Conferencia Anual BESTINVER (Segunda Parte)

Y llegamos al turno de preguntas. De largo, lo más interesante de todo. Ahí pudimos apreciar el “esquema mental” (por así decirlo) de los gestores, que era a lo que yo había ido. Y ¿qué queréis que os diga? Hablando de temas tan dispares como el crecimiento chino o el endeudamiento de Ferrovial, el equipo gestor, con García Paramés a la cabeza, argumentaron un discurso value coherente y sin fisuras. La sensación que me dejaron es parecida a la que, por lo que se puede leer por ahí, deja Buffett a los que asisten a su reunión anual. Salí impresionado.

A continuación comento los aspectos generales más destacables.

La primera pregunta iba sobre Análisis Técnico (desde indicadores hasta Onda de Elliot). Casi se me escapa una carcajada pensando la suerte que tiene Paramés por no haber respondido a esa pregunta en un blog. ¡Te has librado de una buena, Francisco! Para él, el corto plazo es una lotería y, por tanto, intentar adivinar qué va a hacer el precio en espacios cortos de tiempo es tan complicado como adivinar los números de la lotería. Claro que, y esto lo añado yo, siempre hay quien dice que no falla una quiniela. Por eso hay tantos multimillonarios en este país... Añadía Paramés que no hay resultados serios, publicados y auditados sobre analistas técnicos que hayan obtenido retornos satisfactorios a largo plazo. No sabe la suerte que ha tenido por no haber dicho esto en un blog. ¡Ni se lo imagina!

Sobre el estudio de la LBS, dijo que “cada uno practique lo que quiera”. Añadía que Bestinver tiene una forma de hacer las cosas y que siempre les había ido bien, por lo que lo que deberían hacer los autores del estudio es montar un fondo y probar ese método. También aquí se libró de una buena por no tener un blog.

A la hora de valorar una empresa, comentaros que no hacían descuentos de flujos complejos y que, por tanto, el WACC de una compañía no tenía importancia para ellos. Casi me pongo a llorar, claro. Cuando yo digo esto, siempre voy con miedo porque las respuestas académicas, frente a mi punto de vista, tienen mucho más peso. Pero si lo dice, primero Buffett y luego García Paramés, uno ya se siente mucho más tranquilo.

En Bestinver, por lo que comentaron en la presentación, utilizan un PER normalizado al ciclo. Para ello es imprescindible “cocinar” las cuentas de la empresa, quitar extraordinarios y estimar beneficios sostenibles, siempre con proyecciones conservadoras y razonables. En definitiva, una forma de utilizar el PER más eficiente y con mucho más sentido que la tradicional.

Pusieron a BMW como una gran oportunidad de compra. Ellos no lo saben pero has destrozado la mitad de mi intervención en Bolsalia, en la que quería hablar de las posibilidades de BMW. ¿Por qué es atractiva BMW? Factores cualitativos: una de las empresas más eficientes del sector, imagen de marca, bien gestionada, capital familiar, buena reputación dentro del sector, fuerte inversión en I+D. Factores cuantitativos: impresionante balance, con un 73% de la capitalización en liquidez. Factores de valoración: múltiplos históricamente bajos y aumento del valor año a año. Me llamó la atención que dijera que “las dos mejores empresas automovilísticas del mundo son BMW y Toyota, aunque desde un punto de vista de la inversión es mejor BMW porque es más difícil de copiar”. VENTAJA COMPETITIVA PURA Y DURA. El mejor aliado del inversor de largo plazo. ¿Y ahora qué digo yo en Bolsalia?

Comentaron que es fundamental invertir en empresas poco apalancadas. Sin embargo, hay que hacer una distinción entre la Deuda CON Recurso y la Deuda SIN Recurso. Aquí no pude contenerme y se me escapó una lágrima. Bajo este punto de vista, Ferrovial les parecía muy interesante pues ha diversificado su negocio constructor, metiéndose en negocios más estables y que generan una gran cantidad de cash. Personalmente tengo mis dudas con Ferrovial, pero en lo que estamos de acuerdo es que no se puede confundir un tipo de deuda con otro pues las implicaciones de riesgo para los accionistas son muy diferentes.

Sobre los bancos hubo comentarios muy interesantes. De momento estaban fuera porque no eran capaces de entender esos balances. ¿Os suena de algo? Sin embargo, la decisión de entrar en el Santander y en el BBVA será la más complicada que vayan a tomar en los próximos años. Supongo que será porque, como la mayoría de nosotros, piensan que hay valor en el sector aunque dar el paso y tomar decisiones de compra tiene más que ver con una cuestión de fe que con el VI.

Sobre Estados Unidos, dijeron que es mucho más complicado encontrar empresas mal valoradas allí que en Europa (¡ups!) y que, sin hacer estimaciones con la divisa, creían que el dólar tiene más recorrido al alza que a la baja. La economía americana es mucho más flexible que la Europea y allí con un dólar puedes hacer mucho más que aquí con un euro. Por otro lado, también en clave internacional, estaban impresionados con el crecimiento de China, al que veían como algo bastante sostenible por estar basado en el trabajo y en el ahorro. Como comentaron en su día los amigos de Fresh Family Office, está claro quién es el pardillo.

Un sector que les parece interesante es el Specialty Chemicals. Yo nunca me he metido por él, pero ya es la segunda vez que oigo recomendaciones favorables sobre el mismo sector. Así que habrá que echarle un ojo.

En cuanto al entorno macro, la situación para España es muy delicada para ellos. Sin embargo, la mundial no les preocupa tanto gracias a una mayor diversificación y a las ayudas que están recibiendo los países occidentales procedentes de las economías emergentes (China y petroleras, fundamentalmente). Personalmente, no creo que la situación española termine siendo tan mala como ellos pintan, pero lo importante es quedarse con la idea de que hay que buscar empresas globales, bien diversificadas y que se aprovechen del crecimiento mundial.

Para aprovechar la situación macro anteriormente descrita, recomendaron empresas con ventas globales. De esta forma evitamos que una crisis en el mercado nacional perjudique gravemente a la compañía, ya que una buena parte de sus ventas proviene del extranjero.

La verdad es que es imposible resumir todos los temas que tocaron durante el turno de preguntas. Micartera ha dejado un resumen mucho más detallado que los míos sobre la conferencia en la entrada de ayer.

En general, me pareció un acto muy interesante y una buena oportunidad para ver a los gestores. Personalmente, aunque no soy partícipe, me dieron muy buenas sensaciones por lo que, unido a su impresionante historial, creo que es gente en la que se puede confiar. Naturalmente es una opinión muy personal, influenciada por mis tendencias value pero bueno... si me parecen dignos de toda confianza ¿qué queréis que os diga?

Muchas veces esto de la Bolsa me recuerda a las corridas de toros. Da la impresión de que quien más grita y más protesta, más sabe de toros. Desde la barrera todo es muy cómodo sin embargo, el saber hacer se demuestra con el capote en la mano y los gestores de Bestinver llevan muchos años cortando orejas y rabo. ¿Se les ha olvidado cómo se ponen una banderillas? No lo creo (otros dirán que sí, pero yo no lo creo). Simplemente, han tenido una mala tarde.

A largo plazo seguirán más o menos como siempre. ¿Cómo lo sé? Sinceramente, no lo sé. Pero si tengo que apostar por quién ganará la Liga, la duda estará entre Madrid y Barcelona, no entre Getafe y Zaragoza. Bestinver es caballo ganador. Lo sospechaba antes de la Conferencia Anual. Lo confirmé después de ella.

Paciencia, largo plazo y dejémosle hacer a los gestores de Bestinver. Esas son mis conclusiones de todo este acto.

Conferencia Anual BESTINVER (Primera Parte)

Ayer lo pasé fenomenal en la Conferencia Anual de Bestinver. Lo pasé genial viendo cómo uno de los mejores equipos gestores del mundo repasaba los principios fundamentales del Value Investing que tantas veces comentamos aquí. Fue como poner cara y voz a todo aquello que he estado estudiando durante todos estos años y las sensaciones fueron muy buenas.

La presentación en sí empezó con fuerza. García Paramés tomó la palabra y explicó que aunque, efectivamente, el comportamiento de los fondos durante los últimos meses fue malo, su incidencia en el largo plazo es mínima. Como ejemplo, puso la tasa de rentabilidad compuesta anual de largo plazo de su fondo de bolsa española que pasó del 21 y pico por ciento antes de la crisis al 20,82% actual. Caídas del 25%, comparadas en un plazo temporal largo, son prácticamente inapreciables. La insistencia en el largo plazo, obsesión de cualquier value, fue una constante durante toda la conferencia.

Supongo que esta forma de empezar no habrá gustado nada a aquellos partícipes que compraron en Mayo pasado y que ahora están en fuertes pérdidas. Pero deben comprender que, aunque esas pérdidas escuecen mucho, Bestinver es un vehículo de inversión diseñado y gestionado exclusivamente para el largo plazo (periodo minimísimo de 2-3 años). Por tanto, el equipo gestor no puede (por la naturaleza de la filosofía valor) ni quiere (porque consideran que es imposible) minimizar las fluctuaciones de corto plazo. Como repitieron ayer hasta la saciedad, su trabajo consiste en crear valor a largo plazo y no en evitar la volatilidad a corto. Es vital que el cliente comprenda esto.

El Value Investing, aunque para mí es la mejor filosofía de inversión, no es perfecto. A corto plazo vamos totalmente ciegos. Por eso hay periodos en los que inevitablemente nuestras carteras irán mal. Unas veces caerán más, otras menos. No lo sabemos. Nadie lo sabe. Y es imprescindible que los partícipes lo entiendan.

Lo dijo ayer García Paramés, lo dijo en su día Buffett, lo comentamos aquí mil veces: el que no esté preparado ni psicológica ni económicamente para sufrir fuertes volatilidades, no debería invertir en renta variable. Son gajes del oficio y cuanto antes se comprenda esto, mejor para el partícipe pues será capaz de utilizar los fondos de Bestinver (o cualquier otro fondo value) de la manera correcta.

