LA CARTERA DEL INVERSOR MIEDICA

Aunque el miedo no es un buen asesor financiero, la historia ha demostrado que la prudencia sí lo es. Así que después de más de cuatro años de subidas continuas, después de cinco años desde la última recesión, después de unas subidas impresionantes en las empresas cíclicas, después de que los tipos hayan empezado a subir... ha llegado el momento de empezar a buscar valor en empresas más defensivas pues tarde o temprano llegarán las vacas flacas.

Hace tiempo hicimos un rápido análisis comparativo entre las empresas cíclicas y las defensivas para ver dónde podemos encontrar más valor, quedándonos con las segundas. A continuación recorrimos los sectores defensivos con más recorrido y con menor riesgo. Hoy vamos a estudiar unas cuantas acciones en las que podemos ir invirtiendo poco a poco mientras rotamos nuestras carteras desde un perfil más agresivo a un perfil más conservador. Recordad que es imposible predecir “los momentos” por lo que lo más acertado es ir haciendo los cambios poco a poco.

Como estamos diseñando una cartera defensiva, es importante establecer ciertas características que nuestras inversiones deben tener:

1. Ventaja Competitiva. Es fundamental para asegurarnos unos beneficios recurrentes y crecientes. Las empresas con fuertes ventajas competitivas se comportan mucho mejor que sus competidoras en periodos difíciles. Es por esto que la ventaja competitiva es nuestra primera línea defensiva.

2. Bajo riesgo operativo. No queremos empresas cuyos ingresos dependan altamente del ciclo económico. Buscamos empresas cuyos productos se vendan como churros pase lo que pase o, dicho de otro modo, que los consumidores recorten antes otro tipo de gastos que los destinados a nuestros productos.

3. Bajo riesgo financiero. Aunque los beneficios de estas empresas no dependan del ciclo económico, seguro que en mayor o menor medida se van a resentir. Es fundamental que la empresa esté bien financiada para que no tenga problemas de liquidez que pongan en riesgo la marcha de la empresa y por extensión nuestro dinero.

4. Negocio sencillo y conocido por todos. En los malos momentos es mejor meterse en empresas que conozcamos bien porque eso nos va a dar mucha tranquilidad. Si vamos al supermercado y vemos que aun en vacas flacas el 90% de los clientes del super tienen en sus carros productos de Coca-Cola, los accionistas de KO estaremos más tranquilos y podremos seguir la evolución de los consumidores, de las ventas y de los beneficios.

5. No pagar un precio elevado. Cada vez es más difícil encontrar una buena empresa a un precio ridículo pero sigue habiendo algunas (especialmente entre los sectores más defensivos). Este punto es fundamental para poder enfrentarse con éxito a la volatilidad del mercado.

6. Dividendos. No suelo ser un gran fan de los dividendos se hace imprescindible añadirlos en el diseño de una cartera para inversores conservadores y/o miedosos. Vamos a buscar empresas con dividendos sostenibles, con buena rentabilidad y que tengan un historial de aumentos en el dividendo. Son el mejor aliado para pagar las comisiones y comprar más acciones de estas empresas defensivas.

Una vez comentados los pilares básicos de la estrategia defensiva, vamos a empezar con algunos valores. No están todos los que son pero son todos los que están. Los que conozcan a fondo otros sectores u otras empresas podrán incluirlas. Lo que pretendo es buscar una cartera para todo el mundo, con productos que todos utilicemos y cuyas marcas las tengamos todos en mente. Por eso no he incluido algunas de mis favoritas (como ADP, por ejemplo).

Antes de empezar, me gustaría proponeros que completéis la lista con las empresas que según vuestro criterio cumplen con los requisitos necesarios para la “Cartera del Inversor Miedica”. A ser posible que se añada una breve explicación con los motivos por los que con tal o cual acción es poco probable PERDER dinero en un entorno económico poco favorable. Por si la participación no es muy alta, ahí va mi lista.

CARREFOUR. Su tamaño (segundo grupo de distribución del mundo por detrás de Wal-Mart) le da una ventaja competitiva fundamental en este sector. En la mitad del mundo es líder en hipermercados, supermercados y hard-discount (esto son establecimientos como el DIA). Desde que tengo datos (1997), Carrefour no ha perdido dinero y su beneficio recurrente ha crecido a un increíble ritmo del 14% anual. Su situación financiera es buena. Su dividendo es creciente y su rentabilidad superior al 2%.

WAL-MART. El mayor grupo de distribución del mundo. Más centrado en el bajo precio que Carrefour y a unos precios más atractivos. No tengo datos que me digan cuándo ha perdido dinero. Después de unos años sin un rumbo definido, la directiva ha decidido potenciar los establecimientos actuales e iniciar un agresivo plan de recompra de acciones. Su situación financiera es muy buena. Su rentabilidad por dividendo no llega al 2% aunque con la nueva estrategia de retribución al accionista seguro que en los próximos años aumenta.

UNILEVER. Marcas como Calvé, Knorr, Lipton, Flora, Axe, Dove, Pond´s, Rexona, Signal, Sunsilk... hacen de los productos Unilever viajeros obligados en cualquier carrito de la compra. Con independencia del ciclo económico, el aseo diario y la alimentación son una constante en nuestras vidas y eso le garantiza a Unilever retornos recurrentes. Desde que tengo datos (1996) no ha perdido dinero, su beneficio operativo ha crecido al 4,20% y su dividendo al 10,17% anual. Su situación financiero no es mala pero hay que vigilar de cerca sus obligaciones con el fondo de pensiones. Su rentabilidad por dividendo es del 3,50%.

COCA-COLA. Según Buffet es una empresa imprescindible. Una máquina de ganar dinero con un riesgo financiero muy bajo. Da igual que la economía esté bien o esté mal porque por 0,30€ puedes beber 330 ml de la chispa de la vida. El Moët del pueblo (esto es cosecha propia por si alguien aun no sabe que soy adicto/accionista/fan de Coca-Cola). Bromas a parte, KO tiene un crecimiento en el beneficio del 4,48% anual en la última década y en cada uno de los últimos 43 años ha aumentado su dividendo. Su rentabilidad por dividendo actual es del 2,60%.

JOHNSON & JOHNSON. Marcas como Johnson´s Baby, Listerine, Plax, Benecol, Carefree, O.B., Pepcid, Clean & Clear, Neutrogena, Visine… hacen que sea una de mis opciones favoritas. Opera en segmentos que van desde productos de higiene personal hasta medicamentos para pacientes de cáncer, enfermedades coronarias, diabetes... y que aseguran beneficios recurrentes y crecientes con independencia de la marcha económica. Financieramente hablando es muy fuerte, sus beneficios crecen al 14,37% anual desde 1997 (más rápido que sus ventas que crecieron al 9,99% durante el mismo periodo). Su rentabilidad por dividendo es del 2,70%.

PROCTER & GAMBLE. Es una empresa cuyos beneficios han crecido al 11,32% y sus ventas al 7,69% durante la última década. Su cash y sus impresionantes cash flows hacen que no tengamos que preocuparnos de sus $33.420 millones de deuda (que son poco más que el 73% de sus fondos propios). Su rentabilidad por dividendo del 2,30% hacen de ella una inversión muy atractiva. ¿Hablamos de marcas? Old Spice, Duracell, Max Factor, Tampax, Herbal Essences, Vicks, Oral-B, Eukanuba, Gillette, Braun, Pringles, además de una serie de colonias de alto standing (BOSS, HUGO, ESCADA, Lancome...) Es algo impresionante, ¿verdad?

3M. La innovación es el motor de esta empresa que actúa en tantos campos de nuestra vida hace de ella una empresa cíclica atractiva en cualquier momento del ciclo (siempre que esté a buen precio, claro). Su riesgo operativo es de los más altos de la lista pero cumple con los requisitos del “inversor miedica”. Con más cash que deuda, su balance demuestra el bajo riesgo financiero que tiene 3M. Tiene más de 55.000 productos a la venta, desde ortodoncias a pintura industrial, pasando por deportes, higiene personal, oficinas, ópticas, marcas de emergencias... Sus marcas más conocidas en España son Scotch-Brite y Post-it. Gracias a su actividad operativa y a las recompras de acciones, su BPA ha crecido al 8,54% durante la última década. Rentabilidad por dividendo del 2,20%.

