LECCIONES ESPECULATIVAS - ASTROC

La psique de un inversor es un mecanismo complejo y lleno de contradicciones. Una de nuestras principales virtudes tiene que ser, por fuerza, la seguridad en uno mismo. Cuando compramos una empresa no nos puede temblar el pulso pues, aun siendo conscientes de los riesgos de cada operación, si al mínimo tropiezo nos entra el pánico vamos a generar pérdidas tras pérdidas. Sin embargo, esa seguridad en uno mismo tan necesaria, es también nuestro peor enemigo. El “Caso Astroc” es un claro ejemplo de ello.

Cuando el corazón te late y sientes la adrenalina del mercado, es muy fácil olvidar todo lo que hemos aprendido en los libros. Escritos como los de José de la Vega (Confusión de Confusiones – 1688), Charles Mackay (Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crows – 1932), Benjamín Graham (Security Analysis – 1934) ya nos avisaron de los errores que, impulsados por la codicia desmedida, cometen una y otra vez los inversores de todas las épocas. Da lo mismo que se especule sobre tulipanes, acciones tecnológicas, futuros de oro o promociones urbanísticas en Seseña. La constante presencia de la condición humana de los inversores hace que todo proceso de euforia especulativa termine invariablemente en un pánico.

No pretendo hacer un artículo en plan “sabíalo yo” (como dicen en mi tierra) o el más nacional “estaba cantado”. Ese tipo de gente me molesta mucho. Lo que intento es reflexionar sobre los errores que cometemos una y otra vez todos los inversores para que no vuelvan a ocurrir o, por lo menos, para que no los cometamos nosotros. Trataremos punto por punto los errores de Astroc pero el lector es libre de cambiar el nombre de esa empresa por el de cualquier otro activo inmerso en una espiral especulativa.

Como inversor value no podía empezar sin destacar el hueco entre valor y precio que tenían las acciones de Astroc, en este caso reciente, y los bulbos de tulipán en la Holanda del siglo XVII. En la web de Astroc veo que tiene un total de 121.190.000 acciones. Esto, a un precio de 72,60€ supone una valoración de la empresa de 8.798.394.000€. Excesivo, a mi juicio, para una empresa con un beneficio de 65 millones en 2005 y unos activos totales en balance de poco más de 408,5 millones. Los inversores que compraron Astroc a 72,60€ con un PER 2005 de 135 veces, deberían plantearse a qué PER iban a encontrar otro comprador. Dicho de otra forma, si esperaban vender sus acciones con plusvalías del 20%, estaban esperando encontrar otro inversor dispuesto a pagar por Astroc un PER 162. Es posible que nosotros estemos dispuestos a pagar un PER 135 pero lo que hay que plantearse es si tenemos alguna posibilidad de encontrar a alguien dispuesto a pagar un PER 162, si no más.

Por otro lado, hay que tener en cuenta que Astroc pasó de 6,77€ a mediados de Junio de 2006 a 72,60€ en tan sólo 9 meses. Estos crecimientos tan prodigiosos sólo son posibles en la naturaleza. No podemos esperar ver el cambio de cigoto a hombre en una empresa inmobiliaria y pensar que todo es normal. Y es que retornos de este calibre son un auténtico. Podemos decir que a menos que estemos ante una empresa como Coca-Cola, Pepsi, Microsoft, Wal-Mart, Xerox o Berkshire (que son difíciles de encontrar), debemos desconfiar ante crecimientos anuales superiores al 30%. El motivo está en que los retornos elevados atraen a la competencia y, a menos que nuestra empresa tenga unas ventajas competitivas como las nombradas, ese extra de retorno se repartirá entre los nuevos participantes, dejando nuestros beneficios muy mermados.

Todos sabéis que en numerosas ocasiones expresé mi desconfianza hacia las petroleras porque creía (creo) que las subidas en los precios de algunas de ellas me parecen insostenibles. Sin embargo, he de reconocer que son empresas muy rentables, algunas de ellas muy bien gestionadas, con poca deuda y cuyos precios están basados en un argumento muy razonable y económicamente válido como un aumento de la demanda de crudo mundial y una reducción de la oferta (= subidas en los precios). Dicho de otra forma, esas empresas tienen unos fundamentos sólidos que sostienen (aunque personalmente me den cierto miedo) nuevas subidas en sus precios a largo plazo. Fernan2, el verdadero experto en la materia, puede explicar este proceso mucho mejor que yo. Pues bien, ¿en qué argumento razonable se basan los crecimientos de algunas empresas como Astroc? En ninguno. Esa es la diferencia entre un argumento de crecimiento sólido (las petros de Fernan2) y un argumento de crecimiento especulativo (Sr. Buñuelos).

Hasta aquí, por tanto, hay dos preguntas que parecen obvias para aquel que compró Astroc a 72€: 1) ¿Por qué alguien va a pagar un PER 162 por Astroc? Y 2) ¿Por qué Astroc va a experimentar crecimientos espectaculares y sostenibles reservados sólo a empresas como Microsoft o Coca-Cola? Es evidente que en los entornos de 72€ nadie se hacía dos preguntas tan básicas. Los inversores, cegados por su seguridad y por su codicia, olvidaron el A-B-C de la inversión y las leyes más elementales de la Bolsa.

Otro error es el clásico y repugnante (si, sí, repugnante) axioma bursátil: “la tendencia es tu amiga”. Mire usted, la tendencia es tu amiga hasta que deja de serlo. Este axioma hace que cada año miles y miles de pequeños inversores entren en los fondos de inversión que más han subido (cerca de los máximos) por creer, equivocadamente, que las leyes bursátiles son más poderosas que las físicas. Al final siempre se impone el amigo Isaac Newton (que, por cierto, se arruinó con la Bolsa) con su Ley de la Gravedad y es que “todo lo que sube tiene que bajar”. Y no olviden que cuanto más grande sea el gigante más dura será su caída.

En la Bolsa existe un fenómeno cíclico (pero impredecible) llamado la Rotación Sectorial. Empresas que han subido mucho se quedan planas durante mucho tiempo o sufren duras caídas mientras que las empresas olvidadas por el mercado pasan de un largo letargo a unas subidas espectaculares. Este fenómeno se explica perfectamente desde un punto de vista value: las empresas que han subido mucho presentan unos precios demasiado altos respecto a su valor intrínseco; por otro lado, las empresas que han bajado mucho o que han permanecido planas durante mucho tiempo suelen presentar un precio demasiado bajo respecto a su valor intrínseco. La Rotación hace que en ambos casos los huecos entre valor y precio se rellenen, haciendo que las antiguas ganadoras sean hoy las perdedoras y viceversa. Por tanto, el mejor amigo de un verdadero inversor no es la tendencia sino el valor intrínseco de una empresa. No podemos olvidar que en la zona de 70€ la tendencia alcista de Astroc era técnicamente perfecta. Pero ¿y su valor?

Por último, un error muy común (por desgracia) en los procesos correctivos es el del típico cazador de gangas. Los desplomes, al igual que las subidas, necesitan tener periodos de descanso y es en esos momentos en los que aparecen los cazadores de gangas pensando que la caída ha terminado. Todos hemos visto por los foros inversores que entraron en Astroc a 48€ o a 27€. ¿Tiene sentido entrar en Astroc a 48€? ¿Está barata a 27€ una empresa que hace dos meses cotizaba en 72€? Dicho de otra forma, ¿es barato un PER 50 (basado en los beneficios 2005 de Astroc) si la acción antes cotizaba a PER 135? Evidentemente no. Pero la codicia y el deseo de beneficio rápido y fácil una vez más nos ha hecho olvidar la diferencia entre precio y valor.


Por tanto, y terminando el artículo, podemos resumir en 4 los errores típicos de cualquier espiral especulativa y que, en este caso han cometido los inversores de Astroc:

1. Ignorar la diferencia entre valor y precio. Los inversores value evitamos este error valorando cada una de nuestras compras y comparando el valor intrínseco obtenido con el precio de mercado.

2. Pensar que son sostenibles unos crecimientos espectaculares en una empresa ordinaria. Los inversores value sabemos que sólo unas pocas empresas pueden crecer a altas tasas durante mucho tiempo. Para identificarlas (y para no confundirlas con empresas vulgares) estudiamos los aspectos cualitativos de cada empresa centrándonos en sus ventajas competitivas y en su sostenibilidad.