El entorno negativo de las small caps, según el propio Paramés, se debe a factores técnicos de corto plazo y no a motivos fundamentales (de hecho, sus empresas siguen publicando resultados crecientes). La falta de recursos en el sistema financiero, unido a que muchos inversores apalancados se han visto obligados a deshacer posiciones por lo mejor, provocaron una gran bola de nieve vendedora. Esto es óptimo pues mientras que estos factores técnicos castigaban el valor liquidativo de los fondos (descenso del precio), los beneficios de sus empresas seguían aumentando (aumento del valor).

Personalmente creo que el estilo de gestión propio de Bestinver (y de la Escuela Value en general) es el verdadero culpable del descenso de los valores liquidativos. Lo que ha pasado es que las inversiones de Bestinver en grandes empresas han ido en general bien, mientras que las inversiones en empresas pequeñas han ido mal. Como seguidores de la Escuela Valor, vendieron sus participaciones en las grandes que mejor se comportaron (Telefónica y Acciona, por ejemplo) para ir aumentando posiciones en las pequeñas que más estaban cayendo. No es más que vender lo que está más caro para comprar lo que está más barato. Esto genera mucho valor para el largo plazo (y ha puesto a Bestinver en niveles muy atractivos, bajo mi punto de vista) pero penaliza enormemente el comportamiento a corto e incrementa sensiblemente la volatilidad.

Como dije antes, es vital que los partícipes comprendan que los fondos Bestinver son concebidos y gestionados pensando exclusivamente en el largo plazo. Los partícipes que comulguen con esta filosofía de largo plazo, se beneficiarán del saber hacer del equipo gestor. Los que no lo entiendan, se verán inmersos en la lotería del corto plazo. Es fundamental entender y asumir los “contras” de la gestión value para poder aprovecharse de sus “pros”. Lo que está claro es que, quien no se lo crea o no esté dispuesto a creérselo, no debería tener su dinero en gestoras como Bestinver.

Siguieron la presentación comentando algunas de sus principales inversiones y poniendo como ejemplo del comportamiento de la renta variable los casos de la Alemania de los años 20 y de Argentina en el año 2000. La conclusión que pude sacar es la misma que comentamos antes: largo plazo, largo plazo y largo plazo. ¿Qué si no?

Antes de llegar al turno de preguntas, hubo un comentario del equipo gestor que me llamó mucho la atención y, quizás, sea la única nota negativa de todo el acto. Dijeron que las probabilidades de rebote fuerte eran muy altas, mientras que las probabilidades de seguir cayendo eran muy bajas. Para hacer esta afirmación, se basaron en el histórico de sus resultados, en el que efectivamente se podía apreciar las subidas impresionantes de sus fondos tras caídas incluso más pequeñas que las actuales, y se podía apreciar que la duración de los anteriores periodos negativos no se prolongaba mucho más de lo que se está prolongando en la actualidad. Eso es lo que dice la historia, pero creo que hay que tomárselo con prudencia.

Entiendo perfectamente los motivos del equipo gestor para asignar estas probabilidades a escenarios positivos y negativos. Incluso comparto sus conclusiones. Pero todos sabemos, como ellos mismos repitieron hasta la saciedad, que a corto plazo es imposible asignar de forma realista y precisa una probabilidad muy alta (o muy baja) a un determinado escenario (si bien es cierto que no concretaron en ningún momento y que reconocieron que era algo que no podían firmar). La estadística histórica de los fondos Bestinver es rotunda, pero con la misma rotundidad hay que admitir que es sólo una estadística.

Personalmente estoy convencido de que Bestinver, a largo plazo, va a continuar con su historia de éxitos (y más después de haber visto ayer en vivo a la plana mayor de su equipo). Sin embargo, a corto plazo, por mucho que diga la historia, nadie tiene ni la más remota idea de lo que puede hacer. Este fue el único punto en el que García Paramés se salió del discurso value. No sé vosotros, pero fue el único momento de toda la tarde en el que no le vi tan seguro con su discurso. Cuando hablas en “clave value”, te sujetas a un grupo de sólidos principios con sentido económico-empresarial. Sin embargo, cuando hablas en “clave estadística”, tu soporte es mucho más endeble. Eso mismo me ha pasado muchas veces a mí y por eso lo comento.

Hasta aquí lo que más me llamó la atención de la presentación. Mañana hablaremos del turno de preguntas que, con mucho, fue lo más entretenido del acto. Únicamente me gustaría adelantar que, después de las casi dos horas de preguntas, salí entendiendo por qué Bestinver ha conseguido las rentabilidades y el poder de marca de las que hoy gozan. Salí del acto totalmente impresionado. En fin, mañana hablamos de todo esto y de más cosas interesantes que vaya recordando.

Un poco de todo y mañana al tajo

Hoy he ido a la cita de Bestinver con sus clientes y me temo que voy a tener que reflexionar con la almohada para poder digerir todo lo que allí se habló. Se tocaron muchísimos temas, aunque la premisa fundamental, el nexo que unía todos ellos no fue en absoluto sorprendente: buscar divergencias entre valor y precio y pensar siempre a largo plazo. Nada sorprendente si tenemos en cuenta que son inversores value. Era de esperar.

Hablaron de bancos, hablaron de constructoras, hablaron de Análisis Técnico, nos dieron unos cuantos consejos para buscar valor, hablaron de cuándo un value (que no usa stops) decide que se ha equivocado con una inversión, hablaron del estudio de la LBS, hablaron de los retornos de la renta fija y de la renta variable, hablaron sobre sus perspectivas macroeconómicas, hablaron de China... hablaron de un montón de cosas (mañana consultaré mis notas porque ahora estoy viendo de debate entre Zapatero y Rajoy – de momento gana el moderador, que es el que más ha hablado). Mañana escribiré sobre mis impresiones y, si vosotros queréis compartir las vuestras, fenomenal.

Por otro lado, os dejo aquí el link al artículo de elconfidencial.com en el que comentan el famoso estudio de la LBS. Es un estudio que, por lo que he podido leer en el artículo (no he leído el estudio), es un estudio que se basa en el momentum. Se compra las 20 acciones que más se ha subido y se venden las 20 que más han bajado. Esto, según el estudio, permite obtener rentabilidades muy superiores a los índices.

Aunque hay muchos estudios parecidos, este tiene una importancia mayor debido a sus autores. Precisamente por esto, a nivel personal, seguiré todo este tema (réplicas y contrarréplicas, porque seguro que va a dar para mucho). Creo que los firmantes del estudio merecen un seguimiento más riguroso que otros estudios (técnicos o fundamentales) que proclaman haber descubierto “un método rápido, sencillo y seguro” para ganar mucho dinero en bolsa. Repito que, tanto técnicos como fundamentales, estos estudios no me gustan y de ahí mi escepticismo inicial. Aunque, repito, hay que estar abierto a todo.

Hay una corriente dentro del “análisis fundamental” que vende un método rápido, sencillo y seguro para ganar en bolsa: son los famosos Dog of the Dow. Al estudio inicial se le han ido añadiendo parches para disimular las deficiencias del estudio inicial. Naturalmente, los parches tienen también sus puntos flacos y, al final, si se profundiza un poco, todo el sistema se viene abajo. Suele pasar con cualquier método “rápido, sencillo y seguro”. Me da igual que se maquille de método fundamental o de método técnico. Lo mismo me da que sean perros o que sean tortugas. Obtener rentabilidades elevadas en bolsa es uno de los trabajos más difíciles que existen y pocos, muy pocos, lo consiguen. Por eso, cada vez que escucho afirmaciones que considero (porque tengo derecho a ello) que no son razonables, suelo cabrearme incluso más de la cuenta.

En cualquier caso, el estudio de la LBS, creo que merece un estudio detallado y un seguimiento durante un tiempo suficiente. Ni hay que rechazarlo de antemano ni hay que aceptarlo como verdad de fe. Exactamente igual que los estudios sobre el PER o cualquier otro estudio de este estilo.

Por último, en el Blog de Francisco Llinares tenéis el audio del Debate AF-AT. No lo voy a poner en mi blog ya que Francisco ha tenido la amabilidad de ofrecer un espacio en el suyo para que puedan escucharlo los interesados.

Me ha vuelto a poner el trapo pero, aprendida la lección y atendidas las críticas, esta vez no voy a picar. Equivocarse una vez es humano, equivocarse dos veces es de idiotas. Por eso creo necesario pedir perdón a los lectores y a Rankia por mis formas, no siempre adecuadas. El otro día me dejé llevar por la rabia y las malas formas ocultaron mi queja, a mi juicio, legítima y que sigo manteniendo.

Mis disculpas por haber permitido que lo PERSONAL interfiera en lo profesional, lo cual me llevó a perder las formas (y que incluso me supuso una merecida regañina por parte de mi padre, única persona del mundo que me creo todo lo que dice sin rechistar) Pido, por tanto, disculpas tanto a Rankia como a los lectores por mi desafortunadísimas formas. De todo se aprende y, sin duda, va a ser una importante lección para el resto de mi vida.

Como llevo diciendo desde el inicio del blog, no cobro un duro por publicidad porque todas estas experiencias, todos estos errores, todos vuestros comentarios, vuestras críticas y vuestros consejos, son la mejor formación que puedo tener y, gracias a vosotros, me sale gratis. ¡Esto sí que es encontrar valor!

Mañana seguimos con el Value Investing, que es lo nuestro y de lo que nunca debería haberme salido.

