VENTA DE FEDERATED - ¿Cuándo vende un value?

Ya están liquidadas en la apartura las Federated Investors. El resultado neto (comisiones y dividendos incluidos) ha sido de un –3,24%.

Este tipo de operaciones me molesta mucho pero cuando hay que hacerlo, hay que hacerlo. En primer lugar, es la primera operación negativa en cuatro años y aunque no tiemble el pulso a la hora de meter la orden, a nadie le gusta cerrar con una pérdida. En segundo lugar, no me gusta cerrar una operación 11 meses después de haberla iniciado ya que mi horizonte temporal es mucho más largo. Y en tercer lugar, a mí lo que me gusta es comprar y mantener, no vender.

Lamento enormemente tener que vender FII porque me gusta su negocio. La gestión de activos me parece uno de los negocios más rentables y que menos capital necesitan. Por otro lado, en tiempos de incertidumbre los fondos monetarios van a recibir mucho capital, por lo que Federated es una clara empresa anticíclica, que aportaba mucha tranquilidad en la cartera. Era una de mis favoritas.

Sin embargo, creo que un inversor value de perfil conservador debe basar sus inversiones en la confianza. Confianza en el negocio, confianza en la valoración y confianza en la directiva. Si alguno de estos tres puntos falla, todo se viene abajo. Y así ha sido con Federated.

No puedo mantener acciones de una empresa cuya exposición a activos de riesgo era teóricamente nula, para descubrir meses después que hay $1.800 millones dudosos. Es cierto que no es más que un 0,70% del total de activos gestionados, pero si ya hemos encontrado un primer “renuncio” de la directiva, no podemos confiar en que no haya un segundo y un tercero que puedan desembocar en algo más serio. La directiva, la familia Donahue, ya ha tenido algún problema con la SEC así que prefiero prevenir que curar.

Comprendo que haya lectores que no estén de acuerdo con mi punto de vista y que piensen que no es para tanto. Es muy probable que efectivamente así sea. A estos lectores sólo les puedo decir que el negocio de FII es anticíclico, su valoración muy atractiva y que si el tema de los $1.800 millones no va a más, creo que es una de las claras ganadoras en una posible recesión. Por eso era una de las favoritas de mi cartera y por eso me ha dado tanta rabia venderla. Ahora bien, no podría dormir tranquilo con ella en cartera por mucho potencial de revalorización que piense que tiene.

La confianza mutua es la base de cualquier negocio y mi confianza en la familia Donahue ya no es la que era. Por eso, aun sintiéndolo mucho, aun pensando que puede ser una gran inversión y aun siendo de mis favoritas, me he visto obligado a vender y así ha sido. Es lo que los técnicos llaman “disciplina”. Yo prefiero llamarlo “coherencia”. Pero llámese como se llame, desde ayer FII no cumplía con mis requisitos de inversión, por mucho potencial alcista que crea que tiene.

Me equivoqué al confiar en el equipo directivo. Me equivoqué al comprar una empresa que, aunque entiendo perfectamente el negocio y sabiendo que es fantástico de cara al accionista, por la opacidad de los productos y del balance es muy difícil estimar correctamente el riesgo. Hasta ayer, las perspectivas anticícilicas y lo atractivo de la valoración y del negocio compensaban la opacidad, pero con la noticia de ayer la balanza riesgo/beneficio quedaba muy descompensada (siempre desde el punto de vista de un accionista conservador).

Dicho esto, no sé qué podrá hacer el precio. ¿Subirá, bajará, se quedará plano? Ojalá suba y estos $1.800 millones no vayan a más para que nadie tenga problemas con FII. Pero desde ayer esa posible revalorización ya no es mía. Ese no es mi juego.

Como veis, tanto el motivo de compra como el motivo de venta es totalmente fundamentalista. No pienso en el precio sino en los riesgos del negocio. Una pena, aunque ojalá que suba y mucho. Ya aparecerán otras oportunidades con binomios rentabilidad/riesgo que sean de mi agrado.

De momento mantengo la liquidez. Es una cantidad pequeña de mi cartera (un 6,32%) por lo que probablemente busque promediar en alguna de las otras empresas que mantengo. Descarto WMT y JNJ porque entre las dos casi casi llegan al 50% de la cartera y ya está bien. Descarto también PFE porque entre JNJ y PFE ya tengo más de un 32% en el sector farmacéutico. Quedan JKHY, DELL e INTC. La primera es de riesgo operativo medio-bajo mientras que las dos últimas son cíclicas puras.

La que más me gusta es DELL. Tras la venta de FII es mi posición más pequeña. De hecho, la compra de FII la realicé con un dinero que saqué de DELL a $25,37. No sería mal negocio recomprar en la zona de $19. A $19 DELL me parece una buena oportunidad. Es una empresa en pleno turnaround, con deseo y capacidad de cambiar. Acaba de salir de una investigación de la SEC que duró año y medio, por lo que estoy seguro que su balance es lo que es (una roca, por cierto).

Hay otras empresas que me gustan fuera de la cartera. CEMEX es una de ellas. Si sigue bajando con fuerza me puede parecer interesante Ryanair (sí sí, una aerolínea!!! – aunque para que me decida por la compra de una aerolínea me voy a pasar meses analizándola y no es el caso todavía). Hay varias empresas de maquinaria industrial con muy buenos balances y a buenos precios... En fin, que aun no tengo nada decidido. Lo más probable es que termine siendo DELL (ya que así concentro la cartera y además es una empresa que conozco bastante bien) y lo que es seguro es que esté en dólares (de hecho, la liquidez de FII la mantengo en un fondo en dólares).

Cuando inviertes a muy largo plazo, tanto la compra como la venta son procesos muy largos y llenos de dudas. De hecho, creo que si no se duda es que algo se está haciendo mal. No debemos olvidar que para que yo venda FII hay alguien que me lo tiene que comprar y para que yo compre DELL hay alguien que me lo tiene que vender. Perder la humildad y creerse más listo que la contrapartida es muy peligroso. Por eso la duda es buena: es señal de respeto hacia la contrapartida, es señal de haber valorado los riesgos y es señal de haberte puesto en lugar del “contrario”. La duda, como representación de respeto hacia el mercado y de la humildad imprescindible del inversor, es una de las piezas clave de mi forma de entender la Bolsa.

No me gusta tener liquidez pero por lo mismo que soy riguroso para la venta, también lo soy para la compra. Como siempre, en cuanto haya algún cambio en la cartera se os avisará puntualmente.

NOTA: Por cierto, hoy cumplo 26 años. Hace nada, cuando salía por la noche y entraba en un bar en el que había gente de 26 años, decía que era "un bar de viejos". Como dicen en mi tierra: "¡al platu vendrás, arbeyu!" Ha llegado mi San Martín.

FEDERATED INVESTORS : Nuevos riesgos = Posible venta

Hoy ha saltado una noticia importante sobre una de las empresas de mi cartera. En concreto, se refiere a Federated Investors (FII) que es la mayor gestora de fondos monetarios del mundo y que representa el 6,64% de mi cartera (es mi posición más pequeña).

Según parece, FII tiene una exposición de $1.800 millones en SIVs de la sociedad Sigma Investment Corp. Estos $1.800 millones suponen el 0,60% del total de activos gestionados y habría que mirar quién los soportaría en caso de pérdida total. El problema es que muy probablemente esta información no sea pública.

Esta noticia no tiene por qué ser mala per se. Sin embargo, lo que realmente me preocupa es que la directiva de FII ha estado diciendo durante meses que no tenía exposición alguna a las hipotecas subprime ni a vehículos de inversión del estilo de los SIVs de Sigma Investment. Tal vez escudados en calificaciones crediticias hinchadas y que, por desgracia, ya hemos visto que letales para los inversores, la directiva de FII declaraba que sus inversiones siempre han estado centradas en activos de bajo riesgo.

Lógicamente esta noticia me preocupa mucho. Si tenemos $1.800 millones escondidos en SIVs que, en teoría no deberían estar, ¿podemos confiar en la directiva de FII? Sin ser nada definitivo, creo que la confianza en FII ha perdido muchos enteros y esto, como inversor en valor, es imperdonable. Es cierto que sólo supone el 0,60% de los activos gestionados y que, por tanto, no representa problema alguno para la liquidez de la firma. Pero es que, en teoría, el montante con exposición debería ser del 0,00%. Así que ¿por qué no puede aparecer más dinero en alto riesgo?

Muchas veces me habéis preguntado en qué me baso para vender. Pues bien, las posibilidades son: a) la acción está correctamente valorada, b) hay otra acción mucho más atractiva que la que mantengo en cartera o c) hay un error en la valoración. La verdad es que aun es pronto para decidir si hay un error en mi estimación de riesgos de FII, pero esto es algo que por mi perfil riesgo no merece la pena descubrir con la acción en cartera. Por otro lado, parece que el error a la hora de valorar a la directiva es evidente.

Al ser mi posición más pequeña y al estar en ligeros beneficios (un 3,50% comisiones y dividendos incluidos) me estoy planteando muy seriamente la venta de toda mi posición. Aun no hay nada decidido pero este giro inesperado de los riesgos de FII no me gusta nada. No entiendo por qué los SIVs de Sigma Investment no han salido a la luz en el mismo momento en el que la directiva decía que no había activos de riesgo. Si se ponen las cartas sobre la mesa, se ponen todas sin más. Si alguien se guarda un as en la manga es que hay algo que no cuadra.

Tendré que investigar todo esto más a fondo pero quería comentar mis recientes dudas. Ya sabéis que prefiero perder una oportunidad de ganar dinero que ganar una oportunidad de perderlo.

Seréis avisados de cualquier cambio en la cartera en cuanto tenga lugar (si es que finalmente lo tiene).

VALORACIÓN DE TELEFÓNICA

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Datos Generales de la Compañía

Telefónica, desde su fundación en 1.924, se ha convertido en la cuarta empresa de telecomunicaciones del mundo por capitalización bursátil y la tercera por número de accesos de clientes. Gracias a su expansión internacional da cobertura a más de 218 millones de clientes por todo el mundo, tiene más de 1,5 millones de accionistas, cuenta con una plantilla que supera los 235.000 trabajadores y cotiza en las principales plazas bursátiles del mundo.

