AUTOMATIC DATA PROCESSING (ADP)

ADP es la mayor empresa de Estado Unidos de soporte tecnológico en el procesamiento de datos. Tiene cuatro líneas de negocio: Servicios a Empleadores (gestionando una red de datos de recursos humanos), Servicios a Brokers, Servicios de Clearing y Servicios a Dealers del sector de la Automoción (ofreciendo todo el soporte tecnológico necesario en este tipo de empresas). La empresa fue fundada en 1949, cuenta con 46.000 empleados, su capitalización es de $27.440 millones y el año pasado facturó $8.881 millones. Su dividendo ha crecido de forma constante desde 1974, su calidad crediticia S&P es AAA y Moody´s Aaa. Durante los últimos 25 años no ha perdido dinero nunca, lo cual es una clara prueba de sus fortísimas ventajas competitivas. Si el modelo de negocio y el sector de JKHY os gustaba, pero JKHY os parece demasiado pequeña, ADP es la solución. Es una empresa de menor crecimiento pero con mayor posicionamiento en el sector.

Durante la semana que viene haré el análisis más extenso, en línea con los anteriores. Hoy sólo quería presentar la compañía para que pudierais conocerla y, llegado el caso, aprovechar los recortes en los precios. Mis cálculos establecen el valor de la compañía cerca de los $90 por acción y creo que podría venderse, a largo plazo, por encima de los $110. Yo ya estoy posicionado en el sector con JKHY y no me queda liquidez por lo que no puedo comprar acciones de esta compañía. Pero por si hay alguien interesado, por debajo de $50 yo empezaría a analizarla en serio para una compra a largo plazo.

Como veis, esto no es una recomendación de compra sino que simplemente os animo a analizar esta compañía al detalle (¡recordad que mis análisis no sustituyen a los vuestros!). La semana que viene publicaré mi análisis a ver qué os parece. Por mi parte, esta empresa tiene toda mi confianza. Este año va a realizar un spin-off de su división de servicios a brokers. Seguro que vamos a analizar también esa nueva empresa porque las perspectivas son magníficas.

Espero que os haya abierto el apetito este pequeño aperitivo. La semana que viene más.

EL INVERSOR VALUE Y EL CICLO ECONÓMICO

La obsesión por el ciclo económico es una de las muestras más evidentes del pensamiento cortoplacista del inversor medio. Es el market timing del seguidor del Análisis Fundamental y, como cualquier otro tipo de market timing, está condenado al fracaso. En este artículo vamos a explicar cómo debemos enfrentarnos los inversores value al ciclo económico.

Los ciclos económicos son una constante en la historia de la Economía. Los economistas, armados con todo tipo de indicadores adelantados, coincidentes y retrasados intentan una y otra vez determinar el momento en que la próxima recesión tendrá lugar para que mediante el uso de las políticas económicas adecuadas, dicha recesión tenga un impacto negativo menor. Como podemos imaginar, esta labor nunca ha tenido éxito y es que el market timing con la economía es tan complicado como con el mercado de acciones.

Imaginemos que la economía es la empresa Phelps Dodge (PD), la segunda mayor minera de cobre del mundo. Es una empresa claramente cíclica (como la Economía) por lo que tras un periodo de expansión vendrá un periodo de recesión.

A medida que el ciclo económico expansivo sigue su curso, las rentabilidades pasadas de PD son cada vez más impresionantes y, al mismo tiempo, las señales de advertencia sobre el final del ciclo se irán incrementando. Por ejemplo, mientras que el margen neto de PD en 2002 fue de un –28%, en 2006 pasó del +30%. La cotización, en ese mismo periodo, pasó de $11 a $127. Si miramos al pasado reciente, PD es una empresa muy rentable pero a medida que esa rentabilidad pasada es más impresionante, el inversor prudente debe tener presente que tarde o temprano eso se acaba. La clave está en las palabras “tarde o temprano”.

Aunque todos sabemos que tras una expansión viene un enfriamiento (y en algunos casos una recesión) y aunque todos podemos ver las señales de advertencia, nadie es capaz de predecir el momento en que terminará la etapa expansiva. De hecho, las señales de advertencia se pueden ver poco después de que la etapa expansiva haya empezado, con unas subidas tempranas de tipos de interés. A medida que la etapa expansiva sigue su curso, el goteo de señales de advertencia es constante. Incluso podemos tener una serie de malas noticias macro durante la expansión que no frenan el crecimiento pero que sí advierten de un posible enfriamiento.

Por otro lado, el ciclo económico no se mueve el línea recta sino que, al igual que las cotizaciones, se mueve en una sucesión de picos y valles que dibujan una tendencia alcista (etapa expansiva) o bajista (etapa recesiva). Esto quiere decir que el mero hecho de ver noticias macro negativas no anticipan el comienzo de una recesión sino que, simplemente, estamos en un valle. Después vendrán noticias macro positivas que borrarán de la memoria del mercado las anteriores noticias negativas y que suponen la continuación de la actual etapa expansiva. Por tanto, al igual que en las Bolsas, los que juegan al market timing macroeconómico van a tener que luchar contra numerosas señales de cambio falsas que les harán tomar la decisión errónea en el peor momento.

Si os fijáis en el gráfico de PD, en Abril de 2004 las perspectivas de nuestra “economía de laboratorio” no podías ser peores. Si en ese momento nos fijamos en la rentabilidad pasada (multiplica por 4 en 18 meses) y si tenemos en cuenta el componente cíclico de la empresa, cualquiera podría decir “esto no va a más” y bajarse del carro sólo para ver cómo vuelve a multiplicar por tres durante los próximos 3 años. Y aun así, después de la subida de la cotización, de la subida del cobre, de sus beneficios record y de su componente cíclico, no podemos saber si hay que vender ahora en $160 o dentro de dos años en $310. Sí sabemos que cuando el ciclo termine las acciones de PD van a caer con fuerza, pero como podéis ver, esto tiene poca aplicación práctica.

La analogía entre la Economía y PD demuestra cómo jugar al market timing “macro” es un juego peligroso. Saber que tarde o temprano va a llegar una etapa recesiva es lo mismo que no saber nada porque eso todo el mundo lo sabe. Si nos obsesionamos con la ciclicidad de la economía, cada señal de advertencia (que permanentemente vamos a tener y, en muchos casos nos van a proporcionar informaciones contradictorias) va a suponer un cambio en nuestras expectativas y unas rotaciones de cartera que, alejadas del verdadero sentido económico que debería tener toda inversión, se aproximarán más a la mera especulación cortoplacista (es decir, que vas a palmar pasta).

¿De qué nos sirve saber que la etapa negativa va a llegar sin saber cuándo? De nada. Es algo que vendrá cuando tenga que venir y tenemos que jugar en ese entorno de máxima incertidumbre. Obsesionarse con la próxima y segura recesión es como obsesionarse con nuestra propia muerte. Todos sabemos que va a llegar pero tomamos nuestras decisiones ignorándola por completo. ¿Qué sentido tendría decir que “como tarde o temprano voy a morir, voy a dejar de trabajar para aprovechar la vida al máximo”? Ninguno. Es una tontería. Es una afirmación irresponsable e inmadura. ¿Qué sentido tiene decir que “como tarde o temprano va a llegar una recesión, voy a permanecer en liquidez”? Me temo que el mismo que el anterior.

Un periodo expansivo puede durar varios años. La caída de las Bolsas durante el periodo de enfriamiento, en la mayor parte de los casos, son meras pausas para seguir subiendo. Si permanecemos el liquidez ante la menor señal de advertencia, vamos a perdernos años de mercado alcista. Por otro lado, supongamos que llega la recesión y el mercado cae. ¿Vamos a entrar cerca del mínimo? Eso es ciencia-ficción, amigos. Lo más normal es que el seguidor del market timing macro, después de un 20% de caída, diga “cuando caiga un 10% más, entro”. Un 40% más arriba se da cuenta de que ha perdido su oportunidad pero eso no le preocupa demasiado porque, como ya hemos visto, durante todo proceso expansivo hay un montón de señales negativas a las que poder agarrarse. Se consolará diciendo “los márgenes están en máximos históricos, ya llegará una recesión”. Lo peor de todo es que está en lo cierto: la recesión llegará. Pero por el camino habrá perdido muchas buenas oportunidades por estar obsesionado con el market timing.

Los inversores value no hacemos market timing. Si vemos una empresa mal valorada (mal valorada por aquellos que sí hacen market timing) tomaremos las decisiones de inversión procedentes con independencia de las señales contradictorias que recibimos permanentemente del mercado macro. ¿Qué más me da que la curva de tipos esté invertida si MSFT cotiza a $22? Yo no sé si vamos a tener una recesión, cuándo va a tener lugar ni cuánto durará (ni me importa). Lo que sí sé es que MSFT a $22 es una ganga. ¿Qué va a pasar con el mercado inmobiliario? No tengo ni idea. Pero lo que sí sé es que gracias a sus economías de escala, los norteamericanos pueden ahorrarse $2.500 al año comprando el Wal-Mart. ¿Es preocupante que los márgenes estén en máximos históricos? Sí. Pero más preocupante es la irracional subida de las inmobiliarias españolas (preocupante para sus accionistas, claro). Ese es el juego de los inversores value. Jugar a hacer predicciones es para otros.