PFIZER. No podía faltar la mayor farma del mundo en la “Cartera Miedica” y menos con una rentabilidad por dividendo del 4,50%. Los fuertes beneficios y su fortaleza financiera hacen de ella una inversión muy atractiva. Tiene más de 150 medicamentos (10 blockbusters) y sigue lanzando otros nuevos en segmentos de máxima rentabilidad, como el cáncer y el SIDA. El mercado ha exagerado (bajo mi punto de vista) el impacto de los genéricos y de las políticas de regulación de precios de los Gobiernos. La Humanidad necesita grandes empresas que investiguen en nuevos medicamentos y en mejoras para los antiguos y eso no va a cambiar nunca. Da igual lo que hagan los genéricos y los gobiernos. Ventajas competitivas y una dependencia tan grande sólo podemos encontrarlas en empresas como grandes farmas. ¿Su precio actual? Pues... está de oferta.

MEDTRONIC. Es una de las empresas que más me gustan de mi cartera. Sus beneficios recurrentes, su fortaleza financiera y su tamaño hacen de ella un gigante imprescindible en un sector imprescindible. Investigación y desarrollo en campos como dolor crónico, diabetes, enfermedades cardiacas y coronarias, parkinson, problemas espinales y de vértebras... El mercado penaliza el aviso que hico hace unos meses su CEO de ser una empresa compradora a nivel mundial. ZMH, una vieja conocida, es una de las principales candidatas. Sus ventas han crecido a un impresionante 17,34% anual y sus beneficios a un 17,81%. Su rentabilidad por dividendo es de un 1%.

NESTLÉ. El mayor fabricante de comidas y bebidas del mundo. Sus marcas recorren todos los aspectos de la nutrición humana: desde Maggi hasta Aquarel. Es una empresa que, sencillamente, gana dinero. Desde luego, es la que peor valoración tiene de todas pero también es de las que menor riesgo presenta. Cotiza en francos suizos.

Espero vuestras sugerencias.

Más sobre cíclicas (crossingwallstreet.com)

Os copio una interesante reflexión sobre las cíclicas que ví hace unos días en Crossingwallstreet.com:

June 21, 2007 The Cyclical-Stock Party Is Ending

My latest at RealMoney on the last gasp of the cyclical rally. It's a paid link, but here's a sample:

The CYC is up over 22% this year and up over 40% in the past 11 months. Going back to the March 2003 low, the CYC has jumped 180%, which doubles the S&P 500. Not too shabby.

But the best has come recently.

This year, the CYC has already set an amazing 40 new highs. In April it burst through 1000, and it's quickly closing in on 1100. Like all good rallies, however, this must come to an end, and I'm afraid it won't be pretty.

Posted by edelfenbein at June 21, 2007 12:59 PM

Cada día que pasa hay que tener más cuidado con este tipo de acciones. No olvidéis que las cíclicas tienen un PER más bajo en el peor momento del ciclo para comprarlas. Es lo que se llama el Efecto Molodovsky y para solucionarlo no hay nada mejor que normalizar el BPA y recalcular el PER, como ya hicimos hace tiempo.

Ya sabéis mi opinión sobre las cíclicas por los artículos titulados ¿Dónde está el valor? Primera Parte y Segunda Parte. Mañana publicaremos la tercera y última entrega de la serie con algunas ideas de inversión para la "Cartera del Inversor Miedica".

Hasta mañana.

LOS INVERSORES Y EL CRACK

Como sabéis, me encanta trabajar con árboles binomiales. Una vez que empiezas a “modelar” tus pensamientos de esa forma no puedes parar. Lo aplico a todos los ámbitos de mi vida y, cómo no, lo aplico también a los mercados. La valoración por árbol binomial está muy por encima de los descuentos de flujos, de los múltiplos y de cualquier otro método de valoración.

Una de las ventajas de valorar con árboles binomiales es que tienes que asignar unas probabilidades para cada escenario (escenarios que pueden ir de muy alcista a muy bajista, por ejemplo). Normalmente, una vez asignadas las probabilidades descubres que has creado la clásica campana de distribución normal.

Es lógico. En la Bolsa (como en la vida) los escenarios normales, por su propia naturaleza, son los que más probabilidades tienen de ocurrir. Después de ellos, en orden de probabilidad, se sitúan escenarios con un leve desplazamiento respecto del escenario normal pero que no son más que simple variaciones del primero. Poco a poco nos iremos alejando de la normalidad y disminuyendo las probabilidades asignadas a cada escenario.

Por último, llegamos a los escenarios más extremos. En la Bolsa son el escenario de máximo rally alcista y el escenario de crack. El primero suele venir de la mano de la esperanza de una OPA sobre nuestra empresa. La mayor parte de los inversores que invierten buscando OPAs, se mueven con los rumores. Su análisis es nulo y, por tanto, son pececillos manipulados, más manipulables y muy miedosos. Carne de cañón, en definitiva. Los caza-OPAs profesionales, sin embargo, son inversores con una información por encima de la media y con una capacidad de análisis y dinero asombrosas. Por tanto, no podemos confundir a estos dos tipos de inversores.

El segundo escenario extremo es el crack. Este escenario es el más fascinante y recurrente, ya que cada vez que los índices caen un 5% los foros de internet se llenan de mensajes como el del pasado día 23 en Mis Finanzas de Invertia. “ATENCIÓN CHICOS VEREMOS EL 7500”, se titula. Hacer una predicción de estas características, con tanta seguridad, argumentada con menos de dos líneas de texto y con el Ibex casi en los 15.000 puntos es, cuanto menos, admirable. Naturalmente es una opinión muy respetable, aunque particularmente no esté de acuerdo.

Cuando veo un mensaje de estas características siempre me pregunto ¿qué probabilidad podemos darle al Escenario Crack (50% de caída, ni más ni menos)? Es una pregunta difícil. Habría que analizar la verticalidad de las subidas de los últimos años y la valoración del mercado. El problema es que un crack puede producirse por mil motivos que somos incapaces de prever antes de que el crack ocurra. Es un escenario en el que las variables se nos escapan por completo y, por tanto, la asignación de una probabilidad es casi imposible. Podemos centrarnos en las conocidas (verticalidad y valoración) y añadir una “prima de riesgo”. En cualquier caso, como escenario muy muy anormal, las probabilidades deberían ser bajas (máxime cuando las variables ciertas ya mencionadas no apuntan a un crack).

Y ahora viene lo asombroso y más fascinante del “Escenario Crack”. Es increíble que siendo un escenario de baja probabilidad, tan difícil de analizar y siendo imposible de predecir, tantos inversores diseñen el eje central de su estrategia inversora la mayor o menor inminencia de un crack.

Por un lado tenemos los “contra-tendencia”. Me refiero no a los contrarios sino a los que les gusta llevar la contraria. Es un hecho estudiado que a los humanos nos gusta sentirnos especiales y que para ello determinados elementos deciden anticipar cambios en el devenir normal de las cosas. Nos sentimos especiales porque sabemos más que el resto, porque el resto nos dice que estamos equivocados y, al final, el resto tendrá que admitir su error hinchando nuestro ego más y más. Estos inversores son los que se arruinan en mercados alcistas. Su error no está en no seguir a la masa (de hecho, esa es su principal virtud); su error está en que su análisis es estrictamente emocional ya que es su ego y no su cuenta lo que pretenden engordar.

