¡HASTA PRONTO, AMIGOS! (Despedida y cierre del blog)

"(7) Suponed que un siervo vuestro trabaja como labrador o como pastor. Cuando vuelve del campo, ¿quién de vosotros le dice: "ven en seguida y ponte a la mesa"? (8) ¿No le diréis más bien: "prepárame de cenar, cíñete y sírveme mientras como y bebo; después comerás y beberás tú"? (9) ¿A caso tenéis que estar agradecidos al siervo porque ha hecho lo mandado? (10) Lo mismo vosotros: cuando hayáis hecho todo lo debido, decid: "somos unos siervos inútiles, no hemos hecho más que cumplir con nuestro deber". "

(Lc 17, 7-10)


Al final ha pasado lo que muchos de vosotros habíais comentado y que yo nunca me llegué a creer. Hace poco más de un mes, y gracias al blog, contactó conmigo un gestor de un importante grupo asegurador británico y hoy por la mañana hemos firmado el acuerdo definitivo para unirme a su equipo de Madrid como gestor de fondos junior. Gestión valor, inversiones de largo plazo, fuertes análisis de empresas y constantes referencias de Benjamin Graham en cada una de las entrevistas.

La verdad es que no puedo ocultar mi satisfacción. Encender un día el ordenador y ver un correo de un gestor valor recientemente galardonado y con un track record impresionante, que te dice que le gusta lo que escribes y que te quiere conocer... es algo que unos meses antes ni me lo hubiera podido creer. Si encima desde el primer momento hay buen feeling y lo que iba a ser una simple charla se transforma en una oferta de trabajo, ya es algo insuperable.

Así que el próximo lunes 14 de abril empiezo una nueva etapa. Como me dijo mi padre (al que creo que he mencionado en el blog más veces que a Buffett, Graham y Lynch juntos): “ahora vas a saber lo que vale un peine”. Toca aprender lo que hay “al otro lado”, consciente que no tiene nada que ver lo que he hecho hasta ahora con lo que voy a empezar a hacer a partir del lunes. Soy el novato, el aprendiz, y todavía no me creo la suerte que tengo por serlo.

Prefiero no decir el nombre de la gestora (aunque ya he dado algunas pistas) porque ya sabéis que siempre he evitado utilizar el blog como cartel publicitario y no quiero que justo al final parezca lo contrario. Me voy a un sitio fantástico en el que desarrollar mi carrera, con muchos medios y un equipo impresionante. Estoy realmente contento.

Naturalmente, la otra cara de la moneda es que debo cerrar el blog. No sería justo cobrar a mi gestora por un trabajo que después publico de forma gratuita en el blog. Por otro lado, podría generar algunos conflictos de intereses y sabe Dios qué más. Así que lo más prudente es no seguir escribiendo en el blog, aunque lo sienta mucho.

He tenido la suerte de que Rankia me permita seguir alojando el blog en su servidor y que mi empresa no me haya obligado a borrarlo. No hay que olvidar que la parte más importante y más valiosa del blog son los comentarios y éstos son vuestros, os pertenecen. Son lo mejor del blog y de lo que más orgulloso me he sentido siempre. Dicen los gurús de la blogosfera que la grandeza de un blog es propiedad exclusiva de sus lectores y, en este sentido, siempre me he sentido muy afortunado.

Por eso quiero daros las gracias por todo lo compartido. Se han quedado muchas cosas en el tintero pero tal vez por eso ha sido tan divertido llevar este blog: siempre había algo que decir. Supongo que es inevitable dejar cosas en el aire.

Las veces que me preguntasteis por qué no cobraba los ingresos de publicidad siempre os dije lo mismo: “el beneficio que estoy sacando con el blog gracias a vosotros supera con creces cualquier clic en la publicidad”. Os estoy muy agradecido porque gracias a vuestras críticas favorables encontré ánimos para seguir trabajando y gracias a vuestras críticas negativas encontré puntos en los que ir mejorando. Me habéis dado muchos baños de humildad e importantes lecciones no sólo de bolsa y finanzas. Eso vale más que un millón de clics en publicidad.

