La Cartera del Inversor Miedica - Revisión Resultados Semestrales

Hace seis meses propusimos una cartera defensiva, para aquellos inversores que no tenían mucha confianza en el ciclo económico. La llamamos La Cartera del Inversor Miedica. Dicha cartera, está compuesta por diez valores y tiene una revisión anual. Los criterios que exigimos a las empresas que forman parte de ella son:

1. Empresas con una fuerte ventaja competitiva. Esto nos permite ser optimistas en cuanto a la recurrencia de los beneficios y flujos de caja de cada compañía.

2. Bajo riesgo operativo. Los beneficios de estas empresas no deben estar ligados a la marcha del ciclo económico, de tal forma que si el ciclo se enfría, constituyan un buen refugio para los inversores.

3. Bajo riesgo financiero. Es imprescindible que gocen de buena salud financiera sobre la que basar su crecimiento operativo. No queremos preocuparnos por la liquidez de las compañías, ni por la evolución de los tipos de interés. Queremos centrarnos exclusivamente en el negocio.

4. Negocio sencillo y conocido por todos. Queremos empresas cuyos productos conozcamos y que nos permitan hacernos una idea fiable del futuro de la compañía. Si conocemos los detalles del mix de producto, es menos probable que nos dejemos llevar por las emociones y que cometamos algún error debido a fluctuaciones de corto plazo en el mercado.

5. Precio atractivo. Las empresas que cumplen con las características anteriores no suelen venderse a precios de ganga; sin embargo, sólo queremos en cartera acciones con un Margen de Seguridad razonable, que no sólo nos proteja de eventuales caídas sino que, además, nos ofrezca un potencial de revalorización atractivo.

6. Rentabilidad por dividendo razonable. Nos conformamos con encontrar empresas que cumplan los anteriores cinco puntos, pero si además dan un buen dividendo, mejor que mejor. Eso sí, no queremos dividendos que pongan en peligro el crecimiento de la compañía, ni que sean tan altos que puedan ser reducidos o eliminados.

El objetivo de esta cartera, como podéis imaginar, es la de ofrecer refugio a los inversores de renta variable mediante una selección de valores de muy bajo riesgo. Mientras los sectores más cíclicos sigan mostrando cierto recalentamiento, esta cartera ofrece un buen vehículo de inversión. Su objetivo es ser refugio en las caídas y tener comportamientos razonables en las subidas.

Actualmente la cartera está compuesta por los siguientes valores y en las siguientes proporciones.

Durante sus primeros seis meses de vida, La Cartera del Inversor Miedica se ha comportado mucho mejor de lo que esperábamos. Su comportamiento relativo respecto al S&P500 ha sido muy bueno. Durante este periodo, el S&P500 ha perdido un 0,38% mientras que La Cartera del Inversor Miedica ha subido un impresionante 8,14%. Creemos que esto se debe fundamentalmente a tres motivos:

1. Son empresas con un componente cíclico bajo.
2. Son empresas de alta capitalización.
3. Son empresas con un balance muy fuerte.

Durante los últimos años, las primas de riesgo se han reducido a niveles mínimos. Las empresas pequeñas más chicharreras se vieron favorecidas por este exceso de confianza. Sin embargo, a medida que el ciclo económico se calentaba y las valoraciones bursátiles se iban volviendo más insostenibles, fue reapareciendo la volatilidad en los mercados. Cuando esto se junto a la crisis crediticia, las primas de riesgo se ajustaron de golpe. El resultado es la inversa de lo que teníamos anteriormente: las empresas pequeñas chicharreras sufrieron bruscos descensos, mientras que las empresas grandes de mayor calidad (olvidadas durante los últimos años) se vieron fuertemente recompensadas.

El reciente abandono de las empresas grandes de alta calidad y poco componente cíclico, ha supuesto un enorme gap positivo entre precio y valor en este tipo de empresas. Creemos que es ahí donde hay que colocar las carteras, hasta que las empresas más cíclicas vuelvan a tener una valoración atractiva. Para que esto tenga lugar, es necesario ver unos ajustes y enfriamientos macroeconómicos que aun no hemos visto. Por este motivo, seguiremos manteniendo a La Cartera del Inversor Miedica con la misma composición que hasta ahora.

La próxima revisión será a finales de Junio de 2008. Esperemos que se siga comportando igual de bien.

Un fuerte abrazo a todos y feliz año.

NOTA: Las rentabilidades se basan en los precios ajustados a splits y dividendos que proporciona Yahoo Finance, por lo que no descartamos algún error en la contabilización de algún dividendo. Por otro lado, no hay ajustes por tipo de cambio en ninguna de las tres divisas que aparecen en la cartera.

OFF-TOPIC: Después de las vacaciones volveremos con el informe de resultados 2007 y una revisión a las empresas más compradas por los mejores fondos de inversión. Hasta el día 8 de Enero el ritmo de actualización del blog va a ser más lento del habitual debido a las fiestas. Espero volver a veros por aquí a partir de entonces. Tened mucho cuidado en la carretera, por favor. Un fuerte abrazo a todos. JMDV.

Punto Radio Asturias - Audio

Bueno, pues gracias a la gente de Punto Radio Asturias ya puedo colgar la pequeña entrevista que me hicieron a principios de mes. Era la primera vez que participaba en la radio y la verdad es que estaba hecho un flan. Eso sí, una vez pasaron los nervios, lo pasé pipa. De pequeño me crié con Protagonistas de Luis del Olmo (lo escuchaba con mi madre mientras tomaba las galletas antes de ir al cole) así que, después de tantos años, participar en el programa de mi infancia es algo muy bonito.

En la primera parte de la entrevista hablamos de perspectivas macro y de algunas empresas interesantes, mientras que en la segunda parte revisamos algunos principios básicos de la filosofía valor. Nada nuevo para los que llevéis tiempo siguiendo el blog. Espero que os guste.

Aquí tenéis el link para bajaros el archivo. (Al pinchar sobre él, os saldrá una pantalla de Gigasize. Fijaos en la parte superior derecha de dicha pantalla pues para poder bajar el archivo tenéis que escribir el código que allí aparece y pinchar en "Descargar". Por último, pincháis de nuevo en "Descargar" en el tipo "Centro Gratuíta" y ya lo tenéis).

Por otro lado, estoy preparando los resultados de 2007. Me tocaba hacerlo a finales de Abril, pero como siempre me gusta hablar de perspectivas y de algunas cositas más para el año próximo, creo que la fecha natural es a principios de año. Elegí hacer la presentación antes de mis exámenes de Junio de la universidad, pero ya esto no tiene sentido. Creo que es mejor hacerlo a partir de ahora a finales de año que, por otro lado, es cuando este tipo de cosas tiene demanda por parte de los lectores, ¿no?