Por otro lado, tenemos los que están largos desde hace tiempo o están en liquidez queriendo entrar. A los primeros llega un momento en que les entra el miedo. Leen un periódico, un blog, llega un descenso pronunciado, una amenaza geopolítica... que actúa como un clic que de forma inmediata hace que pierdan toda la tranquilidad que antes tenían y empiezan a sentir miedo de perder lo ganado. El miedo se alimenta con más y más artículos negativos y nuevas caídas. Al final están convencidos de que va a llegar una corrección severa y venden haciendo caja. Los segundos se han perdido la subida y quieren entrar pero no quieren hacerlo en los máximos. Se alimentan de comentarios negativos hasta que al final encuentran en el crack la respuesta a sus plegarias: van a poder entrar muy muy abajo, como si no se hubiesen perdido la subida. Es su segunda oportunidad y se aferran a ella como si de una Verdad de Fe se tratara.

En los tres casos el error está en dejarse llevar por las emociones y en asignar una probabilidad muy elevada al “Escenario Crack”. Al final, actúan como si este escenario fuera lo normal cuando, en realidad, es la excepción. Son sus emociones y deseos los que les guían en el proceso inversor, lo cual sólo les puede llevar al fracaso.

Los inversores tenemos que trabajar siempre en escenarios de normalidad, asignado probabilidades más bajas a los escenarios que se desvíen de la norma. Esto sólo se logra con los árboles binomiales y con una inversión racional en la que las emociones están totalmente marginadas. Para asignar probabilidades debemos fijarnos en los hechos ciertos y en las variables que intervienen en la creación de cada escenario. ¿Las conocemos? ¿Podemos analizarlas? Son preguntas clave para estimar la probabilidad. Son preguntas que en el caso del “Escenario Crack” están fuera de nuestra capacidad de análisis. Cuanto más penséis sobre ello más os daréis cuenta de lo absurdo que es diseñar toda la estrategia con este tipo de escenarios como eje central.

Para terminar me gustaría hacer una pequeña reflexión sobre los crack. Los crack son acontecimientos excepcionales en la vida bursátil. Sin embargo, tarde o temprano siempre llega alguno. ¿Cómo podemos afrontar esto los inversores? Ignorándolos. Sé que la respuesta puede parecer sorprendente, pero es lo que pienso.

Imaginemos que vivimos en una zona de cierta actividad sísmica. De vez en cuando tendremos temblores de cierta intensidad (que en la Bolsa serían caídas como las del viernes en Wall Street). La mayor parte de las veces no son más que meros temblores pero otras serán “la previa” a un terremoto muy virulento.

¿Cómo viviríamos en esa zona sísmica? Para responder a esa pregunta sólo hay que fijarse en Japón y en Los Ángeles. Viven con total normalidad. Saben que tarde o temprano vendrá un terremoto fuerte e impredecible y por eso construyen de una determinada manera sus casas, tienen pequeñas reservas de víveres, hacen simulacros de emergencias... pero sus vidas siguen siendo normales y toman sus decisiones en ese escenario de normalidad. Sólo las modificarán si el terremoto llega. ¿No sería ridículo que un japonés se pase la vida en un refugio porque algún día llegará un terremoto fuerte? Pues es tan ridículo como el inversor que vive obsesionado con el crack.

Los japoneses, como saben que tarde o temprano llegará un buen terremoto, se preparan para cuando llegue el caso. Los inversores valor, buscamos siempre inversiones de bajo riesgo que, cuando vengan las malas noticias, nos protejan de la mejor forma posible. Podemos invertir de forma conservadora en empresas cuyas ventas no se resientan en caso de recesión y huir de empresas cíclicas. Pero siempre invertiremos con la búsqueda de valor en la cabeza y no con el temor a la recesión o al crack. La protección es una consecuencia derivada de la principal que siempre es la búsqueda de valor.

Si finalmente llega un crack, estaremos posicionados en empresas cuyos escenarios normales auguran una recuperación más o menos lenta. ¿O a caso si llega un crack alguien puede decir que Telefónica no se va a recuperar? Otra cosa muy distinta es Jazztel.

Por tanto, debemos impedir que escenarios de baja probabilidad nos condicionen la estrategia de inversión y terminemos actuando guiados por las emociones. Para ello, lo mejor es emplear un árbol binomial que nos permita buscar valor ponderando las probabilidades de cada escenario. Y una vez encontremos el valor, ya tendremos la verdadera protección contra los escenarios más negativos. Pero claro, esto no es fácil.

OPERATING LEASES (IV)

Terminamos hoy la serie sobre los ajustes del Operating Leases, analizando sus efectos sobre la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y los Estados de Cash Flow.

En primer lugar, debemos tener en cuenta que los pagos del OL se reportan como un gasto en la CP&G bajo la partida Rental Expense. Lo que tenemos que hacer es neutralizar dicha partida y descomponer ese gasto como si fuera un CL, partiéndolo en Interest Expense y Depreciation.

El pago de OL del año 2007 es de $1.448 (= 1.031 + 0.417). Las cuentas publicadas lo reportan como Rentan Expense. Para neutralizarlo debemos sumar $1.448 al Beneficio Neto. A continuación, lo descomponemos en Interest Expense y en Depreciation. Para lo primero debemos multiplicar el PV del OL por la tasa de descuento aplicada: $11.550 x 0,062 = $716. Para calcular lo segundo, dividiremos el PV del OL entre el plazo de los alquileres. El plazo se calcula con los pagos posteriores al último año cuyo pago se reporta por separado (en el ejemplo es el 2011, por lo que los pagos posteriores son: $5.554 + $4.623 = $10.177) entre el pago del último año reportado por separado (el 2011 en el ejemplo: $914 + $335 = $1.249). Esta operación nos da una duración de los alquileres de 8,15 años. Así que el componente Depreciation es $1.417 millones. El gasto total definitivo es de $2.133 millones ($716 + $1.417) frente a los $1.448 millones reportados.

Ahora bien, en los Estados de Cash Flow pasará lo contrario. Con el OL reportado, teníamos una salida de dinero de $1.448 millones. Sumamos esa cantidad al CFO para neutralizarlo. A continuación restamos del CFO el componente de Interest Expense ($716) y ya tendremos en CFO final. Así que será $688 millones mayor que el reportado. Por último, restamos esos $688 del CFF para terminar con el ajuste.

Con esto ya podemos diseñar un Excel que nos facilite el trabajo para incluir estos pasivos escondidos dentro del balance y realizar los ajuster pertinentes en la Cuenta de Resultados y en los Estados de Cash Flow. Como habéis visto, su tratamiento no es complicado y merece la pena.

Me gustaría añadir que el método presentado no es el único para hacer estos ajustes. Hay otros métodos mucho más complejos que hace un ajuste más detallado (de hecho, el que utilizo yo hace otro tipo de cálculos y, por ejemplo, hace modificaciones en los Fondos Propios del Balance). Sin embargo, el método presentado es el que mejor conduce el binommio "sencillez-efectividad". Si cálculos complejos permite un nivel de ajuste muy alto. Es cierto que faltan matices y que se le pueden poner varios "peros". Pero es un método que sacia por completo las necesidades de cualquier inversor particular. Estoy seguro de que os ha parecido interesante.

La semana que viene vamos a poner unos cuantos ejemplos con otras empresas. Podemos estudiar UPS, Wal-Mart, Intel... si alguien está interesado en una empresa cuyos Operating Leases sean de cierta importancia, estaré encantado de analizarla y colgar el artículo. Lo importante es que todo esto quede claro y que le perdáis el miedo a unos ajustes que parecen más complicados de lo que en realidad son y que tienen una importancia fundamental.

OPERATING LEASES (III)

Hoy por fin vamos a pasar a la práctica. Vamos a incluir los OL ocultados en las Notas de los Estados Financieros dentro del Balance. Para ello utilizaremos la información desglosada en las Notas (Footnotes) de la Memoria Anual.

La mayor parte de las empresas muestran en el balance que compran los activos en vez de alquilarlos. Así, el montante de sus CL será bastante pequeño en comparación con los Activos de la compañía. Sin embargo, si vamos a las Notas y estudiamos los OL, podemos ver cómo en algunos casos estos alquileres conforman un porcentaje muy grande de los activos de la compañía.

Las empresas están obligadas a reportar los MLPs de cada uno de los siguientes cinco años y los MLPs de más de cinco años de forma conjunta. Veamos un ejemplo en las Cuentas 2006 de Continental Airlines.

