27-M

Como siempre en unas elecciones han vuelto a ganar todos los partidos. Los que antes presumían de tener mayor número de votos, presumen hoy de lograr un mayor número de concejales. Por su parte, los que antes decían haber ganado por tener mayor número de concejales, anuncian hoy haber ganado las elecciones por contar con el mayor número de votos. Estos cambios de criterio tan oportunistas son nuevas pruebas del desprecio que sienten los partidos hacia su electorado. Siguen las tomaduras de pelo, siguen ganando todos los partidos y seguimos perdiendo todos los electores.

El sábado hablaba con mi novia sobre una pintada que vi en su calle: “Gane quien gane seguiremos perdiendo”. Este tipo de pintadas no pueden resultarme más molestas y es que mi animadversión por los antisistema es cada vez mayor. Como aprendí en la Facultad de Derecho, tras cada elección el ganador siempre es el pueblo. Con cada votación se asienta nuestra democracia y nos fortalecemos como nación. Pero, por desgracia, las elecciones son un privilegio que, debido al efecto erosionador de la costumbre, ya no valoramos.

Como demócrata liberal, confieso que carezco de principios ideológicos. Podemos resumirlos en algo tan abstracto como la defensa a ultranza de la libertad y de todas sus manifestaciones (desde el plano personal hasta el económico). En un orden más práctico, mi creencia más firme se basa en la absoluta convicción de que la alternancia de poder entre las fuerzas políticas es imprescindible. Es lógico si tenemos en cuenta que no me siento identificado ni con PP ni con PSOE.

La alternancia garantizaría una “diversificación” (por emplear algún término bursátil) en los esfuerzos de los poderes públicos en mejorar la vida de sus ciudadanos. Los Gobiernos de izquierdas deberían seguir políticas tradicionalmente de izquierdas y potenciar la cultura, la educación, la sanidad y garantizar unos mínimos básicos cada vez mayores para todos los ciudadanos. Por su parte, los Gobiernos liberales deberían centrarse en seguridad, crecimiento económico, atraer capitales externos y creación de riqueza para el país. Si a esta la alternancia le añadimos una comisión permanente de infraestructuras que asegure las tan necesarias obras de más de cuatro años de duración (me refiero sobre todo a infraestructuras que a largo plazo nos permitan luchar contra la sequía y la desertización), España podría optar a ser una verdadera potencia política y económica.

Pero la realidad es muy distinta. Los políticos y sus partidos no luchan por servir a los ciudadanos. Más bien son como una gran mancha de aceite que se expande por todos los huecos de la democracia, ahogándola y convirtiéndola en el gobierno de unos pocos. No quieren alternancia, no quieren aumentar nuestro bienestar, no les preocupan nuestros problemas. Sólo quieren pintar la mayor parte del mapa de España de azul o de rojo. La degeneración de la democracia es tal que ahora, efectivamente, son los partidos los que ganan o pierden elecciones. El pueblo ya no cuenta. Con pena me veo obligado a darle la razón al antisistema de la pintada.

Este ansia de los partidos por ocupar todos los sillones, provoca la ausencia total de ideas y de programa. Es absurdo diseñar un programa si sabes que, en caso de gobernar, no vas a poder cumplirlo porque dependes de los pactos. La política de las ideas ha dejado paso a la estéril política del “¡y tú más! Esto provoca importantes desajustes dentro y fuera de los partidos.

En primer lugar, el partido en cuestión termina por perder su identidad. La prueba más evidente la tenemos en la progresiva radicalización del PSOE. Cuando necesitas los votos de los nacionalistas y de los comunistas para gobernar, la transformación de los principios moderados de “la España del bienestar” se hace inevitable. En segundo lugar, la ausencia de programa afecta de forma decisiva al electorado. Por poner un ejemplo en primera persona, voté en Boadilla del Monte al PSOE (buscando la alternancia) y en Madrid al PP (apostando por un modelo de continuidad y suplicando al PSOE un cambio para poder votarle en las próximas elecciones – no por convicciones políticas sino por la convicción de la alternancia). Pues bien, si tuviera la sospecha de que el PP sólo podría gobernar en Madrid pactando con Inestrillas o Blas Piñar, no les votaría jamás porque no estaría votando al PP, sino a la coalición con los fascistas. Y por ahí no paso.

Al igual que yo, hay miles y miles de españoles moderados que no encuentran su hueco en el actual mapa político de España. El PP no es capaz de separarse de una vez por todas de ciertas sombras del pasado. Además, su política, en muchos casos soberbia y engreída, le ha llevado a un aislamiento que sólo sirve para una mayor reafirmación y la pérdida del espíritu centrista-liberal que podría tener. El PSOE, por su parte, especialmente durante la última legislatura, ha desarrollado determinadas iniciativas que nada tienen que ver con sus planteamientos ideológicos y políticos más arraigados. Parece increíble que un partido de tradición tan estatal como el PSOE haya impulsado el Estatut y que, olvidando a sus muertos, siga una política de acercamiento al entorno etarra como la actual. Por otro lado, sus pactos con IU (más visibles en los municipios – el ejemplo más cercano para mí es el de Gijón) le obligan a radicalizar algunos planteamientos que terminan por arrastrar a la izquierda a sus miembros. La pregunta es ¿qué debemos hacer los votantes moderados? ¿Apoyamos a un partido que debido a su aislamiento no da ese paso definitivo hacia el centro liberal y en muchos aspectos sigue anclado en la derecha tradicional o apoyamos a un partido medio nacionalista medio comunista que no se sabe bien qué va a hacer si llega al Gobierno?

¡Qué lejos estamos del ideal de alternancia y Gobiernos estables que les permitan desarrollar políticas concretas, profundas y coherentes con principios liberales (unos) y con principios progresistas (otros)! ¡Qué lejos estamos, en definitiva, de una verdadera democracia moderna!

La solución a este dislate pasa por una reforma de la Ley Electoral. Somos hijos de nuestro tiempo y, como miembro de la generación del 2000, no me siento en absoluto empapado de los Principios Constitucionales del año 78. Ya no sirven. Fueron perfectos para la situación política de la época y para los miles de partidos políticos de las primeras elecciones democráticas. En cambio, en un entorno como el actual con dos partidos mayoritarios, el régimen electoral sólo entorpece el avance de la democracia en España. No es razonable que el partido más votado no gobierne. No es razonable que los programas votados sean drásticamente alterados para que el partido de turno alcance el poder porque, al final, los que alcanzan el poder desarrollan un programa que no ha sido votado. Además, la dinámica del pacto ha servido para que los partidos se radicalicen en vez de moderarse. Nada tiene sentido.

No veo otra solución al problema electoral actual. A menos que el PP o el PSOE ganen por mayoría absoluta, nunca van a poder cumplir con sus programas, que es lo que quieren los más de 16 millones de españoles que les votan. Tiene que haber un cambio rápido para que de nuevo sea el pueblo el único y verdadero ganador de las elecciones. Hasta que llegue ese momento, la fiesta de la democracia me seguirá recordando a la Navidad: un periodo en el que en teoría debería sentirme feliz y que cada año me deprime más.

Pero bueno, no todo ha sido malo. La derrota del PSOE en Madrid abre las puertas al cambio en su seno y a la posibilidad de una lucha entre dos buenos candidatos para las próximas elecciones. ¿Qué otra cosa puede hacer más grande a una nación que en su capital haya una clase política bien formada, diligente y competente entre la que sus ciudadanos puedan elegir a un buen Alcalde y Presidente? Ojalá ocurra pronto lo mismo en el PSE y grandes políticos como Redondo Terreros no terminen marginados por otros... como Patxi López.

Otra buena noticia (en un plano más particular) es que en Asturias el PP ha sido la fuerza más votada. Esto es bueno no porque el PP Asturiano cuente que mi simpatía (nada más lejos de la realidad), sino porque se abre las puertas al cambio. Lo mismo ocurre en Gijón. La elección de ayer me permite albergar esperanzas del tan necesitado cambio después de 30 años de ayuntamiento socialista. Y este avance del PP de Gijón se debe al cambio en su seno y a la apuesta por nuevas cabezas de cartel, como Pablo Fernández y Eduardo Junquera (por el que me siento especialmente feliz). También me parece positivo que el PP pierda la mayoría absoluta en Baleares para que se puedan investigar bien todos los asuntos urbanísticos sospechosos, y me alegro por el vuelco del PSOE en Canarias, donde la inmigración ilegal exigen un cambio inmediato. En general, me alegra ver que en determinados puntos de España, después de varias décadas de supremacía de un partido, se acerca cada vez más el cambio.

Así que no todo ha sido malo. Espero que pronto se reforme la Ley Electoral para que pueda satisfacer las necesidades actuales de la democracia española y se potencie una política de programa, de ideas y de partidos bien definidos en los que tengamos de nuevo cabida los votantes moderados. Y, sobre todo, deseo que unas veces de la mano del PSOE y otras de la mano del PP, la democracia española esté a la altura de sus ciudadanos y de sus expectativas como nación plural y única.

¡Oh, Dios, qué buen vasallo si tuviera buen señor!

Un día bajista

Hoy ha sido un día duro. El S&P 500 se dejó un 0,97% y el Nasdaq un 1,52%. Mi cartera un 0,81%. En España las cosas no han ido mejor. El Ibex se dejó un 0,85%. No es un buen día para hablar de la Bolsa, así que voy a centrarme en la figura de Steven Seagal.