Un paseo aleatorio por Blog Street

Como la mayoría de vosotros, diariamente consulto varios blogs tanto en español como en inglés. Me gusta mucho navegar por blogs financieros porque en ellos se pueden encontrar ideas de inversión que no siempre aparecen en los grandes titulares. Por otro lado, cada blogger tiene un estilo propio que imprime a sus artículos y, gracias a esto, vamos aprendiendo los “trucos” de la profesión que no se comentan en los libros de texto.

Soy de los que opinan que ningún artículo tiene desperdicio. Los que nos gustan son enriquecedores porque nos permiten añadir un plus a nuestra forma de invertir. Los que nos disgustan, fomentan una autocrítica y una reflexión sobre nuestra propia filosofía que solamente llevan a una mayor comprensión de nuestra forma de invertir y a una mejora constante.

De hecho, aunque haya podido dar una impresión contraria, son los blogs que critican al AF los que más me han ayudado a profundizar en el propio AF. Creo que la mejor forma de conocer un método de inversión es profundizando de forma honesta y crítica en sus limitaciones ya que esta es la única manera de proponer soluciones e ir mejorando. Por eso, los blogs que presentan tanto al AF como al AT como algo infalible, como un sistema perfecto, como una fuente de riqueza inagotable, no merecen ser visitados (opinión personal muy criticable).

Personalmente, como fundamentalista, no tengo más remedio que aceptar las muchísimas lagunas y errores del AF. Sin embargo, estoy convencido de que el AF, con sus muchas debilidades, cuenta con un puñado de herramientas de las que el pequeño inversor puede beneficiarse y, gracias a las cuales, poder tomar buenas decisiones de inversión. No es un sistema perfecto. No es un método infalible. Pero, honestamente, creo que es el menos malo de todos los sistemas posibles (opinión muy personal y, por tanto, criticable). Muchos de estos defectos los he ido descubriendo con la práctica (y una ruina), pero otros muchos los he visto gracias a las críticas y comentarios de bloggers contrarios al AF.

El caso es que esta semana han salido en Rankia dos artículos de dos dos bloggers (Enrique Gallego y Fresh Family Office) que me han dejado asombrado. Son dos artículos que, después de leerlos, uno sólo puede pensar aquello de “sólo sé que no se nada”. Después de leerlos, releerlos e imprimirlos sólo puedes admitir todo lo que te queda por aprender y sólo puedes agradecer a estos grandes bloggers que te lo quieran enseñar. Es una verdadera gozada.

La blogosfera española en materia bursátil tiene un nivel impresionante. Los Estados Unidos nos superan en número pero no en calidad. De hecho, durante los dos últimos años me he pasado recopilando artículos de esos de “SÓLO SÉ QUE NO SÉ NADA” y la mayoría son españoles.

Algunos de estos artículos son reflexiones de sus autores y otros análisis concretos de acciones o de mercados. Pero su grandeza, es que nos enseñan de forma más o menos sutil algunas de las pocas verdades de la bolsa. Trucos, consejos, experiencias y, sobre todo, una forma de pensar, un sistema mental basado en la razón, en la objetividad, en la crítica y en el sentido común que, operemos como operemos, enriquecen a todo tipo de inversores.

A continuación os pongo mi TOP 21. En principio nació con la intención de ser un TOP 5, luego TOP 10, después TOP 20 y al final se quedó en 21. Soy incapaz de eliminar ni uno. Sin más, os dejo mis 21 imprescindibles (espero que putabolsa no se enfade por haberle robado el título) más un extra en inglés que se publicó en Investorsconundrum. ¡Beluga!

Benchmark Personal y PGR. (Fresh Family Office)

El efecto anclaje y el subconsciente traicionero. (Inversión, especulación... y cosas mías)

La economía mundial y la Teoría del Caos. Filosofía aburrida para los que esperan fórmulas rentables. (Fresh Family Office)

¿Quién dijo miedo? (Fresh Family Office)

No tienen ni Midfid idea. (El Blog de Echevarri)

Las empresas de informes comerciales: utilidades y limitaciones. (El Blog de Echevarri)

La psicología del inversor. (Análisis y Gestión del Riesgo en Bolsa)

Sobre Análisis Fundamental y Análisis Técnico. (Análisis y Gestión del Riesgo en Bolsa)

Jazztel. (Blog de Enrique Gallego)

Inconvenientes y ventajas del pequeño inversor. (Blog de Enrique Gallego)

Euforia en el mercado. (El Blog de Kretan)

¿El bueno, el feo y el malo? NO... el malo, el malo y el malo. (Putabolsa.es)

La productividad o la clave del crecimiento sostenible. (Investorsconundrum.com)

El monstruo de la habitación de al lado. (Investorsconundrum.com)

El efecto Astroc o la nueva Terra del 2007. (Investorsconundrum.com)

“Hay que comprar cuando la sangre corra por la calle”. (Investorsconundrum.com)

Intentar cronometrar el mercado. (Gurusblog.com)

La paciencia recompensa. (Gurusblog.com)

Mi regla de oro para comprar acciones. (Gurusblog.com)

El juego del “Greatest Fool”. (Inversión, especulación... y cosas mías)

Inversión, especulación, ludopatía y ruina. (Inversión, especulación... y cosas mías)

Sobre Charlie Munger. (“Extra” en ingles gracias a Investorsconundrum.com)


Si guardáis algún tesoro en vuestra colección y queréis compartirlo, os agradecería que lo añadiérais en los comentarios.

Muchas gracias a todos.

Benchmark Personal

Ayer comenté que uno de los principales errores de los gestores profesionales es el centrarse excesivamente en la evolución de un benchmark. Esto les obliga a tomar decisiones de corto plazo que, a la postre, suelen estar equivocadas. Por otro lado, creo que una de las principales ventajas del inversor particular es el no verse sometido a la presión del benchmark, lo cual le permite tomar decisiones a más largo plazo que, a la postre, suelen ser más acertadas.

Dicho esto, los particulares deberíamos tener como único benchmark a nuestro retorno objetivo en periodos muy largos. Da igual lo que haga la Bolsa. Lo que tenemos que conseguir es que nuestro dinero nos satisfaga de la manera que sea, pero que nos satisfaga. Y esta satisfacción no debería ser a corto plazo sino a muy largo plazo, para ponerlos las cosas más sencillas y para satisfacer objetivos importantes.

Personalmente, mis objetivos son los siguientes. El primero de todos es ganar a la inflación a largo plazo. Para ir un poco holgado, coloco este primer objetivo en un 4% anual. En segundo lugar, pretendo ir construyendo mi propio plan de pensiones por lo que invierto con vistas siempre a unos 40 años vista. No me refiero a que cada vez que compre una empresa la quiera mantener por 40 años, sino que mi objetivo de rentabilidad anual persigue siempre un objetivo superior de un plazo superior (en este caso 40 años). ¿Puede una determinada acción ofrecerme mi retorno anual objetivo? Dependiendo de la respuesta la compraré o no.

Con el capital del que dispongo, el plazo que tengo, los dividendos que espero recibir y las nuevas aportaciones que iré haciendo conforme pasen los años, con que obtenga un 4% más de rentabilidad, alcanzaré mi objetivo de jubilación. Por tanto, lo que busco es un 8%-9% anual durante los próximos 40 años.

Como es una tasa de rentabilidad coherente con la rentabilidad de largo plazo de las Bolsas, hay muchas empresas que, compradas a un precio razonable, pueden dármela. Lo único que hago es elegir, de entre todas las posibles, sólo aquellas que tengan un menor riesgo y que, por tener un margen de seguridad superior, puedan darme algún punto porcentual extra (aunque me basta con que no me lo quite). (Lo describo de forma sencilla para que se entienda lo que quiero decir, pero este es el trabajo más complicado del mundo.)

El benchmark de cada uno, el objetivo anual de rentabilidad basado en un objetivo de mayor plazo, determina todos los detalles de nuestra inversión. Los determina absolutamente todos. Y es que en base a él, tendremos que establecer nuestro perfil riesgo, seleccionando los activos en los que podremos invertir y desechando aquellos activos que nos están vetados.

Muchas veces me han comentado, y no sin razones, que por qué con un objetivo tan poco ambicioso me meto en renta variable y no en renta fija. El primer motivo es que la RV es el “activo” donde con mayor probabilidad voy a poder alcanzar mis objetivos. El segundo motivo es que aun soy muy joven (25 años y estoy como un toro) y puedo aprovechar la seguridad del largo plazo. Y el tercer motivo es que para obtener un 8% en RV se puede invertir en las empresas de menor riesgo, mientras que para obtener un 8% en RF hay que aumentar el riesgo de los activos comprados. No hay que aumentarlo mucho, pero ya es algo superior al de la RV (excepto en contadísimas ocasiones en las que tras un credit crunch se pueden comprar bonos AAA a un buen precio, pero esa es la excepción – los amigos de Fresh Family Office son unos expertos sobre este tema).

Tener un benchmark de largo plazo es, como podéis ver, una pieza fundamental en la estrategia de cualquier inversor particular. Sin embargo, pocos la tienen.

La mayoría viene a la Bolsa como vine yo por primera vez; es decir, simplemente a ganar dinero y cuanto más mejor. Esa falta de dirección, nos mueve hacia aquellos activos en los que se puede ganar más dinero (léase, los activos de mayor riesgo) y esto supone que terminemos irremediablemente arruinados. Es la misma actitud de quien va al Casino: busca una rentabilidad alta y rápida para satisfacer un objetivo inmediato. Y al final palma. El Casino gana. La Bolsa gana. El jugador, en ambos casos, pierde.

Como veis, esta es una forma de pensar más típica del inversor de largo plazo que del especulador y, por tanto, más propia del fundamentalista que del técnico. Sin embargo, creo que a los técnicos también les ayudaría tener en mente un objetivo a muy largo plazo aunque operen a plazos muy inferiores. Creo que eso les ayudaría a controlar sus riesgos y a optimizar sus sistemas de money management. No se me ocurre cómo alguien que va saltando de un activo a otro en busca de la máxima rentabilidad a corto plazo puede integrar de manera coherente este importante factor en su estrategia, pero supongo que alguna habrá. En cualquier caso, siempre es bueno saber a dónde se pretende llegar.

