El error de la diversificación

Poco a poco voy reduciendo el número de acciones en cartera. Mi objetivo es tener una cartera compuesta de tres a cinco empresas. Según la Teoría Moderna de Carteras, lo ideal es tener una cartera de 20 a 30 empresas con la que anular el riesgo diversificable y tener sólo riesgo sistemático o no diversificable. Hablando en plata, lo normal es pensar que a mayor diversificación menor riesgo y viceversa. Esta afirmación forma parte de toda una serie de falacias - como que hay que operar con stop loss, que operar a corto plazo es menos arriesgado que a largo plazo, que comprar en soportes limita el riesgo, que hay que utilizar stop profit... – que sólo sirven para generar comisiones y reducir la rentabilidad de los inversores.

Hace nada a Fernando lo sorprendió mi deseo de concentración de cartera. Para responderle como es debido, voy a resumir mi punto de vista sobre la diversificación y el riesgo. Empecemos.

La diversificación se hace para minimizar el riesgo total de la cartera (el riesgo total es igual a Riesgo Específico o diversificable, vamos a llamarle riesgo “empresa” para no liar a los novatos, más Riesgo Sistemático o no diversificable, al que vamos a llamr riesgo “bolsa”). Al tener muchas acciones en cartera, minimizas el riesgo “empresa” de cada una de ellas para quedarte sólo con el riesgo “bolsa”, o riesgo sistemático que no se puede eliminar. Si una cartera está formada sólo por una empresa como Boliden, la mayor parte del riesgo total de la cartera será el Riesgo Específico (en concreto el precio del Zinc) y sólo una pequeña parte, por no decir nada, de riesgo “bolsa”.

Cuando tienes una cartera 100% riesgo “bolsa”, como puede ser un Ibex, lo único que has hecho es eliminar el riesgo diversificable, pero no eliminar tu riesgo. Es cierto que, gracias a tu diversificación, un posible desplome de Gamesa va a tener poco efecto en el total de tu cartera; pero sólo has conseguido eso. Con un Ibex estás expuesto a los vaivenes del mercado y para protegerte poco puedes hacer. Sin embargo, si una cartera es 100% Riesgo Empresa, tienes muchas más herramientas para protegerte.

El Riesgo Empresa está formado por: 1) Riesgo Financiero y 2) Riesgo Operativo. Para calcular el riesgo financiero hay que analizar el balance minuciosamente. Para calcular el riesgo operativo hay que estudiar las ventajas competitivas de las empresa, su rentabilidad, su sostenibilidad y compararlas con sus competidoras. Al final, tu deber como inversor es diseñar una cartera con el menor riesgo financiero y el menor riesgo operativo posible. De esta forma, al concentrar mucho la cartera has reducido el riesgo “bolsa” a mínimos y mediante el análisis exhaustivo de la compañía has minimizado el riesgo “empresa”, reduciendo por tanto el riesgo total de la cartera.

Contrariamente a lo que piensan muchos académicos, todo este desarrollo de la gestión del riesgo se basa en una percepción del riesgo muy personal: el riesgo “bolsa” y el riesgo “empresa” no son dos entidades independientes sino que cada una compensa a la otra. Los académicos dicen: el riesgo total está formado por riesgo “bolsa” más riesgo “empresa”, así que en una cartera que en principio hay 50% riesgo “bolsa” y 50% riesgo “empresa”, si eliminas el riesgo “empresa” has conseguido reducir el riesgo total a la mitad (en este caso el riesgo total sería 100%). Sin embargo, mi punto de vista es bien distinto. En una cartera de riesgo 50%-50%, si eliminamos el riesgo “empresa”, como para mí esos dos tipos de riesgo se compensan, no tendríamos un riesgo total (= riesgo “bolsa”) del 50% sino que el riesgo total (únicamente riesgo bolsa) sería del 100%. Es decir, el mismo nivel de riesgo que antes pero esta vez formado sólo por riesgo “bolsa”.

Como no podemos controlar el riesgo “bolsa”, bajo mi punto de vista una cartera con 100% riesgo bolsa es mucho más arriesgada que una cartera 100% riesgo “empresa”. De ahí mi afán de concentración de la cartera.

Ahora bien, a pesar de todo lo anterior, soy consciente de que mi análisis de riesgo “empresa” puede estar equivocado. Puedo cometer un error al analizar la fortaleza de un balance o al interpretar las ventajas competitivas de una empresa que hagan que el riesgo “empresa” de un determinado valor sea mucho más alto del que había calculado anteriormente. Para protegerme de esto, intento diseñar carteras de tres a cinco empresas. Utilizo una pequeña diversificación tradicional para, como dice Warren Buffett, “protegerme de mi propia estupidez”. Siempre pocos valores para conocer al máximo cada empresa, cada sector y sus competidores y así, a pesar de “mi propia estupidez” reducir al mínimo las sorpresas.

Otro buen seguro contra “nuestra propia estupidez” es tener cinco empresas de sectores muy distintos, unos cíclicos y otros no cíclicos. No podemos saber qué va a pasar con la Economía en los próximos años, por lo que, como podéis ver, mi cartera tiene valores defensivos (que deberían ir bien en momentos económicos flojos: KO, JNJ, WMT, PFE y FII) y otros agresivos (que deberían ir bien en momentos económicos boyantes: INTC, DELL y JKHY aunque este último va más por libre). Así mismo, son valores de sectores muy distintos por lo que una crisis puntual en un sector (como actualmente el farmacéutico o el bancario) no tiene una incidencia muy grande en la cartera. No hace falta, por tanto, una cartera de 30 empresas para reducir riesgos.

Por último, una cartera concentrada nos permite beneficiarnos de las ventajas de la valoración. Al comprar exclusivamente empresas con mucho margen de seguridad, no sólo limitamos el riesgo bajista de la cartera sino que, además, ampliamos el potencia alcista. Esta es una clara ventaja sobre los que invierten con grandes carteras de valores y uno de los motivos por los que los grandes fondos “valor” han conseguido batir a los índices. Por el contrario, si invertimos en un Ibex ¿cómo podemos valorarlo? Es mucho más complicado y estaremos siempre mucho más perdidos. Y al no poder valorar, ¿cuándo vendemos un Ibex? ¿qué hacemos si cae con fuerza? En cambio, con acciones del Santander podemos estimar a qué precio queremos comprar y a qué precio queremos vender. Es una empresa y, por tanto, valorable. Un índice es... ¿qué es un índice? ¡HUMO!

Todos estos son los motivos por los que me siento cómodo con carteras muy concentradas. Actualmente mis tres mayores posiciones (WMT – 18,90%; INTC – 17,18%; y JNJ – 14,56%) representan el 50,64% de mi cartera. En cuanto Coca-Cola alcance su objetivo y venda para comprar más acciones de JNJ, el peso de estas tres superará el 57%. Y, la verdad, estoy convencido de que una cartera formada por estas empresas y a estos precios es mucho menos arriesgada que un S&P 500. Pero, por si acaso, seguiré diversificando un poco para reducir los peligros de “mi propia estupidez”, que no son pocos.

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WAL-MART: Análisis detallado

En los mercados financieros, la propaganda juega un papel determinante. La propaganda puede hacer que cualquier chicharro se valore como si fuera la próxima Microsoft o que Microsoft se valore como si fuera un chicharro. La repetición sistemática de determinadas mentiras las termina convirtiendo en verdades, complicando aun más los análisis objetivos de empresas. En este artículo vamos a intentar acabar con algunos mitos que han lastrado la cotización de Wal-Mart y vamos a hacerlo como es debido: con hechos.

Pesimismo y propaganda

Desde los comienzos de blog, ha habido cuatro acciones de mi cartera que han creado bastante polémica. Por orden cronológico son: Intel, Jack Henry, Coca-Cola (la única que me valió descalificaciones personales y, casualmente, la que más sube) y, por último Wal-Mart. Supongo que es normal que esto pase porque las compré en momentos en los que el pesimismo sobre dichos valores casi se podía cortar.

Hace pocos días, nuestro amigo AMDG nos puso un link a un artículo que hablaba sobre “el final de la era Wal-Mart”. A poco que naveguéis por internet, veréis cientos de artículos de este estilo. Me recuerdan a aquel entrañable artículo de la revista Forbes que calificaba a las inversiones en Intel como “Dead Money”. El día de su publicación, Intel cerró a $16,86. Aquí podéis ver un artículo en el que comentaba todo esto de Intel.

