Los errores del Value Investing

Escribir sobre las ventajas y desventajas del AT y del Value Investing es un tema complejo porque, irremediablemente, se cae en la generalización. Es imposible analizar todas las corrientes, doctrinas, ramas y ramificaciones de ambos métodos de inversión. Además, por mucho que se comulgue con una determinada corriente, cada inversor tiende a modificar determinados elementos hasta crear su propia filosofía de inversión. Esto supone que, en las bolsas, hay millones de Verdades (tantas como inversores) o, lo que es lo mismo, no existe la Verdad (ya que ésta debería ser única e inalterable).

Cuando un inversor habla sobre AT o AF no debería esperar sentar cátedra a menos, claro está, que sea un cretino integral. No existe un método de calificación por el cual, de forma objetiva, se pueda demostrar de una vez por todas que el AF es mejor que el AT. Las rentabilidades de los grandes value frente a otro tipo de inversores pueden servir, pero creo que tienen una utilidad relativa. Por tanto, cualquier análisis sobre escuelas o métodos de inversión, debe ser tomado como una opinión del firmante cuyo único objetivo es abrir un debate interesante en busca del intercambio de ideas.

Buscamos, por tanto, la reflexión y la autocrítica. Es un simple debate en el que ninguno (o todos) tiene la razón y en el que todas las opiniones son igualmente válidas (y no ya por puro espíritu democrático, sino por que la Bolsa es así). En la Bolsa hay muchos distintos tipos de partícipes y lo que para unos puede tener todo el sentido (ponerse corto en Intel a $28) para otros puede no tenerlo (los que seguimos largos y encantados con nuestra empresa).

Fruto de esa autocrítica, a lo largo de estos años fui apuntando mentalmente una serie de defectos del value investing. Elementos de los escritos de Graham, Buffett, Lynch y compañía que personalmente no me gustaban. Supongo que para otros value, los errores que voy a comentar a continuación no lo son tanto o tendrán su propia lista de errores. El objetivo de este artículo es comentar los puntos flacos de estas filosofía de inversión e intercambiar consejos para solventarlos. Con un poco de suerte, tal vez este blog empiece a servir para algo. A continuación, mi lista de errores del VI.

Para mí, el principal error del Value Investing es la omnipresencia del PER (y, en general, de todo tipo de múltiplos). Los value miramos al PER como si fuera el Santo Grial y siempre lo utilizamos como queriendo decir: “mira qué barata está ACS que cotiza a PER 9,70” o “mi cartera está muy barata porque tiene PER medio 8 veces”. Y nos quedamos encantados de habernos conocido.

La verdad es que no conozco a un value que haya escrito tanto en contra del PER como yo. Me llamó mucho la atención cuando vi que alguien (juro que yo no fui) al escribir en la Wikipedia sobre el PER, dejó como links dos de mis artículos en contra del PER (lo cual me hace plantearme si realmente los leyó, aunque agradezco mucho el vínculo). El PER no es más que lo que Mr.Market está dispuesto a pagar por cada euro de beneficio de una empresa. Esto no es valor ni es nada, ya que tanto la opinión de Mr.Market como el beneficio por acción (medida contable cuanto menos dudosa) son variables extremadamente volátiles.

Por otro lado, el inversor medio no hace distinción entre los PER de cada sector, cayendo en el error de pensar que un PER bajo equivale a barato y un PER alto equivale a caro. Si la acción XXX tiene PER 15, ¿es barata o cara? ¿Y si te digo que es una aseguradora? ¿Y si te digo que es líder mundial de instrumental de nanocirugía? ¿Y si es una papelera (negocio cíclico y sin diversificación? ¿Y si el 100% de su beneficio proviene de extraordinarios? ¿Y si ha iniciado un agresivo plan de recompra de acciones financiado con deuda? Todo es muy distinto y, sin embargo, el PER lo trata como igual. Luego decimos que los técnicos no diferencian entre Jazztel y Telefónica...

Otro de los grandes errores del Value Investing son los métodos de valoración por descuento de flujos. Se basan en tres elementos disparatados: 1) la estimación de la tasa de crecimiento de los próximos 10 años (que la desconoce hasta la directiva de la propia empresa), 2) la tasa de descuento (pocas cosas son tan subjetivas y dan pie a tantos atropellos en la banca de inversión como la tasa de descuento) y 3) el valor terminal (del que depende la mayor parte del valor presente de la empresa).

Estos métodos de valoración son un auténtico disparate. Sus variables mas importantes son impredecibles y, como dice Warren Buffett, sirven más para conocer cosas a cerca del analista que de la empresa. Es necesario que cada uno modifique sus modelos de descuento de flujos hasta que estos errores se minimicen y nos permitan hacer valoraciones razonables.

Otro comportamiento erróneo (recordad, por favor, que es una opinión personal) y muy extendido entre académicos y profesionales es la adoración al número. Todo aquello que no puede ser reducido a una cifra que sirva de input en un modelo de valoración, no existe. La reducción de la realidad a una cifra, hace que discusiones sobre la tasa de descuento apropiada tengan una importancia fundamental en el value investing. Hace poco, un amigo que trabaja en una de las grandes firmas financieras del mundo me comentó que tuvo un seminario de ocho horas sobre la “r” (= tasa de descuento) en el modelo de descuento de flujos. Inmediatamente después me preguntó qué “r” utilizo para valorar Intel. Le mandé a la porra, como es natural, pero esa conversación me sirvió para darme cuenta de cuánto tiempo se pierde con cosas que carecen de importancia.

Lo contrario también es cierto: si no es un número, no tiene importancia. Mi amigo Javier Ramos-Sabugo (del que espero que tengáis noticias pronto) es una de las personas más brillantes e inteligentes que conozco. No le gustan las finanzas pero siempre escucho con atención cada vez que me habla de los aspectos cualitativos de una empresa. Es increíble cómo disecciona la estrategia de cualquier compañía y cuántos datos (sólo en apariencia inútiles) conoce. ¿Cómo reproducir todos esos cualitativos en un modelo de valoración? Algunos dirán que con un PER más alto, otros que con una G más alta y otros que con una R más baja. Estamos que nos salimos... ¿Cómo cuantificar de forma razonable y objetiva algo intangible? ¿Cómo justificar con números que Coca-Cola a PER 20 es más barata que ING a PER 12? ¿Cómo justificar que Wal-Mart a PER 15 es una ganga? Por números es imposible y esto, creedme, me ha supuesto incluso descalificaciones personales (y si no lo creéis, leed los comentarios a los artículos sobre Coca-Cola).

Al reducir la realidad de una empresa a un número, nos estamos perdiendo unos activos intangibles e incuantificables que precisamente determinan la diferencia entre una buena empresa y una empresa mediocre. Nos estamos dejando en el plato lo más rico.

Un error muy relacionado con lo anterior es la obsesión por comprar barato. Esto está muy bien, pero muchas veces nos empuja a comprar una empresa de baja calidad sólo porque está barata, rechazando a otra de alta calidad sólo porque está más cara. Al final, caemos sin remedio en las famosas trampas de valor: empresas baratas por un buen motivo y que, a menos que cambien, nunca llegarán a estar caras. La desesperación de cualquier value.

Esta obsesión por lo cuantitativo, hace que la mayoría de los value (recordad que no hay más remedio que generalizar) sigan unos criterios de actuación excesivamente rígidos, sobre todo en la valoración. Aplicamos el descuento de flujos y la valoración por múltiplos a todas las empresas por igual cuando, en realidad, no se debe valorar de la misma forma a empresas muy distintas. No se puede valorar Apple de la misma forma en que se valora FCC. No se puede hacer un análisis de un banco de la misma forma que analizamos una pharma (esto os lo aseguro porque lo estoy sufriendo en carnes propias).

El problema está en que para los value, los modelos de valoración son sagrados (a mis Excel las quiero como a hijos) y en vez de adaptarlos a la realidad de cada empresa, son las empresas las adaptadas para que se ajusten a nuestros parámetros. Muchas veces, después de pasarme horas trabajando con mis Excel, pienso: “vale, ahí está la fórmula del interés compuesto pero ¿en qué celda meto la fórmula del sentido común?” En mis Excel sobran celdas, gráficos y fórmulas.

Una crítica común de los seguidores del AT es que nos fiamos en exceso de las cuentas publicadas por las empresas. Esto, desgraciadamente, es cierto. Y digo que es una desgracia porque existen métodos para, más o menos, purgar las cuentas anuales para tener una visión más real de la empresa. Sin embargo, no sé por qué, esto sólo lo hacen una minoría de analistas y la mayor parte de los que lo hacen, lo hacen por encima para “quitar lo gordo”. Los pequeños inversores value, muchas veces no purgan las cuentas por falta de conocimientos. Así que esto, aunque no es estrictamente un problema del value investing, sí es algo que nos afecta a todos como conjunto.

Por último, hay que reconocer que el ignorar por completo el timing es un error. Que nadie afile su cuchillo que no me refiero al timing con las cotizaciones. Me refiero al enfoque bottom-bottom que utilizamos los value. Pensad en la inversión de Eddy Lampert en Citi. Lampert vió que el banco más grande del mundo estaba barato y con margen de seguridad y no tuvo más remedio que comprar. Los value, no podemos soportar ver una empresa de calidad que se vende barata y no comprarlo. Da igual que sea una cíclica y estemos en el techo del ciclo. Si es buena y es de calidad, la compramos. Lo normal es que si hubiéramos esperado unos meses, la podríamos haber comprado más barata. Como tenemos paciencia, estas cosas no nos preocupan porque sabemos que tarde o temprano se recupera. Nuestro miedo no es perder a medio plazo sino dejar escapar una buena oportunidad de compra (que no abundan).

Sin embargo, hay que reconocer que esto es una debilidad de nuestra filosofía de inversión. Haciendo market timing somos pésimos. No nos preocupa (a mí el primero) pero hay que reconocer que es una limitación.

Quedan mucho errores, pero preferiría que cada uno contara su experiencia. El Value Investing no es el método definitivo de inversión, pero creo que es el mejor. Por lo menos, es el que mejor se adapta a mi forma de ser y el que mejores resultados me ha dado. Tiene cientos de errores, lo sé. Pero comparado con los miles de errores de otros métodos, apostar por el Value Investing es ponerse las cosas menos difíciles en uno de los trabajos más complicados que existen: generar alfa.

¿Por qué el Value Investing?

Antes de empezar, quiero dejar claro que voy a hablar del Value Investing, más que del Análisis Fundamental en general. Por tanto, no sólo se aplican los conceptos de valoración y análisis financiero de Graham, sino que también se añade los conceptos de valor y calidad corporativa de Fisher.