En el terreno económico, Telefónica es una de las principales compañías multinacionales españolas. Sus ventas 2006 alcanzaron los €52.901 millones y sus resultados de operaciones continuadas alcanzaron los €4.983 millones, los cuales, gracias a ingresos extraordinarios, supusieron un beneficio neto 2006 de €6.233 millones. Sin embargo, a pesar de los impresionantes números de 2006, 2007 se perfila como el mejor año operativo de su historia. Así, se estiman unas ventas superiores a los €57.000 millones y un beneficio neto que supere los €9.000 millones.

Posicionamiento Geográfico

La estrategia de Telefónica se ha basado en una clara diversificación geográfica por todo el mundo. Así, se ha constituido como la compañía telefónica con el perfil geográfico más equilibrado del mundo. Está presente en más de 23 países y sus ingresos internacionales suponen el 63% de los ingresos totales.

Partiendo del Centro Corporativo (responsable de las estrategia global, de las políticas corporativas y de la coordinación del grupo), Telefónica se organiza en: Telefónica España (50% del beneficio), Telefónica O2 Europa (14% del beneficio) y Telefónica Latinoamérica (26% del beneficio). Queda un 10% del beneficio originado en otras regiones.

Líneas de Negocio

Telefonía Fija. Telefónica está intentando mantener su número de clientes en un entorno muy adverso para la telefonía fija. Los avances tecnológicos ofrecen otras alternativas más atractivas para los usuarios, por lo que el crecimiento a largo plazo de este segmento se espera sea muy tenue, sostenido quizás por los países menos desarrollados. Los mercados clave de Telefónica en telefonía fija son España y Brasil. Representa el 33% de las ventas totales del Grupo.

Telefonía Móvil. Es el motor del grueso del crecimiento de la compañía. Aunque domina los mercados Español y Británico, aun tiene fuerte recorrido en la Europa Continental (sobre todo en Europa del Este) y en Latinoamérica (donde tiene una cuota de mercado cercana al 19%). Representa el 53% de las ventas totales del Grupo.

Datos e Internet. Gracias a su posicionamiento estratégico, Telefónica domina el mercado Español y el Latinoamericano. Por otro lado, su agresiva estrategia en sus otros mercados ha permitido que el crecimiento de este segmento se sitúe por encima de la cota del 40%. Representa el 14% de las ventas totales del Grupo.

TV de Pago. La distribución de contenidos no es más que un mero valor añadido a los servicios más tradicionales de la compañía. Su peso en los resultados globales es marginal, por lo que no debe deslumbrarnos los crecimientos superiores al 50% en el segmento.

El plan estratégico 2010, tiene como objetivo reducir la dependencia de la telefonía fija, alcanzando la siguiente distribución de ventas por segmentos: 24% Internet y Datos, 55% Telefonía Móvil y 21% Telefonía Fija.


2. ESTRATEGIA Y CRECIMIENTO

La estrategia de Telefónica ha sido la apuesta por la expansión internacional. Así, se ha posicionado en dura pugna con América Móvil por el control del mercado Latinoamericano y se ha lanzado a la conquista de Europa a través de su vehículo europeo O2, haciendo hincapié en Europa del Este. Si analizamos los mercados en los que Telefónica se ha expandido con más agresividad durante los últimos años (Latinoamérica, Europa del Este y recientemente China) vemos que la directiva pretende instaurar a la compañía dentro de aquellos mercados con mayor potencial de crecimiento, en detrimento de los mercados maduros mucho más saturados.

Dicha expansión internacional se ha realizado tanto por medio de crecimiento orgánico interno, como a través de crecimiento orgánico externo vía adquisiciones. Esta predisposición natural de Telefónica a comprar crecimiento, hace fundamental un análisis concienzudo de su posición financiera y de su rentabilidad operativa. Así, en los últimos años hemos asistido a más de cinco importantes operaciones corporativas, entre fortísimas compras de activos, tomas de posiciones significativas y adquisiciones totales de compañías.

Por segmentos, el de mayor crecimiento es el de TV de Pago (cercano al 60%). Sin embargo, debido a la importancia marginal del mismo en la cuenta de resultados, el grueso del crecimiento de Telefónica se sustenta sobre el segmento de telefonía móvil (16%) y el de Internet y Datos (32%).

Esta estrategia se traduce en un crecimiento real y sostenible de todo el Grupo Telefónica, de tal forma que si las expectativas se cumplen, en último trimestre del año 2007 será el decimocuarto trimestre consecutivo de incremento del beneficio por acción. El crecimiento orgánico supera el 7%, capitaneado por los fuertes crecimientos del Grupo en Latinoamérica superiores al 12%.


3. VENTAJAS COMPETITIVAS

Uno de los principales activos de la compañía es su excelente dirección. La directiva de Telefónica ha sabido posicionar espléndidamente a su compañía en los mercados de mayor crecimiento, hasta el punto que han hecho de su empresa la compañía de telecomunicaciones más rentable y de mayor crecimiento del mundo. Mientras que el resto de las grandes telecos se perciben como grandes estructuras organizativas pesadas y poco eficientes, la directiva de Telefónica ha sabido imprimir un carácter de marcado dinamismo y flexibilidad a la multinacional española mientras que al mismo tiempo han mantenido los márgenes por encima del 11% durante los últimos años. Gracias a esto, Telefónica ha sabido posicionarse con éxito donde sus competidoras no han podido/sabido.

En segundo lugar, Telefónica disfruta de posiciones de liderazgo competitivo buena parte de los mercados en los que opera. Así, podemos decir que en España goza de una posición de monopolio en todos sus segmentos, mientras que en Latinoamérica goza (con cierta variabilidad dependiendo del país y del segmento) de una situación de oligopolio con America Movil. Las implicaciones en cuanto a la recurrencia y crecimiento de ingresos, así como en su poder de pricing son evidentes. Hay que tener en cuenta que más del 76% del beneficio neto del grupo proviene de estos mercados.

En tercer lugar, Telefónica es sinónimo de producto de alta calidad en todos los segmentos en los que opera. Su servicio postventa y asistencia técnica han conseguido que, a pesar de suministrar un producto de nula diferenciación, Telefónica sea capaz de aplicar un precio superior a sus clientes, alcanzando los mayores márgenes y rentabilidades del sector. Dicho de otra forma, Telefónica ha conseguido diferenciar su marca en un mercado (el de las telecomunicaciones) en el que no existe diferenciación alguna de producto.

En cuarto lugar, la distribución geográfica de Telefónica, en países en prácticamente todas las etapas de desarrollo económico, supone una muy buena diversificación del riesgo macroeconómico. Dicha diversificación se traduce en unos ingresos recurrentes y compensados entre sus distintas áreas geográficas en cualquier etapa del ciclo económico. Supone, por tanto, un auténtico seguro de vida para el accionista.

En quinto lugar, su tamaño y la diversificación geográfica y de productos, le permite beneficiarse de importantes sinergias que no hacen más que añadir puntos al margen neto del grupo.


4. RIESGOS

Los riesgos derivados de la estrategia de Telefónica son los siguientes:

1. Debido a su expansión geográfica por países emergentes, Telefónica tiene un fuerte componente de riesgo país. Por ejemplo, más del 33% de sus activos se encuentran localizados en Latinoamérica. También, debido a esto, Telefónica debe gestionar correctamente las fluctuaciones de las divisas con las que opera.

2. La política de crecimiento externo a base de compras, exige al Grupo Telefónica una política financiera muy estricta. Si la generación de caja o la solidez del balance se resienten, esta vía de crecimiento puede quedar muy mermada y supeditada a una financiación externa que debilite gravemente su posición financiera e incremente los riesgos de los accionistas.

3. En algunos de sus principales mercados, Telefónica trabaja bajo acuerdos con otras operadoras de telecomunicaciones (es el caso de Brasicel en Brasil, por ejemplo). Si sus relaciones con estas operadoras se resienten, podría sufrir un duro revés en el negocio en su negocio en dichos países.
4. El sector de las Telecomunicaciones es un sector muy regulado. Esto supone siempre un evidente riesgo de regulación, ya que es el interés político quien determina las reglas del juego en el sector. También en esta línea hay que tener en cuenta que Telefónica opera bajo licencias administrativas que, llegado el caso, pueden ser revocadas o no renovadas por las distintas administraciones.

5. Siempre hay que estar alerta ante posibles cambios tecnológicos que hagan del producto de Telefónica un producto desfasado o de elevado coste para los usuarios. La comunicación audiovisual por internet y sus distintas ramificaciones puede suponer para la telefonía lo mismo que la telefonía supuso para el telégrafo. También estos cambios y adelantos tecnológicos pueden obligar a la compañía a devaluar buena parte de sus activos, disminuyendo sensiblemente los beneficios del Grupo y el valor total de Telefónica.

6. Su posición financiera, sin ser débil, no es tan brillante como su posición operativa. Las repercusiones de un mayor debilitamiento financiero se explican más adelante.


5. POSICIÓN FINANCIERA

El sector de las telecomunicaciones es un sector muy intensivo de capital. Son necesarias fortísimas inversiones para la creación y mantenimiento de las infraestructuras necesarias para desarrollar su actividad operativa. Debido a esto, el balance de las grandes telecos mundiales está cargado de endeudamiento y el de Telefónica no es una excepción.

El gráfico inferior recoge algunas importantes magnitudes del balance de cinco de las más grandes telecos del mundo. Hemos optado por ponerlas en porcentaje del Activo Total (y de los Fondos Propios cuando así se indiquen) porque creemos que de esta manera se verá con mayor claridad la posición financiera de cada una y porque, además, de esta manera evitamos problemas con la conversión de las divisas.