Esto genera un pequeño problema para el que necesito vuestra comprensión. Los resultados del año pasado, los publicamos a finales de Abril. Eso quiere decir que si ahora hacemos una memoria de todo el 2007, vamos a tener cuatro meses de solape entre una presentación y otra. Esto quiero advertirlo, aunque no tiene ninguna influencia en lo que vamos a comentar sobre 2007. El cálculo de rentabilidades lo haremos con fecha inicial en 1 de Enero de 2007 y mostraremos la evolución de la cartera a largo plazo, desde que lleva siendo una cartera de Big Caps como la conocemos hoy (ya sabéis que antes me dedicaba a la inversión "chicharrera" y que ese periodo prefiero no incluirlo en el performance porque esos resultados no se van a volver a repetir).

Por último, esta modificación supone que en Mayo-Junio, cuando todas las empresas de la cartera hayan publicado resultados anuales, hagamos un comentario de los mismos (antes lo incluíamos en nuestros resultados).

Espero que os parezcan bien estos cambios.

Nada más, os deseo una feliz Navidad.

BESTINVER - 2ª Parte

El anterior hilo sobre Bestinver me ha dado mucho que pensar. Me he llevado una sorpresa al ver que muchos de los comentarios (me refiero tanto a los hechos en este blog como en algunos foros de internet y a mi correo privado) aun aceptando que es normal que cualquier pueda tener periodos con comportamientos inferiores a los del mercado, dan una nota de “Suspenso” al equipo gestor de Bestinver.

Desde hace unos meses, especialmente durante el último trimestre, se ha montado un circo tremendo en torno al mal comportamiento de los fondos de Bestinver. Los titulares de artículos en periódicos, hilos en los foros, comentarios en blogs... son tan “amarillos” que parece que en vez de un equipo gestor, el de Bestinver sea un equipo de fútbol. Y es que lo que se está montando es lo mismo que se monta cuando alguno de los equipos grandes (Madrid, Barcelona o Sporting) pierden dos o tres partidos seguidos. Un despropósito.

Ahora bien, si tenemos en cuenta todo lo que ha pasado durante el 2007, año en el que el mercado ha pasado de la euforia al pánico dos o tres veces seguidas, parece que tenemos que asumir como normal este tipo de planteamientos irracionales. La locura habitual de las Bolsas pero, esta vez, en vez de materializarse sobre una acción se descarga sobre una gestora de fondos.

Los motivos de todo esto diría que son tres. En primer lugar, la presión y la competencia de otros fondos y gestoras que ven por primera vez en muchos años la posibilidad de hacer la puñeta a Bestinver. Al leer algunos artículos sobre la crisis de Bestinver, me ha quedado un regustillo de fondo a manipulación o a intereses ocultos. No sé, no tengo pruebas y, en realidad, es algo que me da lo mismo. Pero me daba la sensación de que la pluma que escribía el artículo se cebaba en exceso con unos, premiando en exceso a otros. Es verdad que además de desconfiado suelo pensar mal cuando pasan estas cosas, pero creo que algo de verdad hay en mi “olfato”.

En segundo lugar, la psicología de los partícipes juega un papel esencial en todo esto. Durante el último trimestre, por los motivos que sean, los fondos de Bestinver se han comportado peor que el mercado. Esto, que muchos inversores value vemos como algo normal y perfectamente asumible, supone un duro golpe para muchos partícipes de Bestinver que tenían fe ciega en que sus participaciones NUNCA podrían caer.

En la operativa con acciones ocurre lo mismo. Cada año, alguna de esas empresas que suben, suben, suben y suben durante años y años reporta un beneficio trimestral menor que el esperado por primera vez en diez años. A lo mejor estamos hablando de un incremento del beneficio del 15% en lugar del 30% esperado. Y va la acción y se derrumba. Empieza con una caída ligera y de pronto se desata el pánico. Los pequeños, que compraron una empresa que bajo ninguna circunstancia podría caer, terminan pillados en un movimiento cortoplacista de, a lo mejor, un 20% a la baja en una sesión. Pánico y venta en zona de mínimos. Los accionistas de largo plazo, los que conocen la naturaleza de la empresa, aprovechan las caídas si tienen liquidez y, en cualquier caso, no abandonan la acción a precios ridículos ni aun pasando hambre. Esto es algo que ocurre casi a diario en los mercados.

En tercer lugar, la masificación de los fondos Bestinver también ha tenido un impacto muy importante debido a la relación que tiene con los dos puntos anteriores. En el blog hemos tenido la oportunidad de leer los comentarios de partícipes de Bestinver desde hace muchos años y, aunque por lo general admiten que sus gestores no son infalibles (lógico), nos han comentado que no están nerviosos y que por supuesto que van a seguir confiando en Bestinver. Sin embargo, los partícipes “más jóvenes”, los que compraron por primera vez a comienzos del verano, están enfadados y perdidos. Aun no saben cómo utilizar estos fondos y es muy probable que al final tomen las decisiones equivocadas.

Uniendo estos tres puntos, tenemos el siguiente escenario: antes del verano los pequeños inversores empezaban a ponerse nerviosos con la situación general de los mercados. Ya habíamos tenido algunas caídas serias y los titulares sobre la crisis subprime y la posibilidad de recesión no hacían más que aumentar sus miedos. Se fijan en Bestinver, una gestora que se ha comportado muy bien durante los últimos años y piensan: “con ellos voy a estar seguro y como son buenísimos, por mucho que caigan las bolsas ellos siempre subirán”. Así que compran sus fondos sin pararse a pensar demasiado en qué están comprando. Los mercados caen, Bestinver gestiona la caída de la forma que comentábamos el otro día (con absoluta normalidad y siguiendo sus principios) y sus fondos caen más. Empieza el diluvio de titulares sobre las caídas, el pánico, la recesión y el fin del capitalismo. Al mismo tiempo se empieza a hablar sobre el posible fin del “olfato” de los gestores de Bestinver. Conclusión: los nuevos partícipes se quedan paralizados y empiezan a juzgar a sus fondos con los mismos criterios cortoplacistas con los que antes juzgaban sus inversiones (normalmente chicharreras) en acciones. Ya no distinguen entre Vueling y Bestinver y, si esto no cambia, al final los resultados de unas y otras inversiones serán similares; es decir, pérdidas. No me estoy inventado nada. Sólo hay que darse una vuelta por los foros especializados para darse cuenta de que esto es lo que ha pasado (con los matices propios de cada caso particular, claro está).