Una de las cosas que me hubiera venido muy bien cuando empecé a operar en Bolsa es haberme planteado a dónde quería llegar. Lo que pretendía en ese momento era duplicar cada tres meses, pero no me refiero a eso. Me refiero a una meta con sentido económico. Una meta razonable y asumible. Y, una vez establecida, pensar cuál es el camino más sencillo para llegar hasta ella.

El haberme creído los típicos cantos de sirena que pregonan la posibilidad de obtener dinero fácil, rápido y con poco trabajo en la Bolsa, hicieron que mis expectativas estuvieran totalmente equivocadas. No sabía lo que quería o, mejor dicho, quería exactamente lo mismo que un jugador de Casino. Como era de esperar, me pasó lo mismo que le ocurre a todo jugador: me arruiné. Y ese fue el golpe que necesitaba para tener verdaderamente claros mis objetivos. Pero, creedme, no fue el camino más sencillo para fijarlos. Había antes muchos otros que, por pardillo, fantasma, creído y chulo había ignorado.

Por eso, antes de comprar o vender, siempre pienso en mi objetivo. ¿Es esta operación coherente con mi benchmark? En un 99% de las ocasiones respondo que NO y por eso no muevo mi cartera. Y os aseguro que esta manera de actuar es la que más veces me ha librado de un buen palo.

De nuevo el largo plazo es el mejor aliado de los pequeños inversores. Es la herramienta más potente contra nuestra propia estupidez.

Resultados de Antena 3 (Previo)

Ya se han publicado los resultados del segundo semestre 2007 de Antena 3 y me han parecido decepcionantes. El beneficio consolidado sin extraordinarios ha descendido un 11,58%. Los gastos han aumentado, mientras que los ingresos se han mantenido estables. Me ha llamado la atención que digan que:

"En el acumulado del 2007 se han reducido los gastos ligados a ingresos ordinarios y a la cotización de la acción, especialmente los de retribución variable. Este descenso ha sido compensado en parte por los mayores gastos financieros ocasionados por la cobertura contratada para evitar que una subida en el precio de la acción suponga un incremento de costes por dicho concepto."

Ya estamos con cachondeos y tomándole el pelo al personal.

Por otro lado, me hubiera gustado dejar terminado hoy el análisis de Antena 3, pero hay varios puntos de los resultados de hoy que me gustaría contrastar en la memoria. Me gustaría saber a qué se debe el incremento del 79% en los Activos Intangibles y a qué se deben los cambios en las provisiones. Con esto, y unos cuantos datos más, podré hacer una idea del Cash Flow Operativo real. Por eso, antes de estimar valoraciones, es mejor esperar un poco.

Como os comenté el domingo pasado, el sector ha sufrido mucho, dejando las rentabilidades por dividendo elevadas, los múltiplos muy bajos y las tasas de crecimiento implícitas en niveles negativos. Sin embargo, para que todo esto sea más que un simple "aspecto positivo" es necesario que la directiva de Antena 3 se mueva un poco. Y es que con estos resultados, la sensación que tengo, a la espera de la publicación de la Memoria Anual, es que simplemente ha pasado un año. No hay movimientos, todo sigue igual, es pura inercia...

Tal vez todo responda a la falta de ambición y de una estrategia con unos objetivos claros. Las indicaciones vagas y difusas sólo ayudan a que la competencia, más entregada y agresiva, le vaya comiendo la tostada poco a poco a Antena 3. ¡Y es que esto no es de recibo, Señor Lara! Me da la sensación de que en Telecinco las cosas están más claras, aunque también habrá que esperar a su Memoria Anual para poder comparar magnitudes.

En fin, a ver qué nos dice la Memoria Anual y, en base a eso, ya diremos si es o no una oportunidad de compra o una trampa de valor. De momento, el previo, decepcionantes. Trampa Valor 1 - Empresa Infravalorada 0.

Calculando la Tasa de Crecimiento Implícita en el Precio

Muchos me habéis preguntados sobre el cálculo de la tasa implícita de crecimiento en una acción. A continuación os describo dos procedimientos que podéis seguir para calcularlo, explicando sus pros y sus contras.

MODELO DE GORDON-SHAPIRO

Este modelo, en su formulación más básica, sirve para calcular el valor presente de una perpetuidad que crece a ritmo constante. En el caso de las acciones, calculará el valor presente de un dividendo que estimamos que crecerá de forma constante indefinidamente. (Ya se van dejando ver puntos débiles). La fórmula es la siguiente:

Para aplicar esta fórmula, es necesario tener una tasa de descuento (r), una tasa de crecimiento esperado (g) y el último dividendo pagado por la empresa D0. Lógicamente, r deberá ser mayor que g.

El primer paso que debemos hacer es calcular el próximo dividendo esperado D1. Esto lo obtenemos multiplicando D0 x (1+g). ¿De dónde sacamos g? Pues podemos utilizar la tasa histórica de crecimiento de la compañía, podemos calcularla si la propia empresa nos da D1, podemos emplear la tasa de crecimiento esperada por los analistas o podemos estimarla nosotros mismos.

¿De dónde sacamos r? Aquí hay muchas teorías financieras, ninguna satisfactoria bajo mi punto de vista. En cualquier libro de finanzas o fácilmente por internet, encontraréis sitios donde os hablan del CAPM, del APT (y sus múltiplos modelos) y de una de las pocas que me parecen interesante: Bond Yield Plus Risk-Premium Method. Este modelo supone sumar a la YTM de la deuda corporativa (no al cupón) una prima de riesgo por estar analizando renta variable. La YTM ya recoge el riesgo propio de la empresa (financiero y operativo) mientras que la prima de riesgo recogería el riesgo RV (oscila entre un 3% y un 4%). Otra opción, la más sencilla, es ir probando resultados con r que oscilen desde el 10% al 13% dependiendo del riesgo de la empresa.

Si aplicamos todo lo anterior, ya podremos calcular un valor presente de los dividendos futuros de una empresa y, con ello, el valor intrínseco de la misma según este Modelo.

La fórmula anterior, está enunciada para calcular un Precio (el valor presente). Sin embargo, el precio ya lo tenemos (es el precio de mercado) y lo que queremos es saber la g implícita en ese precio según el Modelo Gordon Shapiro. Por tanto, habrá que enunciarla de la siguiente forma:

Veamos un ejemplo. Según la web de El Economista, el dividendo esperado de Gamesa para 2008 es de 0,28€. Su precio de mercado es de 26,78€ por acción. Supongamos que por el método que sea, hemos estimado que su r adecuada es del 12,50%. Con esto, ya tenemos todos los inputs necesarios para aplicar la fórmula anterior:

D1 = 0,28€
R = 12,50%
P = 26,78€

Aplicamos la fórmula [-(0,28€/26,78€)+12,50%] y concluimos con que según el Modelo Gordon Shapiro, el precio actual de Gamesa descuenta un crecimiento implícito del 11,45%.

A partir de aquí, si el analista piensa que Gamesa es capaz de generar un crecimiento superior, consideraría que Gamesa está infravalorada; si el analista opina que el mercado implícitamente espera una tasa de crecimiento que es imposible para Gamesa, consideraría que está sobrevalorada; y, por último, si el analista y el mercado opinan que el 11,45% es el crecimiento esperado correcto para Gamesa, consideraría que está justamente valorada.

Principales inconvenientes del Modelo

Es imprescindible que la empresa analizada pague dividendos. Para solucionar esto, se puede utilizar el Free Cash Flow to Equity (cuyo cálculo se puede ver en cualquier libro de finanzas aburrido).

Es imprescindible que el analista sea capaz de estimar una tasa objetivo de crecimiento adecuada, con la que comparar la tasa de crecimiento implícita.

El cálculo de la r es totalmente subjetivo y de él depende el resultado final. Por eso, como hay muchos métodos, personalmente opto por algo sencillo, como ya dije. Por muchas vueltas que le demos, no vamos a atinar nunca con la r perfecta, por lo que lo mejor es ir “a grandes rasgos”.

MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS

Este método me gusta mucho más que el anterior, aunque se basan en el mismo principio: el valor presente de los flujos de caja futuros esperados, nos indica el valor intrínseco de cualquier activo financiero. Como tenemos que actualizar flujos futuros, es imprescindible tener una r como en el modelo anterior. La fórmula general para un modelo a cinco años es:

Como veis, tenemos un Free Cash Flow inicial, al que aplicamos una tasa de crecimiento y así calculamos los cash flows de cada año. El último cash flow ha de incluir el Valor Terminal de la compañía, que es el valor que tendrá esta a partir del quinto año (es decir, el valor presente de los cash flows futuros estimados a partir del año 5). A continuación, mediante la r, se actualizan esos cash flows y ya tenemos el valor intrínseco de la empresa. Esto un modelo de Excel lo hace solo y por internet podréis encontrar unos cuantos.

Pero lo que intentamos hacer nosotros no es calcular el valor intrínseco sino la g implícita en el precio actual. Los inputs que necesitamos son: el precio actual de mercado, la r estimada y un método para calcular el valor terminal. Hay muchos métodos, desde un múltiplo objetivo (para la empresa o para el sector) que se multiplica al FCF del año 6, el mismo modelo Gordon Shapiro en su fórmula original pero aplicado al FCF... muchísimos métodos y ninguno convincente. Cada uno debería elegir el suyo o hacer una media con varios (o lo que se le ocurra).

Lo único que tenemos que hacer en nuestro Excel es ir probando tasas g hasta que encontremos una que, aplicada, nos dé un valor igual a la capitalización o al precio por acción de la empresa. Esa será la tasa implícita. Hay que tener en cuenta el montante en cash y activos financieros líquidos de la compañía, pues estos deben estar recogidos en el precio final.