El balance de Telefónica está en línea con la media del sector, aunque quizás se encuentra en la parte baja de éste. Aunque no apreciamos nada preocupante, creemos que no da para más. Es suficiente para sostener el desarrollo interno del Grupo aunque si sobre él debemos cargar nuevas compras, creemos que su posición financiera sería ya bastante mala en comparación con sus competidoras. Hay que destacar que al introducir la deuda fuera de balance, el apalancamiento total de Telefónica no se ve tan afectado como en el caso de las dos grandes telecos norteamericanas.

Como prueba de todo ello, las agencias de rating crediticio Moody´s y S&P otorgan un rating para su deuda de largo de Baa1 y BBB+ respectivamente (de las más bajas del sector y justo en el mínimo admisible por la directiva). Hay que tener en cuenta la posición de monopolio/oligopolio que goza Telefónica para comprender que aunque su balance no está muy saneado, estos ratings se justifican en la más que previsible recurrencia de ingresos. Ahora bien, si se retoman nuevas compras de envergadura, la calificación de Telefónica caería en picado.

Esto tiene tres importantes consecuencias para el inversor:

1. El coste financiero aumentaría, disminuyendo sensiblemente el beneficio neto de Telefónica. Por otro lado, habría que revisar los ratios de cobertura para saber a ciencia cierta si alcanzan los límites impuestos por los covenants de la deuda.

2. Al incrementar la deuda y reducir la calificación crediticia, inmediatamente aumentarán las primas de riesgo financiero. Esto, en los modelos de valoración, supone incrementar las tasas de descuento, lo cual disminuirá las valoraciones y los precios objetivos de Telefónica. Irremediablemente se sucederían las rebajas de recomendación en las casas de análisis, con las consiguientes bajadas en los precios.

3. Muchos de los grandes fondos de inversión tienen un rating crediticio mínimo exigido para sus inversiones. Si las agencias de calificación rebajaran el rating de Telefónica hasta un punto tal que éste no alcanzara dichos límites mínimos, estos fondos de inversión se verían obligados a vender sus acciones con las consiguientes bajadas en los precios.

Dicho esto, quisiera repetir y destacar que el balance de Telefónica es correcto para soportar su ritmo de crecimiento interno. Sin embargo no será capaz (sin desarrollar los inconvenientes ya nombrados) de soportar nuevas compras de envergadura ya que en ese caso se violaría el rating mínimo (BBB+) y se superaría el límite de apalancamiento financiero autoimpuesto por la directiva en las 2,50 veces.


6. RENTABILIDAD

Como ya hemos dicho anteriormente, Telefónica es la teleco más rentable del mundo. Sus números provisionales para 2007 hablan por sí mismos: margen operativo del 26,81%; margen neto del 18,68%; ROA del 9,91%; y ROE del 46,69%. A todo esto tenemos que añadirle que por cada 1€ de ventas, Telefónica ha generado 0,17€ de Flujo de Caja Libre después de Dividendos. Se trata de unas tasas de rentabilidad impresionantes para una empresa cuyo producto no está diferenciado y que ponen de manifiesto sus fortísimas ventajas competitivas.

Para poner estos números en perspectiva, en el gráfico siguiente podemos ver algunas medidas de rentabilidad de las empresas más representativas del sector. Así mismo, para mitigar el efecto de posibles distorsiones vamos a poner las medias de los últimos cinco años.

Como se puede observar, Telefónica presenta las mayores rentabilidades del sector incluso utilizando medias de los últimos cinco ejercicios.


7. VALORACIÓN

Dentro del sector de las telecos, Telefónica es una empresa muy especial ya que goza de las mayores y más profundas ventajas competitivas del sector. Gracias a esto, podemos esperar que TEF muestre las mayores tasas de crecimiento y, por tanto, presente los múltiplos más elevados del sector sin poder decir que se encuentre sobrevalorada. Dependiendo del escenario macro y de cómo se comporten los países en los que desarrolla su actividad, creemos que un PER razonable para el valor debería estar cerca de las 20 veces. Hay que tener en cuenta que estamos hablando de una empresa líder mundial, cuyo EBITDA ha crecido durante los últimos años a un ritmo del 24% anual. Este crecimiento, aunque para nosotros no es sostenible a largo plazo, justifica de sobra unos múltiplos elevados ya que es fiel reflejo de las ventajas competitivas de la compañía y de la enorme ventaja que Telefónica le saca al resto de competidoras.

A los precios actuales (en los entornos de 22€) Telefónica cotiza a PER 16, el cual se encuentra por debajo de lo que pensamos es una valoración justa de la compañía. Por otro lado, a estos precios, el mercado descuenta un crecimiento medio del 5,36% del beneficio de TEF durante los próximos años. Sin embargo, creemos que la tasa de crecimiento más razonable dentro de un escenario positivo, rondaría el 9% anual (la directiva espera un crecimiento del beneficio del 15,30% y en ventas del 7,50% anual hasta 2010).

Por otro lado, creemos que el negocio de Telefónica tiene un componente relativo de ciclicidad. En un entorno de enfriamiento económico, el beneficio de Telefónica sufrirá más vía estrechamiento de márgenes que por una disminución de los ingresos. Sin embargo, en este escenario negativo el crecimiento de la compañía se frenaría en seco. Si Latinoamérica y los emergentes asiáticos sufren un parón macroeconómico (que sin duda afectaría a la economía europea y, con ella, a toda la base del negocio de Telefónica), el crecimiento esperado de Telefónica estaría en la franja del 2% al 4%, ya que históricamente TEF ha crecido más que el PIB de los países en los que opera. No creemos que la compañía sufra apuros operativos (como le pasaría a cualquier cíclica), pero sí un descenso significativo del crecimiento. En este escenario, el PER objetivo de TEF rondaría 15 veces.

Así, para nuestro escenario positivo estimamos un valor intrínseco de 32€; mientras que para nuestro escenario negativo estimamos un valor intrínseco de 18,50€. El plazo temporal de cada escenario es de cinco años. Cada inversor deberá estimar las probabilidades de cada escenario y su propio margen de seguridad para determinar su propio precio de entrada. Siempre teniendo en cuenta su elevada rentabilidad por dividendo, superior al 4,50% a los precios actuales.


8. OPINIÓN PERSONAL

Telefónica es una empresa que me incomoda mucho. Es un rompecabezas de muchas piezas que encajan con bastante dificultad. Se trata de una empresa que opera en un sector maduro y cuyo producto no admite diferenciación y, sin embargo, presenta tasas de crecimiento y rentabilidades que no encajan con lo anterior. Es cierto que el equipo directivo es muy bueno, pero personalmente me cuesta admitir que una empresa ha cambiado las reglas del juego a su favor porque es algo que ocurre en contadas ocasiones. Sin embargo, los números están ahí y los aspectos cualitativos de Telefónica siguen estando muy por encima de los cualitativos de cualquiera de sus competidoras.

Otro aspecto que me incomoda enormemente es su balance. Suelo apartarme de las empresas “capital intensive” porque llenan su balance de deuda y les cuesta mucho generar altas tasas de free cash flow. Sin embargo, Telefónica lo ha conseguido y gracias a sus sinergias, se espera que no sólo lo siga haciendo sino que lo haga cada vez más.

Por último, nunca me ha gustado comprar acciones después de subidas tan pronunciadas como las que ha tenido Telefónica. Prefiero buscar oportunidades de compra entre las empresas que han caído mucho o las que llevan varios años planas. En estas empresas el pesimismo es enorme, mientras que, por el contrario, el pesimismo en Telefónica no se ve por ningún lado. Es más, me parece que la directiva peca de optimista al fijarse un 15,30% compuesto anual como objetivo de crecimiento del beneficio por acción. Demasiado para crecer con la marcha económica normal de la empresa y demasiado como para sostenerlo con recompras de acciones (el balance de Telefónica está exprimido al máximo y no da más de sí, a menos que quieran enfrentarse a una rebaja severa de las calificaciones de deuda).

La directiva espera seguir creciendo a un ritmo del 7% anual. Los motores para dicho crecimiento tienen que ser necesariamente Latinoamérica y China. ¿Puede ser posible? Perfectamente. Pero hay que tener en cuenta que estos países han crecido mucho durante los últimos años y que, a menos que la Economía haya deja de ser cíclica (cosa que dudo), tarde o temprano tendrán que frenar su crecimiento. ¿Qué pasará entonces con Telefónica?

Personalmente pienso que a los precios actuales Telefónica está correctamente valorada. Creo que las posibilidades de un enfriamiento macro global dentro de los próximos cinco años rondaría el 70%. Es razonable, teniendo en cuenta que desde hace varios años no hemos hecho más que subir y crecer. Con esto en mente y teniendo en cuenta la asignación de probabilidades (70% para el escenario negativo y 30% para el escenario positivo), el valor intrínseco de Telefónica sería del 22,55€. Más o menos los precios actuales.

Toda mi filosofía de inversión se basa en la confianza. Para que decida comprar una empresa es necesario que confíe en su balance, en sus tasas de crecimiento implícitas (que deberían ser muy bajas) y en el precio de compra. En el caso de Telefónica faltan las dos últimas (el balance no me entusiasma pero tampoco me preocupa). Preferiría esperar a la zona de 16,50€-17,00€ para ir tomando posiciones. Y si no llega, no pasa nada. Hoy por hoy hay en el mercado muchas buenas empresas que cumplen con todos mis requisitos para la compra.

Recordad que, según Warren Buffett, la primera regla de la Bolsa es no perder dinero. La segunda regla es, efectivamente, no olvidar la primera regla.

Intel - ¿Por qué venden? Qué cosas más raras pasan...

Estoy bastante impresionado con Intel. Pero no por sus resultados ni por su caída del 11%, sino por los 18 correos que he recibido preguntándome qué opino. 18 correos en un día. Esto es todo un record (un record que me ha puesto nervioso porque como no me llamó nada la atención de los resultados de ayer, a partir de la quinta consulta empecé a pensar si se me había pasado algo importante y no he dejado de leer todos los trimestrales del 2007 y el anual de 2006 buscando mi error... error que no encontré, por cierto).

