EL PER - ¿qué hay de verdad en las estadísticas?

David Dreman es una referencia en el mundo del Contrarian Investing y del Behavioural Finance. Funadador de la gestora Dreman Value Management y columnista de Forbes desde hace 22 años, se ha ganado el respeto de la comunidad inversora a golpe de trabajos de investigación, artículos, libros y un performance impresionante. Según podemos ver en la página web de su gestora, su fondo de Large Caps ha obtenido desde 1991 un 15% compuesto anual, frente al 11,8% del S&P 500. Este performance avala sobradamente sus teorías y filosofía de inversión.

En 1998 publicó uno de los libros imprescindibles en cualquier biblioteca de inversión: Contrarian Investment Strategies: The Next Generation. Un trabajo muy completo que recorre todos los aspectos del Contrarian Investing. Lleno de ejemplos, explicaciones y estadísticas, es uno de los mejores libros que he leído sobre la inversión en bolsa.

Dicho esto, creo que en su libro hay un error de cálculo muy importante. Más bien es un error de base de datos. Es muy importante que quede claro que no tengo pruebas y que no puedo asegurarlo. Es una simple sospecha. Voy a explicar todo mi razonamiento, a ver si alguien puede aportar algo de luz al asunto.

Toda mi sospecha se basa en la forma en que se crean los índices y las bases de datos bursátiles. Por ejemplo, los performance de los Hedge Funds como activo financiero en su conjunto, se ven alterados por numerosos errores que hacen que parezcan un vehículo mucho más atractivo de lo que en realidad son. Las bases de datos se crean con los performance reportados por el equipo gestor. Unen todos los datos recibidos y crean un índice con los retornos de los Hedge Funds. Ahora bien ¿qué pasa si un Hedge Fund quiebra? Su equipo gestor desaparece, no reportan los malos resultados y, por tanto, deja de formar parte de la base de datos.

Al final, sólo los mejores Hedge Funds o, por lo menos, los Hedge Funds menos malos son los que forman parte de la base de datos y, por tanto, el performance de toda la industria termina artificialmente hinchado. Año a año se crean nuevos fondos que sustituyen a los quebrados y así la base de datos tiene un flujo continuo de inputs que la completa. El problema es que llega un momento en que los fondos quebrados se han borrado por completo de la base de datos. Esto hace que si analizamos los retornos de un tipo determinado de Hedge Funds (por ejemplo de todos los Global Macro) durante un periodo largo de tiempo, los resultados que vamos a ver son mucho mejores que los reales porque los peores Hedge Funds han sido totalmente eliminados. Así que mucho ojito si estáis pensando en invertir en un HF pues no son tan buenos como parecen.

En el libro de Dreman, analiza los múltiplos bajos como piedra angular de toda la estrategia Contrarian. Dreman utiliza la famosa base de datos Compustat, con más de 1.500 acciones, y las divide en quintiles por PER (y por otros múltiplos como Precio/Ventas, Precio/Book Value, Precio/CFO y Rentabilidad por dividendo). Las estadísticas demuestran que el quintil de múltiplos más bajos (así como el de rentabilidad por dividendo más alto), superan al retorno del S&P en periodos muy largos de tiempo. Para confirmar sus estadísticas multitud de estudios anteriores a los suyos (Fama y French, Francis Nicholson, Paul Miller Jr, Ben Graham, Sanjoy Basu, Stattman y Rosenberg, Reid, Lanstein... por citar algunos que aparecen en su libro). Todos esos estudios confirman que la estrategia de múltiplos bajos bate al mercado en periodos largos SIEMPRE. Nunca falla.

La rotundidad de los resultados es lo que me pareció raro. Era tan evidente que Dreman había encontrado el Santo Grial, que lo único que podía hacer era o mandarle mis ahorros para que me los gestione (aunque me falta un poco para los $5 millones de mínimo) o no creérmelo del todo. Como ser pobre es muy duro, opté por lo segundo.

Lo curioso es que todos los estudios que comenta Dreman y sus propios estudios, son “a toro pasado”. Es decir, todos los estudios que demuestran la utilidad de los múltiplos bajos están creados a partir de bases de datos con miles de acciones. Esta coincidencia, unida a la coincidencia en los resultados de los estudios, me recuerda mucho a: “los hedge funds, como grupo, presentan un performance con mayor retorno y menos volatilidad que la de los fondos de inversión tradicionales”. ¿Es posible que todos los estudios cometan el mismo error estadístico?

A principios de Mayo hablamos sobre las Trampas Valor y sobre JRC como ejemplo de trampa valor. Cuando escribimos el artículo, JRC cotizaba en la zona de $6 y Morningstar (empresa llena de analistas con una increíble tendencia a caer en este tipo de empresas) le daba un precio justo de $9 y un precio de venta de $12. En el artículo explicamos detalladamente porqué hoy, poco menos de tres meses después, cotiza a $3,18. No quiero extenderme en los detalles (los interesados pueden consultar el artículo) pero sí resaltar que el riesgo de quiebra de esta compañía es enorme. Según Yahoo Finance su PER actual es de 7,39 veces. Otros ratios: Precio/Ventas 0,25 y Precio/Book Value 0,55. (Personalmente creo que su valor contable real es negativo, pero esa es otra historia).

En definitiva, múltiplos muy bajos. Unos múltiplos tan bajos que formaría parte de los quintiles más bajos de los estudios de Dreman. Pero ¿qué pasa si la empresa finalmente quiebra? Saldría de las bases de datos y como si no hubiera existido para los estudios de múltiplos bajos realizados dentro de 10 años. Decidles a sus accionistas que JRC no existió nunca. Veréis a dónde os mandan. Para la base de datos, los accionistas de JRC se arruinaron con algo que nunca existió. Lo mismo ocurrió con OCA (Othodontic Centres of America), ENC (Enesco) y otras muchas empresas que he visto con múltiplos bajos durante los últimos 5 años.

El 31 de Enero del presente año, escribí un artículo titulado ¿Eres un PERdillo? En dicho artículo, con la ayuda del buscador de acciones de Yahoo Finance, seleccioné 11 valores con un PER inferior a 2 veces. De los 11 valores, 2 tienen ahora un PER negativo y otros 2 han sido expulsados del NYSE. De los restantes sólo 2 están en positivo (uno de ellos con un 124% de rentabilidad). Veamos cómo afecta al performance los distintos tipos de cálculo de las bases de datos.

Primero vamos a mostrar los resultados con la típica base de datos. Buscamos acciones del NYSE con un PER positivo y bajo. De las 11 acciones iniciales sólo quedan 7. La mayor parte de ellas han reducido mucho sus beneficios y ahora el PER medio, en vez de ser de 0,99 es de 3,18 veces. Sigue siendo muy bajo. Pues bien, si invertimos la misma cantidad en cada una de las 7 empresas, el retorno que hubiéramos obtenido en esta cartera durante 6 meses es de un 14,73%. Está fenomenal y más si tenemos en cuenta que el S&P 500 ha obtenido un 2,48% en el mismo periodo.

Sin embargo, si el día 31 de Enero hubiéramos invertido en una cartera formada por esas 11 empresas de PER medio 0,99 veces, los resultados serían bien distintos. Obtendríamos un 1,56% frente al 2,48% del S&P. Con dos empresas quebradas y dos en pérdidas con PER negativo. Además, el PER de nuestra cartera sería ahora más de 3 veces superior a la inicial. En definitiva, un desastre.

Pero no os fijéis tanto en los resultados de la cartera. Lo importante es la diferencia de rentabilidad con una base de datos tradicional (14,73%) frente a una base de datos real (1,56%). En la primera se bate al S&P. En la segunda no. Esa es la diferencia entre el cálculo de resultados de estrategias de múltiplos bajos, frente a la compra real de empresas de múltiplos bajos.

La estrategia de múltiplos bajos está bien, pero es imprescindible completarla con un análisis de riesgos y de factores cualitativos de la empresa. Las estrategias sencillas, como las que comenta Dreman en sus libros, no funcionan. Comprar empresas de PER bajo y no analizar nada más (eso es lo que hace Dreman en el libro: coge sin más el quintil de empresas con PER más bajo del mercado) es una estrategia peligrosísima. Los datos que favorecen este tipo de estrategias pueden estar artificialmente hinchados, como ya os he comentado.