Efectivamente, WMT está pasando por unos momentos críticos. La empresa que asombró al mundo con su crecimiento, hoy ya es una abuela que no puede más que moverse despacio. Ha pasado de crecimientos superiores al 20% anual a crecimientos de un solo dígito. Por eso la acción ha pasado de un PER medio de los últimos cinco años de 25 veces a su PER actual cercano a las 15 veces. ¿Qué descuenta el mercado a estos precios? Pues “el fin de la era Wal-Mart”. ¿Por qué WMT es la mayor posición de mi cartera? Pues porque para mí, no estamos ante el fin de la era Wal-Mart, sino justo al principio de una nueva era para Wal-Mart.

Todo este circo que se ha montado sobre WMT me parece una soberana estupidez. A fuerza de repetir las mismas mentiras una y otra vez, vamos asumiéndolas como ciertas y, al final, se convierten en verdad. Por ejemplo, cuando navegas por internet, da la sensación que TODO el mundo odia a Wal-Mart. Te imaginas a las gente escupiendo cada vez que pasa por delante de uno de sus supercentros en los que, naturalmente, antes muertos que hacer una compra. Sin embargo, el año pasado la compañía alcanzó unas ventas record de $348.650 millones. Record que, por cierto, se ha ido superando año tras año durante los últimos 10 (por no remontarnos más atrás en el tiempo). ¿Cómo es posible que una compañía a la que todo el mundo odia cada año venda más y más? Sencillo: porque no todo el mundo la odia.

Es cierto que la imagen de Wal-Mart no es tan buena como la de otros competidores. Sin embargo, la política de precios bajos de WMT es la que más consumidores atrae. Yo nunca he visitado un supermercado Wal-Mart y por eso me dedico a buscar vídeos por internet en los que aparezca alguno. Siempre están llenos. Siempre. Coches y coches y coches. Sorprendente.

Todo ello se debe a sus fortísimas ventajas competitivas. Su tamaño le permite comprar más barato y gracias a ello vende más barato. Así mismo, ha crecido tanto que dificulta el crecimiento de sus competidores, por lo que es muy posible que éstos nunca alcancen a WMT en lo que a ventaja competitiva se refiere. Naturalmente, esto los consumidores lo notan en sus bolsillos. Os dejo el link a uno de los últimos anuncios de WMT, una campaña realmente buena que rompe con las directrices publicitarias de los hard discount.

La supuesta dependencia del ciclo económico

Otra de las creencias muy difundidas entre los inversores es que las ventas de Wal-Mart son muy sensibles al ciclo económico. Del año 2000 al 2003 las ventas de Wal-Mart aumentaron en un 48%, no habiendo disminuido durante ningún año. Durante el mismo periodo las ventas de Target (TGT) aumentaron un 30%. Aunque los minoristas dependen del consumo y éste se desacelera en épocas de recesión, los minoristas hard discount se ven favorecidos durante esos periodos. Pongámonos en la piel de un consumidor norteamericano de renta baja. Tenemos pocos ahorros y posiblemente estemos en paro. ¿Dejamos de comer, de vestir y de limpiar la casa hasta que la economía se expanda? Lógicamente no. Así que en lugar de morir por desnutrición, iremos a comprar el pan al minorista más barato. En este caso Wal-Mart.

El crecimiento de Wal-Mart frente a sus competidores

Como no podía ser de otra forma, se habla mucho del crecimiento. Con su tamaño, WMT ya no puede crecer a unas tasas tan impresionantes como en el pasado. Lógico. Sin embargo, su tamaño es tal, que ha limitado el crecimiento de todo el sector minorista hard discount. Muchos dicen “Wal-Mart no puede crecer más”. Bien, perfecto, pero ¿a caso sus competidores pueden crecer? ¿Se lo permite Wal-Mart?. Normalmente la respuesta es un rotundo SÍ, más fundamentado en la propaganda Anti Wal-Mart que en los hechos. De nuevo desde el año 2000, la tasa de crecimiento compuesto anual de las ventas de WMT es del 11,28%. La de TGT durante el mismo periodo es del 8,46%. La propaganda nos dice que todo el mundo odia a Wal-Mart...

Wal-Mart: ¿empresa de baja calidad?

También se habla mucho de la calidad de Wal-Mart como empresa. Muchos blogs financieros nos ponen a TGT como empresa “modelo”, mientras que WMT es una auténtica basura. “Debido a su tamaño, WMT es incapaz de gestionar su negocio de forma eficiente y de obtener rentabilidades y crecimientos satisfactorios para sus accionistas”. No suena disparatado pero ¿es eso cierto? Comparemos WMT con su archirival TGT.

Ya hemos visto que en los últimos años WMT ha crecido más que TGT. Pero ¿qué hay de la RENTABILIDAD de cada una? En este sector, la medida más importante de rentabilidad es el ROA (que relaciona el margen con la rotación de activos). Pues bien, el ROA de WMT del pasado ejercicio fue del 7,9% frente al 7,5% de TGT. Desde el año 2000, el ROA medio de TGT fue del 7,18% frente al 8,67% de WMT. De nuevo, la supremacía de Wal-Mart es evidente.

Bien pero, ¿qué hay de la EFICIENCIA? Las dos medidas de eficiencia más importantes en este sector (dejando a un lado la rotación de activos que ya metimos en el ROA) son el Cash Conversión Cycle (que mide el número de días en que una empresa tarda en transformar su inventario en cash) y la relación entre inventarios y ventas. Pues bien, el CCC de WMT del último año fue, según Morningstar, de 11,5 días y su media desde el año 2000 es de 16,34 días. Estas cifras son en TGT de 32,9 y 33,9 respectivamente. Por su parte, la media desde el año 2000 de la relación inventario/ventas en WMT es del 9,35% siendo la del último ejercicio del 9,66%. Estas cifras son del 11,12% y del 10,51% respectivamente para TGT.

Por último, es interesante en un sector donde el precio es tan importante analizar el APALANCAMIENTO OPERATIVO. El apalancamiento operativo es mayor cuanto mayores sean los costes fijos de la empresa y, por tanto, está directamente relacionado con el riesgo operativo de la compañía. Debido a la propaganda, se percibe WMT como una empresa de mayor riesgo operativo que TGT. Si analizamos la realidad, esto es ridículo. El apalancamiento operativo medio desde el año 2000 para WMT es de 1,13 veces frente a las 1,48 veces de TGT. Ahora parece más evidente qué empresa es la más arriesgada.

Hay cosas que no tienen demasiado sentido.

El Balance

En lo que todo el mundo está de acuerdo es en la calidad del balance de Wal-Mart. Ahí no hay lugar para discusión y por este motivo no voy a alargarme en este punto. Sí me gustaría añadir que el balance de TGT, siendo peor que el de WMT, es también bastante bueno. Sin embargo, también en esta ocasión el punto es para WMT.

Valoración

Todo este entorno de pesimismo y de ataque a la compañía, ha creado un sentimiento de rechazo a las acciones de WMT. ¿Quién quiere comprar acciones de una empresa a la que todo el mundo odia? Nadie. Por eso su precio no ha dejado de caer desde que en Diciembre del 99 marcara un máximo de $64,24 (ajustado a splits y dividendos – proporcionado por Yahoo Finance). Ha caído más de un 30% mientras que su beneficio neto ha aumentado un 110%. No tiene ningún sentido.

Aquí os dejo el link al último artículo que publicamos sobre la valoración de Wal-Mart. Nos daba un precio objetivo muy conservador que oscilaba entre $65 y $72. En un escenario más normal, su objetivo ronda los $85. Este margen de seguridad (entre 48% y 93% según el escenario) es debido al pesimismo y a la propaganda que vende a la empresa más rentable, de mayor crecimiento y más eficiente del sector, como si fuera la peor opción dentro de los minoristas hard discount.

Lo que el mercado debe asumir es que WMT ya no va a crecer al 20% nunca. Pero eso no implica que no sea una gran empresa y, a estos precios, una de las mejores y menos arriesgadas inversiones del mundo.

Conclusión

Como inversores, es imprescindible no dejarnos llevar por las falsas creencias que se extienden por el mercado. Hay que comprobarlo todo. Ese es el único camino para encontrar buenas oportunidades de inversión. El caso de WMT es sólo un ejemplo.

Frente a lo que dice la propaganda, hemos visto que WMT es la empresa más rentable, más eficiente, de menor riesgo y de más crecimiento del sector. No lo digo yo. Lo dicen los resultados de cada una. Sin embargo, la valoración actual de WMT demuestra que el mercado se ha tragado la Gran Mentira. ¿Alguna vez se dará cuenta de su error? Seguro (ya ha pasado más veces). Nuestra ventaja como inversores value es que, una vez más, nos hemos dado cuenta antes.