Para empezar, en las notas podemos ver que a fecha 31 de Diciembre de 2006 tenían 480 aviones en régimen de OL y sólo 2 en régimen CL. Dicho de otra forma, ¡el 99,59% de la flota alquilada está fuera del balance! Veamos el formato reportado de CL y OL.

La diferencia es abismal. Lo que tenemos que hacer para incluir esos OL en el balance es calcular su valor presente. Para ello debemos hacer dos estimaciones:

Dibujar un calendario de pagos de los OL para el periodo posterior a 2011.
Calcular la tasa de descuento de todos los pagos de OL.

Antes de nada vamos a sumar los OL Aircraft y los OL Non-Aircraft para tener los pagos totales de OL. Vamos a trabajar a partir de ahora con esas cantidades sumadas. Tenemos que después de 2011 hay un pago de $10.177 (= 5.554 + 4.623). Vamos a supones que el pago anual será igual al pago realizado en 2011 de $1.249 (= 914 + 335). Dividiendo el pago total posterior a 2011 ($10.177) entre el pago anual estimado a partir de esa fecha ($1.249), tenemos que van a estar pagando durante 8 años $1.249 y el noveno año pagarán $185 restantes. Este calendario es importantísimo para calcular el valor presente.

El siguiente paso es calcular la tasa de descuento. El pago de CL para el año 2007 vemos que es de $31. Eso incluye tanto pago de principal como pago de intereses. En la parte de abajo del gráfico superior vemos que la parte de principal que vence en el periodo actual es de $16. Eso quiere decir que la parte actual de intereses es de $15 (= 31 – 16). En el gráfico vemos que el valor presente de los CL es de $242. Por tanto, la tasa de interés aplicada para los CL es de un 6,20% (= 15/242). Ahora vamos a buscar en las notas de los estados financieros el tipo de interés que ofrece su deuda a largo plazo. Vemos que es de un 8,75%. Tomaremos como tasa de descuento la menor entre el tipo de interés implícito en los CL (un 6,20% en el ejemplo) y el tipo de interés de su deuda a largo plazo (un 8,75%). Así que la tasa de descuento será del 6,20%.
Ahora sólo queda calcular el valor presente de los pagos de CL. La tabla de Excel muestra los resultados. Con el calendario de pagos diseñado y la tasa de descuento del 6,20% el PV de los OL es de $11.550 millones. Esa cantidad debemos sumársela a la parte del Activo y a la parte del Pasivo del Balance.

El balance de Continental antes del ajuste mostraba un Activo Total de $11.308 millones y un Pasivo Total de $10.961 millones. Su Equity son $347 millones. El ratio de apalancamiento Deuda/Equity era de 31,59 veces. Sin embargo, ahora el Activo y el Pasivo aumentan en $11.550 millones. Esto hace que su ratio de apalancamiento sea ahora de 64,87 veces. Esto por si alguien dudaba de que estamos hablando de un negocio de alto riesgo.

NOTA: No tengo acciones de Continental Airlines ni ningún otro tipo de inversión en el valor. Tampoco tengo pensado tomar ningún tipo de posición en Continental Airlines.

OPERATING LEASES (II)

Seguimos con el artículo sobre el tratamiento y ajustes de los Operating Leases. Ayer aprendimos la diferencia entre Operating Leases (OL) y Capital Leases (CL). Lo más importantes es que los primeros están fuera del balance (en las notas de los estados financieros) y los segundos están dentro. Hoy vamos a dar un paso más y veremos cuáles son las implicaciones reales del CL y OL en el Balance, en la Cuenta de Resultados y en los Estados de Cash Flow, así como el algunos de los ratios financieros más conocidos.

·Balance: con CL se reportan más Activos y más Pasivos que con OL.

·Ratios Balance: con CL se aumentan Pasivos y Activos de todos los ratios. El ROA será menor (por tener el denominador más grande), el Debt to Equity será mayor (por tener el numerados más grande), el Asset Turnover será menor (por tener el denominador más grande) y así con todos. El efecto más importante se da en los ratios de apalancamiento, que serán peores con el CL. Lógicamente, si se clasifican los alquileres como OL el efecto en los ratios será el contrario.

·Cuenta de Pérdidas y Ganancias: El EBIT será mayor con el CL gracias al efecto del componente de la depreciación del activo que suele ser menor que el Gasto de Alquiler del OL. En cuanto al Beneficio Neto, durante los primeros años será mayor con el OL mientras que en los últimos años será mayor con el CL (esto se debe a que con el paso de los años la parte del gasto de intereses del CL es cada vez menor).

·Ratios CPyG: con OL se reporta mayores ratios de rentabilidad y mejores ratios de cobertura de intereses (interest coverage ratio).

·Estados de Cash Flow: el gasto derivado del OL se reporta en su totalidad como CFO negativo. Sin embargo, el gasto derivado del CL afecta en parte al CFO (la depreciación) y al CFF (pago de intereses). Por tanto, el CFO será mayor con el CL.

En definitiva, los directivos de una empresa siempre preferirán utilizar OL en lugar de CL pues les permite maquillar las cuentas y mostrarlas mucho mejores de lo que en realidad son. Mañana los inversores contraatacaremos con técnicas concretas para luchar contra este maquillaje.

MUDANZA A RANKIA

Bueno, ya está terminada la mudanza a Rankia. Antes de nada me gustaría agradecer a Rankia la invitación y a Fernan2 el trabajo técnico y su paciencia. Entre lo maniático y lo patán con la informática que soy, le he dado bastante la tabarra aunque él diga que no. Otra vez gracias a todos.

No me gusta meterme donde no me llaman y he tenido la suerte de que Rankia me ha llamado junto a otros compañeros bloggers. Y, la verdad, es que no me costó tomar una decisión. Creo que formar una comunidad financiera fuerte nos favorece a todos, como bloggeros e inversores. El nivel que hay entre los que forman parte de Rankia es increible. Gracias a ello, blogs como el de Fernan2, Alfonso Ballesteros, Oscar Sospedra, Family Office... son una fuente inagotable de ideas y debates. Les leo a diario y junto al blog de Gurus y Crossingwallstreet, son mi principal fuente de información. ¿Y para qué lo vamos a ocultar? ¡Me encanta integrar totalmente el blog en Rankia!

Estoy preparando un pequeño disclaimer para explicar algunos puntos que creo necesarios por la inclusión de publicidad y otros temas que me gustaría dejar claros en esta segunda etapa del blog.

Espero estar a la altura de mis compañeros de Rankia. Como dijo Julio César al cruzar el Rubicón: "alea iacta est".

OPERATING LEASES (I)

Hoy vamos a empezar otra vez a subir el nivel del blog. Empezamos con una serie de artículos que nos van a enseñar algunas técnicas esenciales para reconstituir las cuentas publicadas por las empresas de tal forma que tengamos una visión de ellas más ajustada a la realidad. Recordad lo que os dije en un artículo anterior cuando os hablé de esta serie de artículos: lo que pretendo es describir las técnicas más importantes sin entrar en los detalles más complejos. Los lectores de más nivel se darán cuenta de que faltan detalles o que hay otros modos más exactos. Pero también se darán cuenta de que con las técnicas que vamos a comentar, un inversor medio podrá normalizar "lo gordo" y que sin entrar en operaciones contables muy complejas, con las simplificaciones que vamos a explicar, un inversor medio podrá normalizar entre el 60% y el 70% de las cuentas. Con eso ya nos quitamos de encima al Enron y WorldCom de turno, que es mi objetivo.

Hoy y mañana recorreremos los puntos teóricos más importantes sobre los Capital Leases y los Operating Leases. Recordad que estoy hablando de contabilidad norteamericana (no sé si en España se puede aplicar lo que vamos a explicar). El Miércoles y el Jueves pasaremos a la práctica con las Cuentas Anuales de Continental Airlines. Espero que os parezca interesante.