La inversión value persigue los mismos objetivos que el AT pero lo hace de diferente forma. En vez de estudiar los movimientos irracionales de los precios, analiza la realidad de cada empresa, buscando sólo aquellas que sean de la máxima calidad. Una vez hallada, la valora para entrar en ella a un precio razonable y, a partir de ahí, la mantiene a largo plazo haciendo revisiones periódicas de la situación de la empresa con vistas siempre al largo plazo. Dicho de otro modo, la IV intenta poner al inversor en el mismo barco que a los grandes empresarios de la Lista Forbes, a un precio razonable. Buscamos el tipo de empresas que han hecho ricos a los más ricos, las compramos sólo a precios razonables y las mantenemos mientras sigan siendo empresas excepcionales.

Los value, a diferencia de los técnicos, no nos fijamos en los movimientos de las cotizaciones. Los value tienen al valor de la empresa como guía, por encima de cualquier fluctuación de corto plazo. Dicho valor viene dado, en gran medida, por las cualidades de la empresa y debido a ello, es una realidad que cambia (dependiendo del sector) de forma lenta. Esto nos permite no estar a merced del precio de la acción, como le pasaría a cualquier especulador, sino actuar como los verdaderos propietarios de la empresa. Es decir, nos permite jugar al mismo juego al que juega Botín en el Santander, Ortega en Inditex, Pérez en ACS o EK en FCC. Con las limitaciones de cada uno, naturalmente, pero jugando al mismo juego.

La inversión empresarial y la vocación de largo plazo, protege a los inversores value de las fluctuaciones de corto plazo de las Bolsas. Es más, mientras la mayoría de partícipes del mercado entra en pánico ante fuertes caídas, los value las reciben con agrado (al menos los afortunados que cuentan con liquidez) y no dudan en comprar más acciones a mejores precios en las compañías de alta calidad en las que invierten. Ya no se sigue la tendencia técnica de comprar más cuanto más caro está un valor. Ahora, los value, siguen a la perfección la máxima “compra barato y vende caro” porque, precisamente, eso es lo que hacemos.

Mientras que el universo de los técnicos se reduce al precio (ente volátil y emocional, más parecido al humo que a una realidad económica), los value nos guiamos por el valor de las compañías (realidad basada sobre las cualidades que han hecho grandes a las empresas en las que invertimos).

Otra ventaja fundamental de los value sobre los técnicos es que, para nosotros, no todo lo que cotiza es igual. No es lo mismo Jazztel que Telefónica y no nos estamos refiriendo a la volatilidad de los precios (que, por cierto, hay periodos en los que JAZ está plano y TEF presenta mayor volatilidad, siendo una empresa de mucho menor riesgo). La distinción en valoración, riesgo y calidad de la empresa ha hecho que las rentabilidades de los que hayan optado por una empresa u otra sean totalmente distintas. Los inversores value son capaces de clasificar a cada empresa según su propia naturaleza y esta disección del mercado es una ventaja fundamental sobre los técnicos.

Por otro lado, el inversor value tiene al tiempo como mejor aliado. Al invertir a largo plazo, los value nos aprovechamos de 1) la labor del equipo directivo de una compañía y 2) de la tendencia natural de la economía a crecer a largo plazo. Si compramos acciones de ACS, nos ponemos en manos de Florentino Pérez y confiamos en su capacidad para añadir valor. Por otro lado, confiamos en el crecimiento económico de España a largo plazo que, sin duda, beneficiará a ACS por su magnífica posición estratégica. Lo mismo ocurre con el Banco de Santander y Emilio Botín. Las diferencias con los técnicos son evidentes.

El ignorar al market timing también supone una ventaja para los value. No buscamos comprar en el mínimo y vender en el máximo (tarea, por otra parte, imposible) sino, simplemente, comprar buenas empresas a precios razonables. Esto nos permite aislarnos, incluso, de las fluctuaciones macroeconómicas ya que nuestros análisis van más allá de un ciclo económico. Por ejemplo, según mis análisis FCC cotiza a precios muy atractivos para el inversor de largo plazo. Esto quiere decir que, aunque la economía se enfríe y el beneficio de FCC se resienta, su precio actual es tan bueno que cuando la economía se recupere y FCC vuelva a exprimir todo su potencial, la acción cotizará en niveles superiores. Por el medio puede pasar de todo, pero a largo plazo, sólo pueden subir. Y a la historia me remito.

Por eso no me preocupa que Intel a $28 haya dado orden de venta. Por eso Botín no vende sus acciones del Santander porque la cotización hay perforado tal o cual soporte. No importa lo que haga el precio durante los próximos años mientras que sus ventajas competitivas sigan siendo fuertes. Mientras éstas se mantengan, los beneficios a largo plazo estarán asegurados. Por eso un profit warning, que para un técnico puede suponer la ejecución del stop loss, no es más que una anécdota de un trimestre cualquiera para un value. ¿Qué más me da que Intel advierta que el primer semestre de 2008 puede ser flojo?

Por otra parte, la inversión value tiene como tema central el control de riesgos. Pero no un control cuantitativo (stop loss, análisis de las correlaciones de las cotizaciones, carteras con muchas empresas...) sino un control cualitativo. Esto quiere decir que 1) para el value investing, cuanta más información y conocimiento se tenga de una empresa, menos riesgo se asume, 2) el value investing limita el riesgo invierte en empresas muy rentables y con balances de alta calidad y 3) el value investing limita el riesgo invirtiendo en empresas con fuertes ventajas competitivas, de tal forma que sea más sencillo hacer previsiones de beneficios a largo plazo. Ni Astroc, ni Vueling, ni Avanzit... Sólo empresas con altas probabilidades de perdurar durante décadas y obteniendo altas rentabilidades de sus respectivos negocios.

Por último, una de las grandes ventajada del value investing es que se aprovecha de la tendencia natural de la economía a crecer a largo plazo. Las empresas líderes de alta calidad en las que invierten los value, son las que en el futuro van a capitanear el desarrollo económico mundial. Por eso es tan importante dejar que el tiempo actúe. La propia inercia macroeconómica hará crecer los beneficios de las empresas líderes, elevando su valor intrínseco y, en última instancia, sus cotizaciones. ¿O es que alguien duda de que, si no hay cambios en el entorno competitivo del sector, después de cualquier crisis empresas como Telefónica, Iberdrola, FCC, ACS, BBVA, Banco de Santander... van a capitanear el desarrollo económico español? ¿Podemos decir lo mismo de Jazztel, de Avanzit o de Vueling?

En definitiva, creo que el value investing es la mejor forma de obtener buenas rentabilidades a largo plazo para todo tipo de inversores. Lo que quieran mayor rentabilidad y tengan más medios, podrán buscar pequeñas empresas en primeras etapas de desarrollo, que obtengan fuertes rentabilidades constantemente crecientes durante las próximas décadas. Los que contamos con menos medios, podemos optar por empresas ya consolidadas, siempre que entremos a precios bastante inferiores a su valor intrínseco. En ambos casos, el value investing ofrece una seguridad que ninguna otra forma de inversión puede proporcionar. No digo que sea fácil. Simplemente que, al apostar por caballo ganador, es menos difícil.

Y mañana los errores del Value Investing.

El Análisis Técnico según un Value

Hablar de Análisis Técnico y Análisis Fundamental, es como discutir sobre las religiones: se respeta a los de otros credos, aunque desde la perspectiva de quien sabe que su religión es la verdadera. Y es que, aunque el AT cuenta con todo mi respeto, se sostiene sobre pies de barro y presenta errores de concepto tan graves, que personalmente lo considero un arte/ciencia inútil.

Dejando a un lado la tendencia habitual de los técnicos de operar en el corto plazo (esto es algo que, si bien es cierto que hacen la mayoría, hay algunos técnicos que operan a medio plazo), el principal problema que le veo al AT es que trata a todo lo que cotiza de igual manera. Da lo mismo que esté analizando el Ibex, que el crudo, que el franco suizo, que Telefónica, que Jazztel. Para los técnicos todo lo anterior es igual, puesto que reducen la realidad de las bolsas a simples series numéricas.

El hecho de reducirlo todo a una serie numérica, supone que la única realidad del AT es el movimiento de las cotizaciones. Esta realidad, basada exclusivamente en el componente psicológico del mercado, cambia permanentemente. Esto implica que las percepciones del analista técnico sobre la serie numérica que está analizando sea extremadamente volátil.

El principal problema que supone el hecho de basar todo el análisis en el comportamiento caprichoso y emocional de las cotizaciones, es que es el precio el que marca el rumbo. Es como el viandante que, simplemente, se deja llevar por la multitud sin tener claro hacia dónde va. No tiene un objetivo, no tiene un mapa, no tiene ningún tipo de referencia. Simplemente va donde le llevan y esto, al final, no implica más que nuestro viandante está perdido.

Aunque los analistas técnicos intentan disimular este hecho con órdenes stop loss, toda suerte de indicadores y líneas de tendencia, divergencias, análisis del volumen y algunas teorías deterministas bastante más exotéricas (me refiero, por supuesto, a la Onda de Elliot y teorías similares), me recuerdan bastante al inversor que opera “por intuición”. En el momento en que compran, ambos están seguros de sus análisis pero en cuanto el precio empieza a moverse de una forma que no habían esperado, ambos tipos de inversores se encuentran perdidos.

Otro de los problemas derivados de centrarse exclusivamente en el precio, es que el AT exige comprar cuando un valor está caro y vender cuando está barato. Este es un comportamiento que siempre me pareció fascinante. Por ejemplo, con FCC en la zona de 40€, más de uno me comentaba que prefería esperar a la zona de 45€-50€ para comprar. ¿Cómo se puede preferir comprar algo entre un 12,50% y un 25% más caro? ¿Cómo se puede sacrificar de esta manera rentabilidad por dividendo?

Supongo que es por la creencia de: “a 50€ FCC ya es alcista y, sin embargo, si compramos a 40€ nos exponemos a que el valor siga cayendo un 50% más”. Si, efectivamente, la zona de 50€ fuera un punto de no retorno garantizado y una vez traspasado la acción no cayera más, pase. El problema es que no hay nada que nos asegure que de 50€ no caiga de nuevo a 40€ y, desde ahí, continúe con la caída del 50%. El resultado es que hemos comprado peor, se mire por donde se mire.