Veamos un ejemplo. Microsoft tiene una capitalización de $262.640 millones, de los cuales $21.076 millones son cash y activos financieros líquidos. En 2007 tuvo un Free Cash Flow de $15.532 millones. Supongamos que el método que hayamos elegido para calcular la tasa de descuento nos da una r del 11%. Por último, para calcular el valor terminal, vamos a utilizar el múltiplo actual de su sector, que es 14 veces (esto implica que en el modelo a 5 años, vamos a multiplicar x 14 al FCF estimado para el año 6 y así obtendremos el valor terminal que se sumará al FCF del año 5 y lo actualizaremos todo junto).

Con estos datos, sólo tendremos que probar en el Excel la tasa g que iguala el valor intrínseco con la capitalización actual de Microsoft. Al final, obtendremos que la tasa de crecimiento implícita es del 5,23%.

Un analista que la compare con la tasa de crecimiento histórico anual del FCF de Microsoft, que es del 10,69%, podría decir que las acciones de Microsoft están actualmente infravaloradas.

Principales inconvenientes del Modelo

Es fundamental que la empresa genere Free Cash Flow positivo. Por tanto, sólo se puede aplicar a un reducido número de empresas.

Este es un modelo que requiere una hoja de cálculo bien diseñada, para lo cual es imprescindible entender bien el modelo de flujos de caja y tener nociones básicas de informática.

Es necesario calcular correctamente el FCF. En el ejemplo he empleado el que ofrece Morningstar, pero no es más que una aproximación pobre. Hay que purgar las cuentas y hacer el cálculo correcto para obtener el FCF adecuado.

Nos encontramos con los mismos inconvenientes que antes para calcular la r. Algunos analistas, además de los modelos CAPM y ATP emplean el Gordon Shapiro para estimar, en vez de la g, la r. De nuevo, el cálculo de la r es muy subjetivo.

El valor terminal en nuestro ejemplo supone el 66% del valor intrínseco. Esto es un problema pues de nuevo, la subjetividad es clave a la hora de calcular el valor terminal. ¿Qué método emplear? ¿Cómo utilizarlo? Como no hay fórmulas mágicas, siempre recomiendo optar por lo más sencillo. Los cálculos ultra-complicados nos quitan mucho tiempo y aportan pocos extras al análisis.

CONCLUSIÓN

Existen varios métodos para calcular la tasa de crecimiento implícita en una cotización. Hoy hemos visto dos de ellos. Tomároslos, por tanto, con un par de métodos más dentro del océano de métodos posibles. No son el Santo Grial, son, simplemente, un par de fórmulas.

Sin embargo, a pesar de tener una importancia relativa, sí ofrecen una información muy útil al analista. Permiten confirmar la valoración de una acción cualquiera, si los contrastamos con otros métodos de valoración. Nos ofrecen una visión aproximada del “sentimiento” del mercado sobre una empresa determinada. Recordad que están basados en el precio y no en el valor, por tanto, lo único que nos dicen son las expectativas del mercado implícitas. Esto es, como ya hemos dicho, puro sentimiento de mercado.

Los dos métodos tienen importantes lagunas que, aunque teóricamente correctas, suponen un problema a la hora de llevarlos a la práctica. Para mí, los más importante son el cálculo de la tasa de descuento y del valor terminal. Mi recomendación es que no nos compliquemos la vida atinando ni con uno ni con otro. ¿Qué más da si la tasa de descuento es del 11% o del 11,50%? Mi recomendación es que, si con la primera la acción es atractiva y con la segunda no, la evitemos por completo pues no hay margen de seguridad. Si es necesario hilar muy fino para comprar una acción, lo mejor es no comprarla.

Por eso es necesario utilizar estos métodos con sentido común. Por ejemplo, es absurdo comparar la tasa de crecimiento implícita ahora en Wal-Mart con su tasa histórica, ya que nunca va a ser capaz de volver a experimentarla. Sin embargo, es absurdo que la tasa de crecimiento de WMT sea inferior a la de la economía americana, por ejemplo. De nuevo, las estimaciones y los puntos de vista del analista son fundamentales.

Mi recomendación es extremar siempre la cautela. Cuidado con empresas cuyas tasas de crecimiento implícitas son muy altas pues, aunque su histórico sea aun más alto, no es sostenible que una empresa crezca al 30% durante décadas. Algunas veces pasa, pero es una entre un millón. Cuidado también si la empresa es cíclica, si la empresa está en una entorno competitivo muy cambiante, si hay cambios tecnológicos, si cambia la propia naturaleza de la empresa (Apple)... En definitiva, hay que usar el sentido común y leer bien las cuentas anuales para conocer la empresa como es debido pues, sin conocerla, podemos cometer importantes errores a la hora de emplear estos y otros métodos de valoración.

Por último, os recomendaría reflexionar sobre las distintas posibilidades que ofrecen estos métodos, sobre todo a la hora de calcular la r y el valor terminal. Os recomiendo que desarrolléis vuestros propios métodos de cálculo pues, aunque van a seguir sin ser perfectos, os permitirán conocer mejor el modelo y estimar mejor los márgenes de error. Siempre con prudencia, eso sí.

Espero que os haya parecido entretenido este artículo más teórico. Hace tiempo que no sacábamos el manual de finanzas, ¿verdad?

JAZZTEL: UNA HISTORIA PLAGADA DE ÉXITOS

OFF-TOPIC: Os recomiendo el artículo de Enrique Gallego sobre Jazztel. Es un pdf que se lee sólo, es super entretenido y explica, con la excusa del análisis de Jazztel, cómo debería actuar siempre un inversor. Yo lo leí, lo imprimí y lo encuaderné. Por si no lo habéis leído, deciros sólo que es fantástico. Es uno de esos informes que, después de leerlo, es imposible pensar aquello de "sólo sé que no sé nada".

Esta vez, el Valor del Mes en Rankia es Jazztel. Supongo que haber elegido el mes pasado a Telefónica y este mes a su prima "pobre/podre" no es casualidad. Me parece un guiño socarrón bastante ingenioso, por parte del equipo de Rankia que, cuando lo vi, me hizo mucha gracia.

Sin embargo, hay que reconocer que la directiva de Jazztel tiene casi tanta gracia como la de Rankia. Después de leer los “titulares” que trimestre a trimestre han acompañado a los resultados de Jazztel desde hace siete años, sólo se puede pensar una cosa: los directivos de Jazztel son unos cachondos.

A continuación os presento, mediante titulares, la encarnación del sueño americano.

“JAZZTEL: UNA HISTORIA PLAGADA DE ÉXITOS”

1T 2000: El Grupo registra un fuerte aumento de ingresos en los primeros tres meses del año, con una facturación similar a la de todo el ejercicio 1999.

2T 2000: El Grupo Jazztel registra, por primera vez, un Margen Bruto positivo y supera el millón de líneas.

3T 2000: La operadora ha hecho hoy la comunicación previa a la CNMV para su cotización en el nuevo mercado de Madrid.

4T 2000: Jazztel incrementa sus ingresos en un 434% en el año 2000.

1T 2001: Jazztel consigue un incremento del 108% en ingresos.

2T 2001: Los ingresos anuales crecen más del 74%.

3T 2001: Los ingresos anuales crecen el 82%.

4T 2001: Los ingresos crecen el 77% en 2001. La compañía anuncia una nueva recompra de bonos, por valor de 57M de euros en el primer trimestre de 2002.

1T 2002: Jazztel anuncia una nueva mejora en sus pérdidas operativas y lanza un proceso para reestructurar su deuda de alto rendimiento.

2T 2002: Jazztel incrementa sus ventas y mejora sus márgenes operativos y de EBITDA.

3T 2002: Jazztel anuncia la aprobación por parte de su Consejo de Administración de todas las resoluciones necesarias para implementar la reestructuración financiera.

4T 2002: La recapitalización en 2002 deja a Jazztel casi sin deuda y con un plan de negocio plenamente financiado. El cuarto trimestre muestra una importante mejora en los márgenes, incluyendo margen operativo (EBITDA) positivo en las operaciones de Portugal.

1T 2003: Jazztel alcanza beneficio operativo (EBITDA) en marzo, antes de lo esperado.

2T 2003: Jazztel alcanza beneficio operativo (EBITDA) en el segundo trimestre de 2003.

3T 2003: Jazztel mejora un 81% en su margen operativo en los primero nueve meses de 2003.

4T 2003: Jazztel alcanza beneficio operativo (EBITDA) en el último trimestre del año e inicia un nuevo ciclo ascendente en ventas.

1T 2004: Jazztel reduce su pérdida neta un 84%. Jazz Telecom, la filial de telecomunicaciones del grupo, alcanza EBITDA positivo por primera vez en su historia.

2T 2004: Jazztel vueleve a alacanzar beneficio operativo (EBITDA). La operadora mejora su resultado neto un 19% y adelanta en un año su previsión de alcanzar beneficio neto.

3T 2004: (sin titular) – (Pujals se hace con el 24,9% de Jazztel).

4T 2004: Jazztel reduce sus pérdidas anuales un 51%.

1T 2005: Jazztel supera los 50.000 clientes de banda ancha.

2T 2005: Jazztel aumenta sus ingresos trimestrales un 22%.

3T 2005: Jazztel capta el 17% del crecimiento del mercado ADSL en el tercer trimestre de 2005.

4T 2005: Jazztel aumenta sus ingresos trimestrales un 40% respecto a 2004.

1T 2006: Jazztel aumenta sus ingresos trimestrales un 41% respecto a 2005.

2T 2006: Jazztel incrementa sus ingresos del segundo trimestre un 24% respecto a 2005 y se inicia el cambio de tendencia hacia la rentabilidad.

3T 2006: Jazztel incrementa sus ingresos en un 25% y mejora su rentabilidad a todos los niveles.