Este polifacético actor nació en 1951 y en sus 19 años de carrera ha protagonizado éxitos de crítica y público como:

- Por encima de la Ley.
- Difícil de Matar.
- Señalado por la Muerte.
- Buscando Justicia.
- Decisión Crítica.
- Tiempo Límite.
- Al filo de la muerte.
- Hoy morirás.
- En Tierra Peligrosa 1 y 2.
- Alerta Máxima 1 y 2.

Aquí podréis ver un vídeo con sus registros (¡con todos sus registros, ni más ni menos!). Aunque es imposible resumir su polifacética carrera en poco más de 3 minutos, hay que darle la enhorabuena a los autores del vídeo pues casi lo han conseguido. Disfruten de semejante actorazo.

Ayer habló Greenspan y, al igual que en Febrero, los mercados reaccionaron a la baja con mucha violencia. Si las caídas siguen, empezaremos a ver una marea de bajistas por foros, blogs y prensa especializada. Lo malo es que tarde o temprano acertarán. Lo bueno es que, también tarde o temprano, los índices terminarán superando máximos 0 ¿es que los chinos van a dejar de beber Coca-Cola para siempre? En fin, me quedaré disfrutando de Seagal un ratillo ya que me parece mucho mejor actor que Greenspan (aunque el abuelo lo intenta).

GlaxoSmithKline

Me gusta GlaxoSmithKline. Como tengo mi examen el día 2 de Junio, no tengo tiempo para hacer un análisis profundo pero, a priori, cumple con todos los requisitos para ser una buena inversión a largo plazo.

Sabeis que siempre me gustó el sector Healthcare en general y las grandes farmas, en particular, me pierden. Fuertes ventajas competitivas, muy rentables, bien financiadas, buen dividendo y la comercialización de productos "necesarios", las convierten en típicas inversiones value. En el caso de Glaxo, parece que su cotización se ha quedado rezagada respecto al FTSE 100 y a la marcha real de la empresa. En cinco años no se ha movido y, sin embargo, los beneficios de Glaxo han aumentado un poco mas del 50%. Según parece, su rating crediticio es AA.

Las últimas noticias sobre su medicamento contra la diabetes "Avandia" le han hecho perder un 7,50% de su valor en bolsa en un par de días. Este medicamento supone el 6% de sus ventas. Hay que tener en cuenta que Glaxo es la mayor farma europea y el segundo fabricante de vacunas del mundo. Así que a largo plazo es muy posible que pueda recuperarse con creces del revés del Avandia.

Por poner algunas notas sobre su valoración, según Morningstar tiene un PER 15,60 veces frente a las 25,8 veces del sector. ROA 20,1% frente al 11,7% del sector.

La verdad es que parece interesante. No sólo porque está en un sector estratégico a largo plazo sino porque, además, la acción parece barata. Tal vez sea una buena opción para diversificar las divisas.

NOTA: Como ya he dicho, no he podido hacer un análisis profundo del valor. Los datos que comento sobre Glaxo los he sacado de Yahoo Finance UK, Invertia y Morningstar y no de las fuentes originales como suelo hacer. Así que es posible que haya errores. Tampoco he analizado la divisa. Pero he querido comentar lo de Glaxo porque pinta bien y tal vez le interese a alguno de vosotros. Si alguien la ha analizado y quiere compartir con todos su punto de vista, seguro que muchos se lo agradeceremos.

"Hola, me llamo Pepe y soy masoquista" (una de ego!)

Hace tiempo le vengo dando vueltas a una idea que me tiene bastante obsesionado: el inversor activo es masoquista. Deberíamos crear una Asociación Masoquista de Inversores Particulares (AMIP) cuyas reuniones empezarían con: “Hola, me llamo Pepe y soy masoquista”. Y es que, no podemos negarlo, a los inversores activos nos gusta complicarnos mucho.

Los inversores activos tenemos un problema de ego bastante serio. Somos más chulos que un ocho. De hecho, cuando buscamos alfa es porque creemos que somos mejores que el mercado. Dicho de otra forma, somos mejores que todo el sistema financiero mundial junto. Jugamos a ganar a tíos más listos, mejor preparados, mejor informados y con mucho más dinero que nosotros. Es como si nos plantásemos delante de Gasol y le retáramos a un partidín de baloncesto y, encima, estando seguros de que vamos a ganarle. Lo que en términos deportivos nos parece una locura, en términos financieros nos parece lo más natural del mundo.

Naturalmente, tenemos ciertas ventajas y existen varios trucos que podemos utilizar a nuestro favor. En nuestro partido de baloncesto financiero, Gasol juega con un ojo tapado, los pantalones bajados a lo pingüino y una mano atada a la espalda. Concretando, las ventajas de los inversores particulares sobre los grandes inversores institucionales son:

1. No tenemos por qué exigirnos retornos constantemente superiores a los del mercado.
2. No tenemos por qué exigirnos elevados retornos a corto plazo.
3. No tenemos la obligación de estar siempre en el mercado.
4. No tenemos la obligación de respetar criterios restrictivos en la gestión de carteras.
5. Tenemos absoluta libertad de decisión sobre nuestras inversiones.
6. No tenemos que dar cuentas a nadie de lo que hacemos.

Esto nos permite tomarnos el tiempo necesario en encontrar una buena empresa infravalorada, analizarla hasta la saciedad y comprarla sin necesidad de que suba su precio más que el mercado durante los tres próximos meses. Si no encontramos ninguna empresa apetecible podemos estar en liquidez hasta que la encontremos. Si sólo encontramos tres empresas apetecibles podemos concentrar en ellas nuestra cartera. No tenemos que explicar a cada cliente que a largo plazo el valor intrínseco se verá recogido en el precio y que las caídas actuales son caprichos cortoplacistas del mercado. En definitiva, aunque no podemos compararnos a Gasol, contamos con una serie de ventajas que, bien aprovechadas, pueden hacernos ganar el partido.

Pero aquí es cuando entra en escena nuestro ego. Esa cosita pequeñita que pensábamos que teníamos controlada porque somos inversores racionales, fundamentalistas, de largo plazo y muy experimentados. Esa cosita sobre la que tanto hemos leído y sobre la que tanto hemos reflexionado. Esa cosita que, al final, por un lado u otro siempre aparece (nos demos cuenta o no). El ego... eso es lo que nos empuja a querer sufrir y a cometer errores tontos que convierten una victoria segura en una odisea. En nuestro enfrentamiento contra Gasol el ego se manifiesta en que por propia voluntad: 1) elegimos jugar con el sol de cara, 2) elegimos jugar con el viento en contra, 3) elegimos un balón muy pesado y muy grande y 4) aceptamos tener que encestar en la canasta más alta y con el aro más pequeño. En definitiva, por culpa del ego nos complicamos la vida en exceso.

Si alguien piensa que me he vuelto loco, que reflexione sobre las preguntas siguientes:

1. Si durante un determinado año hemos batido al mercado, ¿sentimos más, menos o igual satisfacción si lo conseguimos invirtiendo en Telefónica – que la tiene comprada hasta la vecina del sexto que no sabe lo que es un balance – o si lo conseguimos invirtiendo en una pequeña y desconocida empresa holandesa que hemos descubierto después de un proceso de investigación largo y lleno de casualidades?

2. ¿Nos gusta tener la razón y que eso se refleje en nuestras inversiones? Dicho de otra forma, frente al inversor medio que confía en el número 1 mundial de venta de ordenadores (Hewlett-Packard) ¿preferimos aportar por DELL? (el número 2 que está en pleno cambio y que pocos apuestan por él?

3. ¿Nos gusta llevarle la contraria al mercado y tomar posiciones de mayor riesgo a cambio de un potencial (sólo potencial) mayor beneficio? Un ejemplo claro es el del inversor que apuesta por Ford o GM en lugar de por Toyota.

4. ¿Nos creemos con unas dotes adivinatorias superiores a las del mercado? Dos empresas hacen lo mismo. Una es muy rentable (con años de experiencia y mucha tamaño) y otra no ha ganado dinero nunca (es pequeña y lleva mucho menos tiempo en el mercado). El inversor masoquista apuesta por la segunda porque según su bola de cristal la segunda va a transformarse en una empresa mucho más rentable que la primera. No sé por qué hay quienes prefieren comprar Vueling en lugar de Ryanair.

5. ¿Nos gusta ganar en las acciones en las que nuestro compañero de trabajo ha perdido dinero? El clásico ejemplo es el del pillado en el segundo o tercer escalón de la caída de Astroc. Nuestro compañero compra a 70€ y la acción cae a 48€. “Ya te decía yo que a 70€ estaba cara. En cambio a 48€...” Una semana después, un compañero de gimnasio de ambos les dice “ya os dije que a 70€ estaba carísima y a 48€ estaba cara. En cambio a 28€...” Ahora le toca el turno al que compró a 17€. ¿Por qué seguir apostando por esta empresa?

6. ¿Dirijo mis investigaciones hacia valores conocidos o hacia empresas más bien raras? Esto, que en principio es el medio para llegar al fin deseado (encontrar una buena empresa infravalorada con gran potencia), termina por convertirse en el fin. Nuestro objetivo ya no es encontrar una empresa excepcional sino encontrar una empresa muy rara. Por poner un ejemplo, el 80% de las consultas que me llegan al mail son sobre empresas rarísimas. ¿Por qué no poner las mismas energías que utilizamos al analizar extrañas empresas dedicadas a congelar a Walt Disney en valorar Citigroup o AIG? Ayer, después de estudiar, dediqué la tarde a analizar gestoras de fondos cotizadas en el mercado OTC. ¿Por qué no quedarme con State Street y dejarme de tanta tontería?