3. Creer que la tendencia es tu amiga. Dice Dow que una tendencia dura hasta que termina. Los seguidores del Análisis Técnico solucionan este pequeño detalle poniendo ordenes de stop loss que, cuando llega el pánico nunca se ejecutan al precio marcado (para algo se han inventado los gaps y las subastas de volatilidad, ¿no?). Los inversores value preferimos invertir en empresas que se han quedado rezagadas en precio respecto a la evolución del mercado y que, sin embargo, han seguido creciendo en rentabilidad y eficiencia como empresa. Estoy analizando una empresa que es líder mundial en el sector de la paquetería (ups! Se me ha escapado!) y cuyas acciones durante los últimos 7 años han subido a un ritmo del 2,74% anual mientras que sus ventas han aumentado al 7,86% anual y su Cash Flow Operativo al 11,69% anual. Son acciones que cotizan planas olvidadas por un mercado que aun cree que la tendencia es su amiga. (Mejor para nosotros).

4. Buscar el beneficio rápido del cazagangas. Cometen los tres errores anteriores pero con mucha más “seguridad” que los otros inversores. Son los que dicen “aquí está el suelo” (porque se lo dicen sus bolas... de cristal) y se hinchan a comprar antes del próximo desplome. Los inversores value invertimos a largo plazo y desconfiamos de cualquier oportunidad de aparente dinero rápido y fácil. Somos inversores-empresarios, no especuladores-jugadores. La diferencia es abismal en todos los sentidos.

Una vez más, el value investing (con sus grandes defectos) parece que es la forma menos arriesgada de venir a los mercados. La obsesión de los value por minimizar los riesgos hace que, a largo plazo, sea el método de inversión más rentable. Nos mantiene fuera de las espirales especulativas y nos centra en empresas de altísima calidad que cotizan por debajo de su valor intrínseco (= empresas con un riesgo bajista inferior al del mercado y con un potencial alcista superior al del mercado).

El inversor en Astroc debería reflexionar sobre estos puntos y tener en cuenta que está a tiempo de rectificar y que no es de tontos cometer errores sino que lo que realmente es de idiotas es no aprender de ellos.

NOTA PERSONAL: Dedico este artículo a mi padre y mis tí@ que leen este blog en la sombra. :)

RESULTADOS 2006-2007

1. Introducción

El resultado del ejercicio 2006-2007 me ha sorprendido gratamente. Frente a unos objetivos de retorno del 9% anual, hemos conseguido un 16,88%. Aunque este resultado nos llena de satisfacción, no podemos olvidar que se trata de un retorno anormalmente elevado para carteras tan centradas en empresas de alta capitalización y de bajo riesgo como las nuestras. Por tanto, aunque a nadie le amarga un dulce, pensamos que durante los próximos años los retornos se acercarán a la media histórica del mercado y a nuestro nivel objetivo de un 9% anual.

2. Ventas del ejercicio y resultado realizado

Durante este ejercicio hemos vendido dos de nuestras posiciones más antiguas: MSFT y CHKP a unos precios medios de $27,71 y $23,65 respectivamente. A esos precios, la rentabilidad de MSFT fue de un 20,94%, mientras que la de CHKP fue de un 26,85%. El Turn Over final de la cartera fue del 16,48%.

El motivo de la venta de MSFT fue que se trata de una empresa enorme a la que le falta dinamismo. No veo en ella las oportunidades de mejora en resultados que veo, por ejemplo en WMT. Por utilizar las palabras de algunos de vosotros, MSFT estaba “exprimiendo la vaca” sin añadir innovación alguna. Considero que al obtener casi un 21% neto en menos de un año dejaba casi cubierto el hueco de valoración entre el precio de compra y el valor real de una empresa que necesita un renacimiento que no llega. Creo que podemos calificar al resultado como de: muy bueno. Con el dinero de la venta compramos acciones de LLTC.

La otra venta fue la empresa tecnológica israelí CHKP. El motivo fue la enorme decepción que me llevé con la directiva al ver el pobre uso de cash que estaban haciendo. En vez de repartir el cash entre los accionistas o invertirlo a precios razonables, se metió en una compra demasiado cara y, como la propia directiva reconocía, iba a sumar puntos de crecimiento pero no cash flows. Creo que esa estrategia no aporta valor al accionista y, por tanto, creí más oportuno destinar el capital a otra empresa pequeña que cuide mucho a sus accionistas. Así, con el dinero de CHKP y algún “extra” compramos acciones de JKHY.

3. Composición de la cartera

A día de hoy, tenemos invertido en renta variable el 100% de nuestra cartera con ocho empresas de cinco sectores distintos: Hardware 42.68%, HealthCare 24.04%, Consumer Goods 5.43%, Consumer Services 14,98% y Business Services 12.86%. La apuesta por los semiconductores es la más fuerte, con un peso del 25,45%. El gráfico inferior muestra la distribución por empresas.

A continuación pasamos a comentar los aspectos más importantes de cada inversión.

Coca-Cola (KO) – Su comportamiento en bolsa desde la compra ha sido espectacular. Una apreciación del 26,01% y una rentabilidad por dividendo del 3,24% a los precios a los que la compramos hacen de KO una de nuestras inversiones más rentables. La directiva sigue aumentando año a año el dividendo (el aumento de este año fue del 12%) y parece que los resultados empiezan a superar todas las expectativas. Su beneficio ha crecido un 14% impulsado por las ventas fuera de USA. Su ventaja competitiva permanece intacta y su fortaleza financiera sigue siendo envidiable. Si mantiene el ritmo actual de crecimiento, dudo mucho que venda las acciones por debajo de $65 y puedo incluso que llegue a los $70. Precio de compra: $42,03.

Dell (DELL) – Ha sido un año muy complicado pero el promediar en los peores momentos me ha proporcionado un colchón de beneficios permanente y bastante tranquilidad. La empresa está en plena regeneración: vuelta de Michael Dell, nueva directiva, nueva estrategia y nuevos mercados. La principal ventaja competitiva de Dell es su liderazgo en costes y durante los últimos años, debido a un empeoramiento de la eficiencia, se había debilitado. A eso hay que sumarle un mal momento del mercado de PCs, problemas de imagen (su servicio post-venta y el problema de las baterías) y una investigación de la SEC en la que todo el mundo da por supuesto (y así lo admitió la propia Compañía) que algo olía a “cuco” en las cuentas pasadas. Gracias a estos problemas, el precio medio de compra está en los $21,28. Creo que a esos precios y con la ayuda de la “nueva Dell”, podremos obtener buenos retornos a largo plazo. Confío en que el nuevo plan de la Compañía para recuperar margen haga lucir de nuevo a su modelo de gestión y los nuevos mercados (China e India) le permitan recuperar la posición de número 1 en el mercado mundial de venta de PCs. Por si las moscas, su riesgo financiero sigue siendo muy bajo. Hasta que no se publiquen las correcciones contables de los ejercicios anteriores no puedo dar un precio de venta seguro. Pero sí me atrevería a decir que a largo plazo, los $21,28 pagados me parecerá un precio ridículo.

Intel (INTC) – Es la clara ganadora de la guerra frente a AMD. Es mejor en todo y al precio de compra ($18,86) ofrecía una valoración irracionalmente baja. Es la empresa que más invierte en I+D del sector y su rentabilidad y fortaleza financiera supera con creces a la de sus principales competidores. Además, el momento bajo del ciclo ofrecía una oportunidad de bajo riesgo como pocas. Sus últimos resultados han batido expectativas y parece que el suelo en el ciclo de los semiconductores está cerca. Su rentabilidad por dividendo al precio de compra es muy atractiva (2,39%) y nos sirve para cubrir todas las comisiones. Sus ventajas competitivas se han reforzado con el castigo infligido a AMD y parece que sus nuevos productos suponen un gran avance tecnológico. Si la directiva sigue teniendo tanto éxito y el ciclo acompaña, confío en poder venderlas por encima, incluso de los $40 en los próximos años. De momento, mantengo un precio objetivo de venta entre los $33 y $35.