Entre el primer análisis del blog y el último hay una diferencia abismal. Este cambio (creo que a mejor) no hubiera sido posible sin vuestras críticas y comentarios. También gracias a vosotros le perdí el miedo al mercado español, me centré en las críticas al Value Investing (lo cual me ha ayudado mucho para conocer con mayor profundidad esta disciplina) y viví más de cerca la realidad de la Bolsa. Como dije antes, no hay ingreso por publicidad que pague esto.

No quiero dar nombres porque seguro que se me queda alguno en el tintero. Así que os lanzo un fuerte abrazo a todos y os doy las gracias por todo lo compartido.

También tengo que darle las gracias a Rankia, especialmente a Miguel Arias y a Fernando, por la paciencia que han tenido conmigo y el trato exquisito que siempre me han dado. Así da gusto escribir casi todos los días. Son gente estupenda y con ellos Rankia seguirá creciendo cada día.

Respecto al contenido del blog, os pido prudencia porque a partir de ahora no será actualizado. Esto quiere decir que a lo mejor dentro de X tiempo Wal-Mart ya no me parece atractiva o decido que el dólar es una ruina. Seguiré moviendo la cartera como siempre (informando a la CNMV y a quien sea necesario) pero ya no podré publicar los movimientos en el blog. Por eso es necesario que pongáis fecha de caducidad a todo lo dicho aquí referente a operaciones y análisis.

Me da rabia caer en un tonito “místico-lacrimógeno” porque yo no soy así. Lo que pasa es que el blog hace tiempo que pasó la frontera de lo “profesional”. Ha sido un trabajo muy bonito y del que siempre comentaba algo con mis amigos y familiares. Posiblemente este blog sea de lo que más orgulloso me siento de mi vida. Por eso me resulta imposible escribir una despedida más aséptica.

Y nada más. Me quedan tantas cosas por decir que si sigo me eternizo y no quiero que parezca que me han dado un Goya. Muchas gracias a todos por visitar cada día el blog, gracias por vuestros comentarios, por vuestra paciencia, por vuestras críticas y ya nos veremos en un futuro no muy lejano. Este mundillo es un pañuelo y al final nos veremos hasta en la sopa. Así que esto tampoco es una despedida con todas las letras.

Un fuerte abrazo a todos y muchas gracias de nuevo.

JMDV

VENTA DE FEDERATED - ¿Cuándo vende un value?

Ya están liquidadas en la apartura las Federated Investors. El resultado neto (comisiones y dividendos incluidos) ha sido de un –3,24%.

Este tipo de operaciones me molesta mucho pero cuando hay que hacerlo, hay que hacerlo. En primer lugar, es la primera operación negativa en cuatro años y aunque no tiemble el pulso a la hora de meter la orden, a nadie le gusta cerrar con una pérdida. En segundo lugar, no me gusta cerrar una operación 11 meses después de haberla iniciado ya que mi horizonte temporal es mucho más largo. Y en tercer lugar, a mí lo que me gusta es comprar y mantener, no vender.

Lamento enormemente tener que vender FII porque me gusta su negocio. La gestión de activos me parece uno de los negocios más rentables y que menos capital necesitan. Por otro lado, en tiempos de incertidumbre los fondos monetarios van a recibir mucho capital, por lo que Federated es una clara empresa anticíclica, que aportaba mucha tranquilidad en la cartera. Era una de mis favoritas.

Sin embargo, creo que un inversor value de perfil conservador debe basar sus inversiones en la confianza. Confianza en el negocio, confianza en la valoración y confianza en la directiva. Si alguno de estos tres puntos falla, todo se viene abajo. Y así ha sido con Federated.

No puedo mantener acciones de una empresa cuya exposición a activos de riesgo era teóricamente nula, para descubrir meses después que hay $1.800 millones dudosos. Es cierto que no es más que un 0,70% del total de activos gestionados, pero si ya hemos encontrado un primer “renuncio” de la directiva, no podemos confiar en que no haya un segundo y un tercero que puedan desembocar en algo más serio. La directiva, la familia Donahue, ya ha tenido algún problema con la SEC así que prefiero prevenir que curar.

