Toros, osos y borricos
Value Investing, Contrarian Investing y GARP (Growth at Reasonable Price)

Value Investing, Contrarian Investing y GARP: tres corrientes distintas, una única inversión

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Publicado por TheRebuzner el 28 de diciembre de 2006
Muchos de vosotros me habéis enviado correos preguntándome por dónde empezar a analizar una empresa. Es una pregunta complicada porque no existe El Método Correcto. Cada analista sigue una o varias corrientes cuyos postulados modificará hasta crear una forma de invertir con la que se sienta cómodo. Ahora bien, existe una base común a todas las corrientes que nos puede ayudar a la hora de crear nuestro propio método: la búsqueda de ineficiencias del mercado. Lo que debemos hacer es buscar las ineficiencias con las que nos encontremos más cómodos, las que nos resulten más fáciles de encontrar y las que creamos que en algún momento y por un determinado motivo puedan corregirse.

Debido a la ya comentada cantidad de corrientes y subcorrientes en el universo de los métodos de inversión, lo único que puedo hacer para responder vuestras preguntas es explicar cuáles son las corrientes que me han influido a mí, qué ineficiencias buscan y qué objetivos persiguen. La respuesta está en el cabecero de este blog.
 
1. TRES FUENTES: Value Investing, Contrarian Investing y GARP

Mi método de inversión bebe de tres fuentes: el Value Investing, el Contrarian Investing y el GARP. Cada una de ellas busca una ineficiencia distinta o, mejor dicho, cada una busca distintos aspectos o distintas manifestaciones de la misma ineficiencia. Podríamos resumirlo de la siguiente forma:

El Value Investing busca empresas que se venden por debajo de su valor intrínseco. Benjamin Graham, padre del Value Investing, creía que si compramos una empresa por debajo de su valor intrínseco estaremos limitando el potencial bajista de las acciones. El Margen de Seguridad es una de sus principales aportaciones. Con ello, más que buscar grandes beneficios lo que pretende es aportar seguridad a la inversión. Las teorías de Graham sobre los beneficios son, sin embargo, mucho más pobres. Mención especial merece John Burr Williams por ser el primero en hablar del valor intrínseco de una inversión. Los textos de ambos son lecturas obligatorias para cualquier inversor.

El Contrarian Investing busca empresas infravaloradas muy baratas castigadas por un exceso de pesimismo en el corto o medio plazo. Al añadir el componente psicológico ya aportan el motor de la futura revalorización y es que, una vez desaparezca el sentimiento negativo excesivo, la empresa se recuperará hasta alcanzar su valoración justa. Por tanto, añaden al componente de seguridad del Value Investing un componente de retorno. Aquí debemos hablar de la Escuela del Behavioural Finance y de David Dreman, máximo exponente del Contrarian Investing y gran defensor de la valoración por múltiplos.

El GARP busca empresas con un potencial de crecimiento tal que los precios actuales sean baratos si se cumplen esas expectativas de crecimiento. El padre de esta corriente es Philip Fhiser, de quien Warren Buffet aprendió que merece la pena pagar un poco más por empresas que tengan una capacidad de crecimiento superior a la media. Su objetivo no son las empresas con potencial de revalorización hasta su valor justo, sino empresas con potencial para aumentar su valor justo. Da un paso más que el Contrarian Investing en el terreno de los beneficios esperados. Otros seguidores de esta corriente son el ya comentado Warren Buffet, Bill Miller, Bill Nygren, Peter Lynch... Es recomendable estudiar Estrategia Empresarial y Ventajas Competitivas, para lo cual pueden ser muy útiles los escritos de Michael Porter.

2. ¿QUÉ BUSCO?

Por tanto, lo que busco son empresas con problemas en el corto plazo que hayan generado un exceso de pesimismo (influencia del Contrarian Investing) gracias al cual sus acciones se vendan por debajo de su valor intrínseco (influencia del Value Investing) y que gracias a su estrategia y ventaja competitiva tengan capacidad suficiente para solucionar dichos problemas y seguir creciendo. Cuando el sentimiento negativo desaparezca (Contrarian Investing), el precio tenderá a su valor justo (Value Investing), el cual será cada vez mayor gracias a su capacidad de crecimiento (GARP). Como dije al principio, las tres corrientes buscan manifestaciones distintas de la misma ineficiencia.
 