Ese afán determinista del AT es otro problema. Emplean todas sus fuerzas en predecir algo impredecible y, por tanto, las equivocaciones se suceden. Esto es algo que los analistas técnicos más experimentados conocen perfectamente. Las medidas que toman para evitar males mayores son principalmente dos: 1) el empleo de alguna de las técnicas de Money Management y 2) un férreo control psicológico tanto para aguantar la presión de la pérdida como para seguir una disciplina operativa. Dichas medidas, aunque fascinantes, cometen el mismo error que el AT: 1) suponen que siguiendo con disciplina su sistema de especulación van a ser capaces de controlar el precio a largo plazo y 2) determinan los niveles de stop, a partir de los cuales su escenario ya no tiene validad, como si algo asegurase que “una vez vuelva a 40€, FCC ya no puede subir más”.

Esta obsesión por el control del precio me parece aun más increíble cuando analizamos una operación de analista técnico. Hay un punto para el AT en que toda serie numérica deja de ser un caos y cobra sentido. Lo más normal es después de la formación de una figura chartista o cuando el precio rompe una resistencia. Cuando la resistencia es rota, todo cobra sentido y aparece de la nada la senda alcista en el valor. El caos, de pronto, es orden. Es orden hasta que deja de serlo, claro. El precio vuelve a caer y, de nuevo en el caos, se ejecuta la orden de stop loss. De pronto, la resistencia vuelve a superarse y de nuevo el orden. A los pocos días vuelve el caos y la orden de stop loss. La tercera vez que la resistencia es superada, el técnico decide no comprar porque hay una divergencia bajista en el MACD. Naturalmente, el precio sube sin parar. Al técnico que diga que nunca le pasó esto, o nunca ha operado o miente.

Sin embargo, el AT tiene una gran virtud que nunca tendrá el AF: una gran campaña de marketing. El AT genera comisiones y cualquiera puede adquirir muchos conocimientos de AT en poco tiempo, con la simple lectura de un manual (el típico es el Murphy). Esto mueve mucho dinero y por eso existe mucho interés en que todo el mundo conozca el AT. Lo que más me impresiona, es lo bien que funciona el AT a toro pasado. Y lo asombroso es la importancia que se le da a tantos y tantos ejemplos a toro pasado. Hace poco, en los comentarios, uno de los lectores me decía que Intel dio orden de venta cerca de $28. La verdad es que no sé qué decir.

El AT siempre me pareció toreo de salón. Todo parece muy fácil desde la barrera pero, a la hora de la verdad, todas esas virtudes que tenía sobre el papel, desaparecen. Si Intel dio orden de venta en $28, supongo que todo el mundo (menos yo, que soy idiota) habrá vendido futuros de Intel como bestias. Y buenas rentabilidades habrán conseguido. Y supongo que todos los técnicos habrán comprado futuros del crudo a $20 o a $25. Comprar Coca-Cola a $40 era cosa de idiotas (como yo) porque a ese precio seguía en el rango lateral del que no salía desde hacía 5 años. Comprarla, sin embargo, a $50 era una buena operación. Esa confianza del analista técnico es algo que también me llamó mucho la atención.

Pero lo que más me sorprende es ver que alguien como Emilio Botín no haya vendido todas sus acciones de Banco de Santander. ¡¡¡Por el amor de Dios, Don Emilio, si a 14,50€ el Santander era venta!!! ¿Y qué me dicen de Baldomero Falcones comprando más de un millón de euros en FCC a 46€? Este señor no sabe nada de bolsa... ¡Madre mía, EK, si FCC dio venta cerca de los 80€! ¡Florentino, ACS es bajista! ¡Que todos los grandes empresarios vendan sus acciones bajistas! Personalmente, cuando Sam Walton venda todos sus títulos de Wal-Mart, yo venderé las mías. Lo mismo haré cuando "el Señor Johnsons" venda sus acciones de Johnson & Johnson. Mientras ellos mantengan, mantendré yo.

Y es que los grandes inversores, los mejores, los que serán recordados por sus éxitos, son aquellos que han invertido en empresas de alta calidad y las han mantenido durante décadas. No importa que la cotización sea bajista mientras las ventajas competitivas de la compañía sigan inalteradas. Es la inversión empresarial la que llena los puestos de la Lista Forbes. Es la estrategia de comprar buenas empresas a precios bajos la que ofrece más rentabilidad a largo plazo.

Siempre pienso en las referencias de técnicos y fundamentales para percibir las diferencias en rentabilidad entre unos y otros. Jesse Livermore y Warren Buffett. Dos historias muy distintas, aunque sólo sea porque uno está entre los tres primeros de la Lista Forbes y otro se reventó la tapa de los sesos con un Colt calibre 32 en el retrete de un hotel neoyorquino totalmente arruinado. Es cierto que la inmensa mayoría de los fundamentales no apareceremos nunca en la Lista Forbes y que, gracias a Dios, los técnicos no tienden al suicidio. Sin embargo, si tengo que seguir los pasos de alguno, prefiero que sean los de Buffett.

Naturalmente, mi crítica al AT se basa en la creencia de que AT y Value Investing son dos métodos de inversión irreconciliables. Como comenté hace más de un año, creo que combinar AT y Value Investing es un error y debido a la necesidad de elegir, sin duda, me quedo con el Value.

En breve hablaremos de la religión verdadera: La inversión value. :)

NOTA: Todo esto no es más que mi punto de vista sobre el AT. No busco la polémica barriobajera de programa del corazón, sino el debate positivo y argumentado. Desde luego, no pretendo que los seguidores del AT se pasen al AF sino, simplemente, exponer las ideas de cada uno. Hay que hacer un esfuerzo porque cada uno tiene claro que los otros están equivocados y que la propia es la religión verdadera. Así que cuento con vuestra madurez y educación. Si alguien se ha sentido ofendido por algo, que lo diga, lo argumente y modificaré el post. Un saludo a todos.

Otra vez Jauja

Cada día que pasa me voy convenciendo más y más de que el mercado, a corto plazo, es una casa de locos. Mr.Market, es el financiero más bipolar que existe y prueba de ello es lo que está pasando en estos momentos en todas las bolsas de Europa.

Pasamos de un crack histórico el lunes, a un pánico comprador el jueves. Hemos pasado de golpe del “nada vale” al “todo vale y cuanto más, mejor”. ¡Y todo esto en cuatro días! No sé cómo lo veréis vosotros, pero esta subida descontrolada de hoy (que pone de manifiesto la falta de respeto al riesgo que hay en el mercado) me parece mucho más preocupante que las bajadas del lunes. Le han echado la culpa de todo al famoso trader de Société Générale y otra vez estamos en Jauja.

¿Qué fue de aquel mercado que tanta importancia dio a las palabras de Greenspan sobre la inminente recesión? ¿Ya no importan los comentarios de Bernanke sobre la incapacidad de la FED de gestionar la crisis sin el impulso fiscal del Ejecutivo? ¿Qué fue de aquella súper crisis anticipada por Soros? ¿Dónde están todos los osos? ¿Es que ya nadie tiene miedo al crack que iba a pasar esta semana? ¿Ya nadie tiene miedo a nada? ¿Qué fue de aquellos análisis que evidenciaban la inminencia de un crack? No entiendo nada.

Y conste que soy alcista a largo plazo y conste que lo que pase en el corto plazo me da lo mismo (máxime sin tener un euro en liquidez). Pero es que hay cosas que me sacan de quicio. ¿Dónde están los osos? No entiendo nada. ¡Si los peligros y los desequilibrios que todo el mundo veía este lunes aun no han desaparecido! No entiendo nada.

Lo que me preocupa no es que los análisis bajistas estén o no en lo cierto. Comprendo que siempre tiene que haber alcistas y bajistas y, normalmente, como borrico, intento no estar ni con unos ni con otros. Así que en absoluto critico a todos aquellos que advertían sobre un futuro incierto porque nadie puede saber (ni yo, ni ellos mismos, ni nadie) si están o no en lo cierto hasta que todo haya pasado (dentro de unos años). Lo que critico, lo que me preocupa, es que todos esos operadores que vendieron sus acciones o que se pusieron cortos en base a esos análisis, hayan olvidado todos los problemas que aun perduran y hayan reducido de un día para otro sus primas de riesgo. Es este súbito frenesí comprador el que me preocupa, sin querer entrar en detalle sobre sus implicaciones para el corto plazo porque, siendo franco, las desconozco y no me importan.

Me preocupa que ya no haya prudencia en el mercado y junto a las subidas de acciones de alta calidad, muy infravaloradas o junto a las subidas de las acciones más injustamente castigadas durante estos días, veamos a acciones como AISA, Astroc, Avanzit, Dogi, Ercros, Jazztel, Vueling, Zeltia... subiendo como locas. Acciones que, a pesar de sus fuertes caídas, su valor sigue estando muy por debajo de su precio. ¿Cómo es posible que FCC suba un 5,70% y Ercros un 13,00%?

Estas caídas le han dado al mercado la posibilidad de invertir en compañías de alta calidad y bajo riesgo a muy buen precio y, sin embargo, los operadores han optado por apostar con fuerza por chicharros. Las primas de riesgo han desaparecido de golpe y no lo han hecho justo después de un enfriamiento, cuando en teoría toca iniciar una expansión económica. No. Lo han hecho ahora. Mal asunto.

Con todo esto no quiero fastidiarle la fiesta a nadie. Que nadie piense que ahora soy yo quien advierte sobre el peligro inminente de un crack porque confieso que no tengo ni idea de lo que van a hacer las bolsas durante los próximos 2.000 puntos (aunque acepto apuestas sobre los próximos 20.000 jejeje). Lo que pretendo es hacer un llamamiento a la prudencia y recordar que todas las dudas que había el lunes (para quien las hubiera creído de verdad) siguen vigentes hoy jueves. Nada ha cambiado excepto el humor de Mr.Market. Aprovechemos, pues, para cargar nuestras carteras con buenas empresas a buenos precios y olvidémonos de cargarnos de chicharros porque como los osos del lunes tengan razón, las carteras chicharreras que han eliminado hoy sus primas de riesgo van a pasarlo mal.

Recordad que el objetivo de cualquier inversor (técnico, fundamental, largoplacista o cortoplacista) es ir aumentando su patrimonio con el paso de los años. Si cargamos nuestras carteras con acciones de alto riesgo, cegados por una histeria compradora, corremos el riesgo de no alcanzar nuestros objetivos nunca. Subidas del 5% en FCC, en TEF, en SAN... bien. Subidas del 13% en Ercros, rotundamente mal. Y si no, al tiempo.

NOTA: Por cierto, recomendadísimo este post de Gurús Blog sobre el market timing. Mi enhorabuena otra vez para uno de los mejores blogs de finanzas en español de toda la red.

Manos Fuertes vs Manos Débiles - jugando al mismo juego que el Gran Capital

Las acciones son los bienes más extraños que existen: cuanto más caras están, más demanda tienen. En épocas de rebajas, sin embargo, no las quiere nadie. Este tópico bursátil, es una verdad a medias porque en época de rebajas todo el mundo quiere comprar acciones, el problema es que nadie se atreve a hacerlo.

