COMPRA DE LLTC - VENTA DE MSFT

Acabo de vender mis Microsoft (MSFT) a $27,71 y he comprado Linear Technology (LLTC) a $31,55. La verdad es que me desprendo de mis MSFT con pena porque creo que es una de las mejores empresas del mundo, con buenos productos, muy rentable, muy bien gestionada y, bajo mi punto de vista, aun está infravalorada. Sin embargo, LLTC me parece una mejor inversión. A continuación os expongo mis motivos.

En primer lugar, hace tiempo os comenté que mi gran apuesta era el sector de los semiconductores. Es un sector vital para el desarrollo económico mundial y, además, es un claramente cíclico y en horas bajas. Los precios y las valoraciones de las principales empresas del sector están en zona de mínimos de los últimos años y el pesimismo sobre el sector está en zona de máximos. Sólo hay que ver la tabla de recomendaciones sobre INTC o LLTC para darse cuenta de ello. Por tanto, como ya dije, creo que a largo plazo es el sector con mayor potencial de todo el mercado (junto a determinados nichos del sector de Cuidados de la Salud).

A corto plazo, es uno de los sectores que más ha sufrido con el bajón de Febrero, lo que ha provocado que los precios se sitúen en zonas muy apetecibles. En mi artículo sobre el Sector de los Semiconductores, apostaba por tres valores: INTC, LLTC y MXIM. Como INTC ya lo tenía en cartera, me centré en los otros dos valores.

LLTC y MXIM tienen varias cosas en común:

1. Fuertes ventajas competitivas.
2. Ausencia total de deuda (riesgo financiero mínimo).
3. Historial de alta rentabilidad (nunca han perdido dinero).
4. Altos márgenes y altas rentabilidades.
5. Bien posicionados en sus respectivos nichos.
6. Muy bien dirigidas por sus fundadores que aun mantienen un porcentaje importante de participación.
7. Están la vanguardia tecnológica, con grandes inversiones en I+D que, gracias a su fortaleza financiera y a su alta rentabilidad, esperamos que sigan aumentando.

Resumiendo, como empresas, tenía un empate técnico entre ambas.

Así que una vez “asegurado” el potencial de crecimiento del sector, el gran historial de rentabilidad de las dos, el buen posicionamiento competitivo y las ventajas competitivas de las dos (mínimo riesgo operativo) y la ausencia de pasivos en el balance (mínimo riesgo financiero), di el siguiente paso: la valoración.

Si comparamos la valoración de MXIM con la de LLTC, vemos que la balanza se inclina a favor de la primera por un margen bastante considerable (un 12%). Este hecho me pareció muy curioso y me puse a investigar. ¿Por qué, siendo tan parecidas, el mercado ha castigado más las acciones de MXIM? No podía comprar la acción hasta descubrir la respuesta y menos mal que no fue difícil hacerlo.

En primer lugar, existe una investigación de la SEC sobre las stock options de la compañía. Sin embargo, creo que ese es un motivo menor. La principal razón, sagún creo yo, es el cambio de estrategia de MXIM. La compañía está en pleno cambio de su equipo directivo y la nueva directiva parece que está mucho más enfocada al crecimiento que a la rentabilidad. Su estrategia se va a centrar en productos de bajo margen y de mucho volumen, muy dependientes de la expansión del consumo particular. Estamos hablando de reproductores de MP3, PDAs, cámaras de fotos digitales, videocámaras...

Este es un nicho muy competitivo, en el que el ciclo de vida de los productos es mucho más corto que el de los productos más tradicionales de MXIM. Esto plantea nuevos problemas de inventarios y rotación de activos para la compañía (entre otros). Si yo fuera un productor de semiconductores ya establecido en ese nicho, la experiencia y la fuerza de MXIM me haría temblar. Sin embargo, nadie va a regalarle nada. Ganar cuota le va a costar muchos puntos básicos a sus márgenes y el componente cíclico del consumo y de los nuevos productos van a añadir un riesgo operativo al que nunca estuvo expuesta la compañía.

Así que, teniendo en cuenta los cambios en su estrategia y en el mix de productos y precios, el historial de éxito de MXIM parece mucho menos relevante. Es cierto que la compañía “empieza la mili de Capitán General y no de soldado raso”, pero esos nuevos riesgos personalmente me incomodan mucho. La falta de predictibilidad de la nueva MXIM se reflejaba en mi modelo de valoración, que me daba unos rangos de valoración entre los $18 y los $72. Así que, aunque por valoración y precio parecía más atractiva que LLTC, ese aumento de la incertidumbre me hizo pensar en ésta última.

La estrategia de LLTC es la contraria a la de MXIM: centrarse en productos de alta rentabilidad (elevados márgenes) aunque de menor crecimiento. LLTC se centra en lo que mejor sabe hacer, lo cual le va a permitir aumentar aun más la brecha tecnológica que le separa de sus competidores. Su posición dominante y su fortaleza financiera le permite centrarse en los nichos que más I+D requieren y su excelencia en este campo supone una ventaja competitiva insalvable para sus competidores. Además, su eficiencia le permite ser el productor con mayores márgenes de todo el sector (un margen operativo del 50,70% frente al 23,60% de TXN, el 22% de ADI o el 37,20% de MXIM). Pocas empresas consiguen diferenciar sus productos por su alta calidad y por su bajo precio. Desde un punto de vista cualitativo, LLTC es una empresa admirable con una estrategia uniforme desde su fundación.

Así que el centrarse en nichos de bajo crecimiento, teniendo una rentabilidad tan grande, no me parece un aspecto preocupante. Además, esos nichos son mucho más predecibles y menos dependientes del consumo particular directo. Prefiero asegurarme unas ventas de $100 con un 50% de rentabilidad (beneficio = $50), que luchar en precio por unas ventas de $200 con una rentabilidad del 15% (beneficio = $30). Creo, por tanto, que la estrategia de LLTC es más acertada que la de MXIM y no añade riesgo a mi cartera.

Así que, finalmente, me decanté por comprar LLTC a un precio de $31,55. Con unas valoraciones conservadoras, su precio objetivo ronda los $55 y su valor intrínseco supera los $47. Esto supone un margen de seguridad casi del 50% y recordad que estamos hablando de valoraciones conservadoras. Por si a alguien le interesa, mi plantilla de valoración me da un rango entre los $35 y los $75 (mucho más cerrado que el de MXIM). MXIM me sigue pareciendo una de las mejores opciones del sector, pero ese cambio estratégico le añade unos puntos de riesgo que no estoy dispuesto a asumir (como empresa y por valoración no hay nada malo que comentar).

La venta de MSFT es más sencilla de explicar. Después de 10 meses con ella y un 21% de rentabilidad con las comisiones incluidas (mi objetivo de rentabilidad es de un 10% anual) me planteé qué más podía dar de sí una empresa con una capitalización de casi $271.000 millones, 1,40% de rentabilidad por dividendo y PER de 23,63 veces. Según mi modelo, aun le queda un 20% de subida para estar justamente valorada y por eso la vendo con pena. Sin embargo, creo que pasar a una empresa de $9.450 millones de capitalización, PER de 22 veces y un 2,20% de rentabilidad por dividendo (con unas mayores expectativas de crecimiento) puede ser una inversión mucho más rentable. Además, está mucho peor valorada por el mercado.

Con esto, el peso del sector de los semiconductores en mi cartera es de un 23%. Si LLTC cae hasta los $22, es muy probable que venda parte de mis otras posiciones para promediar.

Por si alguien está interesado en este sector, os dejo dos artículos que os pueden interesar. El primero apuesta por posibles LBOs en el sector y en el segundo su autor se limita a refutar al primero. Aunque es un sector apetecible per se, es posible que esto le añada un poco de sal y pimienta.