Comprendo que haya lectores que no estén de acuerdo con mi punto de vista y que piensen que no es para tanto. Es muy probable que efectivamente así sea. A estos lectores sólo les puedo decir que el negocio de FII es anticíclico, su valoración muy atractiva y que si el tema de los $1.800 millones no va a más, creo que es una de las claras ganadoras en una posible recesión. Por eso era una de las favoritas de mi cartera y por eso me ha dado tanta rabia venderla. Ahora bien, no podría dormir tranquilo con ella en cartera por mucho potencial de revalorización que piense que tiene.

La confianza mutua es la base de cualquier negocio y mi confianza en la familia Donahue ya no es la que era. Por eso, aun sintiéndolo mucho, aun pensando que puede ser una gran inversión y aun siendo de mis favoritas, me he visto obligado a vender y así ha sido. Es lo que los técnicos llaman “disciplina”. Yo prefiero llamarlo “coherencia”. Pero llámese como se llame, desde ayer FII no cumplía con mis requisitos de inversión, por mucho potencial alcista que crea que tiene.

Me equivoqué al confiar en el equipo directivo. Me equivoqué al comprar una empresa que, aunque entiendo perfectamente el negocio y sabiendo que es fantástico de cara al accionista, por la opacidad de los productos y del balance es muy difícil estimar correctamente el riesgo. Hasta ayer, las perspectivas anticícilicas y lo atractivo de la valoración y del negocio compensaban la opacidad, pero con la noticia de ayer la balanza riesgo/beneficio quedaba muy descompensada (siempre desde el punto de vista de un accionista conservador).

Dicho esto, no sé qué podrá hacer el precio. ¿Subirá, bajará, se quedará plano? Ojalá suba y estos $1.800 millones no vayan a más para que nadie tenga problemas con FII. Pero desde ayer esa posible revalorización ya no es mía. Ese no es mi juego.

Como veis, tanto el motivo de compra como el motivo de venta es totalmente fundamentalista. No pienso en el precio sino en los riesgos del negocio. Una pena, aunque ojalá que suba y mucho. Ya aparecerán otras oportunidades con binomios rentabilidad/riesgo que sean de mi agrado.

De momento mantengo la liquidez. Es una cantidad pequeña de mi cartera (un 6,32%) por lo que probablemente busque promediar en alguna de las otras empresas que mantengo. Descarto WMT y JNJ porque entre las dos casi casi llegan al 50% de la cartera y ya está bien. Descarto también PFE porque entre JNJ y PFE ya tengo más de un 32% en el sector farmacéutico. Quedan JKHY, DELL e INTC. La primera es de riesgo operativo medio-bajo mientras que las dos últimas son cíclicas puras.

La que más me gusta es DELL. Tras la venta de FII es mi posición más pequeña. De hecho, la compra de FII la realicé con un dinero que saqué de DELL a $25,37. No sería mal negocio recomprar en la zona de $19. A $19 DELL me parece una buena oportunidad. Es una empresa en pleno turnaround, con deseo y capacidad de cambiar. Acaba de salir de una investigación de la SEC que duró año y medio, por lo que estoy seguro que su balance es lo que es (una roca, por cierto).

Hay otras empresas que me gustan fuera de la cartera. CEMEX es una de ellas. Si sigue bajando con fuerza me puede parecer interesante Ryanair (sí sí, una aerolínea!!! – aunque para que me decida por la compra de una aerolínea me voy a pasar meses analizándola y no es el caso todavía). Hay varias empresas de maquinaria industrial con muy buenos balances y a buenos precios... En fin, que aun no tengo nada decidido. Lo más probable es que termine siendo DELL (ya que así concentro la cartera y además es una empresa que conozco bastante bien) y lo que es seguro es que esté en dólares (de hecho, la liquidez de FII la mantengo en un fondo en dólares).

Cuando inviertes a muy largo plazo, tanto la compra como la venta son procesos muy largos y llenos de dudas. De hecho, creo que si no se duda es que algo se está haciendo mal. No debemos olvidar que para que yo venda FII hay alguien que me lo tiene que comprar y para que yo compre DELL hay alguien que me lo tiene que vender. Perder la humildad y creerse más listo que la contrapartida es muy peligroso. Por eso la duda es buena: es señal de respeto hacia la contrapartida, es señal de haber valorado los riesgos y es señal de haberte puesto en lugar del “contrario”. La duda, como representación de respeto hacia el mercado y de la humildad imprescindible del inversor, es una de las piezas clave de mi forma de entender la Bolsa.