3. EJEMPLO PRÁCTICO

Estas empresas suelen mostrar un comportamiento opuesto entre el precio y la marcha real del negocio durante los últimos años. Sirva de muestra la siguiente tabla (1) con las acciones de mi cartera.
 


Apliquemos lo comentado hasta ahora a Wal-Mart, que es mi última adquisición. Como vemos en la tabla, precio y negocio han ido en direcciones opuestas desde el año 2002. Esto es debido a un sentimiento pesimista generalizado sobre el potencial de crecimiento de la empresa. Otras cadenas de bajo coste están atrayendo a la clientela de WMT fundamentalmente por la pérdida de atractivo de los establecimientos de ésta. La empresa se ha dado cuenta de esto y ha empezado ha invertir fuertemente en la modernización de sus establecimientos, haciendo que sus beneficios sean menores (por el gasto de la remodelación), lo cual incrementa el pesimismo.

Por dicho pesimismo sus acciones presentan los múltiplos más bajos de los últimos 10 años y su precio haya caído muy por debajo de su valor intrínseco por descuento de flujos. A medida que la remodelación avance, su ventaja competitiva entrará en juego: las economías de escala y su enorme poder sobre proveedores, que hacen que ofrezca descuentos del 17% al 23% en sus productos, atraerán al consumidor americano el cual, por ejemplo, podrá destinar ese ahorro a su seguro médico. Poco a poco el pesimismo desaparecerá y sus acciones tenderán a un valor intrínseco que, gracias a su ventaja competitiva, será cada vez mayor.

El ejemplo anterior está muy simplificado para poder ver cómo las tres corrientes guían mi análisis. El estudio de la ventaja competitiva debe ser mucho más profundo, hay que analizar la situación financiera, las tasas de crecimiento esperadas y su sostenibilidad, el margen de seguridad, la estrategia, las medidas de rentabilidad, sus márgenes... en definitiva, todas esas cosas que comentamos alguna vez. Pero creo que es un buen ejemplo para mostrar en qué cosas debemos fijarnos y cómo debemos interpretarlas.

4. NUESTRO MEJOR ALIADO: EL TIEMPO

El tiempo es la palabra clave. Durante mucho tiempo la divergencia entre precio y valor ha ido creciendo. Durante mucho tiempo el sentimiento negativo sobre el valor, que impulsaba hacia abajo a la cotización, fue tomando el control de la acción. Es probable que durante mucho tiempo la acción continúe infravalorada. El tiempo ha sido el principal arma de los Osos.

Los inversores en valor (los Borricos) debemos luchar con sus mismas armas y dejar que el tiempo juegue a nuestro favor. Debemos dejar tiempo a la empresa para que solucione los problemas de corto plazo. Debemos dejar tiempo a su estrategia y su ventaja competitiva para que haga crecer el valor intrínseco. Debemos dejar tiempo a la cotización para se acerque al valor intrínseco dinámico. Con tiempo, los factores positivos de largo plazo potenciarán su “efecto seguridad” y nos protegerán de los factores negativos de corto plazo.

5. RECAPITULANDO

Recordad que la regla número uno en la inversión es no perder dinero. El Value Investing nos ayuda en esta tarea gracias al concepto de margen de seguridad introducido por Ben Graham. Para completarlo debemos analizar cuidadosamente las cuentas anuales, en busca de alguna fisura en su solidez financiera.

A continuación, la eficiencia a largo plazo del mercado hará el resto. Cuando el pesimismo desaparezca, el precio buscará su valor justo. El análisis por ratios, el descuento de flujos y el Behavioural Finance tienen mucho que decir en este punto. Pero si a esto le añadimos un análisis estratégico y competitivo, encontraremos empresas cuyo valor intrínseco crezca con el tiempo.

Por tanto, el primer paso para analizar una inversión es buscar ineficiencias en la valoración y el segundo es dejar pasar el tiempo suficiente para que los factores positivos de la empresa corrijan esa ineficiencia. Sin tiempo y sin ineficiencias la labor del analista será estéril y el retorno del inversor será pobre.