Jack Henry & Associates (JKHY) – Su comportamiento en bolsa ha superado todas mis expectativas: en menos de cinco meses ya nos ha dado un 12,86% de rentabilidad. Su eficiencia, rentabilidad y tecnología hacen que sea la empresa, a mi juicio, más atractiva del sector. Sus ventajas competitivas permanecen intactas y, a medida que siga creciendo, tendremos que añadirles los efectos positivos de las economías de escala. Como es un valor pequeño, debemos estar preparados para bruscos movimientos en el precio a corto plazo pero, debido a su alta calidad como empresa, a largo plazo estoy seguro de poder alcanzar unos precios objetivos cercanos a los $35. Si la creación de valor supera el ritmo que esperamos, su precio de venta sería, lógicamente, superior. Su precio medio de compra fue $21,34.

Linear Tecnology (LLTC) – Es nuestra última adquisición y parece que acertamos de pleno en nuestro análisis. Gracias a la enorme cantidad de cash, la empresa va a recomprarse en un 30%. Esto tiene dos efectos sobre el accionariado: 1) reduce las posibilidades de OPA y 2) reduce el número de especuladores. Creo que su estrategia de centrarse en nichos de alta rentabilidad y altas barreras de entrada aseguran los beneficios futuros y la sostenibilidad de la ventaja competitiva, aunque sea a costa de una menor tasa de crecimiento. Siempre preferí calidad a cantidad y LLTC se mueve exactamente en ese sentido. Si el ciclo de los semiconductores acompaña, creo que no es disparatado situar la venta en los $55. Su precio de compra fue $31,55.

Medtronic (MDT) – Es otra de las apuestas de menor riesgo. Aunque a corto plazo sus ventas puedan tener momentos de debilidad (como el actual), a largo tiene asegurado el beneficio a medida que envejezca la población y no pierda el liderazgo tecnológico. Su margen es del 22,60% frente al 10,10% del sector. Eso lo dice todo. El mercado la ha castigado recientemente por anunciar que es una potencial compradora. A largo plazo no me preocupa. Habrá que estudiar las compras que realice pero la obsesión de la directiva con la creación de valor para el accionista me permite ser optimista. Aunque es muy difícil calcular un precio de venta para una empresa compradora, hoy por hoy fijo su precio de venta en los $80. Su precio de compra fue $48,50.

Pfizer (PFE) – La clásica apuesta contraria. Al precio de compra ($24,51) parecía que el mercado descontaba la hecatombe de la compañía. Nada más lejos de la realidad. El mercado descuenta la pérdida de la patente del Lipitor sin añadir un medicamento que le sustituya. Creo que esto es un error que podemos aprovechar los inversores con más paciencia. Me gustan los recortes de costes y su estrategia de centrarse en su negocio más farmacéutico. No me parecería un disparate ver a PFE cotizar en la zona de $50. Pasará mucho tiempo y se perderá la patente del Lipitor. Pero seguro que desarrollan otro Blockbuster y, mientras pasa el tiempo, un dividendo creciente que nos da una rentabilidad del 4,73% anual nos hará más llevadera la espera.

Wal-Mart Stores (WMT) – Mientras los consumidores americanos sigan ahorrándose casi $3.000 al año comprando en WMT, estoy tranquilo. La estrategia de reducción de costes, aumento de la eficiencia y remodelación de establecimientos me gusta mucho. Sus inversiones en mejoras están en máximos históricos y penalizan los beneficios presentes aunque anticipan mayores beneficios futuros. En cuanto al crecimiento internacional, veo bueno el repliegue de velas y la nueva decisión de crecer poco a poco en países en los que es fácilmente exportable el modelo de negocio de WMT. Su fortaleza financiera le permite crecer mediante compras que, en un negocio como el retail, creo que es la forma más adecuada aunque a corto plazo se pueda penalizar. Su ventaja competitiva crece año a año y por eso espero poder venderla cerca de los $65-$70. Su precio de compra fue de $46,01.

Hay que tener en cuenta que los precios de venta actuales suponen un incremento nulo del valor intrínseco de la acción. Al invertir en empresas de fuertes, sostenibles y crecientes ventajas competitivas, estoy apostando por compañías que tienen la capacidad de aumentar su valor intrínseco año a año y, con ello, seamos capaces de venderlas cada vez a un precio superior. Por eso mis empresas suelen tener un PER tan alto. Por tanto, los precios de venta son casi anecdóticos. Ninguna de mis posiciones tiene una valoración que me indique venta.

4. Expectativas sobre la Renta Variable

Respecto a mis expectativas sobre la evolución futura de las bolsas, me gustaría repetir las palabras de Bill Miller que tanto hemos repetido: “no sé hacia dónde se moverá el mercado durante los próximos 2.000 puntos, pero lo que tengo claro es que los próximos 20.000 puntos serán hacia arriba”. No creo que la valoración actual de las bolsas sea elevada e, incluso, me atrevería a decir que su valoración aun le permite alegrías a las Bolsas. Sin embargo, hemos subido mucho y para evitar unas valoraciones excesivas creo que sería muy conveniente que las bolsas se pasaran prácticamente planas durante un par de años. Así que vería con agrado unos descensos moderados. Con las valoraciones actuales no podemos anticipar caídas bruscas, pronunciadas y permanentes. Aunque, eso sí, los mercados a corto plazo son muy irracionales y cualquier noticia podría provocar un crack en cualquier momento (aunque, por no estar basado en las valoraciones sería un movimiento puntual y una oportunidad de oro para comprar más a precios más bajos). Teniendo esto presente (¿qué otra cosa podemos hacer en Renta Variable?) no creo que veamos fuertes caídas en las bolsas y que, por lo tanto, los inversores deberían estar tranquilos con sus posiciones.

Una vez más me gustaría repetir que con independencia de lo que hagan las bolsas, los inversores value debemos fijarnos exclusivamente en nuestras empresas. No intentemos predecir cambios en la economía que no sirven para nada. Da igual que las bolsas pasen planas los próximos dos años ya que la baja valoración de nuestras empresas nos permite soportar esos malos momentos con cierto optimismo. Y recordad que no hay mejor momento para comprar que cuando los índices están en color rojo.

5. El dólar

Respecto al dólar, el castigo sufrido durante este año ha sido enorme. Sigo pensando que a largo plazo debería acercarse a la paridad y si los sucesivos Gobiernos USA son más sensatos que los de la Administración Bush (lo cual no es muy difícil) el dólar debería recuperarse. Por mi parte, como sólo invierto e invertiré en empresas USA, ignoro totalmente el tipo de cambio. Dicho de otra forma, como no voy a cambiar de $ a €, ¿para qué fijarme en el tipo de cambio?. Además, si mis empresas venden fuera de USA (como es el caso), la apreciación de la divisa extrajera impulsará los beneficios. Por último, ha quedado más que demostrado que, a largo plazo, el factor tipo de cambio es inapreciable. El problema está en querer jugar a corto con la divisa. ¡Qué locura!

6. Comparativa (sui generis) con el S&P 500

Para cerrar este balance anual, me gustaría hacer una comparativa entre la evolución de mi cartera y la evolución de S&P 500. Antes de hacerla he de advertir sobre ciertas particularidades. El performance de mi cartera es el retorno neto (apreciación del capital + dividendos – comisiones). Para el S&P sólo incluyo la apreciación del capital ya que elimino dividendos y comisiones (lo uno compensa a lo otro en mi modelo). Por otro lado, cada vez que he añadido nuevo capital a mi cartera también se lo he añadido al S&P. Dicho de otra forma, cuando el 18 de Diciembre compré MDT a $48.50, también compré (en la comparativa) una cantidad similar de S&P. Lo que intento es saber si un inversor que realice las mismas aportaciones que yo ganaría más con mi selección de acciones o indexándose. Por eso, la rentabilidad final de S&P no coincide con la que hubiera tenido si no hubiera hecho más aportaciones desde el inicio del ejercicio. Por otro lado, como cada vez he añadido más dinero a mi cuenta con las sucesivas compras, no coincide la revalorización en % con la revalorización en $ ya que cuanto más capital tenga en la cuenta menor será el retorno en % aunque sea mayor en $. Para que os hagáis una idea, he decidido poner los dos gráficos comparativos. A fecha 19 de Abril de 2007, todas mis posiciones superan al S&P 500 excepto WMT y MDT y en todas, sin excepción, estoy en ganancias.