No me gusta tener liquidez pero por lo mismo que soy riguroso para la venta, también lo soy para la compra. Como siempre, en cuanto haya algún cambio en la cartera se os avisará puntualmente.

NOTA: Por cierto, hoy cumplo 26 años. Hace nada, cuando salía por la noche y entraba en un bar en el que había gente de 26 años, decía que era "un bar de viejos". Como dicen en mi tierra: "¡al platu vendrás, arbeyu!" Ha llegado mi San Martín.

FEDERATED INVESTORS : Nuevos riesgos = Posible venta

Hoy ha saltado una noticia importante sobre una de las empresas de mi cartera. En concreto, se refiere a Federated Investors (FII) que es la mayor gestora de fondos monetarios del mundo y que representa el 6,64% de mi cartera (es mi posición más pequeña).

Según parece, FII tiene una exposición de $1.800 millones en SIVs de la sociedad Sigma Investment Corp. Estos $1.800 millones suponen el 0,60% del total de activos gestionados y habría que mirar quién los soportaría en caso de pérdida total. El problema es que muy probablemente esta información no sea pública.

Esta noticia no tiene por qué ser mala per se. Sin embargo, lo que realmente me preocupa es que la directiva de FII ha estado diciendo durante meses que no tenía exposición alguna a las hipotecas subprime ni a vehículos de inversión del estilo de los SIVs de Sigma Investment. Tal vez escudados en calificaciones crediticias hinchadas y que, por desgracia, ya hemos visto que letales para los inversores, la directiva de FII declaraba que sus inversiones siempre han estado centradas en activos de bajo riesgo.

Lógicamente esta noticia me preocupa mucho. Si tenemos $1.800 millones escondidos en SIVs que, en teoría no deberían estar, ¿podemos confiar en la directiva de FII? Sin ser nada definitivo, creo que la confianza en FII ha perdido muchos enteros y esto, como inversor en valor, es imperdonable. Es cierto que sólo supone el 0,60% de los activos gestionados y que, por tanto, no representa problema alguno para la liquidez de la firma. Pero es que, en teoría, el montante con exposición debería ser del 0,00%. Así que ¿por qué no puede aparecer más dinero en alto riesgo?

Muchas veces me habéis preguntado en qué me baso para vender. Pues bien, las posibilidades son: a) la acción está correctamente valorada, b) hay otra acción mucho más atractiva que la que mantengo en cartera o c) hay un error en la valoración. La verdad es que aun es pronto para decidir si hay un error en mi estimación de riesgos de FII, pero esto es algo que por mi perfil riesgo no merece la pena descubrir con la acción en cartera. Por otro lado, parece que el error a la hora de valorar a la directiva es evidente.

Al ser mi posición más pequeña y al estar en ligeros beneficios (un 3,50% comisiones y dividendos incluidos) me estoy planteando muy seriamente la venta de toda mi posición. Aun no hay nada decidido pero este giro inesperado de los riesgos de FII no me gusta nada. No entiendo por qué los SIVs de Sigma Investment no han salido a la luz en el mismo momento en el que la directiva decía que no había activos de riesgo. Si se ponen las cartas sobre la mesa, se ponen todas sin más. Si alguien se guarda un as en la manga es que hay algo que no cuadra.

Tendré que investigar todo esto más a fondo pero quería comentar mis recientes dudas. Ya sabéis que prefiero perder una oportunidad de ganar dinero que ganar una oportunidad de perderlo.

Seréis avisados de cualquier cambio en la cartera en cuanto tenga lugar (si es que finalmente lo tiene).

BMW Group - Coches de lujo a precio de patinete

Una de las asignaturas pendientes del blog es el análisis de BMW. Llevo siguiendo desde hace bastante tiempo a la compañía automovilística alemana ya que me parece una de las acciones más atractivas de Europa. De hecho, mi objetivo era presentar el análisis de BMW en Bolsalia utilizándolo como hilo conductor de la charla, pero los gestores de Bestinver se me adelantaron en su conferencia anual, por lo que opté por reconfigurar mi exposición a fin de no resultar repetitivo. Os podéis imaginar mi cara cuando los gestores de Bestinver empiezan a comentar su opinión sobre BMW...