La herramienta de valoración más potente: EL ÁRBOL BINOMINAL

La Teoría Moderna de Carteras nos ha metido en la cabeza que a mayor riesgo mayor beneficio esperado. Sin entrar en polémicas sobre la definición correcta de riesgo, lo que está claro es que esta premisa básica del mundo de las inversiones tiene un enorme fallo que normalmente le cuesta mucho dinero al inversor medio: la valoración del beneficio.

Supongamos que la empresa XXX lleva cotizando en Bolsa desde finales del año 2000. Nunca ha ganado dinero y su balance está de todo menos saneado. Su cotización, después de haber alcanzado los 21€ (teniendo una valoración de risa) se ha desplomado hasta los 0,60€ actuales (y aun así sigue estando cara). Pues bien, este “fistro” de compañía presenta un plan estratégico que persigue la rentabilidad y una gran mejora financiera. Aunque sus directivos se empeñan en lo contrario, tiene las cosas difíciles porque lo que plantea es regenerar la empresa en un sector en el que el producto no se diferencia y compite con rivales muy potentes, muy rentables y mucho más fuertes (¿tal vez Telefónica?).

El riesgo asumido por los inversores es muy alto porque XXX siempre se mueve al borde del precipicio financiero. Ya son demasiados años perdiendo dinero y el sector es demasiado complicado para una empresa tan débil. Debido a la cantidad de riesgo asumido, los inversores esperan obtener un retorno muy elevado, como dice la Teoría de Carteras.

Hagamos un juego con 5 escenarios sobre el resultado del plan estratégico:

Si el Plan sale Muy Bien, la empresa podría cotizar a 3,50€.

Si sale Bien (como espera la compañía), tal vez alcance los 2,00€.

Si sale Normal (esto es, con crecimientos propios del sector), debería cotizar a unos 0,30€ (el precio actual descuenta un escenario mucho más positivo, por lo que de no conseguirlo debería caer).

Si sale Mal, no sería disparatado un precio en 0,15€.

Y, finalmente, si sale Muy Mal, la quiebra de la compañía está asegurada.

El segundo paso es hacer un análisis competitivo de la empresa y del sector. Ya hemos dicho que el sector es muy competitivo, con grandes participantes muy fuertes, muy bien financiados, bien posicionados y con mucha aceptación entre los consumidores. Los productos ofertados no se diferencian, siendo el único factor diferenciador el precio. En este sector, XXX es un participante menor, con un producto “regulero” y con graves desequilibrios financieros. El Plan pretende transformar XXX de Empresa Fistro a Empresa de Éxito a pesar de sus propios problemas y de lo competitivo del sector. Es un plan tan ambicioso como difícil.

Una vez estudiado el entorno competitivo, debemos asignar probabilidades a cada uno de los cinco escenarios anteriores:

El escenario Muy Bueno es muy poco probable ya que supera, incluso, las optimistas expectativas de la Directiva. Le asignamos un 5% de probabilidad (por ser buenos).

El escenario Bueno, esperado por la Directiva, nos parece demasiado ambicioso en un sector tan competitivo y con una empresa con tantos problemas. Sin embargo, le damos un voto de confianza a la Directiva y le asignamos el triple de probabilidad que al anterior escenario: 15%.

El escenario Normal supone un retorno en línea con el sector. Es un escenario positivo para la compañía que, sistemáticamente ha tenido unos resultados mucho peores que los de sus competidores. Aun así, esperando que el Plan tenga algún efecto positivo, le damos un 20% de posibilidades.

El escenario Malo, supone que la empresa, sin empeorar demasiado, mantiene su línea de resultados negativos pero no tan malos como para cerrar sus puertas. Las mejoras del Plan suponen que no va a quebrar pero no son suficientes como para alcanzar la media del sector. Más o menos, este escenario supone que la empresa va a seguir como siempre. Su probabilidad es del 45%.

El escenario Muy Malo supone el fracaso operativo del Plan y el consiguiente fracaso financiero de la empresa. Debido a la debilidad de XXX y a la competitividad del sector, su probabilidad es del 15%.

Una vez asignadas las probabilidades, tenemos que calcular el retorno esperado de la inversión. Para ello, multiplicamos el precio esperado para cada escenario por su probabilidad. Obtendremos los siguientes resultados:

Escenario Muy Bueno: 3,50€ x 0,05 = 0,17€
Escenario Bueno: 2,00€ x 0,15 = 0,30€
Escenario Normal: 0,30€ x 0,20 = 0,06€
Escenario Malo: 0,15€ x 0,45 = 0,07€
Escenario Muy Malo: 0,00€ x 0,15 = 0,00€

El retorno esperado total es la suma de los retornos esperados ponderados de cada escenario. En este caso, sería de 0,60€, que coincide con la cotización actual. Dicho de otro modo, el retorno esperado ya estaría descontado en el precio de la acción. Así que esta inversión de alto riesgo tiene un retorno esperado de un 0,00%. Cualquier retorno superior a esa cantidad, es fruto de la especulación pura y dura o de un éxito empresarial como pocos en la historia. Las probabilidades, por tanto, de obtener un beneficio satisfactorio y sostenido son mínimas. Y eso que hemos puesto un 20% de probabilidad al éxito del Plan (una estimación demasiado optimista en un sector tan complicado).

Por tanto, ya hemos visto que un mayor riesgo no siempre supone un mayor retorno esperado. Muchas veces, las inversiones de riesgo se basan en unas premisas empresariales muy poco realistas y, por tanto, están condenadas al fracaso de ante mano. En definitiva, en contra de lo que dice la Teoría Moderna de Carteras, lo normal es que a mayor riesgo menor beneficio esperado.

¿A qué precio tendría sentido invertir en la compañía? Es una pregunta con trampa.

Cualquiera podría pensar que a 0,20€ se tiene un margen de seguridad suficiente como para entrar en XXX. Sin embargo, ese precio se vería (según nuestro ejemplo) con un fracaso total de el Plan Estratégico. En este escenario, las probabilidades de supervivencia á largo plazo de XXX son mínimas. Es decir, en caso de fracaso del plan, las probabilidades de tener un Escenario Muy Malo subirían vertiginosamente y habría que volver a valorar el retorno esperado con un peso mucho mayor en el escenario de quiebra y eliminando los escenarios Muy Bueno y Bueno. Dicho de otro modo, NO TIENE SENTIDO invertir en XXX a ningún precio.

La valoración de empresas con árboles binominales mi método de valoración preferido. Podéis crear distintos escenarios de ventas, márgenes y beneficios y asignarle a cada uno una probabilidad y un precio esperado calculado con múltiplos. Es fundamental conocer muy bien los aspectos cualitativos de la empresa y el entorno competitivo del sector. La ventaja que tiene es que no tenemos que hacer predicciones de flujos de caja ni calcular tasas de descuento. La dificultad está en que para que sea razonable hay que conocer muy muy bien los planes de la empresa y de los competidores.

La OPV de El Corte Inglés - Parte I

Las OPVs siempre suponen un desafío para toda la comunidad inversora. Es uno de esos momentos álgidos del capitalismo en los que tras una brillante trayectoria, una empresa privada pasa a manos del gran público. Inversores, analistas, bonistas, accionistas de referencia, banqueros de inversión y periodistas económicos encuentran en las OPVs su carnaza. Son, en definitiva, el mayor espectáculo financiero, mediático y empresarial del mundo. Pero bajo los titulares viene siempre la letra pequeña. ¿Son las OPVs el caldo de cultivo ideal para el inversor en valor?

Hace tiempo, nuestro amigo el Coronel Chinchilla nos preguntaba sobre la OPV de El Corte Inglés. He tardado mucho tiempo en responderle porque una pregunta tan compleja exige una respuesta igualmente compleja. En la serie de artículos que iniciamos hoy voy a intentar responderle.

En primer lugar, debemos preguntarnos qué es una OPV. Una OPV no es más que la primera vez en que se venden acciones de una compañía en el mercado. Este paso tiene dos motivos fundamentales: 1) que la empresa obtenga nueva financiación o 2) que los actuales propietarios obtengan liquidez.