Un saludo para los muchos socios de Wal-Mart que nos leen.

Liquidación de LLTC - Más compras en WMT

Se juntó el hambre con las ganas de comer y al final he vendido todo lo que me quedaba de Linear Technology (LLTC) a $32,96 para comprar más títulos de Wal-Mart (WMT) a $43,54.

La venta de LLTC ya venía tramándola bastante tiempo y con los últimos resultados publicados la tenía casi decidida. Los resultados me parecieron mediocres y más en un momento en el que muchos fabricantes de semiconductores estaban mejorándolos de forma significativa. La directiva no ofreció nuevas ideas y, en vez de eso, se dedicó a resaltar el fortísimo plan de recompra de acciones. La verdad es que me sentí un poco decepcionado. Esperaba algo más. Me hubiera conformado con que los directivos hubieran dicho: “los resultados han sido mediocres”, pero en su lugar dijeron “ha sido un buen trimestre”. Normalmente, cuando una directiva me decepciona pongo tierra de por medio (como hice hace tiempo con CHKP).

Por otro lado, el plan de recompra de acciones es positivo y esto debería tenerlo en cuenta cualquier interesado en el sector. LLTC no es una mala empresa, lo que pasa es que ahora mismo parece dormida, sin rumbo. Su balance es bueno, aunque su valor contable sea negativo. Esto es porque para recomprar los $3.000 millones de acciones, han emitido $1.700 millones en deuda convertible. Esto reduce su Beneficio Neto (aumenta el pago de intereses y reduce el ingreso de intereses) pero de forma no operativa. El problema es que lo más importante que ha ocurrido en LLTC durante los últimos tiempos ha sido el plan de recompra, y eso no es lo que se busca en una empresa tecnológica de crecimiento.

Total, que las he vendido con una miserable ganancia del 4,85%. Hace tiempo vendí unas pocas para comprar JNJ. Así que el resultado total de la operación en Linear es de un 6,98% dividendos y comisiones incluidas. No es mucho y teniendo en cuenta el peso que tenía en mi cartera (a cierre de ayer era mi posición más pequeña con un 5,64% del total de la cartera) su impacto total se queda en nada.

¿Creo que a largo plazo LLTC es una mala inversión? NO. Pero no veo las cosas claras. Sin embargo, en WMT sí veo por dónde pueden ir los tiros y, además, a largo plazo me parece una inversión tan buena como LLTC. De ahí mi cambio.

Por tanto, el auténtico detonante de la venta han sido los descensos en WMT. Hace poco ya comenté que sus precios me parecían anormalmente bajos. WMT está infravalorada se mire por donde se mire. Y si hace unos días le daba un precio objetivo ente $65 y $72, la reducción del Capex anunciada ayer ha hecho que aumente el objetivo a $67-$74. En la presentación de sus últimos resultados, su CEO comentó que “aunque los titulares van a ser que Wal-Mart ha batido su propio record de ventas y beneficios, los resultados operativos de este trimestre no eran los que esperábamos de nosotros mismos ni es lo que esperaban nuestros accionistas”. La diferencia con LLTC es evidente.

Sus objetivos de corto plazo son claros: control de costes y aumento de la eficiencia en la gestión de inventarios. A largo plazo la clave sigue siendo la expansión internacional, aunque ya se ha advertido que será algo progresivo y poco a poco. Y de cara al accionista, lo más importante sigue siendo que las familias norteamericanas que compren regularmente en WMT se puedan ahorrar $2.500 anuales. Estas son las cosas “tangibles” que me gusta ver en mis empresas y que, por desgracia, ahora no veo en LLTC.

Es posible que si WMT estuviera cotizando en la zona de $50, ni habría comprado más ni hubiera vendido LLTC. Pero a los precios actuales de WMT, la incómoda posición de LLTC se me hizo insostenible. Además, de paso, concentro un poco más la cartera porque nueve empresas se me antojan demasiadas. Lo óptimo para mí son entre 3 y 5 empresas. Con esta compra, WMT es mi mayor posición con un 18,74% de la cartera, seguida por INTC con un 17,33%.

En fin, estoy un poco decepcionado con Linear y tengo que reconocer que vendo en un mar de dudas. Por un lado, ni la directiva ni los resultados me convencen para quedarme con LLTC y, por otro, una recompra de $3.000 millones en una empresa que capitaliza $7.270 millones supone una semi-opa del 41% del capital. Eso permite soñar con un precio muy elevado sin que la directiva haga nada. Sentimientos enfrentados. Esta vez los motivos empresariales y más “value” han podido con la avaricia, pero sería un cínico si digo que esta decisión no “pica”. No me sorprendería ver en los próximos meses/años a LLTC en la zona de $50 sólo por las recompras (lo pienso y me pongo negro). Pero si lo que pretendo es tener una cartera de empresas fuertes y de alta calidad, creo que he actuado bien con independencia de lo que pueda pasar con las cotizaciones. Eso sí, la compra de WMT me ha puesto contento como unas castañuelas.

Son las cosas que tiene la bolsa, ¿no? Se haga lo que se haga, nunca se está plenamente satisfecho.

PD: Le vengo dando vueltas y vueltas a la posición de Coca-Cola. Después de mucho pensar y valorar, le he puesto un objetivo en $66. Digo esto porque su margen es estrecho y, sin embargo, el de JNJ es aun muy amplio. Que nadie se extrañe si decido vender la primera (con mucha pena, eso sí) para comprar la segunda. De todas formas, aun no hay nada decidido y todavía hay márgenes en ambas compañías. Pero esta es otra historia. (Odio comprar y vender tanto).

STMicroelectronics (STM) o "el euro, nuestro peor enemigo"

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

STMicroelectronics es el quinto productor mundial de semiconductores y el primero de Europa. Se creó en 1987 por la fusión entre la italiana SGS Microelettronica y la Thomson Semiconducteurs, la filial de semiconductores del gigante tecnológico francés Thomson. A través de diversas sociedades, los gobiernos italiano y francés controlan más del 27% del capital.

Según datos de la propia compañía, opera en los siguientes segmentos: comunicaciones (35% de las ventas), consumo (17% de las ventas), ordenadores (16% de las ventas), automoción (16% de las ventas) e industrial (16% de las ventas). En 2007 ha anunciado una desinversión en su división del segmento de Flash Memory, para centrarse en su negocio industrial y telecomunicaciones e informática.

Por segmentos geográficos, sus ventas se reparten de la siguiente manera: Europa (34%), China-Taiwan-HongKong (26%), Asia Pacífico (18%), Estados Unidos (12%), Japón (5%) y Emergentes (5%). Resumiendo, un 34% en Europa, un 31% en Asia, un 18% Asia Pacífico y un 12% USA.

Durante 2006, sus ventas ascendieron a $9.854 millones, su beneficio operativo fue de $677 millones, su beneficio neto fue de $782 millones y su Operating Cash Flow alcanzó los $2.491 millones. Cuenta con más de 51.500 empleados por todo el mundo.

2. ESTRATEGIA

La compañía se encuentra en plena reestructuración, pues está reorientando su actividad hacia los segmentos menos volátiles y de mayor rentabilidad (comunicaciones e industrial), a costa de desinversiones en los segmentos con mayor crecimiento, aunque de menor rentabilidad (Flash Memory). Este movimiento se nos plantea fundamental, pues con él se posiciona como el mayor fabricante europeo de semiconductores de ámbito menos relacionado con el consumo. Gracias a ello, STM es una empresa estratégica por ser el corazón del desarrollo tecnológico industrial del viejo continente.

STM ha desarrollado importantes alianzas con varias empresas del sector en lo que a tareas productivas se refiere. Su objetivo es reducir al mínimo las necesidades de reinversión para generar elevadas cantidades de Free Cash Flow. Aunque esta medida pueda incrementar la rentabilidad, también aumenta los riesgos en la cadena productiva de la compañía.

Sobre sus políticas de reinversión no hay nada que destacar pues la inversión en I+D y su Capex en relación a las ventas totales tiene el mismo ratio que las empresas más importantes del sector: en torno al 16% en ambos casos. No parece, por tanto, que la estrategia de la compañía introduzca variaciones importantes en este punto.

3. POSICIÓN FINANCIERA

El balance a fecha 31 de Diciembre de 2006 parece bastante saneado. Sus activos líquidos superan los $2.673 millones frente a una deuda de largo plazo de $1.994 millones. Su Activo Financiero Neto es de $501 millones. Nos gusta este balance porque sus activos más líquidos suponen el 19% de su Activo Total, mientras que sus activos intangibles a penas superan el 3% del Activo Total. Como es natural en una empresa de estas características, la mayor partida de activo es el activo inmovilizado, el cual supone el 45,26% del Activo Total.