Mi intención con estos artículos no es proteger a Bestinver, gestora con la que no tengo ninguna relación (como ya han insinuado algunos). Simplemente intento tranquilizar a los partícipes que no saben qué hacer, para que no operen con Bestinver de la misma forma que si fuera Vueling. Bestinver no es un chicharro sino una inversión value a largo plazo (cuanto más plazo, mejor). Invierten siguiendo la filosofía value, que ha demostrado ser la más rentable y la más segura a largo plazo. A corto plazo (de 1 día a 2 años) puede pasar cualquier cosa. Es normal. Es bolsa. Es renta variable. Por favor, juzguen a Bestinver (y a todos los gestores value, entre los que me encuentro) con criterios “value” y no “chicharreros”.

Como comenté ayer, los partícipes de Bestinver (como los de cualquier otro fondo) tienen que juzgar a sus gestores por la rentabilidad a largo plazo y no por su infalibilidad. Naturalmente que Paramés y Guzmán se equivocan. Todos nos equivocamos. Pero mientras la rentabilidad a largo plazo no quede amenazada (y, créanme, un trimestre de caídas no amenaza nada) no se puede “Suspender” a ningún gestor. Otra cosa es que nos vendan fondos value que al final ni son value ni son nada. Pero no es el caso. Si el fondo es value, juzguen con criterios value.

A pesar de no haberlo vivido (porque mis preocupaciones a los 16 años eran otras, otras, otras y otras - si no lo digo reviento), supongo que la situación de Berkshire en 1998 sería bastante similar a la actual de Bestinver. Es verdad que había una burbuja y todo eso, pero eso lo decimos hoy a toro pasado. El gráfico inferior nos muestra la revalorización de BRK-A y del S&P500 desde Junio de 1998 hasta Febrero de 2000.

Durante los años anteriores, la rentabilidad de Buffett no se pude comparar a la del S&P. Sin embargo, los accionistas que compraron BRK en Junio del 98 sufrieron durante casi dos años una pérdida del 43,81% frente a una ganancia del 20,51% del S&P (ni hablamos del Nasdaq). Pónganse en la piel de esos accionistas que, confiando en el Oráculo, tuvieron un comportamiento tan horrible durante dos años. La presión psicológica (mención especial a los medios de comunicación que siempre “ayudan”) debe ser tremenda.

Ahora fíjense en el gráfico siguiente. Representa la rentabilidad de nuevo de BRK-A y del S&P500 desde Febrero de 2000 a ayer. El resultado del periodo es de +207,73% de BRK frente al +6,48% del S&P. En total, el accionista de BRK que comprara acciones en el peor momento (Junio 98) y valorara su inversión con criterios value y no cortoplacistas, manteniendo sus acciones hasta el día de hoy, hubiera obtenido una rentabilidad del 73% frente al 28% del S&P.

Y no hace falta que se remonten tanto hacia el pasado para ver los análisis absurdos que hace el mercado del estilo de gestión de Warren Buffett. Hace poco menos de dos años, el mercado penalizaba a Buffett por los $40.000 millones que mantenía en liquidez. Teniendo unos activos subprime tan rentables en los que invertir, ¿qué demonios hace “el abuelo” con tanto millón muerto de risa? Ahora miren aquí lo que ha pasado en los últimos 6 meses.

Hay cientos ejemplos de este tipo. Muchas veces no se entiende la filosofía value. Muchos inversores (no tienen por qué ser pequeños, cuidado) se saben la teoría muy bien pero son incapaces de pensar en las consecuencias prácticas. Quedan impresionados con las estadísticas que demuestran que a largo plazo ser value es la mejor opción, y no se detienen a analizar qué es lo que pasó antes de llegar a ese largo plazo. A corto y medio plazo, los value (desde Buffett – el maestro – hasta mí – el borrico) sufrimos la volatilidad irracional del mercado igual que cualquiera. ¿Nos equivocamos? Naturalmente. Pero eso no es lo importante. Lo importante es aprender de los errores (cada vez que pienso que vendí MSFT para compra LLTC me tiro de los pelos...) y, sobre todo, no dejarse llevar por la tensión del corto plazo que en los momentos malos nos presiona para modificar nuestra filosofía de inversión.

A los partícipes de Bestinver les pediría reflexión y que valoren correctamente el producto que han comprado. Que no se dejen llevar y que piensen con la cabeza fría. Miren el ejemplo de BRK que puede servirles de ayuda. Al final, que tomen una decisión (la que sea) pero siempre pensando “en value”. Los que no somos partícipes de Bestinver, podemos aprender una valiosa lección con lo que les está pasando. A todos nos llegará el momento en que nuestra cartera value se comporte mucho peor que el mercado (si le ha pasado a Buffett cómo no nos va a pasar a nosotros). En ese momento tendremos que apartar la presión y pensar “en value”. Tendremos que recordar a Buffett en el 98 y a Bestinver en el 2007.

A largo plazo, lo razonable es que lo value suba. A corto plazo puede pasar cualquier cosa. Actúen con responsabilidad, por favor. Y antes de llamar a su broker, les recomiendo que reciten las dos frases que presiden este blog:

"El letargo que raya en la holgazanería sigue siendo la piedra angular de nuestro estilo inversor". Warren Buffett (1990)

"Desconozco la dirección del mercado durante los próximos 2.000 puntos, pero lo que tengo claro es que los próximos 20.000 serán hacia arriba". Bill Miller (1993)

Desde que hago esto cada vez que me entran ganas de operar, mis resultados son mejores. Este es mi mayor secreto.

¿Qué pasa en Bestinver? ¡NADA!

Tengo que admitir que escribir este artículo me ha costado mucho. Hay mil formas de enfrentarse a la valoración de un fondo de inversión. Podría tirar de manual y empezar a enumerar ratios y ratios que en ningún caso utilizaría para valorar mi propia cartera. Así que, en vez de analizar los fondos Bestinver como lo haría un buen profesional de la valoración de fondos, he decidido hacerlo desde el punto de vista de lo que realmente soy: un inversor en valor. Por cierto, muchas gracias a todos los que me habéis enviado información sobre Bestinver.

Analizar Bestinver es algo que incomoda. Para mí, están al mismo nivel que Buffett, Lynch, Miller y otros muchos (bueno, no tantos) gestores que admiro. “Juzgar” la actividad realizada por alguien a quien admiras es siempre un desafío porque, antes de entrar en faena, siempre te planteas la siguiente pregunta: “¿quién soy yo para valorar la actividad de Francisco García Paramés y Álvaro Guzmán?” Es como si a un chaval de la cantera del Real Madrid le preguntan qué opina de Raúl. “¡Joroba, que estamos hablando de Raúl!”. Pregúntenle a Paramés y a Guzmán que valoren la trayectoria de Buffett. Seguro que antes de responder tragan saliva. Pues algo parecido me ha pasado a mí. Así que trago saliva y empiezo.