Podéis ver en los comentarios del post de ayer, o por la práctica totalidad de foros de bolsa que hay por internet, inversores que han identificado empresas de alta calidad, con buena rentabilidad por dividendo y que se venden muy baratas pero que no las compran por si mañana están más baratas. Esto es algo que me pone de los nervios, sobre todo porque no tengo liquidez para poder comprar esas mismas empresas.

El problema, esta vez, es la avaricia. Curioso que, en mitad de fuertes caídas, sea la avaricia y no el miedo la que nos haga cometer errores.

Cuando valoramos una acción utilizando un modelo de descuento de flujos, es imprescindible utilizar una tasa de descuento o “r” que actualice los flujos de caja futuros a valor presente. Dicha tasa de descuento deberá reflejar tanto el riesgo de la inversión como el retorno esperado de la misma (se puede decir muchas más cosas, pero no es mi intención debatir sobre la “r”). Personalmente me centro siempre en el retorno esperado. Esto es, si una acción tiene un riesgo elevado y debo aumentar la “r”, directamente no la compro por exceder mi perfil riesgo. Por eso, utilizo una tasa de descuento que satisfaga mi objetivo de rentabilidad de la inversión, siempre por encima del 8% de objetivo anual para tener margen de error.

Por tanto, cuando una acción se vende a un precio tal que es muy probable que, incluso con un cierto margen de error, me dé un retorno anual satisfactorio, la compro. Sin más. La compro porque sé que a largo plazo es muy probable que sea una inversión que cumpla con todos mis requisitos de riesgo y rentabilidad. La compro porque su descuento es muy atractivo y suficiente para mí. Raras veces se pueden comprar acciones de alta calidad a buen precio y, precisamente por eso, cuando se encuentra una oportunidad hay que lanzarse a por ella.

Sin embargo, muchas veces nos quedamos paralizados por culpa de la avaricia. Identificamos una empresa de alta calidad (es decir, muy rentable y con fuertes ventajas competitivas) y bajo riesgo (tanto riesgo operativo como financiero) que se vende a un precio satisfactorio (ese que nos permite alcanzar nuestro objetivo de retorno anual con una probabilidad bastante alta) y no la compramos. Increíble. ¿Y si mañana está más barata?

Supongamos que nos gusta FCC y ayer la vemos por debajo de 40€. Bajo mi punto de vista, a esos precios es una de las acciones más atractivas de España (sin duda, mi favorita). Sabemos que a ese precio es una compra coherente con nuestro objetivo de rentabilidad anual pero ¿y si mañana está más barata? Así de decidimos esperar. Imaginemos que la acción sigue bajando hasta 30€. Ahí el precio es de risa. Pero la hemos visto bajar de golpe un 25% y, entre el pesimismo macro y la tendencia bajista del valor, pensamos que seguro que la vamos a poder comprar más barata. Esperamos.

La acción empieza a subir con fuerza de 30€ a 36€ del tirón. Puffff... cómo escuece comprar una acción que hace pocos días estaba un 20% más barata. De todas formas, la tendencia sigue siendo bajista por lo que probablemente sea un rebote. Esperamos para comprar esta vez en el “soporte” de 30€. Pero la acción sube hasta 40€. Ha subido un 33% sin parar. Ya empezamos a ponernos nerviosos y empezamos a pensar si se nos va a escapar FCC. Durante los días siguientes la acción cae de 40€ a 35€. “Ya sabía yo que era un rebote. La tendencia sigue siendo bajista”. En un par de semanas la acción se nos pone en 50€ y compramos FCC de los nervios.

Lo más frustrante no es comprar a 50€ sino vender en 30€ un par de meses después, temiendo que el valor se vaya a 20€ porque, efectivamente, era un simple rebote y la tendencia de fondo era bajista (se me hace raro hablar de tendencias, pero bueno...) El problema es que si llega a 20€, este inversor tampoco comprará por si la puede comprar más abajo. En definitiva, nuestro amigo está condenado a comprar sólo cuando el precio sube y no cuando el precio cae (aunque seguramente sea de los que tiene muy claro que “el secreto para ganar en bolsa es comprar barato y vender caro”). Al que no le haya pasado esto, una de dos: o miente o nunca ha invertido en bolsa.

Comprar en máximos y vender en mínimos es un fenómeno que se repite una y otra vez porque es nuestra propia naturaleza la que nos empuja a hacerlo. Por h o por b, siempre hay motivos para no comprar cuando el precio cae o para comprar cuando el precio sube, cuando deberíamos hacer lo contrario.

El problema de fondo es la obsesión por obtener beneficios a corto plazo y batir al mercado. El problema de nuestro inversor no es el de identificar buenas acciones sino que no es capaz de soportar que una empresa que ha comprado a 40€ caiga en poco tiempo a 30€. Por eso no compra FCC a un precio satisfactorio para él y por eso, en su obsesión por batir al mercado a corto plazo, termina incurriendo en una pérdida que de invertir a largo plazo sin preocuparse por la volatilidad del mercado jamás hubiera tenido.

Gracias a los descensos del último mes, hay muchísimas empresas que se venden a precios muy buenos. Me gusta FCC, me gusta ACS, me gusta el Santander, Credit Agricole, Dell, Intel, Cisco, UPS, Novartis, Nestlé, Carrefour... me gustan muchísimas acciones. ¿Pueden seguir cayendo? Naturalmente. Pero si sus precios nos ofrecen rentabilidades satisfactorias, ¿por qué no comprarlas? (si somos inversores de largo plazo, claro). Recordad que al inversor de largo plazo, el performance de corto plazo debe darle igual. Son dos juegos distintos. No debemos dejar escapar una buena oportunidad de compra por desear una mayor ganancia o un mayor beneficio a corto plazo. Pensad en el ejemplo de antes.

Me gustaría terminar el post repitiendo lo que os comentaba ayer. Imaginad que hoy coméis con Emilio Botín. ¿Le recomendarías que vendiera todas sus acciones del Santander porque es muy posible que en una semana estén un 20% más baratas? Vamos, se nos muere de risa. Botín, como cualquier empresario, es un inversor de largo plazo que sabe que hay que aprovechar las caídas fuertes para comprar y que lo único que tiene que hacer para amasar su fortuna es ESPERAR. Identifica una buena inversión (su banco) y cuando el precio es atractivo compra acciones sin más, sin pensar en la semana que viene sino en la década siguiente. Así se han enriquecido todos los grandes empresarios que conocemos.

No dejemos escapar buenas oportunidades por planteamientos cortoplacistas que sólo nos pueden llevar a error. Juguemos al mismo juego al que juega Botín y dejemos la utopía de comprar en mínimos y vender en máximos para los fantasmas. Buy & Hold, señores. A eso juega es Big Money.

El -7,54% y la inversión en valor (reflexiones desde el bunker)

Bueno, jornada de fortísimas caídas (que no de crack) a la espera de lo que haga mañana Wall Street. El miedo a todo ha hecho que valores como el Banco Santander o Credit Agricole cediesen un 9% y que índices como el Ibex terminasen la sesión con un –7,54%. Un pánico en toda regla, en el que no hay sitio posible donde esconderse pues ha caído todo: grandes, pequeñas, cíclicas, defensivas, valor, crecimiento... todo. El motivo parece ser el miedo a una recesión económica muy severa, generada por la crisis hipotecaria y del sistema financiero. Ahí es nada.

Estos miedos no son nuevos. Hemos pasado un 2007 muy complicado. Hubo muchos motivos de preocupación (hipotecas, euro, crudo, inflación, paro, profit warnings, quiebras... ¡de todo!) que se tradujeron en fuertes caídas en los precios de la mayor parte de las acciones de la bolsa española y de los mercados internacionales. Los índices aguantaron gracias a las empresas grandes y se consiguió salvar los muebles. Pero las caídas generalizadas ya eran un hecho desde hacía unos meses. Hoy, por la caída de las grandes, dichos descensos ya se han dejado notar en los índices.

Esto genera una situación muy curiosa que se repite en las Bolsas. Ante los evidentes síntomas de enfriamiento, los inversores más nerviosos han vendido en masa. Hace meses empezaron por las empresas de más riesgo (empresas pequeñas muy cíclicas y con balances de baja calidad) para terminar hoy con las empresas de mayor calidad y menor riesgo. La recesión no ha empezado (por lo menos en términos estadísticos, que es cuando realmente se constata el comienzo de cualquier recesión) pero las Bolsas se han desplomado.

Y ahora viene lo curioso. Gracias a las caídas de los últimos meses, tenemos empresas cíclicas a precios muy bajos, en previsión de un fuerte descenso en los precios que aun no se ha producido. Si estos descensos tienen lugar, ¿cuánto más pueden caer esas acciones? O, mejor aun, si dichos descensos finalmente no se producen o se producen en cuantía inferior a la espera, ¿cómo reaccionarán estas acciones?

La situación actual es muy compleja porque el mercado ya ha reproducido un escenario de crisis económica. Me explico. Las acciones cíclicas deben comprarse en las últimas etapas de una recesión. Esto, que es teoría pura y dura, no sirve para nada porque no hay forma humana de anticipar con seguridad el final de una recesión. Así que la única forma que tenemos de calcular el momento de compra de una cíclica es estimando las tasas de crecimiento implícitas en el precio, de tal forma que cuando el pesimismo es enorme (= tasas implícitas muy bajas) se estima que ha llegado el momento de compra. Dicho de otra forma, hay que comprarlas cuando el escenario macro negativo ya se ha descontado en el precio.

Normalmente esto ocurre después de uno o dos años de penurias macroeconómicas. Sin embargo, ahora ocurre sin que la sangre haya llegado a la macro. Veamos lo que está ocurriendo con FCC, por ejemplo. Según mi modelo de descuento de flujos, el precio actual de FCC descuenta una tasa anual de crecimiento del beneficio del –8,50% durante los próximos 5 años y su PER Normalizado al ciclo es actualmente de 6,86 veces. Estas dos lecturas ponen de manifiesto el pesimismo sobre el valor y los miedos macro, ya que FCC debería tener una tasa de crecimiento mínima superior al PIB (pongamos un 3,50% para FCC siendo conservadores) y debería cotizar cerca de su PER Normalizado Objetivo (12,80 veces).

Lo que me planteo ahora es: ¿ha descontado ya el mercado un escenario macro tan malo como para justificar compras en empresas cíclicas? Mires donde mires, a excepción de algunas cíclicas ligadas a las materias primas, verás empresas cíclicas cuyos precios descuentas ya escenarios macro muy negativos y cotizan a precios mínimos de los últimos años. NHH, por ejemplo, está a precios del año 1.998. Lo mismo pasa con bancos, aseguradoras, empresas de medios, moda, industriales, tecnológicas...