Con un Current Ratio de 3,35 veces y un Cash Ratio de 1,00 quedan descartados los problemas de liquidez. Respecto a su apalancamiento, su Ratio Deuda/Fondos Propios es de 0,20. Fuera de balance no apreciamos cantidades representativas y, aunque sus fondos de pensiones son “deficitarios”, no creemos que supongan ningún problema para la compañía a largo plazo.

4. POSICIÓN OPERATIVA

Riesgos

1. El Dólar. Según nuestro punto de vista, el dólar es la variable clave que va a guiar la rentabilidad de la compañía a medio plazo. Al ser una compañía tecnológica con un 66% de sus ventas fuera de la zona euro, la fortaleza de la divisa comunitaria constituye un importante freno para su actividad operativa. Mientras el euro siga tan fuerte como hasta ahora, los resultados de STM se verán perjudicados.

2. Concentración de clientes. Su principal cliente es Nokia (un 21% de las ventas totales de STM). Tanta concentración reduce el poder de precios de la compañía y, además, su futuro depende de las renovaciones de contratos. La debilidad de dólar de nuevo aparece en este punto pues el fabricante de móviles finlandés podría incrementar sus compras en la zona dólar para incrementar márgenes. Este movimiento dañaría seriamente la rentabilidad de STM.

3. Mala directiva. Aunque los directivos hablan de la importancia del control de costes, los márgenes se han reducido considerablemente debido a un aumento de los costes (además de una reducción de los precios). Creemos que la directiva no es capaz de controlar los costes como debería y eso, en una compañía cíclica, podría ser fatal.

Oportunidades

1. Empresa europea estratégica. Al ser el principal productor de semiconductores de Europa y contar con una fuerte presencia de los gobiernos italiano y francés en su accionariado (un 27,50% de las acciones), STM se coloca como pieza clave del desarrollo económico europeo. Es, por tanto, fundamental para Europa que la compañía siga siendo rentable, siga invirtiendo en I+D, y siga creando puestos de trabajo.

2. Cambio de ciclo de los semiconductores. Por los resultados procedentes del otro lado del atlántico, hemos visto que durante los últimos meses los precios de los semiconductores han empezado a crecer. Se está produciendo una renovación tecnológica y poco a poco la demanda, muy fría durante los últimos años, tendría que aumentar para que no se frene la competitividad de las empresas.

3. Importantes inversiones por parte de las telecos. Durante los últimos años, las grandes empresas de telefonía redujeron sus inversiones en nuevas redes y eso les ha servido para generar ingentes cantidades de cash con las que sanear sus cuentas. Sin embargo, sus redes se han quedado obsoletas. En los últimos meses hemos visto un incremento de la inversión en tecnología de la que podría favorecerse STM, más después de haber centrado sus actividades en componentes para telecos y de aplicaciones industriales.

Ventajas competitivas

1. Posición financiera. Con un balance de alta calidad, STM tiene músculo financiero más que de sobra para capear malos momentos económicos (esto es vital para una cíclica), para realizar las inversiones necesarias y para comprar crecimiento. Así mismo, puede incrementar la retribución a los accionistas.

2. Nueva estrategia. Ha centrado su estrategia en la producción de chips específicos para determinados clientes con lo que, además de aumentar sus márgenes, aumenta la fidelidad de éste. Este tipo de circuitos son tan específicos que en caso de que el cliente quiera cambiar de proveedor, deberá invertir fuertemente en nueva formación para sus empleados y nuevo hardware.

3. Participaciones públicas. Aunque para muchos puede suponer un problema pues cierra la puerta a jugosas operaciones corporativas, creemos que la posición de los gobiernos francés e italiano puede ayudar al crecimiento de largo plazo de la compañía por ser una pieza estratégica dentro del entramado tecnológico europeo.

4. Mix de productos. Gracias a la calidad y cantidad de productos que ofrece, STM ha conseguido buenos resultados durante todas las etapas del ciclo, siendo una de las empresas más estables del sector a nivel global. En cada año de los últimos 10 ha generado beneficios contables positivos y cash flow operativos positivos. Con la desinversión de su segmento de Flash Memory, creemos que su componente cíclico va a ser aun menor.

5. RENTABILIDAD

Durante los últimos años, sobre todo por la falta de control de costes y por la debilidad del dólar, STM ha mostrado tasas de rentabilidad inferiores a las del sector, pero mucho más estables. Su ROA 2006 fue del 5,90% frente al 10,20% del sector. Sin embargo, esperamos que con la desinversión de componentes más volátiles y de menor margen, su rentabilidad aumente durante los próximos años. Además, con este movimiento de desinversión, esperamos que disminuya la volatilidad de sus resultados pues, aunque en las ventas la progresión alcista es clara, vemos cierta indecisión en su beneficio neto y en su Free Cash Flow. Esperamos que poco a poco sus tasas de rentabilidad se acerquen a las del sector, aunque para eso es imprescindible que la divisa europea se debilite para incrementar sus ventas a nivel global. Mientras eso no ocurra, lo razonable serían unos niveles del 6% al 8%.

En el último año han cambiado su estrategia de retribución al accionista, probablemente debido al spin-off de las división de Flash Memory, lo cual mermará la tasa de crecimiento. Recientemente se ha aprobado un aumento del dividendo cercano al 2% de rentabilidad, así como un importante programa de recompra de acciones, del 10% de las acciones en circulación.

6. VALORACIÓN

Es difícil valorar una empresa en plena reestructuración porque lo más probable es que la tendencia histórica de márgenes, rentabilidades y crecimientos cambie de forma radical. Además, sus resultados están plagados de extraordinarios, lo cual dificulta aun más hacerse una idea de la tendencia sostenible de su beneficio. Sin embargo, podemos valorar la compañía normalizando los beneficios y calculando múltiplos teóricos para distintos escenarios económicos. Así mismo, la valoración por árbol binomial puede ser especialmente útil en este caso.

Así, estimamos distintos tipos de escenarios. Sin duda, la variable clave es el dólar. En nuestro escenario de debilidad del dólar, vemos una contracción del beneficio normalizado entre el 15% y el 35% durante los próximos tres años. Los tipos de cambio empleados en este escenario van de 1,35 al 1,55. Si el dólar se deprecia aun más, el descenso del beneficio podría ser aun mayor pues las ventas generadas por Nokia podrían reducirse drásticamente. Por el contrario, si manejamos un tipo de cambio entre 1,15 y 1,25 sus beneficios podrían aumentar entre el 40% y el 70% durante los próximos tres años. El PER estimado para cada escenario nos da una valoración de 8€ para el escenario negativo y 18€ para el escenario positivo, en un plazo de unos 5 años.

Si a estos cálculos le añadimos los más de $3.000 millones que tiene en activos líquidos y el plan de recompra de acciones (haciendo los ajustes necesarios para que no se contabilicen dos veces cada uno de ellos), pondríamos un valor de 9,50€ en el escenario negativo y de 19€ en el escenario positivo.

Por tanto, si le damos una probabilidad del 40% al escenario positivo y una probabilidad del 60% al escenario negativo, la valoración final de la compañía es de 13,30€. Supone un margen de seguridad muy estrecho, desde los 11,30€ actuales.

7. OPINIÓN PERSONAL

Aunque el sector de los semiconductores es uno de los que más me atrae y aunque STM es la empresa de semiconductores más grande de Europa, calificaría su inversión de Alto Riesgo, aunque dentro de la categoría de inversión (no es, por tanto, un “alto riesgo chicharrero” típico de quien invierte en Jazztel por poner un ejemplo).

Los factores más negativos y preocupantes son: 1) mala dirección, incapaz de controlar costes de manera eficiente y de generar tasas de rentabilidad suficientes, 2) excesiva concentración de sus ventas en Nokia, 3) elevado riesgo en la cadena de producción debido a sus acuerdos con terceros y 4) la fortaleza del euro. La fortaleza del euro no sólo limita sus operaciones en el extranjero sino que, además, tensa la relación con Nokia pues el peligro de que éste decida incrementar sus compras en dólares es permanente. Por su parte, los factores positivos son: 1) buen cambio estratégico hacia componentes de alta rentabilidad, 2) entramos en un momento del ciclo de depresión, lo cual nos deja amplio margen para beneficiarnos de un aumento futuro de la demanda, 3) la compañía es una pieza clave para la tecnología europea, participada mayoritariamente por los gobiernos italiano y francés y 4) cuenta con un fortísimo balance.