Lo que me gusta de Bestinver es que su tarjeta de presentación son sus impresionantes rentabilidades. No necesitan “vender” plataformas de contratación, bajas comisiones, una amplia gama de fondos... les basta con enseñar lo que han conseguido, que es mucho. Desde su inicio, algunos de los fondos que gestionan han tenido rentabilidades impresionantes: Bestinfond (20,74% anual frente al 13,05% del benchmark), Bolsa Internacional (12,30% anual frente al 2,79% del benchmark) y Bestinver Bolsa (19,73% anual frente al 11,11% del benchmark). Son unos performance impresionantes que ya nos gustarían a muchos.

LA GESTION VALOR

Estos resultados se sustentan sobre tres pilares fundamentales: 1) la filosofía valor, 2) la inversión en empresas pequeñas y medianas y 3) un turnover relativamente elevado para este tipo de fondos.

1. La filosofía valor

La filosofía valor es sobradamente conocida por todos vosotros. Consiste en comprar empresas a precios inferiores (determinados por el margen de seguridad) al valor real de las mismas para venderlas “cerca, en o por encima” de su valor intrínseco, dependiendo de las circunstancias. Hablando en cristiano, lo que pretende es comprar empresas baratas y venderlas cuando ya no están baratas. Solamente eso.

Esta filosofía choca, en muchas ocasiones, con la dinámica normal de los mercados y, sobre todo, con la psicología del inversor medio. Fijaos que en ningún momento pretende comprar empresas ni si quiera cerca de sus mínimos para venderlas ni si quiera cerca de sus máximos. La filosofía valora no toma referencias en los precios sino que basa toda su actividad en el valor de la compañía.

Imaginad que pongo a la venta un billete de 10€. Mis expectativas son que ese billete de 10€ va a valer cada vez menos según pasen los días. Quiero venderlo sea como sea. A medida que van pasando los días, como no encuentro comprador, voy bajando el precio. Vosotros, codiciosos inversores, esperáis a que mi precio alcance los 5€ para comprármelo. Vuestras expectativas son que, efectivamente, ese billete de 10€ vale 10€ y el hecho de que yo os lo venda a 5€ se basa en factores estrictamente psicológicos por mi parte. Es posible que durante los próximos días haya motivos reales para que mi valoración a 5€ esté justificada. Sin embargo, vosotros, como inversores a largo plazo, sabéis que en uno o dos meses esos factores negativos habrán desaparecido y que de nuevo el billete tendrá una valoración justificada de 10€. Mi precio toca los 5€ y me compráis el billete. ¿Qué pasaría si el precio sigue cayendo y sin que nada cambie os vendo otro billete de 10€ a 4€? Sin duda, me lo compraríais encantados. ¿Y si os vuelvo a vender otro a 3€ y otro a 1€? Esto es como el timo de la estampita pero en legal.

Los inversores value actúan de esa forma. La primera vez compran un activo infravalorado a la espera de que se siga infravalorando aun más en el corto plazo. Conforme la infravaloración aumenta, siguen comprando y así hasta que se les termina la liquidez y, simplemente, se sientan a esperar a que los 4 billetes de 10€ que compraron a 5€, 4€, 3€ y 1€ alcancen su valor real..

2. Empresas pequeñas y medianas

Invertir en small caps no tiene nada que ver con invertir en big caps. Cuando compras una gran empresa como JNJ, con que mantenga sus ventajas competitivas, no hayas metido la pata al analizar su balance y todo siga más o menos normal, si vas a largo plazo es muy probable que obtengas un retorno más o menos similar al del índice. Yo lo complico todo porque lo que intento es curtirme con las grandes para dentro de unos años pasarme a las pequeñas. Pero invertir en empresas grandes, a poco que la valores bien y no metas la pata hasta el fondo, ya pueden obtener unos retorno mediocres sin perder el sueño.

Invertir en empresas pequeñas, sin embargo, requiere mucho más. No es suficiente con no meter la pata sino que, además, hay que ACERTAR. Si metes la pata puedes perderlo todo y si no aciertas puedes pasarte años con una acción que no se mueve. Es un trabajo reservado a los verdaderos especialistas (bueno y también a aquellos que de forma recurrente le sacan al mercado un impresionante –70% anual). Bestinver se centra, fundamentalmente, en este tipo de trabajos “finos”. Y sólo hay que mirar a sus performance para darse cuenta de que lo hacen excepcionalmente bien.

Invertir en empresas pequeñas supone asumir mayores movimientos, mayores volatilidades en los precios debido a que, en muchos casos, la liquidez es menos, las incertidumbres mayores y a que el componente miedo pesa más en ellas. Cuando a los gestores de fondos les empieza a entrar el nerviosismo, lo primero que venden son sus empresas menos justificables, quedándose con las Telefónicas de turno. No es lo mismo cerrar las cuentas con un –30% en Telefónica que en EmpresitaPequeña S.A. En el primer caso, el gestor es tan “paquete” como el resto y no queda más que el clásico remedio a base de ajo y agua. Sin embargo, al desgraciado que pierde un 30% con EmpresitaPequeña S.A. sólo le queda la cola del paro.

Eso sí, estas empresas ofrecen un potencial de revalorización muy superior a las grandes. Los Académicos dicen que es para compensar su extra de riesgo. Los value pensamos que es porque su negocio tiene mucho más margen para crecer. Sea como fuere, una buena selección de empresas pequeña ha demostrado ser mucho más rentable a largo plazo que cualquier otro vehículo de inversión. El problema es que si no eres muy bueno, invertir el empresas pequeñas suele significar la ruina.

3. Elevado turnover

Lo que más me llamó la atención de los fondos de Bestinver siempre ha sido su turnover. Éste supera por mucho a los turnover de otros fondos clásicos de value investing. Por ejemplo, el fondo Third Avanue Small-Cap Value Fund (gestionado por Martin Whitman) tiene un turnover estimado del 24% para 2007. Sin embargo, Bestinver Bolsa, por ejemplo, tiene un turnover del 210%. Mi propia cartera tiene un turnover medio anual del 22%. Esto quiere decir que mueven su cartera mucho más que el gestor value medio.

El turnover por sí mismo no es ni bueno ni malo. Lo que ocurre es que normalmente cuanto más movimientos de cartera haces más probabilidades de error tienes. Es muy normal ver que los fondos que más pierden suelen tener turnovers altos. Sin embargo, no es así en el caso de Bestinver.

Si pudiera tener una entrevista con ellos (no creáis que no lo he intentado, pero “desgraciadamente el equipo gestor no concede entrevistas”), sin duda las primeras cien preguntas serían sobre su turnover porque es de lo más sorprendente. Sorprendente, que no malo.

MOVIMIENTOS DE CORTO PLAZO: ¿QUÉ LE PASA A BESTINVER?