REFLEXIÓN FINAL

No deja de sorprenderme cómo algunos inversores no dejan de anticipar recesiones económicas y correcciones en las Bolsas. La sensación que me produce es la misma que si alguien en el metro me dice que tarde o temprano las temperaturas subirán y llegará el verano. Lo que siento es una mezcla entre estupor y cachondeo. El verano sigue al invierno de la misma forma que tras una expansión siempre viene una recesión (o un enfriamiento). Lo mismo pasa con las cotizaciones de los índices: después de una subida importante como la que hemos tenido desde el verano pasado, lo más normal es que venga una corrección o estemos algún tiempo laterales. No hace falta buscar un indicador exotérico ni preguntarle a George Soros para saber esto. Es algo natural. Pero algunos se empeñan en autoproclamarse “inventores del agua”. Lo siento mucho pero decir estas cosas no sólo no tiene ningún mérito sino que, además, no tiene sentido inversor alguno.

Hasta que las valoraciones no sean insostenibles, los mercados seguirán subiendo a largo plazo. Por el camino habrá correcciones (como la de hoy, como la de Mayo) pero las valoraciones son las que mandan a largo plazo. Es normal que en un mercado alcista nos encontremos con muchas señales de peligro. Algunas desaparecerán (la curva de tipos invertida puede adquirir una pendiente normal) y otras permanecerán en señal de peligro hasta que el mercado alcista termine (eso parece que puede pasar con el VIX – indicador técnico que ignoro totalmente y no me creo, por cierto). Pero ese mercado alcista no terminará porque el VIX esté en mínimos históricos sino porque las valoraciones del mercado sean irracionales. Y aun en ese escenario hay buenas oportunidades de inversión para el inversor value (sólo hay que fijarse el JNJ durante la burbuja tecnológica, por ejemplo).

Los obsesionados con el market timing y con los atajos fáciles y rápidos (también llamados indicadores) van a sentirse perdidos constantemente. Por poner un ejemplo, en el foro de Invertia hay tres indicadores de malos augurios que reaparecen cada poco tiempo: 1) los márgenes en máximos, 2) la burbuja inmobiliaria y 3) el VIX. Pues bien, los beneficios de las empresas llevan en máximos 3 años, la supuesta burbuja inmobiliaria parece que va a explotar desde hace 3 años (como poco) y el VIX lleva en mínimos desde hace más de 3 años. El seguidor del market timing se ha perdido rentabilidades cercanas al 40% en el S&P (y ya no hablo del Ibex) o ha ignorado su forma de invertir (en cuyo caso habría ganado dinero pero su indisciplina le convierte en un claro candidato a perderlo rápidamente).

Cuando las valoraciones alcancen un nivel insostenible (que lo alcanzarán), los mercados empezarán un proceso bajista. Pueden pasar 3 meses o 7 años en que esto suceda. Eso no se sabe. Lo que es seguro es que todos los seguidores del market timing dirán el clásico “ya lo decía yo y nadie me hacía ni caso”. El elliotista de turno dirá que él lo anticipó en su recuento, el técnico dirá que las divergencias del MACD no engañan, el chartista dirá que “claramente” lo avisaba la figura de hombre-cabeza-hombro y el pseudo-inversor dirá que los márgenes estaban en máximos. Incluso si las valoraciones no alcanzan un exceso y el mercado experimenta un lógica, normal y saludable corrección de un 10%-20% (no os quepa duda que durante cualquier mercado alcista las vamos a encontrar, por lo que cuando llegue el momento que no cunda el pánico) todos esos “iluminados” dirán que lo anticiparon sus bolas de cristal. Lo curioso es que lo que anticipaban con su VIX en mínimos, su burbuja inmobiliaria y sus márgenes en máximos no era una simple corrección, sino un mercado del oso como el que pasamos tras la burbuja tecnológica. Al final ellos siempre tienen razón, aunque no ganen un duro con ello.

Con esto quiero advertir al novato (que los tengo muy abandonados ya que pocas veces escribo para ellos) que no se deje seducir por las técnicas de market timing que han funcionado en el pasado, tengan la naturaleza que tengan; que sean conscientes que tras un periodo positivo (económico o bursátil) siempre viene uno negativo y que es imposible predecir ni el momento del cambio ni su profundidad; y que no olviden que el mercado es un conjunto de empresas cuyas cotizaciones se mueven, a largo plazo, al son que marcan las valoraciones. Con esto ya sabéis en qué debéis fijaros.

Para leer

ONE UP ON WALL STREET (1989) y BEATING THE STREET (1993), de Peter Lynch y John Rothchild.

Pocas veces me he divertido tanto leyendo un libro de Bolsa. Los dos son magníficos. Muy divertidos, muy prácticos, muy detallados... son dos libros que deben ser leídos por cualquier tipo de inversor (value o growth) cualquiera que sea su nivel de conocimientos.

Los dos libros están plagados de ejemplos reales. En muchos de ellos nos reproduce los Balances y las Cuentas de Resultados de las empresas. Nos dice las partidas clave de cada análisis. Cada dos por tres hay listas con consejos y trucos muy sencillos de comprender y de seguir. Divide las todas las empresas en seis grupos, nos dice cómo saber a qué grupo pertenece cada empresa, cuáles son los elementos importantes a la hora de analizarlas, cuáles son sus riesgos y qué retorno esperar de cada una. Merece una mención especial el análisis de empresas cíclicas. Lo hace en los dos libros y en cada uno resalta puntos distintos en los que fijarse. Es curioso que a pesar de que los dos libros han sido escritos por las mismas personas, sobre el mismo tema y con sólo 4 años de diferencia, no son en absoluto repetitivos.

En sus ejemplos empieza desde el principio. Nos dice cómo llego a tal compañía y qué buscaba. Hace un repaso de los aspectos cualitativos y de las partidas contables más importantes. Repasa errores y aciertos, comentando la posterior evolución de cada una de sus inversiones. Vamos, que no son dos libros con conceptillos sueltos y consejos vagos. Lynch se moja y explica mucho más que lo que explican otros. Sin duda, hay muchas cosas que no dice, pero las que dice son muy importantes.

Así que la recomendación no puede ser otra que CÓMPRATELOS YA!!!! Estoy seguro de que te van a gustar. A mí me entusiasmaron (ya estoy planeando una segunda lectura).

JOHN NEFF ON INVESTING (1999), de John Neff

Me pareció un libro bastante flojo. No aporta casi nada nuevo. Se enrolla mucho en temas autobiográficos de los que poco podemos sacar como inversores.

Desde luego, tiene bastantes ejemplos y es interesante ver las opiniones de uno de los mejores gestores de fondos de la historia, pero, en la mayoría de los casos, no pasan de meras opiniones. Faltan datos, técnicas y estrategias concretas.

Todo se resume a: invertir a largo plazo, en empresas con unos fundamentales sólidos y que tengan un PER bajo. Sin embargo, no se mete a fondo en ninguno de estos puntos. Lo más interesante y concreto del libro ya lo tratamos aquí en un artículo.

Comenta también algunos puntos de análisis cualitativo, pero no profundiza casi nada. En este sentido, son mucho mejores los libros de Peter Lynch y el libro de Phillip Fisher.

En definitiva, aunque no es un mal libro, le falta llegar a ideas concretas. Para los interesados en el Contrarian Investing, son mucho más completos los libros de David Dreman y el de Gallea y Patalon, titulado Contrarian Investing.

DESGLOSE DE POSIBLES CONFLICTOS DE INTERESES: No tengo ningún interés económico de ningún tipo relacionado con estos dos libros. No conozco ni a los autores, ni a los editores de los mismos. No tengo acciones en ninguna empresa editorial ni en ninguna librería. Los requisitos para que recomiende un libro son: 1) que sea fácil de leer, 2) que tenga muchos ejemplos y sea muy práctico, 3) que tenga consejos concretos que puedan ser seguidos por cualquiera y 4) que me parezcan coherentes con la temática del blog. No recibo dinero (ni beneficio alguno) del autor, ni del editor, ni de ninguna tienda de libros.

Altman Z-Score: El detector de quiebras

El Altman Z-Score es un sencillo método de análisis de la fortaleza financiera de una empresa. Lo que nos dice este método son las probabilidades de quiebra establecida por una combinación de ratios financieros. El modelo fue creado en 1960 por Edward Altman, profesor de la Universidad de Nueva York.