Pensad una cosa. En su libro, Dreman dice que las empresas del quintil más bajo baten al mercado recurrentemente. Entonces, habiendo empresas actualmente que se venden a PER inferior a 1 (ese es el quintil más bajo dentro del quintil más bajo), ¿por qué el fondo de small caps gestionado por David Dreman (que es un fondo con unos resultados fantásticos) tiene un PER medio de 14,50 veces? Ese no es el quintil más bajo del mercado ni de casualidad, amigo Dreman. Parece que en la vida real Dreman introduce algunos matices en las técnicas que él comenta en su libro (matices que, todo hay que decirlo, no comenta en su libro).

Aun así, los fondos de Dreman baten al mercado por mucho margen. También lo hacía el mítico fondo de John Neff, otro gran inversor obsesionado en los múltiplos bajos. En general, muchos de los mejores inversores de la historia abogan por los múltiplos bajos y es que dichas estrategias funcionan. Pero el múltiplo bajo es sólo el principio del camino y eso ellos no lo cuentan. Por eso hay tantos inversores value pillados en trampas valor. Por eso Buffet en sus inicios la fastidió con el sector textil.

Personalmente también creo en los múltiplos bajos pero en los múltiplos bajos relativos, no absolutos. Si encuentro una empresa de máxima calidad cuyo PER medio histórico es 30 veces y actualmente (con unos fundamentales magníficos, mucho mejor que los anteriores) está en PER 20, la compraré antes que a una empresa de baja calidad con PER 2. Siempre hay que preguntarse ¿por qué el mercado valora tan baja la acción de PER 2? Así mismo, es fundamental preguntarse ¿es probable que esta empresa de máxima calidad cotice alguna vez a PER 10?

Son algunas de mis reflexiones sobre los múltiplos bajos y sobre algunas estadísticas muy comentadas sobre las estrategias de múltiplos bajos. El PER, sin más, es un atajo. Algo que en teoría nos ahorra muchas horas de estudio y análisis y que nos hará batir a los índices. Sin embargo, como todo atajo, no funciona. Mientras haya fondos que no consigan batir a los índices, el Santo Grial seguirá sin ser descubierto. Así que, lo siento, el PER no eso que nos cuentan.

RINCÓN GASTRONÓMICO - LA KITCHEN

Después de una jornada bursátil como la de ayer, la sección gastronómica es hoy más importante que nunca. Al igual que la semana pasada, vamos a hablar de uno de mis restaurantes favoritos de la capital: La Kitchen.

Como El Original, La Kitchen se encuentra en el barrio de Chueca en Madrid. Su decoración es realmente original. El comedor está integrado en una especie de bodega con una iluminación muy especial debido a que los focos de luz están escondidos tras una impresionante colección de bonitas botellas de aceite. El ambiente que crea es único. Me llamó la atención que la acústica del local es muy buena. A pesar del formato bodega (o gracias a él), cuando el comedor está lleno, en ningún momento el ruido llega a ser molesto.

Las mesas y las sillas son muy cómodas. Hay dos opciones: mesas para dos (en las que te sientas en una silla o en el enorme sillón) y mesas para más comensales (formato tradicional de mesa y silla). Hago tanto hincapié en este aspecto porque aunque hay muchas mesas para lo estrecho que es el local, no te sientes agobiado en ningún momento. Por cierto, hay que visitar los servicios aunque sea para lavarse las manos o, simplemente, para mirarse al espejo. Son muy chulos.

Por último, el servicio es muy eficiente y agradable. Conocen bien la carta y te aconsejan con certeza (cosa que siempre se agradece, ya que algunos platos son un poco raros). Nunca he tenido problemas de retrasos con los platos, ni he tenido que esperar demasiado tiempo ni para pagar ni para recibir las vueltas (siempre correctas, todo hay que decirlo). En definitiva, es un sitio muy agradable en el que cuidan hasta el más mínimo detalle. Pasemos al menú.

Antes de empezar, he de advertir que sólo he ido a comer, nunca a cenar. Según me dijo el camarero, para cenar un sábado lo mejor es hacer la reserva el jueves ya que hay veces que puedes tener problemas para encontrar mesa. Personalmente no me preocupa porque como dice Patrick Bateman en American Psycho “¡¡¡yo no voy a ningún sitio sin reserva!!!”. Siempre es mejor ser precavido.

El menú diario cuesta 14€ (creo que los viernes son 15€) y presenta una pequeña selección de platos muy cuidados, siempre sorprendentes. Los que hacemos una dieta de mucha proteína y poco hidrato de carbono tendremos nuestras necesidades cubiertas en La Kitchen. Recuerdo unas chips de berenjena como una de las cosas más deliciosas y originales que probé en mi vida. Intenté hacerlas en casa... con poco éxito. Todo lo que probé en La Kitchen estaba fantástico: cremas, ensaladas, carnes, pescados y postres. Lo bordan. Presentaciones muy atractivas, originales y en las cantidades justas. Se nota que es uno de mis sitios favoritos, ¿verdad?

Gracias a su página web podréis ver la carta por si alguien quiere ir a cenar. Viene con precios, cosa que siempre se agradece. Estoy viendola ahora mismo y se me está haciendo la boca agua. Miradla también vosotros para que veáis que no exagero.

Su dirección es calle Prim, 5 (en Madrid) y su número de teléfono es 913.60.49.74. Está muy cerca de la parada de metro de Chueca. Un barrio ideal para tomar un “mosto” después de cenar y disfrutar del mejor local de jazz de Madrid: El Bogui Jazz, que está “a tiro de piedra” (medida exacta y rural donde las haya) del restaurante. Si logro convencer a mi primo pequeño (un post-adolescente obsesionado con el "dark techno" - sea lo que sea eso) es posible que esta noche me veáis por allí.

Sin duda, un plan perfecto para el fin de semana. Y es que con buena comida, buena música y buena compañía (por lo menos los que no tengáis a la novia en Japón) ¿qué más se puede pedir?

AMAZON y el Billete Verde

Lo de Amazon de ayer va a tardar en olvidarse: un 24,45% de subida en un día. Esto se debe a un impresionante e inesperado aumento de las ventas y del beneficio. No quiero entrar en detalles de valoración porque Amazon no es mi estilo de empresa. A simple vista parece que tiene un precio disparatado, pero vaya usted a saber.

Lo que me gustaría resaltar de sus resultados es lo siguiente:

A nivel mundial, las ventas de aparatos eléctricos y otras mercancías han mejorado en un 55%, hasta los $970 millones. Las ventas de libros, músicas y otros artículos de esta categoría han crecido un 27% hasta los $1.830 millones. La debilidad del dólar ha colaborado en la obtención de dichas mejoras. (Perdonad por la traducción cutre). Fuente.

Hay que tener en cuenta que los resultados reportan dos lineas de negocio por regiones: USA y Canada por un lado y Resto del Mundo por otro. En Canada, debido a la fortaleza del dólar canadiense, es muy barato comprar en USA, así que es muy posible que el tipo de cambio también haya sido la causa de ese 38% de aumento de las ventas.

Aunque no podía imaginar semejante mejora, he de reconocer que ya me la esperaba. Si analizáis los resultados de las grandes multinacionales, habréis visto que TODAS han mejorado los resultados gracias a la debilidad del dólar. En la mayor parte de los casos dichas mejoras no son debidas sólo a un ajuste por el tipo de cambio sino a que debido al débil dólar, las ventas (en unidades) han aumentado. Esto hace que el beneficio aumente mucho más rápido que el ritmo de caída del dólar, con lo que el precio de las acciones sube más de lo que el dólar cae.

Es en cierto modo paradójico que la mejor protección contra los descensos del dólar sean los descensos del dólar. Curioso ¿verdad? Otra manifestación de este fenómeno está en el mercado del crudo. La debilidad del dólar no favorece a los resultados de las petroleras que venden en dólares, pero si no fuera por la debilidad del dólar ya habríamos entrado en etapa de alta inflación y probablemente la demanda de crudo fuera menor. Otra vez la debilidad del dólar es la mejor protección contra las caídas del dólar.