Cuando invertimos en fondos value con tendencia a invertir en empresas pequeñas, los movimientos de corto plazo son más pronunciados que en cualquier otro fondo de acciones. No hay stops, por lo que en caso de caída es normal que nos la comamos entera. Algunos fondos más mediocres (el 95% de los fondos) ponen stops y frenan sus caídas en el corto plazo. Sin embargo, al salirse del mercado o al entrar en empresas que menos han sufrido, se pierden la siguiente subida y cada vez sus rentabilidades son menores. Esto, si le aplicamos un interés compuesto, genera diferencias abismales entre unos fondos y otros a largo plazo.

Con las últimas caídas de los mercados, Bestinver, al igual que la mayoría de inversores value, han visto cómo hemos pasado de un mercado con no más de 10 buenas oportunidades de compra a un mercado con 50 o 100 buenas oportunidades. Tengo la impresión de que a la vista de mejores precios, han soltado acciones más caras que se han movido menos para comprar las acciones que más han caído y cuya infravaloración ha aumentado. Es decir, han comprado acciones en caída libre y, como era de esperar (y seguro que ellos mismos esperaban) no las compraron en el mínimo. Compraron acciones volátiles que han caído aun más y de ahí su mal comportamiento respecto al índice.

Es el típico resultado de una gestión basada en 1) value investing, 2) empresas pequeñas y 3) altos turnovers. Es algo normal. Ahora bien, han cargado sus fondos de acciones de alta calidad a mejores precios que antes por lo que, a largo plazo, sus fondos son ahora especialmente atractivos.

OPINIÓN PERSONAL

Cuando compramos un fondo, exactamente igual que cuando compramos una empresa, hay que saber qué se compra. Los fondos Bestinver suponen comprar fondos que apuestan por el largo plazo, que pueden soportar fuertes volatilidades a corto plazo y que no se preocupan por el market timing. Ya hemos visto anteriormente qué implica esto en la práctica.

Aquellos que compraron sus fondos cerca de los máximos, sólo tienen que pensar en la naturaleza de lo que han comprado para darse cuenta de que es un producto que SÓLO puede utilizarse para invertir a largo plazo. No importan los resultados parciales. No importa quién ha ganado la primera estapa. Lo importante es quién ha ganado el Tour. Es verdad que empezar con mal pie escuece, pero no debería tomarse como algo anormal, teniendo en cuenta que estamos hablando de renta variable. Por otro lado, los que tengan liquidez y quieran invertir en fondos, Bestinver ofrece hoy por hoy la mejor opción posible. La mejor. Ellos son los JNJ de los fondos de inversión. Ya sería raro que justo ahora que decidimos meternos en Bestiver deje de funcionar su filosofía de inversión que, por otro lado, es la que mejor ha funcionado desde que la creara Ben Graham hace casi 80 años.

Peter Lynch afirmaba en una entrevista que lo que más le ha sorprendido durante su vida profesional fue ver el reducido número de partícipes de su fondo que ha ganado dinero.¿Cómo es posible que la mayor parte de partícipes del fondo más rentable de la historia haya perdido dinero? Muy sencillo. Porque hicieron lo mismo que están haciendo ahora muchos partícipes de Bestinver: entrar en máximos y salir en mínimos. Con esa política de inversión, por mucho que ganen los fondos Bestinver, poca rentabilidad les van a sacar sus partícipes. Eso es no comprender el fondo que han comprado. No tiene sentido salirse ahora y, si me apuran, no tiene sentido salirse nunca. Que le pregunten a los que compraron a $100 acciones de Berkshire.

Por último, uno de los lectores me preguntó sobre el Hedge Fund de Bestinver. Bueno, la verdad es que como todo HF es un vehículo opaco pero de invertir en Bestinver, yo lo haría en su HF. ¿Por qué? Pues porque los HF permiten sacar todo el potencial del equipo gestor. Es donde el gestor va a estar más cómodo y va a seleccionar sus mejores empresas. Eso sí, como siempre, hay que saber qué se compra. El HF es también un vehículo para el largo plazo y que va a soportar volatilidades fuertes. Si asumimos esto como algo normal, me parece el mejor vehículo de inversión de España.

Bueno, con esto ya sabéis mi opinión. Ignorad a la prensa, a los titulares amarillistas y a cualquier anticipador de cataclismos. Aprovechad los precios bajos y utilizad cada vehículo de inversor como es debido. Bestinver ha sido la mejor gestora de España y si tuviera que apostar por algo, apostaría a que lo seguirán siendo. Sólo tenéis que preocuparos por no hacer las mismas tonterías que los partícipes de Peter Lynch.

Los ADRs no son una opción

Un ADR (American Depositary Receipt) es un certificado negociable en dólares que representa un determinado número de acciones de una empresa no americana. Los ADRs están emitidos por bancos USA que custodian las acciones representadas por el ADR (no es necesaria la participación de la empresa para crear un ADR = Unsponsored ADR y en esos casos no es necesario que la empresa reporte información financiera) y cotizan como acciones regulares del NYSE, AMEX y Nasdaq. La empresa extrajera debe reportar su información financiera al banco emisor. El ADR puede ser canjeado por las acciones que representa en cualquier momento. Estos instrumentos reducen los costes de administración y custodia, pero no eliminan el riesgo de tipo de cambio ni el riesgo país. Hay tres niveles diferentes de ADRs:

1. Level I: es el más básico. Sólo cotiza OTC y no se exige que cumpla con los requisitos SEC.

2. Level II: cotiza en un mercado oficial, cumple con los requisitos SEC y tiene más volumen que el anterior. La empresa debe reportar las cuentas anuales y trimestrales en formato GAAP.

3. Level III: el emisor hace una emisión pública de ADRs en un mercado USA, obteniendo capital y prestigio en los mercados americanos. Reporta igual que los Level II.

Hay cuatro razones para que una empresa quiera tener ADRs:

1. Desear una diversificación de su capital por los mercados internacionales.

2. Minimizar el riesgo de OPA por parte de un competidor doméstico.

3. Al estar en los mercados internacionales, en caso de necesitar nuevo capital, tiene más donde buscar.

4. Ofrece un escaparate internacional para sus productos y nombre de marca.

Un ADR proporciona una forma diversificación internacional bastante tranquila. Para un inversor, normalmente es más caro comprar un ADR que comprar directamente la acción en el mercado global, ya que en éste suele haber más liquidez. Cuando comparamos el coste del ADR frente al de la inversión directa, debemos tener en cuenta el nivel de precios, los costes de transacción, los impuestos y los gastos administrativos.

Pongamos un caso teórico perfecto. La acción alemana XXX cotiza tanto en Xetra como en NYSE (aquí en forma de ADR). Un inversor alemán compra 100 acciones de XXX a €51,45 por acción y su broker local le carga una comisión del 0,10%. Al mismo tiempo, un inversor norteamericano compra 100 ADRs de XXX a $60,60 (aquí no indicamos la comisión pues suponemos que está incluida en la horquilla de precios). El tipo de cambio es 1,1700. Calculamos el coste de cada operación de la siguiente manera.