CAPITAL LEASES Y OPERATING LEASES

Durante los últimos años las empresas se han dado cuenta de que tener activos operativos en propiedad es cada vez más arriesgado. Los cambios en la tecnología, las modas, los procesos de fabricación, la volatilidad del precio de las Commodities, la inflación... hacen que las probabilidades de enfrentarse a una devaluación de un activo sean cada vez mayores. Antes este problema, los directivos han visto en el Alquiler de dichos activos la solución a sus problemas: pueden seguir utilizándolos con los fines operativos de siempre, pero los riesgos de propiedad son ahora del arrendador y no de la empresa. Así que muchas empresas, sobre todo aquellas que necesitan fuertes inversiones en activos operativos (los minoristas y las aerolíneas son los ejemplos más clásicos), en vez de comprar un activo y financiarlo con instrumentos de deuda, lo alquilan (lo cual no deja de ser una financiación por parte del arrendador - de hecho, los apuntes contables que hay que hacer cuando se alquila un bien y cuando se compra y se financia son los mismos).

En USA hay dos tipos de contratos de arrendamiento (leases): a) Capital Lease y b) Operating Lease. Los primeros nacen con vocación de ser alquileres de largo plazo, mientras que los segundos deberían ser alquileres de corto plazo. Sin embargo, en realidad no es así.

El regulador norteamericano ha decidido que Capital Lease será aquel alquiler que encaje con al menos uno de los siguientes supuestos:

1.Al final del alquiler se transfiera la propiedad del activo, del arrendador al arrendatario.

2.El alquiler contenga una opción de compra a precio muy bajo.

3.El alquiler tenga una duración igual o mayor al 75% de la vida útil del activo.

4.El valor presente de los pagos del alquiler (MLPs) exceda el 90% del valor del activo.

Si un alquiler no cumple alguno de los supuestos anteriores, será considerado Operating Lease. Como véis, lo que persigue el regulador es que todos aquellos alquileres que supongan en realidad un traspaso de propiedad se clasifiquen como CL y los que no, se clasifiquen como OL. La diferencia es fundamental pues los CL aparecen en el balance mientras que los OL no. Dicho de otra forma, los CF son una forma de financiación que sí aparecerá en el balance, mientras que los OL son una forma de financiación que no aparecerá dentro del balance.

Al incluir los CL dentro del balance, el regulador ha hecho que ese tipo de alquiles no sirva para derivar los riesgos del activo al arrendador, ya que es la empresa quien tiene la propiedad de facto. El activo y el pasivo correspondiente aparecerán en el balance de la empresa y serán igual al valor presente de los pagos de alquiler. Dicho pasivo generará unos gastos de intereses, mientras que el activo generará un gasto (non-cash) de depreciación. El OL, por el contrario, no aparecerá en el balance en ningún momento, siendo todos los gastos derivados de él tratados como Gastos de Alquiler en la Cuenta de Resultados.

Técnicos y Fundamentales

Siempre que hablo con un técnico termino pensando lo mismo: formamos parte de dos escuelas irreconciliables. Mientras que los técnicos suelen esperar para comprar "a que el precio se dé la vuelta", los fundamentalistas preferimos que el precio siga cayendo. Nuestra obsesión es comprar por debajo del valor intrínseco y cuanto más por debajo compremos, mejor. Los técnicos, como no cuentan con la referencia del valor, necesitan tendencia para ganar confianza. Compran al superar tal máximo previo, al superar la media móvil, al superar un pivote... En definitiva, ellos compran cuando sube y nosotros compramos cuando cae. Ya sólo por eso es imposible que alguna vez lleguemos a un acuerdo.

Pero nuestras discrepancias no se quedan ahí, sino que también alcanzan la gestión de riesgos. Para un value (ya no hablo de fundamentalistas en general) hay cuatro técnicas de gestión de riesgos: 1) comprar empresas cuyos negocios comprendemos, 2) comprar empresas de bajo riesgo financiero y operativo, 3) comprar muy por debajo del valor intrínseco (cuanto más bajo compremos menos riesgos correremos) y 4) invertir siempre a largo plazo.

Los técnicos, sin embargo, utilizan unas técnicas muy distintas: 1) uso de stop loss para que, si los huecos lo permiten, no pierdan más de un x% del capital, 2) nunca promediar a la baja, 3) comprar cuando el precio está en tendencia alcista, 4) esperar confirmaciones de los indicadores 5) acortar el plazo temporal... aquí el número de posibles técnicas es enorme porque cada trader desarrolla las suyas propias. Pero si hay una técnica común y que inspira muchas de las técnicas particulares es la de "no cojas un cuchillo cuando caiga".

Esta técnica de gestión de riesgos tan importante para los técnicos es, desde un punto de vista value, el mayor error en el que puede caer un inversor. Para nosotros esa es la mejor oportunidad de hacer un buen negocio y con bajo riesgo. No tenemos un stop loss que nos saque del mercado si el cuchillo sigue cayendo. Si el precio es cada vez más bajo intentaremos seguir comprando porque nosotros no compramos un precio que se mueve, sino que compramos una empresa que según nuestro análisis es ganadora a largo plazo. Los técnicos, por culpa de su stop, no pueden permitirse precios más bajos.

Lo nuestro es coger cuchillos DE ORO mientras caen y así ganamos en bajo riesgo y en potencial alcista. Ahora lo decimos con Glaxo y con Sanofi, pero hace tiempo lo dijimos con Intel, Dell, Dollar General, Home Depot, Coca-Cola (aquí podéis ver lo que dicen en Crossingwallstreet.com sobre la cadena hotelera Hilton)... No es lo mismo comprar Coca-Cola que Terra. En una compramos valor a menor precio mientras que en la otra compramos sólo un precio (aunque cada vez sea más bajo). La protección en la primera es mucho mayor que en la segunda. ¿Es el cuchillo de Astroc igual que el cuchillo de Glaxo o Sanofi? Para un técnico sí, para un value no.

NOTA: Acabo de leer un interesantísimo artículo The Wall Street Journal sobre las Value Traps. Estoy seguro de que os va a parecer muy interesante, sobre todo los comentarios de algunos de los mejores gestores value del mundo. Muy recomendado (en inglés).

RADIO INTERECONOMÍA - GRANDES FARMAS

Hace un rato estaba en el coche escuchando uno de los consultorios de Radio Intereconomía. Lo hago cada vez que puedo porque son unos programas que me divierten mucho y de los que siempre se puede sacar algo interesante. Hoy hablaba un analista técnico independiente (que no recuerdo su nombre) y un analista fundamental de M&G Valores, Nicolás López creo que se llama.

Lo que me llamó la atención fue que no estaba de acuerdo en nada de lo que dijo el analista fundamental. Ninguna de las razones que dio para comprar o vender un valor me convencieron. ¡NINGUNA! Esto es porque el estilo de análisis fundamental de las casas de valores es muy especial. Cuando leo algún análisis de estas casas de valores siempre me quedo sorprendido de lo ajustado que está todo. Por ejemplo, vas a la empresa XXX que cotiza a 20€ y te plantan una recomendación de compra porque su precio objetivo son los 22€. ¡Joe, qué ojo! Son capaces de valorar una empresa con un margen de error inferior al 8% (si incluimos comisiones). La conclusión es clara: o son máquinas muy precisas de valoración o sus valoraciones son muy pobres.

Con todos mis respetos para Nicolás López, creo que su forma de analizar o mejor dicho, la forma de analizar de TODA la industria (hoy le ha tocado al señor López pero podría ser cualquiera) es errónea. Cuando leo un informe de una casa de valores siempre me da la impresión de que tratan de hacer intradías con el balance. Unos usan el RSI, estos usan el PER. Pero al final es lo mismo: compra en 20€ con objetivo en 22€ y stop en 21,50€. Una estrategia que nada tiene que ver con el value investing y sí con el análisis técnico.

Pero hay otro dato que me llamó la atención: la opinión del señor López sobre las grandes farmacéuticas. El caso es que llamó una señora preocupada por la caída de Sanofi de hoy. Un 6,30% según invertia. El señor López comentó que el sector de las grandes farmas era, hoy por hoy, el más débil del mercado y que había fuertes presiones por parte de los Gobiernos para rebajar el precio de los medicamentos. En definitiva, era un sector que le gustaba muy poco. Con esto, las discrepancias entre Nicolás López y yo ya fueron del 100%.