Como ya ha pasado un tiempo, la acción sigue más o menos en los mismos niveles, ya han publicado las Cuentas Anuales 2007 y he tenido algunas peticiones, creo que ha llegado el momento de comentar mis impresiones sobre BMW.

Antes de nada, he de advertir que no sé nada de coches. No me gusta conducir, no me gusta la carretera, viajo siempre en tren o en avión y desde que vivo en Madrid ciudad (no en las afueras) no utilizo el coche para nada. Digo esto porque esta vez os toca a vosotros hacer el análisis cualitativo. No sé cómo son los motores de BMW ni los posibles adelantos técnicos de Toyota, ni qué modelos se están vendiendo más o cuáles son las últimas tendencias en “berlinas” (lo entrecomillo porque no sé qué es una berlina pero me hace gracia escribirlo como si fuera lo más natural del mundo). Así que esta vez voy a lo cuantitativo, dejando lo cualitativo para vuestros comentarios.

Dicho esto, tengo que explicar que mi análisis de BMW está inspirado en la forma de analizar Ford que explica Peter Lynch en su libro One Up on Wall Street. Es un libro que hemos recomendado hasta la saciedad y volvemos a hacerlo una vez más. Es un libro fundamental, como todos los de Lynch.

El primer paso consiste en dividir BMW en dos partes: la parte industrial (es decir, la de los coches y las motos – BMW, Mini y Rolls Royce) y la parte financiera. BMW Financial Services ofrece una amplia variedad de productos de financiación, leasing, gestión de activos, seguros, financiación para distribuidores... Este segmento representa el 13,56% del Beneficio Neto de BMW del año 2007. Nuestro objetivo es configurar las cuentas propias del segmento industrial, las cuentas propias del segmento financiero, valorar cada una por separado y a continuación sumar cada valoración para obtener el valor intrínseco de BMW Group. Si lo hacemos grosso modo, es algo mucho menos complejo de lo que parece.

Las cuentas anuales de BMW nos facilitan mucho el trabajo, ya que viene todo muy separado. Como es la parte “sencilla”, vamos a empezar valorando el segmento financiero.

Vemos que BMW Financial Services cerró 2007 con unos Fondos Propios por valor de €5.197 millones. Para valorar esta “pata” utilizo un ratio Precio/Valor Contable de entre 1 veces y 2 veces. Me parece una valoración razonable para un escenario negativo y un escenario positivo. Hay que tener en cuenta que ha habido muchas operaciones corporativas entre financieras valorando los Fondos Propios a 2,50 veces, por lo que estas estimaciones me parecen más que razonables. Por tanto, valoraríamos BMW Financial Services entre los €5.197 millones y los €10.394 millones.

Ahora pasamos a la “pata” industrial. Aquí tenemos que tener en cuenta los elementos del balance que pueden tener un impacto más directo en la valoración (recordad que estamos valorando BMW grosso modo, sin entrar en detalles complejos). En este sentido, vemos que cuenta con €2.150 millones en Activos Financieros y €1.887 millones en Cash y Equivalentes. Por su parte, tiene unos Pasivos Financieros de Largo Plazo por valor de €716 millones y unos Pasivos Financieros de Corto Plazo por valor de €2.090 millones. Peter Lynch recomienda ignorar los pasivos de corto plazo, ya que considera que serán compensados por los ingresos generados gracias a los activos operativos de corto plazo (inventarios y clientes). Nosotros vamos a ignorarlos sólo en el escenario positivo, mientras que los introduciremos en la valoración del escenario negativo.

De esta forma, BMW Industrial tiene un Activo Financiero Neto de €3.321 millones para el escenario positivo y de €1.231 millones para el escenario negativo.

Ahora, antes de dar un múltiplo objetivo para la “pata” industrial, vamos a calcular el múltiplo actual de dicha pata en el mercado.