Desde que se conocieron los problemas en el accionariado de ECI, la presión mediática ha sido enorme (¿os habéis fijado que las noticias corporativas sobre ECI aparecen como un goteo contínuo?). Es curioso que de lo que más se hable es de los planes de expansión de la compañía a nivel internacional y a nivel de marcas (Sfera, OperCor y SuperCor). Y digo que es curioso porque parece que la salida a Bolsa (si finalmente se confirma) se deba a la búsqueda de financiación cuando, en realidad, su único objetivo es proporcionar liquidez a los accionistas descontentos. Este precalentamiento de la OPV es el peor de los escenarios para un inversor particular.

Pongámonos en la piel de los actuales accionistas y en vez de pensar a qué precio podemos comprar ECI, pensemos a qué precio podemos venderlo. Cuando nos ponemos en la piel de nuestra contraparte todo cambia, ¿verdad?

Como accionistas, sabemos que el valor de ECI ronda los 40.000 millones de euros. ¿Qué sentido tendría vender la empresa a un precio de 20.000 millones? Ninguno. Como accionistas, nuestro máximo interés es que la empresa salga lo más cara posible. Por otro lado, tenemos a los banqueros de inversión que nos ayudan en la OPV. Como comisionistas, estarán muy interesados de sacar la empresa al máximo precio posible para comerse una comisión muy suculenta. Teniendo en cuenta el tamaño de la empresa, muchos bancos de inversión van a hacer más de medio año de trabajo sólo con esta operación. Por último, tenemos a los medios de comunicación. No debemos subestimar el poder mediático de ECI ya que es uno de los grandes anunciantes de España. Sin poner en duda la honorabilidad de los periódicos financieros españoles, ¿cuál de ellos se arriesgaría a publicar una recomendación negativa sobre la compra de acciones de ECI o plantearía dudas sobre la estrategia futura de la empresa? Dicho de otra forma, ¿quién no quiere la que Primavera de ECI se anuncie en sus páginas?

Las OPVs son un negocio para todas las partes y en OPVs de este tamaño, los intereses, las comisiones y las rentabilidades son demasiado altas como para andarse con tonterías. Si, por ejemplo, la OPV la dirige el Banco de Santander, ¿podríamos fiarnos de las recomendaciones del BBVA? Dicho de otro modo, ¿el BBVA se cerraría las puertas de una futura emisión de deuda de ECI? Otra vez, los intereses en juego son enormes y nadie puede cerrarse las puertas.

Warren Buffet advirtió cuando sacaron a Bolsa las acciones tipo B de Berkshire que haría todo lo que esté en su mano para que el precio de salida se acercara lo más posible a su valor intrínseco. Es decir, que los que acudían a la OPV sabían que estaban comprando una acción justamente valorada. Esto quiere decir que la única vía de ingresos razonablemente espera era el incremento del beneficio ya que si el BPA no aumentaba, cualquier aumento en el PER ya supondría una inmediata sobrevaloración.

En el caso de ECI, ¿podremos esperar mucho recorrido alcista vía PER tras su OPV? A menos que sus accionistas estén dispuestos a vender sus acciones por menos de su valor, la respuesta es NO. Y debemos advertir que sus los descendientes de Celestino Areces han montado este tinglado para vender a un precio más alto del que les proponía el Consejo de ECI, que no les parecía justo. Entonces, si quieren vender a un precio justo, ya no quedaría recorrido vía PER a menos que entremos en el campo de la sobrevaloración.

Parece que la OPV de ECI no será un campo fértil para el inversor value. Sus acciones saldrán a la venta a su precio máximo histórico en el momento empresarial máximo histórico. Desde luego, la familia Areces no ha podido elegir un mejor momento para vender. Así que si no hay margen de seguridad en el precio (que no lo habrá con toda seguridad), nuestra única esperanza es el incremento del BPA.

Ahí se justifica la expansión de ECI para la que sin duda tiene fondos propios más que de sobra sin necesidad de salir a Bolsa. Esa expansión juega un papel fundamental en la OPV. La ventaja de los vendedores es que el 90% de esos planes de expansión están sobre el papel. Los pueden moldear a su antojo para que las perspectivas de crecimiento justifiquen el precio de la OPV. Pero ¿cómo puede una empresa sin experiencia en el crecimiento exterior calcular unas proyecciones más o menos acertadas? Otra vez, las incógnitas sumergen a la OPV en un mar de dudas para el inversor value.

Recapitulando, sin entrar en valoraciones del balance y de la de cuenta de resultados (que haremos próximamente) todo indica que el precio de salida va a estar, como mínimo, muy cercano al valor intrínseco de la compañía. Esto quiere decir que nuestras expectativas, más que en la búsqueda de un precio atractivo, deben centrarse en el crecimiento del modelo empresarial. Así que, aunque parezca mentira, las acciones de ECI serán acciones de Crecimiento y no de Valor. Debemos esperar, por tanto, una valoración muy alta y centrar nuestra atención en los planes estratégicos de la compañía.

Un libro de contabilidad

Muchos de vosotros me habéis pedido el título de un libro de contabilidad para no iniciados. Tenéis que tener en cuenta que mi formación financiera es 100% USA y, por tanto, no conozco libros de contabilidad en español que estén bien. Si alguno de vosotros conoce un libro de contabilidad en español realmente bueno (sencillo, práctico y didáctico) le agradecería que nos diera la referencia para ponerla en la sección de bibliografía. Incluso se agradecería un pequeño comentario que nos pueda ayudar a conocer un poco más el libro.

Por mi parte, recomendaría un libro llamado Financial Accounting de Belverd E. Needles y Marian Powers. La editorial es Houghton Mifflin Company y la edición que tengo yo es la del 2004.

El libro está en inglés y trata la contabilidad en USA. No hay Plan General Contable y las diferencias con la contabilidad española no son pocas. Pero creo que es el libro perfecto para los que tenemos inversiones en USA o queremos tenerlas.

Es un libro muy práctico. De hecho, dentro tiene las cuentas anuales de Toys R´Us y de Walgreen. Hay un montón de glosas, notas, apuntes y observaciones por todos lados. Ejemplos a cholón! Al final de cada tema tienes un resumen con las ideas principales, muchos ejercicios a resolver y materiales adicionales. Hay muchas referencias a sitios web donde encontrar o bajar información. Yo lo compré porque es una recomendación del CFA Institute para los estudios de introducción al Programa. El libro tiene un CD pero por alguna extraña razón a mí no me lo enviaron y me acuerdo de la madre de alguno cada vez que lo pienso ("me cago en su...").

En total tiene 780 páginas pero que esto no os asuste porque es muy fácil de leer. Si empiezas de cero en la contabilidad tal vez es mejor empezar con un manual en español, pero si ya tienes ciertos conocimientos, este libro te va a parecer una delicia. A mí me duró menos de dos semanas y lo tengo pintarrajeado por todos lados.

Os pongo el link donde podéis ver el libro. No intento hacer publicidad. Lo que pasa es que buscando por internet ví que hay muchos libros de los mismos autores que pueden confundirse con el que os comento. En Amazon, por ejemplo, me ha parecido un lío buscar este libro y al final ni lo he encontrado. Así que en el link podéis ver el libro al que me refiero. Buscad por distintas librerías y comprad donde os parezca mejor. Yo lo compré donde el link y me costó $72 y me vino sin el CD ("serán hijos de...")

Bueno, un libro de mucha calidad que seguro que os gusta y que le vais a sacar mucho mucho provecho.

ISBN: 0-618-51883-0

Inversión Empresarial: IBERIA y su núcleo duro

Al leer esta noticia sobre Iberia y su "núcleo duro" (qué expresión más pintoresca, ¿verdad?), no pude dejar de pensar en una de las grandes frases de Warren Buffet:

"... así que sonría cuando lea el titular "Los inversores pierden por las caídas del mercado". Grabe en su mente que son los DESINVERSORES los que pierden con las caídas del mercado. Los inversores, sin embargo, ganan gracias a ellas". Warren Buffet, 1997.