 
(1) TABLA: muestra el cambio % en las ventas, el cash flow operativo, el free cash flow, en el Debt to Equity Ratio y en el precio desde 2002 hasta 2006. Los datos de 2006 se basan en las estimaciones de los analistas. El cambio en precio se ha calculado con el precio medio de 2002 y el precio medio de 2006. Para el D/E se ha tenido en cuenta la deuda a largo plazo, otros pasivos a largo plazo y los pasivos a largo plazo fuera de balance, para tener una visión más real de la evolución del endeudamiento. Esto es especialmente llamativo en Dell, en la que si usamos el D/E tradicional tendríamos una lectura de 0,16 frente a la 0,94 que he calculado yo.

 

 
Etiquetas: Value Investing · Contrarian Investing · garp



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Comentarios
1 Anonimo
Anonimo
28 de diciembre de 2006 (10:03)

Muy bueno el mix de teoría, práctica y ejemplos actualizados. De lo mejor que conozco.

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2 Anonimo
Anonimo
28 de diciembre de 2006 (14:23)

Excelente, como siempre.
¿Sabes si existe alguna web de donde se puedan extraer series históricas largas (10 años) de los resultados de las empresas?
Lo mejor que he visto es infomercados, o picar dato a dato los resultados.
Saludos

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3 TheRebuzner
28 de diciembre de 2006 (15:38)

Yo utilizo morningstar.com para un primer análisis. si con sus datos no lo veo claro no sigo analizando. si me parece interesante, me voy directamente a las fuentes. por más que recalque su importancia siempre me voy a quedar corto: leer la memoria, la carta del presidente, el análisis casi-DAFO de la directiva, las notas al pie de los estados financieros...todo eso es imprescindible. si no lo leemos, lo estudiamos y lo comprendemos x más que metamos los datos de ventas anuales en el excel, el análisis está incompleto. el tiempo mínimo xa analizar una empresa en mi caso es una semana. WMT lo he seguido varios meses! (por eso compré a 46 y no a 42). pero xa lo que preguntas, morningstar esté bien (xa valores USA y ADRs solamente).

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4 Anonimo
Anonimo
29 de diciembre de 2006 (06:59)

Hola Rebuzner

Muy interesante y bien explicado como siempre.

Permiteme poner una cita para apostillar el "Value Investing"

"Elegir acciones individuales sin una idea de lo que estás buscando en como atravesar una fábrica de dinamita con una cerilla encendida. Puedes sobrevivir, pero sigues siendo un idiota"

Joel Greenblatt

Saludos

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5 TheRebuzner
29 de diciembre de 2006 (12:24)

Qué bueno! gracias Grinaway!

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6 Anonimo
Anonimo
29 de diciembre de 2006 (12:43)

Después de leer foros llenos de salvajadas o simples perogrulladas, degustar una trabajo fino y hecho con cariño como éste nos vuelve a congraciar con las finanzas.
Le seguiremos, señor Rebuzner.

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7 Fernan2
29 de diciembre de 2006 (13:56)

Una pregunta q me hacen a mí con cierta frecuencia, y me cuesta mucho responder:

Si tuvieras que elegir una de tu cartera, sólo una, ¿con cual te quedarías?

s2

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8 TheRebuzner
29 de diciembre de 2006 (16:30)

Gracias Anónimo. La verdad es que sí que lo hice con mucho cariño, dando nombres y poninedo enlaces xa que el que quiera pueda buscar bibliografía y tratando de no poner publicidad por ningún lado. estoy muy satisfecho xq creo que ha quedado muy bien y puede servir a mucha grente. Gracias!

FERNANDO! esa pregunta es un putadón! ;-) es bueno no saber qué responder. supongo que lo mejor es dividir por perfiles de riesgo y el estómago y paciencia de cada uno. Por partes:

Perfil muy conservador: Coca-Cola y Microsoft.
Perfil conservador: Pfizer, Wal-Mart y Medtronic.
Perfil agresivo: Dell e Intel.
Perfil muy agresivo: Checkpoint.

Supongo que habrá gente que se descojonará cuando vea CHKP en muy agresivo o Dell e Intel en agresivo (si lo comparaos con un JAZ o AVZ...). Pero de alguna forma tenía que dividir mi cartera.