(Precios de las acciones y del S&P actualizados al cierre del día 19 de Abril de 2007).

(En teoría debería cerrar mañana el ejercicio pero desaparezco durante todo el fin de semana y no me va a dar tiempo a actualizar los datos. La semana que viene estaré totalmente centrado en los estudios hasta el día del examen, así que me viene mejor presentar resultados hoy).

7. Conclusión final

En cualquier caso, como inversor value mi objetivo no es batir a S&P sino obtener un retorno que supere a la inflación y a la renta fija a largo plazo. Por fortuna, durante este ejercicio lo hemos conseguido. Hemos ganado nuestro primer partido. Aunque esto nos llena de orgullo, no podemos olvidar que lo importante es la clasificación al final de la temporada. Recordad que nuestro objetivo es la permanencia y, por tanto, no podemos esperar seguir estando en zona UEFA. Disfrutemos de nuestro 16,88% de rentabilidad y esperemos que tarde o temprano se normalice en el 9% anual esperado.

Ha sido un placer compartir este ejercicio con vosotros. Esperemos que le sigan muchos más.

¡Prudencia y buena suerte!

TR.

NOTA FINAL: Actualizdos los datos a fecha del viernes 20 de Abril de 2007, los retornos netos generados por mi cartera fueron del 18,10% mientras que los del S&P 500 fueron del 12,23%.

LOS SECRETOS PARA PERDER (Y GANAR) DINERO EN BOLSA

Últimamente estoy pensando mucho en el riesgo de cualquier inversión. Los últimos artículos del blog son algunas de mis conclusiones y razonamientos sobre este tema, a mi juicio capital para cualquier persona que pretenda llamarse inversor. Hemos hablado mucho (aunque nos queda por hablar aun mucho más) sobre qué es el riesgo y cómo debe administrarlo un inversor value. Sin embargo, nunca hemos hablado sobre el apetito por el riesgo que SUFRE el inversor medio.

En la prensa especializada (radio, televisión y papel) cada cierto tiempo aparecen nuevos productos enfocados a saciar el apetito por el riesgo de los inversores. Los últimos son los “Turbo Warrants” que, como su propio nombre indica, permiten al inversor perder su dinero aun más rápido que antes. Siempre me cuesta creer que un especulador individual gane dinero con los Warrants de forma recurrente. Ahora, con los Turbos, lo que me cuesta creer es que un especulador individual tenga dinero para poder operar recurrentemente. Como todo producto apalancado, el Turbo Warrant asegura la pérdida total del capital del inversor y el éxito total para el emisor.

“Hola, me llamo Pepe y soy especulador particular”. Así deberían comenzar las reuniones de Especuladores Anónimos. Estoy seguro que socios no le faltaría a esta nueva asociación. Cada semana acuden a los mercados nuevos partícipes con la misma ilusión y con las mismas fantasías que los nuevos jugadores que acuden por primera vez a un casino. En ambos casos el objetivo es desbancar a la banca y en ambos casos la banca les termina desbancando a ellos. Es ley de vida y pocos, por no decir casi ninguno, tienen la suerte de escaparse del rigor de esta ley. Ya sabéis que yo mismo sufrí las fantasías de especulador en mis comienzos. Nadie se salva.

El motivo de semejante atracción por el riesgo financiero es la Verdad de Fe que nos colaron los defensores del mercado eficiente: a mayor riesgo mayor beneficio. Los inversores que deseen obtener cuantiosas plusvalías deberán hacer inversiones de alto riesgo o, de lo contrario, al rebajar el nivel de riesgo rebajarán el nivel del retorno esperado. Por tanto, si tu objetivo es desbancar al Casino tu vehículo de inversión será el Turbo Warrant sobre Astroc, Jazztel o Avanzit. Ayudas no te van a faltar: páginas webs con recomendaciones, cursillos gratuitos (y no tan gratuitos), plataformas de contratación inmediata, programas de gráficos, cajas negras, sistemas de especulación... y todo ello para que, en poco menos de un año, seas mucho más rico que todos esos que te dan esas ayudas.

El problema es que después de varios meses de especulación rabiosa se descubre ante ti una de las pocas Verdades Absolutas de la Bolsa: a mayor riesgo mayor pérdida. Por más que la industria del dinero se empeñe en esconderla, esa Verdad aparece una y otra vez en los resúmenes de cuenta de los especuladores particulares en forma de números rojos. Da igual el vehículo de inversión (futuros, opciones, warrants, CFDs, jazzteles o empresas en quiebra) porque estamos hablando de un Verdad Inmutable (como toda Verdad, por otro lado): a mayor riesgo mayor pérdida.

Lo que hay que comprobar es si lo contrario también es cierto. Dicho de otro modo, ¿es también cierto que a menor riesgo mayor beneficio? Según mi propia experiencia SÍ. Por poner un ejemplo real y en tiempo real (que son los que valen): mi inversión más conservadora es, sin duda, Coca-Cola. Su riesgo operativo y financiero es mínimo. Es una empresa enorme, con fuertes ventajas competitivas y con una inversión en I+D de $0,00 anuales. En un año y dos meses su rentabilidad es superior al 25%.

Pero mi experiencia no es la única que refuerza el concepto que estoy defendiendo de “a menor riesgo mayor beneficio”. Analicemos las carteras de cualquier inversor de éxito. ¿Encontramos inversiones de alto riesgo en la cartera de Berkshire o de Wesco? ¿Son arriesgadas las apuestas de Marty Whitman o Bill Nygren (que, por cierto, parece que nos gustan las mismas empresas)? Si hay una constante en las carteras de estos Grandes es que invierten en empresas de bajo riesgo y a muy largo plazo. No hay Turbo Warrants ni CFDs. Sólo empresas saneadas y bien posicionadas. Y sus resultados son impresionantes. ¿Cómo explican esto los defensores del riesgo? No lo explican. Lo ignoran y siguen vendiéndonos nuevos productos de especulación de alto riesgo.

La ignorancia del inversor particular hace que acuda a los mercados como quien compra un billete de lotería. Los warrants y las opciones compradas son idénticas a la lotería: puedes perder una prima mínima y optas a ganar retornos ilimitados. Por 2€ compras un Euromillón que te puede dar 300€ millones. El problema es que las probabilidades de ganar son mínimas. En la bolsa se palman primas con tanta frecuencia como se palman Euromillones. En vez de sangrar al “pringado” de golpe se le sangra poco a poco ya que así se le puede sacar más dinero. Es el ABC de las estafas de éxito. Y, sin embargo, la promesa de un beneficio rápido y muy elevado hace que cada vez vengan más y más “pringados” a este Casino. (Que nadie se ofenda con lo de “pringado” pues yo mismo he sido uno de ellos).

Todo esto me lleva a una conclusión bajo mi punto de vista muy clara aunque acepto que puede ser una afirmación muy aventurada. ¿Quieres saber el secreto de la Bolsa? ¿Deseas conocer los secretos de los grandes inversores? ¿Quieres descubrir gratuitamente lo que te ofrecen tantos libros y cursos de bolsa que se venden a precio de oro? Sólo hay que estudiar las carteras de los Grandes para descubrirlas:

1.Invierte en empresas de bajo riesgo (operativo y financiero).
2.Invierte en empresas con fuertes ventajas competitivas.
3.Invierte en empresas siempre a largo plazo.
4.Invierte en empresas que sean rentables.
5.Cómpralas a un precio razonable y prepárate para promediar a la baja.

Olvídate de asumir riesgos innecesarios. Obtener rentabilidades es el trabajo más complicado del mundo, no nos pongamos las cosas MÁS difíciles añadiendo puntos de riesgo que juegan en nuestra contra. No hace falta pegarse a una pantalla todo el día y hacer 100 operaciones apalancadas. Lo único que hay que hacer es comportarse como un inversor-empresario y no como un ludópata. Olvida las equivocadas premisas del mercado eficiente y no olvides que “a menor riesgo mayor beneficio”.