Por otro lado, muchas de estas empresas tienen una posición estratégica muy favorable para el largo plazo, lo cual les permite incrementar sus beneficios año a año o, si son más cíclicas, su posición les permite soportar las vacas flacas dignamente para luego explotar cuando vuelvan las vacas gordas. Y esto nos lleva al último punto del artículo de hoy: ¿qué son los beneficios para un inversor value?

La diferencia entre un especulador y un inversor es que el primero busca empresas que pueda comprar a X€ para venderlas a 2X€, mientras que el inversor busca empresas con beneficios en X€ y que tengan capacidad para transformarlos en 2X€ con el paso del tiempo. Dicho de otro modo, la ganancia del especulador viene dada por el comportamiento del precio, mientras que la del inversor deriva del comportamiento de la empresa. El plazo temporal también difiere entre uno y otro. Estas dos diferencias hacen que especuladores e inversores, aunque nos crucemos en el mercado, seamos partícipes irreconciliables.

¿Por qué digo todo esto? Muy sencillo. Intento recordar a los inversores cuáles son nuestros objetivos: empresas cuyo beneficio es X€ y que se transforme en 2X€ con el paso del tiempo. Todo lo que no sea pensar en eso, es una distracción. El movimiento de la acción no forma parte de nuestra realidad y, por tanto, sus subidas y bajadas no deberían distraernos.

Un ejemplo reciente es el caso de Intel. Sus últimos resultados confirman la mejora estratégica y financiera sobre AMD. La guerra de precios está terminando (la ha ganado Intel), su tecnología está por delante, los márgenes han empezado a crecer y los beneficios han aumentado un 50%. Como inversor estoy muy satisfecho. Sin embargo, el precio ha caído un 32% en poco más de un mes. Como especulador estaría desesperado. Pero hay que tener en cuenta que jugamos a juegos distintos y que en ningún caso debemos valorar el performance de una categoría con las reglas de la otra. Sé que a muchos especuladores esto les parecerá una aberración, prueba irrefutable de que, aunque vamos al mismo mercado, nuestros objetivos y filosofías son distintos (de la misma forma que yo no entiendo cuando alguien recuerda que el stop loss se debe poner debajo de tal o cual soporte).

Pensad en los grandes empresarios de España: Emilio Botín, Florentino Pérez, Amancio Ortega, Esther Koplowitz... conocen sus empresas y aprovechan los descensos en los precios para comprar más acciones. Saben que el beneficio de sus compañías subirá y bajará con la economía pero que, gracias a la enorme calidad de sus empresas, siempre termina por remontar la senda alcista a largo plazo. A corto puede pasar de todo y lo saben. Pero también saben que cuentan con dos activos fundamentales: una empresa de alta calidad y mucha paciencia. Ese es el juego al que jugamos los inversores value. Id a decirle a Emilio Botín o a EK que vendan todas sus acciones porque a lo mejor pasamos un par de años de recesión y tal vez tengamos un crack por el medio, a ver a dónde os mandan.

Así que ignoremos las caídas en los precios y analicemos el mercado en busca de buenas oportunidades de compra (que las hay) y juguemos al juego del inversor value, con reglas de inversor value y con objetivos de inversor value. Recordad que tras los pánicos siempre llegan mercados alcistas y que las Bolsas siempre terminan por recuperarse. Recordad que la única manera de no perderse un rally es no salirse del mercado y que, aunque a corto plazo esto suponga asumir pérdidas, a largo plazo los inversores más pacientes y tranquilos se verán recompensados. Hay que tener paciencia, lo que pasa es que nunca se sabe cuánta.

Para terminar, recordad lo que dice Buffett: “aquel inversor que no sea capaz de soportar pérdidas del 50% en su cartera, no debería estar en Bolsa”. Esto es renta variable, señores, para lo bueno y para lo malo. Así que no nos queda más remedio que escondernos en el bunker, buscar oportunidades de compra si hay liquidez, mantener nuestras posiciones si no la hay y esperar que la tormenta pase. De vender ni hablamos. Este es el juego al que hemos decidido jugar y no es momento de abandonarlo.

VALORACIÓN DE TELEFÓNICA

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Datos Generales de la Compañía

Telefónica, desde su fundación en 1.924, se ha convertido en la cuarta empresa de telecomunicaciones del mundo por capitalización bursátil y la tercera por número de accesos de clientes. Gracias a su expansión internacional da cobertura a más de 218 millones de clientes por todo el mundo, tiene más de 1,5 millones de accionistas, cuenta con una plantilla que supera los 235.000 trabajadores y cotiza en las principales plazas bursátiles del mundo.

En el terreno económico, Telefónica es una de las principales compañías multinacionales españolas. Sus ventas 2006 alcanzaron los €52.901 millones y sus resultados de operaciones continuadas alcanzaron los €4.983 millones, los cuales, gracias a ingresos extraordinarios, supusieron un beneficio neto 2006 de €6.233 millones. Sin embargo, a pesar de los impresionantes números de 2006, 2007 se perfila como el mejor año operativo de su historia. Así, se estiman unas ventas superiores a los €57.000 millones y un beneficio neto que supere los €9.000 millones.

Posicionamiento Geográfico

La estrategia de Telefónica se ha basado en una clara diversificación geográfica por todo el mundo. Así, se ha constituido como la compañía telefónica con el perfil geográfico más equilibrado del mundo. Está presente en más de 23 países y sus ingresos internacionales suponen el 63% de los ingresos totales.

Partiendo del Centro Corporativo (responsable de las estrategia global, de las políticas corporativas y de la coordinación del grupo), Telefónica se organiza en: Telefónica España (50% del beneficio), Telefónica O2 Europa (14% del beneficio) y Telefónica Latinoamérica (26% del beneficio). Queda un 10% del beneficio originado en otras regiones.

Líneas de Negocio

Telefonía Fija. Telefónica está intentando mantener su número de clientes en un entorno muy adverso para la telefonía fija. Los avances tecnológicos ofrecen otras alternativas más atractivas para los usuarios, por lo que el crecimiento a largo plazo de este segmento se espera sea muy tenue, sostenido quizás por los países menos desarrollados. Los mercados clave de Telefónica en telefonía fija son España y Brasil. Representa el 33% de las ventas totales del Grupo.

Telefonía Móvil. Es el motor del grueso del crecimiento de la compañía. Aunque domina los mercados Español y Británico, aun tiene fuerte recorrido en la Europa Continental (sobre todo en Europa del Este) y en Latinoamérica (donde tiene una cuota de mercado cercana al 19%). Representa el 53% de las ventas totales del Grupo.

Datos e Internet. Gracias a su posicionamiento estratégico, Telefónica domina el mercado Español y el Latinoamericano. Por otro lado, su agresiva estrategia en sus otros mercados ha permitido que el crecimiento de este segmento se sitúe por encima de la cota del 40%. Representa el 14% de las ventas totales del Grupo.

TV de Pago. La distribución de contenidos no es más que un mero valor añadido a los servicios más tradicionales de la compañía. Su peso en los resultados globales es marginal, por lo que no debe deslumbrarnos los crecimientos superiores al 50% en el segmento.

El plan estratégico 2010, tiene como objetivo reducir la dependencia de la telefonía fija, alcanzando la siguiente distribución de ventas por segmentos: 24% Internet y Datos, 55% Telefonía Móvil y 21% Telefonía Fija.


2. ESTRATEGIA Y CRECIMIENTO

La estrategia de Telefónica ha sido la apuesta por la expansión internacional. Así, se ha posicionado en dura pugna con América Móvil por el control del mercado Latinoamericano y se ha lanzado a la conquista de Europa a través de su vehículo europeo O2, haciendo hincapié en Europa del Este. Si analizamos los mercados en los que Telefónica se ha expandido con más agresividad durante los últimos años (Latinoamérica, Europa del Este y recientemente China) vemos que la directiva pretende instaurar a la compañía dentro de aquellos mercados con mayor potencial de crecimiento, en detrimento de los mercados maduros mucho más saturados.

Dicha expansión internacional se ha realizado tanto por medio de crecimiento orgánico interno, como a través de crecimiento orgánico externo vía adquisiciones. Esta predisposición natural de Telefónica a comprar crecimiento, hace fundamental un análisis concienzudo de su posición financiera y de su rentabilidad operativa. Así, en los últimos años hemos asistido a más de cinco importantes operaciones corporativas, entre fortísimas compras de activos, tomas de posiciones significativas y adquisiciones totales de compañías.

Por segmentos, el de mayor crecimiento es el de TV de Pago (cercano al 60%). Sin embargo, debido a la importancia marginal del mismo en la cuenta de resultados, el grueso del crecimiento de Telefónica se sustenta sobre el segmento de telefonía móvil (16%) y el de Internet y Datos (32%).

Esta estrategia se traduce en un crecimiento real y sostenible de todo el Grupo Telefónica, de tal forma que si las expectativas se cumplen, en último trimestre del año 2007 será el decimocuarto trimestre consecutivo de incremento del beneficio por acción. El crecimiento orgánico supera el 7%, capitaneado por los fuertes crecimientos del Grupo en Latinoamérica superiores al 12%.


3. VENTAJAS COMPETITIVAS

Uno de los principales activos de la compañía es su excelente dirección. La directiva de Telefónica ha sabido posicionar espléndidamente a su compañía en los mercados de mayor crecimiento, hasta el punto que han hecho de su empresa la compañía de telecomunicaciones más rentable y de mayor crecimiento del mundo. Mientras que el resto de las grandes telecos se perciben como grandes estructuras organizativas pesadas y poco eficientes, la directiva de Telefónica ha sabido imprimir un carácter de marcado dinamismo y flexibilidad a la multinacional española mientras que al mismo tiempo han mantenido los márgenes por encima del 11% durante los últimos años. Gracias a esto, Telefónica ha sabido posicionarse con éxito donde sus competidoras no han podido/sabido.

En segundo lugar, Telefónica disfruta de posiciones de liderazgo competitivo buena parte de los mercados en los que opera. Así, podemos decir que en España goza de una posición de monopolio en todos sus segmentos, mientras que en Latinoamérica goza (con cierta variabilidad dependiendo del país y del segmento) de una situación de oligopolio con America Movil. Las implicaciones en cuanto a la recurrencia y crecimiento de ingresos, así como en su poder de pricing son evidentes. Hay que tener en cuenta que más del 76% del beneficio neto del grupo proviene de estos mercados.