Pasando a un plano menos macro, estos movimentos del dólar pueden servirnos para reflexionar sobre nuestra operativa. Ya hemos hablado muchas veces de Peter Lynch pero creo que nunca comentamos su máximo "Compra aquello que conoces". Pues bien, yo no conozco nada sobre Amazon (soy bastante torpe con la informática y todo lo que suebe a internet me asusta) pero sí conozco sus productos. Pues bien, en los últimos 2 años he comprado unos 20 libros en Amazon aprovechando el dólar débil. Y, aunque soy raro pero no tanto, supongo que como yo habrá miles de personas por todo el mundo que habrán hecho lo mismo (los resultados de ayer de Amazon así lo indican). Si el dólar no estuviera tan bajo, probablemente en vez de 20 libros hubiera comprado 3 o 4. Al final, el tipo de cambio impulsa las ventas en unidades, haciendo que el beneficio crezca mucho más que por el mero ajuste de la divisa. Es lo que decíamos antes pero menos macro y más Lynch.

Sólo hay que pararse a pensar sobre nuestros propios hábitos de consumo. Buscar empresas americanas que vendan productos que los consumidores de todo el mundo deseen y que puedan adquirir desde cualquier parte del globo. Después de eso, sólo hace falta comprar las acciones y esperar a que el beneficio supere las expectativas.

Un aviso: que nadie compre empresas como Wal-Mart esperando que el tipo de cambio mejore sus resultados. Más bien al contrario, en WMT los daña. Y es que sus accionistas somos como los Atléticos: sufridores y orgullosos. :P

NOTA: Os recomiendo repasar un artículo que escribimos el 21 de Diciembre de 2006 sobre el dólar y los motivos por los que el 100% de mi cartera está en dólares. Gracias por recordarlo Jsm2!! :)

COMPRAR - VENDER - MANTENER

El pasado 20 de Julio recibí un comentario en el artículo MÉTODO BÁSICO DE VALORACIÓN que me pareció interesantísimo. Lo firma Javi y dice así:

hola,

tengo una duda.
KO ahora mismo no estaría barata para comprar, pero tampoco para cara para vender, lo que nos llevaría a una recomendación "mantener". no es así?

nunca he entendido bien el concepto de "mantener"
si a $52 la acción no está barata para comprar, por qué ha de mantenerse?

no sería mejor vender e irse a una acción que fuese apta para comprar en estos momentos?
por ejemplo, PFE.

gracias
javi


Es interesante porque toca uno de los puntos más importantes y menos comentados del value investing. En realidad, todo lo que tiene que ver con la venta es muy oscuro y tanto a principiantes como a muy iniciados nos parece la cuestión más difícil de la Bolsa. Como se ha escrito más bien poco sobre el tema, no voy a explicar la versión oficial de la escuela valor sino, simplemente, cómo me tomo yo el tema de “Comprar – Mantener – Vender”.

Como inversor en valor, el eje central de toda mi operativa se basa en el Margen de Seguridad. El concepto de Margen de Seguridad fue perfectamente definido por Ben Graham pero yo tengo mi propia versión. Además de lo dicho por Graham, creo que también hay Margen de Seguridad cuando compras una empresa a unos precios que implícitamente tienen unas tasas de crecimiento del beneficio perfectamente asumibles por la empresa.

En el método de valoración que comento en el artículo del 11 de Julio no hago estimaciones de valor intrínseco de KO. Simplemente digo que a $44 es muy razonable comprar KO porque a $44 las tasas implícitas de crecimiento son fácilmente alcanzables por parte de KO. No hemos calculado el valor intrínseco de KO pero sabemos que hay margen de seguridad. ¿Cuánto? No lo sé. Para eso utilizamos otras herramientas de valoración. Pero lo importante es que hay margen de seguridad y por ello compramos acciones de la compañía. Es teoría value tradicional, con un pequeño toque personal.

Lógicamente, a medida que el precio de la empresa sube, si los fundamentales no han cambiado, el margen de seguridad disminuye. Cuando el margen de seguridad sea 0, la empresa estará perfectamente valorada. Si el margen de seguridad es negativo, la empresa estará sobrevalorada. Esto también es value investing tradicional. El margen de seguridad es lo que te permite obtener retornos elevados con menor riesgo que el mercado, por lo que cuando éste es 0, lo ideal es vender.

Ahora mismo no veo margen de seguridad suficiente en KO para comprar. Pero tampoco creo que haya un margen de seguridad tan pequeño para vender. Con los fundamentales de hoy, vendería en la zona de $65. Es posible que más alto incluso. Pero venderlas hoy, habiéndolas comprado a $42, me parece un error. El precio de compra es muy bueno se mire por donde se mire, por lo que un descenso en el margen de seguridad no es motivo suficiente como para deshacer una posición tan bien comprada. Además, confío en los fundamentos de la compañía y es muy probable que las venda por encima de ese $65 inicial. Pero eso son estimaciones. En el momento de compra vi claro que podía sacarle un 50%. Hoy creo que puedo sacarle más pero no estoy seguro. Por eso mantengo sin comprar más. Es cuestión de margen de seguridad. Si los fundamentos mejoran más de lo que pienso, su margen de seguridad aumentará y podré incrementar posiciones. Pero hoy por hoy eso no es posible.

Imaginemos que tengo una empresa de alta calidad como KO comprada a un buen precio. ¿Tiene sentido venderla con un margen de seguridad de 0? Yo creo que no. Cuantos más años se mantenga en cartera una empresa con un dividendo creciente como el de KO, las rentabilidad aumenta. Sólo es necesario que pase el tiempo ya que como la rentabilidad por dividendo de KO es cada vez mayor, con que el precio se mueva más o menos como el S&P ya bates a los índices (por si esto le importa a alguien). La vendería cuando su precio sea insostenible desde un punto de vista fundamental. Un margen de seguridad del –10% o del –20% ya me parece excesivo para KO. Esa sería la señal de venta para mí.

Por resumir, compré con un Margen de Seguridad de +50%. Mantengo ahora con un Margen de Seguridad de +20%. Venderé en el futuro con un Margen de Seguridad de
–10% o –20%. Estos porcentajes no son fijos para todas mis inversiones. No puedo utilizar los mismos parámetros para una empresa como KO que para una empresa como INTC. Pero la idea es la misma.

Podría pasar que a $65 (Margen de Seguridad = 0%) encontrara una empresa con un margen de seguridad ideal para la compra. En ese caso vendería KO a su precio justo, pero sólo si los aspectos cualitativos de la otra empresa me garantizan una operación de bajo riesgo. Si ahora KO estuviera en $65 es posible que comprara PFE. Pero prefiero vender mis DELL a $34 para incrementar mi posición en la farmacéutica. Esto sería más coherente con mis movimientos progresivos hacia una cartera de escaso componente cíclico (exceptuando los semiconductores, que son otra historia).

Sé que es una postura demasiado personal y seguro que hay gente que opina de forma distinta. Sería una buena oportunidad para que os animarais a explicar por qué decidís Comprar, Mantener o Vender una posición. Espero que con este artículo quede resuelta la pregunta de Javi.

BIG COMPANIES, SMALL MOVES????

Una de mis re-lecturas periódicas es, como no podía ser de otra forma, el clásico One Up On Wall Street de Peter Lynch. Es uno de los libros más recomendados por los bloggers de medio mundo y no conozco a nadie al que no le haya gustado. Así que si no lo has leído, colócalo el primero de la lista de lecturas para el verano.

Al grano. En la página 109 empieza un epígrafe titulado BIG COMPANIES, SMALL MOVES (Grades Empresas, Movimientos Pequeños). Lo que viene a decir este epígrafe es que normalmente las grandes empresas no suelen generar grandes retornos, ya que dichos retornos están reservados a las pequeñas. Es posible, según Lynch, que durante un periodo de tiempo y bajo determinadas circunstancias las empresas grandes produzcan fuertes beneficios para sus accionistas. Sin embargo, esa no es la regla general. Lynch no critica la inversión en grandes empresas sino que simplemente pide al lector que reflexione sobre lo que debe esperar de sus inversiones en esas grandes empresas.