4T 2006: Jazztel mejora su EBITDA un 65% en relación al Q4 del 2005 e incrementa sus ingresos un 14%.

1T 2007: Jazztel aumenta sus ingresos un 18% mientras reduce sus pérdidas EBITDA un 87%.

2T 2007: Jazztel aumenta sus ingresos un 13% y alcanza EBITDA positivo durante el segundo trimestre.

3T 2007: Jazztel mantiene su tendencia hacia la rentabilidad con otro trimestre de EBITDA positivo y el retorno al crecimiento en los clientes.


La verdad es que trimestre a trimestre sólo ha habido buenas noticias. Son todo aumentos de ingresos, mejoras de la rentabilidad, incrementos en los márgenes, aumentos del EBITDA, el 4T de 2002 “deja a Jazztel casi sin deuda” y siempre tienen ahí, a tiro de piedra, la obtención de beneficios... Una maravilla. Y sin embargo, según Yahoo Finanzas, la cotización ha pasado de 192€ en el 1T de 2001 a 0,32€ el día de hoy. De maravilla pasamos a cuento chino.

Analizar esta empresa es tarea imposible para un inversor de cualquier tipo (no sólo “value”). Es todo un desastre: un balance penoso (sólo la deuda bancaria supone el 73% de sus Fondos Propios), es incapaz de generar flujos de caja positivos, su estrategia no es nada clara, siempre habla de EBITDA (porque como tenga que hablar de algo que integre la depreciación van buenos...), no ha ganado dinero nunca, su entorno competitivo es extremadamente hostil y ahora ha dejado de invertir (dicen que porque han llegado a su objetivo, yo creo que porque quieren adelantar los beneficios aun a costa de perjudicar la “rentabilidad” de largo plazo o si no, que le digan a TEF que deje de invertir)... No hay nada a lo que agarrarse. Es un completo desastre.

Pero lo más grave, bajo mi punto de vista, es el pitorreo sistemático con los accionistas. ¿Qué se puede esperar de un equipo directivo que sólo ve lo bueno? ¿Qué se puede esperar de un equipo directivo que sólo quiere que se vea lo bueno? La falta de autocrítica es total y, lo peor de todo, el respeto hacia el accionista también. De una directiva así, no se puede esperar nada bueno.

No sé cuántos arruinados con Jazztel conoceréis vosotros. Yo a dos. Lo más lamentable es que, cada año, hay varias nuevas “Jazztel”.

No aprendemos.

Hoy ha sido Credit Suisse

Siguen las malas noticias sobre el sector bancario. Hoy ha sido Credit Suisse, con una depreciación de activos de $2.800 millones. Más que la noticia en sí, lo que me preocupa son las declaraciones que publica elconfidencial.com:

"La determinación final de estas reducciones dependerá de los nuevos resultados que obtengamos en nuestro examen interno, y de los desarrollados en el mercado", señala el comunicado.

"También analizaremos si alguna parte de estas reducciones puede afectar a los resultados de 2007", señala Credit Suisse en el comunicado, que dice haber difundido en aras de la transparencia.

Dicho de otra forma, no tienen ni la más remota idea del impacto real de esas depreciaciones. No saben si se han quedado cortos o largos y no saben si serán necesarias más depreciaciones. Es decir, no saben lo que guardan en sus balances.

Es un nuevo ejemplo de lo que habíamos comentado hace tiempo sobre los bancos. Sus balances son auténticas cajas negras indescifrables. No se puede saber lo que de verdad esconden, ya que no lo saben ni los propios bancos.

Cuando empiezo a analizar una empresa, el primer paso es siempre descomponer el balance lo máximo posible, para poder tener una idea (por lo menos aproximada) del riesgo financiero de esa empresa. Mi principal frustración es que eso, hoy por hoy, es imposible hacerlo con los bancos. Y como no puedo hacer una estimación del riesgo financiero, no puedo hacer una valoración coherente y adecuada. Lo uno no puede venir sin lo otro. Por eso he decidido no publicar mi Informe Big Banks. No tendría ni la calidad ni la base teórica mínima exigible.

Dicho esto, creo que los bancos van a sobrevivir a esta crisis de la misma forma que ya lo hicieron en las crisis pasadas. Configuran un sector estratégico imprescindible que sufre crisis periódicas. El hecho de no poder analizarlos como acostumbramos, no implica que no creamos que haya valor en las entidades financieras. Lo hay y mucho. Pero esto es una cuestión de fe, que sólo se soporta en la creencia en el capitalismo. Nada más. No hay nada “value” detrás de esta idea.

Por eso, más que nunca, es imprescindible que los inversores en bancos piensen en el largo plazo. No hay nada que pueda “guiarles” a corto. Nadie puede saber dónde y cuándo terminarán las crisis, las depreciaciones y las provisiones. Lo único que se puede intuir es que esta crisis no es el final del sistema financiero y que, a largo plazo, todo volverá a su cauce.

Los que no puedan aguantar un tiempo indeterminado o no puedan soportar la presión de la incertidumbre, no sólo deberían vender sino que, además, nunca deberían invertir en RV. Al resto (ente ellos mi padre, accionista del Banco de Santander) sólo se les puede recomendar calma, paciencia y reinversión del dividendo. Así es la Renta Variable.

Benchmarking: oportunidad y amenaza

El pasado viernes, Javier dejaba un comentario muy interesante:

Imagina por un momento que fueras gestor y que hubieras comprado las magnificas acciones por fundamental de ING a casi 30 euros ahora cotizando a 20 y de milagro, dime que haría un cliente de los fondos gestionados por ti

a) darte una palmadita en la espalda, tranquilo estoy ya que vamos a largo y me consuelo

b) salirse de tu fondo echando pestes y dirigiéndose a tu puesto de trabajo con un escopeta de caza para ajustarte las cuentas

piénsalo por un instante.

No sé si queriendo o sin querer, Javier describió a la perfección una de las principales ventajas de los inversores particulares que, sin embargo, raras veces aprovechamos: la presión del benchmark sobre los profesionales.

Los profesionales deben rendir cuentas una vez cada tres meses a dos tipos de personas tradicionalmente poco comprensivas con las pérdidas: los clientes y los jefes. A los primeros les interesa más la evolución del capital invertido sin más, mientras que a los segundo le interesa la evolución del capital respecto al bechmark, principalmente.

Como los gestores de fondos no pueden permitirse tener un performance inferior al del benchmark, suelen desprenderse de todos aquellos activos que durante el trimestre se estén comportando peor. No importa que hayan sido comprados a un buen precio. No importa que las perspectivas a largo plazo sean buenas. Si a corto plazo unas determinadas acciones se están portando mal, las venden sin miramientos. Esto genera más ventas entre gestores y la bola de nieve va aumentando.

Otra gran desventaja de los gestores profesionales, es que si su fondo se comporta mal por culpa de Telefónica o del Banco de Santander, no tiene que dar demasiadas explicaciones. Sin embargo, si ese mal comportamiento es debido a una o dos empresas desconocidas que tiene en cartera, le van a crucificar. Esto tiene una doble implicación: 1) los gestores tienden a refugiarse en valores grandes cuando todo va mal (no en todos los valores grandes, pero sí en la mayoría) y 2) en periodos negativos, las ventas en empresas pequeñas son rabiosas, incrementando aun más las pérdidas (más o menos lo que le pasa a Bestinver).

Estos comportamientos irracionales y que poco ayudan al capital de los partícipes, suponen una de las mayores ventajas del inversor particular sobre el profesional.

Cuando éstos venden sin importarles la relación valor/precio (centrándose exclusivamente en el comportamiento del precio a muy corto plazo), se generan descensos en los precios de las acciones y mucha volatilidad. El miedo se contagia de un gestor a otro y acciones de alta calidad van viendo cómo su cotización es cada vez menor. La diferencia entre valor y precio se incrementa, haciendo que dichas acciones presenten cada vez un mayor margen de seguridad. En el caso de las small caps, este efecto es devastador.

La ventaja de los inversores particulares está en que no tienen que dar explicaciones a nadie de la evolución trimestral de su cartera. Por tanto, pueden aprovechar las ventas irracionales y cortoplacistas de los gestores profesionales para comprar acciones de alta calidad a buenos precios. Mientras que un profesional puede perder su puesto de trabajo si ve caer unas acciones durante seis meses, ¿qué más le da a un particular?

Como sabéis, hay dos acciones en España que me gustan especialmente: FCC y ACS. Dos de un mismo sector, aunque con notables diferencias en el nivel de riesgo, mayor en la segunda que en la primera. Son dos empresas muy sólidas, muy bien dirigidas, con buenos dividendos, líderes en su sector y con una ciclicidad moderadamente alta (se han diversificado mucho).

A pesar de sus cualidades, sus cotizaciones no dejan de caer y es que, ante un escenario macro negativo de uno o dos años de duración, ¿quién quiere una constructora en cartera por muy buena que sea? Desde luego, nadie que tenga que dar explicaciones cada tres meses del performance de una cartera. Sin embargo, personas como Baldomero Falcones, EK, Florentino Pérez, los Albertos... sí parecen estar interesados en empresas de este estilo. ¿A caso creen que no van a caer más? Eso no lo sé. Lo que sí sé es que poco les importa ya que no tienen que dar explicaciones si el precio cae más durante los próximos dos años. De nuevo la inversión empresarial nos da lecciones maestras.

Todos los grandes inversores de la Historia han aprovechado los movimientos bajistas para cargar y los alcistas para descargar. Todos cumplen a la perfección el cliché “compra barato y vende caro”. A medida que el precio cae van comprando hasta que se les acaba la liquidez y, una vez “secos”, se sientan y esperan. Esperan con la tranquilidad de quien no tiene que dar explicaciones, mientras que compran buenas empresas a precios de ganga creados por las ventas de quienes sí tienen que dar explicaciones.