La clave, para mí, está en el dólar. Sólo se debería invertir en STM si se espera que el dólar se aprecie de forma significativa durante los próximos 3 a 5 años. En ese caso la valoración sería de 19€ y creciendo, además de beneficiarse de unos dividendos previsiblemente crecientes. Si no se confía en el billete verde, las ventas fuera de Europa (un 66%) y la concentración en Nokia, son factores determinantes para decidir NO invertir en STM. Como siempre, cada uno debe analizar las distintas posibilidades y llegar a sus propias conclusiones antes de tomar cualquier decisión de compra o venta.

Mañana son los resultados del tercer trimestre de 2007. Para comparar los resultados con el trimestre anterior es fundamental que eliminemos los $906 millones de reestructuración que hubo en el 2T. Otro factor clave es vigilar los inventarios, el cash y la deuda. Cualquier cambio significativo en el balance tendrá sus consecuencias en la valoración. Por último, hay que analizar los efectos de la desinversión ya comentada. Es importante que los márgenes se incrementen de forma significativa.

STMicroelectronics (STM)

La verdad es que estoy muy liado estudiando y hasta el fin de semana no voy a tener tiempo para analizar la empresa con tranquilidad. Pero como el día 24 de Octubre STM va a presentar resultados, quería comentar algo de esta empresa antes de esa fecha. Sé que a muchos de vosotros os gustaría que analizara empresas de la zona euro, así que en cuanto pueda colgaré un análisis de STM con mucho más detalle. Por el momento, sólo quiero hacer unos breves comentarios.

En primer lugar, es una empresa de semiconductores controlada por los gobiernos italiano y francés. Actualmente se encuentra en plena reconversión pues pretende centrar sus operaciones exclusivamente en chips analógicos especializados en aplicaciones industriales y de telecomunicaciones, abandonando poco a poco el segmento más cercano al consumo. Esto para mí es importantísimo, aunque ya comentaré en el análisis este aspecto con más detalle. De momento, decir que con ese cambio se convierte en una empresa IM-PRES-CIN-DI-BLE, aunque va a restar puntos de crecimiento y de rentabilidad.

Bajo mi punto de vista, el cambio de actividad se produce en el momento preciso y más adecuado de los últimos años (esto también será explicado con más detalle). Desde un punto de vista operativo, el mayor inconveniente es la debilidad del dólar.

Cumple con todos los requisitos necesarios que tradicionalmente exigimos a nuestras inversiones "borricas": 1) ventajas competitivas, 2) balances de calidad, 3) historial de rentabilidad y 4) buenos precios. En lo que peor puntúa es en su ventaja competitiva y en su rentabilidad. Sin embargo, su balance y su valoración la convierten en una de mis favoritas no sólo de Europa, sino del mundo.

Dentro de pocos días presenta resultados. En USA, los resultados de empresas de chips analógicos, sin ser malos, no son ninguna maravilla. Os recomiendo analizar la empresa con suma atención para tener una idea de la misma antes de esa fecha. Cuando tenga hecho mi análisis lo publicaré como siempre, pero no está de más que le echéis un ojo.

Os dejo su gráfico. Ya sabéis que no soy un value "ortodoxo" y, por tanto, rara vez os presento alguna acción "value ortodoxa". Desde luego esta no lo es. Pero para aquellos con una visión del value poco "grahamiana", esta puede ser una oportunidad muy muy muy interesante.

Medtronic Inc (MDT) - ¿Buena oportunidad a largo plazo?

Esta es una vieja conocida nuestra. Líder mundial de instrumental médico, especialmente conocida por sus aparatos para el corazón. Comprada en Noviembre de 2006 a $48,50 y vendida con pena en Agosto de 2007 a $52,70 para comprar JNJ. Como ya dije, el motivo de la venta era que quería tener a toda costa JNJ y, aunque MDT me parece una inversión "obligatoria" en toda buena cartera de largo plazo, tenía que venderla porque había mucho solape entre la actividad de JNJ y MDT (JNJ también tiene división de instrumental).

En menos de dos sesiones, sus acciones han caído desde $56,33 hasta $49,44 en estos momentos. Supone un 12,23% de descenso o una pérdida de casi $7.600 millones de capitalización. En el enlace podéis leer el motivo. Básicamente, se han descubierto algunos desfibriladores defectuosos. La FDA calcula que son menos del 1% de los 268.000 implantados. Ante este descubrimiento, la compañía ha pedido a los médicos que dejen de implantarlos. Como podéis ver en el enlace, MDT estima que todo esto va a suponer un descenso máximo de los ventas de $250 millones (esto supone $57,50 millones de beneficio neto) a lo que habría que sumos otros $40 millones por otros motivos como devaluación de inventarios. En total, la compañía ha calculado que en el peor de los casos el coste directo será de $100 millones.

A estos $100 millones habría que sumarle unos cuantos más por daños de imagen que lastrarán sus ventas generales y bastantes más por conflictos legales (seguro que hay algún juicio, indemnizaciones...) Vamos a ponernos en un escenario muy malo. Supongamos que por la imagen reducen sus ventas un 5% del total del año pasado. Serían $615 millones que con un margen neto del 23% supondrían un descenso del beneficio de $141 millones. Por otro lado, tenemos 2.680 desfibriladores defectuosos. Vamos a ponernos bestias y supongamos que todos los que tengan el desfibrilador dañado merecen indemnizaciones de $2 millones. El impacto total de la noticia sobre el beneficio sería: $100 + $141 + $2.680 = $5.601 millones. Supongamos que MDT no está asegurada y que va a pagarlos ella solita.

Con todo esto, el impacto real de la noticia sería de $5.601 millones (en un escenario absolutamente malo) frente a su impacto de $7.600 millones en la cotización. A corto plazo, la caída de estos días no tiene sentido. A largo plazo, teniendo en cuenta que en el pasado ejercicio MDT generó $2.400 millones en Free Cash Flow y que la tasa de crecimiento del FCF durante la última década fue superior al 20% anual, el impacto de la moticia en la empresa a largo plazo (a menos que salgan nuevos datos que la compliquen mucho) es nulo. Así de rotundo: nulo. (Este es el escenario terrible, personalmente me sorprendería si el impacto supera los $500 millones, que ya sería 5 veces más de lo que calcula la propia empresa).

Por tanto, MDT puede ser una buena oportunidad de compra. Recordad que antes de comprar es imprescindible que analicéis vosotros mismos la empresa. Os dejo mi análisis inicial de la compañía de cuando la compré hace unos meses. Es muy posible que, como decíamos hoy en el artículo anterior, estemos ante una de esas empresas que a largo plazo haga crecer nuestro capital poco a poco, año a año.

"Invierto mal porque no tengo dinero" - Gestión eficiente del capital

Últimamente estoy recibiendo bastantes correos y comentarios que vienen a decir básicamente lo mismo: “me gustaría invertir en empresas como en las que inviertes tú pero, como mi capital es bastante reducido, centro mis inversiones en empresas mucho más pequeñas”. Algunos siguen con el razonamiento y añaden: “cuando tenga un capital mayor, empezaré a invertir en empresas como las tuyas, a largo plazo y minimizando el riesgo”. Confieso que pocos argumentos o “estrategias” de inversión me parecen más peligrosas.

A raíz del Informe Big Pharmas, he recibido muchos correos y comentarios de lectores que prefieren invertir en pequeñas pharmas que les reporten cuantiosas ganancias para, una vez alcanzado un capital respetable, pasarse a una Big Pharma. Al analizar algunas de esas pequeñas pharmas, vi que la mayoría tenían las siguientes características comunes: 1) balances en apariencia muy saneados (aunque al leer las notas de los estados financieros tienden a perder parte de su atractivo), 2) uno o dos compuestos de alto potencial en Fase II o Fase III de desarrollo, 3) beneficios contables y cash flows negativos y 4) fuerte presencia de la directiva en el accionariado.

Con estos datos en la mano, la empresa de turno no plantea problemas financieros, la presencia de la directiva en el accionariado nos da bastante confianza, la ausencia de beneficios contables y de cash flows positivos es normal en una empresa pequeña tipo start-up y, por último, los compuestos en desarrollo plantean un potencial de crecimiento impresionante pues, de salir adelante, podría suponer perfectamente un aumento de 10 veces en la cotización. Al final, el inversor coloca un 10% de su cartera confiando en el binomio rentabilidad riesgo, que indica que a malas pierde un 10% pero que a buenas podría ganar un dineral. La esperanza de estos inversores se centra en el éxito de los compuestos en desarrollo.