En primer lugar, estimamos el coste de la compra de las acciones por parte del inversor europeo. Esto es:

100 acciones x €51,45 x 1,001 = €5.150

En segundo lugar, estimamos el coste en euros de la compra del ADR. Esto es:

(100 ADRs x $60,60)/1,1700 = €5.179

Por tanto, la diferencia entre la compra del ADR y la acción (€5.179 - €5.150 = €29) supone un encarecimiento del 0,56% sobre la compra hipotética de la acción en el mercado de origen.

Ahora bien, esto es la teoría en un mercado perfecto. En la práctica, hay que tener en cuenta el ratio de conversión (no siempre 1 acción = 1 ADR), el tipo de cambio, el desfase temporal entre que deja de cotizar el ADR en USA y empieza a cotizar la acción en Europa, el movimiento del tipo de cambio en ese periodo de tiempo, la posibilidad de hacer arbitraje con la horquilla del tipo de cambio (esta es la causante principal de que no “cuadren” estas operaciones la práctica) y la diferencia de rentabilidad por dividendo entre el ADR y la acción original (normalmente es superior en la acción original).

Por ejemplo, hagamos los mismos cálculos que antes con el ADR de Deutsche Telekom. Tenemos el ADR cotizando a $22,22 y la acción cotizando a €15,15. El tipo de cambio es de 1,4701. (Parte de las desviaciones son debido a que no tengo datos de horquillas ni tiempo real, pero va a servir para el ejemplo).

Si compramos 100 acciones de DTE en Xetra, nos costará €1.515 más la comisión pongamos de 0,15%. Esto nos da un coste total de €1.517.

Ahora, si compramos 100 ADRs de DTE nos costarán $2.222. Teniendo en cuenta que el tipo de cambio está en 1,4701, el coste en euros de esta operación es de €1.511.

La diferencia (6€) supone un encarecimiento del 0,39% si hacemos la compra en Europa. Ahora bien, la rentabilidad por dividendo del ADR es, según Yahoo Finance USA, del 3,47% mientras que, también según Yahoo Finance Germany, la rentabilidad por dividendo de las acciones de DTE es del 4,75%. Estas diferencias de rentabilidad se amplían si tenemos en cuenta la horquilla de precios del ADR, de la acción y del tipo de cambio.

Por tanto, que nadie tenga dudas: comprar ADRs sobre empresas europeas no tiene sentido alguno para un inversor español. Si los ADRs son sobre empresas no europeas, habría que hacer los cálculos anteriores añadiendo una prima de dificultad de seguimiento y de compra de la acción en el mercado originario. Si estamos hablando de Blue Chips, por lo general el ADR no compensa ya que son instrumentos mucho menos líquidos, con una horquilla mucho más ancha.

El uso del ADR no hace otra cosa más que complicar lo que es sencillo. Son más caros y no a cambio de una disminución del riesgo. Bajo mi punto de vista, no son más que nuevas barreras que le vamos añadiendo a la SENCILLEZ. En definitiva, son un engorro.

LA SENCILLEZ - El Principio Fundamental de la Inversión en Bolsa

Una de las principales características del estilo inversor de grandes inversores como Warren Buffett, Charlie Munger, Peter Lynch, Marty Whitman, Bill Miller, Bill Nygren... es su obsesión por la simplicidad. Guiados por la simplicidad, ellos:

Buscan empresas cuya actividad es fácilmente comprensible por ellos mismos.
Buscan empresas cuyos productos son sencillos y conocidos.
Buscan empresas que requieren una tecnología sencilla o comprensible para ellos.
Buscan empresas con una trayectoria operativa larga.
Buscan empresas en entornos competitivos fáciles de comprender.
Buscan empresas con unos beneficios más o menos predecibles.
Buscan empresas en sectores sin demasiada competencia (monopolios u oligopolios).
...

Y así podríamos continuar la lista hasta niveles insoportables. En definitiva, la sencillez debe ser una guía para nuestras inversiones.

Durante esta semana, me han pasado un par de cosas que me han hecho reflexionar sobre la sencillez y las inversiones.

La primera fue una consulta de un lector sobre una estructura que tanto gusta a la banca privada. Sin entrar en detalles, se trataba de un bono de interés variable a 7 años sobre las acciones A y B. Planteaba varios escenarios para la evolución de los subyacentes, de tal forma que si en un año subían “tanto”, se cerraba la estructura y el inversor recibía un cupón del X%. Si los subyacentes subían “tanto” en dos años en vez de uno, el cupón era de X% y así hasta el vencimiento, que si pasaba tal cosa el cupón era del X%. Por otro lado, la estructura planteaba distintos escenarios bajistas para los subyacentes, con los cupones correspondientes para cada escenario. Al final, como muchas de estas estructuras, no suponen más que un límite a la pérdida potencial a cambio de un límite en el retorno potencial. Un lío tremendo (¿verdad TG?) ;-).

El caso es que después de darle algunas vueltas, le comenté al lector que si no prefería invertir directamente en las acciones. Se trata de dos empresas enormes dentro de su sector y que pagan unos dividendos muy altos. ¿No sería mejor emplear el dinero de la estructura en comprar esas acciones e ir incrementando posiciones con los dividendos? Empresas de ese estilo (auténticos blue chips como si habláramos de Telefónica o Santander) mantenidas durante 7 años (que era la duración de la estructura) y reinvirtiendo el dividendo, es muy probable que den una rentabilidad muy superior a la de la estructura y con mucho menos líos, sin letra pequeña y con muchísima más liquidez. La única ventaja que tenía la estructura era el límite del lado bajista. Pero, si creemos que estas acciones van a caer, ¿por qué entrar en esa estructura?

Durante el último año he visto muchas estructuras de este tipo (algunas de ellas me las habéis enviado vosotros) y siempre digo lo mismo: “¿crees que el subyacente va a subir? ¡Cómpralo directamente y deja de pagar comisiones y de complicarte la vida, hombre!”.

Muchas veces nos dejamos influir por nuestro banquero de inversión, pensando que el producto que nos ofrece, debido a su sofisticación, es la repera. No entendemos lo que compramos (he de confesar que nunca termino entendiendo estas estructuras al 100%... ni al 60%) y no entendemos la letra pequeña, con los sustos correspondientes. Hace mucho tiempo hablamos de algo parecido.

La segunda cuestión que me hizo reflexionar sobre la sencillez fue un entretenidísmo debate que tuvimos en el foro de Invertia sobre Miquel y Costas. MCM es una empresa papelera cuyas ventas dependen en un 77% del negocio tabaquero y en un 23% de papelería más industrial. Su balance no tiene mala pinta, está muy bien dirigida y ha sido rentable desde que tengo datos (2001). No quiero entrar en más detalles porque analizar MCM no es el objeto de esta entrada.