NOTA FINAL: Quiero resaltar que este artículo es sólo una opinión personal. Es mi forma de ver los mercados y, como diría Buffet, es la piedra angular de mi estilo inversor. Reconozco que este artículo contiene muchas afirmaciones refutables y que algunas son, incluso, muy aventuradas. Pero, aun siendo consciente de ello, esto es lo que opino. Respeto las posturas de los partidarios de asumir mucho riesgo en cada operación. Sólo pido que se respete de la misma manera mi opinión. Dicho esto, si alguien quiere refutar, matizar o comentar cualquier punto del artículo (siempre que sea con respeto y educación) estaré encantado de leer su opinión. Muchas gracias :)

Invirtiendo en un océano lleno de peligros

Una de mis obsesiones como inversor value es la constante reflexión sobre el concepto de riesgo. En este blog hemos hablado en muchos artículos sobre los distintos tipos de riesgos: el riesgo sistemático (no diversificable) y el riesgo no sistemático (diversificable), el riesgo operativo y el riesgo financiero, el riesgo de valoración (que aparece cuando pagamos por un activo un precio superior a su valor intrínseco), el riesgo psicológico (cuando tomamos decisiones emocionales sin sentido económico – la eterna lucha entre miedo y codicia)... Y así podemos estar eternamente. Cuanto más reflexionemos sobre qué es invertir, más tipos de riesgos iremos añadiendo a nuestra lista.

La Bolsa es así: un océano de riesgos. Siempre hay algún motivo para no dormir bien. El último ha sido el famoso Carry Trade. He de confesar que no tengo muy claro qué es eso del Carry Trade. Como me paso el día leyendo balances, estudiando o disfrutando de mi cuarto de siglo recién cumplido, no he encontrado tiempo para enterarme. Dicho de otra forma, me importa un pimiento qué es el Carry Trade. Sin embargo, el nacimiento y posterior atrincheramiento del Carry Trade en el subconsciente de los inversores me parece uno de los fenómenos bursátiles más interesantes.

La primera vez que oí hablar de el Carry Trade fue ojeando uno de mis blogs favoritos y que ya nombramos por aquí alguna vez: CrossingWallStreet. Leí el artículo por encima y mis conclusiones fueron “bla, bla, blan no-sé-qué-del-yen”. Pensé que iba a caer en el olvido como otros tantos peligros de la Bolsa. Qué sorpresa cuando en el foro de Invertia se empezó a hablar de ello. Empezaron a aparecer enlaces a comentarios de una legión de analistas que por todo el mundo hablaban del Carry Trade. Mi excusa para disimular la pereza que me daba leer el tocho de artículos es que “lo que sabe todo el mundo ya no sirve para nada”. Así que pasé olímpicamente del tema. Las bolsas caían. “Coño con el Carry Trade (lo que quiera que eso sea)”. A día de hoy, cerca otra vez de los 15.000 del Ibex y de los 1.460 de S&P, sigo sin tener ni pajolera idea de lo que es el Carry Trade y me temo que voy a terminar mis estudios sin saberlo.

Sé que mi actitud de pasotismo respecto del Carry Trade puede parecer irresponsable. Me ocurrió lo mismo con el Patrón de Tres Picos y Casa Abovedada. No tengo ni idea de qué es eso. Sólo sé que el nombre me recuerda a Heidy y que durante unos meses sólo se habló del dichoso patrón. Por lo que me enteré es que es un patrón técnico en el que la Bolsa sube y, sin embargo, recomienda vender renta variable.

Así podemos hacer una lista interminable de peligros que se van sucediendo unos a otros y que nos quitan el sueño a los alcistas. Siempre hay peligros, siempre hay motivos para vender. Si no, ¿cómo vamos a poder comprar? Hagamos memoria. Cuando empezó el mercado alcista en 2003 recuerdo la expresión “cierre de cortos” que me dejaba impresionado. Teníamos una Triple Divergencia bajista en MACD semanal que comentó Carlos Doblado en Intereconomía que me dejó temblando (en aquellos tiempos yo empezaba con el Análisis Fundamental y tenía una cartera llena de small caps). Las ya clásicas: curva de tipos invertida, burbuja inmobiliaria y precio del crudo. Hablamos hace poco tiempo de los márgenes de las empresas. Subidas de tipos y proximidad de un ciclo económico bajista. ¡No olvidemos las palabras de Greenspan! Ya llevamos unos cuantos y eso que no les suelo prestar mucha atención. Cualquiera que siga el mercado más al día podría añadir 50 argumentos bajistas (razonables) que hemos soportado desde 2003.

A esos tenemos que añadir los argumentos bajistas microeconómicos. Los inversores value de corte contrario invertimos en empresas con problemas. Esos problemas hacen que los precios caigan y que las valoraciones se pongan atractivas. Sin embargo, la parte negativa de esos problemas es el acoso mediático y el consiguiente canguelo que nos entra.

Cualquiera que mire mi cartera sabrá de lo que hablo. En los semiconductores encabeza la lista de malas noticias INTC y le sigue LLTC. El pesimismo reinante en DELL es similar al de HPQ de hace unos años. PFE y sus patentes. KO y WMT y su incapacidad para seguir creciendo (aunque llevan siendo incapaces de crecer más casi una década y, sin embargo, siguen creciendo). JKHY está bien pero tiene un PER muy alto (problema casi endémico de mi cartera). Mi última venta MSFT y su Vista es un fracaso y es mucho mejor Linux... Mil problemas. Artículos en blogs cuyo encabezado es “Dead Money” (dinero muerto). El sentimiento contrario mola mucho en los libros pero, cuando lo llevamos a la práctica, es un coñazo. A toro pasado y con dinero de Monopoly es todo tan fácil. Y es que el toro (bueno, en este caso el oso) no da tanto miedo desde la barrera.

Siempre hay motivos bajistas reales tanto en el plano global como en el particular. Cada año tiene su propio Carry Trade y cada empresa tiene su AMD. Ninguna de nuestras inversiones está exenta de motivos para estar preocupados. Es el estado normal de las Bolsas y es el que estado en el que tenemos que aprender a invertir. Siempre hay problemas.

Lo que debemos reflexionar (que es para lo que estoy escribiendo esto) es cómo actuar en un entorno siempre-hostil. Si he comprado acciones de XXX, que es una empresa de bajo riesgo operativo y financiero, líder en su sector, con fuertes ventajas competitivas y a un precio históricamente bajo, ¿debo preocuparme por el Carry Trade de turno? ¿La inversión de la curva de tipos hace que tenga que comprar una put o salirme de esa empresa tan bien comprada? ¿Las palabras de Greenspan me impiden comprar Semiconductores a unos precios históricamente bajos?

El quid está en pensar a largo plazo. Lo que siempre hemos hablado: actuar como verdaderos empresarios, como gestores de un holding de empresas y no de una cartera de acciones. Como siempre vamos a tener motivos para temblar a corto y medio plazo, la única solución para no dejarnos llevar por el pánico es actuar a largo plazo, donde el único factor que decide es la valoración y la estrategia competitiva de nuestra empresa.

En un entorno cortoplacista y hostil, sólo podemos aspirar a tener éxito si nos salimos del caos del corto plazo y actuamos con el sentido empresarial que tanto ha pregonado Buffet. Analizar empresas y olvidar todo lo demás. Nuestro deber es comprar una buena empresa a un gran precio con vistas al largo plazo. Cómo se ha de comportar nuestra empresa en el corto y medio plazo es labor de los directivos. Ellos se preocupan de los plazos temporales menores con sus decisiones tácticas. En una empresa así, no hay Carry Trade ni put como cobertura. Hoy mismo me preguntó mi madre que “qué tiene que pasar para que una empresa como Telefónica suba”. Yo le respondí: “el tiempo”. Eso es lo que un inversor value busca.

Centrémonos, por tanto, en las cuentas anuales, la estrategia competitiva y actuemos como verdaderos empresarios. Tenemos que actuar con profesionalidad y las emociones no tienen cabida en esta profesión.

¿QUÉ BENEFICIO PUEDO ESPERAR DE LA BOLSA?