El modelo tiene 5 variables:

X1: (Working Capital/Total Assets)
X2: (Retained Earnings/Total Assets)
X3: (EBITDA/Total Assets)
X4: (Market Value of Equity/Total Liabilities)
X5: (Net Sales/Total Assets)

Para calcular el valor del Altman Z-Score, debemos combinar las variables anteriores de la siguiente forma:

Z = 1,2 * X1 + 1,4 * X2 + 3,3 * X3 + 0,6 * X4 + 1,0 * X5

El modelo se interpreta de la siguiente manera:

Z-SCORE por encima de 3 : La empresa no presenta probabilidad de quiebra y se le considera segura.

Z-SCORE entre 2,7 y 2,9: Está en zona de precaución. Debe hacerse un análisis muy pormenorizado antes de entrar en la compañía.

Z-SCORE entre 1,8 y 2,7: Está en zona de alerta. Si las condiciones financieras no cambian rápidamente, es muy probable que la empresa quiebre en los próximos dos años.

Z-SCORE menor que 1,8: La quiebra es inminente. El peligro financiero es máximo.

Este modelo debe ser completado con un análisis del balance. Es el complemento perfecto para los análisis de liquidez y solvencia que debemos realizar para cualquier empresa. Recuerda que el Working Capital (Fondo de Maniobra) es igual al Activo a Corto Plazo (Current Assets) menos el Pasivo a Corto Plazo (Current Liabilities)

EJEMPLO: GENERAL MOTORS (GM)

Sobre GM planea la sombra de quiebra desde hace casi tres años. Su deuda se considera bono basura y unos cuantos hedge funds están apostando por su bancarrota con opciones PUT fuera de dinero. Es, por tanto, la candidata ideal para ser analizada con el Método Altman Z-Score. Vamos a utilizar las cuentas anuales de 2005. Cuando se publiquen las de 2006, los que estén interesados en la compañía ya sabrán lo que tienen que hacer. Necesitamos el Balance y la Cuenta de Resultados.

Si tienes problemas con la imagen haz clic aquí.


Como podemos observar, GM tiene un Z-Score de 0,614. Por algo su deuda se considera bono basura. Aquel que decida comprar acciones de GM deberá analizar con mucho cuidado su situación financiera. La apuesta aquí no es cuánto va a ganar GM el año próximo ni cuánta cuota de mercado va a mantener. El comprador de GM apuesta a que la compañía no va a quebrar. Como cualquier apuesta “todo o nada” si sale bien la jugada los retornos van a ser muy altos pero si sale mal lo que hoy compramos a $34 podemos venderlo a menos de $1. En cualquier caso, la compra de acciones de GM no puede catalogarse de inversión. Es una operación especulativa en toda regla.

DESGLOSE DE POSIBLES CONFLICTOS DE INTERESES:No tengo acciones de GM ni ninguna posición alcista o bajista sobre el valor con derivados. Por otro lado, no tengo intención alguna de tomar ninguna de las posiciones comentadas durante los próximos meses. Tampoco tengo posiciones en ningún valor del sector ni tengo pensado tomarlas.

SERIE SOBRE EL CASH FLOW

Aunque tenía pensado hacer un artículo más en la serie sobre el Cash Flow, he decidido no hacerlo porque el siguiente artículo era realmente complejo. Para poder hacer lo que se explicaba era necesario hacer muchos ajustes en los Estados de Cash Flow con información desperdigada por todas las cuentas anuales. El nivel necesario de contabilidad era demasiado alto. Así que de momento creo que es mejor dejarlo aquí. La serie sobre el Cash Flow se queda con los siguientes artículos:

1. El Cash Flow y los trucos contables más habituales. Explicamos los principales motivos por los que es necesario analizar el CFO.

2. Los Estados de Cash Flow. Repasamos la estructura y el contenido de los Estados de Cash Flow.

3. El Cash Flow Operativo. Claves para calcular una versión aproximada y muy sencilla del CFO.

4. Analizando el Cash Flow. Explica cómo analizar el CFO.

5. El Cash Flow y el Beneficio Neto. Repasa la especial relación entre CFO y Net Income.

6. Los motores del Cash Flow. ¿Qué hay detrás del CFO? Estudia al detalle los elementos clave para el crecimiento del CFO.

Creo que está bastante completa. Seguro que dentro de un tiempo volvemos con la segunda parte de esta serie. Estudiaremos el Cash Flow de Inversiones, el Cash Flow Financiero y los trucos contables para hinchar el CFO. Después deberíamos analizar la relación entre los Estados de Cash Flow y algunas partidas del Balance y de la Cuenta de Resultados. Vamos, que queda mucho por decir sobre el Cash Flow, pero vamos a descansar unos meses para no aburrirnos. Lo que ya sabéis es muchísimo más de lo que sabe el inversor medio y le vais a poder sacar mucho rendimiento.

Espero que os haya gustado esta serie.

Un fuerte abrazo.

LOS MOTORES DEL CASH FLOW

El crecimiento y los cambios en los fundamentos de rentabilidad y eficiencia son los principales motores del CFO. Aislando dichos motores podremos analizar con mayor rigor el CFO. (Empezamos muy fuerte después de las vacaciones ;))

I. CRECIMIENTO

Todas las fuentes y usos de cash están afectadas x el crecimiento. El crecimiento impulsa las ventas (fuente de cash), pero también el coste de las ventas (uso de cash) y el gasto operativo (uso de cash). El crecimiento también afecta al Working Capital (Fondo de Maniobra) ya que el crecimiento impulsa el inventario y los Receivables – Clientes – (usos de cash) e incrementa los Payables – Proveedores – (fuente de cash).

En definitiva, el efecto en cash del crecimiento depende de los efectos relativos sobre el margen bruto, el gasto operativo y las cuentas del Working Capital (inventarios, receivables y payables).

El efecto en cash del crecimiento

Para aislar los efectos del crecimiento, debemos mantener constantes las medidas de rentabilidad (márgenes) y eficiencia (turnovers). Tomamos el incremento en ventas en $ y lo multiplicamos por:

1. Criterios de Rentabilidad (mantenemos constantes los márgenes en relación a ventas).
i. Beneficio Bruto.
ii. Gasto Operativo.
iii. Operating Income Cushion –EBITDA- (es el incremento en ventas x margen operativo).

2. Criterios de eficiencia.
i. Recivables.
ii. Inventory.
iii. Payables.
iv. Operating Working Capital (Incremento en Ventas x Receivables + Inventory – Payable en porcentaje de las ventas).

3. Total cash effect on growth (Incremento en Ventas x EBITDA – Operating Working Capital en % de las ventas).

El Operating Income Cushion mide el efecto del crecimiento sobre el beneficio bruto (lo aumenta) y el gasto operativo (lo aumenta). Si el Operating Income Cushion es positivo, el crecimiento habrá aumentado más el beneficio bruto que el gasto operativo (el crecimiento es fuente de cash). Pero el crecimiento también afecta al Working Capital (uso de cash) y eso se aprecia en un Operating Working Capital positivo.

II. RENTABILIDAD Y EFICIENCIA

Los cambios en los fundamentos de rentabilidad y eficiencia de una empresa pueden ser fuente o uso de cash. Los cambios en la rentabilidad se miden con los márgenes. Mayor margen = mayor rentabilidad = fuente de cash. La eficiencia relaciona la gestión de Clientes y del Inventario con Proveedores. Se miden el % de las ventas, en veces de turnover o en número de días (365/turnover).

Efectos en cash de cambios en rentabilidad y eficiencia

Cada empresa tiene cierto control sobre su eficiencia y rentabilidad. Por ejemplo, puede incrementar precios o recortar costes para mejorar sus márgenes o reducir inventario, o recolectar clientes y retrasar sus pagos para incrementar su eficiencia.

Para aislar los efectos en cash de la rentabilidad y la eficiencia, debemos multiplicar las ventas del año actual por los cambios en las medidas de rentabilidad y eficiencia. Incrementos en los márgenes y en Proveedores son fuentes de cash, mientras que incrementos en el Operating Expense Ratio, Clientes/Ventas e Inventario/Ventas son usos de cash. Si el efecto total (con los mismos apartados que en el caso anterior) es negativo, los cambios en rentabilidad y eficiencia habrán consumido $ de CFO.


III. EJEMPLO: COCA-COLA (KO)

Vamos a utilizar las recién publicadas cuentas anuales de KO del ejercicio 2006. Podéis bajarlas de su página web. La tabla inferior es un resumen de las partidas del Balance y de la Cuenta de Resultados que vamos a utilizar en nuestro análisis del CFO. (Las cifras se expresan en billones americanos).


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COGS es el coste de los materiales vendidos y SG&A es el coste administrativo y de las ventas. En rojo aparecen los usos de cash (partidas que al aumentar suponen un descenso del CFO) y en negro las fuentes de cash (partidas que al aumentar suponen un aumento de CFO).