El desarrollo de un medicamento es un proceso largo y costoso. Se estima que el periodo medio de duración va desde los 10 hasta los 15 años, de los cuales 2 años se pasan en Fase II y 3,5 años en Fase III. Dicho proceso tiene un coste que varía entre los $800 millones y los $1.000 millones. Por otro lado, por cada 5.000 compuestos en ensayos preclínicos, sólo 5 alcanzan el ensayo en humanos y de esos 5 sólo 1 es aprobado para lanzarse al mercado. Alcanzada a Fase II, las probabilidades de fracaso del compuesto varían entre el 80% y el 95% (aunque en este punto los datos estadísticos no son definitivos, sirven para indicar lo complicado del proceso de aprobación de medicamentos). Por último, si el medicamento es aprobado, necesitará utilizar alguna red comercial que se quedará con buena parte de los beneficios y empezarán los gastos legales de protección de patentes. Por tanto, para una empresa pequeña, este proceso suele ser demasiado grande y su única salvación es, en la mayoría de los casos, que una Big Pharma compre la compañía cuando el compuesto de turno esté en Fase III. Hay que tener en cuenta que si la fase de pruebas clínicas se prolonga, es muy posible que aunque el medicamento sea bueno la empresa no pueda soportar los costes. Es imprescindible, por tanto, que la directiva controle el timing, lo cual aporta un extra de riesgo a dicha inversión.

Cuando un inversor apuesta por una pequeña farmacéutica, espera que su único compuesto o uno de sus dos compuestos salgan al mercado. Se lo está jugando todo a una carta con un 87,50% de probabilidades de fracaso o 12,50% de probabilidades de éxito (es más complicado, por tanto, que el Rojo o Negro de la ruleta!!!) Con esto en mente, tenemos una pequeña pharma que cotiza a $2. Si su compuesto fracasa se va a la quiebra (escenario A), mientras que si su compuesto tiene éxito su cotización podría alcanzar los $10 (escenario B). ¿Cuál es el valor de esta inversión? El valor del escenario A es $0 (= $0 x 87,50%) mientras que el valor del escenario B es $1,25 ($10 x 12,50%). Por tanto, el valor final de esa inversión es de $1,25 (= $0 + $1,25). Podría tener sentido comprar acciones a $1, pero aun así sería necesario que la empresa multiplique por 10 su precio. El binomio rentabilidad/riesgo está, por tanto, muy en contra del inversor aunque a simple vista pueda parecer que merece la pena invertir un pequeño porcentaje de la cartera. (Hay que tener en cuenta que este ejemplo espera que el compuesto salga a mercado en menos de un año, de lo contrario el valor total de la inversión debería pasarse a valor presente con una tasa de descuento bastante alta).

Algunos pueden decir que he sido muy pesimista y que en caso de fracaso (escenario A) la acción en vez de caer de $2 a $0 podría caer de $2 a $1. En ese caso, el valor de la inversión sería $2,125 y estaría por encima del precio de entrada. Bueno, eso es cierto. Pero Fernando hace tiempo nos explicaba aquello de “La matemática de la ruina”. En la tabla inferior podéis ver el porcentaje de revalorización que necesita una acción para alcanzar el nivel inicial de entrada, después de una caída determinada.

Si tienes problemas con la imagen haz clic aquí.

En el ejemplo anterior, después del fracaso de su compuesto, habría que conseguir una revalorización del 100% para alcanzar el nivel inicial. Un 100% para una pequeña pharma sin compuestos, sin rentabilidad y con un balance que cada día es peor debido al enorme coste de investigación que tendrían los nuevos compuestos, es algo muy complicado.

Frente a la inversión en estas pequeñas pharmas, os propongo invertir en grandes farmacéuticas. Por sus características especiales ofrecen un binomio rentabilidad/riesgo mucho más atractivo, aunque pueda parecer lo contrario. Dichas características son:

1. Balances muy robustos. Les permiten soportar retrasos en el proceso de desarrollo y costear el estudio de decenas de compuestos al mismo tiempo.

2. Pipelines diversificados. Limita el riesgo de cualquier revés es un determinado compuesto. El crecimiento de la empresa vendrá dado por el éxito del pipeline en su conjunto, más que en el éxito de un determinado compuesto.

3. Alta rentabilidad generada con sus productos en el mercado. Mientras se investigan los nuevos compuestos, estas empresas tienen unos flujos de dinero millonarios que les permiten mantener los compuestos en desarrollo y añadir nuevas líneas de estudio que diversifiquen aun más su pipeline. Las pequeñas, por el contrario, mientras dura el proceso de estudio no tienen ingresos.

4. Potentes redes de distribución. Una vez alcanzado el mercado, sus nuevos medicamentos llegan con mucha facilidad al mercado y no necesitan utilizar las redes de distribución de terceros. Gracias a esto, sus márgenes siempre serán mayores.

5. Economías de escala. Los gastos de producción, de distribución, de publicidad y legales son menores por cada unidad de medicamento vendida. En el caso de las Big Pharmas, dichos costes están muy repartidos y no dependen en absoluto del éxito de uno de sus compuestos.

Todos estos factores reducen los efectos de un escenario bajista aunque, como es lógico, reducen también los retornos de los escenarios alcistas. Así mismo, el factor determinante para valorar la inversión ya no es el éxito de un determinado compuesto sino la estrategia de largo plazo de la compañía y la sostenibilidad de las ventajas competitivas. Si las acciones de estas Big Pharmas se compran en un momento en que por valoración son atractivas, se pueden esperar retornos anuales del 10% con bastante seguridad, limitando mucho el factor bajista.

Pongamos como ejemplo a JNJ. Durante la última década sus ventas han crecido al 9,70% anual y su beneficio al 12,36% anual. Excepto en el año 2002, su Free Cash Flow ha crecido en cada uno de los últimos 10 años. Su balance es muy fuerte, su cartera de productos está muy diversificada en varios segmentos y su pipeline es muy atractivo. Con su historial, podríamos esperar crecimientos del 9% anual en su beneficio con una probabilidad muy alta (pongamos un 85% para el escenario A) y crecimientos mediocres del 3% con probabilidad del 15% (escenario B). Pongamos que el PER esperado para el Escenario A es de 25 veces frente a un PER 15 esperado para el Escenario B. Después de 10 años, el valor del Escenario A es $213,65 mientras que el valor del Escenario B es de $72,77. El valor total de la posición de JNJ es de $192,51. Con una tasa de descuento del 9% su valor actual es de $81,32.

En este caso, el largo plazo es el mejor aliado de este tipo de empresas. Los patrimonios pequeños no pueden ignorar los beneficios del interés compuesto en empresas cuya rentabilidad puede ser estimada con bastante seguridad, aunque ésta no sea muy elevada. Así, la siguiente tabla indica el efecto del interés compuesto sobre una cartera inicial de $10.000.

Si tienes problemas con la imagen haz clic aquí.

Por tanto, invertir en empresas de alto riesgo con la esperanza de alcanzar un elevado patrimonio con el que invertir en empresas de bajo riesgo es matemáticamente estúpido. Al utilizar esta estrategia las probabilidades de éxito son mínimas. Ni si quiera destinar un pequeño porcentaje de la cartera a empresas de alto riesgo tiene sentido pues, tratándose de pequeños patrimonios cada céntimo cuenta y ya hemos visto que las probabilidades de perder el 100% de lo invertido en empresas de alto riesgo es muy elevada. Invertir en este tipo de empresas es la forma más segura de no alcanzar nunca un capital respetable.

Por otro lado, invertir en empresas de bajo riesgo sí puede solucionar nuestros problemas de capital. Es la forma más segura de incrementar año a año el patrimonio y gracias al interés compuesto al final es la forma más rápida y segura de aumentar nuestra cartera. El secreto, como siempre, está en comprar empresas de alta calidad (fuertes ventajas competitivas), de bajo riesgo (balances robustos y escaso componente cíclico) y a buen precio (con valoraciones atractivas).

Es la diferencia entre confiar en la suerte y confiar en el mero paso del tiempo.

Rumores...

Atención a la posible operación sobre Sanofi por parte de Pfizer. Algunos rumores apuntan a que Total (que controla el 13,12% de las acciones de Sanofi y el 19,30% de los derecho de voto) podría vender a Pfizer su paquete accionarial. Si esto fuera cierto, PFE sería el accionista mayoritario de la cuarta mayor farmacéutica mundial. La fusión, sin duda, sería cuestión de tiempo (probablemente mucho tiempo). Total ha desmentido el rumor, pero es interesante tenerlo en cuenta pues la semana pasada los títulos de Sanofi pasaron de 59€ a 64€.