Buffet defiende la inversión de tipo empresarial. Supongamos que somos los fundadores y máximos accionistas de Calzados Rebuzner S.A. (empresa especializada en el calzado para pequeños inversores). Las perspectivas del negocio son buenas, tenemos poca deuda, somos la marca de éxito entre los borricos y nuestra empresa es muy rentable. Como conocemos muy bien nuestra empresa, sabemos que el valor de las acciones está cerca de los 10€.

Por caprichos del mercado, nuestras acciones cotizan a 3€. Las perspectivas de la empresa, su ventaja competitiva, su rentabilidad a largo plazo y su fortaleza financiera no han cambiado. Es posible que estemos en una crisis económica y que nuestras ventas y nuestros márgenes hayan sufrido. Pero lo bueno de las crisis es que tarde o temprano siempre terminan. ¿Qué es lo que haría un buen empresario en este entorno? Efectivamente, compraría todo lo que pudiera.

La crisis terminará y el empresario habrá incrementado su participación en una buena empresa a precios de ganga. Cuando las acciones coticen cerca de los 10€, sus plusvalías serán tremendas. Es más, si la empresa es rentable, sólida y con buenas ventajas competitivas, es posible que con el paso del tiempo su valor ya no sea de 10€ sino de 14€. Las plusvalías serían aun mayores y la jugada del empresario mucho más inteligente.

Este ejemplo no es un modelo teórico imposible de aplicar en los mercados. Lo que acabamos de describir es una realidad que ocurre cada día. Es cierto que la mayor parte de nosotros no somos propietarios de una empresa cotizada, pero lo que sí es cierto es que todos nosotros podemos invertir de forma empresarial como si lo fuéramos.

La mecánica es sencilla. Los pasos a dar son los siguientes: 1) analizar la fortaleza financiera (son datos conocidos que podemos sacar de las cuentas anuales), 2) analizar la ventaja competitiva y su sostenibilidad (esto es más complicado y hay que conocer bien la empresa), 3) calcular su valor intrínseco (esto también es complicado aunque cada vez estoy más convencido que mientras no compremos a precios caros, la calidad de la empresa y el tiempo juegan a nuestro favor) y 4) comprar por debajo del valor intrínseco, respetando el margen de seguridad.

Para terminar, una última reflexión. Pensad en quién ha perdido dinero con Iberia cuando, tras la OPV, tocó los niveles de 1€. ¿Fueron los inversores o los desinversores? Pensad quién ha perdido dinero con la última corrección. ¿Fueron los inversores o los desinversores? Y ahora lo más importante: ¿quién va a perder dinero con la próxima corrección? Una de las cosas buenas que tienen las bolsas, es que puedes elegir el equipo en el que jugar. Los borricos jugamos con los inversores. ¿En qué equipo juegas tú?

El rebuzno es bello.

INTEL $19

Sin duda, bajo mi punto de vista Intel es una de las acciones más atractivas de mi cartera. No voy a repetir otra vez los motivos por los que me gusta para no ser pesado. Sólo me gustaría destacar que a $19 se acerca mucho a mi precio de compra ($18,86)y ofrece una rentabilidad por dividendo del 2,40%. Tratándose de una empresa cíclica, el hecho de que cotice a unos niveles semejantes a los de hace 10 años, hace que sea aun más atractiva. Tanto si se tiene en cartera como si no, creo que es interesante analizar Intel a estos precios.

Cash Conversion Cycle - La Teoría

Una de las medidas más típicas de la eficiencia y del análisis de la liquidez de una empresa es el Cash Conversión Cycle (CCC). Podemos definirlo como el número de días en que un activo se convierte en dinero. La empresa compra el producto a los proveedores, lo transforma, lo almacena en el inventario, lo vende y, finalmente, lo cobra.

El CCC está formado por tres elementos:

1. Receivables Turnover (RT)

Mide la calidad de la cuenta Receivables (en España creo que es la cuenta Clientes Pendientes de Pago o algo por el estilo) que podemos encontrar en el Activo Circulante dentro de un Balance. Cuanto más rápido se cobren dichas cuentas, mayor calidad tendrá el Activo Líquido de la compañía. Se calcula con la fórmula:


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Cuanto menor sea el Receivables Turnover, mejor. El Average Receivables se calcula con los Receivables al final del ejercicio presente más los que había al final del ejercicio anterior y dividido entre dos. Podemos pasar a días en Receivables Turnover con la fórmula:


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Lo ideal en todos estos ratios es que los resultados no se desvíen mucho de la media del sector. Si la media del sector son 30 días y el Receivables Turnover de nuestra empresa es de 60, podemos tener unas facilidades de pago excesivas que, a la larga, podrían generar impagos. Por otro lado, si el de nuestra empresa es de 8 días, es posible que la política de cobro sea demasiado exigente y nos reste puntos de ventas. Lo ideal es estar cerca de la media pero en la franja baja.

2. Inventory Turnover (IT)

Es otro de los ratios más importante en el análisis de la liquidez y la eficiencia de una empresa. Al igual que el anterior, cuanto más bajo sea mejor. También es conveniente compararlo con la media del sector y con el histórico de la empresa para analizar su evolución. Si es mucho más bajo que la media del sector, corremos el peligro de que el inventario se quede obsoleto, ya que el capital invertido permanecerá almacenado demasiado tiempo. Si es demasiado alto, es posible que la política de inventario no sea la adecuada. Sus fórmulas son:


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3. Payables Turnover (PT)

Nos informa sobre la velocidad de pago de nuestra empresa a sus proveedores. Cuanto más tiempo tarde en pagarlos, más tiempo retendrá el cash y mayor calidad tendrá su Activo Líquido. Tendremos que analizar la cuenta Proveedores o Payables del Pasivo Circulante del Balance. De nuevo lo comparamos al COGS (Coste de los Productos Vendidos), que podemos encontrarlo en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Sus fórmulas son:


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Con estos tres elementos, ya tenemos los ingredientes necesarios para calcular el CCC. Recuerda que para la empresa, cuanto más cortos sean, en días, el RT e IT, mejor; y cuanto más largo sea, en días, el PT, mejor. Por ello, la fórmula del CCC es:


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Como siempre, el CCC hay que compararlo con la media del sector y con el pasado de la empresa. Va a variar mucho de un sector a otro. En cualquier caso, es bueno que sus lecturas sean ligeramente más bajas que las de la competencia. Esto indicaría que la empresa transforma la “materia prima” en cash más rápidamente.

El jueves pasamos a la práctica!

El futuro del silicio

Me he topado con este interesante artículo sobre el futuro del silicio que sin duda les parecerá interesante a todos los que, como yo, estamos posicionados en el sector de los semiconductores.

Aunque no deja de ser preocupante, hay que plantearse tres cosas: 1) hechos de silicio o hechos de plastilina, el desarrollo económico futuro de la Humanidad NECESITA semiconductores, 2) en un entorno problemático sólo los más fuertes, eficientes y bien capitalizados sobreviven y 3) sólo los más fuertes pueden permitirse investigar esos nuevos materiales.

Hace tiempo uno de vosotros me preguntaba por qué Intel y no AMD. Repito ahora la respuesta que le di en su día: "porque Intel está mejor preparada para afrontar los problemas futuros, sean cuales sean".

EL PER NORMALIZADO - Aprende a utilizar el PER correctamente

El PER es el ratio de valoración más conocido y, seguramente, el peor utilizado de todos. Más que un ratio de valoración, hoy en día es un “atajo” para los analistas de bajo nivel que lo reducen todo a: “si el PER está bajo compro y si está alto vendo”. En este artículo vamos a comentar algunos trucos que nos permitan utilizar de una forma más eficiente e inteligente este famoso ratio.