Las ventas en 2006 crecieron en $0,984b y COGS, como porcentaje de las ventas, ha disminuido por lo que el margen bruto ha pasado de un 65% a un 66% durante este periodo. Sin embargo, los gastos operativos (SG&A) como porcentaje de las ventas han crecido desde el 38% al 39%. Este aumento del coste compensa al anterior, de tal forma que el EBITDA 2006, como porcentaje de las ventas, sea igual que el EBITDA 2005. Sin embargo, la gestión del WC ha mejorado sensiblemente, pasando (en términos de turnover) de 14 días a 11.

Pasemos al análisis de los efectos del crecimiento. Recordad que cada una de las entradas se calcula de la siguiente forma: aumento ventas x entrada correspondiente % de 2005. Esto es porque para el análisis mantenemos constantes los criterios de rentabilidad y eficiencia del año anterior. Por ejemplo, para calcular el efecto del crecimiento sobre la cuenta Proveedores, multiplicamos $0,984 x 19,45% = $0,191.


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El incremento en ventas ha aumentado tanto el beneficio bruto como el gasto operativo. Midiendo el efecto del crecimiento por criterios de rentabilidad de forma colectiva, podemos decir que el crecimiento ha aumentado el beneficio operativo en $0,263b. El crecimiento ha disminuido el Working Capital (uso de cash), por lo que tiene un efecto positivo sobre el CF de $0,035b. Por lo que el efecto total del crecimiento ha sido de $,298b (= $0,263 + $0,035). Por tanto, el crecimiento en ventas ha tenido un efecto positivo sobre el CFO de la empresa. Es un crecimiento sostenible y sano que genera rentabilidad y fortaleza económica en el empresa. Veamos los efectos del cambio en la rentabilidad y en la eficiencia de KO.

La tabla inferior muestra los efectos del cambio en la rentabilidad y en la eficiencia. El cálculo de cada entrada es el siguiente: (vamos a calcular el cambio en el SG&A) Beneficio Bruto 2006 x (SG&A 2006 % Ventas – SG&A 2005 % Ventas) = $15,924 x (39% - 38%) = $15,924 x 1,33% = $0,211. Recuerda qué partidas son usos de cash y cuáles son fuentes de cash. Es muy importante tenerlo presente siempre.


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El beneficio bruto en 2006 creció desde un 65% a un 66%, mientras que el SG&A pasó del 38% al 39%. El primero es una fuente de cash (su aumento es bueno para el CFO) mientras que el segundo es un uso de cash (su aumento es malo para el CFO). Como el efecto positivo del primero es superior al efecto negativo del segundo, el efecto total del cambio en la rentabilidad de KO tiene un efecto positivo sobre el CFO de $0,04b. Es, por tanto, una fuente de CFO. Sin embargo, los cambios en la eficiencia de KO han consumido CFO. Las partidas que son usos de CF (inventarios y clientes) han crecido más que la partida que es fuente de CF (proveedores). Por tanto, este empeoramiento en la eficiencia ha hecho que el Working Capital sea uso de cash. El efecto total de los cambios en la rentabilidad y en la eficiencia de KO supone una fuente de cash, que añade $0,012b al CFO.

Por último, sólo queda analizar el efecto total del crecimiento, de los cambios en la rentabilidad y de los cambios en la eficiencia sobre el CFO. La tabla inferior los resume.


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Como vemos, el efecto total es positivo. El crecimiento supone una fuente de cash por valor de $0,298b ($0,263 + $0,035) mientras que los cambios en la rentabilidad y eficiencia suponen una fuente de cash por valor de $0,013b. El efecto total, por tanto, es de una fuente de cash de $0,311b ($0,298 + $0,013).

IV. CONCLUSIONES

Es fundamental analizar los efectos del crecimiento y de los cambios en la rentabilidad y eficiencia sobre el CFO. Si analizamos las cifras del balance sin más, podemos encontrar un aumento de las ventas que a primera vista puede parecer positivo. Sin embargo, si lo analizamos en profundidad, es posible que encontremos que dicho crecimiento en las ventas se basa en una rebaja de los márgenes o un aumento de la cuenta de Clientes, por lo que dicho crecimiento, en vez de generar CFO lo consume.

Como podéis ver, es muy sencillo hacer un Excel con todos estos parámetros. No dudéis en haceros uno porque al analizar todos estos factores, vais a poder conocer vuestras empresas de una forma mucho más completa. Como siempre, si tenéis alguna duda no dudáis en escribirme.

DESGLOSE DE POSIBLES CONFLICTOS DE INTERESES: Coca-Cola supone el 5% de mi cartera y no tengo intención de reducir este porcentaje. Para aumentarlo debería tener liquidez (que no tengo) y ver unos precios atractivos. Es una inversión a largo plazo.

CERRADO POR VACACIONES

Como mañana por la mañana me voy al carnaval de Gijón, este blog no se actualizará hasta el jueves 22. Ese día 22 y el viernes 23 terminaremos con la serie sobre el Cash Flow. Estos dos últimos artículos son los más importantes y los más prácticos de toda la serie, pero conviene que repaséis lo que ya hemos visto. Seguro que os van a gustar. Por otro lado, además de mis libros del CFA, me llevo como lectura de placer el otro libro de Peter Lynch que me quedaba por leer. A la vuelta seguro que está terminado y listo para comentaros algo. Como anticipo quiero decir que estoy preparando una serie de artículos sobre Behavioural Finance y que estoy analizando la farmacéutica española Almirall que prepara su salida a Bolsa como nos dice Alfonso Ballesteros en su blog (tardaré un poco porque voy a estudiar la ley del medicamento, a ver si de una vez me sirve para algo mi carrera de Derecho...) Y como sabéis que me gusta meteros caña con artículos de cierta complejidad técnica, vamos a analizar el impacto de los planes de pensiones en las cuentas de las empresas norteamericanas. Este es un tema de CFA Nivel II muy complejo pero también muy importante (que se lo digan a General Motors).

Antes de irme, quería comentar dos cosas más.

En primer lugar, aunque tengo muchas ganas de hacerlo y es un verdadero honor que algunos me lo pidáis, no puedo gestionar fondos de nadie. Espero hacerlo como profesional en el futuro, pero no ahora. A parte de ser ilegal, creo que aun no estoy capacitado para ello. En uno de sus libros, Peter Lynch comenta que es increible que para ser peluquero tengas que sacarte un título mientras que para ser gestor de fondos no sea necesario. Estoy de acuerdo. A vuestro gestor le tenéis que exigir una preparación enorme (curriculum, performance GIPS, estructura legal, soporte operativo... en definitiva, algo muy muy serio) y que demuestre una gran madurez. Creo que todavía me falta mucho. Pero muchas gracias por proponérmelo. Es un verdadero honor.

En segundo lugar, algunos me habéis pedido que rebaje el nivel técnico de los artículos porque os cuesta un poco seguirlos. He de decir que intento simplificar al máximo los artículos (y por ello me he ganado algún comentario negativo con razón por omitir detalles) para que os cueste lo menos posible. Pero no olvidéis que escribo para que aprendáis y todo proceso de aprendizaje es duro. No vamos a sacar el CFA, ya lo sé. Pero vamos a aprender conceptos y técnicas básicos para analizar una empresa y que por lo menos os permita identificar las empresas que NO son buenas inversiones.

Lo que quiero es que si un broker o un vecino os dice que XXX va a subir como la espuma, en vez de hacerle caso sin más, seáis capaces de mirar el balance, los estados de cash flow y la cuenta de pérdidas y ganacias y ver si es una empresa rentable, eficiente y sólida. Con esto ya descartamos Terra, Jazztel y Avanzit (eso ya es mucho!). Lo siguiente que quiero es que analicéis la empresa por factores cualitativos para ver si está bien dirigida, si es un buen negocio, y si su estrategia le va a permitir seguir siéndolo. Con esto nos acercaremos a empresas con ventajas competitivas sostenibles de bajo riesgo operativo. Por último, espero que podáis valorar la empresa y ver si los precios actuales tienen o no sentido (sólo si tiene o no sentido, no hay que llegar a un detalle decimal en la valoración sino que sólo pretendo una valoración aproximada). Todo en líneas generales, como si fuéramos pintores de brocha gorda. El detalle es para profesionales. Con los grandes rasgos ya vale. Y para poder hacer esto hay que estudiar un poco y esforzarse.

Por eso no voy a rebajar el nivel técnico del blog. Si lo hiciera perdería el sentido y yo me aburriría mucho escribiendo. Hay blogs mucho mejor escritos que este, con artículos más entretenidos e interesantes. Toros, Osos y Borricos no es, ni pretende ser, un blog entretenido. Lo que quiero es que sea útil. Que lo lea poca gente pero que sea gente que de verdad quiera aprender y que se esfuerce. Me interesa este tipo de lector porque en vuestros correos me enviáis vuestras ideas de inversión que me obligan a estudiar nuevos sectores y nuevas empresas y así yo voy aprendiendo cada vez más.