Empezando por lo más sencillo, la caída del 11% no me dice nada (hombre, siempre “pica” ver caer una acción desde $28 a $20 en un mes, pero no es más que un simple picor). Cuando compramos una acción (la que sea) hay que tener muy en cuenta qué se compra. En el caso de Intel, tenemos una acción tecnológica, muy cíclica, muy seguida por el mercado y recién salida de una guerra de precios. A todo esto hay que sumarle el estar en un momento muy sensible a cualquier noticia “macro” y que los miedos de recesión son muy evidentes. Si tenemos en cuenta todo esto, con que no se alcancen los objetivos ya se monta la revolución.

Intel ha superado un nefasto 2006, logrando unas ventas de $10.700 millones frente a los $9.690 millones del año pasado (+10,42%). Por otro lado, su BPA ha pasado de $0,26 a $0,38 en el BPA del último trimestre del año. ¿Resultado? Caídas del 14% en los afters de ayer y del 12% en la sesión de hoy. Esto, en dólares, representa más de $15.800 millones de capitalización que se han esfumado. ¿El comportamiento de la empresa ha sido malo? No. Lo único que ha pasado es que del $0,40 esperado, Intel se quedó en $0,38. Pensad, por favor, en lo que representan todos estos números y su significado real en la marcha de la empresa a largo plazo. Esto da para mucho.

Lo que ha pasado con Intel es tan ridículo, que me da hasta vergüenza la aclaración del CEO sobre el coste del spin-off y de gastos de reestructuración del periodo, que supusieron un descenso del BPA de $0,026 con lo que se habrían superado las estimaciones de los analistas. Estos comentarios me parecen ridículos, más de cara a los analistas que a los inversores y, francamente, los accionistas pagamos el sueldo de Otellini para que nos hable a nosotros. (Estas son las típicas cosas que me cabrean). Por otro lado, Intel lleva metiendo gastos por reestructuración en los resultados desde ni sé, por lo que personalmente los ignoraría y no haría ajustes por el 100% de los mismos.

En esta línea fueron los comentarios de los directivos de Intel durante la presentación. Así, se comentó que los indicadores macro vienen fríos pero que no esperan un cambio en la tendencia del negocio de Intel. Esto quiere decir que aunque son cautos a la hora de afrontar el primer trimestre de 2008, siguen esperando crecimientos en ventas en el entorno del 10% anual durante los próximos años. Esperan conseguir esto gracias a su tecnología superior y al fortísimo peso del sector internacional (no USA) en su cuenta de resultados. Como dijo el CFO de Intel, “el negocio va muy bien, lo que pasa es que no se han alcanzado las expectativas”.

La mayor nota negativa es el exceso de stock options que ha supuesto una pequeña dilución del valor de las acciones, a pesar de las fuertes recompras. Esto es lo que a mí, como accionista, me cabrea. El $0,026 de reestructuración me da lo mismo.

Dejando a parte la cuenta de resultados, la posición de Intel para 2008 sigue siendo la mejor del sector: el mejor balance, la mejor tecnología y la mayor I+D (bastante provechosa, por cierto). Su posición estratégica y sus ventajas competitivas se han incrementado durante el último año. Sigo sin encontrar motivos de preocupación para los accionistas.

Ya en el balance, los activos financieros de corto plazo han aumentado un 54% hasta los $15.363 millones, desde Diciembre de 2006. Los activos financieros de largo plazo tienen un valor de $987 millones, lo que supone un incremento del 148%. Es decir, que tiene dinero de sobra ($16.350 millones en activos financieros) para afrontar la cuesta de Enero (yo, con ese dinero, estaría tranquilo). El inventario total se ha un 22%, mientras que los productos ya terminados han caído un 16%. Perfecto para una tecnológica. La deuda total ha pasado de $2.028 millones a $2.122 millones. Un incremento del 4,64%. ¿Será este el motivo para el 11% de caída? Debe ser ese porque no encuentro otro. Los fondos propios alcanzan los $42.762 millones, lo cual supone un incremento del 16% durante el último año.

Algunos analistas norteamericanos dicen que el incremento de los márgenes, de las ventas y de los beneficios no tienen mérito ya que 2006 fue un año catastrófico. Por otro lado, los márgenes aun siguen lejos de sus máximos históricos. Márgenes pequeños pero mejorando, ventas mejorando, beneficios mejorando, 2006 terrible, 2007 mejor...

¡ANDA! ¿NO SERÁ INTEL UNA EMPRESA CÍCLICA? ¿NO HABRÁ SIDO 2006 UNO DE LOS AÑOS MÁS BAJOS DEL CICLO? Esto, que a muchos analistas norteamericanos les sorprenderá, es lo que venimos diciendo aquí desde hace año y pico. Precisamente un 2006 tan malo fue el mejor motivo de compra que pude esgrimir. Si ese es el suelo (o parte de él) del ciclo, es cuando hay que comprar una cíclica y, a partir de ahí, a mejorar los resultados. Decir que las mejoras de 2007 sobre los resultados de 2006 deben ser ignoradas porque 2006 fue muy malo, es no tener ni idea de lo que es Intel. Es no tener ni idea. De hecho, cuando los márgenes alcancen los máximos históricos, creedme, es momento de vender. Se han lucido los chicos de Motley Fool, entre otros.

Así que ¿qué me han parecido los resultados de Intel? Buenos. No dejan de ser unos resultados trimestrales, pero no han estado mal. Con sus notas negativas pero yo, como accionista, no veo en ellos motivo alguno de preocupación. ¿Qué opino de las caídas? Me dan igual. Si tuviera liquidez estaría encantado. Pero como no la tengo, me dan lo mismo. Hombre, fastidia que bajen. Ya podrían alcanzar mañana el precio objetivo, venderlas bien caras y tener dinero para ir de compras que es lo que me gusta. Pero nada más. Que Dios me dé salud para esperar unos años, que la paciencia la pongo yo.

Una vez más, comprar acciones como si fueran servilletas nos lleva a error. Antes de comprar una acción (y antes, también, de publicar un análisis sobre una compañía) hay que informarse bien y conocer el negocio. Si no se conoce el negocio no se debe comprar una acción. Siempre se cometen errores en todos los análisis pero cuando los conocimientos sobre el negocio no son superficiales, los errores son menos. Este es el mejor remedio para mirar con absoluta indiferencia un descenso del 11% en el precio de una acción. Sé que tarde o temprano subirá y por eso, si tuviera liquidez, compraría más acciones de Intel. Y cuanto más caiga mejor. Supongo que a los gestores de Bestinver, a los accionistas de FCC, a los accionistas del Santander, a los accionistas de Credit Agricole, a los accionistas de Medtronic... les pasará lo mismo.

Recordad lo que dice Warren Buffett: “en mercados bajistas no son los inversores los que pierden dinero, sino que los que pierden dinero son los desinversores”. Esto es Value Investing puro y duro. Invertir como si fuéramos empresarios. Yo no conozco otra forma de hacerlo.

CARTERA CONSENSO de Grandes Fondos Big-Cap USA 2008

Las posiciones de los grandes fondos de inversión norteamericanos constituyen una de las mejores fuentes de ideas de inversión que existen. Así que por segundo año consecutivo, vamos a construir nuestra particular Cartera Consenso de Grandes Fondos USA para ver por dónde se están moviendo los grandes.

En la elaboración de la cartera, partimos de los fondos Big Caps más recomendados por Morningstar para el año próximo en sus tres categorías: Large Value, Large Blend y Large Growth. El total de fondos analizados asciende a 26. De estos 26 fondos, tomamos sus 25 mayores posiciones y, finalmente, seleccionaremos las 20 que más se repiten. Por último, y para aportar una mayor seguridad en el análisis, hemos utilizado la web GurursFocus para conocer el número de grandes gestores que tienen posiciones en cada una de las 20 acciones seleccionadas.

La Cartera Consenso de Grandes Fondos USA 2008 queda compuesta de la siguiente manera:

(En naranja están resaltadas las nuevas incorporaciones de la Cartera Consenso).

Los sectores que más se repiten son: financieras (bancos y aseguradoras), energéticas (petroleras), bienes de consumo y cuidados de la salud.

Parece haber una apuesta clara tanto por los fondos como por los grandes gestores: el sistema financiero va a sobrevivir a la crisis. Así lo atestiguan la presencia en la Cartera Consenso (con fuerte apoyo por parte de los gurús) de acciones como Citigroup, JP Morgan, Wells Fargo y AIG. Por otro lado, fuera de la lista pero destacadas tanto en presencia de fondos como en presencia de gurús, se quedaron Bank of America, Bank of New York, American Express y Countrywide Financial y Fannie Mae (con menor presencia).

Frente a la fuerte presencia del sector financiero, destaca la práctica ausencia de sector inmobiliario. También quisiera destacar la presencia de importantes farmacéuticas europeas (Sanofi, Novartis y Roche fundamentalmente) así como la de Southwest Airlines Co. Es curioso que entre empresas con tan fuertes ventajas competitivas y tan diferenciadas como las anteriores, aparezca una pequeña aerolínea. Y a pesar de estar representados en los preliminares Wal-Mart, Target y Costco, el sector minorista no tiene presencia en la Cartera Consenso.

Respecto a la lista del año pasado, el haber estado invertida en empresas de alta capitalización y mucha calidad, le ha supuesto un comportamiento muy superior al del S&P. Así, según los datos proporcionados por Yahoo Finance, el retorno de la Cartera Consenso durante el año pasado fue del 9,79% (brutos, incluyendo dividendos). En el enlace podréis ver la composición de la Cartera Consenso 2007.

Las tres acciones con mejor comportamiento fueron: Merck (+37,34%), Intel (+34,24%) y Coca-Cola (30,46%). Por el contrario, las tres peores acciones de la Cartera Consenso 2007 fueron: Citigroup (-44,74%), Bank of America (-18,83%) y AIG (-17,71%).

Por último, me gustaría destacar los pocos cambios en la cartera de un año a otro. De las acciones del año pasado, sólo cinco valores han salido de la: Altria (+21,04%), Merck (+37,34%), Exxon (+24,21%), Wal-Mart (+4,90%) y Bank of America (-18,83%). A estos les han sustituido: Google, Pepsi, Time Warner, Wells Fargo y Schlumberger.