Así podemos estar media vida. Son ejemplos que cada día podemos ver en los foros. Como inversor contrarian confieso que cometo casi todos esos errores o, si lo preferís, me complico la vida más de lo que debería. ¿Dólar o Euro? ¿PFE o MRK? ¿DELL o HPQ? ¿WMT o COST? Por lo menos acerté en mi elección entre INTC y AMD... Es cierto que puedo argumentar con valoraciones, criterios de ventaja competitiva y niveles de bajo riesgo cada una de esas elecciones y que hoy por hoy no cambiaría ninguna de mis inversiones. Pero sigo cometiendo errores tontos sólo por satisfacer mi ego.

Hace tiempo mi padre me propuso comprar Telefónica entre los 11€ y los 12€. Le dije que no. Que en USA hay opciones mucho más interesantes. Lo mismo pasó cuando me propuso comprar Endesa. ¿Había realmente opciones más interesantes? El tiempo ha demostrado que no (bueno, que no he sabido encontrarlas). El problema es que comprar Telefónica y Endesa me jodía. Tengo cierta experiencia, una formación financiera alta, un método disciplinado y racional... ¡no quiero comprar lo mismo que el autobusero! ¡Quiero tirar a la canasta más alta y con el balón más pesado! El ego me impidió utilizar mis ventajas sobre Gasol y, al final, he jugado el partido tan mermado con él. Mis resultados no son malos y este año han batido mis expectativas, pero creo que en el futuro pueden ser mejores si sigo haciendo hincapié en complicarme la vida lo menos posible.

Espero que con esta confesión pública pueda ir venciendo poco a poco las tentaciones de ponerme las cosas difíciles. Cada día hay miles de posibles inversiones “simples” a nuestro alrededor tan o más rentables que aquellas más complejas que lo único que hacen es saciar nuestro ego. Reflexionemos un poco sobre qué aporta más valor a nuestra cartera (¿lo simple o lo complejo? ¿lo lejano o lo cercano?) y dirigir hacia ahí todos nuestros esfuerzos.

Por mi parte, me comprometo a: 1) aprovechar mis ventajas sobre Gasol (= inversiones largoplacistas, oportunas y procedentes); 2) a jugar a la sombra y cuesta abajo, invirtiendo en empresas “fáciles” (= bajo riesgo operativo y financiero, fuertes ventajas competitivas, infravaloradas y con negocios comprensibles); 3) y a luchar contra mi ego para que nunca más vuelva a perder una buena oportunidad de inversión (ya sea por su bajo riesgo o por su alto potencial de revalorización) como me pasó con Telefónica y Endesa.

Como dicen los americanos, “KISS!” (Keep it simple, stupid!). Sigamos con nuestra disciplina value y nuestra política de inversión pero sin complicarnos la vida en exceso. Que cada uno piense por dónde se manifiesta su ego y cómo puede luchar contra él. Hagamos que nuestras inversiones sean cada vez menos emocionales y actuemos como verdaderos inversores empresariales. ¿Sigues pensando en invertir en esa pequeña empresa turca de tratamiento de uranio o ahora te parece más interesante el BBVA?

“Hola, me llamo Pepe y voy a dejar de ser masoquista”.

PD: Padre, perdóname por no haber querido comprar Telefónica cuando me lo dijiste. :(

FEDERATED INVESTORS INC. (FII)

Los motivos de mi venta parcial en DELL creo que han quedado suficientemente bien explicados en el último artículo. Son motivos más de gestión de carteras que de confianza en la empresa. De hecho, si mi confianza en DELL no fuera la adecuada, vendería sin problemas como ya hice en su día con CHKP. Sin embargo, la compra de Federated Investors Inc. no ha sido explicada debidamente. Así que ese es lo que vamos a hacer hoy.

FII es mi primera inversión en el sector financiero pero hay que matizar ciertos puntos. Las particularidades contables de este sector siempre hicieron que dirigiera mi interés hacia otros que podía controlar mejor. Y esto no ha cambiado. De hecho, FII es una empresa de servicios financieros (gestión de activos) y no un banco o una aseguradora cuyas contabilidades aun se me antojan muy complicadas. Así que podemos decir que FII es una inversión “light” en el sector financiero. Por otro lado, es un negocio que entiendo perfectamente porque llevo media vida formándome para trabajar en una gestora. Así que al comprar FII creo que no he roto mi círculo de competencia. Dicho de otra forma, estoy cómodo con mi pequeña empresa de servicios financieros.

FII, como cualquier otra gestora de fondos, gana dinero con el dinero de otra gente. La gestora carga comisiones sobre los activos gestionados y así va ingresando. Uno de los principales atractivos de este sector es que no necesitan hacer grandes reinversiones, ni tener muchos activos. Gracias a ello, sus márgenes y sus ratios de rentabilidad son muy altos. Según Morningstar, el ROE del sector está en un 28% y su margen neto en un 20,50%. Son auténticas máquinas de ganar dinero y es que incluso las gestoras más mediocres pueden ser altamente rentables. Por otro lado, otra gran ventaja de las gestoras es que las pérdidas sufridas por sus fondos las soportan sus clientes y no ellas. Así que en caso de pánico lo peor que le puede pasar es que sus clientes emigren a otra gestora y aun así, seguiría obteniendo altas rentabilidades con los clientes restantes. Se trata, por tanto, de un negocio muy atractivo por el lado del beneficio y por el lado del control de riesgos.

Las ventajas competitivas de toda gestora de fondos son: 1) su marca y 2) su tamaño. El tamaño se mide con la cantidad de activos gestionados. Cuantos más activos gestionados tenga, mayores serán los efectos beneficiosos de las economías de escala. Esto se debe a que el principal activo de las gestoras es el equipo gestor y, por tanto, la partida más importante de gastos son los sueldos. El efecto positivo de las economías de escala hace que mientras se doble la cantidad de activos gestionados no es necesario doblar la plantilla de gestores, haciendo que con cada nuevo euro que entra en la gestora sus márgenes sean cada vez mayores. Si tenemos en cuenta que para que una gestora tenga una base de activos muy rentable es necesario mucho tiempo y buenos resultados (los resultados y el poder de marca están unidos), el tamaño constituye una auténtica barrera de entra a nuevos competidores (a una escala de rentabilidad alta, claro).

Por último, un aspecto importantísimo para los inversores value es tener presente que las cotizaciones de las gestoras están muy ligadas al ciclo de las bolsas. En uno de sus libros Peter Lynch comenta que es más rentable invertir en acciones de las gestoras que en los fondos que ellas mismas comercializan y gestionan. Esto quiere decir que en periodos alcistas para las bolsas, las gestoras se comportan mejor que el mercado y que en periodos bajistas lo hacen peor. Si pensáis un poco en la relación entre la marcha de las bolsas y el crecimiento del beneficio de la gestora, lo que dice Lynch tiene mucho sentido. Después de estas leves pinceladas sobre el sector de la Gestión de Activos, ya es hora de centrarnos en FII.

En primer lugar, FII es una gestora especializada en los mercados monetarios y no en renta variable. De sus más de $250.000 millones gestionados (casi nada), el 74,40% de los mismos están en fondos del mercado monetario, un 16,52% en renta variable y un 9,08% en renta fija. Por tanto, su nicho de mercado es evidente. Hay que resaltar que el segmento de mayor crecimiento en cuanto a activos gestionados se refiere es el de renta variable, pero eso hay que entenderlo en el contexto alcista de las bolsas y las subidas de los fondos gestionados. No es tanto un cambio de estrategia como sí una cuestión coyuntural.

Si comparamos su tamaño con el de otras gestoras participantes del mercado monetario, FII es la quinta del mundo pero la primera si tenemos en cuenta sólo las que están especializadas en dicho mercado. La mayor es JP Morgan pero claro, eso no es una gestora de fondos especializada en el mercado monetario y BlackRock está más centrada en bonos. Así que la monetaria pura más grande es FII (según Morningstar, FII tiene el 7% de cuota de mercado monetario). Esto supone una clara ventaja competitiva. Recordad lo que dijimos unos párrafos más arriba sobre la importancia del tamaño en este sector.

Otra gran ventaja de FII es su base de clientes. Al estar especializada en el mercado monetario, sus clientes son de los que se quedan durante mucho tiempo dentro de la empresa. Hablamos de fondos de pensiones, brokers, dealers e inversores institucionales que, al permanecer en FII y mover mucho dinero, disfrutan de importantes descuentos en las comisiones. Esto es otra ventaja sobre gestoras más pequeñas que no pueden hacer tales descuentos. Otra ventaja de estar especializado en el mercado monetario es que los flujos de activos son casi constantes. Cualquier pico de tesorería, nuevo ingreso o nuevo capital que se quiera invertir sin riesgo y a corto plazo se irá al mercado monetario. Da igual el momento del ciclo: mientras exista liquidez existirán flujos al mercado monetario. Durante el último año, sus activos monetarios gestionados aumentaron en un 20% (y eso que las inversiones más arriesgadas son las que reciben más dinero en este momento del ciclo).

La principal causa de volatilidad en las entradas de flujos en el mercado monetario son los tipos de interés. Podemos decir que los flujos de entrada en fondos monetarios y los tipos de interés están inversamente relacionados. Mientras que las bajadas provocan entradas de dinero en fondos monetarios, las subidas provocan salidas de dinero. Así que es caso de recesión (que tarde o temprano tendrá que llegar), como los Bancos Centrales tienen que bajar tipos para reactivar la economía, los flujos de entrada en los fondos de FII serán muy superiores a los actuales.