En este epígrafe habla de tres empresas que alguna vez hemos comentado por aquí: General Electric (GE), Procter & Gamble (PG) y Coca-Cola (KO). De las dos primeras dice (traducción libre) “No hay nada malo en PG ni en KO, y recientemente se han comportado magníficamente. Solamente debes tener en cuenta que son empresas muy grandes por lo que no deberías tener falsas esperanzas o expectativas poco realistas”. De Coca-Cola dice Lynch “No compras KO esperando multiplicar tu dinero por cuatro en dos años. Si compras KO al precio adecuado, podrías esperar triplicar tu dinero en seis años pero no ganar el premio gordo en sólo dos”.

Mucho más concreto se muestra en sus comentarios sobre GE. “Para GE, doblar o triplicar su tamaño en un futuro razonable es matemáticamente imposible. GE es tan grande que representa casi el 1% del PIB norteamericano. Cada vez que gastas $1, GE ingresa un céntimo. Piénsalo. De cada uno de los trillones que anualmente gastamos los norteamericanos, casi un céntimo se gastan en bienes y servicios proporcionados por GE”.

Y sigue sobre GE: “GE tiene 900 millones de acciones y una capitalización de $39.000 millones. El beneficio anual, más de $3.000 millones, es suficientemente grande como para formar parte de las empresas del Fortune 500 por sí mismo. Sencillamente, no hay forma de que GE pueda acelerar su crecimiento sin adueñarse del mundo. Y, como el crecimiento rápido es el motor de las cotizaciones, no es de extrañar que las acciones de GE se muevan tan despacio como La Quinta vuela”. La Quinta era una pequeña empresa de moteles que compró Lynch y que se forró con ella. La típica empresa pequeña que en poco tiempo multiplicó y multiplicó su precio.

Bueno, Lynch no puede ser más claro: comprar empresas grandes puede dar buenos resultados en determinados y anormales momentos, pero lo normal es que generen retornos mediocres. Entre otras empresas, comenta PG, KO y GE como típicas empresas de retorno mediocre por culpa del tamaño (aunque se calidad como empresa no las cuestiona en ningún momento). Se ceba especialmente con GE.

Aunque Lynch es uno de mis inversores de referencia, siempre me gusta leer de forma crítica y cuestionarme cada Verdad de Fe, por muy Buffet que sea quien la diga.

One Up On Wall Street se escribió en 1989. ¿Qué han hecho desde entonces PG, GE y KO? No puedo hacer otra cosa más que sonreír cuando escribo esta pregunta. Como no sé el momento exacto de 1989 en que fue escrito el libro, vamos a dejar que termine el año y empezar el análisis el 1 de Enero de 1990. Imaginemos que somos inversores americanos y que Santa nos regaló el libro de Peter Lynch. Tras leerlo, naturalmente, no se nos ocurre comprar ni PG, ni KO ni GE aunque cada día dichas empresas ganen dinero con nuestros gastos (y con todos los gastos de los consumidores americanos) de una u otra forma. ¡Este libro nos ha salido carísimo!

Vamos a Yahoo Finance y a ver los precios históricos de las tres empresas y del S&P 500 a fecha 1 de Enero de 1990. Los precios vienen ajustados por splits y por dividendos, lo cual nos va a facilitar mucho el trabajo. En esa fecha tenemos los siguientes precios: 359,69 puntos para el S&P 500; $7,33 para KO; $6,19 para PG; y $3,67 para General “imposible que crezca” Electric. Veamos los resultados.

El S&P 500, índice que poquísimos gestores han sabido batir de forma consistente desde que fue creado, nos habría dado una rentabilidad de 8,91% compuesto anual. No está nada mal. Por encima de la inflación y con algunos sustos pero al final es una inversión magnífica (ese es mi objetivo personal anual: un 8%-9%). Invirtiendo $1.000 en el S&P hoy tendríamos $4.267. Recordad que está en zona de máximos históricos.

Coca-Cola, una empresa que según Lynch podría triplicar cada seis años siempre que se compre en el momento preciso al precio adecuado (cosa que nunca pasa en Bolsa), nos habría dado una rentabilidad compuesta anual del 12,39%. Y eso que la compramos a ciegas el 1 de Enero de 1990. Nada de momento preciso, precio adecuado. La compramos al “tun-tun” y a pesar de su tamaño y de su pobre crecimiento bate al S&P de forma impresionante. Invirtiendo $1.000 en KO hoy tendríamos $7.284. Bate al S&P sin estar en zona de máximos históricos. Dichos máximos tuvieron lugar en 1998 en la zona de $90. Hoy cotiza en la zona de $53.

Procter & Gamble. Lynch no se ceba mucho con ella y simplemente la comenta como mero acompañante de KO en ese grupo de empresas de las que no deberíamos esperar mucho. Sin embargo, su rentabilidad compuesta anual desde 1990 ha sido del 14,56%. Dicho de otra forma, si hubiéramos invertido $1.000 hoy tendríamos $10.082. Está en zona de máximos.

General Electric. De la que Lynch dijo “para GE, doblar o triplicar su tamaño en un futuro razonable es matemáticamente imposible”. Su rentabilidad compuesta anual desde 1990 es del 15,17%. Hubiera transformado los $1.000 en $11.035. Y no está en zona de máximos. Los máximos ocurrieron en 2001 en la zona de $60. Hoy cotiza en $40. La rentabilidad en 2001 hubiera sido del 28,91% (de $1.000 a $16.336). Una empresa para la que era imposible multiplicar su tamaño, multiplicó por 16 en 11 años. En el mismo periodo el S&P 500 multiplicó por 5. Hoy GE tiene una capitalización de $416.690 millones y un beneficio de $21.000 millones. Lynch dijo que era imposible que creciera cuando su capitalización era de $39.000 y sus beneficios de $3.000.

Hay que decir que la rentabilidad de Peter Lynch supera a la del S&P y a la de cualquiera de las otras acciones comentadas. Pero, seamos realistas, no somos Peter Lynch. Las probabilidades de éxito de un pequeño inversor en el océano de las small caps son mínimas. Lo más razonable es “conformarse” con empresas grandes más conocidas. La verdad es que yo me conformaría con una cartera formada por KO, PG y GE que mientras el S&P ofrece un 8,91% nos da un 14,04% de rentabilidad. Es decir, en vez de transformar $1.000 en $4.267, lo estaríamos transformando en $9.332.

Se puede batir a los índices con empresas grandes. No hace falta ir a mercados emergentes o a empresas de alto riesgo y alto crecimiento para batir a los índices. No hace falta hacer market timing ni cubrir las carteras con derivados. No hace falta hacer mil operaciones, hacer rico a nuestro broker o aumentar los ingresos de Hacienda a nuestra costa. Sólo hace falta BUY & HOLD – COMPRAR Y MANTENER – y no tener la mente cerrada. ¡Recuerda que por el lado alcista no hay límites! Mira lo que dijimos hace unos meses.

¿El truco? Comprar empresas de alta calidad, con fuertes ventajas competitivas y con balances saneados. Estos aspectos cualitativos de GE, PG y KO son hoy igual de fuertes que en 1990, y lo eran en 1990 igual de fuertes que en 1980. No hay que descubrir nada. Sólo tener la paciencia necesaria para, pase lo que pase, no deshacer posiciones en 17 años. ¿Difícil? Dificilísimo. Pero como no somos Peter Lynch, ni Warren Buffet, ni Bill Miller, esa es la única forma de batir al mercado asequible a todo tipo de inversor. Casi ni hablamos de valoración. Sólo de calidad y bajo riesgo.

Muchos criticarán esta forma de ver el mercado. Dirán que “es poco serio”, que “es sólo teoría”, que “soy un niñato”... y cosas peores que me han dicho durante este año de blog. Pero es lo que pienso. Les dolerá a los comisionistas, a los que venden sistemas, a los que venden libros, cursos, señales... Les dolerá a brokers, comerciales y gestores profesionales. Les dolerá a los que han invertido muchos años buscando el Santo Grial (técnicos y fundamentales). Les dolerá a los millones de fantasmas que operan a corto y dicen ganar millones (cuando en realidad casi todos pierden). Les dolerá a algunos compañeros de CFA que no tocan el suelo cuando caminan y que miran despectivamente a los CIIA (que a su vez miran despectivamente a los CFA). Le dolerá, en definitiva a toda la industria del dinero. Pero la realidad es esta: TÚ TAMBIÉN PUEDES BATIR A LOS ÍNDICES y sin que nadie se enriquezca a tu costa o juegue a lo loco con tu dinero.