En tercer lugar, Telefónica es sinónimo de producto de alta calidad en todos los segmentos en los que opera. Su servicio postventa y asistencia técnica han conseguido que, a pesar de suministrar un producto de nula diferenciación, Telefónica sea capaz de aplicar un precio superior a sus clientes, alcanzando los mayores márgenes y rentabilidades del sector. Dicho de otra forma, Telefónica ha conseguido diferenciar su marca en un mercado (el de las telecomunicaciones) en el que no existe diferenciación alguna de producto.

En cuarto lugar, la distribución geográfica de Telefónica, en países en prácticamente todas las etapas de desarrollo económico, supone una muy buena diversificación del riesgo macroeconómico. Dicha diversificación se traduce en unos ingresos recurrentes y compensados entre sus distintas áreas geográficas en cualquier etapa del ciclo económico. Supone, por tanto, un auténtico seguro de vida para el accionista.

En quinto lugar, su tamaño y la diversificación geográfica y de productos, le permite beneficiarse de importantes sinergias que no hacen más que añadir puntos al margen neto del grupo.


4. RIESGOS

Los riesgos derivados de la estrategia de Telefónica son los siguientes:

1. Debido a su expansión geográfica por países emergentes, Telefónica tiene un fuerte componente de riesgo país. Por ejemplo, más del 33% de sus activos se encuentran localizados en Latinoamérica. También, debido a esto, Telefónica debe gestionar correctamente las fluctuaciones de las divisas con las que opera.

2. La política de crecimiento externo a base de compras, exige al Grupo Telefónica una política financiera muy estricta. Si la generación de caja o la solidez del balance se resienten, esta vía de crecimiento puede quedar muy mermada y supeditada a una financiación externa que debilite gravemente su posición financiera e incremente los riesgos de los accionistas.

3. En algunos de sus principales mercados, Telefónica trabaja bajo acuerdos con otras operadoras de telecomunicaciones (es el caso de Brasicel en Brasil, por ejemplo). Si sus relaciones con estas operadoras se resienten, podría sufrir un duro revés en el negocio en su negocio en dichos países.
4. El sector de las Telecomunicaciones es un sector muy regulado. Esto supone siempre un evidente riesgo de regulación, ya que es el interés político quien determina las reglas del juego en el sector. También en esta línea hay que tener en cuenta que Telefónica opera bajo licencias administrativas que, llegado el caso, pueden ser revocadas o no renovadas por las distintas administraciones.

5. Siempre hay que estar alerta ante posibles cambios tecnológicos que hagan del producto de Telefónica un producto desfasado o de elevado coste para los usuarios. La comunicación audiovisual por internet y sus distintas ramificaciones puede suponer para la telefonía lo mismo que la telefonía supuso para el telégrafo. También estos cambios y adelantos tecnológicos pueden obligar a la compañía a devaluar buena parte de sus activos, disminuyendo sensiblemente los beneficios del Grupo y el valor total de Telefónica.

6. Su posición financiera, sin ser débil, no es tan brillante como su posición operativa. Las repercusiones de un mayor debilitamiento financiero se explican más adelante.


5. POSICIÓN FINANCIERA

El sector de las telecomunicaciones es un sector muy intensivo de capital. Son necesarias fortísimas inversiones para la creación y mantenimiento de las infraestructuras necesarias para desarrollar su actividad operativa. Debido a esto, el balance de las grandes telecos mundiales está cargado de endeudamiento y el de Telefónica no es una excepción.

El gráfico inferior recoge algunas importantes magnitudes del balance de cinco de las más grandes telecos del mundo. Hemos optado por ponerlas en porcentaje del Activo Total (y de los Fondos Propios cuando así se indiquen) porque creemos que de esta manera se verá con mayor claridad la posición financiera de cada una y porque, además, de esta manera evitamos problemas con la conversión de las divisas.

El balance de Telefónica está en línea con la media del sector, aunque quizás se encuentra en la parte baja de éste. Aunque no apreciamos nada preocupante, creemos que no da para más. Es suficiente para sostener el desarrollo interno del Grupo aunque si sobre él debemos cargar nuevas compras, creemos que su posición financiera sería ya bastante mala en comparación con sus competidoras. Hay que destacar que al introducir la deuda fuera de balance, el apalancamiento total de Telefónica no se ve tan afectado como en el caso de las dos grandes telecos norteamericanas.

Como prueba de todo ello, las agencias de rating crediticio Moody´s y S&P otorgan un rating para su deuda de largo de Baa1 y BBB+ respectivamente (de las más bajas del sector y justo en el mínimo admisible por la directiva). Hay que tener en cuenta la posición de monopolio/oligopolio que goza Telefónica para comprender que aunque su balance no está muy saneado, estos ratings se justifican en la más que previsible recurrencia de ingresos. Ahora bien, si se retoman nuevas compras de envergadura, la calificación de Telefónica caería en picado.

Esto tiene tres importantes consecuencias para el inversor:

1. El coste financiero aumentaría, disminuyendo sensiblemente el beneficio neto de Telefónica. Por otro lado, habría que revisar los ratios de cobertura para saber a ciencia cierta si alcanzan los límites impuestos por los covenants de la deuda.

2. Al incrementar la deuda y reducir la calificación crediticia, inmediatamente aumentarán las primas de riesgo financiero. Esto, en los modelos de valoración, supone incrementar las tasas de descuento, lo cual disminuirá las valoraciones y los precios objetivos de Telefónica. Irremediablemente se sucederían las rebajas de recomendación en las casas de análisis, con las consiguientes bajadas en los precios.

3. Muchos de los grandes fondos de inversión tienen un rating crediticio mínimo exigido para sus inversiones. Si las agencias de calificación rebajaran el rating de Telefónica hasta un punto tal que éste no alcanzara dichos límites mínimos, estos fondos de inversión se verían obligados a vender sus acciones con las consiguientes bajadas en los precios.

Dicho esto, quisiera repetir y destacar que el balance de Telefónica es correcto para soportar su ritmo de crecimiento interno. Sin embargo no será capaz (sin desarrollar los inconvenientes ya nombrados) de soportar nuevas compras de envergadura ya que en ese caso se violaría el rating mínimo (BBB+) y se superaría el límite de apalancamiento financiero autoimpuesto por la directiva en las 2,50 veces.


6. RENTABILIDAD

Como ya hemos dicho anteriormente, Telefónica es la teleco más rentable del mundo. Sus números provisionales para 2007 hablan por sí mismos: margen operativo del 26,81%; margen neto del 18,68%; ROA del 9,91%; y ROE del 46,69%. A todo esto tenemos que añadirle que por cada 1€ de ventas, Telefónica ha generado 0,17€ de Flujo de Caja Libre después de Dividendos. Se trata de unas tasas de rentabilidad impresionantes para una empresa cuyo producto no está diferenciado y que ponen de manifiesto sus fortísimas ventajas competitivas.

Para poner estos números en perspectiva, en el gráfico siguiente podemos ver algunas medidas de rentabilidad de las empresas más representativas del sector. Así mismo, para mitigar el efecto de posibles distorsiones vamos a poner las medias de los últimos cinco años.

Como se puede observar, Telefónica presenta las mayores rentabilidades del sector incluso utilizando medias de los últimos cinco ejercicios.


7. VALORACIÓN

Dentro del sector de las telecos, Telefónica es una empresa muy especial ya que goza de las mayores y más profundas ventajas competitivas del sector. Gracias a esto, podemos esperar que TEF muestre las mayores tasas de crecimiento y, por tanto, presente los múltiplos más elevados del sector sin poder decir que se encuentre sobrevalorada. Dependiendo del escenario macro y de cómo se comporten los países en los que desarrolla su actividad, creemos que un PER razonable para el valor debería estar cerca de las 20 veces. Hay que tener en cuenta que estamos hablando de una empresa líder mundial, cuyo EBITDA ha crecido durante los últimos años a un ritmo del 24% anual. Este crecimiento, aunque para nosotros no es sostenible a largo plazo, justifica de sobra unos múltiplos elevados ya que es fiel reflejo de las ventajas competitivas de la compañía y de la enorme ventaja que Telefónica le saca al resto de competidoras.

A los precios actuales (en los entornos de 22€) Telefónica cotiza a PER 16, el cual se encuentra por debajo de lo que pensamos es una valoración justa de la compañía. Por otro lado, a estos precios, el mercado descuenta un crecimiento medio del 5,36% del beneficio de TEF durante los próximos años. Sin embargo, creemos que la tasa de crecimiento más razonable dentro de un escenario positivo, rondaría el 9% anual (la directiva espera un crecimiento del beneficio del 15,30% y en ventas del 7,50% anual hasta 2010).

Por otro lado, creemos que el negocio de Telefónica tiene un componente relativo de ciclicidad. En un entorno de enfriamiento económico, el beneficio de Telefónica sufrirá más vía estrechamiento de márgenes que por una disminución de los ingresos. Sin embargo, en este escenario negativo el crecimiento de la compañía se frenaría en seco. Si Latinoamérica y los emergentes asiáticos sufren un parón macroeconómico (que sin duda afectaría a la economía europea y, con ella, a toda la base del negocio de Telefónica), el crecimiento esperado de Telefónica estaría en la franja del 2% al 4%, ya que históricamente TEF ha crecido más que el PIB de los países en los que opera. No creemos que la compañía sufra apuros operativos (como le pasaría a cualquier cíclica), pero sí un descenso significativo del crecimiento. En este escenario, el PER objetivo de TEF rondaría 15 veces.

Así, para nuestro escenario positivo estimamos un valor intrínseco de 32€; mientras que para nuestro escenario negativo estimamos un valor intrínseco de 18,50€. El plazo temporal de cada escenario es de cinco años. Cada inversor deberá estimar las probabilidades de cada escenario y su propio margen de seguridad para determinar su propio precio de entrada. Siempre teniendo en cuenta su elevada rentabilidad por dividendo, superior al 4,50% a los precios actuales.


8. OPINIÓN PERSONAL

Telefónica es una empresa que me incomoda mucho. Es un rompecabezas de muchas piezas que encajan con bastante dificultad. Se trata de una empresa que opera en un sector maduro y cuyo producto no admite diferenciación y, sin embargo, presenta tasas de crecimiento y rentabilidades que no encajan con lo anterior. Es cierto que el equipo directivo es muy bueno, pero personalmente me cuesta admitir que una empresa ha cambiado las reglas del juego a su favor porque es algo que ocurre en contadas ocasiones. Sin embargo, los números están ahí y los aspectos cualitativos de Telefónica siguen estando muy por encima de los cualitativos de cualquiera de sus competidoras.

Otro aspecto que me incomoda enormemente es su balance. Suelo apartarme de las empresas “capital intensive” porque llenan su balance de deuda y les cuesta mucho generar altas tasas de free cash flow. Sin embargo, Telefónica lo ha conseguido y gracias a sus sinergias, se espera que no sólo lo siga haciendo sino que lo haga cada vez más.