Este es el motivo por el que hasta ahora las acciones de FII han permanecido olvidadas, siendo una de las peores acciones de todo el sector. En primer lugar, las gestoras que más han subido son las de renta variable y, en segundo lugar, las subidas de tipos no ayudaban a aumentar el beneficio de FII o, por lo menos, el beneficio de las gestoras de renta variable tenía un crecimiento mucho mayor.

Durante estos años “dormidos”, FII ha empleado su dinero a reducir deuda, recomprar acciones y aumentar dividendos (a una tasa del 29% anual). La retribución al accionista y la posición financiera de la empresa son excepcionales. Esto puede ser debido a que la familia del fundador es, además del equipo directivo, el principal accionista de la compañía (un 14%). Es una de las empresas más rentables del sector, con un ROA del 20,80% frente al 8,80% del sector (que se apalanca mucho hasta obtener su enorme ROE). El apalancamiento financiero de FII es de 1,5 frente al 9,5 del sector. No quiero alargarme en estos factores cuantitativos ya que todos cubren las exigencias de alta calidad de mis inversiones y porque han sido los factores cualitativos los que han impulsado mi decisión de compra.

La nota negativa la pone la multa de $100 millones por el denominado “Mutual Fund Market-Timing Scandal” y la pérdida de buena reputación entre los inversores pequeños. Aquí tenéis un artículo sobre el tema. Es sencillo encontrar más información sobre el caso. Aunque lo que hicieron es una guarrada, no creo que tenga un impacto importante a largo plazo (¿o es que los grandes bancos de inversión han desaparecido después de lo de Enron?). Repito que es una práctica asquerosa pero la empresa ya ha cumplido con la justicia norteamericana. Espero que no se repita...

Dicho esto, ya es hora de pasar a la valoración. Analizando la empresa de forma estática, pondría un precio de venta cercano a los $45. Esto supone un margen de seguridad escaso respecto a los $37,50 actuales (un 20%) pero la clave está en el análisis dinámico de la compañía.

Sus acciones y su beneficio han permanecido infravalorados por el mercado ya que las inversiones se han dirigido fundamentalmente hacia la renta variable. A medida que el ciclo avance y la recesión (que, repito, tarde o temprano llegará) se aproxime, la percepción del mercado monetario será mucho más optimista. Los flujos de entrada se multiplicarán y los beneficios de FII subirán con fuerza. Paralelamente se apreciarán sus acciones impulsadas por 1) el crecimiento del beneficio y 2) la evasión de la renta variable - mejor percepción de inversines de bajo riesgo. La compra me la planteé como la de una cíclica en el último tirón del ciclo económico bajista. Es una compra que, en el momento actual, cae de lleno en el marco “contrarian”. Las recompras de acciones y el jugoso dividendo son otros puntos a tener en cuenta. Como no son necesarias reinversiones para seguir creciendo, aquí sí me gusta ver un dividendo importante. Con todo esto en cuenta, espero que con la llegada del ciclo óptimo para FII se puedan vender sus acciones cerca de los $66, lo que supone un margen de seguridad del 76%.

Recordad que la compra de FII es similar al de una cíclica en su momento bajo de ciclo. Esperamos ver, por tanto, una expansión en los márgenes y de los beneficios (gracias al futuro aumento de los capitales gestionados), así como una apreciación de sus acciones como consecuencia de un mayor aprecio por el mercado monetario (recordad lo que dijimos de las gestoras y la evolución de las bolsas – aplicamos lo mismo para las gestoras monetarias y el mercado monetario). Sus ventajas competitivas y su bajo riesgo financiero hacen que, a estos precios, FII sea una inversión de alto potencial de retorno y bajo riesgo.

FII tiene un peso del 6,55% en mi cartera y una rentabilidad por dividendo del 2,20%. Mi precio de compra es de $37,51.

NOTA: Espero que os haya gustado este análisis más cualitativo que cuantitativo. Creo que hemos recorrido los aspectos habituales (descripción de la compañía, estrategia y ventaja competitiva, riesgos, posición financiera, rentabilidad y eficiencia y valoración) pero añadiendo, además, algunas notas muy interesantes sobre el sector. Ya sabéis que cada vez soy más cualitativo y eso se nota en los análisis. ¿Os habéis fijado que no hay referencia alguna al PER? Es que creo que poner datos que cualquiera sabe interpretar y que todos podemos encontrar no aporta valor. Espero vuestras impresiones. Un abrazo y feliz fin de semana!!! :)

Venta parcial: DELL - Compra: FII

RESULTADO NETO DELL: +18,38%
PRECIO COMPRA FII: $37,51

Desde hace unos cuantos meses le llevo dando vueltas a mi posición en DELL ya que su peso en mi cartera me parece excesivo (casi un 17,50%). Por otro lado, me gustaría reducir la exposición a China de mi cartera a través de mis empresas de Hardware (sobre todo de Intel y de DELL) ya que creo que vendrán tiempos mejores en los que entrar en ese país. Por último, como inversor de largo plazo, prefiero tener un peso cíclico tirando a bajo y según van subiendo mis empresas de Hardware voy consiguiendo exactamente lo contrario. Así que hace unas semanas decidí reducir el peso de Intel, Dell o Linear en mi cartera.

La decisión ha sido muy difícil ya que las tres son empresas magníficas, con fuertes ventajas competitivas, bien financiadas y que compré a un precio muy atractivo. Por otro lado, en las tres tengo buenos beneficios y dan un dividendo interesante (excepto DELL). A medida que reflexionaba sobre el tema, la venta de una parte de mi posición en DELL iba tomando forma. EL futuro de DELL pienso que va a ser brillante y que mis precios de compra son muy buenos, pero el ya comentado 17% de peso en mi cartera me incomodaba. Así que decidí vender el 36% de mi posición en DELL, dejando el peso de esta acción en el 10,88% (lo suficiente para seguir beneficiándome en gran medida si mis expectativas sobre el valor se confirman). El peso del sector de Hardware pasaría del 42,48% actual a un 36,63%. Seguiría siendo el sector más importante de mi cartera pero más centrado en semiconductores que en fabricantes de PCs. Esto se adapta mejor a mis gustos y expectativas. Esta venta parcial se salda con una revalorización neta superior al 17,50% en menos de 13 meses, lo cual me satisface enormemente.

La siguiente cuestión era qué hacer con la nueva liquidez. La primera opción siempre es promediar en alguna de mis empresas actuales ya que me gustan las carteras concentradas y son las empresas que mejor conozco. A los precios actuales las más atractivas son WMT y MDT. Si compro WMT su peso en mi cartera sería de casi el 21% (demasiado) y si compro MDT, el peso del sector Healthcare sería superior al 30% (demasiado). Así descarté promediar en alguna de mis posiciones actuales. Por tanto, debería comprar una nueva acción. En ningún momento pensé en dejarlo en liquidez porque creo que a largo plazo hay que estar en Renta Variable Americana y ahí estaré.

La opción de UPS me parece interesante pero a un precio cercano a $60 y, además, no me apetecía salir de DELL para entrar en UPS ya que la segunda también está muy expuesta al ciclo económico en general y a la economía China en particular. Además, en UPS me apetece meter un porcentaje mucho más alto de mi cartera. Tenía que seguir buscando.

Buscaba una empresa bien financiada, con buenas ventajas competitivas, rentable y con un modelo de negocio sencillo y que comprendiese bien (las influencias de Warren Buffet no pueden ser más evidentes, ¿verdad?). Por otro lado, buscaba una empresa que se beneficiara de un posible enfriamiento económico (bajada de tipos) y de una salida de dinero de las Bolsas hacia otros activos. En definitiva, buscaba una empresa de perfil conservador que compense a las empresas más agresivas de mi cartera. Por último, debía cotizar a unos precios atractivos.

Después de mucho buscar, me fijé en una de las grandes gestoras de fondos monetarios del mundo: Federated Investors Inc. (FII). Sin querer entrar en detalles, pues lo haremos próximamente, FII cumplía con todos mis requisitos. Además, me gusta que la familia del fundador controle la empresa y tengan unos sueldos y bonus tan bajos (en comparación con los del sector). Es una empresa que, no exenta de puntos negros, satisface totalmente mis necesidades y al precio actual estoy seguro de que va a poder darme ese 9%-10% anual que busco.

¿Recomendaría la compra de FII para todas las carteras? La verdad es que no. Hay empresas como HD o UPS (por hablar de algunas viejas conocidas) que podrían ofrecer una mayor rentabilidad y que son mucho más grandes. Mi compra de FII hay que entenderla dentro del contexto de mi cartera, concretando en los siguientes puntos: 1) es una inversión conservadora para compensar las inversiones más agresivas-cíclicas (de esta forma me quedo con un 48% agresivo); 2) es una inversión que pretende cierto refugio en caso de que la bolsa tenga un periodo negativo sin renunciar a posibles movimientos alcistas de la renta variable; 3) es una empresa de baja capitalización que se complementa perfectamente con las Big Caps de mi cartera; 4) es una forma de diversificar ya que lo que sea bueno para el mercado monetario será bueno para FII (esto sólo es recomendable en carteras con una exposición muy alta a RV, como la mía); 5) sólo es un 6% de mi cartera... así que tampoco es un movimiento excesivamente importante.

Si tu cartera es muy conservadora, o si ya tienes muchas empresas pequeñas o muchas financieras o empresas muy endeudadas o tienes mucho capital en mercados monetarios, no te recomendaría FII. Por eso es una compra tan “especial” para mí.