En primer lugar, ¿tiene PFE dinero suficiente para comprar Sanofi? Sanofi tiene una capitalización bursátil de $120.250 millones. La posición de Total tiene un valor, por tanto, de $15.777 millones. Como dicha posición supone la mayor parte de los derechos de voto de la compañía, la prima debería ser jugosa. Un máximo del 30% pondría un precio de $20.510 millones. PFE tiene en caja y en activos de corto plazo $22.793 millones y genera al año casi $17.600 millones en CFO. Aunque parezca mentira, PFE tiene fuerza financiera más que suficiente para llevar a cabo esta operación. Por otro lado, si decide apalancarse, los propios flujos procedentes de Sanofi soportarían buena parte del peso financiero de la operación (además de los ingresos anuales de PFE, claro).

PFE estaría comprando un buen pipeline y una gran cartera de productos. Si vais al Informe Big Pharmas que publicamos el 21 de Septiembre, veréis que la fecha media de vencimiento de patentes de la cartera de Sanofi ronda el año 2013 y que tiene un pipeline muy bien distribuido. Además, el crecimiento de PFE en el segmento de vacunas sería enorme. En definitiva, se estaría comprando una cartera y un pipeline de alto crecimiento (un crecimiento superior al de la cartera propia de PFE).

Además del alto crecimiento, PFE comprará una empresa con un balance bastante bueno y con una rentabilidad muy respetable. Debido a la fusión entre Sanofi y Avertis no hay datos fiables que nos puedan sugerir una tasa de rentabilidad sostenible. Según nuestras estimaciones, el ROE rondaría el 20%, cercano al 21,74% de PFE. En ese aspecto, la operación de PFE no estaría mal.

Por último, la prima del 30% sobre el precio actual nos daría un precio de compra de 82€, muy cercano a los 85€ que habíamos estimado como valor intrínseco de Sanofi en el Informe Big Pharmas. Lo importante es que PFE no estaría pagando una barbaridad por la posición de Total. Este precio haría que mis cálculos sobre el valor intrínseco de PFE aumentaran. Sin embargo, si se pagara más de los 85€ por acción, como accionista de PFE me sentiría un poco incómodo y tendría que revisar mis estimaciones a la baja.

Aunque habría que analizar mucho más la operación (esto sólo ha sido un breve comentario para alertaros de la noticia), parece que la operación de Sanofi sería interesante para PFE y ésta tendría los recursos suficientes para llevarla a cabo. Siempre y cuando el precio no sea muy elevado, sería una operación muy satisfactoria tanto para los accionistas de PFE como para los de Sanofi. Ahora bien, la operación no tendría por qué realizarse. Sin embargo, si alguien compra Sanofi a los precios actuales y la operación no tiene lugar, estaría comprando una de las empresas europeas con valoraciones más atractivas del mercado. ¡No sería nada malo!

Os recomiendo analizar muy de cerca Sanofi pues parece que a estos precios podría ser una de esas opciones de alta rentabilidad y bajo riesgo que tanto nos gustan. Si tuviera liquidez la compraría con total seguridad.

Dos opciones "contrarias"

El universo del Contrarian Investing es muy heterogéneo. Hoy os voy a proponer dos acciones que ya comentamos por aquí hace tiempo y que pueden constituir dos buenas opciones “contrarian” para inversores contrarios de muy distinto perfil. Estas empresas son Maxim Integrated (MXIM) y Gannet Co. (GCI).

Maxim Integrated (MXIM) – Semiconductores

Hablamos de ella en Febrero de 2007 cuando hicimos aquel primer informe sobre el sector de los semiconductores. Llegamos a la conclusión de que era una empresa de alta calidad y bajo riesgo financiero. Su rentabilidades pasadas y sus importantes ventajas competitivas justificaban lo primero; mientras que sus balances reportados justificaban lo segundo. Pues bien, parece que nuestra afirmación sobre el riesgo financiero era un tanto aventurada.

La verdad es que si nos basamos exclusivamente en los balances reportados en el pasado, es cierto que MXIM tiene un riesgo financiero muy bajo. El problema es que el último informe anual reportado es del 2005. Se han retrasado tanto en hacer el informe de 2006 que al final la han expulsado del Nasdaq, con los consiguientes movimientos de fondos indexados y fondos con limitaciones a la hora de invertir. Por tanto, la acción cotiza en la zona de mínimos de los últimos 5 años.

Los riesgos de esta inversión son evidentes: ¿por qué la empresa no ha publicado sus cuentas anuales 2006? Si no hubiera ningún problema no tendría que haber habido retrasos.

Es cierto que en los informes trimestrales no se aprecia ningún problema (por lo menos yo no encuentro ninguno). Tiene $1.336 millones en cash (un 14% de su capitalización) y no tiene deuda de largo plazo. Márgenes altos, beneficios contables positivos, cash flow operativo positivos y free cash flow positivos (aunque se aprecia cierta tendencia bajista común, por otro lado, en todas las empresas del sector). Por último, en el informe anual 2005 los auditores no notaron nada raro (si bien es cierto que ese año se cambió de auditor – pero el año anterior 2004 los auditores tampoco habían notado nada raro). Sin embargo, no publican el informe anual. ¿Qué está pasando?

En el plano operativo, sin embargo, las cosas pintan bien. Los semiconductores se están animando y parece que el sector ha formado un suelo. Durante los últimos meses se han incrementado tanto las ventas como los precios y, tarde o temprano, todo ese dinero que las empresas no han destinado a invertir en tecnología durante los últimos años, llegará de una manera u otra a los semiconductores. Maxim se encuentra en una posición privilegiada para aprovecharse de este movimiento al alza del sector.

La apuesta contraria es clara: el mercado, descontando un grave problema contable, ha llevado a la acción a niveles mínimos en los que un inversor contrario podría entrar y aprovechar todo el recorrido al alza del sector. La valoración parece atractiva y según los modelos de valoración que utilizo, podríamos ponerle un precio de venta en $50-$60, frente a los $29 actuales. (NOTA: el precio objetivo ha cambiado desde Febrero porque he modificado mucho mis plantillas de valoración, añadiendo algunas mejoras y varios métodos nuevos).


Gannet Co. (GCI) - Medios

Para ver el análisis de Gannet tenemos que remontarnos a Agosto de 2006. Por aquel entonces cotizaba en la zona de los $55, mientras que hoy lo hace en la zona de los $45. Tenía pensado comprar en $50 pero me quedé sin liquidez antes de que el precio alcanzara esos niveles.

Gannet es un conglomerado de medios de comunicación gigantesco. La parte más importante de sus ingresos deriva de las ventas de periódicos (y su publicidad, principalmente). Ese es el principal problema de la acción, que ha perdido más de un 50% en poco más de tres años y medio, cotizando actualmente a unos múltiplos bajísimos (por ejemplo, su PER es inferior a las 9 veces) y ofreciendo una atractiva rentabilidad por dividendo (un 3,50% con un dividendo que promete aumentar mucho durante los próximos años – hay que tener en cuenta que el potencial de crecimiento es bajo y su Pay Out es del 31,56%).

Durante el mismo periodo en el que la acción ha caído un 50% sus ventas han crecido un 8%, su beneficio neto ha caído un 9,57% y su Cash Flow Operativo descendió un 8,64%. Su rentabilidad es la más alta del sector, mientras que sus múltiplos son los más bajos y están en niveles históricamente bajos. Su balance, sin ser nada del otro mundo, no plantea mayores problemas y la directiva se ha propuesto incrementar los dividendos y las recompras de acciones durante los últimos años.

El mercado ha condenado a muerte al sector de los medios de comunicación escritos y, según mi punto de vista, razones no le falta. Espero una larga agonía del sector hasta que éste cambie o desaparezca. Entonces ¿por qué invertir en GCI? Por que el mercado se ha pasado con sus acciones. Según mis modelos, el mercado ha adelantado 7 años de muy malos resultados. Ha descontado buena parte del mediocre futuro del sector y ahí es donde puede sacar tajada un inversor contrario rápido. No encuentro razonable un PER de 9 veces. Lo lógico para mí sería un PER 12-14 (no hay que olvidar que GCI tiene un ROE del 13,50%). La rentabilidad por dividendo y ese “rebote” en precio, podrían constituir una buena rentabilidad para contrarios ágiles que no busquen quedarse eternamente en una compañía.