Por último, nunca me ha gustado comprar acciones después de subidas tan pronunciadas como las que ha tenido Telefónica. Prefiero buscar oportunidades de compra entre las empresas que han caído mucho o las que llevan varios años planas. En estas empresas el pesimismo es enorme, mientras que, por el contrario, el pesimismo en Telefónica no se ve por ningún lado. Es más, me parece que la directiva peca de optimista al fijarse un 15,30% compuesto anual como objetivo de crecimiento del beneficio por acción. Demasiado para crecer con la marcha económica normal de la empresa y demasiado como para sostenerlo con recompras de acciones (el balance de Telefónica está exprimido al máximo y no da más de sí, a menos que quieran enfrentarse a una rebaja severa de las calificaciones de deuda).

La directiva espera seguir creciendo a un ritmo del 7% anual. Los motores para dicho crecimiento tienen que ser necesariamente Latinoamérica y China. ¿Puede ser posible? Perfectamente. Pero hay que tener en cuenta que estos países han crecido mucho durante los últimos años y que, a menos que la Economía haya deja de ser cíclica (cosa que dudo), tarde o temprano tendrán que frenar su crecimiento. ¿Qué pasará entonces con Telefónica?

Personalmente pienso que a los precios actuales Telefónica está correctamente valorada. Creo que las posibilidades de un enfriamiento macro global dentro de los próximos cinco años rondaría el 70%. Es razonable, teniendo en cuenta que desde hace varios años no hemos hecho más que subir y crecer. Con esto en mente y teniendo en cuenta la asignación de probabilidades (70% para el escenario negativo y 30% para el escenario positivo), el valor intrínseco de Telefónica sería del 22,55€. Más o menos los precios actuales.

Toda mi filosofía de inversión se basa en la confianza. Para que decida comprar una empresa es necesario que confíe en su balance, en sus tasas de crecimiento implícitas (que deberían ser muy bajas) y en el precio de compra. En el caso de Telefónica faltan las dos últimas (el balance no me entusiasma pero tampoco me preocupa). Preferiría esperar a la zona de 16,50€-17,00€ para ir tomando posiciones. Y si no llega, no pasa nada. Hoy por hoy hay en el mercado muchas buenas empresas que cumplen con todos mis requisitos para la compra.

Recordad que, según Warren Buffett, la primera regla de la Bolsa es no perder dinero. La segunda regla es, efectivamente, no olvidar la primera regla.

Intel - ¿Por qué venden? Qué cosas más raras pasan...

Estoy bastante impresionado con Intel. Pero no por sus resultados ni por su caída del 11%, sino por los 18 correos que he recibido preguntándome qué opino. 18 correos en un día. Esto es todo un record (un record que me ha puesto nervioso porque como no me llamó nada la atención de los resultados de ayer, a partir de la quinta consulta empecé a pensar si se me había pasado algo importante y no he dejado de leer todos los trimestrales del 2007 y el anual de 2006 buscando mi error... error que no encontré, por cierto).

Empezando por lo más sencillo, la caída del 11% no me dice nada (hombre, siempre “pica” ver caer una acción desde $28 a $20 en un mes, pero no es más que un simple picor). Cuando compramos una acción (la que sea) hay que tener muy en cuenta qué se compra. En el caso de Intel, tenemos una acción tecnológica, muy cíclica, muy seguida por el mercado y recién salida de una guerra de precios. A todo esto hay que sumarle el estar en un momento muy sensible a cualquier noticia “macro” y que los miedos de recesión son muy evidentes. Si tenemos en cuenta todo esto, con que no se alcancen los objetivos ya se monta la revolución.

Intel ha superado un nefasto 2006, logrando unas ventas de $10.700 millones frente a los $9.690 millones del año pasado (+10,42%). Por otro lado, su BPA ha pasado de $0,26 a $0,38 en el BPA del último trimestre del año. ¿Resultado? Caídas del 14% en los afters de ayer y del 12% en la sesión de hoy. Esto, en dólares, representa más de $15.800 millones de capitalización que se han esfumado. ¿El comportamiento de la empresa ha sido malo? No. Lo único que ha pasado es que del $0,40 esperado, Intel se quedó en $0,38. Pensad, por favor, en lo que representan todos estos números y su significado real en la marcha de la empresa a largo plazo. Esto da para mucho.

Lo que ha pasado con Intel es tan ridículo, que me da hasta vergüenza la aclaración del CEO sobre el coste del spin-off y de gastos de reestructuración del periodo, que supusieron un descenso del BPA de $0,026 con lo que se habrían superado las estimaciones de los analistas. Estos comentarios me parecen ridículos, más de cara a los analistas que a los inversores y, francamente, los accionistas pagamos el sueldo de Otellini para que nos hable a nosotros. (Estas son las típicas cosas que me cabrean). Por otro lado, Intel lleva metiendo gastos por reestructuración en los resultados desde ni sé, por lo que personalmente los ignoraría y no haría ajustes por el 100% de los mismos.

En esta línea fueron los comentarios de los directivos de Intel durante la presentación. Así, se comentó que los indicadores macro vienen fríos pero que no esperan un cambio en la tendencia del negocio de Intel. Esto quiere decir que aunque son cautos a la hora de afrontar el primer trimestre de 2008, siguen esperando crecimientos en ventas en el entorno del 10% anual durante los próximos años. Esperan conseguir esto gracias a su tecnología superior y al fortísimo peso del sector internacional (no USA) en su cuenta de resultados. Como dijo el CFO de Intel, “el negocio va muy bien, lo que pasa es que no se han alcanzado las expectativas”.

La mayor nota negativa es el exceso de stock options que ha supuesto una pequeña dilución del valor de las acciones, a pesar de las fuertes recompras. Esto es lo que a mí, como accionista, me cabrea. El $0,026 de reestructuración me da lo mismo.

Dejando a parte la cuenta de resultados, la posición de Intel para 2008 sigue siendo la mejor del sector: el mejor balance, la mejor tecnología y la mayor I+D (bastante provechosa, por cierto). Su posición estratégica y sus ventajas competitivas se han incrementado durante el último año. Sigo sin encontrar motivos de preocupación para los accionistas.

Ya en el balance, los activos financieros de corto plazo han aumentado un 54% hasta los $15.363 millones, desde Diciembre de 2006. Los activos financieros de largo plazo tienen un valor de $987 millones, lo que supone un incremento del 148%. Es decir, que tiene dinero de sobra ($16.350 millones en activos financieros) para afrontar la cuesta de Enero (yo, con ese dinero, estaría tranquilo). El inventario total se ha un 22%, mientras que los productos ya terminados han caído un 16%. Perfecto para una tecnológica. La deuda total ha pasado de $2.028 millones a $2.122 millones. Un incremento del 4,64%. ¿Será este el motivo para el 11% de caída? Debe ser ese porque no encuentro otro. Los fondos propios alcanzan los $42.762 millones, lo cual supone un incremento del 16% durante el último año.

Algunos analistas norteamericanos dicen que el incremento de los márgenes, de las ventas y de los beneficios no tienen mérito ya que 2006 fue un año catastrófico. Por otro lado, los márgenes aun siguen lejos de sus máximos históricos. Márgenes pequeños pero mejorando, ventas mejorando, beneficios mejorando, 2006 terrible, 2007 mejor...

¡ANDA! ¿NO SERÁ INTEL UNA EMPRESA CÍCLICA? ¿NO HABRÁ SIDO 2006 UNO DE LOS AÑOS MÁS BAJOS DEL CICLO? Esto, que a muchos analistas norteamericanos les sorprenderá, es lo que venimos diciendo aquí desde hace año y pico. Precisamente un 2006 tan malo fue el mejor motivo de compra que pude esgrimir. Si ese es el suelo (o parte de él) del ciclo, es cuando hay que comprar una cíclica y, a partir de ahí, a mejorar los resultados. Decir que las mejoras de 2007 sobre los resultados de 2006 deben ser ignoradas porque 2006 fue muy malo, es no tener ni idea de lo que es Intel. Es no tener ni idea. De hecho, cuando los márgenes alcancen los máximos históricos, creedme, es momento de vender. Se han lucido los chicos de Motley Fool, entre otros.

Así que ¿qué me han parecido los resultados de Intel? Buenos. No dejan de ser unos resultados trimestrales, pero no han estado mal. Con sus notas negativas pero yo, como accionista, no veo en ellos motivo alguno de preocupación. ¿Qué opino de las caídas? Me dan igual. Si tuviera liquidez estaría encantado. Pero como no la tengo, me dan lo mismo. Hombre, fastidia que bajen. Ya podrían alcanzar mañana el precio objetivo, venderlas bien caras y tener dinero para ir de compras que es lo que me gusta. Pero nada más. Que Dios me dé salud para esperar unos años, que la paciencia la pongo yo.

Una vez más, comprar acciones como si fueran servilletas nos lleva a error. Antes de comprar una acción (y antes, también, de publicar un análisis sobre una compañía) hay que informarse bien y conocer el negocio. Si no se conoce el negocio no se debe comprar una acción. Siempre se cometen errores en todos los análisis pero cuando los conocimientos sobre el negocio no son superficiales, los errores son menos. Este es el mejor remedio para mirar con absoluta indiferencia un descenso del 11% en el precio de una acción. Sé que tarde o temprano subirá y por eso, si tuviera liquidez, compraría más acciones de Intel. Y cuanto más caiga mejor. Supongo que a los gestores de Bestinver, a los accionistas de FCC, a los accionistas del Santander, a los accionistas de Credit Agricole, a los accionistas de Medtronic... les pasará lo mismo.

Recordad lo que dice Warren Buffett: “en mercados bajistas no son los inversores los que pierden dinero, sino que los que pierden dinero son los desinversores”. Esto es Value Investing puro y duro. Invertir como si fuéramos empresarios. Yo no conozco otra forma de hacerlo.

CARTERA CONSENSO de Grandes Fondos Big-Cap USA 2008

Las posiciones de los grandes fondos de inversión norteamericanos constituyen una de las mejores fuentes de ideas de inversión que existen. Así que por segundo año consecutivo, vamos a construir nuestra particular Cartera Consenso de Grandes Fondos USA para ver por dónde se están moviendo los grandes.

En la elaboración de la cartera, partimos de los fondos Big Caps más recomendados por Morningstar para el año próximo en sus tres categorías: Large Value, Large Blend y Large Growth. El total de fondos analizados asciende a 26. De estos 26 fondos, tomamos sus 25 mayores posiciones y, finalmente, seleccionaremos las 20 que más se repiten. Por último, y para aportar una mayor seguridad en el análisis, hemos utilizado la web GurursFocus para conocer el número de grandes gestores que tienen posiciones en cada una de las 20 acciones seleccionadas.