El pasado día 23 de Marzo fui a Bolsalia a la conferencia de mis dos bloggers favoritos: Alfonso y Fernando. Terminadas las exposiciones, uno de los asistentes les preguntó que cuál era el retorno anual que esperaban de sus inversiones. Ambos coincidieron en un retorno anual cercano al 10%. Unos años un poco más, otros un poco menos pero, de media y a largo plazo, con un 10% anual se conforman. Lo curioso es que yo también busco un 10% anual (incluso con un 9% me conformo). ¿Qué es lo que tiene ese número que a todos nos gusta?

En primer lugar, el retorno histórico del mercado ronda ese 10% con la reinversión de los dividendos. Ya sabéis que en determinadas empresas no me gusta que repartan muchos dividendos pero ya que los reparten, lo mejor (por lo menos para mí) es reinvertirlos y comprar más acciones de la misma compañía. Por tanto, en el momento en que inviertes en bolsa ya sabes que estás comprando un activo que de media y a largo plazo debería darte un retorno total cercano al 10%.

En segundo ¿es un 10% un retorno satisfactorio? Yo diría que sí. Para empezar, con un 10% anual has superado (de media) a la renta fija y a la inflación. Tu capacidad adquisitiva (que es de lo que se trata) no sólo permanece intacta sino que, además, ha ido creciendo poco a poco. Por otro lado, un 10% anual significa que doblas tu capital cada 8 años. Burbujas inmobiliarias a parte, ¿qué inversión alternativa nos ofrece esto? Dicho de otra forma, ¿con qué otra inversión se espera doblar el capital cada 8 años en un escenario de normalidad? Lo raro, en bolsa, sería no conseguirlo. Por tanto, el 10% fijado por Alfonso y por Fernando supone una expectativa razonable y satisfactoria de retorno.

Pero ¿cuál es la contrapartida de ese 10% de retorno? Nos referimos, por supuesto, al riesgo. Cuando decimos que la Bolsa ofrece un retorno del 10% anual, lo que en realidad estamos diciendo es que comprando un activo con un nivel de riesgo similar al de la Bolsa, esperamos es un retorno del 10% anual.

Conste que por riesgo no me estoy refiriendo a la volatilidad ni historias de esas. Me refiero al riesgo real/empresarial de un negocio. Me estoy refiriendo a su riesgo financiero y operativo. El riesgo financiero deriva de la cantidad de deuda de una empresa. A mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero. Medir el riesgo operativo es mucho más complicado. Creo que de forma general podemos decir que el riesgo operativo es directamente proporcional a la incertidumbre sobre los beneficios futuros. Si las inversiones de la empresa se centran en nichos muy rentables, dicha rentabilidad atraerá a la competencia haciendo que la incertidumbre aumente. Por otro lado, las inversiones de la empresa pueden dirigirse a segmentos con altas barreras de entrada que detengan el acceso a la competencia pero a un coste tan alto que se hace imposible saber si el beneficio operativo futuro va a ser capaz de cubrirlo (es el caso de una biotecnológica que invierte mucho dinero en la búsqueda de una patente). Como veis, medir el riesgo operativo es mucho más difícil pero creo que la idea ha quedado clara.

Por tanto, cuando compramos una acción de una empresa con un riesgo total (operativo y financiero) muy similar al de las bolsas, lo que podemos esperar es un retorno del 10% anual. Si el riesgo total de la empresa es menor que el del mercado, la contrapartida es que el retorno esperado también será menor. Si el riesgo total de la empresa es mayor, el retorno esperado será también mayor. Así ocurre cuando una empresa está correctamente valorada. (Como veis, estoy hablando de compras de un activo “Bolsa” sin tener en cuenta la valoración. Si tenemos en cuenta la valoración ya estamos buscando un retorno superior al 10%, cuya diferencia se llama Alfa).

La pregunta clave parece obvia: ¿qué nivel de riesgo empresarial estoy dispuesto a correr? O, dicho de otra forma ¿qué retorno total quiero conseguir? Bajo mi punto de vista, los mayores errores cometidos por el inversor medio derivan de su falta de reflexión sobre estas dos preguntas.

Muchos inversores no se conforman con un 10% anual y centran sus inversiones en empresas con un riesgo total superior al del mercado. El problema de esta estrategia reside en el juego de probabilidades. Cuentan de Warren Buffet una anécdota de lo más ilustrativa.

Buffet decidió pasar un fin de semana con varios de sus directivos jugando al golf y, para darle emoción al asunto, les propuso una apuesta: Warren se comprometía a pagar $10.000 en efectivo a aquel que hiciera un Eagle y a cambio, para participar en el “juego” tenían que darle a él una “prima” de $1.000 que, en caso de no conseguir el Eagle perderían. El binomio beneficio/riesgo era de 10:1 (muy tentador, ¿verdad?). Pero el binomio acierto/fallo (teniendo en cuenta que ninguno de ellos era Tiger Woods) podría ser de 1:1000. Naturalmente, aceptaron el juego todos menos los directivos de empresas aseguradoras (cómo no!) y, naturalmente, a Warren le salió gratis el fin de semana.

Cuando buscas Alfa Positiva (Alfa = Retorno Esperado – Retorno Requerido, que en este caso es un 10%) incrementando el riesgo de tu inversión, estás jugando en la parte equivocada del árbol binomial. Al aceptar un mayor riesgo financiero dependes aun más del éxito operativo para poder hacer frente a esa deuda. Si tu actividad operativa busca altos crecimientos, estás operando en un entorno de máxima competición en el que las probabilidades de éxito son pequeñas (aunque el posible retorno obtenido sea muy elevado). Pensad en Jazztel. Al aumentar su deuda necesita cada vez un mayor éxito operativo para hacer frente a sus nuevas obligaciones. Como sus obligaciones son cada vez mayores, cada vez necesita un mayor éxito operativo por lo que cada vez sus apuestas operativas son más arriesgadas. Dicho de otra forma, a medida que aumenta su riesgo total, la estructura de árbol binomial se va poniendo más en su contra.

Por tanto, cuando aumentamos el riesgo de nuestras inversiones, pasamos de estar invertidos en un “activo Bolsa” que en su estado normal nos permite doblar cada 8 años a un “activo de alto riesgo” que en su estado de normalidad nos puede producir pérdidas cuantiosas. Es cierto que nos permite doblar en menos de un año, pero eso sólo ocurre si se da un escenario excepcionalmente bueno. Las probabilidades, como veis, juegan en contra del inversor de alto riesgo.

Frente a éste, estamos los inversores value conservadores. Al igual que el inversor agresivo, somos buscadores de Alfa pero lo hacemos de una forma muy diferente.

El inverso value busca un retorno del 10% invirtiendo en empresas de riesgo total inferior al de las Bolsas. Esto es posible gracias a una mal valoración del mercado que hace que el retorno que obtengamos sea igual al retorno típico de una empresa de bajo riesgo (pongamos un 6% anual si incluimos dividendos) más la apreciación necesaria para que esa acción esté correctamente valorada (en el ejemplo será un 4% y esa será nuestra Alfa).

En este caso, jugamos en el lado favorable del árbol binomial. No queremos que la empresa obtenga unos resultados ni unos crecimientos excepcionales. Al contrario, esperamos que se mueva en su escenario normal que nos permita obtener el 6% mínimo de retorno. El resto, hasta el 10% deseado, lo pone el paso del tiempo y la eficiencia del mercado a largo plazo. Hay veces que obtenemos una rentabilidad mayor, como ha sido en mi caso MSFT (que en una inversión de tan bajo precio he obtenido un 21% neto en 10 meses). Pero no es ese exceso lo que buscamos.

La clave está en buscar empresas con capacidad para mantener su escenario de normalidad intacto. Pongamos como ejemplo a mi última adquisición: LLTC. Es una cíclica en un momento bajo del ciclo. El mercado castiga a la cotización porque pondera muy alto los pobres resultados de los últimos años. Sin embargo, mi apuesta es que tarde o temprano empezará el nuevo ciclo alcista de los semiconductores haciendo que las tasas de crecimiento y rentabilidad pasen de un momento actual bajo a un momento futuro normal. La fortaleza financiera y la estrategia competitiva de LLTC me dan cierto grado de confianza. En ese momento, la empresa me dará el retorno mínimo de una inversión con estas características y el mercado me dará el resto cuando el precio tienda a la eficiencia.