Una de las técnicas más sencillas de utilizar el PER es comparando el ratio actual de la empresa con sus propios ratios históricos. Esta técnica nos ofrece la siguiente información: 1) la valoración por PER en distintos momentos del ciclo económico, 2) el PER al que normalmente se valora la empresa por parte del mercado y 3) las zonas de PER máximo y mínimo históricas. Con esta información, podemos saber si el PER actual está en la zona de compra o si está en la zona de venta y si el PER actual está por encima o por debajo del PER medio. Sin embargo, la pregunta es obligada: ¿el PER de hoy es comparable al PER de hace 5 años?

Para responder a esta pregunta hay que tener claros dos aspectos de la empresa que estamos analizando: ¿ha cambiado el mix de producto o la actividad de la empresa? ¿la situación financiera actual es parecida a la situación financiera pasada? No podemos comparar los múltiplos de Nintendo cuando fabricaba barajas de cartas que los de ahora que fabrica consolas y videojuegos. Por otro lado, si el riesgo financiero es hoy mucho menor que el de hace unos años, sería lógico esperar que el PER actual sea más alto y eso no significaría que la empresa hoy es más cara.

Lo que yo hago para responder a esas dos preguntas es analizar la actividad de la empresa por segmentos. Si el segmento principal sigue siendo el mismo, podremos comparar el PER. Sin embargo, si ha cambiado, tendremos que valorar los dos segmentos por separado. Como podéis imaginar, no es lo mismo valorar Philips hoy (con el enorme peso que tiene en su cuenta de resultados la división de diseños médicos) que hace 15 años. Sin embargo, durante ese mismo periodo, poco ha cambiado el mix de producto de Coca-Cola. Es importante tener en cuenta que esto no quiere decir que Philips sea una peor inversión que Coca-Cola, sino que, simplemente, el método de valoración varía.

Después de analizar el mix del producto, una forma sencilla de analizar el riesgo financiero es con el ratio Deuda Largo Plazo / Fondos Propios. El porcentaje de deuda debería ser parecido y en caso de aumentar deberíamos esperar un PER menor y en caso de disminuir deberíamos esperar un PER mayor. Dichos cambios en el PER son consecuencia de un cambio en la percepción del riesgo de la compañía y no de cambios en el componente “valor”. Pongamos un ejemplo.

La empresa XXX tenía entre 1995 y 2002 un ratio Deuda LP / FP medio de 2.00. Su PER, en ese mismo periodo, se movió entre el mínimo de x8 y el máximo de x16. A finales del año 2002, la empresa decidió transformar su capitalización y el ratio Deuda LP/ FP pasó a ser de 0.50. Desde 2003 hasta el día de hoy, su PER se ha movido desde un mínimo en x13 a un PER actual de x17. ¿Quiere esto decir que la empresa está hoy más cara que nunca? Evidentemente no. Al cambiar de forma tan radical el nivel de riesgo financiero, el PER del periodo 95-02 ha quedado obsoleto y cualquier comparación entre el PER actual y el PER pasado sería un grave error en la valoración. Es, por tanto, imprescindible, comparar el riesgo financiero de forma paralela a la comparación del PER.

Algunas veces encontraremos que, aunque la empresa ha disminuido su riesgo financiero y sin haber cambiado el mix de producto, el PER actual está en la franja baja del PER histórico. Como inversor value (y eso que el PER no me gusta demasiado) esa situación me atrae como la miel a los osos. Sin duda, creo que encontrar esas situaciones es un buen punto de partida para buscar posibles inversiones.

Después de asegurarnos de que el mix de negocio sigue siendo el mismo (a grandes rasgos, claro) y que el riesgo financiero no ha cambiado de forma radical, el siguiente paso es normalizar el PER a los cambios en el ciclo económico. Esto es especialmente importante cuando estamos analizando empresas cíclicas.

Cuando analizamos empresas cíclicas, lo normal es encontrar un beneficio muy bajo (o incluso negativo) cerca del suelo del ciclo, y un beneficio muy alto cerca del máximo del ciclo. Esto hace que el PER sea muy alto cerca del suelo de mercado y muy bajo cerca del techo de mercado. Por eso invertir en cíclicas supone tantos problemas: los inversores, atraídos por un PER bajo en empresas que han crecido mucho en los años anteriores, compran las acciones de las cíclicas cerca de su máximo y, tras varios años de caídas en los precios y en los crecimientos de la empresa, deciden vender cerca del mínimo (con cuantiosas pérdidas) porque consideran que no tiene sentido mantener una acción con un PER tan alto y con unas tasas de crecimiento tan pobres. Este especial comportamiento del PER es lo que se llama el Efecto Molodovsky. Para solucionarlo, deberemos normalizar los beneficios, que no es otra cosa que calcular el nivel de BPA que la empresa podría alcanzar en condiciones medias del ciclo.

Existen varios métodos de normalización pero el que más me gusta es el que se basa en el ROE. El BPA Normalizado (BPAN) se calcula multiplicando al Valor Contable por acción actual por el ROE medio obtenido durante el último ciclo económico. Otro método muy interesante es multiplicar el Activo Total actual por una estimación del ROA a largo plazo, pero creo que eso es mucho más complicado para el inversor particular pues tendríamos que estimar un margen neto y una rotación de activos para el largo plazo. Cuantas menos estimaciones mejor, ¿verdad?

Vamos a normalizar el BPA de Reliance Steel & Aluminum Co. (RS), una cíclica pura. La tabla inferior muestra el ROE y el valor contable por acción de cada año. El ROE medio de todo el periodo es 14,75%.

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La siguiente tabla recoge el BPA tradicional (BPA) y el BPA normalizado (BPAN) de cada año. Para normalizar el BPA, tomamos el ROE medio y lo multiplicamos por el valor contable por acción de cada año.

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La última tabla muestra el PER tradicional (PER TRD) y el PER normalizado (PER NOR) de cada año. Al final de la tabla se muestra el PER medio de todo el periodo. A día de hoy, su PER tradicional es de 9,13 veces mientras que su PER normalizado es de 12,91 veces.

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Las diferencias en la interpretación son evidentes. Mientras que con el PER tradicional parece que la lectura actual de 9,13 veces es una clara oportunidad de compra (sobre todo si tenemos en cuenta que el PER medio es de 14,67 veces), nuestro PER normalizado nos dice una cosa bien distinta. La lectura actual de 12,91 veces muestra una clara sobrecompra por PER. No sólo está cerca del PER máximo histórico sino que, además, está muy por encima de la media (10,36 veces). Por lo tanto, aquellos que utilicen el PER como herramienta de análisis, no deberían plantearse la compra de RS bajo ningún concepto.

Un último apunte. Fijaos en las lecturas del PER tradicional en los años 2001-2002 cuando la cotización estaba en $12 (por poner un precio medio) y fijaos en las lecturas del PER normalizado. Mientras que el segundo nos manda comprar en $12 y vender en $45, el primero nos manda justo lo contrario: comprar en $45 y vender en $12.

Después de esto, ¿vas a seguir utilizando el PER como siempre lo habías utilizado? :)

El Modelo de la FED para valorar el S&P 500

Más de una vez hablamos de la relación inversa entre valor y tipo de interés libre de riesgo. Cuanto mayores son los tipos de interés, mayor es la tasa de descuento que actualiza los flujos de caja futuros y, por consiguiente, dichos flujos de caja en valor presente son cada vez menores.

Basándose en dicha premisa básica de la valoración de activos, la FED hace 10 años diseñó un sencillo modelo para saber si el mercado de acciones está caro o barato. El modelo consiste en tomar la inversa del PER del S&P 500 (1/PER – para los que somos de letras puras), más conocido como Earnings Yield, y compararlo con la rentabilidad que ofrecen los bonos del Tesoro a 10 años. En el cálculo del Earnings Yield, la FED utiliza la estimación de los beneficios del S&P para el año próximo.