A ver si la Cartera Consenso 2008 tiene un comportamiento tan bueno como la de 2007. Desde luego, si atendemos a sus empresas, no tiene mala pinta ¿verdad?

Revisando nuestras constructoras favoritas: FCC y ACS

FCC

Durante los últimos meses, y más desde el artículo que le dedicamos en Noviembre, he seguido muy de cerca a FCC. Aquí podéis ver lo que comentamos sobre ella el 12 de Noviembre.

Dijimos que la zona atractiva para entrar en el valor estaba entre 45€ y 40€ y gracias a esos movimientos del mercado carentes de sentido, la cotización ha alcanzado esos niveles.

Supongo que al mercado le preocupan dos aspectos:

1. La posición del 15% de Colonial. El mercado descuenta que Colonial va a vender su posición en FCC a precios muy bajos para obtener liquidez y poder hacer frente a su deuda. Esto genera que nadie (excepto la atractivísima EK) quiera tener en cartera FCC por si castiga el performance de su cartera a corto plazo. La misma tontería de siempre. Otros dicen que EK le está devolviendo “la visita” a Portillo, haciendo caer el precio de las acciones para asfixiar lo máximo posible a Colonial, en revancha por la entrada con nocturnidad y alevosía de aquel en FCC. Esto me huele a leyenda urbana, pero aporta mucha pimienta a la historia.

2. La ciclicidad de la compañía. Con un 59% del EBITDA altamente cíclico, en caso de recesión FCC verá frenado en seco su crecimiento y sus beneficios caerían considerablemente. El coste de la deuda presionaría bastante a la compañía y las caídas en el precio continuarían. Al final pasa lo mismo de antes: nadie quiere tenerla en cartera, aunque este motivo me parezca más razonable que el anterior.

Sin embargo, hay tres puntos en el análisis de FCC que matizan el negro escenario del punto 2.

En primer lugar, el 41% de EBITDA menos cíclico soportaría parte (no todo) del descenso macroeconómico y del peso de la deuda, con lo que un escenario negativo tampoco sería tan devastador como podría imaginarse tratándose de una constructora.

En segundo lugar, FCC tiene una importantísima cartera de obra que llena su actividad durante, al menos, los próximos tres años. Habría que estudiar cada contrato, su revocabilidad y las opciones de revisión de términos, pero tener una cartera tan fuerte siempre debería aportar tranquilidad.

En tercer lugar, su valoración ahora sí es atractiva. Si excluimos el componente cíclico, FCC vale entre €9.000 y €9.900 millones. ¿Qué quiere decir esto? Que una vez superada la recesión (si es que finalmente tiene lugar y, recuerden, que las predicciones aquí no sirven para nada), que la compañía alcance ese valor es cuestión de tiempo (si el mercado tiende a la eficiencia, claro, que esto no siempre es así). Por el camino podría caer hasta 1€ por acción. Eso nadie lo puede saber. Pero la compra a precios actuales nos ofrece un potencial muy atractivo entre el 59% y el 75%. A esto habría que añadir una rentabilidad por dividendo superior al 5%. Esto es mucho para una empresa de tan alta calidad y tan bien dirigida (EK también nos gusta como empresaria y BF... bueno, éste sólo nos gusta como empresario).

ACS

Florentino Pérez sigue moviendo ficha en el mercado energético español. A la espera de la publicación de las cuentas anuales de ACS, los movimientos en precios y en participaciones que han tenido lugar durante los últimos meses, hacen necesario que renueve la valoración que tanta polémica suscitó en el Noviembre pasado.

Recordad que dicha valoración parte ACS en dos: ACS Construcción y ACS Hedge Fund.

El valor de ACS construcción lo obtengo con un múltiplo objetivo de largo plazo. Tomamos el beneficio recurrente y normalizado de ACS (€850 millones según mis cálculos) y lo multiplicamos por su múltiplo objetivo (PER 14). Esto nos da una valoración de €11.900 millones para ACS Construcción.

Para calcular el valor de ACS Hedge Fund, hay que tomar el valor de mercado de sus participaciones en empresas cotizadas. Esto es: 25% de Hochtief, 13% de Iberdrola, 45,30% de Fenosa y 24,50% de Abertis. En tiempo real, la valoración de mercado de estas participaciones es de €17.730 millones. A continuación hay que aplicar un descuento por holding a dicho valor. Creo que un 50% sería razonable, por lo que la valoración final del paquete de participaciones de ACS se queda en €8.865 millones.

Por último, el último balance de ACS reconoce tener en cash y equivalentes por valor de €3.600 millones. Para no caer en la doble contabilidad, he retirado del cálculo €300 millones que podrían imputarse a UNF (sé que me he pasado quitando, pero así hacemos el análisis más conservador). Por tanto, nos queda un cash de €3.300 millones.

Al sumar estas tres magnitudes (€11.900 + €8.865 + €3.300) obtenemos un valor final para ACS de €24.065 millones o 68,21€ por acción. Esto es, un potencial alcista del 87%.

También me gusta fijar un objetivo de valoración mínimo en caso de que todo salga mal. Para ello, asumo un descenso en cash del 30% (€2.310 millones), un descenso del beneficio recurrente de la pata constructora del 50% acompañado de un descenso del multiplo hasta las 8 veces (€425 x 8 = €3.400 millones para el valor de ACS Construcción) y un descenso del 50% en el valor de mercado de todas sus participaciones (€4.432 millones). El valor de ACS en este escenario sería de (€2.310 + €3.400 + €4.432) €10.142 millones o 28,75€ por acción. Esto es, un descenso del 21% respecto del precio actual.

Dicho esto, os recomiendo la lectura del artículo anterior sobre ACS y, sobre todo, de los comentarios. La mayor parte de los compañeros que intervienen, opinan que al valor de ACS habría que quitar el valor de la deuda, que no es poca. Yo soy de la opinión que no se puede meter en el mismo saco a la deuda sin recurso para la financiación de las participaciones y a la deuda con recurso más típica de la actividad de construcción. Ahí cada uno debería decidir qué opinión le parece más acertada porque la valoración de ACS cambia de forma radical.

¿Cuál es la correcta? El tiempo lo dirá.

NOTA: Actualmente no tengo liquidez para comprar ni FCC ni ACS. Si la tuviera, compraría FCC inmediatamente y 1/2 de la posición en ACS, esperando a la zona de 28€-29€ para tomar la otra mitad. La pena es que no tenga ni un euro en cash. Así es la vida.

Tecnología a precios de alpargatas

Aunque por alguna extraña razón me gustan las empresas más conservadoras y tiendo a fijarme más en los sectores de menor crecimiento (no imagináis la cantidad de veces que he analizado CTAS – empresa rancia como pocas - aunque nunca termine de convencerme), siempre me gusta tener en cartera algunas empresas más agresivas. Como las recientes caídas han puesto a algunas empresas tecnológicas a precios muy atractivos, hoy vamos a comentar mis preferidas.

Las acciones tecnológicas dependen en gran medida del gasto de las empresas en bienes de equipo. Debido a esto, son empresas bastante cíclicas (es cierto que unas más que otras, pero todas comparten un importante “poso” cíclico). Esto dificulta la toma de decisiones pues soy de los que opinan que a las empresas cíclicas se las compra después de un periodo de enfriamiento o no se las compra.

Sin embargo, lo que estamos viendo en el mercado me está dando mucho que pensar. La bolsa anticipa un 2008 bastante malo a nivel macro, sobre todo en Estados Unidos. La verdad es que tampoco soy muy optimista (más que nada porque ya pasó bastante tiempo desde la última recesión y, a menos que la economía haya dejado de ser cíclica – cosa poco probable – tarde o temprano tiene que llegar el “descansito”). Este pesimismo generalizado, ha hecho que desde que empezara el año las empresas tecnológicas hayan caído con mucha fuerza.

El problema, lo que me pone las cosas difíciles, es que el verdadero motor del crecimiento de estas compañías (a nivel macro) ya no es ni Europa ni USA sino una retahíla de países emergentes (China e India a la cabeza) que no presentan tantas tensiones como las economías de los países desarrollados. Por tanto, la influencia de las viejas economías será cada vez menor. A esto tenemos que unir las valoraciones atractivas en muchos blue chips tecnológicos. Aplicando cualquier método de valoración, encontraremos a algunas grandes empresas tecnológicas infravaloradas tanto de forma relativa como de forma absoluta. Algunas, incluso, cumpliendo con criterios de valoración típicos de sectores más conservadores. Por eso, más que chips, parece que venden alpargatas.

Otra característica de estas grandes empresas tecnológicas, es la presencia de balances poderosísimos. La ausencia de deuda se combina con millonadas en activos líquidos que no sólo les permitirá afrontar con tranquilidad cualquier periodo de crisis, sino que además les proporciona la fuerza financiera necesaria para continuar en la vanguardia tecnológica mientras cimientan su expansión por las economías emergentes.

Mis favoritas son:

Intel (INTC). El mayor fabricante mundial de semiconductores. PER 21,42 veces y 2,00% de rentabilidad por dividendo. Cuenta con $13.000 millones entre cash y activos financieros de corto plazo y $2.800 millones de deuda total. Descenso del 16,50% desde comienzos de año.

Dell (DELL). El segundo mayor fabricante de ordenadores del mundo. Planea vender sólo en China más de 1.000 millones de ordenadores en los próximos años. Se encuentra en plena reestructuración, flexibilizando la base del negocio. Cuenta con $12.605 millones entre cash y activos financieros de corto plazo y $658 millones de deuda total. PER 15,93 veces y no paga dividendos, aunque acaba de aprobar un plan de recompra de acciones por valor de $10.000 millones. Descenso del 15,38% desde comienzos de año.