Así que no voy a rebajar el nivel técnico del blog. Soy un candidato a CFA y el contenido técnico es la diferenciación de este blog. Es mi estrategia competitiva. Espero que lo comprendáis. :)

Un fuerte abrazo a todos. Espero veros a mi vuelta!!!!

El Cash Flow y el Net Income (Beneficio Neto)

Es muy importante conocer cómo se relacionan CFO y Beneficio Neto. En este breve artículo, vamos a despejar algunas de las dudas más frecuentes. (Recordad que esto es sólo una pequeña introducción y que hay un montón de detalles y excepciones que no puedo publicar aquí por falta de espacio).

Algunas empresas generan un cash flow operativo positivo, aun teniendo pérdidas contables. Esto ocurre cuando la empresa incurre en gastos non-cash de mucha envergadura (depreciación o amortización) o está liquidando su fondo de maniobra o working capital (inventarios o clientes). Ahora bien, la empresa deberá ser rentable en algún momento para sobrevivir ya que la rentabilidad es un requisito esencial para que el cash flow sea sostenible.

Sin embargo, sólo porque la empresa sea rentable no quiere decir que su cash flow operativo sea sostenible. Una empresa puede incrementar su CFO liquidando su inventario, acortando el periodo de cobro a clientes y alargando el periodo de pago a proveedores. Sin embargo, como el inventario sólo se puede reducir hasta cero y llega un momento en que los proveedores te cobran, esta forma de incrementar el CFO no es sostenible. Se necesita alcanzar un beneficio contable operativo.

A largo plazo, las tasas de crecimiento del NI y del CFO deberían ser relativamente estables pero a corto plazo, éstas pueden diferir mucho. Estas diferencias pueden deberse a factores estacionales, a los ciclos, a factores específicos de la empresa o a manipulación de los beneficios.

Factores Estacionales

Las operaciones de determinadas empresas pueden verse muy afectadas x factores estacionales. En el caso de las jugueterías, antes de las Navidades incrementarán su inventario (uso de cash) para poder atender a todas las ventas, con lo que rebajarán su CFO. Su Beneficio Neto (Net Income), x supuesto, será pequeño antes de estas fechas. Cuando las ventas navideñas tienen lugar, el Net Income resurge y el CFO se incrementa a medida que se reduce inventario. Al final, el informe anual no se verá afectado x esta estacionalidad, que sólo afecta a los informes intermedios.

Ciclicidad

Casi todas las empresas se ven afectadas x el ciclo económico y según se pasa de expansión a recesión, el Net Income y CFO suelen diferir. Durante una recesión, las ventas de las empresas son menores x lo que su Net Income es menor (que puede ser aun menor por los write-dows y los impagos). Como no se renueva el inventario, el CFO va creciendo a medida que se va reduciendo el inventario viejo y se van cobrando las cuentas de clientes. Como no se puede reducir ni clientes ni inventario hasta cero, esta mejora es temporal. Una vez terminada la recesión, crece el inventario y la cuenta clientes, reduciendo el CFO.

Ciclo de vida de la empresa

Durante su fase inicial, la empresa tendrá pérdidas (el coste operativo superará las ventas) y también tendrá CFO negativo ya que la empresa aumentará inventarios y clientes. Ya en la fase de crecimiento comienzan los beneficios pero no será hasta bien entrados en esta fase cuando el CFO superará el beneficio. Durante esta fase, que puede durar hasta décadas, la tasa de crecimiento de CFO y Net Income serán relativamente estables, estabilidad que continúa en la fase de madurez. En esa última etapa, CFO sigue superando al Net Income pero ambos caen irremediablemente.

Factores específicos de la empresa

Las tasas de crecimiento de Net Income y CFO pueden diferir x las decisiones operativas de la empresa. Ej: una empresa relaja sus exigencias a clientes para ganar cuota de mercado, que puede incrementar el Net Income pero rebajará el CFO.


NOTA: Ya sólo faltan dos artículos para terminar con esta serie sobre el Cash Flow. Mañana me voy al carnaval de Gijón (el Antroxu) hasta el miércoles, así que no sé cuán los podré publicar. Intentaré hacerlo desde Gijón pero es posible que hasta el jueves este blog no se actualice. Un fuerte abrazo a todos!

LO QUE APRENDÍ ARRUINÁNDOME A LOS 20 AÑOS

El último artículo de Fernando me recordó mis comienzos en la Bolsa y la ruina que experimenté a los 20 años. Toda mi posterior forma de invertir se puede resumir con lo que pensé después de aquello: "con una ruina ya he tenido sufiente". Esta es mi experiencia.

En mi último año de colegio la burbuja tecnológica estaba en su punto máximo. Recuerdo un documental de La 2 sobre unos traders que se forraban haciendo intradías. Qué emocionante para un chaval de 17 años. Así que al calor del dinero rápido me fui interesando cada vez más en la Bolsa.

Hasta que llegó el crack. No tenía acciones pero el golpe fue duro porque me di cuenta que obtener rentabilidades no era tan fácil. Luego vino el 11-S. Fue mi punto de inflexión. A partir de ese día supe que mi futuro estaba en los mercados. Al día siguiente mis padres me compraron el primer libro de Bolsa: “Los secretos para ganar dinero en mercados alcistas y bajistas” de Stan Weinstein. Me duró menos de un día.

Unos meses después me había leído una montaña de libros. Fui a un curso de José Luis Cava en el CEF y me creí el cuento de los futuros. Convencí a mis padres para que me dejaran abrir una cuenta de derivados en Morgan Stanley. No tenía tarjeta de crédito pero sí cuenta de futuros. Y como era más chulo que un ocho, me puse a operar con el DAX. Mi objetivo era multiplicar por dos cada tres meses. Al final multipliqué por 0,5 en un mes. El Rey del Análisis Técnico se había arruinado (si no llega a ser por mi madre hubiera multiplicado por 0). Arruinado a los 20 años escasos. Hoy, 4 años después, creo que fue la mejor y más importante experiencia profesional de mi vida (claro que tenía 20 años y fue con cuatro perras).

Como soy bastante cabezota, supuse que yo no era el problema sino que el problema estaba fuera de mí. Me compré un libro sobre Warren Buffet que me duró aun menos que aquel el de Stan Weinstein. Y decidí que el camino era el Análisis Fundamental y el vehículo las acciones. Conocí a David Dreman y me metí de forma obsesiva con el análisis contrario y de ratios. Es tan emocionante llevarle la contraria al mercado...

A mediados de 2003 sabía todo lo que había que saber sobre AF (me muero de risa sólo con pensarlo) y había convencido a mis padres para que me diesen más dinero. Menos mal que coincidió con un próspero mercado alcista de small caps. Y así me recuperé de mi ruina. Gracias a una nueva inyección de capital y a mucha suerte (aunque yo pensaba que era gracias a mis super poderes). A finales de 2004 y hasta 2005 tenía una cartera paralela con CFDs. Lo que gané con la revalorización de los activos lo perdí con el tipo de interés. Ese fue mi último contacto con los derivados.

Acciones de aquella época fueron MOT, BWNG (comprada por Level3), FLEX, INFS, UAHC (que despertó mi interés por el sector Health-Care y fue mi operación más rentable)... De esas empresas no sabía nada más que tenían unos ratios bajos. Ni me preguntaba el por qué de esa valoración anormalmente baja. Suponía que era porque el mercado era muy tonto y yo muy listo. Bajé mi objetivo de duplicar cada tres meses a un 50% anual. Me hace gracia pensarlo.

Como ya me había arruinado una vez, diversificaba mucho (entre 30 y 40 acciones) pensando que esa era la mejor protección. Y en cierto modo así fue porque me quebraron varias empresas y el impacto fue bastante bajo. Algunos ejemplos son OCA, ENC, DCN... un lechazo enorme con SFP (menuda porquería de empresa). Y así comprendí que se me escapaba algo. Aunque tenía fuertes beneficios no era normal que quebrara un 15% de mis empresas.

Volví a Buffet y empecé a leer sus cartas a los accionistas. Y todo cambió. Ya no quería ganar. Ahora quería no perder. La clave no estaba en diversificar sino en conocer la empresa. No valen los atajos. Invertir es una tarea larga, pesada y lenta (aunque mucho más emocionante que especular). Un simple ratio como el PER no es suficiente para tener rentabilidad. El PER es el RSI de los técnicos. Es un atajo y como tal no es válido. Buffet cambió mi forma de pensar. Ya no tenía una cartera de acciones sino participaciones en empresas. Empresas sólidas y rentables con una estrategia, con unos productos, con una directiva...

El análisis financiero es, desde entonces, mi prioridad. Analizar el balance al detalle, leer entre líneas las cuentas anuales, conocer la empresa y el sector, probar sus productos, investigar como un detective... Luego ya viene la valoración (que pasó a ser la parte aburrida) pero primero hay que “empaparse” de la empresa. Disfruto leyendo Cuentas Anuales. Me divierte conocer sectores y empresas. Y así me di cuenta que mi etapa de especulador había terminado y que empezaba mi formación como inversor.