La Cartera Consenso de Grandes Fondos USA 2008 queda compuesta de la siguiente manera:

(En naranja están resaltadas las nuevas incorporaciones de la Cartera Consenso).

Los sectores que más se repiten son: financieras (bancos y aseguradoras), energéticas (petroleras), bienes de consumo y cuidados de la salud.

Parece haber una apuesta clara tanto por los fondos como por los grandes gestores: el sistema financiero va a sobrevivir a la crisis. Así lo atestiguan la presencia en la Cartera Consenso (con fuerte apoyo por parte de los gurús) de acciones como Citigroup, JP Morgan, Wells Fargo y AIG. Por otro lado, fuera de la lista pero destacadas tanto en presencia de fondos como en presencia de gurús, se quedaron Bank of America, Bank of New York, American Express y Countrywide Financial y Fannie Mae (con menor presencia).

Frente a la fuerte presencia del sector financiero, destaca la práctica ausencia de sector inmobiliario. También quisiera destacar la presencia de importantes farmacéuticas europeas (Sanofi, Novartis y Roche fundamentalmente) así como la de Southwest Airlines Co. Es curioso que entre empresas con tan fuertes ventajas competitivas y tan diferenciadas como las anteriores, aparezca una pequeña aerolínea. Y a pesar de estar representados en los preliminares Wal-Mart, Target y Costco, el sector minorista no tiene presencia en la Cartera Consenso.

Respecto a la lista del año pasado, el haber estado invertida en empresas de alta capitalización y mucha calidad, le ha supuesto un comportamiento muy superior al del S&P. Así, según los datos proporcionados por Yahoo Finance, el retorno de la Cartera Consenso durante el año pasado fue del 9,79% (brutos, incluyendo dividendos). En el enlace podréis ver la composición de la Cartera Consenso 2007.

Las tres acciones con mejor comportamiento fueron: Merck (+37,34%), Intel (+34,24%) y Coca-Cola (30,46%). Por el contrario, las tres peores acciones de la Cartera Consenso 2007 fueron: Citigroup (-44,74%), Bank of America (-18,83%) y AIG (-17,71%).

Por último, me gustaría destacar los pocos cambios en la cartera de un año a otro. De las acciones del año pasado, sólo cinco valores han salido de la: Altria (+21,04%), Merck (+37,34%), Exxon (+24,21%), Wal-Mart (+4,90%) y Bank of America (-18,83%). A estos les han sustituido: Google, Pepsi, Time Warner, Wells Fargo y Schlumberger.

A ver si la Cartera Consenso 2008 tiene un comportamiento tan bueno como la de 2007. Desde luego, si atendemos a sus empresas, no tiene mala pinta ¿verdad?

Revisando nuestras constructoras favoritas: FCC y ACS

FCC

Durante los últimos meses, y más desde el artículo que le dedicamos en Noviembre, he seguido muy de cerca a FCC. Aquí podéis ver lo que comentamos sobre ella el 12 de Noviembre.

Dijimos que la zona atractiva para entrar en el valor estaba entre 45€ y 40€ y gracias a esos movimientos del mercado carentes de sentido, la cotización ha alcanzado esos niveles.

Supongo que al mercado le preocupan dos aspectos:

1. La posición del 15% de Colonial. El mercado descuenta que Colonial va a vender su posición en FCC a precios muy bajos para obtener liquidez y poder hacer frente a su deuda. Esto genera que nadie (excepto la atractivísima EK) quiera tener en cartera FCC por si castiga el performance de su cartera a corto plazo. La misma tontería de siempre. Otros dicen que EK le está devolviendo “la visita” a Portillo, haciendo caer el precio de las acciones para asfixiar lo máximo posible a Colonial, en revancha por la entrada con nocturnidad y alevosía de aquel en FCC. Esto me huele a leyenda urbana, pero aporta mucha pimienta a la historia.

2. La ciclicidad de la compañía. Con un 59% del EBITDA altamente cíclico, en caso de recesión FCC verá frenado en seco su crecimiento y sus beneficios caerían considerablemente. El coste de la deuda presionaría bastante a la compañía y las caídas en el precio continuarían. Al final pasa lo mismo de antes: nadie quiere tenerla en cartera, aunque este motivo me parezca más razonable que el anterior.

Sin embargo, hay tres puntos en el análisis de FCC que matizan el negro escenario del punto 2.

En primer lugar, el 41% de EBITDA menos cíclico soportaría parte (no todo) del descenso macroeconómico y del peso de la deuda, con lo que un escenario negativo tampoco sería tan devastador como podría imaginarse tratándose de una constructora.

En segundo lugar, FCC tiene una importantísima cartera de obra que llena su actividad durante, al menos, los próximos tres años. Habría que estudiar cada contrato, su revocabilidad y las opciones de revisión de términos, pero tener una cartera tan fuerte siempre debería aportar tranquilidad.

En tercer lugar, su valoración ahora sí es atractiva. Si excluimos el componente cíclico, FCC vale entre €9.000 y €9.900 millones. ¿Qué quiere decir esto? Que una vez superada la recesión (si es que finalmente tiene lugar y, recuerden, que las predicciones aquí no sirven para nada), que la compañía alcance ese valor es cuestión de tiempo (si el mercado tiende a la eficiencia, claro, que esto no siempre es así). Por el camino podría caer hasta 1€ por acción. Eso nadie lo puede saber. Pero la compra a precios actuales nos ofrece un potencial muy atractivo entre el 59% y el 75%. A esto habría que añadir una rentabilidad por dividendo superior al 5%. Esto es mucho para una empresa de tan alta calidad y tan bien dirigida (EK también nos gusta como empresaria y BF... bueno, éste sólo nos gusta como empresario).

ACS

Florentino Pérez sigue moviendo ficha en el mercado energético español. A la espera de la publicación de las cuentas anuales de ACS, los movimientos en precios y en participaciones que han tenido lugar durante los últimos meses, hacen necesario que renueve la valoración que tanta polémica suscitó en el Noviembre pasado.

Recordad que dicha valoración parte ACS en dos: ACS Construcción y ACS Hedge Fund.

El valor de ACS construcción lo obtengo con un múltiplo objetivo de largo plazo. Tomamos el beneficio recurrente y normalizado de ACS (€850 millones según mis cálculos) y lo multiplicamos por su múltiplo objetivo (PER 14). Esto nos da una valoración de €11.900 millones para ACS Construcción.

Para calcular el valor de ACS Hedge Fund, hay que tomar el valor de mercado de sus participaciones en empresas cotizadas. Esto es: 25% de Hochtief, 13% de Iberdrola, 45,30% de Fenosa y 24,50% de Abertis. En tiempo real, la valoración de mercado de estas participaciones es de €17.730 millones. A continuación hay que aplicar un descuento por holding a dicho valor. Creo que un 50% sería razonable, por lo que la valoración final del paquete de participaciones de ACS se queda en €8.865 millones.

Por último, el último balance de ACS reconoce tener en cash y equivalentes por valor de €3.600 millones. Para no caer en la doble contabilidad, he retirado del cálculo €300 millones que podrían imputarse a UNF (sé que me he pasado quitando, pero así hacemos el análisis más conservador). Por tanto, nos queda un cash de €3.300 millones.

Al sumar estas tres magnitudes (€11.900 + €8.865 + €3.300) obtenemos un valor final para ACS de €24.065 millones o 68,21€ por acción. Esto es, un potencial alcista del 87%.

También me gusta fijar un objetivo de valoración mínimo en caso de que todo salga mal. Para ello, asumo un descenso en cash del 30% (€2.310 millones), un descenso del beneficio recurrente de la pata constructora del 50% acompañado de un descenso del multiplo hasta las 8 veces (€425 x 8 = €3.400 millones para el valor de ACS Construcción) y un descenso del 50% en el valor de mercado de todas sus participaciones (€4.432 millones). El valor de ACS en este escenario sería de (€2.310 + €3.400 + €4.432) €10.142 millones o 28,75€ por acción. Esto es, un descenso del 21% respecto del precio actual.

Dicho esto, os recomiendo la lectura del artículo anterior sobre ACS y, sobre todo, de los comentarios. La mayor parte de los compañeros que intervienen, opinan que al valor de ACS habría que quitar el valor de la deuda, que no es poca. Yo soy de la opinión que no se puede meter en el mismo saco a la deuda sin recurso para la financiación de las participaciones y a la deuda con recurso más típica de la actividad de construcción. Ahí cada uno debería decidir qué opinión le parece más acertada porque la valoración de ACS cambia de forma radical.

¿Cuál es la correcta? El tiempo lo dirá.

NOTA: Actualmente no tengo liquidez para comprar ni FCC ni ACS. Si la tuviera, compraría FCC inmediatamente y 1/2 de la posición en ACS, esperando a la zona de 28€-29€ para tomar la otra mitad. La pena es que no tenga ni un euro en cash. Así es la vida.

Tecnología a precios de alpargatas

Aunque por alguna extraña razón me gustan las empresas más conservadoras y tiendo a fijarme más en los sectores de menor crecimiento (no imagináis la cantidad de veces que he analizado CTAS – empresa rancia como pocas - aunque nunca termine de convencerme), siempre me gusta tener en cartera algunas empresas más agresivas. Como las recientes caídas han puesto a algunas empresas tecnológicas a precios muy atractivos, hoy vamos a comentar mis preferidas.

Las acciones tecnológicas dependen en gran medida del gasto de las empresas en bienes de equipo. Debido a esto, son empresas bastante cíclicas (es cierto que unas más que otras, pero todas comparten un importante “poso” cíclico). Esto dificulta la toma de decisiones pues soy de los que opinan que a las empresas cíclicas se las compra después de un periodo de enfriamiento o no se las compra.

Sin embargo, lo que estamos viendo en el mercado me está dando mucho que pensar. La bolsa anticipa un 2008 bastante malo a nivel macro, sobre todo en Estados Unidos. La verdad es que tampoco soy muy optimista (más que nada porque ya pasó bastante tiempo desde la última recesión y, a menos que la economía haya dejado de ser cíclica – cosa poco probable – tarde o temprano tiene que llegar el “descansito”). Este pesimismo generalizado, ha hecho que desde que empezara el año las empresas tecnológicas hayan caído con mucha fuerza.

El problema, lo que me pone las cosas difíciles, es que el verdadero motor del crecimiento de estas compañías (a nivel macro) ya no es ni Europa ni USA sino una retahíla de países emergentes (China e India a la cabeza) que no presentan tantas tensiones como las economías de los países de