Cisco (CSCO). Líder mundial en soluciones de red e infraestructuras para internet y equipos de telecomunicaciones. PER 20,44 veces y no paga dividendos. Cuenta con $24.679 millones entre cash y activos financieros de corto plazo y $6.582 millones de deuda total. Descenso del 6,06% desde comienzos de año.

Son empresas cuyos accionistas deberían estar preparados para soportar fuertes volatilidades, aunque con la tranquilidad de haber apostado por empresas con fuertes ventajas competitivas, mejores que la competencia y con fortísimos balances. No dejéis de analizarlas. Son las Johnson & Johnson de la tecnología.

RESULTADOS 2007

1. Visión general del año

El año 2007 ha sido un año muy complicado. Que el S&P500 haya subido un 3,53% podría engañarnos y hacernos pensar que el 2007 ha sido un año más, sin pena ni gloria. Pero, en realidad, hemos tenido problemas en todos los frentes: renta fija, renta variable, divisas, materias primas, inflación... hasta en los fondos monetarios. La volatilidad ha sido la tónica general del año: de los máximos de Julio a los mínimos de Agosto (-11,91%), de los mínimos de Agosto a los máximos de Octubre (+14,99) y de los máximos de Octubre a los mínimos de Noviembre (-10,79%). Mucha volatilidad o, lo que es lo mismo, mucho miedo.

El 2007 ha sido el año de la vuelta a la realidad. Las primas de riesgo han crecido de la noche a la mañana y por el camino se han llevado a muchísimas empresas pequeñas y otras no tan pequeñas. Constructoras, inmobiliarias, materiales de construcción, decoración de interiores, hipotecarias, financieras en general y minoristas han sufrido el impacto de este ajuste. El mercado espera que este impacto sectorial se propague y afecte al conjunto de la economía. Las previsiones a la baja del crecimiento para 2008 y 2009 se suceden, mientras los miedos inflacionistas no descienden por culpa de un crudo que no deja de subir. Miedo, mucho miedo.

En este entorno, las carteras más conservadoras se han visto muy beneficiadas tanto en términos absolutos como relativos, comparando con la evolución de los índices. Así, durante 2007, la cartera de Toros, Osos y Borricos se ha revalorizado un 11,32% frente al 3,53% del S&P500.

Las claves de este buen comportamiento relativo, son cinco: 1) clara apuesta por empresas de alta capitalización, 2) apuesta por empresas con balances extremadamente fuertes, 3) apuesta por empresas con profundas ventajas competitivas, gracias a las cuales obtienen rentabilidades muy altas, 4) precios de compra muy atractivos y 5) ignorar la volatilidad de corto plazo, invirtiendo siempre a largo plazo. En definitiva, el buen comportamiento de la cartera se debe exclusivamente a invertir siguiendo siempre los criterios value que comentamos cada semana en el blog.

Sin embargo, aunque lógicamente estos resultados nos complacen mucho, no debemos olvidar que nuestros objetivos anuales son mucho más reducidos y que, tarde o temprano, nos iremos aproximando a la media de retorno del mercado. Estos resultados en ningún caso pueden suponer un exceso de confianza que nos haga tomar mayores riesgos de los que estamos acostumbrados. Seguimos construyendo nuestra filosofía de inversión sobre el pilar fundamental de la minimización del riesgo, aun desaprovechando oportunidades de alto riesgo con gran potencial de revalorización. Por este motivo, el hecho de haber superado al índice por tanto margen, no es más que una anécdota a la que no hay que dar ninguna importancia.

2. Ventas del ejercicio

Durante este ejercicio hemos realizado importantes cambios en la cartera. Hemos hecho las siguientes operaciones:

Venta parcial de Dell y compra de Federated Investors.
Venta de Medtronic y Linear Technologies y compra de Johnson & Johnson.
Liquidación de Linear Technologies e incremento de la posición en Wal-Mart.
Liquidación de Coca-Cola e incremento de la posición en Johnson & Johnson.

En los links anteriores podréis consultar los detalles y motivos de las operaciones. En general, estos movimientos responden a un doble deseo: 1) el objetivo de concentrar la cartera en un total de 3 a 5 posiciones y 2) un giro hacia acciones más defensivas que no dependan demasiado del ciclo económico.

Aunque algunas de las decisiones de venta han sido muy difíciles (especialmente Medtronic y Coca-Cola) creo que han servido perfectamente para acerarme un poco más a los dos objetivos anteriormente mencionados y, en general, estoy muy satisfecho con la composición actual de la cartera. Creo que está formada por empresas de muy alta calidad (ventajas competitivas muy profundas) y bajo riesgo (operativo y financiero) y que ofrecen un alto potencial de revalorización a largo plazo gracias a la infravaloración común a todas ellas. En total, según los precios objetivos que barajo y la ponderación de cada empresa en mi cartera, el potencial de revalorización de la cartera a 31 de Diciembre es de un 88,97%.

El turnover medio anual de la cartera es del 22,26%. Muy por encima de mi objetivo aunque irá mejorando poco a poco hasta que la cartera esté tan concentrada como me gustaría.

3. Composición de la cartera

Por sectores, la cartera presenta la siguiente distribución: Hardware 28,36%; Healthcare 31,76%; Consumer Services 20,47%; Business Services 12,46%; y Financial Services 6,95%. En el siguiente gráfico podéis ver la composición de la cartera por acciones.

DELL (10,35%). Posiblemente sea nuestra inversión más arriesgada: empresa cíclica en plena reestructuración y con fuertes inversiones en los mercados asiáticos. La reestructuración se está haciendo notar en los resultados y por eso, aunque sea a un ritmo más pausado de lo que esperaba el mercado, confiamos plenamente en su éxito. Por otro lado, a pesar de operar en un mercado muy maduro, China e India ofrecen un crecimiento potencial muy atractivo. Desde luego, el componente cíclico de la compañía es lo que menos me gusta, pero los precios de compra ($21,28) son suficientemente bajos como para ofrecer un buen margen de seguridad. Por otro lado, con casi $11.000 millones en cash, DELL tiene liquidez más que de sobra para afrontar toda una crisis de liquidez (este es un activo estratégico fundamental) sin frenar sus objetivos de crecimiento. Su Precio Objetivo lo sitúo cerca de los $45.

Pfizer (10,08%). La acción de peor comportamiento de toda mi cartera, en ligeras pérdidas. Los vencimientos de importantes patentes pesan en la cotización, aunque confío en su espectacular pipeline y su fortaleza financiera para impulsar de nuevo la cotización a largo plazo. Su Precio Objetivo sigue en los $50.

Intel (18,01%). Uno de los triunfadores de este año, que ha contribuido enormemente al buen comportamiento de la cartera. Sigo pensando que es el claro ganador de la guerra contra AMD y que lo seguirá siendo a largo plazo. Su rentabilidad y balance le permiten invertir en I+D y en capacidad productiva más que ningún competidor. Por eso su tecnología es superior y por eso espero que siga siéndolo. De nuevo el componente cíclico me disgusta, pero sus precios de compra ($18,86) son fantásticos. Su Precio Objetivo lo voy subiendo y poco a poco se va acercando a los $60.

Johnson & Johnson (21,69%). La inversión más importante de la cartera. Es una de esas inversiones fáciles, en las que una vez identificada la empresa infravalorada, sólo es necesario comprar y esperar que las cosas sigan igual que siempre. Altas rentabilidades, un fortísimo balance y profundas ventajas competitivas en los tres segmentos en los que opera. Gracias a su valoración, ofrece un alto potencial de revalorización, mientras que gracias a su actividad y su balance, ofrece un buen refugio en caso de enfriamiento económico severo. Su Precio Objetivo está por encima de los $95.

Wal-Mart (20,47%). La otra apuesta fuerte de la cartera. Aunque su actividad depende en un 100% del consumo, debido a su naturaleza de minorista hard discount, constituye un buen refugio en caso de enfriamiento económico. Con independencia de la marcha económica, todos necesitamos hacer la compra cada semana y, en caso de recesión severa, todos iremos al minorista más barato: Wal-Mart. Creo que el mercado se equivoca con Wal-Mart (como ya dijimos hace tiempo). Su Precio Objetivo oscila entre un conservador $68,50 y un agresivo $85.

Jack Henry & Associates (12,46%). Es la empresa más pequeña de la cartera, con una capitalización ligeramente superior a los $2.000 millones. Sin embargo, goza de importantísimas ventajas competitivas en un nicho que controla por completo. Su balance y sus resultados son fiel reflejo de su dominio del sector. Es una de esas empresas imprescindibles que crece pasito a pasito aunque a un ritmo superior al de la economía. Muy bien dirigida y con un modelo de negocio perfectamente sostenible. Una joya con un Precio Objetivo cercano a los $40.

Federated Investors (6,95%). La mayor gestora de fondos monetarios del mundo, aunque con una capitalización que no alcanza los $4.000 millones. Ha sufrido el abandono del mercado a favor de otras gestoras más enfocadas a renta variable. Esto ha provocado que su valoración esté muy atractiva, siendo la empresa más barata del sector con diferencia. Por otro lado, debido a su exposición al mercado monetario, es un refugio perfecto si las cosas en renta variable se ponen feas. Sus fondos atraerán más dinero y esto generará más beneficios (las economías de escala juegan aquí un papel fundamental y muy favorable para FII). Por tanto, parece una buena inversión tanto en mercados alcistas (por su valoración) como bajistas (por su naturaleza).

4. Expectativas sobre la renta variable

Como siempre, me gustaría iniciar este punto con las palabras de Bill Miller que presiden el blog: “desconozco la dirección del mercado durante los próximos 2.000 puntos, pero lo que tengo claro es que los próximos 20.000 serán hacia arriba”.

Ya decíamos el año pasado que después de tantos años de subidas, lo mejor sería tener un 2008 y un 2009 planos o ligeramente negativos, que den descanso a las valoraciones y sirvan como lanzaderas para futuros años más alcistas. El 2007 ha terminado en esa línea y parece que el 2008 empieza con bastantes presiones bajistas, que no hacen más que dar oxígeno a las valoraciones y, por tanto, a los inversores de largo plazo.