BMW Group cotiza a 35,94€, lo cual supone una capitalización total de €21.640 millones. De estos €21.640 millones, en nuestro escenario negativo, €5.197 millones corresponderían a la “pata” financiera y €1.231 millones al Activo Financiero Neto de la “pata” industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial operativa de €15.212 millones. Si tenemos en cuenta que el Beneficio Neto 2007 de este segmento fue de €2.955 millones, su PER Conservador a mercado es de 5,08 veces. Hay que tener en cuenta que el ROE del segmento fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante 2007.

Por otro lado, si tenemos en cuenta los cálculos más agresivos, de los €21.640 millones de capitalización, €10.394 corresponden a BMW Financial Services y €3.321 millones a los Activos Financieros Neto del segmento industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial de €7.925 millones o, lo que es lo mismo, un PER Agresivo a mercado de 2,65 veces. Recordad que su ROE 2007 fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante ese mismo año.

Si calculamos los ratios sobre Cash Flow Operativo de la “pata” industrial, los múltiplos son mucho más bajos. Así, en el escenario negativo, actualmente cotiza a 2,40 veces CFO mientras que bajo los cálculos del escenario positivo cotiza a 1,25 veces CFO. Algo impresionante, si tenemos en cuenta que su CFO aumentó un 18% durante el último año.

¿Qué múltiplos objetivos podríamos ponerle a BMW “pata industrial”? Para normalizarlo al ciclo económico y tener una valoración razonable, estimamos un PER de entre 7 veces y 11 veces. Si tenemos en cuenta que el crecimiento compuesto anual de su beneficio neto es del 14,58% desde el año 2000, tendríamos un PEG de 0,48 y del 0,75 respectivamente, por lo que estamos hablando de unos múltiplos objetivo muy bajos (que nos sirve para protegernos de posibles errores de valoración y mantener un margen de seguridad razonable).

Para calcular el valor intrínseco de la “pata” industrial, voy a utilizar un beneficio neto reducido y normalizado al ciclo, en el entorno de los €2.550 millones. Si empleamos un PER 7 y 11 veces, la valoración del segmento oscilaría entre los €17.850 millones y los €28.050 millones.

Ahora sólo nos falta unir todas nuestras estimaciones de valor para dar un valor intrínseco conservador y otro agresivo.

El CONSERVADOR nos daría un valor de la financiera de €5.197 millones (valorada en 1 veces Fondos Propios), más €1.231 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontando Pasivos Financieros de largo y corto plazo), más €17.850 millones de valor del segmento industrial (valorado en PER 7 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €24.278 millones. El PER Justificado de todo el grupo sería de 7,75 veces (potencial alcista del 12%). Un múltiplo realmente bajo para una empresa con un ROE superior al 16% y una tasa de crecimiento desde el año 2000 superior al 14%.

El AGRESIVO nos daría un valor de la financiera de €10.394 millones (valorada en 2 veces Fondos Propios), más €3.321 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontados los Pasivos Financieros de largo plazo), más €28.050 millones de valor del segmento industrial (valorado a PER 11 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €41.765 millones (potencial alcista del 93%). El PER Justificado de todo el grupo sería de 13,33 veces.

Un factor que nos tranquiliza es que incluso los múltiplos justificados con el escenario agresivo parecen muy conservadores. Esto no hace más que confirmar que existe Margen de Seguridad más que suficiente en BMW a los precios actuales.

Unificando escenarios para estimar un precio objetivo, si tenemos en cuenta que el escenario agresivo es bastante conservador, podríamos ponderarlo al 60% mientras que el conservador ponderaría al 40%. De esta forma, el valor intrínseco estimado para BMW Group sería de €34.770 millones, lo que equivale a un PER Justificado de 11,09 veces y a un PEG Histórico Justificado de 0,76 veces. Un potencial del 61% con criterios extremadamente conservadores.

Ahora os toca a vosotros comentar esos cualitativos que se me escapan. La pregunta clave es ¿puede BMW generar beneficios superiores a los €2.550 millones de euros durante los próximos años? ¿Es sostenible una tasa de crecimiento superior al 11% anual? (esta tasa justificaría nuestros múltiplos objetivos). En fin, ya me contaréis.