El núcleo del debate estaba en el crecimiento de la compañía. Al depender en un 77% del negocio tabaquero, el potencial de crecimiento que le estimaba era nulo tirando a negativo. Es cierto, como dijo Lizpiz, que la nueva legislación antitabaco italiana (que va más adelantada que la española) no había supuesto el duro golpe a las tabaqueras que todos esperábamos. Por otro lado, buena parte de la producción de MCM se exportaba, teniendo mucha importancia la demanda de Latino América. Esto me hizo rectificar mis estimaciones de crecimiento desde “nulo-negativo” a “nulo-positivo”.

Por otro lado, la ventaja competitiva de MCM se reduce a su producción tabaquera. Justo el segmento de menor crecimiento. Así que si MCM pretende acelerar su crecimiento (y de paso justificar múltiplos superiores) debería depender menos del sector tabaquero y más de la papelería industrial. Justo el segmento más cíclico y en el que no goza de ventaja competitiva alguna (¿al garete con los múltiplos mayores?). El caso es que se mire por donde se mire, por mucho Bestinver que esté en el accionariado, MCM se encuentra en una situación complicada.

¿Se puede ganar dinero con MCM? Naturalmente. Yo no digo que no. Pero va a tocar sufrir. Es una empresa de un sector difícil, con productos difíciles y con crecimientos difíciles. ¿Posibles? Sí, pero difíciles. Me recuerda mucho a GCI, empresa que me gustaba a $45, $40, $35 y si la cosa no cambia me gustará a $30, $20, $10 y así hasta que el sector muera. ¿Se puede ganar dinero con GCI? Sí, pero sufriendo. Lo mismo ocurre en sectores como las aerolíneas, las automovilísticas, las inmobiliarias... ¿Se puede ganar dinero con ellas? Sí, pero por qué no meter el dinero en empresas que obtienen beneficios con más facilidad.

Aunque es comparar manzanas con naranjas, siempre pienso en GM y en JNJ. Dos empresas enormes. La primera pierde dinero con cada coche que vende. La segunda gana cada vez más con cada venta. La primera depende del ciclo económico. La segunda depende del cuidado de la salud humana. La primera no ha generado FCF positivos desde que tengo datos. La segunda no ha dejado de generar FCF positivos desde que tengo datos. El balance de la primera es un infierno. El balance de la segunda es... un balance. Y así podríamos pasar horas. ¿Se puede ganar dinero con GM? Desde luego, pero teniendo ahí al lado a JNJ (o a cualquier otra de ese estilo) invertir en GM significa que le tienes incluso menos aprecio a tus horas de sueño que a tu dinero.

Estoy convencido de que una de las claves de la inversión a largo plazo es invertir en empresas para las que ganar dinero es “más fácil”. Ese tipo de empresas que sólo con “abrir cada lunes” ya empiezan a ingresar, empresas que no necesitan hacer grandes reinversiones para mantener su nivel de actividad, empresas, en definitiva, “fáciles”, que facilitan la vida del inversor. No MCM, no GCI, no GM.

PUNTO RADIO ASTURIAS

Hoy, sobre las 13:20, voy a intervenir en Punto Radio Asturias para comentar mis perspectivas para 2008 y proponer algunas ideas de inversión "value" tanto para inversores agresivos como conservadores. Así que si alguno de vosotros nos lee desde mi tierra, desde Asturias, podrá escuchar la participación el Punto Radio Asturias 97.9 si no me equivoco. Es la primera vez que hago algo así. Espero que todo salga bien...

Por otro lado, la moderación de comentarios es un tostón y me da algún que otro problemilla. Además, creo que estaba muy bien el dinamismo anterior de los comentarios con conversaciones muy interesantes y bastante rápidas entre vosotros. Así que voy a quitarla. Espero que los revienta-blogs no molesten.

Por último, he intentado bajarme los informes y cartas a los partícipes de Bestinver para comentar su situación actual y he visto que es necesaria una clave. Si alguno de sus partícipes tiene a bien enviármelas, publicaremos las conclusiones lo antes posible. (Parece que ha habido un mal entendido. Con "enviármelas" no me refiero a las claves - ¡qué horror! - sino a los últimos informes y a las cartar a los partícipes. De todas formas ya hay voluntarios, así que petición satisfecha. Muchas gracias a todos!!!)

Muchas gracias a todos. :)

JMDV

El Balance y el crecimiento - Intel vs. AMD

Me alegra mucho ver que cada fin de semana tengo cerca de una docena de correos enviados por lectores haciéndome preguntas de todo tipo. Algunas (muchas) no las sé responder pero, en cambio, en otras tengo las respuestas muy claras. Hoy voy a comentar una de estas últimas.

Este fin de semana me preguntó un lector en qué me fijo más a la hora de analizar una empresa: ¿en la cuenta de pérdidas y ganancias o en el balance? Hombre, da un poco de miedo resumir todo el trabajo de análisis a sólo unas cuentas pero si tengo que elegir una, sin duda, es el balance. Si el balance tiene mala pinta, ni me molesto en mirar la cuenta de resultados ni los estados de cash flow.

Siempre me sorprendo cuando algún lector me escribe comentándome los motivos por los que la empresa XXX va a multiplicar su beneficio en los próximos años, sin haberle echado un vistazo al balance de XXX. Y es que los inversores más growth tienden a ignorar los riesgos financieros para centrarse, casi exclusivamente, en el potencial crecimiento operativo. Mucho cuidadito con esto, que suele dar problemas.

Cuando hablo de la importancia del músculo financiero de las empresas y su implicación en el crecimiento y rentabilidad de las mismas, siempre pongo el mismo ejemplo: INTC y AMD. El análisis del balance nos permite conocer de antemano, con gran probabilidad de acierto, quién será el ganador de la guerra de precios del sector (a menos que haya un cambio tecnológico significativo a la par de poco probable).

Vamos a analizar el balance de Intel. Vemos los siguientes puntos interesantes (cifras en miles de millones):

Cash and Cash Equivalents -------------------- $5,844
Short Term Investments ------------------------ $7,177
Long Term Investments -------------------------$5,142
Intangibles + Goodwill --------------------------$3,917
Deuda C/P + Deuda L/P vcto -------------------$0,137
Deuda L/P ------------------------------ -----------$1,853
Obligaciones Contractuales Off-Balance ----- $7,063
Equity ----------------------------------------------$40,902

Ahora sacamos las mismas magnitudes del balance de AMD

Cash and Cash Equivalents -------------------- $1,096
Short Term Investments ------------------------ $0,432
Long Term Investments -------------------------$0,000
Intangibles + Goodwill --------------------------$4,159
Deuda C/P + Deuda L/P vcto -------------------$0,218
Deuda L/P ------------------------------ -----------$5,117
Obligaciones Contractuales Off-Balance ----- $5,923
Equity ----------------------------------------------$4,125

Lo primero que nos llama la atención es que INTC tiene en Cash and Cash Equivalents más dinero que la capitalización total de AMD: $5,844 en Cash frente a los $5,460 de capitalización de AMD. Esto, si bien no quiere decir nada sobre la posición financiera de cada empresa, nos indica la fortaleza relativa de Intel sobre AMD.