Las diferencias con la opción de MXIM son evidentes: mientras que la primera forma parte de un sector cíclico en horas bajas (con un potencial de crecimiento muy alto), la segunda está en un sector condenado a morir (observa el exceso de pesimismo de mis palabras, ¡ahí está la clave!). Por otro lado, mientras que la primera plantea importantes interrogantes en sus cuentas, la segunda es bastante clara y casi descartamos cualquier susto. Lo que las dos tienen en común es que están a precios aparentemente muy atractivos, a múltiplos muy bajos y sus cotizaciones están siendo aplastadas por toneladas de pesimismo, por lo que hay que esperar una fuerte volatilidad en sus precios. Dos claras opciones contrarias para inversores contrarios muy distintos pero con cierto gusto por el riesgo (empresarial).


NOTA: Hoy me han instalado el ADSL de Telefónica. Poco a poco iré poniéndome al día con los emails y espero que para la semana que viene recuperemos el ritmo normal de publicación. Un abrazo a todos y gracias por seguir ahí, después de dos semanas sin conexión.

El inversor empresario

Parece que de nuevo hay que darle la razón a Warren Buffett cuando dice que “en las caídas del mercado son los “desinversores” los que pierden dinero, no los inversores”. Y es que después de un terrible Carry Trade (sigo sin saber qué es) y de un apocalíptico “Credit Crunch”, el S&P 500 ha vuelto a zona de máximos. Por si fuera poco, en plena crisis de liquidez el Banco de Santander recauda 7.000 millones de euros en poco más de un mes. “Crisis? What Crisis?”

Esta semana que he pasado sin conexión a internet me ha servido para plantearme muchas cosas. Al no poder mirar las cotizaciones (vicio nocivo donde los haya) la única referencia que tenía de mis empresas son sus cuentas publicadas. Cientos de archivos en formato pdf que resumían años y años de ejercicios económicos de más de 40 empresas (las 9 que forman mi cartera más las cuentas de sus competidoras).

Poco a poco fui releyendo cada una y estudiando la evolución de cada empresa y de cada sector. A medida que te vas metiendo en un valor, las respuestas aparecen solas, casi sin haberte planteado las preguntas. Creo que es lo mejor que le puede pasar a un inversor porque, ignorando por completo las cotizaciones, según vas leyendo lo único que piensas es: “quiero tener esta empresa”. No importa la cotización, sólo importa el negocio.

Estas relecturas son muy recomendables porque son casi los únicos momentos en los que podemos apartarnos de las calculadoras y reflexionar. Vas haciendo anotaciones y te vas quedando con la línea general del negocio, con la “mecánica interna del sector” y, lo que es más importante, con el aspecto cualitativo de cada empresa. No haces cálculos, no valoras. Sólo piensas, por ejemplo, en que 1) Intel invierte en I+D $5.873 millones frente a los $1.205 millones de AMD, 2) que el Activo Financiero Neto de Intel es de +$12.340 millones frente a los –$3.471 millones de AMD y 3) que en sectores tan tecnológicos como el de los semiconductores la empresa que más probabilidades tiene de ganar es la que más invierte en I+D y que en sectores cíclicos en plena guerra de precios la empresa que más probabilidades de ganar es la que tiene un balance más fuerte. En estas lecturas, pues, no estimas una tasa de crecimiento ni un WACC sino que, simplemente, te quedas con los factores que diferencian las buenas empresas de las malas. El ejemplo de Intel y AMD es muy ilustrativo.

Otra de las acciones en las que he pensado mucho es Coca-Cola. Calculadora en mano me he puesto a valorarla una y otra vez. El motivo era hacer caja con ganancias de un 50% en sólo19 meses y comprar más acciones de Wal-Mart y JNJ. La verdad es que sin la presión de las cotizaciones se valora mucho mejor. La conclusión es que sigo encontrando infravalorada a KO incluso a un PER 26. (Ahora vendrán las críticas y, al igual que otras veces, dirán que no soy serio y que no tengo ni idea de value investing, ni de bolsa, ni de la vida. En fin...). Al reflexionar sobre la estrategia de KO y sus ventajas competitivas, te vas dando cuenta de que es una auténtica creadora de valor y recordad que valor no es ni precio ni beneficio por acción. Entonces ¿cómo se puede reducir la valoración a esas dos variables que tan poco tienen que ver con el valor?

Coca-Cola es una empresa poco cíclica que desde hace décadas ha generado un Free Cash Flow Normalizado que crece a tasas del 8,50% anual. Al precio actual (sí sí, a un PER 26 ni más ni menos) la tasa implícita de crecimiento en la cotización supera ligeramente el 6,50%. Así que, señores, Coca-Cola sigue infravalorada. El PER 26 de hoy en día podría llegar sin problemas a un PER 30 de dentro de 5 años, con un BPA en $2,89 y un precio de $86,70. El PER 26 indicaría sobrevaloración si la empresa analizada no tuviera capacidad para aumentar su BPA. No es el caso de KO. Algunos dirán que estoy loco (o peor: que soy idiota) pero yo les recomendaría que analizaran WWY y volvieran a pensar en lo que estoy diciendo. Las cualidades de Coca-Cola como empresa están muy por encima de su PER. Y a estas conclusiones sólo podemos llegar leyendo las cuentas anuales y pensando ¿por qué compré esta empresa hace 19 meses?

Otra de mis acciones “calentitas” es Federated Investors (FII). ¡Menudo veranito! Desde Agosto me leí sus cuentas anuales de los último 4 años unas seis veces por lo menos (y no exagero). Las caídas en el precio (compré en la parte alta de $37 y en pocas semanas alcanzó la parte baja de los $31) me pusieron realmente nervioso (esto no suele ser normal pero reconozco que las empresas financieras me dan mucho respeto). Incluso algunos de vosotros me preguntasteis por correo y por comentarios cómo veía el valor. La verdad es que fue todo bastante preocupante. Pero, por más que leía las cuentas anuales y por más que estudiaba el sector (me refiero a la industria de los fondos monetarios, principalmente) no veía nada malo en la empresa. Las cotizaciones se ponían cada vez más atractivas. Pensé en vender algunas veces (lo reconozco avergonzado). Pero siempre, después de leer las cuentas, no encontraba ni un solo motivo, NI UNO SOLO, para vender a $31. Y si llego a tener liquidez es probable que hubiera comprado más (muerto de miedo, eso sí).

En definitiva, adoptar en momentos de crisis la postura de “empresario” y no la de “inversor” puede ser el mejor stop loss. Algunos me habéis preguntado cómo se puede mantener la presión psicológica en estos momentos difíciles y a todos os he dicho lo mismo: “pensando a largo plazo como lo haría el fundador de la empresa”. Y dicho y hecho, apartándote del mercado, leyendo tus cuentas anuales, pensando a largo plazo y preguntándote ¿por qué tener esta empresa y no aquella otra?, va el mercado y te devuelve a la zona de máximos. ¿Quién ha vuelto a perder dinero? Parafraseando de nuevo al abuelo Buffet, otra vez han sido los desinversores.

Las ventajas de una inversión pasiva Value “que raya la holgazanería” son evidentes sobre otras filosofías de corto plazo. Sin ponernos en la piel de los compradores de chicharros, ¿cómo se sentirá el que compró FCC a 80€ y lo vendió a 55€? ¿cómo se puede sentir alguien que acertó con la empresa y aun así perdió dinero? ¿dónde volvería a entrar? ¿qué referencia tiene para vender? El Value Investing (en cualquiera de sus diferentes interpretaciones) es la única filosofía que responde de forma categórica a preguntas tan importantes. Y, en caso de duda, siempre podemos seguir al maestro Buffett cuyo plazo de inversión es “para siempre”. ¡Genio y figura!

Os escribo desde la casa de mis padres pues yo sigo sin conexión, así que aprovecho este espacio para acordarme de Ya.com y mentar “a la madre que les parió”.

¡Un saludo a todos y feliz fin de semana!

Siguen los problemas de conexión

Hola a todos,

os escribo para comunicaros que el blog va a estar bastante parado durante los próximos días porque no tengo conexión de internet en mi casa (os escribo desde la casa de mis primos). Me he dado de baja en Ya.com (no se los recomiendo a nadie) y siguiendo vuestros consejos me he dado de alta en Telefónica. Espero que no tarde mucho en estar operativa la conexión. Estas cosas pasan justo en los peores momentos, con una Coca-Cola a punto del 50% de rentabilidad en año y medio (casi alcanzando mis objetivos de precio) y con PFE, JNJ y WMT en bueno niveles para ir comprando más. Pero bueno...

Espero que todo vuelva a la normalidad rapidamente.

Perdón por las molestias.

Un abrazo a todos y gracias por vuestra comprensión.

JMDV