Creo que el 2007 será mi tercer año como inversor. Ahora mi objetivo es un 8%-9% anual. Crecer poco a poco. Conocer mis empresas. Seguir formándome para llegar a ser un buen gestor de fondos. Creo que el haber pasado por una burbuja tecnológica, un mercado bajista durísimo, una fiebre especulativa con derivados, una ruina, haber tenido suerte con las small caps, haberme tragado varias quiebras y darle la vuelta a todo para reconvertirme en un inversor de la más vieja escuela y todo ello desde los 17 a los 24 años, me ha dado una experiencia que pocos gestores profesionales tienen y de la que me siento muy orgulloso. Y lo que me queda... Antes de empezar el CFA pensaba que terminarlo era el último paso. Hoy pienso que es sólo el primero. Cuántas cosas que hoy creo importantísimas me parecerán auténticas chorradas dentro de unos años. Supongo que eso es normal según pasan los años. No sé... sólo puedo decir que me encanta este “trabajo”.

Me gustaría terminar resumiendo las lecciones más importantes que he aprendido durante esta primera etapa de mi “vida profesional” por si a alguien le puede servir y sobre todo para que yo no las olvide:

Ponte siempre en el peor de los escenarios.
Respeta cada céntimo de tu capital; no desprecies un 1% porque ya hayas ganado un 200%.
El mercado es mucho más listo que yo. Si te crees especial, la vas a cagar.
La prudencia y la paciencia son las mayores cualidades de un buen inversor.
Obtener rentabilidades es el trabajo más complicado del mundo.
Si no tienes dudas es que estás haciendo algo mal.
Evita los riesgos de cualquier tipo. Asumir riesgos innecesarios es faltarle al respeto a la confianza de tu cliente.
Muévete en escenarios razonables y sé muy conservador en tus proyecciones.
Evita el crecimiento insostenible que promete dinero seguro, rápido y facil.
Empieza analizando los aspectos negativos de tu empresa. Ponte siempre en lo peor.
Opera en el largo plazo y deja que tus directivos y empleados (que son los que mejor conocen el negocio) hagan crecer tus inversiones.
Mis rivales son los tíos más listos y más bien pagados del mundo. Por algo será.
Nadie es capaz de predecir el futuro. Si he hecho los deberes no pueden hacerme dudar los comentarios de otros.
Si ante nuevas posibles inversiones dices “Sí” más veces que “No”, estás haciendo algo mal.
Cada día, antes de hacer nada, repite despacio: “el letargo que raya en la holgazanería sigue siendo la piedra angular de nuestro estilo inversor”. No es broma, lo repito cada día.
Que la Bolsa no te amargue la vida. Habla de Bolsa lo justo. Piensa en la Bolsa lo justo. Vive.

Analizando el Cash Flow

Cuando analizamos los Estados de Cash Flow de una empresa, debemos fijarnos en dos aspectos: 1) la eficiencia de la empresa a la hora de generar cash y 2) la generación de Free Cash Flow.

1. Eficiencia en la generación de cash

La eficiencia en la generación de cash es la capacidad que tiene una empresa para generar cash con sus operaciones corrientes. Para medirla, el analista cuenta con tres sencillos ratios:

CASH FLOW YIELD. Indica la relación entre el CFO y el Net Income. Nos dice si la empresa puede generar suficientes cash de sus beneficios. Es muy importante que este ratio esté por encima de 1,00. Si está por debajo, es probable que el inventario esté creciendo demasiado o haya que dar muchas facilidades de pago a los clientes por lo que podríamos esperar un descenso en el crecimiento de las ventas.

CASH FLOW TO SALES. No es más que el CFO dividido entre las Ventas de ese mismo periodo. Cuanto mayor sea, mejor. Es importante compararlo con los ratios de sus competidores.

CASH FLOW TO ASSETS. Es el CFO dividido entre la media de activos totales. Para calcular esta media vamos al balance y sumamos el activo total de este año y del anterior y lo dividimos entre dos. Cuanto mayor sea, mejor. Es importante compararlo con los ratios de sus competidores.

Estos dos últimos ratios están muy ligados a dos medidas de la rentabilidad de una empresa: el margen operativo y el ROA. Ahora bien, excederán dichas medidas en una proporción igual al Cash Flow Yield.

2. Free Cash Flow

El Free Cash Flow es la cantidad de cash que permanece en la empresa después de cumplir con todos los gastos necesarios para mantener su nivel operativo. Debe cubrir la actividad operativa actual, pago de intereses, pago de impuestos, dividendos (esto no está aceptado por todos los analistas) y capex.

Si el FCF es positivo, la empresa no sólo habrá cumplido con todos sus compromisos ý exigencias operativas sino que además todavía le quedará dinero para reducir la deuda o expandirse. Un FCF negativo significa que la empresa deberá vender parte de sus inversiones, aumentar la deuda o emitir acciones para poder mantener su nivel operativo planeado. Si el FCF permanece en negativo durante varios años, es posible que la empresa tenga muchas dificultades para emitir nueva deuda y nuevas acciones.

Para calcular el FCF, la fórmula rápida es CFO – CAPEX. Ahora bien, hay varios tipos de FCF y sus cálculos varían de uno a otro. Sin embargo, la más sencilla (y posiblemente la más utilizada) es la fórmula que acabamos de poner. Algunos le restan los dividendos y otros no. Lo importante es tener una idea general. El detalle es más para profesionales.

Me gusta mucho calcular el porcentaje de FCF que obtiene la empresa por cada dólar de ventas. Cuando mas FCF por dólar de ventas, mejor. Es muy importante compararlo con los competidores. (%FCF = FCF/Ventas). Podemos seguir con esta idea y calcular un ROA con el FCF en vez de con el Net Income (FCF/Media Activo Total). También lo comparo al de los competidores.

Caso práctico

Vamos a comparar FISV y JKHY. Los inputs necesarios para el análisis son: (cifras en miles de millones)

Net Income: FISV ($0,494) JKHY ($0,09)
CFO: FISV ($0,66) JKHY ($0,17)
Average Total Assets: FISV ($6,10) JKHY ($0,86)
Sales: FISV ($4,24) JKHY ($0,59)
CAPEX: FISV ($0,205) JKHY ($0,045)
FCF (CFO-Capex): FISV ($0,455) JKHY ($0,125)

CASH FLOW YIELD: FISV (1,33) vs. JKHY (1,89)
CASH FLOW TO SALES: FISV (15,56%) vs. JKHY (28,81%)
CASH FLOW TO ASSETS (ROA con CFO): FISV (10,81%) vs. JKHY (19,76%)
FCF TO SALES: FISV (10,61%) vs. JKHY (21,18%)
ROA (con FCF): FISV (10,73%) vs. JKHY (14,53%)

JKHY es, por tanto, mejor empresa que FISV a la hora de generar CFO y FCF. Siendo muy atractivo el negocio de ambas, este ha sido uno de los factores fundamentales que han hecho que compre acciones de JKHY y no de FISV. JKHY sigue formando parte de mi cartera. (Nota: si a alguien le gusta este sector pero JKHY le parece demasiado pequeña, le recomiendo que investigue ADP).

El Cash Flow Operativo

Para calcular el Cash Flow Operativo (CFO) utilizaremos tanto el Balance como la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Lo que buscamos son flujos de dinero reales, no contables. En la Cuenta de Pérdidas y Ganancias vamos a encontrar, por ejemplo, ventas que aun no han generado un ingreso de dinero y gastos que no suponen una salida de dinero. Estos dos flujos contables, como no son flujos reales, van a ser eliminados en el CFO. Lo que pretendemos, en definitiva, es tener una visión de los flujos reales generados con la actividad operativa de la empresa.

Para calcular el CFO existen dos métodos: el directo y el indirecto. Como la mayor parte de las empresas utilizan el segundo, ese es el que vamos a estudiar nosotros.

El método indirecto parte del Net Income (Beneficio Neto) y sigue ajustando todos aquellos elementos que afectan al Net Income pero que no suponen un cash flow real. Lo que pretende es eliminar el impacto de dichos elementos sobre el Net Income para quedarse sólo con los flujos operativos reales. Los más importantes son:

1. Depreciación

Se refiere tanto a la depreciación (activos tangibles), amortización (activos intangibles) y depletion (recursos naturales). Todos ellos afectan al Net Income pero no suponen un verdadero flujo de dinero. El montante de cada uno puede encontrarse en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias o en las Notas de los Estados Financieros. Para eliminar su impacto del Net Income y calcular el CFO, debemos sumarlos al Net Income.