NOTA: Los datos están a precios del miércoles 18. Tengo acciones de KO. PG es una de las acciones recomendadas para la Cartera del Inversor Miedica pero no tengo acciones compradas. No tengo acciones compradas de GE.

RINCON GASTRONÓMICO - EL ORIGINAL

Entre mis amigos soy más conocido como cocinero que como inversor. Mis recetas, atrevidas, sofisticadas y exóticas, poco tienen que ver con mis inversiones, más tradicionales, conservadoras y rancias. Para que os hagáis una idea, mi ensalada de mango con gulas es para mis recetas como Coca-Cola y Pfizer para mi cartera. Así que después de mucho pensar y después de muchas peticiones de mis conocidos (gente que jamás leería un artículo sobre el PER pero sí alguno gastronómico), he decidido crear una sección para los viernes que sirva para que todos desconectemos de los mercados (por lo menos de los mercados financieros). Así nace la sección gastronómica de Toros, Osos y Borricos.

De vez en cuando os pondré alguna de mis famosas recetas pero lo más habitual será publicar pequeñas críticas de restaurantes de Madrid, que puedan ayudaros a la hora de definir el plan del fin de semana. Antes de nada, he de advertir que no trato de hacer publicidad. No tengo intereses económicos en ningún restaurante, ni conozco a los dueños, ni a los camareros, ni a nadie relacionado con los locales comentados. Son sólo mis opiniones sobre sitios que voy conociendo y/o que ya conozco. ¡Empecemos!

Hoy vamos a hablar de El Original. Un local que hace honor a su nombre. Está en la Calle Infantas 44 de Madrid. Su menú, aunque no muy extenso, es bastante variado. La cocina de El Origina fusiona la cocina española más tradicional con los nuevos sabores, texturas, formas y olores. ¿Quieres comer cordero, cerdo o perdiz de una forma diferente? El Original es tu sitio.

No sólo cuidan cada detalle de sus platos. La decoración es fantástica. Los colores blancos y tostados dominan todo el comedor. El enorme ventanal que da a una de las calles más populosas de Chueca queda escondido tras un sorprendete bosque de troncos de abedul. Las sillas son muy cómodas y las mesas bastante espaciosas. La zona de “vicios” (fumadores) es más pequeña pero comer ahí no se hace insoportable. En ningún momento tienes esa incómoda sensación de compartir mesa con desconocidos tan habitual en la infumable cadena VIPS. Y, por lo menos la vez que fui yo, la zona de fumadores está bien ventilada y se hace perfectamente soportable para los que no somos viciosos. Por cierto, su limpieza, su originalidad y su diseño, hacen que la visita a los lavabos sea obligada. ¡Son impresionantes!

Os comento lo que comí para que os hagáis una idea del menú. De entrantes pedimos los fondos de alcachofas y el carpaccio. No sabría con cuál quedarme. Fantásticos los dos. Muy ricos también los platos fuertes. Los daditos de salmón, además de saludables, son una verdadera explosión de sabor. Y hablando de sabores, la hamburguesa de ibérico con mostaza es una delicia. Mi novia, Gror, disfrutó de un arroz con tinta de calamares que estaba para chuparse los dedos. De postre sólo probé la tarta de chocolate y vainilla con helado de caramelo. A Gror no le dio más, pero a mí... la encontré un buen motivo para saltarme, aunque sólo sea por unos momentos, mi dieta de “gallito de gimnasio”. ¡Estaba buenísima! Y hablando de dietas, siempre se agradece que al empezar te ofrezcan pan blanco o integral. ¡Se me olvidaba! Hasta que te traen la comida (no espera mucho tiempo pero siempre se agradece) te ponen para picar un poco de embutido, unas cebolletas, aceitunas, unas tostaditas... en fin, te tratan bien.

Por último, sólo queda hablar del precio. He ido dos veces (una con mi madre y otra con mi novia) y las dos veces pedimos un entrante para compartir, un plato para cada uno y un postre (una de las veces suprimimos el postre y tomamos una infusión y un café) , todo ello regado con unas deliciosas Coca-Colas light. La vez que más pagué fueros 36€ en total (18€ por persona).

Si tenemos en cuenta la decoración, los platos originales (y de cantidad adecuada), el servicio y el trato del cliente, hacen de El Original un sitio calidad/precio fantástico. Ideal para inversores value. Su número de teléfono es 915.22.90.60.

Si no sabéis dónde ir esta noche, ya tenéis una idea.

Disfrutad del fin de semana y cuidado con el coche.

PD: Es posible que no sea tan buen cocinero como digo. Pero bueno... también digo que soy el mejor jugador de mus del mundo y mis amigos se pegan por no ser mi pareja. Cosas de la vida...

El dichoso PER (2ª Parte)

Partiendo de nuestra definición de PER como buscador de empresas de bajo riesgo, lo que tenemos que hacer es analizar los distintos tipos de empresas por nivel de riesgo y establecer en qué empresas el factor crecimiento pesa más sobre el PER (empresas normalmente sobrevaloradas) y en qué empresas pesa más el factor RIESGO (empresas equivocadamente tildadas de “sobrevaloradas”). Vamos a centrar la explicación en el riesgo operativo pues la parte de riesgo financiero es mucho más sencilla. Recordad que a mayor riesgo (financiero u operativo) menor PER.

La medida principal de riesgo operativo es la ventaja competitiva y su sostenibilidad. Cuanto mayor sea la ventaja competitiva y su sostenibilidad, menor riesgo operativo tendrá la empresa y mayor PER tendrán sus acciones. Esto es porque cuanto menor sea el riesgo de una empresa, más estaremos dispuestos a pagar por sus participaciones.

Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva muy fuerte, sus ingresos están casi asegurados. Por otro lado, cuanto más expuesta al ciclo esté una empresa, mayores serán las variaciones de sus beneficios y, por tanto, mayor será su riesgo operativo. Lo que el inversor no quiere en ningún caso es que los beneficios de sus empresas sufran grandes oscilaciones y, por tanto, cuanto mayores oscilaciones sufra menor será su PER. Por otro lado, cuanto más predecibles y estables sean los beneficios y los cash flows al accionista, mayor será el PER (los accionistas, como los bonistas, están dispuestos a pagar más por empresas de menor riesgo).

Las aseguradoras, por ejemplo, son empresas con bajísimas ventajas competitivas. Los productos que ofrecen unas compañías y otras son los mismos y por ello las guerras de precios son muy habituales. Además, tienen bastante componente cíclico y buena parte de sus retornos están muy ligados a la evolución de los tipos de interés. Por todo ello, el PER medio del sector USA es de 10,40 veces. Dentro de este sector, hay empresas que se han logrado diferenciar por su tamaño, por su rentabilidad o por la calidad de su directiva y que por ello tienen un PER superior al del sector. Algunos ejemplos son AIG, Cincinnati Financial Corporation o Markel Corporation. ¿A caso son las más caras del sector? No. El motivo de su PER elevado es que los inversores, debido a ese pequeño matiz diferenciador, están dispuestos a pagar más por ellas que por sus competidoras. No sólo no están caras sino que, además, es posible que sean mucho más atractivas que otras empresas de PER más bajo.

En mi cartera la polémica suele venir con Coca-Cola y Wal-Mart. Dos gigantes como mucho de todo excepto de crecimiento. Voy a centrarme en Coca-Cola que es la que más polémica está creando últimamente. Tenemos un dinosaurio cuyo beneficio ha crecido al 4,48% durante la última década. Su PER es de 24 veces. Su PER más bajo en los últimos 10 años es de 20 veces. ¿El mercado está loco? ¿El mercado está eternamente loco? No.

El truco está en valorar sus intangibles. Sus aspectos cualitativos son tan grandes y sus ventajas competitivas tan desarrolladas que sus rentabilidades y sus márgenes son los más altos del sector. Y lo son desde que Coca-Cola es Coca-Cola. Y sus ventajas competitivas son tan difíciles de destruir por parte de la competencia que es de esperar que continúen esas rentabilidades tan altas. Sus dividendos crecen más que la inflación desde hace 43 años y su nula exposición al ciclo hace que sus retornos sean muy predecibles. Su balance normalizado (incluyendo deuda fuera de balance y otros gravámenes) está sorprendentemente saneado. Es una empresa de riesgo muy bajo. Por ello su PER es tan alto. Lo mismo ocurre con Wal-Mart.

