos demuestran que, al final, la economía de mayor crecimiento aprecia su divisa frente a la de menor crecimento porque atrae mucho más capital extrajero que el capital nacional perdido para importar.

4. Cambios en el clima político y jurídico. Esto afecta más a los países emergentes que al Eurodólar. Menor estabilidad supone depreciación y viceversa. Nada que destacar aquí.

Por supuesto, el tipo de cambio se modifica constantemente ante cambios en tipos de interés, tasa de inflación y tasa de crecimiento económico. Los ejemplos anteriores no son realistas en lo que al timing se refiere, pero sirven para ilustrar perfectamente la idea.

Una vez repasados los aspectos más teóricos(2), hay que decir que en el corto y medio plazo lo que más afecta a los cambios de las economías desarrolladas son los tipos de interés reales (y, por extensión, los diferenciales de inflación). Actualemente el mercado descuenta unos tipos reales superiores en la zona euro que en USA, por lo que el dólar se está depreciando con fuerza.

A largo plazo, sin embargo, según dicen distintos estudios académicos, lo que prima es la Purchasing Power Parity (la Paridad de Poder de Compra) inspirada en la "Ley de un precio" que establece que el precio real de un bien debería ser el mismo en todas las economías del mundo. Si el precio de un bien en un país sube mucho comparándolo con el precio del mismo bien en otro país, la divisa del primero debería depreciarse para compensar el efecto de dicha subida, de tal forma que al final cueste igual dicho bien en un país y en otro.

La revista The Economist ha diseñado un curioso índice de PPP llamado el Big Mac Index. Este índice compara el precio de un Big Mac en varios países con sus tipos de cambio. Al final, según la ley de un precio, por efecto del tipo de cambio, el precio de un Big Mac debería ser en todos los paises igual. Pues bien, este indicador indica una sobrecompra del euro en un 26% actualmente.

El problema del PPP es que sólo se cumple a largo plazo, sin poder determinar un rango de tiempo en el que la sobrecompra del euro (en este caso) debería eliminarse. Podrían pasar seis años de caídas del dólar perfectamente. Lo mejor, como siempre, es ir a muy largo plazo.

(1) Con todo mi amor para mi HP12C, compañera, amiga y amante.

(2) En temas de tipo de cambio hay mil millones de teorías y subteorías. Aquí comento las que me gustan más, conozco mejor y creo que son más realistas.