¿Por qué no buscar un retorno superior al 10% desde la perspectiva value? El motivo es doble. En primer lugar, me encuentro muy cómodo con empresas de bajo riesgo total y no quiero incrementar mi riesgo. En segundo lugar, porque es muy complicado buscar empresas en las que se unan una elevada mal valoración por parte del mercado y un gran potencial de crecimiento como empresa. Para el inversor medio, la forma más sencilla de superar el 10% es incrementando el riesgo y yo no estoy dispuesto a hacerlo. Si lo superas de forma recurrente y sin incrementar tu riesgo, es que no eres un inversor medio. Eres un Grande.

Para terminar, me gustaría hacer una reflexión final. En este negocio hay muchos vendedores de crecepelo y, sobre todo, muchos fantasmas. Los primeros nos ofrecen inversiones con un altísimo retorno esperado y un bajísimo riesgo. Suelen operar a corto plazo muy apalancados o en empresas en quiebra o con un riesgo total real muy elevado. Es el timo clásico y hace poco todos leímos en la prensa un ejemplo de estos. Los fantasmas son menos peligrosos pero igualmente penosos (algunos fantasmas empiezan a aceptar clientes y pasan directos a la categoría de vendedor de crecepelo). Aseguran obtener retornos recurrentes que en muchos casos superan el 40% anual. Es posible que lo hayan conseguido en un periodo muy corto de tiempo incurriendo en operaciones de alto riesgo. Sin embargo, como hemos visto, la probabilidad matemática hace que jugando con mucho riesgo tarde o temprano te la pegues. Además, si de forma recurrente eres capaz de obtener un 15% anual (por ejemplo) es que te llamas David Dreman, Bill Millar, Warren Buffet o Marty Whitman (y no suele ser el caso del fantasma).

Desconfiad de todo aquel que dice que gana de forma recurrente más de un 10% anual. Cuando yo oigo algo así siempre pienso lo mismo: “es más difícil de creer que de conseguir”. ¡Prudencia, amigos, y felices vacaciones!

NOTA: Acabo de releer el último artículo de Fernan2. Supongo que la mayoría de vosotros ya lo habéis leido. Pero por si a alguien se le ha pasado, le recomiendo su lectura detallada porque es un artículo que DEBE ser leído. Una vez más Fernando nos da una lección magistral de lo que es invertir. ¡Qué buen artículo, Fernando! :)

Más allá de las apariencias - La belleza del Cash

Uno de los puntos más atractivos de la inversión en LLTC es su balance tan saneado. Si lo analizamos con detalle, veremos que el precio de LLTC es, en realidad, mucho más bajo del que parece. El típico “dulce” que a nadie amarga y menos aun a los inversores value (y a unas cuantas empresas de capital riesgo).

El gráfico inferior nos muestra el balance de LLTC, que podéis encontrar en sus cuentas anuales del ejercicio 2006. (Las cuentas de LLTC son increíblemente claras. Parecen un manual del sector de los semiconductores. Si te interesa el sector, aunque no te guste la empresa, te recomiendo que las leas porque te explica los puntos clave del sector con mucho detalle).

Si tienes problemas con la imagen haz clic aquí.

Como podéis ver, he resaltado dos aspectos del balance. En primer lugar, LLTC tiene $1.819,59 millones en activos muy líquidos (Cash e inversiones a corto plazo). En segundo lugar, no tiene deuda a largo plazo. Aunque sí tiene obligaciones a corto plazo, es de esperar que puedan ser cubiertas con los Cash Flows generados por los activos líquidos operativos (es decir, que los pueda cubrir con las operaciones de la empresa sostenidas por los Inventarios, Clientes...). Así que tenemos $1,819,59 millones prácticamente libres. Esto se traduce en $5,81 de cash por acción. El gráfico inferior muestra la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, donde podemos encontrar el número de acciones diluidas del ejercicio 2006.

Si tienes problemas con la imagen haz clic aquí.

Al no tener deuda, la parte de cash que está incluida en la cotización permanece en la empresa. Como accionistas, por tanto, sigue siendo nuestra. Así que para valorar LLTC debemos restar esos $5,81 de cash por acción de la cotización para calcular el precio real que estamos pagando por la compañía. En mi caso, la cotización estaba en $31,55 cuando compré, lo cual me da un precio pagado real de $25,74 por acción (= $31,55 - $5,81).

Si os fijáis en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, veréis que el BPA diluido de LLTC fue de $1,37 en el año 2006. Con esto, el PER real de mi inversión es de 18,78 veces y no de 23,03 veces como parecía en un principio. La pregunta es: ¿es razonable pagar un PER 18,78 por LLTC? Para responder a la pregunta hay que analizar varios puntos:

1. Durante los últimos 5 años sus ventas han crecido a una tasa compuesta anual del 17,20%.

2. Su BPA ha crecido, durante el mismo periodo, a una tasa compuesta anual del 17,64%.

3. Su Free Cash Flow ha crecido, durante el mismo periodo, a una tasa compuesta anual del 13,03%.

4. Al haber entrado en un momento bajo del ciclo (el año 2006 ha sido malo y no se espera una recuperación seria hasta la última parte del 2007), podemos esperar unos crecimientos similares durante los próximos años, impulsados por el momento alto del ciclo.

5. Su margen neto medio durante los últimos 5 años ha sido del 39,88% y su ROE medio ha sido del 19,19%. El análisis competitivo que hicimos el otro día nos permite esperar que estas rentabilidades se mantengan (con oscilaciones) durante los próximos años.

Si a lo anterior le sumamos que es una empresa extremadamente saneada, con fuertes ventajas competitivas, con una buena dirección y buena estrategia y que está a la vanguardia de la tecnología, creo que podemos justificar perfectamente un PER 18,78. Y lo mismo pasa con el resto de los múltiplos.

Así que la próxima vez que analicemos una acción, debemos tener en cuenta la relación entre Cash y Deuda a Largo Plazo y, posteriormente, la relación entre Cash Libre por acción y Precio por acción. El Cash Libre lo calculamos con la fórmula:

Cash Libre = (Cash + Inversiones a corto plazo) – Deuda a LP

Hay veces, como con LLTC, en las que tras hacer este pequeño ejercicio veamos una valoración real mucho más atractiva que la inicial. Será nuestro pequeño as en la manga. :)

Para bajaros las cuantas anuales del año 2006 de LLTC podéis hacer clic aquí.

ADP - Spin-off

Hoy se ha hecho efectivo el spin-off del segmento de servicios a brokers de ADP. Los accionistas de ADP han recibido una acción de la nueva empresa (que cotizará en NYSE bajo con el tiker BR - Broadridge Financial Solutions) por cada cuatro acciones de ADP. LA caotización de ésta última, debido al pago del dividendo, se desploma hoy en la preapertura más de un 10%.

ADP es el líder en gestión de pagos de nóminas en los Estados Unidos. Tiene una cuota de mercado superior al 30%. Sus principales ventajas competitivas son: 1) economías de escala, 2) poder de marca, 3) grandes barreras de entrada (inversión inicial enorme) y 4) gran poder financiero. ADP no ha perdido dinero nunca. El 75% de sus beneficios provienen de este segmento de pagos de nóminas y el spin-off de su división de servicios a brokers se debe a que la estrategia de ADP es centrarse en el segmento donde posee mayores ventajas competitivas. Sus bonos tienen calidad AAA, su Free Cash Flow es el 17% de las ventas, casi no tiene deuda y sus márgenes superan el 20% durante la última década. Con la caída de hoy su rentabilidad por dividendo supera el 2%. Su mayor riesgo es el aumento en la tasa de paro. Su precio objetivo con mi nueva plantilla pasa de $90 a $80.

BR proporciona soporte operativo a distintos brokers. Sus servicios son: gestión de cuentas, transacción de capital y acciones, servicios de claering, soporte en back-office y comunicación con inversores. Comenzó sus operaciones en 1962 dentro de ADP. El domina su mercado de tal forma que 7 de los 10 mayores brokers de USA utilizan sus servicios. Para 2007 esperan unas ventas de más de $2.000 millones. Su crecimiento esperado de lasrgo plazo se sitúa en el rango del 4% al 6%, con un margen operativo mínimo del 15%. No tiene deuda a largo plazo. Aunque es muy difícil valorar la nueva empresa, creo que comprarla a $14 nos puede ofrecer un margen de seguridad suficiente y un precio razonable para una empresa de crecimiento esperado bajo. Una nota sobre esto último: es la propia directiva la que plantea un crecimiento del 6% y yo creo que se pasan de cautos. Probablemente quieran presentar resultados mejores de lo esperado durante los primeros años. Me gusta la cautela, no nos vamos a engañar.