2. Ganancias y Pérdidas

Las ganancias y las pérdidas de la venta de activos no son flujos reales, sino resultados contables. Aparecen en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y su impacto sobre el Net Income debe ser eliminado. El flujo real de la operación de compra/venta de un activo aparece íntegro (no sólo la parte del beneficio o pérdida contable) en el Cash Flow from Investing (CFI). Así que para calcular el CFO, restaremos las ganancias del Net Income y sumaremos las pérdidas.

3. Cambios en el activo circulante (current assets)

Un descenso en cualquier componente del activo circulante (que no sea el cash o equivalentes) supone un incremento del CFO. Un aumento en cualquier componente del activo circulante supone un descenso del CFO. Esto se debe a que un aumento del inventario, por ejemplo, conlleva un descenso de cash (emplea cash para comprar inventario). Sin embargo, un descenso de inventario produce un aumento de cash (al vender el inventario supone un ingreso de dinero).

Así que tomamos el balance y sumamos al Net Income cualquier descenso en las cuentas de Clientes (Accounts Receivable), Inventario (Inventory) y Gastos Anticipados (Prepaid Expenses). Cualquier aumento sería restado del Net Income.

4. Cambios en el pasivo circulante (current liabilities)

Un aumento en cualquier componente del pasivo circulante supone un incremento del CFO. Un descenso en cualquier componente del pasivo circulante supone un descenso del CFO. Esto se debe a que un aumento del pasivo circulante supone un retraso de un pago (salida de dinero), lo cual incrementa el cash disponible y el CFO del periodo. Un descenso del pasivo circulante supone un consumo de cash (realiza un pago = salida de dinero) por lo que disminuye el CFO.

Así que tomamos el balance y sumamos al Net Income cualquier aumento en las cuentas de Proveedores (Accounts Payable), Accrued Liabilities (pasivos incurridos pero no pagados = salarios, alquileres...) e Income Taxes Payable (impuestos debidos no pagados). Cualquier descenso en esas cuentas deberá ser restado del Net Income para calcular el CFO.

Estos cuatro puntos suelen representar los flujos de caja no reales más habituales. Sin embargo, hay muchos más. Ir al máximo detalle requiere unos conocimientos contables importantes y, sobre todo, mucho tiempo. Así que con estos cuatro (que son fácilmente identificables) un inversor particular ya puede hacerse una idea del CFO de una empresa. Yo le añadiría la parte de salarios pagada con stock options y las aportaciones a los planes de pensiones, que también se encuentra con facilidad en las Cuentas Anuales. Con todos estos ajustes, ya tenemos casi el 83% de los ajustes del CFO de Campbell Soup Co. que podéis ver en el artículo anterior.

Con todo esto ya podéis tener una aproximación fiable del CFO de empresas españolas que no reportan los Estados de Cash Flow y podréis entender mejor los Estados de Cash Flow de las empresas que sí los reportan. Hay que tener en cuenta que para atraer capital extranjero las empresas se ven obligadas a publicar los Estados de Cash Flow cada vez con más detalle, por lo que poco a poco cada vez serán más las empresas españolas que los publiquen.

(Estos artículos tocan los puntos más generales del tema del Cash Flow. Hay un montón de detalles, excepciones y complicaciones que debería estudiar en profundidad un profesional con mucho tiempo y medios. Para los inversores particulares, creo que es mejor simplificar y dejar claras las líneas generales. Si alguien tiene alguna duda, por favor, que no dude en hacérmela. A lo mejor yo tampoco sé lo que pregunta, pero esa es la forma de aprender. Una última aclaración. Creo que está claro pero lo digo por si las moscas: siempre hablo de Estados Unidos y de la contabilidad en ese país. Seguro que en otros países estos temas tienen otra regulación, formas y procedimientos. Tened esto presente, por favor).

LOS ESTADOS DE CASH FLOW

Los Estados de Cash Flow (EE CF) nos muestran cómo las actividades operativas, de financiación y de inversión de la empresa afectan a su cash (cash y equivalentes) durante un periodo determinado. Por tanto, ignora las actividades operativas, financieras y de inversión que no tienen impacto en el cash. Por ejemplo, si una empresa convierte acciones preferentes en ordinarias, aunque es una operación financiera muy importante, como no tiene impacto alguno en el cash de la compañía, no se verá reflejado en los EE CF. En definitiva, los EE CF son el puente entre el Balance y la Cuenta de Pérdidas y Ganancias.

Podemos resumir en dos los objetivos de los EE CF:

1. Informar sobre la recepción y uso de cash por parte de la empresa durante el periodo.

2. Informar sobre las actividades operativas, financieras e inversoras de la empresa.

Los EE CF vienen divididos en tres partes:

1. Cash Flow From Operating Activities (CFO): Se refiere a las entradas y salidas de cash que resultan de las transacciones que afectan al Net Income (Beneficio Neto) de la empresa.

2. Cash Flow From Investing Activities (CFI): Se refiere a las entradas y salidas de cash que resultan de compras y ventas de activos de largo plazo y de determinadas inversiones.

3. Cash Flow From Financing Activities (CFF): Se refiere a las entradas y salidas de cash que resultan de las actividades que afectan a la estructura del capital de la empresa.

La tabla (1) siguiente muestra los componentes más característicos de cada categoría ordenados según sean entradas de cash o salidas de cash.



Si tienes problemas con la imagen pincha aquí.

A continuación podréis ver los Estados de Cash Flow de Campbell Soup Co (CPB). En su página web os podéis descargar las cuentas anuales del ejercicio 2006 y en su página 24 encontraréis sus EE CF. He elegido esta empresa porque es sencilla, todos conocemos su negocio y la mayor parte de nosotros hemos saboreado alguna de sus deliciosas sopas.



Si tienes problemas con la imagen pincha aquí.

Muchas veces hemos hablado del CAPEX (capital expenditures, en inglés). En el ejemplo de CPB el capex es igual a Purchases of Plant Assets – Sales of Plant Assets, que podréis encontrarlos en la parte de CFI. En este caso el CAPEX 2006 de CPB es de $307 MM. La diferencia entre CFO y CAPEX es igual al Free Cash Flow (FCF). Así que el FCF de CPB del año 2006 ha sido de $919 MM. Ya seguiremos con el tema del FCF más adelante, no os preocupéis.

(1) Es la traducción de una tabla que aparece en uno de mis libros del CFA Level I. Fue publicada en 2004 en inglés en un libro llamado Financial Accounting, de B.E. Needles y M. Powers. Hice el gráfico con el paint y me quedó un poco cutre. Lamento las molestias.

El Cash Flow y los trucos contables más habituales

La semana que viene vamos a dedicarla casi exclusivamente al Cash Flow. Pero, antes de meternos en harina, vamos a explicar por medio de ejemplos por qué es importante el análisis del Cash Flow. Como veréis, gracias a su análisis seremos capaces de detectar algunos de los trucos contables más frecuentes.

Dentro de los límites de lo Principios Contables Generalmente Aceptados (GAAP), las empresas disponen de una amplia variedad de técnicas contables agresivas que pueden aumentar el Net Income –NI– (Beneficio Neto) de forma artificial. Como estas técnicas no suelen afectar al Cash Flow Operativo (CFO), las tasas de crecimiento de ambos pueden variar mucho si dichas técnicas son utilizadas y comparándolas el analista será capaz de descubrir si hay algún retoque en las cuentas anuales.

A continuación se explican las más comunes.

Hinchar las ventas

Las empresas pueden aumentar su NI reconociendo las ventas demasiado pronto (cuando el proceso del beneficio no está completado) o reconociendo ventas ficticias. También, dentro de los límites del GAAP, la empresa puede manipular al alza las cifras de ventas (x ejemplo infravalorar el valor de los productos devueltos x clientes insatisfechos).

Fuera del GAAP, la empresa puede reconocer ventas antes de que los productos sean enviados para que beneficios de otro periodo posterior pasen al periodo actual. También pueden reconocer ventas a un cliente que no existe o a uno existente que no ha hecho el pedido (x lo que lo devolverá inmediatamente, aunque esas ventas se reflejarán en sus estados financieros).

Estas prácticas producirán un aumento inexplicable del Accounts Receivable (es la cuenta Clientes en España) y de las Deferred Revenues (Ventas Diferidas), pero nunca afectarán al CFO.

Capitalizar gastos de forma agresiva

Normalmente, el gasto que produzca un beneficio económico futuro será capitalizado como un activo y, x tanto, su coste se repercutirá en las Cuentas de Pérdidas y Ganancias futuras. Las empresas tienen libertad para determinar cuándo capitalizar (repartir el coste entre varios años) y cuándo imputar (cargar todo el coste al beneficio del año actual). Por ejemplo, si decide capitalizar el coste de desarrollo de software demasiado pronto, puede incrementar el NI del periodo actual.

Fuera de los límites del GAAP, algunas empresas capitalizan gastos que son claramente gastos operativos (gastos de mantenimiento o de publicidad) para aumentar el NI actual. Esta capitalización irregular provoca una aumento del activo fijo pero no un incremento del CFO.