Según este modelo, el mercado está sobrevalorado cuando el Earnings Yield del S&P 500 es inferior a la rentabilidad del T-Bond. El motivo es que cuando la rentabilidad del T-Bond supera a la del S&P, debido al mayor riesgo de la renta variable, la Bolsa pasa a ser una inversión poco atractiva.

Las estimaciones sobre el BPA del año 2007 para el índice S&P 500 rondan los $85,50. Depende de la casa de análisis que elijamos tendremos unas estimaciones u otras. He preferido seleccionar unas pocas y hacer una media (ya sé que no es nada sofisticado pero para el ejemplo basta). Ayer el S&P cerró en los 1.406,60 puntos por lo que su PER es de 16,45 veces (1.406,60/$85,50). Su inversa nos da un Earnings Yield del 6,08% (1/16,45). Por tanto, según este modelo, el S&P no está caro pues su rentabilidad por BPA (6,08%) supera a la rentabilidad del bono del Tesoro americano a 10 años (4,55%). Si la estimación de beneficios no se modifica y la rentabilidad del T-Bond no cambia (y es muy posible que ambos inputs cambien), el S&P 500 empezaría a estar sobrevalorado a partir de los 1.879 puntos.

Dicho esto, he de advertir que el Modelo de la FED no es el Santo Grial. Es un modelo más que aquellos a los que le preocupa la marcha del índice de referencia pueden añadir a su caja de herramientas. Es tan tonto comprar ETFs del S&P sólo porque el Modelo FED dice que no está caro, como vender esos mismos ETFs porque la curva de tipos está invertida. En la Bolsa no hay atajos y estos métodos rápidos tienen una fiabilidad relativa. Sin embargo, hecha ya la advertencia, seguro que es un modelo que a más de un seguidor de índices le parecería interesante incluirlo en su análisis.

DOLLAR GENERAL OPADA

El pasado 2 de Octubre hablamos sobre Dollar General (DG) y su hueco entre Valor y Precio. Pues bien, hoy, seis meses después de establecer su precio objetivo en los $22, le han hecho una OPA precisamente a este precio: a $22. Mi recomendación era comprar entre los $10 y los $11 (precio que nunca tocó, por cierto). Creo que es una gran compra por parte del fondo de capital riesgo comprador. Le seguiré la pista a partir de ahora para ver qué podemos aprender de ellos.

Esto me ha hecho reflexionar sobre los puntos importantes en los que un inversor debe fijarse a la hora de comprar una empresa. Los más importantes, bajo mi punto de vista, son:

1. Que sea una empresa que gane dinero tanto en los momentos malos como en los momentos buenos del ciclo.

2. Que sea una empresa muy bien dirigida, con unos ratios de eficiencia por encima de los de su sector (está muy bien que sus ratios de eficiencia sean mejores que los del principal actor del sector).

3. Que la empresa controle bien los costes y mantenga los márgenes más o menos estables. Muy importante es el ratio FCF/Ventas, del que tanto hemos hablado.

4. Que el crecimiento de la empresa genere cash. (¿Recordáis el último artículo de la serie sobre el Cash Flow?)

5. Que la empresa sea muy rentable bajo todas las medidas posibles (también aquí es muy importante la comparación frente a sus competidores).

6. Que los directivos se centren en la creación de valor y potencien las ventajas competitivas de la empresa.

7. Que la empresa esté bien capitalizada, para mantener el riesgo financiero al mínimo nivel posible.

8. Que exista un hueco importante entre el valor intrínseco y el precio de la acción.

Cuando una empresa cumple con todos estos requisitos, es sólo cuestión de tiempo que el mercado reconozca su error y valore correctamente la acción.

Muchas veces al referirnos "al mercado", como es un concepto abstracto es como si la afiermación anterior perdiera validez. Por eso, cuando pensemos en "el mercado" debemos tener en mente a: fondos de pensiones, fondos de inversión, hedge funds, empresas de capital riesgo, otras empresas (OPAs), a la propia empresa (recompras) y a los directivos de las propias empresas (Management Buy Out). Cuando le ponemos esas caras "al mercado" ya parece más realista que tarde o temprano se identifiquen esos errores en la valoración y precio y valor converjan.

Si alguno de vosotros compró DG, me alegro mucho. Si, como yo, nadie compró acciones de la compañía, sólo tenemos que aprender la lección y seguir con nuestra labor de inversores value. El tiempo está de nuestro lado, amigos.

LA BOLSA "A CARA O CRUZ"

Como ya sabéis, me encantan los consultorios de Intereconomía. El oyente llama, pregunta al experto y éste, en dos palabras, le resuelve todas sus dudas. Mis llamadas favoritas son aquellas que consisten en: “llamaba para preguntarle al experto sobre los soportes y resistencias de Astroc” y las también las de: “estoy pillado en Astroc a 70€ y quería saber si vendo ahora y asumo pérdidas o aguanto... también quería que me dijera el experto un par de valores para invertir a medio plazo (= 2 meses)”. Me parece increíble. Pero más increíble me parecen las respuestas: “compra en 15€ y pon el stop en 14,80€” o “hombre, es que en Astroc tenía que haber salido en 69,70€... ahora es difícil decir un precio”. Esto ya me parece de juzgado de guardia, viniendo de profesionales.

¿A caso el error es no haber puesto el stop 30 céntimos por debajo del precio de compra? Esto quiere decir que el especulador que compró Astroc a 73€ y puso un stop en 72€ es mucho más sensato que aquel que compra Telefónica a 15€ y no pone stops porque va a largo plazo. “A largo plazo todos muertos” – Sí, claro, y a corto plazo todos a reventar stops. No dejará de sorprenderme que las lecciones magistrales de cortoplacismo de la radio vengan de mano de profesionales.

Sin ir más lejos, hoy, de camino al gimnasio, estaba en Intereconomía el Presidente de Avanzit, el señor Tallada. Era una oportunidad perfecta para conocer la estrategia y las ventajas competitivas de la compañía. Sin embargo, cuando habló el experto (en señor Miguel Ángel Cicuendez) dijo que el indicador Acumulación/Distribución indicaba acumulación en el valor. Casi choco del susto contra un árbol. ¡Joder, Miguel Ángel, que eres el experto!

Pero la “entrevista” continuó y siguió hablando el señor Tallada. “Bueno – pensé – a ver si me entero de qué va esta compañía”. Habló de una tecnología de detección de mascotas, personas y objetos y punto. Después dijo que con que se cumpla la décima parte de sus expectativas, el precio de las acciones de Avanzit ya debería estar muy por encima del actual. Y yo me pregunto, ¿la décima parte de qué expectativas? ¿de las expectativas de las mascotas? ¿de las expectativas del indicador Acumulación/Distribución? No salía de mi asombro cuando, de pronto, llama un oyente y dice lo siguiente: “quería preguntar sobre Avanzit pero después de oír al señor Tallada ya me quedo más tranquilo”. Pues macho, como no sea que el tono de voz del Presidente te llene de paz, no entiendo el por qué de tanta tranquilidad. ¡Si no ha dicho nada!

En fin, de Intereconomía siempre se aprende algo. Algún día hablaremos del señor con voz de octogenario que llama para ver qué hace con sus Jazzteles compradas a 2€ cuando tenía 75 años “¿las aguanto para el largo plazo o las vendo?”. Aguántelas, señor, que cuando cumpla los 112 años fijo que ya habrá recuperado la mitad.

Lo que más me sorprende es que los inversores particulares aun no hayamos aprendido la lección. A la Bolsa se viene una vez cada 3-5 años. Se compra y se mantiene. Se compra por debajo del valor intrínseco y se vende por encima del valor intrínseco. Este proceso dura años pero nos empeñamos en acortarlo a unos pocos meses (en el mejor de los casos) o a unos pocos días (en la mayoría de los casos).