¡BURBUJA!

CONSECUENCIAS DE LAS BURBUJAS:

COCA-COLA (KO): Seguiremos bebiendo Coca-Colas. La marca Coca-Cola seguirá siendo una de las más importantes del mundo. La cadena de distribución de Coca-Cola seguirá siendo la más potente de todas las de sus competidoras. Si vienen mal dadas, la fortaleza financiera de KO es fuerte.

DELL (DELL): El modelo de negocio de Dell es el más eficiente y barato de todos los de sus competidores. Vende un producto commodity al menor precio. Fortaleza financiera (a la espera de las cuentas revisadas) muy alta. Tiene recorrido para mejorar su marca y su servicio postventa. A esperas del plan Michael Dell.

Pfizer (PFE): Seguirá siendo la mayor farma del mundo. Los mejores medicamentos en cartera y buenas perspectivas en su I+D. Su fortaleza financiera le asegura financiación para seguir investigando en medicamentos protegidos por patentes y que cubran las necesidades de un gran mercado.

Medtronic (MDT): El número 1 en su sector. Si envejece la población MDT se beneficia. Financieramente muy fuerte y a la vanguardia de la tecnología. Su marca es la más potente del sector. Productos de altísima calidad y los mejores márgenes. Seguirá vendiendo sus productos a todo aquel que los necesite.

Wal-Mart (WMT): Su enorme tamaño garantiza que sus precios sigan siendo los más bajos. Si quieres ahorrar dinero debes ir a WMT. Se va centrando más en el mercado local buscando formas de crecer internamente. Reinvierte fuerte en sus establecimientos para hacerlos más atractivos. La mayor parte de la población norteamericana seguirá comprando en WMT.

Intel (INTC): Seguirá estando dos pasos por delante de sus competidores. Su tecnología es sueperior y es que su posición financiera es la más fuerte y eso le garantiza un colchón en caso de guerra de precios y la mayor inversión en I+D. Si el ciclo de los semiconductores se vuleve a la baja, los que estén mejor financiados sobrevivirán. INTC es uno de ellos y cuando el ciclo vuelva a ser positivo se aprovechará del daño sufrido por sus competidores.

Linear Technology (LLTC): Lo mismo que con INTC. Juega con ventaja gracias a su I+D y a su balance tan saneado. Sus productos son los mejores, tiene los mejores márgenes y disfruta de mucha flexibilidad competitiva. Puede sufrir a corto plazo pero no a largo.

Jack Henry (JKHY): Es el sistema nervioso del sistema financiero. Su producto y su red comercial es la mejor. Mucho mejor que sus competidores y con un balance perfecto. Por la naturaleza del producto tiene la fidelidad de los clientes garantizada. Muy bien gestionada (muy conservadora y cuidando mucho la creación de valor y el crecimiento sostenible). Mienras siga habiendo nóminas y recibos JKHY seguirá teninedo beneficios.

Petroleo y energías: Seguiremos necesitando oro negro y otro tipo de energías para todo. Antes de dejar de echar gasolina al coche dejo de ir al gimnasio. En la prioridad del gasto está junto a los gastos básicos.

Comunicaciones: El mundo necesita comunicarse. Hablamos de telecos, de paqueteras, de transportistas, de autopistas, de internet... el mundo es cada vez más pequeño y aunque una recesión puntual pueda volver a incrementar las distancias, la evolución natural de la economía a largo plazo volverá a recortarlas.

Financieras: Las finanzas mueven el mundo. Gestoras de fondos, bancos, aseguradoras, reaseguradoras... son imprescindibles para el capitalismo. Han sufrido varias crisis pero siempre se recuperan porque no podemos vivir sin ellas.

¿Cuál es el impacto de un crack asiático en nuestras inversiones? Ninguno. ¿Cuál es el impacto a largo plazo de una recesión en nuestras inversiones? Ninguno. ¿Qué es la volatilidad? Una buena oportunidad de compra para el inversor value. Tal vez ese sea el mejor momento para que nuestras empresas se posicionen aun más (y a precios más atractivos) en el mercado Chino.

Tarde o temprano los mercados asiáticos estallarán. Tarde o temprano nuestro ciclo económico se enfriará. Es posible que ambas cosas coincidan en el tiempo y las cotizaciones sufrirán lo suyo a corto plazo. Como inversores value debemos tener bien claro por qué hemos comprado nuestras empresas y cuál es el impacto REAL de esos acontecimientos a largo plazo. Hay que pensar qué ocurrirá después de la recesión y qué empresas van a salir beneficiadas. Y hay que pensar que si el presente es negativo sólo las mejor financiadas sobrevivirán. Ser conservador hoy para ser agresivo mañana.

Recordad lo que dijo Buffet: "en un mercado bajista los únicos que pierden son los desinversores, los inversores ganan".

NOTA: Con este artículo creo que ya he respondido a Azafrán y a Marcos. No pienso vender ni una acción de ninguna de mis empresas por la burbuja China porque las tengo a buenos precios. Un crack en China y una posible recesión en Europa no va a dañar lo más mínimo las ventajas competitivas de ninguna de mis empresas y, aunque las ventas a corto plazo disminuyan, a largo plazo volverán a crecer. Si el precio cae por debajo de mi nivel de compra, intentaré promediar. Si no puedo promediar, sólo tengo que esperar a que el precio se recupere porque si has comprado a buen precio, seguro que tarde o temprano se recupera. La verdad es que la burbuja China me importa poco porque la caída en las cotizaciones (mientras no sea por una pérdida de ventaja competitiva) me importa poco.

NOTA 2: Para saber más datos sobre el estado eufórico burbujero de China, os recomiendo el siguiente artículo de Bolsaovejuna. Fantástico como todos sus artículos. Muy muy recomendable. :)

Whole Foods Market (WFMI)

Es una cadena de supermercados que opera en Estados Unidos y Gran Bretaña especializada en productos naturales y orgánicos. Cuenta con 190 establecimientos, 26.600 empleados y el año pasado tuvo unas ventas de $5.600 millones y un beneficio neto de $204 millones. Su capitalización es de $5.740 millones. Con esto nos podemos hacer una idea de su tamaño.

Voy a ignorar los resultados de hoy y su caída de más de un 10% porque, para ser sinceros, me importan bastante poco. La cuestión es, como siempre, ¿qué resultados va a tener durante los próximos años? Y la respuesta a esta pregunta está, como no podía ser de otra forma, en su ventaja competitiva y en su sostenibilidad.

Parece claro que la empresa ha encontrado un nicho muy rentable y, si analizamos las tendencias de hábitos de consumo, con bastante crecimiento. Los de mi generación estamos bastante obsesionados con la salud y el medio ambiente, por lo que a medida que nuestro poder adquisitivo sea mayor, este tipo de empresas estarán beneficiadas.

WFMI tiene un margen muy elevado para ser un minorista. Según Morningstar su margen es del 3,40% frente al 1,90% del sector. Esto es debido a la naturaleza (nunca mejor dicho) de su negocio. Su estrategia competitiva es Differentitation Focus. Es decir, busca una diferenciación de producto (con una marca, una cultura y un producto diferente) en un pequeño nicho de mercado. No es como el Sanchez Romero que se diferencia pero a mayor escala (creo que ha quedado claro el matiz, ¿no?). Y parece que esta estrategia le ha funcionado muy bien porque sus ventas han crecido al 18% anual durante la última década.

Mi pregunta es: ¿estamos ante el Body Shop de los minoristas? La clave está en la sostenibilidad de su ventaja competitiva y ahí es donde aparecen mis dudas.

No veo por qué Wal-Mart (que busca crecimiento desesperadamente) no pueda abrir una cadena de comida sana y vender los productos con un margen mayor que los de WFMI. Es un segmento rentable y con crecimiento y WMT tiene el poder financiero y el tamaño necesario para realizar esta operación. Está en plena ofensiva contra los supermercados de electrónica vendiendo televisiones de plasma a precios mucho menores (el tamaño importa muchísimo!!!). ¿Por qué no vender alimentos sanos? Tiene los canales de distribución, tiene los proveedores, tiene los clientes... controla, en definitiva, todos los eslabones de la cadena de valor. Estaríamos ante un crecimiento sin demasiado coste y con poca canibalización (que es lo que preocupa ahora en WMT).

Es cierto que otra opción es comprar WFMI que es muy rentable y está muy saneada. Pero esa opción me gusta menos.

Esas son mis dudas. No sé qué pensáis.

Enlace Yahoo Finance: WFMI.
Enlace a la página web de Whoole Foods Market.

Una de injusticias

Leí esta mañana un artículo en elconfindencial.com que me dejó un poco descolocado. Se titula “El precio del fracaso” y pone a parir a algunos importantes CEOs de grandes empresas americanas porque mientras que éstos cobraban una pasta, las acciones de sus compañías caían con fuerza. La verdad es que no entiendo qué tendrá que ver la evolución de la cotización a medio plazo con el buen o mal trabajo de su CEO. Supongo que el nexo está en el deseo de publicidad de los autores del estudio (The Corporate Library – hasta yo les hago publicidad) y lo que nos gusta criticar a la gente que gana más dinero que nosotros. En cualquier caso, me parece que ese artículo es una chapuza y que sus autores no tienen ni idea de lo que hablan.