Por otro lado, después de varios años de expansión económica, con aumentos continuados en los beneficios empresariales y en los márgenes de las compañías, no sería descabellado esperar un cierto enfriamiento económico. Es la naturaleza cíclica de la economía. Es algo normal. Algo de lo que nos recuperaremos y algo que superaremos. ¿Dónde está el problema?

Con esto en mente, si esperamos un 2008 gris o gris oscuro, la estrategia óptima es clara: a) si estamos 100% invertidos en buenas compañías a buenos precios, debemos esperar sentados sobre nuestras acciones a que todo se aclare o b) si tenemos liquidez, hay que aprovechar las caídas para comprar buenas empresas a buenos precios y esperar. Valorar, comprar y esperar. Es la fórmula que ha funcionado desde que las bolsas son bolsas.

Por tanto, como no me gusta hacer predicciones económicas que sé que no se van a cumplir, la recomendación es, pase lo que pase, tranquilidad, paciencia y búsqueda de valor. No hay más.

5. El dólar

La eterna promesa. Sigo pensando que está muy infravalorado y que debería cotizar en la zona de 1,10-1,20. La economía norteamericana tiene bastantes problemas pero también tiene muchos puntos fuertes. Es mucho más competitiva y eficiente que la europea y sus empresas son mucho más agresivas. Esto, unido a la depreciación de su divisa, genera importantes problemas al euro que ya hemos repetido una y otra vez. Aquí podréis ver algunos comentarios.

Cuando se apuesta por una divisa con tanta fuerza como he hecho yo con el dólar, hay que seguir los mismos criterios de Valoración, Compra y Espera que con las acciones. Hasta que el dólar alcance su objetivo puede pasar de todo y, sobre todo, puede pasar mucho tiempo. La clave está en no dejarse llevar y seguir buscando pacientemente valor en dólares. Tarde o temprano la eficiencia llegará al mercado y, con ella, el ajuste en la valoración.

Por otro lado, al invertir en empresas cuyo beneficio aumenta a medida que desciende el dólar, es un seguro de vida que aísla la cartera de la volatilidad provocada por la divisa. Recordad que siempre pienso en empresas y no en acciones. Estos planteamientos value de la vieja escuela son los que me permiten afrontar tantas incertidumbres desde la distancia. Por tanto, sigo tranquilo con mis dólares, sigo pensando que hay que estar en dólares y más si eres un inversor europeo que cuenta ahora con liquidez.

6. La crisis financiera

Aunque hablaré con más detalle sobre este tema en el Informe Big Banks, me gustaría comentar brevemente mi punto de vista sobre la actual crisis financiera.

Otra vez la “exuberancia irracional” ha vuelto a golpear a los mercados. La locura hipotecaria se ha ajustado y durante los últimos meses hemos visto que las provisiones de los bancos se han multiplicado. Crisis del sector bancario y “no hay más tu tía”.

Sin embargo, esta crisis supone una gran oportunidad para que los value tomemos posiciones en un sector tan atractivo a largo plazo. El sector bancario sobrevivirá sí o sí. Recordad que no estamos hablando de tres o cuatro empresas sin importancia, sino que este sector es la columna vertebral del capitalismo. Se pasará mejor o peor, pero al final sobrevivirá. Eso sí, con la misma seguridad con la que afirmo que esta crisis se superará, también digo que tomará su tiempo. Hay que purgar miles de millones de dólares de los balances de los grandes bancos y eso no se hace de la noche a la mañana. Habrá rebotes, habrá fuertes caídas, pero no se subirá de forma sostenible hasta que se limpien bien esos balances. Sólo hay que esperar y, de nuevo, valorar, comprar y esperar. ¡Qué vagos somos los value!

7. Errores

Es posible que incluir un punto dedicado a mis errores del 2007 sorprenda a más de uno. Personalmente pienso que revisar y admitir los propios errores es la única forma de ir progresando. Y es que en este 2007 he cometido muchos errores. Los más importantes son tres:

El primero ha sido la venta de Microsoft. Comprada a $22 era un auténtico regalo. Una de las mejores empresas del mundo sobre las que se sustenta buena parte del crecimiento económico mundial. Una empresa que goza de varios monopolios. Una empresa muy dinámica y con un balance impresionante. ¿Por qué venderla si no estaba sobrevalorada? A esos precios de compra tenía poder más que suficiente para darme el retorno objetivo del 8% anual, así que ¿por qué venderla? No estaba cara. Estaba muy bien comprada. Fue un error. Esto me ha hecho reflexionar mucho sobre la venta y me ha hecho entender por qué Buffett se plantea sus inversiones ad eternum (aunque luego no siempre sea así). Ahora cambiad Microsoft a $22 por Santander a 8€ o por FCC a 20€. ¿Tiene sentido venderlas? Rotundamente NO hasta que esos títulos estén muy sobrevalorados. No cometáis el mismo error que yo. Yo no volveré a cometerlo.

El segundo fue la compra de LLTC. Pequé de pardillo y centré mi análisis en el pasado de la compañía, en su potentísimo balance y en las posibilidades de OPA que planteaba. A esto, que está muy bien, hay que añadirle sí o sí un análisis de su estrategia. No lo hice y me equivoqué. La directiva, falta de ideas, destrozó el balance para recomprar acciones y no hizo nada más. Nada. Por eso es una de las pocas grandes empresas de semiconductores que no vio crecer sus beneficios durante el último año. Reconozco que el calor de la OPA me calentó las orejas. Otro error. Encima es la empresa que compré al vender Microsoft, con lo que es un error que me pica mucho. Hay que analizarlo todo y de forma muy objetiva. Si nos calentamos con los rumores de dinero rápido, nos vamos a equivocar. ¡Qué rabia!

El tercero fue el no diferenciar entre inversiones “fáciles” e inversiones “difíciles”. Esto lo he solucionado últimamente pero creo que debo destacarlo en estos resultados anuales. El ejemplo claro es GCI. Una buena empresa pero con un futuro muy muy complicado. La valoración es bajísíma y hay sitio para rebotes. Pero no son más que rebotes. ¿Qué podemos esperar de una empresa cuyo sector está muriendo lentamente? Tal vez el milagro ocurra. Pero sería un milagro y un analista no debe confiar en la Providencia. La valoración es atractiva pero la inversión es DIFÍCIL. Por tanto, no debería haberla recomendado o, por lo menos, debería haber advertido mucho antes de que nos estábamos complicando la vida. Sí lo hice con MCM y en breve lo haré con ADZ y Antena3, por ejemplo.

8. Comparativa con el S&P 500

Ya comenté el año pasado que esta es una comparativa un poco sui generis, por lo que os recomiendo que leáis este apartado de los resultados del año pasado. Aunque estas comparativas tampoco son tan importantes y no deberían pasar de la mera anécdota. Pero bueno, sé que tienen su demanda y ahí la pongo.

Durante estos dos años, el comportamiento de mi cartera ha sido mejor que el del S&P y ha superado el objetivo del 8% anual con creces. A fecha 31 de Diciembre, el performance de mi cartera ha superado al del S&P en más de un 100%. Es decir, en dos años ha subido un 22,20% frente al 11,02% del S&P (dividendos y comisiones incluidos – recordad que es una comparación especial y por eso os recomiendo ir a la explicación del año pasado).

Estoy muy contento (cómo no voy a estarlo) aunque sé que tarde o temprano mis retornos se ajustarán a una tasa de crecimiento mucho más sostenible y coherente con el bajo nivel de riesgo de la cartera. Como decía el año pasado, no es normal que un equipo cuyo objetivo es la permanencia esté en “zona Champions” durante mucho tiempo. Aunque seguimos disfrutando de estos dos magníficos años, no debemos olvidar cuáles son nuestros objetivos y cuál debería ser nuestro lugar en la tabla.

A fecha 31 de Diciembre, la única posición en negativo es Pfizer (-2,11%) comprada en Mayo de 2006.

9. Conclusión final

Parece que por fin los criterios más conservadores están dando sus frutos. Era de esperar después de tantos años de bonanzas y, en algunos casos, de excesos. El futuro más próximo se nos plantea lleno de interrogantes, pero también como una buena oportunidad para que los inversores de largo plazo podamos hacer buenos negocios.

Valorar, Comprar y Esperar son los tres pilares sobre los que se construye la filosofía value y que representan el mejor remedio contra los mercados bajistas. O, mejor dicho, son los criterios que nos permiten aprovecharnos de los mercados bajistas.

Dice Buffett que sólo cuando baja la marea se descubre quién se está bañando desnudo. Esta vez, como siempre, los value llevamos gafas de buzo, aletas, bombona y hasta traje de neopreno. Ya volverá a subir la marea. Hasta entonces, feliz pesca.

La Cartera del Inversor Miedica - Revisión Resultados Semestrales

Hace seis meses propusimos una cartera defensiva, para aquellos inversores que no tenían mucha confianza en el ciclo económico. La llamamos La Cartera del Inversor Miedica. Dicha cartera, está compuesta por diez valores y tiene una revisión anual. Los criterios que exigimos a las empresas que forman parte de ella son:

1. Empresas con una fuerte ventaja competitiva. Esto nos permite ser optimistas en cuanto a la recurrencia de los beneficios y flujos de caja de cada compañía.

2. Bajo riesgo operativo. Los beneficios de estas empresas no deben estar ligados a la marcha del ciclo económico, de tal forma que si el ciclo se enfría, constituyan un buen refugio para los inversores.

3. Bajo riesgo financiero. Es imprescindible que gocen de buena salud financiera sobre la que basar su crecimiento operativo. No queremos preocuparnos por la liquidez de las compañías, ni por la evolución de los tipos de interés. Queremos centrarnos exclusivamente en el negocio.

4. Negocio sencillo y conocido por todos. Queremos empresas cuyos productos conozcamos y que nos permitan hacernos una idea fiable del futuro de la compañía. Si conocemos los detalles del mix de producto, es menos probable que nos dejemos llevar por las emociones y que cometamos algún error debido a fluctuaciones de corto plazo en el mercado.