Desde siempre comparé al mercado con el “cara o cruz”. Esta tarde me dediqué a lanzar al aire una moneda de un euro 100 veces. En la tabla pongo los resultados. Son diez tandas de diez tiradas cada una. Cuando sale cara pongo 1 y cuando sale cruz pongo 0. Como podéis observar, los resultados de cada tanda son: 8 (= 8 caras y 2 cruces), 7, 4, 8, 6, 3, 4, 3, 4 y 5. En total saliendo 52 caras y 48 cruces. ¿Qué puede aprender un inversor de este sencillo experimento? TODO!!!! Sus implicaciones son importantísimas para el mundo de la Bolsa.

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Todos sabemos que cuantas más veces tiremos una moneda al aire, el resultado se irá aproximando a 50-50. Las 100 tiradas que hice hoy dieron un resultado de 52-48, que está bastante aproximado. Sin embargo, si acortamos las 100 tiradas en sólo 10, los resultados son imprevisibles. Estos, en mi experimento, van desde los 8 hasta los 3 puntos. Dicho de otra forma, ¿sabrías decirme hacia dónde tiende el juego del “cara o cruz” a largo plazo? Seguro que sí: 50-50. Sin embargo, ¿sabrías decirme aproximadamente el resultado que tendrá el “cara o cruz” en las próximas 10 tiradas? NO. Es imposible. Puede salir cualquier cosa.

Lo mismo ocurre en los mercados. A largo plazo, las bolsas tienden a la eficiencia y, con la única excepción de Japón, a largo plazo las bolsas suben. A corto plazo, sin embargo, los resultados son imprevisibles. Subimos y bajamos cada minuto. Pasamos de la euforia al pánico en cuestión de horas. Nadie puede predecir nada a corto plazo. Sin embargo, a largo plazo, podemos tomar las palabras de Bill Miller que ya comentamos más de una vez en este blog: “No conozco la dirección que tendrá el mercado durante los próximos 2.000 puntos, pero los próximos 10.000 serán hacia arriba”.

Los inversores value debemos recordar esta frase y el experimento de la moneda continuamente y más en momentos duros como los actuales. Cuando compramos una empresa infravalorada, sabemos que en 5, 6, 7 o los años que sean, el mercado terminará valorando correctamente nuestra empresa y habremos ganado dinero. Sin embargo, en el periodo intermedio, la cotización puede hacer cualquier cosa. Cuando los precios suben no hay problema, pero cuando los precios bajan... las tentaciones de vender siempre aparecen.

¿Verdad que cuando nuestra empresa cae con fuerza nos damos cuenta de factores negativos en el análisis que cuando compramos no habíamos visto? Y si los habíamos visto ¿verdad que cuando el precio cae pensamos que esos factores negativos son mucho peores de lo que habíamos imaginado? Es psicología pura. No te preocupes: NOS PASA A TODOS. Recuerda que lo mejor para vencer la tentación es jugar al “cara o cruz”.

Y si no, siempre podemos llamar al experto y que nos aconseje dos valores para los próximos 3 meses (que somos inversores de largo plazo) y que nos diga soportes y resistencias. Y no olvides lo más importante: nunca “operes” sin stop.

Oportunidades en un entorno pesimista

Siguen las caídas en las bolsas y los precios de algunas empresas, para los que somos alcistas a largo plazo, se están acercando a niveles muy atractivos. El pesimismo casi se puede cortar con un cuchillo (sólo hay que pasarse por los foros especializados) y no hay inversor que antes de irse a la cama se acuerde de las palabras (y de algunos familiares) de Alan Greenspan. El miedo a la recesión está en el aire. ¿Hay algún momento mejor que este para comprar?

La tabla inferior muestra diez grandes empresas norteamericanas que durante los últimos 10 años siempre han tenido beneficios. Su fortaleza financiera es enorme en todas ellas y su posición de dominio en su sector y sus ventajas competitivas están muy aposentadas. Sus bajas valoraciones, unidas al hecho de ser empresas con fuertes ventajas competitivas, bien financiadas y que no han perdido dinero ni durante la última recesión, hacen que sean buenas candidatas incluso para los que no pueden dejar de pensar en Greenspan.

Por otro lado, son empresas cuyos negocios han ido muy bien durante los últimos cinco años y, sin embargo, su precio no ha acompañado a un mercado que en ese mismo periodo ha subido más de un 20% (hablamos de Marzo de 2002). Observad la evolución de las Ventas y del Cash Flow Operativo y comparadlas con la evolución de sus precios. Son las acciones más pesimistas dentro de un entorno global de pesimismo. Lo mejor de todo es que estamos hablando de empresas que en diez años no han perdido dinero y que están fuera de sectores de moda. Esto es 100% Contrarian Investing.



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Este artículo no es una recomendación de compra. Sólo intenta ser un punto de partida para comenzar vuestros análisis.

El margen de las cíclicas

Como vimos ayer, aunque la mayor parte de las empresas de Dow Jones de Industriales han experimentado aumentos en su margen neto típicos de etapas expansivas del ciclo, las empresas que mayor aumento han experimentado son las más cíclicas de todas.

Este artículo pretende demostrar que los movimientos en los márgenes son fenómenos típicos del ciclo económico y que por tanto: 1) al estar generados por una variable incontrolable su análisis poco o nada nos dice sobre el futuro de los beneficios empresariales y 2) es un fenómeno más pronunciado en empresas ligadas al ciclo industrial, por lo que las lecturas globales de los márgenes estarán distorsionadas por estas empresas.

Como referencia vamos a tomar el índice de empresas cíclicas de Morgan Stanley. Este índice está formado por 30 empresas cíclicas. Sin embargo, en este estudio hemos eliminado Ford (porque su margen medio de los dos últimos años es negativo), Goodyear e International Paper (porque sus márgenes históricos son negativos – malas empresas en las que invertir) y Sears (porque debido a la transformación de la empresa sólo tengo datos de los dos últimos años). Con las 26 empresas restantes nos sobra.

La tabla del final es la misma que la de ayer, pero con los datos de las empresas que forman parte del índice de empresas cíclicas de Morgan Stanley. Tenemos el margen medio de sus últimos 2 años, su margen histórico y el incremento porcentual del primero sobre el segundo.

Vemos que, de media, durante los últimos dos años los márgenes netos de estas empresas se colocan un 61,89% por encima de sus márgenes históricos. Contrasta con la lectura de ayer de un 13,53%. Es más, si de la tabla de ayer quitamos las empresas que también forman parte del índice de empresas cíclicas de Morgan Stanley (AA, CAT, C, DD, HON, HPQ, MMM y UTX) el incremento de los márgenes de las demás empresas del DJI es de sólo un 10,26%.

Creo que con esto queda demostrado que los márgenes se mueven con el ciclo y que afectan más cuanto más cíclica es la empresa. Por tanto, ver que los márgenes están en máximos históricos sólo nos dice que estamos en una etapa alcista del ciclo. Tras una etapa alcista viene una bajista pero los márgenes no nos pueden informar del momento. Pueden seguir creciendo durante años (hasta que la etapa expansiva termine).

Dicho esto, ¿se podría justificar una corrección del 20% en las Bolsas por tener unos márgenes en máximos históricos? Evidentemente no. Una corrección del 20% supondría volver a los niveles de Mayo de 2005. Es una corrección menor. Una simple corrección de unas bolsas que nunca se mueven en línea recta.

Finalizando, ¿tener los márgenes en máximos históricos es un motivo razonable para ir aumentando la liquidez o tomando posiciones cortas? No. Los márgenes sólo nos dicen que estamos en una etapa expansiva y ésta puede durar mucho más tiempo. Es un fenómeno normal y lógico de la Teoría Económica y, por tanto, no deberíamos preocuparnos por ello. Habría que tener especial cuidado si queremos meternos en cíclicas como PD ya que el ciclo expansivo ya está avanzado. Pero que nadie cometa el error de no entrar en el Banco de Santander (si cree que está a buen precio) porque los márgenes del mercado global (que están distorsionados por los márgenes de las empresas cíclicas) estén altos.