El ejemplo más sangrante es el de Robert Nardelli y Home Depot. Este hombre (que es cierto que cobraba una animalada), se puso al mando de HD en el año 2000 y lo abandonó en el 2006. Durante ese periodo la empresa experimentó los siguientes cambios:

Incremento en ventas de un 112%.
Incremento del BPA en un 172%
Incremento del cash flow operativo en un 165%.
Incremento del free cash flow desde -$135 millones a +$2600 millones.
Incremento de fondos propios del 118%.
El margen neto pasó de un 6,04% a un 7,16%
Su ROE casi ni se movió (eso es cierto) y pasó del 22,21% al 22,85%.

Y todo eso sin empeorar su endeudamiento ya que en el año 2000 tenía un ratio Deuda LP/Fondos propios de 0,061 y en el año 2006 terminó con 0,10. Por poner un dato más anecdótico, gracias a Nardelli HD es el minorista que más rápidamente alcanzó la cifra de los $40.000 millones en ventas (más rápido incluso que Wal-Mart).

Es cierto que la acción se pegó una buena leche pero es que en el año 2000 HD tenía un PER de 56,60. ¿Es culpa de Nardelli que HD tuviera un PER de 56 cuando entró en la compañía? Evidentemente no. La culpa del descalabro bursátil de HD es de sus propios accionistas que pagaron por sus acciones un precio muy superior a su valor. Y es que incluso una buena empresa con una buena dirección puede ser una inversión nefasta si se paga un precio excesivo por ella.

Lo que me gustaría saber es el nombre del artista que accedió a pagar a Nardelli $124 millones de sueldo (sin bonus) durante sus primero 5 años como CEO. Típico sueldo de periodo burbujero. A ese artista es al que se deberían comer los accionistas y no a Nardelli.

En España hay dos grandísimos directivos que están en el punto de mira: Manuel Pizarro y Rafael Miranda. Cuando estos dos señores abandonen Endesa espero que se les trate como se merecen y en las Escuelas de Negocio de todo el mundo se estudie lo que han conseguido para sus accionistas. Digan lo que digan los periódicos y los políticos, los más beneficiados por las actuaciones de Pizarro y Miranda han sido sus accionistas (que deben estar satisfechos y orgullosos de sus directivos). Me apena no haber visto aun señales de agradecimiento por parte de los accionistas de Endesa porque el trabajo de estos dos señores ha sido increible. Espero verlos pronto porque se lo merecen. Al igual que a Bob Nardelli, les deseo que disfruten sus millones justamente ganados. Tenemos mucho que aprender de ellos.

Los múltiplos y las trampas de valor: JRC

Las Trampas de Valor son el principal enemigo del inversor value. Son empresas que parecen baratas pero que, en realidad, están bien valoradas (incluso sobrevaloradas) debido a la baja calidad de la empresa. Son empresas que hoy están baratas y mañana van a estarlo aun más y así hasta que: a) cambie de forma radical o b) quiebre. Este tipo de empresas están por todos lados. Tienen unos múltiplos bajísimos y sus cotizaciones han sufrido muchísimo durante los últimos años. En los foros podemos encontrar una legión de ¿inversores valor? comprando estas empresas tan malas atraídos por un potencial ilusorio de beneficios. Hoy vamos a aprender algunos trucos para evitarlas.

Cuando empecé con el value investing llené mi cartera de empresas-fistro. Los libros de Dreman y algunos otros autores contrarios hicieron que me obsesionara con empresas pequeñas (a menor tamaño más beneficio esperado), que hubiera caído mucho (apuesta contrarian) y que cotizaran a unos múltiplos bajísimos (así me aseguraba una compra barata). Menos mal que diversifiqué mucho (llegué a tener casi 30 empresas) y que me pilló un mercado muy alcista porque este tipo de empresas son una ruina.

En esos momentos ¿era realmente un inversor? Evidentemente no. Era un especulador cutre disfrazado de inversor value cutre. Y es que una inversión consiste en analizar una compañía y comprar, a largo plazo, una participación en ella que con cierto grado de seguridad me permita esperar la garantía del principal y una revalorización que compense el riesgo incurrido. Más o menos así lo definía Benjamín Graham.

Al invertir en una Trampa de Valor, los pequeños inversores solemos cometer los siguientes errores:

1. Análisis de la compañía casi inexistente. Consideramos que al cumplir los tres requisitos superficiales (= poco tamaño, bajos múltiplos y fuertes caídas) ya hemos hecho un buen análisis. Muy pocas veces se analiza la fortaleza financiera y prácticamente nunca se analiza la ventaja competitiva y la estructura operativa de la empresa. Se dejan, por tanto, sin analizar las variables del riesgo total de la inversión: el operativo y el financiero.

2. Desconocimiento del valor de la compañía. El valor intrínseco (esto es una opinión muy personal) es una mezcla entre el valor presente de los flujos de caja, la sostenibilidad de la ventaja competitiva y el acceso de una empresa al mercado de capitales. Los inversores que invierten en Trampas, en cambio, piensan que el valor viene dado por los múltiplos de valoración (PER, P/BOOK, P/SALES o P/CF). Sin embargo, los múltiplos sólo hablan del nivel de precios en relación a 4 puntos fundamentalistas aislados. No podemos, por tanto, considerarlos variables determinantes en la valoración.

3. Desconocimiento total del riesgo incurrido. Cuando no analizas ni el riesgo operativo ni el financiero es imposible saber qué riesgo total asumes. Los inversores en Trampas piensan que minimizan el riesgo al comprar después de una fuerte caída y a unos múltiplos muy bajos, ignorando que el precio de sus acciones puede bajar hasta 0,00€. Podemos estar comprando empresas con unas probabilidades de supervivencia financieras mínimas, sin acceso al mercado de capitales y con unos productos y una estructura de costes muy pobre.

4. Falta de compromiso a largo plazo. Muchos inversores trampa buscan pelotazos rápidos y terminan siendo auténticos especuladores a corto plazo. La mayor parte de ellos no han analizado las posibilidades de supervivencia de la empresa a largo plazo ya que los múltiplos bajos les mantienen cegados.

Una acción que últimamente atrae mucho a este tipo de inversores es la del conglomerado de periódicos JRC. Prefiero no pensar en la cantidad de “inversores” que compraron en el firme soporte en $15 a finales de 2005 y hoy ven que sus acciones valen menos de la mitad. En aquellas fechas, en $15 había una barrera infranqueable para el precio. Los múltiplos, bajísimos, lo sostenían ya que era una acción “barata”. PER 13 veces, P/B 2,77 veces, P/S 1,10 y P/CF 6,97 veces. Venía de caer un 35% y sus múltiplos eran mucho más bajos que los de su sector. Algún inversor-trampa espabilado podría añadir a su análisis que al centrarse en periódicos locales pequeños el impacto de internet en su cuenta de resultados sería muy bajo. Y así, compra a $15 una empresa “segura”.

Podemos encontrar el análisis superior en casi cualquier recomendación de compra de JRC que encontremos por internet. Hoy en día el análisis sigue siendo el mismo pero con algunas variantes: 1) sus múltiplos PER, P/B, P/B y P/CF son 11.28, 1.20, 0.50 y 3.20 respectivamente y 2) desde sus máximos de 2004 ha caído un 75%. Sus múltiplos siguen siendo mucho menores que los del sector. Pero ahora vamos a añadir otros aspectos que no se tocan en este análisis tan pobre.

1. ANÁLISIS DE LA COMPAÑÍA. Es cierto que al centrarse en comunidades pequeñas el impacto de internet es menor. Sin embargo, esta aparente falta de preocupación por parte de la compañía no es coherente con la cantidad de recursos que destinan a su portal web. De hecho, sin los beneficios derivados del portal, sus cuentas serían aun peores. Así que si entra a competir en internet y sus beneficios dependen cada vez más de la web, su negocio estará en manos de posibles nuevos competidores que entren en las pequeñas comunidades vía web (donde las barreras de entrada son inexistentes). Por otro lado, la empresa está endeudadísima y es que su política de crecimiento (que, dicho sea de paso, se traduce en unas pérdidas constantes de ventas) se basa en las adquisiciones de pequeños periódicos. Sus costes crecen mucho más rápido que sus ventas y los márgenes se estrechan más y más.

2. EL RIESGO. Una empresa sin ventaja competitiva alguna tiene un riesgo operativo muy alto. Respecto al riesgo financiero, la situación de JRC es preocupante. Su deuda a largo plazo supera a los fondos propios en 3,55 veces. Con unos Cash Flows cada vez menores, poco a poco irá teniendo cada vez más problemas para pagar unos intereses que se comen el 80% del beneficio bruto. Con esto, tiene las puertas de los mercados de capitales cerradas. A esto hay que añadir la ciclicidad del negocio y es que con unas finanzas tan pobres lo va a pasar muy mal si se enfría la economía y las empresas dejan de publicitarse. Su política de crecimiento vía compras es insostenible, limitando aun más los clavos a los que agarrase.

Uno de los activos más atractivos de las empresas de periódicos son sus inversiones inmobiliarias. Sin embargo, el atractivo inmobiliario de los pueblos pequeños con poco crecimiento es mínimo. Con una estimación optimista podemos decir que la empresa podría sacar (esto es muy muy optimista) unos $200 millones por su activo inmobiliario (tiene $160 millones en el balance como activos fijos, de los que habría que restar vehículos, impresoras, ordenadores... así que esos $200 millones se me antojan muchos). Su capitalización actual es de $237 millones por lo que en caso de quiebra no oleríamos un duro. Otro factor por el que su acceso a nueva financiación es muy dudoso. La liquidez peligra. Si a esto le añadimos los casi $900 millones de intangibles del balance, el riesgo de un write-down y de una quiebra inmediata es altísimo.