No quiero entrar en mi opinión personal sobre las presiones de los Gobiernos sobre los precios de los medicamentos pero sí me gustaría decir que creo que a largo plazo su efecto va a ser nulo o casi nulo. Por otro lado, las grandes farmas son empresas muy rentables y de muy bajo riesgo. Son empresas que tienen que existir en una sociedad ya que la sociedad DEPENDE de ellas. Da igual el ciclo económico, da igual la situación geopolítica, el precio de la energía o lo que diga Alan Greenspan. Siempre necesitaremos medicamentos y siempre necesitaremos que las grandes farmas inviertan en I+D. Las genéricas son segundonas y prescindibles. De lo que no podemos prescindir es de la investigación de las grandes porque sin ellas se terminan (como quien dice) los avances de la Medicina.

La situación actual de corto y medio plazo es dudosa, como dijo el señor López. Pero a largo plazo la cosa cambia. A largo plazo lo que importa es la dependencia que tiene la Humanidad de las grandes farmas. Y es ahí donde deben centrarse los análisis fundamentales. No en el corto plazo, como hizo el señor López y hacen el 95% de los analistas fundamentales profesionales. No estamos hablando de un vulgar Astroc que ha caído y al calor de los descensos se acercan los caza gangas. Hablamos de empresas de las que dependemos. Y ese matiz es determinante.

El sector de las grandes farmas es, hoy por hoy, uno de los sectores Contrarian más evidentes. Cumplen todos los axiomas contrarios: 1) mucho pesimismo a corto plazo, 2) capacidad para superar los problemas actuales a largo plazo, 3) bajo riesgo operativo y financiero, 4) múltiplos bajos y 5) dividendos altos.

No tengo dudas. Recomiendo analizar desde una perspectiva value a GLAXO, PFIZER y SANOFI. Una de cada divisa. Que nadie se deje asustar por los problemas de corto plazo. Las tres los tienen (eso no es nada nuevo). Lo que debemos analizar es si tienen capacidad para superarlos. Y yo apuesto claramente a que sí. ¿A caso ya nunca más durante nuestras vidas debemos comprar acciones de grandes farmas? Si alguien cree que tarde o temprano llegará su momento, que reflexiones sobre cuándo hay que comprar. Por mi parte, prefiero comprar en la parte de abajo.

LA CALIDAD DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

Hace tiempo prometí que hablaríamos sobre la calidad de los estados financieros y sobre su normalización. Es muy importante que los inversores sepamos cuál es la situación real de nuestras empresas, para lo cual –en la mayoría de los casos- deberemos recomponer las cuentas publicadas. Los ajustes en el balance, la cuenta de resultados y los estados de cash flow son fundamentales para poder saber cuál es el apalancamiento de la empresa, cuál son sus beneficios reales recurrentes, cuáles son sus márgenes, su eficiencia real, su rentabilidad real... En definitiva, son imprescindibles para conocer realmente lo que hemos comprado y/o lo que vamos a comprar.

El artículo de hoy es una traducción (yo no soy traductor, así que lo he hecho lo mejor posible pero seguro que hay algún error y que se puede mejorar mucho) de una sección del libro de análisis financiero del CFA Level I. A su vez está sacado de un libro llamado Investment Analysis Portfolio Management, de F. Reilly y K. Brown. Creo que es la introducción perfecta para este tema.

Por último, tenéis que tener en cuenta que la normalización de los estados financieros y su reconstitución es un tema muy complejo y bastante pesado. Así que iremos tocando diferentes puntos a grandes rasgos, explicando el ABC y dando algunas pautas de normalización que cualquiera pueda hacer. La perfección y la exactitud absoluta lo dejamos para los profesionales. Haremos las cosas más sencillitas. Con que el grado de normalización sea de un 60%-70%, ya habremos hecho mucho.

Este tema es sin duda el que más me gusta de todos. Mucho más que valorar la empresa. Es una labor de auténtico sabueso que me divierte mucho. No soy un experto y me queda muchísimo por aprender (seguro que alguno de vosotros puede explicar algún truco que se me escapa y enriquecer los artículos con los años de experiencia que me faltan) pero a base de leer libros, artículos y más libros me he quedado con unas cuantas cosillas que seguro que os van a interesar. De paso iré añadiendo libros a la sección de bibliografía. Estoy seguro de que se notará mucho lo que me gusta este tema.

NOTA: Habréis notado que hemos rebajado el ritmo del blog. Esto es debido a: 1) después de mi examen me quedé agotado y estoy en un periodo semivacacional; 2) estoy en pleno proceso de emancipación (mudanza, nuevo gimnasio, aprender a cocinar... lo típico, ¿no?). Poco a poco iremos metiendo ritmo y subiendo la complejidad de los artículos. También volveré a responder con rapidez a los comentarios y a los mails. Perdonad la tardanza. Un fuerte abrazo a todos!!! :)


LA CALIDAD DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

Los analistas suelen hablar sobre la calidad de los estados financieros de una empresa o sobre la calidad de su balance. ¿Qué quieren decir con “calidad”?En general, unos estados financieros de calidad serán aquellos que reflejan de manera muy fiable la realidad; es decir, son aquellos estados financieros en los que no se han utilizado trucos contables ni elementos anormales o extraordinarios que hagan parecer la a empresa mucho más fuerte de lo que en realidad es.

El Balance

Un balance de alta calidad suele mostrar un uso conservador de la deuda y del apalancamiento. Por tanto, las probabilidades de experimentar problemas financieros derivados de las exigencias de la deuda son pequeñas. Además, un uso pequeño de la deuda implica que la empresa tiene capacidad de endeudamiento extra, por lo que en caso de que aparezca una buena oportunidad de inversión, la empresa puede utilizar ese extra de capacidad de endeudamiento para realizarla.

Un balance de calidad contiene activos con un valor de mercado superior a su valor contable. La habilidad de los directivos y la existencia de intangibles (como goodwill, marcas y patentes) hacen posible que el valor de mercado de los activos de la empresa supere al valor contable. En general, como resultado de la inflación y del método contable (los activos se reportan a precio de coste), podemos esperar que el valor de mercado supere al valor contable. Algunas situaciones en las que puede ocurrir lo contrario son el uso de activos obsoletos de tecnología inferior, tener unos inventarios pasados de moda o la existencia de activos improductivos en el balance.

La presencia de pasivos fuera de balance también daña la calidad del mismo. Dichos pasivos pueden incluir joint ventures, garantías a subsidiarias...

La Cuenta de Resultados

Los beneficios de alta calidad son aquellos que son recurrentes. Serán aquellos beneficios reportados derivados de la venta a un cliente que es muy probable que vuelva a hacer negocios con la empresa, siempre que los costes reportados no estén anormalmente reducidos por alguna reducción de costes temporal o extraordinaria. Los elementos no recurrentes (cambios en los criterios contables, movimientos corporativos, ventas de activos fijos...) deben ser ignorados a la hora de examinar los beneficios. Las fluctuaciones del tipo de cambio que hacen que los costes de la empresa sean anormalmente bajos, también deberán ser tomados como no recurrentes.

Los beneficios de alta calidad también se asocian a la utilización de criterios contables conservadores que no hinchan las ventas ni reducen los costes. Cuanto más cerca estén los beneficios reportados del cash, mayor será la calidad de la cuenta de resultados. Supongamos que una empresa vende productos ofreciendo a los clientes que paguen en plazos durante varios meses. Unas cuentas de alta calidad sólo reportarán los pagos ingresados cada mes, mientras que unas cuentas de baja calidad reportarán el 100% del montante de la venta en el primer mes (aunque sólo se haya pagado un 5% del total).