Sin embargo, los pequeños inversores particulares no solemos comportarnos así. Al contrario, intentamos medir el mercado como hacen los gestores profesionales. Centramos nuestras carteras en batir a un índice, en lugar de a satisfacer nuestras propias necesidades. Parece que nos obsesiona la ganancia a corto plazo. Nos ponemos las mismas trabas que condenan a los gestores profesionales a obtener rentabilidades mediocres. Y todo porque vamos a la Bolsa a comprar y vender cromos, sin dejarnos llevar por la tendencia natural de la economía.

Si obtener rentabilidades es uno de los trabajos más complicados del mundo, estaréis conmigo en que es poco inteligente imponernos dificultades que no tendríamos por qué soportar. Invertir a largo plazo, sin importarnos los movimientos cortoplacistas del mercado, nos permite aprovechar los errores de los profesionales y obtener rentabilidades superiores a las de éstos. Lo contrario, actuar como si tuviéramos que dar explicaciones cada tres meses, sería cometer los mismos errores que ellos.

Lo hemos comentado muchas veces por aquí: el mejor stop loss siempre ha sido y será el paso del tiempo. Y, como dicen nuestros amigos técnicos, nadie debería invertir sin stop.

¿Hay valor en Telecinco y en Antena 3?

Sea cual sea el tipo de Value Investing que utilicemos, hay tres elementos que seducen especialmente a los buscadores de gangas: 1) caídas en el precio, 2) PER bajo (incluso cuando no nos gusta utilizar el PER) y 3) dividendos altos.

Actualmente, uno de los sectores en el que con más claridad se manifiestan estos hechos es el de medios audiovisuales. Además, descartando Sogecable – Grupo Prisa, los dos grandes valores del sector (Telecinco y Antena 3) presentan balances muy sólidos y entre las dos suman una cuota de pantalla del 35,90% hasta el día 15 de Febrero de 2008. La importancia de estas dos cadenas, unido al hecho de que Antena 3 va a presentar resultados próximamente, invita al análisis de las dos compañías.

A la espera de los resultados y de las cuentas anuales de Antena 3 y Telecinco, hay varios aspectos que me parecen interesante tratar.

En primer lugar, el mercado descuenta unas tasas de crecimiento muy pobres para las dos cadenas durante los próximos años. Según nuestro modelo de descuento de flujos de caja, para Telecinco el mercado espera un crecimiento del –2,10% anual durante los próximos 5 años. En el caso de Antena 3, sería del –2,40% durante el mismo periodo. Las estimaciones de los analistas son ligeramente superiores para Telecinco, con un crecimiento esperado del –1,77%, e inferiores para Antena 3 con un crecimiento esperado del –2,69%. El Modelo Gordon-Shapiro establece crecimientos implícitos del 3,40% y del 2,34% para Antena 3 y Telecinco respectivamente.

Estas expectativas se sustentan sobre dos pilares fundamentales: 1) un enfriamiento económico severo que reduzca drásticamente los ingresos por publicidad y 2) un empeoramiento del posicionamiento competitivo de ambas empresas, derivado de la presencia de un mayor número de canales.

En segundo lugar, estas pobres expectativas se reflejan de manera inmediata en las cotizaciones y en los múltiplos de valoración. Así, Antena 3 se deja un 62% desde sus máximos hace un año y Telecinco pierde un 39% durante el mismo periodo (datos de precios históricos proporcionados por Yahoo Finance). La evolución de los precios, si tenemos en cuenta la marcha ordinaria de cada empresa, no responde más que a un aumento progresivo y considerable del pesimismo.

Estos descensos en los precios tienen una implicación inmediata en los múltiplos y en la rentabilidad por dividendo. Según los datos de Eleconomista, el PER histórico de Antena 3 es de 20,56 veces, frente a las 9,87 veces actuales y el PER histórico de Telecinco es de 17,50 veces frente a las 9,91 veces actuales. Por otro lado, ambas empresas cotizan a 7 veces su Cash Flow Operativo Libre, ratio extremadamente bajo para empresas con rentabilidad tan altas y balances tan saneados como Antena 3 y Telecinco. Por su parte, la rentabilidad por dividendo de Antena 3 es del 8,60% y del 9,66% para Telecinco.

Si comparamos esas rentabilidades por dividendo con la rentabilidad de la deuda pública y si comparamos los múltiplos actuales con sus múltiplos objetivos (aproximadamente 16 veces para ambas), tanto Telecinco como Antena 3 parecen buenas oportunidades de compra para el inversor de largo plazo. Por otro lado, las bajas tasas de crecimiento implícitas y esperadas, inferiores en todo caso a la tasa de crecimiento de la economía española a largo plazo, nos invitan también a pensar en esta línea.

A la espera de la publicación de resultados anuales tanto de Telecinco como de Antena 3 para hacer un análisis individual más completo (haciendo hincapié en la sostenibilidad de los dividendos – principal atractivo de estas dos empresas), creo que es un sector que no se debería ignorar durante los próximos meses. Nadie habla de mínimos, nadie habla de suelos sino, simplemente, de precios razonables.

Os recomiendo el análisis de Telecinco del Blog de Safevalue. En general, os recomiendo todo su blog, que es fantástico. :)

GANADOR: FRANCISCO LLINARES

Ayer tuvo lugar el debate entre AT y AF en el Chat de Voz de Rankia. Y no me queda más remedio que aceptar mi derrota y dar como justo ganador a Francisco Llinares.

En la Universidad asistí a un seminario sobre oratoria en el que nos repetían hasta la saciedad que la clave para ganar un debate es sorprender al oponente con unos argumentos que éste no se pueda esperar. Lo que nunca nos dijeron (y es una lección que aprendí ayer gracias a Francisco Llinares) es que la forma más efectiva de hacerlo es saltarse por completo el tema central del debate. Sin contemplaciones y desde el principio.

La estrategia de Llinares fue brillante, ya que solamente habló de un tema que sabía muy bien que yo desconocía por completo: su propio método de inversión. ¿Cómo refutar algo que se desconoce? En las grabaciones notaréis el tono de estupor en mi voz. Me pillaste totalmente desprevenido, amigo Llinares, aunque para conseguir eso no tuvieras más remedio que pasar del tema a debatir. Tema que, por cierto, propusiste tú. Una jugada maestra de quien lleva muchos años en este mundillo.

Por tanto, el ganador del debate REAL, no del convocado, fue por K.O. técnico Francisco Llinares. Fui incapaz de asestar golpe alguno a mi rival, ya que la diana estaba bien escondida dentro del libro y de los cursos del señor Llinares, los cuales no conozco. Respecto al debate OFICIAL, me refiero al convocado y propuesto por Francisco Llinares, hubo tablas. Tanto él como yo estamos de acuerdo (y así lo expresó él mismo) en que el Análisis Técnico (que no el Análisis Llinares) NO FUNCIONA.

Lo sorprendente del debate y lo que me enfadó considerablemente (podréis escuchar las cintas para escuchar mi voz) fue que mientras en mi artículo sobre el AT se empieza con la siguiente afirmación: “[el Análisis Técnico] se sostiene sobre pies de barro y presenta errores de concepto tan graves, que personalmente lo considero un arte/ciencia inútil”, hasta que Francisco Llinares aceptó tal premisa, pasaron más de 90 minutos de disertación sobre las bondades del Método de Francisco Llinares.

¿Por qué convocar un coloquio sobre un tema en el que tanto Francisco Llinares como yo opinamos lo mismo? Aunque eso debería contestarlo el propio Francisco Llinares como convocante, voy a osar a responder yo mismo a esa pregunta: por un mal entendido. Y es que, mientras que para mí el AT es más o menos lo recogido en los libros clásicos de John Murphy (desde la Teoría de Dow hasta algo de Onda de Elliot, pasando por soportes, resistencias, indicadores, osciladores, índices de sentimiento y demás), para Francisco Llinares el AT es sólo lo que viene en su libro, lo que cuenta en sus cursos y lo que él utiliza para operar. De ahí el malentendido, ya que yo, en ningún momento, escribí sobre ESE Análisis Técnico (principalmente porque lo desconozco).

Pensé que cuando Francisco propuso un debate entre AT y AF para refutar a mi artículo, iba a hablar de lo mismo que hablaba yo en mi artículo. Me equivoqué.

Debido a mi desconocimiento total sobre el Método Llinares, no pude argumentar en contra de sus detalles y entresijos. Para refutar a este método mi oponente, por descuido, no me dejó más remedio que tirar de sentido común y de mi culturilla financiera. Y es que, bajo mi punto de vista, dentro de la brillante estrategia de Francisco Llinares sólo hubo un error. Un error paradójico, teniendo en cuenta que ese mismo día había escrito sobre él: la soberbia.

Después de comentar y comentar su impresionante porcentaje de fiabilidad, y al ver a su oponente desarmado, extenuado y contra las cuerdas, la soberbia le pudo y quiso rematar el combate con un simple movimiento de dedo meñique, en vez de rematarme con un directo a la mandíbula: habló de sus rentabilidades. Al hablar de números contrastables, querido amigo, perdiste la posibilidad de KO.

Y es que yo no puedo saber a ciencia cierta que tienes una fiabilidad del 85%, que el precio “siempre” se comporta de la manera que tienes prevista, que tienes un “mapa” que te indica hacia dónde, cómo y cuándo se mueve el precio. Yo no puedo saber que “NUNCA” te has equivocado a la hora de detectar una tendencia primaria (y hasta aquí tu estrategia fue perfecta). Ni siquiera puedo saber si tienes el don de la bilocación o si eres capaz de volar. Pero lo que tengo claro, por lo poco que sé de finanzas y por el sentido común que tengo, es que es imposible que seas capaz de obtener un 15% anual en Renta Fija de forma sostenible desde hace años. Amigo, te pudo la soberbia.