No puedo quedarme con una. Pero si tuviera que elegir cuatro valores y concentrar mi cartera en ellos (a los precios de compra) serían: PFE, MSFT, WMT, INTC. Aunque con muchas dudas xq dejar fuera DELL, KO y MDT me parece un horror. Prescindiría sin tanta pena de CHKP pero las otras...

supongo que lo mismo que te pasa a tí o no? :)

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9 Anonimo
Anonimo
07 de enero de 2007 (15:30)

Hola, The Rebuzner, en primer lugar felicitarlo por su excelence Blog,con contenidos muy interesantes para quien nos adentramos en este mundo. Queria hacerle una pregunta: Que broker/agencia o banco en España ofrece unas mejores comisiones (bajas comisiones de custodia) para comprar y mantener acciones a largo ( 3-5 años)comprando acciones USA, tal como tiene en su cartera? Por el contrarios es mejor abrir una cuenta en un boroker USA?
Gracias por contestar y un saludo
José Manuel

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10 TheRebuzner
09 de enero de 2007 (15:22)

Hola Jose Manuel! Yo tengo dos brokers y los dos por motivos personales, más que por comisiones. Uno es Saxobank y otro Morgan Stanley. Sé que hay brokers más baratos pero estoy con ellos por otros motivos. De todas formas, con los dividendos un año de mi cartera ya cubro todas las comisiones, con lo que este tema no me preocupa nada. Lamento no poder darte una respuesta más satisfactoria. Un fuerte abrazo!

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11 Anonimo
Anonimo
18 de marzo de 2007 (00:48)

Ing broker creo que es la que tiene mejores tarifas, no te cobran comision de custodia

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12 Fastleopard
Fastleopard  en respuesta a  Anonimo
09 de junio de 2010 (16:24)

Hola, Rebuzner. Excelente artículo, se nota que sabes de lo que hablas.

Me gustaría saber si hay algún valor español que recomendarías por estar cotizando por debajo de su valor intrínseco- sé que muchos lo hacen con la actual situación económica- pero la pregunta es ¿cuál ves tú que cumpla con los requisitos de Graham y tenga valor de inversión?, y si las empresas españolas evolucionan tan bien como las americanas, vamos que si este sistema funcionaría igual con el Ibex o en nuestra bolsa todo va más lento.

Otra pregunta sería ¿cómo funciona la fiscalidad cuando compras una acción norteamericana o de la Comunidad Europea. ¿Pagas los impuestos de ambos países o sólo de uno?, ¿cómo lo haces?

Un saludo.
Gracias.

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13 Fastleopard
Fastleopard  en respuesta a  Fastleopard
11 de junio de 2010 (22:33)

Bueno, no sabía que el blog estaba cerrado, por eso he hecho la pregunta.

Es una pena, me encanta.

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14 Itrade
X

Bueno, no sabía que el blog estaba cerrado, por eso he hecho la pregunta.

Es una pena, me encanta.

Itrade  en respuesta a  Fastleopard
23 de abril de 2011 (03:09)

Creo que esta oficialmente cerrado pero alguien esta reposteando lo antiguo. No te sorprenda que todavia siga por aqui.

El requisito de Graham lo cumplen muy pocas empresas. No es la misma situacion ahora que hace 50 anyos.

Mira en convenido de doble imposicion. Depende del pais y de done hagas la declaracion.

Pagar, vas pagando por todas partes pero al final puedes aplicar el convenio y que te devuelvan en Espanya. Si los dividendos son < de 1500 EUR estas exento de la tributacion en Espanya de la retencion. Vamos, te la devuelven con la declaracion.

Saludos

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15 Franz
23 de abril de 2011 (15:39)

Intento enteder que aquellos empresarios que compran empresas, lo más probable es que introduzcan varias marcas en el mercado, unas con el precio más alto y otras más asequibles sin duda alguna con la seguridad y calidad que los productos precisan y merecen, para sanear las empresas si estas lo necesitaran.
Al inversor que compra acciones con un precio bajo o alto, creo que deben de saber la manipulación de algunas empresas que actuan desfavoreciendo una posición ambiciosa y quizás se desvaluan en términos que pueden dañar a dichas empresas y al accionista.
Y por último no olvidemos a los trabajadores que posicionan a las empresas y seguramente estan como dices en tu tesis y es muy profundo solucionar a veces sus problemas financieros.
Un saludo

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16 Rafamtz
06 de agosto de 2011 (18:46)

¿¿¿¿¿¿?????

¿Rebuzner vuelve?

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Recomendado por: 4 usuarios



TheRebuzner

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Soy seguidor del value investing, contrarian investing y GARP.




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