Las notas de los estados financieros

¡LEE LAS NOTAS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS! Ofrecen información vital sobre cómo se han formado las cuentas reportadas, sobre segmentos operativos, situación financiera de la empresa, estimaciones de la directiva, juicios pendientes, información importante sobre determinados activos, activos cotizados, coberturas, clientes importantes, información fiscal... Si estamos leyendo las cuentas anules, sus notas estarán auditadas. Por tanto, aunque no nos dicen absolutamente todo lo que deberíamos saber, su información es vital y complementaria a las cuentas.

GÉNERO HUMANO

Hoy lei en elconfidencial.com un artículo que comparaba CFA con EFA (¡gracias Francisco!) y la verdad es que me quedé de piedra, pero más por los comentarios que por el artículo en sí.

En primer lugar, no se pueden comparar las dos titulaciones. Sus objetivos son distintos y ninguno es mejor que otro. El EFA se diseña para gestores de banca privada, mientras que el CFA para analistas financieros. Desde luego, hay gente con el CFA que trabajará en banca privada y EFAs como analistas, pero las cosas como son: uno es para análisis y otro para "asesor".

En segundo lugar, el CFA tiene un claro diseño norteamericano, mientras que el EFA es más europeo. ¿Cuál es mejor? ¿Cuál es más útil? Como podéis ver, en un mundo globalizado, no se puede responder a esta pregunta. Es más, hacer la pregunta es ridículo.

Con esto en mente, los comentarios al artículo me parecen bastante lamentables. Básicamente es una discusión sobre "quién la tiene más larga". Los candidatos a CFA tiran para su casa y los EFA, como no podía ser de otra forma, tiran para la suya. Que si ser europeo y estudiar el CFA es absurdo, que si el EFA es un título de FP, que si es todo marketing, que si unos son tontos por pagar más, que si otros son no sé qué por pagar menos... las tonterías típicas del género humano. Nada que no veamos entre los hinchas del Barça y del Madrid, entre los afiliados a PP y PSOE o entre los de Gijón y Oviedo (es mucho mejor Gijón, ¡naturalmente!)

¿Qué puede hacer el inversor particular ante esta absurda polémica? Ante todo, lo mejor siempre es no meterse en carreras de ratas. Las dos titulaciones son buenísimas e imprescindibles en el mundo financiero actual. El CFA, EFA, CIIA, CAIA, FRM... son acreditaciones distintas y que aportan una serie de conocimientos extra a nuestro gestor. Pero no son más que meros paquetes de conocimientos. Nadie, por muy CFA o EFA que sea, puede garantizar tener mejores resultados que otros por el mero hecho de tener tal o cual acreditación. Absolutamente nadie.

Los clientes finales deben juzgar el trabajo de su gestor como si no tuviera ni el graduado escolar. Que tu gestor tenga un CFA, un MBA, dos carreras y hable tres idiomas no quiere decir nada. Si esos conocimientos sirven para algo, tendrá un performance y una forma de trabajar mejor que otros pero puede no ser así. Así que es en el performance y no en el curriculum en lo que debemos fijarnos.

Nos puede dar mas seguridad que nuestro gestor tenga un buen curriculum. Pero eso sólo es algo emocional. A la hora de la verdad, el curriculum es casi lo de menos. Y lo mejor de todo, como siempre, es que nosotros tomemos nuestras propias decisiones con independencia de lo que digan los que tienen el CFA, el EFA, un MBA o un módulo de FP. Porque, al final, NADIE SABE NADA. Lo repito: tengamos el curriculum que tengamos, NADIE SABE NADA. NADA. Y el que diga lo contrario es un fantasma que quiere sacarnos los dineros.

NOTA ADICIONAL: ¿Y qué hago sacándome el CFA? Pues porque creo que es un paquete de conocimientos muy completo y es el que más me gusta. No es ni mejor ni peor que otras acreditaciones. Es, sencillamente, la que mejor se adapta a mí. Además, creo que una buena base teórica es muy recomendable y el CFA (al igual que otras acreditaciones) me aporta esa base. Pero el CFA no da nada más. No te enseña el Santo Grial ni puede garantizar nada. ¿O es que sólo es buen empresario el que estudia Empresariales? Cuidado con los fantasmas que en este mundo abundan mucho.

¿SEX IN THE CITY o THE SIMPSONS?

Como habéis visto en los últimos artículos, estoy buscando "valor" en sectores más defensivos. Mi intención no es otra que ofrecer ideas de inversión a los perfiles más conservadores y para aquellos a quienes les asusta ver los índices tan altos. El objetivo de estos artículos es ofrecer una cartera de EMPRESAS (no de acciones) de bajo riesgo, en las que poder invertir a largo plazo con independencia de la marcha económica y de las Bolsas con tranquilidad. Creo que es una buena forma de aprender a olvidar al mercado y practicar la inversión empresarial que tanto ha pregonado Buffet.

En la búsqueda de valores que cumplan con las características exigidas para esta cartera conservadora he llegado al sector minorista. La verdad es que es un sector que siempre me ha fascinado. Es un negocio comprensible pero muy complicado al mismo tiempo. Cada centro comercial es un universo donde todo está estudiado. Y lo mejor (para los accionistas, claro) es que es un sector por el que los consumidores, con independencia del ciclo económico, tenemos que pasar sí o sí (a menos que en la terraza tengamos un árbol del que salga pasta de dientes, filetes de ternera y la imprescindible Coca-Cola).

Lo bueno (y lo malo) de este sector es que hay muchísimas empresas entre las que buscar, con modelos de negocio muy distintos. Según los datos de que dispongo, en Estados Unidos cotizan unos 450 minoristas. Así que la pregunta es ¿por dónde empezamos a buscar? Y aquí es donde entráis vosotros. :)

A principios de Mayo hablamos largo y tendido sobre Whole Foods (WFMI) y Wal-Mart (WMT). Decía The Omega Man que "WFMI es territorio Sex in the City y el WMT es donde compran los Simpsons". La verdad es que Omega no podía ser más gráfico.

Con esto en mente, ¿qué tipo de minorista os parece el más adecuado para una cartera defensiva? o, dicho de otra forma, en caso de enfriamiento económico severo ¿qué minorista se debería comportar mejor? Es una pregunta bastante compleja porque la cantidad de variables que entran en juego es enorme (aunque sólo sea porque las grandes cadenas de supermercados se han convertido en auténticas financieras).

Espero que todo el mundo recoja el guante, especialmente los que nos leen desde Estados Unidos o los que han vivido allí. (A mi novia no le pareció buena idea lo de irnos a EEUU para ver cadenas de supermercados, así que vuestra opinión es muy importante).

¡Muchas gracias y un abrazo a todos!

OFF-TOPIC: Dicen los inversores contrarios que las portadas de los periódicos económicos son los mejores predictores de la marcha de las bolsas. Cuando en la portada de Expansión veamos un gran oso es momento de comprar, mientras que si el titular es de euforia es momento de vender. Teoría de la opinión contraria en estado puro. Pero según parece, esta teoría no sólo se aplica a los mercados. Pasen y vean. (Enhorabuena otra vez por el artículo, Tertuliano Deportiviano!)

¿DÓNDE ESTÁ EL VALOR? 2ª Parte

Seguimos con el artículo de ayer. Una vez centrados en valores defensivos, ¿qué sectores pueden tener un atractivo especial para un inversor conservador? Hay que tener cuidado porque algunos sectores tradicionalmente defensivos están en medio de grandes operaciones corporativas que calientan mucho los precios. Tenemos que ser muy selectivos y no dejarnos llevar por etiquetas de “conservador” – “agresivo”.

Recordad que el objetivos de esta pequeña serie de artículos es buscar sectores y empresas ideales para perfiles de riesgo bajo y para inversores value de largo plazo. Por tanto, ahora prima “el no perder” sobre “el ganar”. Veamos algunos sectores que a mi juicio encierran una mayor cantidad de valor:

1. Support Service. Es uno de mis sectores favoritos porque está lleno de “puentes de peaje” (por emplear una nomenclatura buffettiana). Son empresas necesarias para otras empresas y que, en algunos casos, gozan de importantes ventajas competitivas. Las economías de escala, una fidelidad del cliente obligada (por ser muy costoso cambiar de empresa), una tecnología especial y el poder de marca, son las más importantes. En este sector hay empresas de todos los tamaños, con historiales de rentabilidad muy largos y con un apalancamiento muy bajo.