3. COMPROMISO A LARGO PLAZO. Visto todo esto, ¿cómo podemos querer quedarnos a largo plazo en JRC? Con un riesgo operativo y financiero mucho más alto que el del S&P y con una rentabilidad mucho menor (y sin vistas a ser mejorada debido a su nula ventaja competitiva y paralización total de su política de crecimiento) no tiene sentido invertir en JRC a menos que sea a la espera de un rebote especulativo de tipo técnico. No será, por tanto, por un motivo value sino por algo distinto.

4. EL VALOR DE JRC. Una empresa sin ventaja competitiva y muy cargada de deudas debería cotizar con un fuerte descuento que se refleja en múltiplos bajos. Sus flujos de caja serán cada vez menores y su dividendo es muy posible que se recorte mucho o se elimine (en cuanto tenga problemas de liquidez en el momento bajo del ciclo esto es seguro). Su balance es una pena y su rentabilidad es bajísima. Su estrategia de crecimiento está atada de pies y manos por su situación financiera. Según Morningstar su valor intrínseco es de $9,00 y su precio de venta objetivo es de casi $12. Esto supone una revalorización del 50% y del 100% respectivamente desde los precios actuales. No comprendo cómo se puede decir esto de una empresa sin ventajas competitivas, con mucho peligro de quiebra y con un ROA de –0,50% frente al 15,70% del sector. Francamente, no sé cuál es el valor de JRC pero me cuesta creer que sea casi el doble del de sus fondos propios porque éstos, como hemos visto, corren mucho riesgo de ser sensiblemente rebajados. Al eliminar las mejoras operativas, la única forma de valorar una empresa así es desde un punto de vista de quiebra y los inversores particulares no tenemos ni los conocimientos ni la información necesaria.

¿Esto quiere decir que JRC es una mala inversión? Desde luego. ¿Entonces las acciones de JRC no van a subir nunca? Eso no lo podemos saber. Desde luego, las subidas basadas en aspectos fundamentales (OPAs a parte) están descartadas. Así que las subidas sólo podrían basarse en movimientos especulativos impredecibles. El riesgo, por tanto, es elevadísimo y por eso, aunque sus múltiplos estén bajos, un inversor value de verdad no compraría acciones de JRC. No es porque sea imposible un fuerte rebote sino porque las probabilidades de quiebra o de irreversible deterioro de la compañía son muy altos. El riesgo supera el umbral value. Ese matiz es lo que hace que la mayor parte de los pequeños inversores value pierdan dinero. Cuando compramos este tipo de empresas el precio puede ir a cualquier parte (para bien y para mal) y, por tanto, los inversores están a merced de los mercados. En ese momento ya no somos inversores value sino simples especuladores más parecidos a los analistas técnicos que a los grandes gestores value.

Para terminar, me gustaría dejar una pregunta abierta (son bienvenidos los comentarios sobre el tema, pero el objetivo es que cada uno reflexione en privado): ¿para qué sirven los múltiplos?, ¿merecen la importancia que les da la comunidad inversora?, ¿qué es mejor: una magnífica empresa con un PER elevado o una empresa-fistro con un PER por los suelos?, ¿qué peso deberían tener en mi análisis?, ¿hay otros factores más importantes a la hora de analizar una empresa?, ¿cuáles?

UPS: ¿por qué le gusta a Warren?

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

UPS, fundada en 1.907, es la mayor empresa de paquetería del mundo (DHL le supera pero con otras líneas de negocio que no tiene UPS) con unas entregas medias de 15,6 millones de paquetes diarios en más de 200 países. Estima que tiene 7,9 millones de clientes, 428.000 empleados y una capitalización bursátil de casi $76.000 millones. El año pasado tuvo unas ventas de $47.547 millones y un Beneficio Neto de $4,202 millones. Sus operaciones de paquetería (que conforman el 83% de las ventas totales) el 23% es de operaciones fuera de USA frente al 77% de operaciones USA. Por si fuera poco, posee la octava flota aérea del mundo con 282 aparatos.

2. ESTRATEGIA Y CRECIMIENTO

El sector de la paquetería es altamente cíclico y aumenta de forma paralela a la globalización. No es un sector de alto crecimiento pero sí de crecimiento superior al PIB por lo que se pueden esperar unos incrementos anuales de entre el 4% y el 8%. Estas cifras dependerán de la expansión internacional, ya que es un mercado mucho más dinámico que el norteamericano. La compañía espera un crecimiento en el beneficio del 9% al 14% hasta 2010, con un peso del segmento ex-USA del 33%. La empresa, por tanto, apuesta claramente por su crecimiento internacional.

Durante los últimos 5 años se ha gastado más de $1.800 millones en compras de empresas para incrementar su crecimiento internacional por Asia (China y Japón) y Europa (Inglaterra y Polonia). Durante ese periodo, la inversión total (en CAPEX, compras de empresas, recompras de acciones y dividendos) alcanza los $26.000 millones.

El punto fuerte del sector, bajo mi punto de vista, es que es un sector “indispensable” para la economía. De la misma forma que sin semiconductores no puede haber crecimiento económico, las economías mundiales no pueden crecer sin la eliminación de barreras que suponen los servicios de paquetería. La globalización y las nuevas formas de hacer negocio (compras por internet y la gestión moderna de inventarios) aseguran un futuro de constante crecimiento para el sector. Es la empresa líder en el mundo de paquetería de compra-venta por internet.

Dentro del sector paquetero, UPS es un claro ganador a largo plazo gracias a sus ventajas competitivas:

1. Enorme tamaño. En la paquetería el tamaño importa. UPS es la paquetera más grande del mundo, con lo que la eficiencia, la sincronización y el liderazgo en costes los tiene garantizados. Las economías de escala juegan a su favor. Por otro lado, ofrece una variedad de servicios enorme, capaz de satisfacer casi cualquier necesidad de los clientes.

2. Exigencias de capital. Es una de las barreras de entrada más fuertes. Es imposible que entren nuevos competidores en el negocio de la paquetería a gran escala porque para ello necesitan unas inversiones iniciales enormes. ¿Quién puede, de entrada, comprar 238 aviones, 600 aeroplanos y 100.000 vehículos terrestres de reparto? A esto hay que sumarle sus aeropuertos, centros logísticos, red tecnológica... En la paquetería a gran escala están los que están y UPS es el partícipe más grande.

3. Tecnología. UPS no sólo destaca en tamaño. Su tecnología es la mejor y, prueba de ello es su ROA superior (formado por unos mayores márgenes y una mayor rotación de activos). Sus niveles de eficiencia superan a los de sus competidores.

4. Poder de marca. ¿Quién no identifica sus peculiares camiones marroncetes con techo blanco? En el hospital donde trabaja House siempre hay uno aparcado. Sin comentarios.

3. RIESGOS

Su principal riesgo a corto plazo es el crecimiento económico mundial y los frenazos a la globalización. Tarde o temprano llegará un enfriamiento económico que se hará notar en las cuentas anuales de UPS. Por otro lado, si la espiral terrorista sigue en aumento, es posible que los países industrializados se cierren un poco. En cualquier caso, creo que son dos problemas a corto plazo pues, tarde o temprano, tras la recesión llega la expansión y los momentos de pánico por seguridad nacional son pasajeros.

Los mayores problemas podrían venir de una pérdida de la eficiencia frente a sus competidores que le haga perder puntos de margen y credibilidad de marca. Es fundamental vigilar las inversiones logísticas y las inversiones en tecnología. Aunque hoy por hoy son dos puntos que juegan a favor de UPS, no podemos descartar que fruto de la competitividad internacional, se pierdan en un futuro.

4. POSICIÓN FINANCIERA

Con casi $2.000 millones en cash e inversiones de corto plazo, podemos decir que la deuda de largo plazo de $3.133 millones es una anécdota. Tanto S&P como Moodys le otorgan la mayor calificación crediticia (AAA y Aaa respectivamente). Sus obligaciones de planes de pensiones están cubiertas, así como el pago anual de intereses (que en 2006 fue de $211 millones frente al beneficio neto de $4.202 millones). Es muy posible que la empresa desarrolle, durante los próximos años, una política de capitalización más agresiva que incremente el peso de la deuda en el balance. Sólo espero que lo haga en el momento oportuno... Por tanto, su posición financiera es inmejorable.

5. RENTABILIDAD

Durante la última década UPS no ha perdido dinero durante ningún año. Siempre ha mostrado un beneficio neto, un cash flow operativo y un free cash flow positivos. Sus márgenes y su rentabilidad son los más elevados del sector. Su ROA es de un 11,40% frente al 10% del sector. Su margen neto es de un 8,84% (frente al 7,13% del sector). Un aspecto muy importante es que su ROE es superior al del sector (24% vs. 22%) con un apalancamiento financiero menor (2,13 vs. 2,46).

La superioridad sobre Fedex (su mayor competidor) es igualmente notable. UPS gana en márgenes: 8,84% vs. 5,81%. UPS gana en ROA: 11,40% vs. 8,02%. UPS gana en ROE: 24% vs. 15,79%. UPS gana en margen free cash flow: 5,13% vs. 3,65%. La competencia en Europa viene de la mano de DHL pero, para ser sincero, debido las diferencias contables y a que es una empresa mucho más compleja que UPS, me cuesta mucho hacer una comparativa fiable entre ambas.