En primer lugar, el sentido común me dice que obtener un 15% anual en RF de manera sostenible es imposible porque la rentabilidad de largo plazo de la Renta Variable no supera el 8%. El nivel de riesgo que tienes que soportar para obtener un 15% en RF es enorme y, aunque puedas tener suerte un año, no hay ser humano que tenga suerte permanentemente durante décadas. Lo malo de las rachas de suerte es que, tarde o temprano, siempre terminan.

En segundo lugar, lo poco que sé de finanzas me empuja a utilizar el interés compuesto y pasar del porcentaje al euro, para que nos podemos hacer una idea de lo que supone ese 15%. Durante 10 años, un 15% de rentabilidad anual EN RENTA FIJA supondría transformar 60.000€ (10 millones de pesetas) en 242.733€ (40 millones de pesetas). En 20 años esos 60.000€ se transformarían en 981.992€ (164 millones de pesetas). Multiplica por 4 cada 10 años en Renta Fija. Esto es imposible. Ni Emilio Botín.

En tercer lugar, mi culturilla financiera me impiden creer esos resultados ya que, como le dije, Bill Gross (fundador de PIMCO), mejor gestor de renta fija de la historia, galardonado por decenas de sociedades y periódicos financieros, nombrado mejor gestor de renta fija del mundo por Morningstar en los años 1998, 2000 y 2007, gestor de uno de los fondos de renta fija más poderosos del mundo, acumula una rentabilidad del 6,74% anual durante la última década, frente al 5,97% de su índice de referencia en su fondo Total Return.

Lo que usted pretende hacernos creer es que en el mismo tiempo en el que usted transforma 10 millones de pesetas en 164 millones, Bill Gross sólo es capaz de conseguir ridículos 36 millones. ¿Y por esta birria de rentabilidad se le considera el Peter Lynch de la Renta Fija? Debemos estar todos locos.

Me puede decir que usted compra bonos de mayor riesgo que Gross y que de ahí la diferencia de rentabilidades. Perfecto. Pero el fondo High Yield de PIMCO obtiene sólo un 6,21%, haciendo evidente que al aumentar el riesgo se reduce la rentabilidad (porque incluso para Gross, la suerte se termina). Sigue habiendo algo que no encaja.

Por otro lado, pretende que me crea que usted obtiene en Renta Fija (“sin madrugar demasiado”) tanta rentabilidad como Marty Whitman con su fondo Third Avenue Value Fund (gracias al cual ha pasado a la historia como uno de los grandes inversores que jamás hayan existido). Este fondo acumula una rentabilidad del 15,61% desde que se creó y una rentabilidad del 11% en la última década.

Por último, alguien que se maneje en esas rentabilidades, como le comenté, debería estar en la lista de Forbes o, por lo menos, en boca de todos los que participamos en los mercados financieros a nivel mundial. Serías una leyenda que, lamentándolo mucho, no eres. Esto es lo que me dice el sentido común.

Come te dije durante el debate: “esas rentabilidades suyas, son más difíciles de CREER que de CONSEGUIR”. Lo siento, amigo, pero no cuela. Conmigo no cuela.

Así que, efectivamente, fuiste el ganador del debate ya que no fui capaz de refutar tu sistema-para-forrarte-trabajando-poquito. Me quedé helado al oír las rentabilidades que afirmas conseguir. Mis refutaciones consistieron en la única salida que me dejaste: negar la mayor. Y para negar la mayor sólo podía aludir a algo tan inmaterial como el sentido común, el interés compuesto y algo de culturilla financiera. Nada sólido, pero lo suficiente para no creer ni una palabra de lo que dijiste. Ni una palabra. Esas rentabilidades de las que presumes ponen en duda tus supuestas fiabilidades y, por extensión, todo tu discurso. Ganaste el debate, sí, pero perdiste por completo en la cuestión de fondo (y mira que te lo puse fácil pues yo no dije nada de nada al desconocer tu método).

Tenías el combate ganado por KO, pero te pudo la soberbia.

Acepto mi derrota como debe ser: rabiado. Pero no olvides que hablaste de un tema (tu propio método) para el que no me habías convocado, un tema que yo desconozco, un tema que en ningún caso hubiera aceptado para debatir. Una pena porque de haber tocado el tema para el que me convocaste, hubiera sido algo muy divertido. Sin embargo, fue debate estéril y aburrido del que lo único que saqué en claro es que uno de mis compañeros blogger de Rankia gana más en renta fija que Marty Whitman en renta variable. Ver para creer.

Mi más sincera enhorabuena por tu victoria de ayer, por tu brillante estrategia y por tus resultados. El año que viene espero verte en la lista de Forbes o, por lo menos, que Morningstar te nombre gestor de RF del año. Siendo tus análisis públicos como son, no entiendo cómo no lo han hecho antes.

Un saludo a todos y feliz fin de semana.

COLOQUIO SOBRE AT Y AF

Hoy a las 20:00 horas he quedado con Francisco Llinares en el Chat de Voz de Rankia para tener un coloquio sobre Análisis Técnico y Análisis Fundamental. Esperamos contar con vuestra presencia y vuestros puntos de vista sobre este y otros temas y que todos pasemos un rato agradable.

Os dejo el link al Blog de Rankia, en el que se explican todas esas cosas que hay que hacer para participar en el coloquio.

Un fuerte abrazo a todos.

El problema del sistema bancario

Como sabéis, llevo tiempo preparando un macro análisis con los mayores bancos del mundo. A la espera de la memorias anuales de 2007, podríamos decir que ya está casi terminado. Sin embargo, siento que estoy en el mismo punto en el que empecé y es que las cuentas anuales de los bancos son opacas, incomprensibles e impenetrables. Me explico.

Desde el primer momento, me ha llamado la atención la cantidad de información corporativa que tienen las memorias de los bancos. De todos los sectores que he analizado, no había visto nunca uno con unas cuentas tan completas. Te lo cuentan todo y con muchos detalles. Y, la verdad, como analista es algo que agradezco mucho. Es un lujo que la propia empresa te lo dé todo tan “masticadito”.

Empiezas conociendo la evolución histórica del banco, sus fusiones y operaciones corporativas más importantes. La descripción de cada segmento operativo es exhaustiva. Te explican todos los detalles de las operaciones por segmentos geográficos. La estrategia del grupo, sus ventajas competitivas y, si sabes leer entre líneas, puedes hacer un DAFO de cada banco sin mayores problemas. Cuando conoces los cualitativos de la empresa y la marcha del negocio, puedes pasar al análisis de la eficiencia y de la rentabilidad del banco. Aquí tienes datos y medidas para aburrir. Hacer comparativas entre los distintos bancos es relativamente sencillo, de tal forma que, gracias a la claridad de las memorias de cada uno, puedes tener una visión del sector bastante clara.

Es todo fantástico. Todo... hasta que llegas al balance. Siempre, con todos los bancos analizados, al llegar al balance he pensado: “¿¿¿pero qué demonios es esto???” No existe otro sector, con permiso del asegurador, que tenga un balance tan enrevesado. Y no lo digo porque esté todo concentrado. Al contrario, en el balance de un banco tienes entradas y entradas hasta decir basta. El problema es que lo que hay detrás, la realidad que encierra cada apunte contable, es algo que permanece y permanecerá constantemente en el aire. Es imposible conocer la realidad que se esconde tras un balance de un banco.

Os aseguro que me he peleado con todos los balances, les he dado mil vueltas, he tratado de simplificarlos, después he intentado complicarlos e, incluso, en un ataque de rabia, he optado por ignorarlos. Pero no hay manera. Haga lo que haga me siento incapaz de comprender qué es lo que esconden los bancos.

Por poner algunos ejemplos, podemos utilizar el famoso TIER1 para analizar la fortaleza financiera de un banco. En el caso de Citigroup, este ratio ha pasado del 8,60% en el primer trimestre de 2006, hasta el 7,10% (dato preliminar) en el último trimestre de 2007. El incremento del riesgo es evidente y su último TIER1 es de los peores del sector. Sin embargo, se mantiene dentro de los límites aceptables. Pero ¿es esto sostenible?

El TIER1 de Citigroup es del 7,10% siempre y cuando la valoración de sus activos permanezca inalterada. Si la situación de los mercados financieros empeora y se ve en la obligación de devaluar algunos de sus activos no cotizados, el ratio TIER1 se va a ver inmediatamente afectado. ¿Qué sentido tiene decir que Citigroup tiene un TIER1 del 7,10% si para llegar a esa cifra es necesario utilizar las valoraciones de activos realizada por el propio banco? ¿Nos podemos fiar de unos ratios de análisis de riesgos basados en análisis absolutamente subjetivos e interesados?

A medida que iba analizando los distintos ratios financieros, me iba dando la sensación de estar analizando “castillos en el aire”. Hasta el punto de pensar que un TIER1 del 7,10% no me está diciendo nada de nada. Francamente, pienso que el TIER1 de Citigroup es, hoy por hoy, el más elevado que puede conseguir sin que se le eche el auditor encima. Es el propio banco quien establece (más o menos) el ratio final mediante su propia valoración de activos y su incidencia en el beneficio retenido. ¿Nos podemos fiar de estos ratios?

La falta de transparencia en los balances bancarios es tal, que incluso inversores de alto nivel han sufrido los efectos negativos de las valoraciones más que dudosas de algunos activos. El ejemplo más evidente es el de Edward Lampert, que está perdiendo algo más de un 50% con Citigroup.

¿A caso Lampert no tenía la mejor información posible? ¿A caso Lampert no analizó en profundidad el balance de Citigroup? Naturalmente que sí. El error de Lampert fue, precisamente, analizar el balance de Citigroup con la mejor información posible. Si hoy cogemos los libros internos de Citigroup, veremos que los ratios de fortaleza financiera son perfectos. Las valoraciones de activos actuales los justifican y todo parece en orden. El problema es que esas valoraciones pueden cambiar en cualquier momento, haciendo que un balance sólido se transforme e