5. Precio atractivo. Las empresas que cumplen con las características anteriores no suelen venderse a precios de ganga; sin embargo, sólo queremos en cartera acciones con un Margen de Seguridad razonable, que no sólo nos proteja de eventuales caídas sino que, además, nos ofrezca un potencial de revalorización atractivo.

6. Rentabilidad por dividendo razonable. Nos conformamos con encontrar empresas que cumplan los anteriores cinco puntos, pero si además dan un buen dividendo, mejor que mejor. Eso sí, no queremos dividendos que pongan en peligro el crecimiento de la compañía, ni que sean tan altos que puedan ser reducidos o eliminados.

El objetivo de esta cartera, como podéis imaginar, es la de ofrecer refugio a los inversores de renta variable mediante una selección de valores de muy bajo riesgo. Mientras los sectores más cíclicos sigan mostrando cierto recalentamiento, esta cartera ofrece un buen vehículo de inversión. Su objetivo es ser refugio en las caídas y tener comportamientos razonables en las subidas.

Actualmente la cartera está compuesta por los siguientes valores y en las siguientes proporciones.

Durante sus primeros seis meses de vida, La Cartera del Inversor Miedica se ha comportado mucho mejor de lo que esperábamos. Su comportamiento relativo respecto al S&P500 ha sido muy bueno. Durante este periodo, el S&P500 ha perdido un 0,38% mientras que La Cartera del Inversor Miedica ha subido un impresionante 8,14%. Creemos que esto se debe fundamentalmente a tres motivos:

1. Son empresas con un componente cíclico bajo.
2. Son empresas de alta capitalización.
3. Son empresas con un balance muy fuerte.

Durante los últimos años, las primas de riesgo se han reducido a niveles mínimos. Las empresas pequeñas más chicharreras se vieron favorecidas por este exceso de confianza. Sin embargo, a medida que el ciclo económico se calentaba y las valoraciones bursátiles se iban volviendo más insostenibles, fue reapareciendo la volatilidad en los mercados. Cuando esto se junto a la crisis crediticia, las primas de riesgo se ajustaron de golpe. El resultado es la inversa de lo que teníamos anteriormente: las empresas pequeñas chicharreras sufrieron bruscos descensos, mientras que las empresas grandes de mayor calidad (olvidadas durante los últimos años) se vieron fuertemente recompensadas.

El reciente abandono de las empresas grandes de alta calidad y poco componente cíclico, ha supuesto un enorme gap positivo entre precio y valor en este tipo de empresas. Creemos que es ahí donde hay que colocar las carteras, hasta que las empresas más cíclicas vuelvan a tener una valoración atractiva. Para que esto tenga lugar, es necesario ver unos ajustes y enfriamientos macroeconómicos que aun no hemos visto. Por este motivo, seguiremos manteniendo a La Cartera del Inversor Miedica con la misma composición que hasta ahora.

La próxima revisión será a finales de Junio de 2008. Esperemos que se siga comportando igual de bien.

Un fuerte abrazo a todos y feliz año.

NOTA: Las rentabilidades se basan en los precios ajustados a splits y dividendos que proporciona Yahoo Finance, por lo que no descartamos algún error en la contabilización de algún dividendo. Por otro lado, no hay ajustes por tipo de cambio en ninguna de las tres divisas que aparecen en la cartera.

OFF-TOPIC: Después de las vacaciones volveremos con el informe de resultados 2007 y una revisión a las empresas más compradas por los mejores fondos de inversión. Hasta el día 8 de Enero el ritmo de actualización del blog va a ser más lento del habitual debido a las fiestas. Espero volver a veros por aquí a partir de entonces. Tened mucho cuidado en la carretera, por favor. Un fuerte abrazo a todos. JMDV.

WACHOVIA - Aumentan las compras de insiders

Siguiendo con el artículo anterior sobre Wachovia y teniendo presentes los muchos problemas que se plantean a la hora de invertir actualmente en el sector financiero, me gustaría advertir que las compras de acciones por parte de los insiders de Wachovia siguen aumentando a un ritmo my acelerado.

Durante la semana pasada, dos insiders de WB han comprado acciones por valor de $19.558.150a unos precios medios de $37,21 y $38. La actividad compradora de estos insiders coloca a WB como el mayor de los grandes bancos USA en compras de insiders.

WACHOVIA (WB) - De rebajas por el Credit Crunch

Hace tiempo comentamos nuestra opinión sobre invertir en Bancos. Decíamos que había que tener en cuenta tres factores: 1) Su valoración es imposible pues ni ellos mismos conocen el verdadero valor de buena parte de sus activos; 2) la incertidumbre en las valoraciones genera y generará cierta psicosis y los provisiones aumentarán más de lo esperado superando las previsiones de los analistas hasta que esos activos invalorables vuelvan a tener mercado; y 3) invertir en bancos es una cuestión de fe en el capitalismo pues o sobreviven a la crisis (que sobrevivirán con toda seguridad) o este es el fin de nuestro sistema económico.

Mi opinión es que a corto/medio plazo, los dos primeros factores pesarán más y las cotizaciones van a sufrir lo suyo. Sin embargo, a largo plazo el sentido común prima y, aunque no podamos valorar, podemos confiar en la futura recuperación del sector. Dicho de otro modo, a corto/medio es uno de los sectores de mayor riesgo mientras que a largo es uno de los sectores más seguros.

Las caídas que estamos viendo tanto en Estados Unidos como en Europa, hacen que muchos grandes (y buenos) bancos coticen a unos precios atractivamente bajos. Recordad que siempre hablamos de largo plazo y, por tanto, lo que está bajo hoy puede estarlo más mañana, pero en 5 o 10 años representar un precio de compra magnífico.

No quiero entrar en detalle con los bancos hasta que publiquen sus cuentas anuales y “no tenga más remedio” que publicar un Informe Big Banks que ya estoy preparando. Por ahora sólo quería llamar la atención sobre uno de mis bancos preferidos: Wachovia (WB), cuarto banco de Estados Unidos por activos y segundo mayor broker de Estados Unidos.

Desde sus máximos ha perdido casi un 37% de capitalización, muy castigado por la compra de la hipotecaria californiana Golden West a finales de 2006 (no se me ocurre peor momento). Es un banco bien capitalizado (Tier1 7,2%; Total Capital Ratio 11%; y Leverage Ratio 6,1%) y con activos de buena calidad (Charge-Offs del 0,19% de los activos y NPA del 0,63% de los activos). Por último, su rentabilidad es inferior a la medida del mercado, con un ROE medio cercano al 13%. No son la quinta maravilla pero no están mal. Tiene una rentabilidad media y una eficiencia bastante buena (su ratio de eficiencia es del 59,55%).

Sin ser todo lo anterior nada espectacular, su valoración sí que es muy atractiva: Price to Book de 1,04 veces y PER 8,54 veces. Su rentabilidad por dividendo es del 6,50%. Su valoración por flujos nos da unos precios objetivos entre $50 y $70. La banda de precios es ancha, pero hay que tener en cuenta que atinar con unas empresas tan opacas como los bancos es imposible. En cualquier caso, la acción parece barata y su dividendo es muy goloso.

Pero he querido adelantar el análisis de WB por algo que me parece muy significativo: las fuertes compras de insiders. Aquí podéis ver un gráfico con la evolución de las compras. Desde finales de Agosto sus directivos han comprado acciones por valor de casi $13 millones y no ha habido ni una venta. El último en comprar ha sido el CEO del banco, invirtiendo casi $4 millones a $39,19 (es muy significativo porque su sueldo anual fue de poco más de $7 millones). Parece, por tanto, que la confianza de los altos directivos es total. También la presencia de grandes inversores es muy alta. En el enlace a Gurusfocus podéis ver sus posiciones.

En definitiva, WB es un banco de calidad media-alta. Su balance y su cuenta de resultados no son brillantes, pero sí aceptables. Su gran baza son los servicios de brokerage donde sí tiene ciertas ventajas competitivas, además del negocio bancario habitual (aunque no destaca en ningún otro segmento). Sus principales atractivos son una valoración realmente baja, un dividendo muy elevado y las fuertes compras de insiders y de grandes inversores, que aumentan la confianza en el valor.

Aunque este análisis es bastante superficial (el detallado llegará cuando publiquen resultados anuales), indica que podemos estar ante una buena oportunidad de compra para inversores con nervios de acero, buenas carteras (para promediar) y siempre de muy largo plazo. Eso sí, no está exenta de “peros”... como cualquier inversión en bolsa.

Venta de Coca-Cola - Compra de Johnson & Johnson

He vendido Coca-Cola (KO) para incrementar mi posición en Johnson & Johnson (JNJ). De esta forma, JNJ es mi mayor posición con un peso del 21,44% del total de la cartera. El precio de compra de JNJ ha pasado de $61,32 a $62,94.

Hace tiempo comenté que le estaba dando vueltas a una posible venta de KO. Mis precios objetivos estaban entre los $60 y los $66 por lo que poco margen de seguridad le quedaba a la acción. Ha sido una decisión difícil porque creo que KO es una de las mejores empresas del mundo con una gama de productos fantástica.

Por otro lado, me había encariñado de una empresa que aunque era la inversión más pequeña de mi cartera podemos decir que era mi posición más representativa. Muchas veces he tenido que discutir y defender mi posición en KO, lo cual supuso incluso descalificaciones personales. Así mismo, compartía la inversión en KO con muchos de vosotros. Compartimos un montón de comentarios y de experiencias gracias a KO. No sé cuántas veces en días de fuertes caídas os preguntaba a algunos de vosotros: “¿cuántas Coca-Colas se habrán vendido hoy?” para recordarme que lo importante era la empresa y no la cotización.

Además, es la empresa de la que más propietario me sentía. Cuando veía un camión de Coca-Cola por la calle siempre pensaba: “¡vamos, muchachos!” Y, por qué no decirlo, cuando alguien compraba Coca-Colas en un bar o en el super, “veía” los billetes arrastrarse hacia mis bolsillos. Conozco muy bien la compañía, sus productos, la cadena de valor