El accionista de UPS, por otro lado, puede estar contento. El dividendo se ha incrementado de forma constante desde 2002 a un ritmo del 13% anual. La rentabilidad por dividendo actual está en el 2,4% frente al 1,5% del sector y al 1,7% del S&P 500. Además, desde 2002 ha recomprado un total de 102 millones de acciones, a un coste total de $7.000 millones. En la carta a los accionistas del Vicepresidente se dice claramente que la compañía repartirá entre sus accionistas el dinero no reinvertido. Con la capacidad de producir cash flow que tiene UPS, no sería de extrañar que esta tendencia siga inalterable durante los próximos años.

6. VALORACIÓN

Una comparativa general entre la marcha del negocio y la evolución de la acción nos puede dar una idea de lo infravalorada que está UPS. Así, desde el año 2000, la acción ha subido a una tasa compuesta anual del 0,46%. Durante el mismo periodo, las ventas crecieron al 8.12% compuesto anual, el beneficio neto creció al 5.83% y el cash flow operativo creció al 11.69%. Vemos clara la discrepancia entre marcha de la empresa y marcha de la cotización.

Sobre la valoración por múltiplos (que tan poco me gusta pero que también hay que mirarla), en la actualidad UPS cotiza a los múltiplos más bajos de su historia. Como es una empresa bastante cíclica, normalicé su PER y a los precios actuales tiene un PER normalizado de 16 veces frente a su PER medio normalizado de 21 veces. Por otro lado, su lo comparamos con su sector, UPS presenta un PER más pequeño con una fortaleza financiera y una rentabilidad mucho más alta que la del sector. Además, sus crecimiento también son superiores por lo que estos múltiplos, en conjunto, vienen a corroborar la infravaloración de UPS.

La valoración por descuento de flujos también señala dicha infravaloración. Sin embargo, hay que tener en cuenta dos puntos: 1) es casi seguro que durante los próximos 5 años tengamos un periodo de enfriamiento o recesión económica que reducirá los cash flows de la compañía (aunque no su capacidad para seguir generándolos en el futuro) y 2) los cash flows actuales son superiores porque la tasa de reinversión de los últimos 5 años está cercana al 5% de las ventas y la propia directiva admite que espera una fluctuación entre el 5% y el 8% (es decir, está en la parte baja del ciclo de reinversión).

Teniendo todos estos factores en cuenta, mi estimación de valor intrínseco de UPS a largo plazo se acerca a los $90 por acción, con posibilidad de venta cercana a los $110. Para tener un margen de seguridad suficiente, yo compraría en la zona de los $60. Ayer cerró cerca de $71, por lo que tendré que esperar una caída del 15,50% para poder comprar (y a tener liquidez, claro, porque estoy sin un duro). Recordad que estos precios están basados en la situación actual de la empresa. Si ésta mejora deberían subirse y si empeora deberían rebajarse.

A esos precios ($60 por acción), teniendo en cuenta la importancia del sector en la economía mundial, las ventajas competitivas, la fortaleza financiera, la rentabilidad y las retribuciones a los accionistas de UPS, estamos ante una de esas oportunidades de bajo riesgo y alto potencial de revalorización que tanto nos gusta a los inversores value.

7. NOTAS ADICIONALES

Warren Buffet inició posiciones en UPS durante el primer tercio del año. Compró 1,4 millones de acciones a un precio medio de $75,50. Sin embargo, los directivos de UPS han vendido acciones fuertemente aunque, por otro lado, esto es algo muy normal. A largo plazo yo estaría con el abuelo Warren.

Por otro lado, Air France, la octava compañía aérea del mundo, tiene una capitalización cercana a los $14.000 millones, cantidad muy cercana a los $16.000 millones de activos fijos de UPS.

El dólar impacta en la inversión en UPS, a grandes rasgos, de dos formas bien distintas. Por un lado, a medida que se deprecia el dólar los resultados de UPS Internacional serán más fuertes y podrá reforzar su posición en USA a un menor coste. Un dólar fuerte, en cambio, no añadiría puntos extra en los resultados pero favorecería la inversión de europeos en USA.

Empresas Extraordinarias: Wrigley (WWY)

Las empresas extraordinarias que tanto le gustan a Warren Buffet son aquellas que año a año son capaces de aumentar su valor intrínseco. Estas empresas tienen unas ventajas competitivas tan profundas que sus accionistas pueden esperar unos beneficios crecientes año a año. Estas empresas, si están bien dirigidas, obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) superior a la de sus competidores y, además, son capaces de obtenerlo con un apalancamiento financiero inferior al de sus competidores. En definitiva, son empresas de bajo riesgo total (operativo y financiero) que, si se compran a unos precios atractivos, pueden dar unas rentabilidades muy superiores a las del mercado.

Un claro ejemplo de este tipo de empresas es Wrigley (WWY). Es probable que os suene más si os digo que es la empresa del chicle Orbit. Es una empresa de $16.260 millones de capitalización y con unas ventas de $4.700 millones. Su trayectoria y su comportamiento bursátil son una lección de oro para todos los inversores value del mundo.

En primer lugar, su negocio no puede ser más sencillo: vende chicle por más de 180 países y el 60% de sus ventas vienen de fuera de Estados Unidos. Todos hemos comprado alguna vez chicle Orbit. ¿Qué fue de los chicles Trident? Orbit se lo ha comido. Antes pedías “un paquete de chicles de menta” y te daban Trident. Lo haces hoy y te dan Orbit. Esa es sólo una muestra del poder de WWY. El monopolio en España se tranforma, en el peor de los casos, en un oligopolio en otros países donde compite con Cadbury. Su red de distribución, su marca y sus economías de escala constituyen unas fortísimas ventajas competitivas. Su fortaleza financiera le permite iniciar campañas de marketing agresivas. Es una empresa poderosa.

Su producto es barato y de calidad. Puedes mascar chicle Orbit bastante tiempo sin que pierda su sabor y sin que se convierta en una pasta desagradable. Además es “barato”. Cuesta 0,70€. Esto permite que incluso en una recesión económica severa tampoco suponga tanto esfuerzo comprar unos chicles Orbit. De la que compras el periódico te compras unos chicles que tampoco cuesta tanto. Por la noche puedes disimular el olor a whisky por la décima parte de lo que te cuesta una copa. Además, hay un montón de sabores por lo que niños y mayores pueden estar comprando chicle Orbit sin parar pase lo que pase en la economía. Esto, unido a sus ventajas competitivas, hace que sea una empresa de bajísimo riesgo operativo.

¿Qué debe aprender el inversor value de WWY? Pues que, como empresa de alta calidad, sólo se vende a unos múltiplos elevados. Al cierre de ayer su PER es casi de 31 veces. Su PER medio de los últimos 5 años es de 34,66 veces. ¿Está caro WWY a 31 veces? Pufff... ¡qué pregunta más complicada!

Ayer presentó unos resultados impresionantes. Su beneficio creció un 28% respecto del mismo periodo del año anterior. Sus ventas crecieron un 17%, impulsadas por los nuevos productos y nuevos mercados por todo el mundo. Sus ventas en China crecieron un 23% y las de Europa, Africa e India alcanzaron un crecimiento del 27%. Ya me gustaría esto para mis Coca-Colas...

El caso es que de golpe subió un 7%. ¿Esta subida hace que WWY esté cara? Sigamos reflexionando. Las empresas como WWY hacen que su valor intrínseco aumente casi año a año de forma regular. De hecho, los analistas de Morningstar han ido subiendo su precio objetivo en 8 ocasiones desde 2002. Recordamos que durante todo ese periodo el PER medio fue de casi 35 veces y la acción no ha hecho más que subir. Dicho de otra forma, el PER elevado de hoy es un PER bajo para mañana. Por eso, en un primer momento, pagar un PER 31 por WWY no debería parecernos un disparate.

Sin embargo, personalmente me lo parece. Los resultados que hemos comentado han sido excepcionalmente buenos por la debilidad del dólar. Es cierto que si eliminamos el factor divisa sus resultados siguen siendo buenos, pero no para justificar un PER 31. O, mejor dicho, con estos resultados no podemos esperar retornos superiores a los del mercado pagando por WWY un PER 31. Considero que un PER 31 no es caro para una empresa como esta, pero hace que el potencial de revalorización sea menor que el del mercado, aun teniendo en cuenta que el valor intrínseco de WWY aumenta y aumentará cada año. Si el dólar empieza a recuperar terreno (que tarde o temprano lo hará) sus resultados seguirán siendo buenos por sus ventajas competitivas pero no tan espectaculares como para darnos retornos elevados con un PER 31.

Desde hace bastante tiempo llevo queriendo meterme en WWY y sus múltiplos elevados no me han frenado. Sin embargo, el nuevo repunte del euro me ha hecho dudar y cambiar mi estrategia. Debido a la calidad de WWY estoy dispuesto a pagar hasta un PER 25. Esos múltiplos supongo que vendrán con una apreciación del dólar que haga disminuir el crecimiento del beneficio y, por extensión, produzca una reducción del PER. A un PER 25 WWY puede ser una inversión muy atractiva y de bajo riesgo. Ideal para obtener retornos del 10% anuales.

A muchos inversores value más ortodoxos que yo les parecerá un precio excesivo. Pero a mí, que me centro en los aspectos más cualitativos, me parece que un PER 25 en WWY es una ganga. No sólo porque WWY es capaz de aumentar el BPA año a año y con ello la cotización a un PER 25 sino porque, además, al ser una empresa de alta calidad, tarde o temprano vendrá la expansión del PER hasta niveles superiores a las 30 veces. Cumple, por tanto, con todas las premisas de la inversión en valor aunque a unos múltiplos superiores. Permaneceremos a la espera. Como dicen en Asturias: "¡al platu vendrás, arbeyu!"