¿Están las acciones de Coca-Cola (PER 24) más caras que las acciones de AIG (PER 12)? Esa pregunta no tiene sentido porque la naturaleza de ambas empresas es muy distinta. Incluso si comparamos sus ROEs, esa pregunta no tiene sentido. Podríamos decir equivocadamente que KO con un ROE del 30% y un PER 24 es más barata que AIG con un ROE del 14% y un PER 12. El error está en comparar los ROEs de cada sector como si fueran iguales. Es normal que KO tenga un ROE muy alto ya que es una empresa muy diferenciada de sus competidores. En cambio AIG no disfruta de esa diferenciación. Es ridículo esperar el mismo retorno en el sector de bebidas refrescantes que en el de los seguros. Igual de ridículo es comparar el PER. El PER por sí mismo no dice nada. ¡Nada!

Entonces, ¿nos ponemos a comprar como locos acciones de PER alto? Naturalmente que no. Pero tampoco debemos evitar una empresa de alta calidad sólo porque su PER parezca alto (dentro de unos límites). ¿Qué hacemos entonces? Valorar la empresa y ponderar sus riesgos.

Valorar consiste en calcular el valor presente de los cash flows futuros. Para ello es fundamental estimar el valor de los aspectos cualitativos de la empresa. En segundo lugar tenemos que estimar el riesgo total de la compañía. Estudiamos otra vez sus aspectos cualitativos y añadimos el estudio pormenorizado de sus cuentas. Comparamos los resultados con los del sector y ya estamos listos para tomar decisiones.

Lo que tenemos que hacer es: “partiendo de un valor intrínseco de $X por acción y un nivel de riesgo total Y, ¿estamos dispuestos a pagar un PER Z?” Si la respuesta es sí, se compra. Si la respuesta es no, hay que esperar a un PER más bajo. Como veis, el PER es el último paso, no el primero. Hemos cambiado por completo la forma de utilizar el PER y lo hemos hecho yendo a su esencia.

El problema de esta forma de actuar es que no hay fórmulas matemáticas ni atajos rápidos que nos permitan encontrar las empresas más infravaloradas. Lo siento, esos atajos si existen no funcionan. Una simple fórmula no va a resolver nuestros problemas financieros por mucha rabia que nos dé admitirlo.

El dichoso PER (1ª Parte)

Dentro de la bolsa hay todo un submundo en torno al PER. Me llama mucho la atención todo lo que se ha discutido y cuánto se ha complicado algo conceptualmente tan sencillo como un simple ratio Precio/BPA. En el artículo de hoy voy a exponer mi particular punto de vista sobre el PER, que no es más que un retorno a su concepto más simple y esencial. Antes de empezar, tened en cuenta que esto no es más que una opinión basada en mi experiencia, que no es ni mejor ni peor que la opinión de cualquier otro y que, naturalmente, puedo estar equivocado. Empecemos.

Antes de escribir este artículo, me puse a repasar todas las fórmulas de cálculo del PER que conozco. Muchas de ellas las vi por primera vez en el nivel I del CFA y otras en libros, foros y otras fuentes. La gran mayoría coincide en determinar el PER en función de tres variables básicas: el crecimiento de la empresa, su ROE y su PayOut. Mientras que las dos primeras variables están directamente relacionadas al PER, la segunda está inversamente relacionada.

Le he dado muchas vueltas a esas fórmulas porque de funcionar, serían el famoso Santo Grial de las Bolsas. Es como quien juega al Euromillón convencido de que no le va a tocar pero... ¿y si toca? Naturalmente, a mí con el PER no me tocó. ¡Sigue buscando! Pero como casi siempre, las reflexiones y el tiempo empleado (que no perdido) siempre dan sus frutos.

¿Qué es el PER? El PER no es más que lo que estamos dispuestos a pagar los inversores por una acción. Un día estaremos dispuestos a pagar 17 veces el Beneficio y otro día estaremos dispuestos a pagar 32 o 9 veces. Por tanto, es un ratio que nos dice cómo se levantado hoy Mr. Market.

¿Qué no es el PER? El PER no es un indicador de valor. Es incapaz de decirnos el valor de la compañía analizada. El valor intrínseco de una empresa fue bien definido por John Burr Williams en su obra Theory of Invesment Value (1938) como el valor presente de los cash flows futuros. Ese es el valor intrínseco de una empresa (acción) y de cualquier otro activo financiero. El PER no nos habla, pues, de valor. El PER es pura psicología de mercado pero nunca un indicador de valor.

Las fórmulas matemáticas toman, como ya dijimos antes, tres variables fundamentales para calcular el PER: el crecimiento, el ROE y el PayOut. Las distintas combinaciones de esos inputs, así como la adición de otros elementos, conforman las distintas fórmulas del PER. Lo que todas ellas tienen en común es que intentan (sin éxito) responder a la pregunta del millón de dólares: ¿Qué elementos determinan el precio que los inversores están dispuestos a pagar por una acción?

Creo que las fórmulas fallan porque 1) intentan dar sentido racional y objetivo a algo absolutamente irracional y subjetivo: el comportamiento de los inversores (lo siento por Harry Markowitz) y 2) intentan unificar unos criterios que no se pueden unificar. Dicho de otro modo, intentan crear una fórmula que pueda ser aplicada a todas las empresas (sin tener en cuenta su tamaño, fase del ciclo de vida, calidad financiera, riesgo operativo, aspectos cualitativos, valor de los intangibles...) como si todas fueran de la misma naturaleza, cuando, en realidad, no hay dos empresas iguales ni dentro del mismo sector.

Con estas dos premisas en la cabeza, el PER se utiliza mal. Los errores más graves a la hora de utilizar el PER son dos: 1) “la empresa con el PER más bajo del sector es la más barata” y 2) “en general, las empresas con PER más bajo son más baratas que las empresas con PER más alto”. Son las formas más comunes de utilizar el PER y las dos tienen los mismos errores conceptuales: utilizar el PER como indicador de valor y tratar empresas distintas como iguales. La única información que esta forma de utilizar el PER nos proporciona es que “en la empresa XXX los inversores están dispuestos a pagar 12 veces BPA mientras que en la empresa YYY del mismo sector, los inversores están dispuestos a pagar 20 veces”. Nadie habla de caro o barato.

Así que tenemos que utilizar el PER de otra forma. Para ello, lo primero que tenemos que hacer es ponernos delante del espejo y preguntarnos: “tú, como inversor, ¿cuándo estás dispuesto a pagar más (que no más caro) por un activo financiero (el que sea)?” Los inversores de renta fija lo tienen bien claro: cuanto mayor riesgo tenga un bono, menor precio estaré dispuesto a pagar por él. La palabra clave es RIESGO.

Si partimos del riesgo de la empresa, como hacen los bonistas, para determinar cuánto estamos dispuestos a pagar por la empresa XXX, habremos cambiado de forma radical el enfoque de inversión con el PER. Lo que tenemos que hacer en enfrentarnos a la corriente mayoritaria de usuarios del PER, cuya palabra clave es CRECIMIENTO. La mayoría parte del ganar, mientras que nosotros partimos del no perder. Son planteamientos totalmente distintos.

¿Cómo medimos el riesgo de la empresa? De una forma muy sencilla y complicada al mismo tiempo. La parte sencilla es estimar el riesgo financiero. Con la información de las cuentas anuales y ciertos conocimientos de contabilidad, podemos hacernos una idea del riesgo financiero de una empresa. La parte complicada es estimar el riesgo operativo. Digo que es la más complicada porque tenemos que valorar los aspectos cualitativos de la empresa, analizar su rentabilidad y subsistencia y compararlos con la rentabilidad y subsistencia de los aspectos cualitativos de la competencia. Es un método poco atractivo porque requiere mucho trabajo y muchas horas de lectura.

Con esto ya hemos solucionado los dos problemas del uso convencional del PER. Para nosotros el PER ya no es un medidor de valor y tampoco una medida común a todas las empresas. Al estudiar los aspectos cualitativos ya le estamos dando un aire “personalizado” al PER que, bajo mi punto de vista, nos va a proporcionar varios metros de ventaja sobre los otros inversores de uso convencional del PER.