Recordad que lo importante, lo que mueve las cotizaciones a largo plazo, son las valoraciones. Si encontráis valor en una empresa, no lo dudéis. Olvidad la información macro, las señales contradictorias del ciclo y otros indicadores (positivos o negativos) del mercado global. Cuando en una empresa hay valor, tenemos que comprar todo lo que podamos con independencia de todo lo demás. Si es que somos verdaderos inversores value, claro...

MÁRGENES EN MÁXIMOS: ¿un peligro para las Bolsas?

El artículo del martes me hizo recordar los argumentos bajistas que hemos oído durante el comienzo del mercado alcista de finales de 2002 – principios de 2003. Seguro que os suenan todos: 1) las subidas son un cierre de posiciones cortas (esto fue al principio del mercado alcista y me parece un argumento fascinante), 2) hay muchos hedge funds pillados que al deshacer posiciones van a machacar los mercados, 3) las subidas se deben a las recompras de acciones que tarde o temprano terminarán, 4) se aprecia un descenso en las recompras: ¡CUIDADO!, 5) buena parte de las subidas se deben a operaciones corporativas que tarde o temprano terminarán, 6) se aprecia un descenso en las operaciones corporativas: ¡CUIDADO!, 7) las ventas de los insiders son enormes, 8) triple divergencia bajista en el MACD en gráfico semanal, 9) la inflación está desbocada y el precio del crudo es imparable, 10) las subidas de tipos van a provocar una catástrofe inmobiliaria, 11) algún factor estacional del ciclo electoral que gusta mucho, 12) guerras, conflictos geopolíticos, la gripe aviar..., 13) se aprecia un exceso de optimismo en el mercado, 14) ha empezado la etapa especulativa con subidas enormes en chicharros y empresas pequeñas (este también es un argumento fascinante)... En fin, que desde 2003 hemos tenido un goteo constante de noticias, rumores y temores que anticipaban el fin del rally y la reanudación (al principio) o el renacimiento del mercado del oso. Naturalmente, como si de una predicción de Aramis se tratara, el mercado, guiado por las valoraciones, ha seguido su senda alcista.

Sin embargo, y siguiendo con el artículo de ayer, hay un factor negativo al que sí le doy mucha importancia: LOS MÁRGENES EN MÁXIMOS. Este indicador es definitivo y el futuro que nos anticipa no podría ser peor: se acerca un enfriamiento económico o, peor aun, una recesión.

Los seguidores de este indicador macro, entre los que me incluyo (me incluyo en la lista con una cínica sonrisa de oreja a oreja), se basan en un factor económico, un factor estadístico y un factor de valoración del mercado para avisar de la inminencia de tiempos peores.

El factor económico es el siguiente: cuando una empresa experimenta unos márgenes muy elevados, ese exceso de rentabilidad atrae a la competencia lo cual reducirá los márgenes hasta un nivel normal, haciendo que sus beneficios sean menores. El factor estadístico es el de la reversión a la media y se apoya en el factor económico anterior. Sin duda, los márgenes no pueden estar creciendo (ni bajando) eternamente y, tarde o temprano, terminarán acercándose a su media histórica. Por último, tenemos el factor valoración. El descenso futuro y cierto de los márgenes supondrá un menor beneficio para las empresas. Esto provocará que el PER del mercado suba mucho o que las cotizaciones bajen para tener un PER normal. En ambos casos los inversores deberían estar preocupados.

Todo esto lo resume uno de mis blogs favoritos en dos artículos escritos con un año de diferencia. En Marzo de 2006 el autor del blog ya advertía sobre los peligros de los márgenes. En esas fechas el S&P estaba por debajo de los 1.300 puntos. Analizad con suma atención el gráfico que Vitaliy nos pone en su último artículo. Es muy claro.

Como ya dije, estoy de acuerdo con este razonamiento. Los márgenes están demasiado altos y no son sostenibles por su propia naturaleza y por el principio de competencia del capitalismo. Pero también dije que me declaro defensor de este razonamiento de forma totalmente cínica y es que, en el fondo, me parece un razonamiento superficial. Si profundizamos en la realidad de los márgenes, veremos que éstos están tan altos por el momento del ciclo en el que nos encontramos. Es normal que en un momento alcista del ciclo económico los márgenes se expandan. Y debido a ese componente cíclico, es normal que cuando el ciclo pase a ser negativo los márgenes se contraigan. Por tanto, el motor de los márgenes (ignorando el componente de control de costes, que no es el que ha originado esta situación – en ese caso tener los márgenes tan elevados sería mucho más sostenible) es el ciclo.

Esto nos plantea dos nuevos problemas fundamentales. En primer lugar, como no podemos saber cuándo va a terminar la etapa expansiva del ciclo, no podemos saber cuándo los márgenes van a disminuir y, por extensión, cuándo los beneficios empresariales van a ser menores. Estamos en las mismas que comentábamos ayer: saber que algo va a pasar, saber que eso lo sabe todo el mundo y no saber cuándo va a pasar es lo mismo que saber que algún día va a llegar tu muerte. Lo mejor es actual con normalidad ignorando esa información que, por evidente e imprecisa, es totalmente inútil.

En segundo lugar, el componente cíclico de los márgenes hace que tengamos que reconsiderar los métodos de cálculo del margen global del mercado y la ponderación de los sectores más cíclicos en el mismo. Vamos por partes.

Si nos fijamos en los 30 componentes del Dow Jones (excluyo a GM del estudio por ser la única empresa con márgenes negativos), veremos que de media los márgenes de los dos últimos años superan a su media histórica en un 13,53%. Pero si vamos uno a uno y nos fijamos en las empresas cuyos márgenes han subido más del 20% veremos que sólo son 9 empresas y de corte claramente cíclico (energéticas, materiales industriales, defensa y medios). ¿Qué otra cosa podemos esperar de un momento expansivo del ciclo económico? (ver tabla adjuntada al final del artículo)

¿Quiere decir esto que las bolsas van a caer? No. Esto lo único que nos dice es que, efectivamente, el ciclo expansivo está maduro y que cada vez está más cerca el ciclo recesivo. Pero éste puede tardar años (o sólo unos meses). Los márgenes podrían seguir creciendo dos o tres años más. ¿Es este un motivo para estar en liquidez o, pero aun, tomar posiciones cortas? Evidentemente no. Saber que el ciclo está maduro nos sirve para tener mucho cuidado con empresas cíclicas pero nada más. Es algo tan evidente que carece de valor. Volvemos al blog de Vitalyi. Hace un año ya advertía sobre esto y ¿de qué le sirve? De nada.

Por tanto, el argumento bajista de los márgenes en máximos es incorrecto. Trata a los márgenes como causa y, en realidad, es un mero efecto de la ciclicidad de la economía. Los márgenes nos dicen que estamos en una etapa expansiva del ciclo. Nada más. Podrían seguir subiendo si el ciclo expansivo se regenera (así que ni si quiera sabemos si estamos en un máximo absoluto o relativo). No nos dicen cuándo va a terminar dicha etapa ni la duración e intensidad de la etapa siguiente. Dicho de otra forma, los márgenes sólo nos dan una información que ya sabíamos y, aun siendo algo cierto y real, su información no nos permite tomar decisiones de inversión acertadas. Tened en cuenta que es un indicador de market timing incapaz de decir “cuándo”. Es como un reloj incapaz de decir la hora y que, simplemente, nos dice que a medida que el día avance se irá acercando la noche.

Hay quien de este indicador ya anticipa que en 2007 habrá un crash. Es como aquel que mirando las estrellas dice que en Abril morirá Fidel Castro. Lo peor es que como realmente Fidel muera en Abril, pensará que las estrellas pueden predecir el futuro. Personalmente creo más posible el fallecimiento del dictador que el crack. Lo que os aseguro es que como Castro muera este año, no tendré la cara de decir “eso ya lo decía Orión”.