Si tomamos los activos y los pasivos financieros, podremos calcular la Posición Financiera Neta. En Intel ésta es de +$16.173 millones frente a los -$3.807 millones de AMD. La primera representa el 39,52% del Equity frente al –92,29% del Equity de la segunda. Las implicaciones se ven mejor cuando comparamos los apalancamientos de una y otra. En Intel, la deuda total supone el 4,87% del Equity frente al 129,33% en AMD.

Estas diferencias en el apalancamiento tienen sus implicaciones inmediatas en la cuenta de resultados, naturalmente. Así, durante los nueve primeros meses del año, el Interest Expense de AMD supone el 18,42% del beneficio bruto del periodo, frente al 0,09% para Intel. Esta diferencia en porcentaje se traduce en $2.507 millones a favor de Intel, que puede disponer a su antojo sin perder rentabilidad respecto a AMD.

Teniendo en cuenta la naturaleza del sector, para medir la situación financiera creo que utilizar el Acid Test Ratio sería muy útil. Para Intel su lectura es de 1,77 mientras que para AMD es de 0,82. Por tanto, también a corto plazo Intel tiene un balance mucho más robusto que el de AMD.

El análisis del inventario es muy importante para las empresas cíclicas y más si son tecnológicas. En el balance vamos a encontrar información capital para esta tarea. En primer lugar, el inventario de Intel supone el 16,51% del Activo Circulante; en el caso de AMD, su inventario alcanza el 23,68%. Teniendo en cuenta que los productos terminados del balance de Intel disminuyeron en un 18,59% respecto del mismo periodo del año anterior y que los de AMD aumentaron en un 17,74%, estas diferencias son bastante significativas pues nos indican que AMD asume un mayor riesgo de depreciación de inventario que Intel.

Fuera de balance encontramos que Intel tiene obligaciones contractuales cuyo valor presente supone el 17,27% del Equity, frente a las obligaciones contractuales de AMD que representan el 143% de su Equity.

Por último, vamos a analizar la calidad del balance de cada una. Los intangibles de Intel suponen el 9,58% de su Equity frente al 101% de AMD. Teniendo en cuenta la oscura valoración de intangibles y las posibles consecuencias que tendría una depreciación de los mismos, concluimos diciendo que el balance de Intel tiene mucha más calidad que el de AMD.


El análisis del balance tiene implicaciones directas sobre las expectativas RAZONABLES de la vertiente operativa de ambas empresas. Tened en cuenta que hasta ahora no hemos ni mirado los beneficios netos ni los cash flows de cada empresa. Sólo con el balance ya vamos a ser capaces de establecer importantes directrices (o límites) operativas.

En primer lugar, hay que tener muy presente que estamos en un sector que requiere mucho capital. Se calcula que poner a punto una nueva fábrica de semiconductores cuesta unos $5.000 millones. Ahora, ¿qué suponen $5.000 millones para Intel y qué suponen para AMD? Intel tiene entre Cash e Inversiones de C/P más de $13.000 millones. Por otro lado, $5.000 millones supone el 12,22% de su Equity. Parece que abrir una, dos e incluso tres nuevas fábricas sería perfectamente factible para Intel sin alcanzar un nivel de endeudamiento similar al de AMD. De hecho, para que Intel tenga el mismo nivel de endeudamiento total, debería emitir deuda por valor de $50.774 millones (= más de diez nuevas fábricas). ¿Quién tiene más potencial financiero para crecer de las dos? Sin duda Intel.

Pero ¿cuál de las dos está invirtiendo más en crecimiento puro? Si eliminamos el coste de mantenimiento operativo de cada una, podemos calcular cuánto invierten en crecimiento tanto Intel como AMD. AMD invierte en crecimiento puro el 40% de su Cash Flow Operativo mientras que Intel invierte sólo el 4,80%. Puede parecer paradójico que AMD invierta más porcentaje de su CFO en crecimiento que Intel. Incluso hay quien podría pensar que es una señal de debilidad de Intel. Sin embargo, hablemos en números absolutos: AMD ha invertido de media en los últimos años en crecimiento puro $509 millones frente a los $617 millones de Intel. Una inversión equivalente a la de AMD sería de $5.142 millones para Intel. La pregunta es ¿hay demanda de semiconductores para justificar una inversión de ese tamaño? A estas alturas del ciclo evidentemente no.

Así que podemos darle la vuelta a las cifras anteriores y ver que para satisfacer la demanda actual, Intel invierte sólo el 4,80% de su CFO frente al 40% de AMD y aun así, Intel invierte en crecimiento puro un 21,22% más que su rival. Si la demanda de semiconductores aumenta, Intel podrá hacer frente a ese aumento; sin embargo, AMD no.

Por último, la mayor calidad del balance de Intel le permite invertir mucho más en I+D que AMD y con mucho menos esfuerzo. La inversión estimada 2007 en I+D es de $5.700 millones para Intel frente a los $1.830 millones de AMD. Aquí no hay dudas, la guerra tecnológica la gana quien invierte más en I+D. Además, estas inversiones suponen el 31% y el 93% del beneficio bruto de cada una respectivamente. Hasta alcanzar la misma presión, Intel tiene aun una margen por valor de $11.300 millones.


Como veis, el análisis del balance nos ha servido para establecer los límites de crecimiento y rentabilidad de AMD respecto a los de Intel. No tenemos que hacer complicadas (e inexactas) estimaciones de ventas y de márgenes de AMD para darnos cuenta de que a largo plazo no puede ganar. Es imposible. No tiene músculo financiero para igualar a Intel en capacidad productiva e inversión en I+D. Por otro lado, la guerra de precios le condena a las pérdidas constantes pues cada vez más porcentaje del beneficio bruto será comido por los costes fijos (costes financieros a la cabeza). Las perdidas suponen ausencia de poder financiero y vuelta a empezar. Por su debilidad en el balance (y por la imposibilidad de generar beneficios) AMD siempre irá un par de pasos por detrás de Intel. Los límites al crecimiento y a la rentabilidad del AMD son evidentes. Da igual lo que digan los analistas y sus expectativas de crecimiento. No hace falta, por tanto, pasar al análisis de los estados de cash flow ni de la cuenta de resultados.

No me importa lo mucho que caiga AMD. Con este balance, nunca invertiré en ella. ¿A que ahora esto tiene mucho más sentido?