2. Consumer Goods. Aquí hay más donde buscar y menos que encontrar. Hay muchos subsectores y muchísimas empresas. Algunas de ellas están muy caras pero otras ofrecen importantes descuentos y riesgos operativos y financieros muy bajos. Son los sectores tradicionalmente más defensivos y con un mayor potencial de revalorización para los inversores conservadores.

3. Healthcare. Aquí me centraría casi exclusivamente en empresas grandes del sector farmacéutico. Algunas excepciones fuera de este sector son MDT y UNH que parecen tractivas a estos precios. Hay pequeñas burbujas dentro de este sector de las que debemos escapar y es que algunos valores biotecnológicos, de utensilios médicos y de gestión de hospitales están por las nubes. Mucha atención en este sector. Muy importante que las empresas tengan buenos historiales de rentabilidad y que ya tengan un tamaño importante. Las empresas pequeñas pueden ser muy peligrosas.

4. Consumer Services. Yo me centraría en los minoristas. Otros sectores como Media, Turismo y Recreación están en un momento del ciclo que no es el óptimo. Hay algunos valores atractivos pero su dependencia de ciclo económico es más elevada que la que estamos buscando ahora. Así que las estrellas son los minoristas y dentro de ellos los minoristas de precios bajos. En este subsector el tamaño es fundamental. Las empresas más pequeñas tienen un claro peligro de ser devoradas por las más grandes que gozan de márgenes mayores (las economías de escala son fundamentales). Hay muchas empresas y muy buenas en este sector.

5. Financials. También aquí hay que tener muy claro dónde buscar y dónde no. En primer lugar podemos descartar aquellas empresas muy ligadas al mercado inmobiliario y al sector del capital riesgo. En las primeras hay demasiados riesgos, mientras que en las segundas las valoraciones son excesivas. Algunos grandes bancos tienen negocios muy diversificados y aunque presentan un componente cíclico alto (la influencia de los tipos de interés) su peso no es definitivo. Cuidado con empresas muy ligadas a las Bolsas (gestoras de renta variable) pues tienen tanto o más riesgo que las propias Bolsas. Ya hemos comentado algo de esto cuando analizamos FII.


Con todo esto no pretendo hacer market timing jugando con las proyecciones de la economía que nunca se cumplen. Lo que intento es buscar valor (con independencia del ciclo) en sectores más defensivos. La última recesión pasó hace 5 años por lo que tarde o temprano tendrá que llegar la siguiente. Con esto en mente, imaginemos que podemos invertir solamente en UPS o en JNJ. Las dos están baratas. Pues bien, prefiero meterme en JNJ que en UPS porque la dependencia de UPS al ciclo es mucho mayor que la de JNJ. Cuando llegue el enfriamiento podré meterme en UPS mucho más abajo y mientras tanto estoy comprado de otra empresa (JNJ) con tanto valor como UPS pero menos sensible al ciclo.

En artículos siguientes analizaremos brevemente algunas empresas de cada sector que ofrezcan unos buenos precios y que tengan unos riesgos operativos y financieros por debajo de la media. Como siempre, las sugerencias se agradecen mucho. ;)

¿DÓNDE ESTÁ EL VALOR?

Más o menos cada dos meses se publica en Crossingwallstreet.com un gráfico con el ratio entre la evolución del índice cíclico de Morgan Stanley y el S&P 500. Es un gráfico muy sencillito que cualquiera puede hacer con un Excel. Os animo a seguir esta evolución porque es muy interesante para analizar el momento de mercado en el que nos encontramos.

Como podemos ver en el gráfico del 9 de Mayo, las cíclicas están que se salen. No sólo están en el momento más alto del año sino que, como podemos ver en el gráfico del 26 de Abril, están en su momento más alto desde 1978. ¿Es eso bueno? Pues la verdad es que no lo sé. Lo que está claro es que es algo que nos puede dar muchas pistas sobre dónde buscar valor.

En Morgningstar.com (el Bloomberg de los pobres) hay un gráfico muy interesante con la valoración del mercado. En él podemos ver la valoración de todas las empresas que cubren sus analistas por categorías de riesgo. Las empresas con riesgo inferior a la media (below avg.) son las empresas defensivas más independientes del ciclo económico, mientras que las empresas de riesgo superior a la media (above avg.) son las empresas más cíclicas y algunas chicharreras. Podéis jugar con el gráfico porque es muy entretenido.

Como veis, según este gráfico, las acciones defensivas están baratas mientras que las que dependen más del ciclo económico están caras. Podemos añadir a este análisis la comparativa de la evolución en precio de los últimos cinco años del índice cíclico de Morgan Stanley y del índice defensivo de Morgan Stanley (gráfico). La diferencia en rentabilidades es enorme. Las cíclicas están en un momento del ciclo nada favorable. Fijaos cómo las defensivas se han quedado rezagadas incluso del DJI.

Pero vamos a dar un paso más en el análisis. Vamos a utilizar el PER Normalizado del índice cíclico, del índice defensivo y del Dow Jones de Industriales. En el gráfico inferior podréis verlo. He quitado las lecturas anormalmente altas que desvirtúan las medias para poder tener una visión más realista de las valoraciones. Como hay valores del DJI que están en el índice cíclico o en el índice defensivo, los he eliminado del cómputo del DJI y los he metido en el índice correspondiente. Así tendremos una visión concreta de la valoración de cíclicas, defensivas e industriales en general. Podéis ver el PER Normalizado de cada uno en la siguiente tabla:

Las conclusiones del análisis son claras. En primer lugar, podemos decir que los mercados no están caros. La sobrevaloración de las cíclicas es pequeña y la baja valoración de las defensivas proporciona “cuerda” al mercado. En segundo lugar, ya no es momento de entrar en empresas cíclicas. Su momento ha pasado y en las cíclicas el timing es fundamental. Además, tarde o temprano la economía tiene que enfriarse y podremos comprar cíclicas a precios inferiores y en un timing más favorable. ¡Ahora NO! En tercer lugar, hay que ir rotando las carteras de acciones más cíclicas a acciones más defensivas. No hay que hacerlo de golpe; podemos ir aprovechando las alzas para ir rotando poco a poco hacia carteras defensivas.

Por tanto, el las Bolsas aun podemos encontrar valor y el lugar donde buscarlo es, hoy por hoy, dentro de los sectores más defensivos. Mañana daremos algunas ideas concretas.

VUELTA AL TRABAJO

Bueno, ya está hecho el examen. Agradezco mucho todos los comentarios y mails de ánimo. Ahora sólo hay que esperar un par de meses a que salgan los resultados. Aunque prefiero no darle vueltas a la cabeza con el tema de la nota, la verdad es que esperaba no tener tantas dificultades con el examen. Me sorprendió lo complicado que pusieron partes a priori sencillas (como Economía y Gestión de Carteras) y por eso salí del examen un poco tocado de ánimo. Me ví muy fuerte en Valoración de Acciones y Análisis Financiero pero, aun siendo las dos partes más importantes, es necesario obtener buenas puntuaciones en el resto.

No tengo más remedio que confiar en la suerte. Espero que la Diosa Fortuna sonría también a unos cuantos compañeros de nivel II (que ya nos conocimos en el examen anterior) y a Diego, mi amigo que se examinó del nivel I. Suerte para todos.

En fin, mañana volveremos al ritmo habitual de actualización del blog.

Un fuerte abrazo a todos, muchas gracias por los ánimos y ¡hasta mañana! :)

NOTA: Gracias por los comentarios del artículo "27-M". Aunque más o menos todos coincidimos en las ideas más importantes, los comentarios han tenido un tono muy respetuoso a pesar de tocar un tema tan delicado como la política. Es todo un placer poder escribir sobre cualquier tema y que se debata siempre en un tono de corrección absoluta. No sé qué puedo decir a parte de MUCHAS GRACIAS A TODOS. :)