NOTA EXTRA: No tiene nada que ver con ADP. Hoy antes de la apertura LLTC caía un 3,62%. Después abrió prácticamente al mismo precio del último cierre. No hay noticias ni en portales financieros ni en la web de la empresa. Estos movimientos sin sentido del corto plazo me vuelven loco. No me ponen nervioso, simplemente me desconciertan. No comprendo cómo una empresa (la que sea) se puede mover tanto sin ninguna razón. ¿Qué sentido económico tiene? Soy incapaz de entenderlo. Por eso soy tan radical con lo del largo plazo. Antes me corto una mano que arriesgar mis ahorros en algo que no entiendo. Supongo que será algo normal pero como nunca miro las aperturas, lo de hoy me llamó la antención. :)

La OPV de El Corte Inglés - Parte II

Seguimos reflexionando sobre la posible OPV de El Corte Inglés (ECI). En el anterior artículo os comenté mi punto de vista sobre las OPVs en general y, más concretamente, sobre las OPVs tan grandes como la de ECI. Decíamos que es muy probable que no veamos precios bajos. Comprar acciones de ECI con un margen de seguridad suficiente va a ser imposible porque nadie querrá vender sus acciones por debajo de su valor real. Las acciones de ECI, por tanto, no van a salir a Bolsa baratas.

Sin embargo, debemos preguntarnos ¿alguna vez van a estar baratas las acciones de ECI? Intentaremos responder a esta pregunta a lo largo del artículo.

Cuando nos planteamos la compra de una empresa con el historial y la posición dominante de ECI, es inevitable recordar el viejo axioma desarrollado por Philip Fisher: “la calidad se paga”. Básicamente, dicho axioma nos dice que las empresas de alta calidad, con una posición dominante, con fuertes ventajas competitivas y de bajo riesgo tenderán a venderse siempre con una prima sobre su valor intrínseco actual. El motivo es que dichas empresas tiene la capacidad de incrementar su valor intrínseco de forma constante y los accionistas de hoy descuentan ese crecimiento de valor intrínseco en las cotizaciones. La pregunta que nos estamos planteando en este artículo es si debemos aplicar dicho axioma a ECI.

Personalmente ECI me fascina. Debido a las prisas, alguna vez he tenido que estar en su puerta minutos antes de que abriera y cuál fue mi sorpresa cuando descubrí que había gente haciendo cola para entrar. Por otro lado, da igual la hora, la fecha y el lugar: siempre que entras en un ECI hay un montón de gente comprando. En Navidad ya es algo insoportable. Lo que más me llama la atención es que no hay un cliente de ECI que esté satisfecho. En primer lugar, te atienden fatal. Muchas veces los dependientes están hablando entre ellos y tienes que ir tú a buscarles; además, si no tienen lo que buscas pocas veces te ofrecen una solución alternativa. El trato con el cliente me parece, en general, muy pobre. En segundo lugar, el precio es más alto en todo. Vamos a ECI a comprar lo mismo que en el Carrefour pero un 20% más caro. En tercer lugar, a todos nos ha sonado alguna vez la alarma. A mí me pasó un par de veces en Gijón y otras tantas en Madrid y lo recuerdo con horror. Un señor de chaqueta roja mirando mis bolsas... ya pasó años desde que me sonó en Gijón y aun lo recuerdo. Y, sin embargo, no hay semana que no pase por ECI.

En este sentido, ECI me recuerda al Banco de Santander: a todos nos cae mal, todos protestamos por sus comisiones, nos ponen muchos problemas para todo (no sé vosotros, pero yo no conozco un cliente del Santander que esté satisfecho) y, a pesar de todo, somos clientes del Banco. Cuando tus clientes están descontentos y, aun así pagan más por un servicio deficiente, es que tu empresa ofrece algo que ninguno de tus competidores ofrece ni de lejos. Por unas cosas o por otras, el cliente “pasa por el aro” y pasará tantas veces como sea necesaria. Bajo mi punto de vista, es la prueba más clara de la ventaja competitiva de una empresa.

El poder de ECI sobre los consumidores españoles es impresionante. ECI llega a todas las capas sociales y a todas las edades. Necesites lo que necesites, seas quien seas, vas a ECI a comprarlo. Los horarios ayudan mucho y al poder comprar la fruta, el pan, el arroz, unos zapatos y un cartucho de tinta en el mismo establecimiento, hace que cada vez que tengas que comprar dos cosas muy distintas te pases por ECI. ¿Eres un chaval con ganas de videojuegos? ¿Necesitas un traje? ¿Quieres un disco de música? ¿Algo de informática? “Vete a ECI que es donde más hay”. Es el comentario típico, ¿verdad?

Y esto mismo que ocurre en los grandes centros comerciales te lo encuentras cada día en cada SuperCor, OpenCor y otras tiendas del grupo. ECI tiene prácticamente asegurada una afluencia masiva de clientes dispuestos a pagar más por menos. ECI ya se ha diferenciado estando cerca de tu casa y con una imagen de calidad que no hay quien se la quite. En su publicidad y en sus propios centros ECI se muestra como la opción de alto standing para todos los bolsillos. Hay que reconocer que es una empresa increíble, con una ventaja competitiva impresionante.

Y el poder de ECI no se limita a los clientes. La presión que ejerce sobre los proveedores es también impresionante. ECI es un magnífico cobrador pero un pagador espantoso. Su gestión del flujo de caja es impresionante. ¿Qué se puede decir de una empresa que domina cada eslabón de la cadena de valor?

Si tenemos en cuenta todo esto (dejando a parte el tema de la expansión internacional, que trataremos en otro artículo) creo que es evidente que ECI cumple con todos los requisitos para que se le aplique el axioma de Fisher.

Los inversores deben tener presente que a menos que haya un crack en un mal momento para ECI, no es probable que ECI cotice a un PER 12. Dicho de otro modo, en una empresa como ECI en la que su valor intrínseco va creciendo poco a poco año tras año, pagar un PER 20 no es un disparate. Es muy probable que ECI nunca esté barato en términos absolutos porque nadie está dispuesto a vender barata a una empresa con la calidad y el poder de ECI.

Cuando alguien me pregunta a qué precio podría salir ECI a Bolsa, la única respuesta fundada que puedo dar es: “seguro que a un precio más alto del que nos gustaría”. Pero esto no quiere decir que ECI esté cara en términos relativos. Siempre pienso en WWY como empresa permanentemente cara. Pero tenemos otros ejemplos como la OPV de Google. Hay veces que pagar un PER elevado merece la pena y ECI puede ser una de ellas.

El peligro de ECI es su expansión internacional. Cuando un minorista está tan hecho a la medida de sus clientes nacionales, le cuesta mucho adaptarse a las necesidades de los clientes extranjeros. Por otro lado, cuando un minorista tiene una gran ventaja competitiva en su mercado nacional, empezar de cero en un mercado extranjero suele traerle problemas. Ejemplos de ello los tenemos en los fiascos de Ahold, Wal-Mart y M&S (entro otros) en su expansión internacional. Harrods tendría difícil que yo, como consumidor, deje de ir a ECI para gastarme el dinero en el minorista inglés. ECI puede estrellarse en el mercado extranjero con las mismas barreras de entrada que le protegen en su mercado nacional. Esto es algo que debemos tener en cuenta si vamos a comprar acciones de ECI. ¿Merece la pena pagar un PER 20 con el riesgo añadido por la expansión internacional? Los directivos de ECI deberán comerse mucho la cabeza para no incrementar su riesgo operativo y financiero con su expansión. Pero, si esto ocurre, tal vez sea el as en la manga de los inversores en valor: fracaso internacional, fuertes descensos en el precio y vuelta al seguro mercado español.

Veremos cómo se van sucediendo los acontecimientos.