Naturalmente, como los bonistas, cuanto menor riesgo total (financiero + operativo) tenga la empresa, más estaré dispuesto a pagar = mayor PER tendrá la empresa. Dicho de otro modo (y para que se aprecie el cambio de forma de pensar que ofrece este planteamiento) ahora las empresas de mayor PER no tienen por qué ser las más caras o las menos atractivas; son, simplemente, las empresas que por unas razones u otras los inversores están dispuestos a pagar más por ellas.

DEDICATORIA: Para mi prima Leti. “Gracias” a lo guapísima que es, siempre me dijeron que yo era adoptado. Claro que eso nunca me afectó porque sólo con verla un segundo te das cuenta que la que es de otra galaxia es ella. Eres una tía fantástica. Me encantó verte este fin de semana y espero verte muchos más. ¡Un millón de besos, primita! :)

MÉTODO BÁSICO DE VALORACIÓN

Hay tantos métodos de valoración como analistas. Cada loco desarrolla su locura y así podemos encontrar ideas para todos los gustos. ¿Existen métodos mejores que otros? Yo creo que no (dentro de unos límites). Lo que sí hay son métodos que se adaptan mejor a nuestras necesidades y gustos y que por ello nos ofrecen mejores resultado que otros métodos. Lo importante es dar con unos cuanto métodos que se entiendan bien y que se adapten a nuestra forma de invertir.

Hoy vamos a explicar un método de valoración tan tan tan básico que puede ser utilizado por cualquier inversor. El problema es que es tan tan tan básico que debe ser completado por otros métodos más complejos que se fijen en aspectos más específicos de la valoración. Podemos decir que el método que vamos a comentar hoy es un filtro o un primer paso rápido necesario para seguir con otros métodos de valoración más sofisticados. La mejor forma de presentarlo es con un ejemplo.

MÉTODO BÁSICO DE VALORACIÓN

Paso 1: Estimar nuestro retorno esperado

Este primer paso es el más importante de todos. Lo que tenemos que hacer es determinar cuál es la tasa compuesta anual de rentabilidad que buscamos al invertir en una determinada empresa. Naturalmente, cuanto mayor riesgo tenga la empresa mayor será el retorno requerido.

Algunos inversores querrán utilizar el WACC. Otros preferirán emplear alguno de los mil métodos que hay para calcular tasas de retorno requeridas. Yo, como no me gustan las betas ni cosas de esas tan sofisticadas, prefiero considerar su riesgo operativo, su riesgo financiero y montarme mi propio retorno requerido teniendo en cuenta el nivel de tipos de interés. Ya sé que es muy subjetivo pero me da tanta (o más) seguridad que la beta, por ejemplo.

Tomemos como referencia a Coca-Cola. Ya hemos hablado unas mil veces de su riesgo operativo. En una empresa muy rentable, con fuertes ventajas competitivas (marca, red de distribución, gama de productos, fortaleza financiera...), con un historial de rentabilidad impecable y con un componente cíclico bajo. Su riesgo operativo es, por tanto, muy bajo.

Por otro lado, su calidad crediticia de largo plazo es A+ por S&P y Aa3 por Moody´s. Su balance está muy saneado (su Pasivo Total es inferior a sus Fondos Propios) y la rentabilidad de la deuda con vencimiento en 2093 (sí, habéis leído bien: en 2093) es de un 7,37%. Su riesgo financiero es bajo. Los tipos de interés actualmente están en el 5,075%.

Con todo esto, espero obtener un retorno requerido anual del 8,00%. Como la rentabilidad por dividendo actual es de 2,60%, la rentabilidad por apreciación del capital es de un 5,40%. No es mucho pero no debemos olvidar que estamos hablando de una empresa muy madura y muy grande.

Es importante que busquemos empresas cuya tasa de retorno potencial sea coherente con nuestra forma de operar. En mi caso, como siempre busco riesgo mínimo, las tasas de retorno será bajas. No sería razonable que con mi método inversor busque empresas de tasas requeridas de retorno superiores al 12% anual. Si con KO me diese un retorno requerido del 25% es que algo ha salido mal. O si somos inversores arriesgados, lo que no tiene sentido es meterse en empresas cuyo retorno requerido no supere el 15%. Hay que adaptarlo todo a la empresa y a nuestro modelo inversor. Por eso este método el universal.

Paso 2: Calcular el precio por acción dentro de 10 años

El siguiente paso es estimar el precio que debería tener Coca-Cola dentro de 10 años para que nuestra rentabilidad por apreciación del capital alcance el 5,40% requerido.

Mi plazo temporal es muy grande y por eso calculo el precio para 10 años. Otros pueden hacerlo para 5, 7 o 20. Me da lo mismo. Lo importante es que cada detalle de este método se adapte a tu forma de invertir. No recomiendo, eso sí, hacerlo con menos de 5 años porque en plazos tan cortos puede pasar de todo.

Bueno, pues cogemos la calculadora financiera (en mi caso mi HP-12C “amiga, compañera, confidente y amante”) y estimamos el precio de la acción de KO para dentro de 10 años. Con una tasa compuesta anual del 5,40% obtendremos un precio estimado de $89.

Así que si en 10 años KO cotiza a $89 mi rentabilidad total será igual al retorno requerido del 8,00% anual gracias a la apreciación del capital y a la rentabilidad por dividendo.

Paso 3: Calcular el BPA de dentro de 10 años

La forma más sencilla de hacerlo es estimando un PER genérico. Podemos tomar el PER medio de los últimos X años, el PER medio histórico del sector, o hacerlo como nos dé la gana. Yo opto por la tercera vía y hacerlo “a ojo”. Teniendo en cuenta aspectos cualitativos y cuantitativos de las operaciones y las finanzas de KO, estimo que un PER razonable estaría en torno a las 22 veces.

El PER 22 veces es inferior al PER actual e inferior al PER histórico de Coca-Cola. Para estimar el PER hay mil teorías (como siempre). Unos se fijan en el crecimiento de la empresa y otros nos fijamos en su ventaja competitiva. Dicho de otro modo, unos miran lo que pueden ganar con riesgo (crecimiento) y otros lo que podemos ganar sin riesgo (ventaja competitiva). Ya profundizaremos otro día porque esto da para varios artículos.

Bueno, pues con el PER 22 su BPA estimado para dentro de 10 años es de $4,04.

Paso 4: Calcular la tasa de crecimiento del BPA del periodo

En 2006 el BPA de KO fue de $2,16. Lo que tenemos que hacer es calcular la tasa de crecimiento del BPA durante esos 10 años de proyección. No vamos a tener en cuenta las recompras de acciones que hinchan artificialmente el BPA. Lo haremos “a pelo” con nuestra amiga y confidente HP-12C.

Para que pase de un BPA $2,16 en 2006 a un BPA $4,04 en 2016, su BPA tendría que crecer a una tasa compuesta anual del 6,46%.

Paso 5: Comparar la tasa de crecimiento estimada con la tasa histórica

Por último, sólo nos queda decidir si son razonables las anteriores tasas de crecimiento. La forma más sencilla es calculando la tasa de crecimiento histórica del BPA. Desde el año 1995, su BPA ha crecido al 5,73% compuesto anual. Esto incluye recompras de acciones y varios ciclos económicos por lo que más o menos tampoco tenemos datos para decir de forma objetiva que el crecimiento va a incrementarse.

Conclusión: ¿Deberíamos comprar KO ahora?

Aunque me duela, la respuesta es NO. El precio actual no ofrece un margen de seguridad razonable para comprarla. Si el crecimiento del BPA estimado para la próxima década fuera de entre un 5,00% y un 6,00% pues sí podríamos comprarla. Pero ese 6,46% de crecimiento es un 13% superior a la tasa histórica de crecimiento de la compañía y eso es un obstáculo difícil de saltar.

¿A qué precios podríamos comprar Coca-Cola? Su cálculo es muy sencillo con un Excel o con nuestra querida y respetada HP-12C. Vamos por partes.

Nuestra tasa de retorno requerida para KO es de un 8,00%.
La tasa de crecimiento histórica del BPA se KO es de un 5,73%.
Por prudencia, vamos a suponer que el crecimiento futuro del BPA será de un 5,00%.
Con esta tasa, su BPA 2016 estimado será de $3,52 (partiendo del $2,16 de 2006).
Con un PER 22 veces, el precio 2016 estimado será de $77,44.
Su precio de compra estaría en los $47 para satisfacer nuestro retorno requerido.

A $47, estamos esperando una apreciación del capital del 5,12% y una rentabilidad por dividendo del 2,89%. Si tenemos en cuenta que los dividendos de Coca-Cola han subido en cada año de los últimos 43, los inversores más agresivos podrían poner su precio de compra en $48-$49. $47 es una opción para inversores más tranquilos.

Otros inversores estimarán el PER futuro de Coca-Cola en 20 veces en vez de las 22 veces del ejemplo. En ese caso, con todo lo demás igual, el precio de compra estaría ligeramente por debajo de los $44.

Lo importante es que tanto a $47 como a $44, el inversor de KO vería satisfecho su retorno requerido con unas tasas de crecimiento conservadoras y asumiendo que el dividendo no crece (esto es también una premisa muy conservadora). Son niveles de precios razonables para las expectativas de PER 22 y 20 respectivamente. Otras estimaciones de PER darían otros precios de compra. Eso es lo bonito de este método: sirve para todos y nos permite calcular precios de compra para satisfacer nuestro retorno requerido en cualquier acción.

Yo tengo mis Coca-Colas a $42. Es un precio muy conservador que me ofrece una doble protección. Por un lado, si la tasa de crecimiento es inferior al 5% a $42 puedo satisfacer mi retorno requerido vendiendo a precios más bajos que los del ejemplo. Por otro, como el dividendo de KO crece (mi rentabilidad actual es del 3,24%) me protege ante un PER futuro inferior a 20 veces. Por eso es bueno invertir en empresas que pagan un dividendo creciente si la empresa crece a tasas bajas (si la empresa es de crecimiento alto ya tendríamos que poner mil matices).

Espero que os haya gustado.

Mamoneo, cuentos chinos y descuentos de cash flow

Como la mayoría de vosotros, me he quedado muy impresionado con la lectura del artículo que hace unos días publicaba elconfidencial.com sobre la valoración de empresas. Lo impactante no es lo que se dice sino quién lo dice. Pablo Fernández es una de las figuras más respetadas en el campo de la valoración y este artículo demuestra que lo es por algo.

A finales de Enero escribí un artículo titulado El Papel de la Valoración que va en línea con lo expuesto por el señor Fernández. Más que al pesimismo de Schopenhauer, esta vez me acerco al escepticismo de Pirrón. Y perdónenme la broma pero no puedo más que estar de acuerdo con aquellos que creen imposible alcanzar la verdad (al menos la verdad financiera).

Como estudiante de finanzas estoy harto de vérmelas con métodos de valoración. Con las nuevas incorporaciones en mis plantillas, hoy utilizo a diario 16 métodos. Por internet podemos encontrar millones. Además, como cada loco introduce su variación, su optimización o sus gotitas de crece pelo, podemos decir que las posibilidades son casi infinitas. Todas inútiles.

En el artículo de elconfidencial.com, Pablo Fernández habla de CAPM, del descuento de flujos, de la WACC... pero podría hablar de un montón de métodos más (desde el Residual Income hasta los divinizados múltiplos). Es todo una gran farsa. ¿Qué es lo que tenemos que sacar de todo esto? Muy sencillo: cada vez que nos vengan (sea quien sea y por mucho que rebuzne) con una simple fórmula que nos permita obtener retornos superiores a los del mercado, tenemos que desconfiar. Esa es la triste realidad. Uno de los puntos sobre los que construyo mi estilo inversor es: “si puedo configurarlo en una hoja de Excel, es que no funciona”. Y aun así configuro Excels, no os creáis.

Mi visión de la valoración de empresas es radicalmente distinta a la que proponen la mayor parte de analistas, gestores, gurús y profesores (por eso en vez de birrete tengo un par de orejones de asno). Para mí, la valoración no me sirve para encontrar tesoros, sino para encontrar problemas. Soy un buscador incansable de problemas.

Lo que intento es intuir si tal o cual empresa va a pasar mucho problemas para alcanzar las tasas de crecimiento o de rentabilidad implícitas en el precio. Fíjense que no me fijo en si el precio es alto o bajo o en si la empresa va a triunfar o a fracasar (eso sólo aspiran a hacerlo los del birrete). Lo que hago es: 1) doy por sentado que la empresa va a triunfar, 2) ¿cuántos quebraderos de cabeza vamos a sufrir hasta que triunfe? Eso es lo que intento adivinar con la valoración. Si los problemas son muy superiores a los de la competencia (o si es el sector en sí muy complicado) rechazo esa inversión. ¿Qué tiene que hacer Solaria para justificar su capitalización? Mucha inversión, mucho apoyo del legislador, muy buena gestión operativa, muy buena gestión financiera, suerte comercial... ningún error = muchos problemas. ¿Qué pasa en un sector como el de la aviación, con sus huelgas, su bajo coste, su crudo, su terrorismo, sus balances...? Muchos problemas.

A veces la empresa es capaz de superar todos los problemas, superar las tasas implícitas y terminar siendo muy rentable. Otras veces, sin llegar a superar ningún problema, la empresa se ve inmersa en una marea especulativa y termina siendo igualmente rentable. Eso no lo puedo controlar. Lo único que puedo controlar es poner mi dinero en empresas que sin tantos problemas pueden darme una rentabilidad aceptable.

El mamoneo bursátil alcanza unos niveles impresionantes cuando, descartadas las Empresas-Problema, estamos ante dos buenas empresas. ¿Cuál va a subir más? ¿Cuál tiene mayor potencial? Lo asombroso es que el 100% de analistas profesionales y un porcentaje casi similar de analistas no profesionales tengan respuestas a esas preguntas. Y es asombroso porque ES IMPOSIBLE saberlo. ES IMPOSIBLE. ¿Quieres que te diga que el Santander va a subir más que el BBVA? ¡Pues te lo digo! (Mientras sigas pagando la comisión yo te digo que el Sporting el año que viene gana la Champions si es necesario. Total, el de la competencia tiene tanta idea como yo...)

Es todo una farsa. Un negocio montado para justificar comisiones. Y POR ESO HAY QUE CAMBIAR ESTE MERCADO. ¡HAY QUE CAMBIARLO YA!

Entonces ¿para qué analizo empresas? Para lo mismo para lo que deberían analizar empresas los analistas profesionales: para evitar problemas al cliente (y no para cobrar un sueldo).

Si analizamos una empresa desde este punto de vista, podremos mirar a los ojos al cliente y decirle: “Mira, no tengo ni idea de qué semiconductor va a subir más. Lo que sé es que están en un momento bajo del ciclo (que podría llegar a ser más bajo), los precios actuales asumen que el momento bajo del ciclo va a ser eterno y el sentido común me dice que eso no es posible. Dentro de este sector, Intel parece la opción menos arriesgada por su balance, por su historial de rentabilidad y porque tiene la mayor fortaleza financiera para investigar. AMD puede estar bien pero su situación financiera y operativa es muy complicada y en caso de guerra con Intel es la que peor preparada está (= va a pasar por más problemas para triunfar). Así que yo te recomendaría Intel pero no por que Intel sea una maravilla, sino porque parece la menos ponzoñosa”. Fin del análisis del analista honrado. Para ver el tipo de análisis que hace el analista profesional, pídele consejo al broker (para empezar, te recomendará operar a corto plazo en un sector tan volátil = ¡¡¡comisiones, amigos, comisiones!!! Y encima es probable que por ese consejo te cobre jejejeje son la repera).

Podría pasarme la vida poniendo ejemplos pero ya tengo bastantes quejas por la duración de los artículos. Creo que con todo esto queda explicado el por qué soy cada vez menos cuantitativo (aunque algo hay que serlo para evitar ponzoñas) y por qué cada vez le doy más importancia a lo cualitativo y a la información de las cuentas anuales.

De todas formas es sólo una opinión. No pretendo fastidiarle el negocio a nadie. Pero, eso sí, tengo derecho a opinar y creo que los que de una u otra forma nos dedicamos a esto tenemos la obligación de, por lo menos, pedir a los pequeños inversores un poco de reflexión antes de actuar y de dejarse llevar por unas promesas que, en un 99,99% de los casos, son inalcanzables.