Un aumento del periodo de capitalización

Si se aumenta el periodo de capitalización, la empresa reducirá el gasto en amortización, depreciación o depletion. GAAP no establece el periodo de vida útil de un activo y esto debe hacerlo la empresa. Un menor gasto produce un NI mayor. Como estos gastos son non-cash, el CFO no estará afectado.

Activos Operativos

No todos los activos está sujetos a amortización, depreciación o depletion (la idea es la msma en los tres casos, lo único que cambia es el tipo de activo). Algunos activos (como goodwill) sólo reconocen el gasto si el activo ha sido dañado. Sin embargo, la valoración del daño es muy subjetiva. Si en el NI no se reconoce el daño, el NI y el goodwill estarán hinchados. Lo mismo ocurre si no se realiza un write-down de inventario (consiste en devaluar el inventario porque, por ejemplo, se ha quedado obsoleto). También hay mucha subjetividad juzgando la probabilidad de cobro de la cuenta clientes, de tal forma que al eliminar créditos de baja calidad, tendremos un mayor NI y un saldo mayor en la cuenta Clientes (esto aumentará el fondo de maniobra y la empresa parecerá más solvente de lo que es). Estas técnicas no afectan al CFO.

Pasivos

Si no se reconocen deudas pendientes con proveedores u otro tipo de obligaciones, podemos tener un pasivo menor y un NI mayor al real. No afectan al CFO.

Net Income

Algunas empresas manipulan el NI futuro al alza mediante la imputación de gastos futuros en el momento presente. Cuando una empresa tiene un año muy malo, puede aprovechar y volcar un montón de gastos futuros al presente, haciendo que el crecimiento del año siguiente sea mucho mayor. No hay impacto en el CFO.

John Neff - Técnicas de un Contrario

Hoy comentaremos una técnica desarrollada por John Neff y que hará las delicias de los amantes del PER bajo. En su libro John Neff On Investing, se denomina a esta técnica Total Return to P/E.

El concepto de Total Return no es más que la tasa de crecimiento del beneficio más la rentabilidad por dividendo. Vamos a ir por partes que aquí “hay mucho que rascar”.

En primer lugar, tenemos la tasa de crecimiento del beneficio. Neff se fija en empresas cuya tasa de crecimiento del beneficio de los últimos 5 o 10 años se encuentra entre el 7% y el 20%. Las empresas con un crecimiento inferior al 7% son empresas muy mediocres o demasiado maduras, que se mueven por la inercia de la economía, no por su calidad intrínseca. Las empresas con crecimientos superiores al 20% son demasiado especulativas y, como se considera que no es un ritmo sostenible, tarde o temprano defraudan al mercado y al que haya invertido en ellas.

El otro componente del Total Return es la rentabilidad por dividendo. Es un ratio clásico entre los inversores en valor: a mayor rentabilidad por dividendo, más barata está la acción. A mí no me gusta el dividendo porque resta puntos a la tasa de crecimiento sostenible de la empresa, pero si ya hemos seleccionado empresas con crecimientos entre el 7% y el 20%, esto me preocupa menos porque parece que el dividendo no ha frenado el crecimiento.

Supongamos que la empresa ABC tiene un crecimiento en su beneficio del 12% durante los últimos 5 años y su rentabilidad por dividendo actual es de un 3%. El Total Return de ABC será de un 15%. Tan sencillo como eso.

A continuación, Neff divide el Total Return entre el PER presente de la empresa. Si ABC cotiza a un PER de 8 veces, su John Neff Ratio (por llamarlo de alguna forma) sería de 1,8750. Neff busca empresas cuyo ratio sea dos veces el ratio del sector o del mercado y, en cualquier caso, prefiere ratios superiores a 2,00.

John Neff, junto a David Dreman, es el gurú de los inversores contrarios. Por eso le gusta tanto el PER. Neff busca empresas cuyo precio ha sido muy castigado por un exceso de pesimismo y por eso puede concentrar empresas con un Total Return alto y un PER bajo.

Sin embargo, los PER ya no son tan bajos como los de la época en que Neff escribió esta técnica y los dividendos se han reducido mucho. Por otro lado, al emplear el Beneficio Neto (tanto en su tasa de crecimiento como en el PER) corremos el riesgo de la manipulación por parte de la directiva (la semana que viene vamos a dedicarla exclusivamente a este tema) y, además, en su cálculo hay muchos elementos extraordinarios que no responden a la realidad del negocio. Así que os propongo hacer un par de ajustes a esta técnica.

Para calcular el Total Return vamos a utilizar la tasa histórica del crecimiento del Cash Flow Operativo (CFO) de la empresa, en vez de la tasa histórica de crecimiento del beneficio neto. Por otro lado, copiando a Neff, utilizaremos la rentabilidad por dividendo actual. Con esto ya tenemos nuestro propio Total Return, amigos! (fácil, divertido y para toda la familia).

Como hemos utilizado la tasa de crecimiento del CFO en vez de la del beneficio neto, en el denominador no emplearemos el PER sino el Ratio Precio/Cash Flow. Y ya tenemos todos los elementos necesarios para calcular el John Neff Ratio.

Podemos refinarlo aun más. Neff insiste mucho en la calidad financiera de la empresa. No le gustan, como es natural, las empresas con mucha deuda. Así que para calcular el denominador del John Neff Ratio, en vez de dividir Capitalización entre Cash Flow Operativo, podemos sustituir la Capitalización por el Enterprise Value.

A grandes rasgos el Enterprise Value (EV) es igual a la Capitalización + Deuda – Cash. Así que las empresas con mucha deuda y poco cash (posición financiera delicada) tendrán un John Neff Ratio inferior que otra empresa bien capitalizada y de Total Return semejante.

La tabla inferior muestra cada componente del John Neff Ratio en una lista de 24 empresas de distintos sectores y tamaños. El CFO y el EV se expresan en billones americanos. La tasa de crecimiento del CFO (G CFO) es la tasa compuesta anual de los últimos 5 años. T.R. es el Total Return.



Si tienes problemas para ver la imagen pincha aquí.

Naturalmente, los análisis de Neff no se quedan en calcular el John Neff Ratio. Busca empresas con ventajas competitivas en sectores fácilmente comprensibles por él. El análisis de la fortaleza financiera es muy minucioso y seguro que tiene muchísimas más técnicas para valorar acciones. Aun así, creo que esta técnica os va a parecer muy interesante.

EL ANÁLISIS CUALITATIVO: Visión General

Con el artículo de hoy sobre el Análisis DAFO, ya hemos terminado la serie de artículos dedicada al análisis cualitativo de una empresa. Este análisis debe constar de los siguientes pasos (como mínimo):

1. Lectura de la Carta a los Accionistas de las Cuentas Anuales.
2. Lectura del informe de los directivos sobre la empresa y el sector de las cuentas anuales.
3. Estudio detenido de los segmentos de la compañía.
4. Análisis DAFO.
5. Estudio de la ventaja competitiva y de la estrategia.
6. Estudio de las fuerzas Porter.

Es muy difícil cumplir con los pasos 4, 5 y 6 sin haber leído antes las cuentas anuales de los últimos años de la empresa que estamos analizando. Leer las cuentas de la competencia ayudaría mucho a entender el sector. Es un trabajo pesado pero que todo inversor value debe realizar.

Al final, todo esto sirve para saber qué es lo que mejor hace nuestra empresa, descubrir si los competidores pueden imitarlo y, por último, tener claro por qué los consumidores van a seguir comprando nuestros productos y no los de la competencia. Después de estos tres puntos básicos, la lista de factores cualitativos de vital importancia en cualquier inversión es muy extensa, pero en un artículo anterior ya tocamos los más importantes.

Después de todo esto, viene la valoración. Pero es el último paso pues, sin tener claros los aspectos cualitativos, difícilmente vamos a poder valorar correctamente una empresa.

Como podéis ver, el inversor value analiza empresas, no acciones.

Análisis DAFO

El Análisis DAFO (o DOFA) es una herramienta utilizada para analizar una empresa y su entorno. Se centra en el estudio de las Debilidades, Amenazas, Fortalezas y Oportunidades de una empresa. Como podéis imaginar, las debilidades y las fortalezas son factores internos, mientras que las amenazas y las oportunidades son factores externos.

No me quiero enrollar en un tema que fácilmente podréis encontrar muy buena información en Internet en español. Sólo pretendo hacer un breve resumen que nos puede servir de guía rápida a la hora de hacer un Análisis DAFO a alguna de nuestras empresas.

A continuación os propongo unos breves ejemplos de cada clase. Hay mucho más y las variedades según empresa y sector son miles. No hay un listado “mágico” que sirva para todas las empresas. Pero, según vas conociendo un sector, los puntos DAFO son cada vez más evidentes.

I. Factores internos: Fortalezas y Debilidades



II. Factores externos: Amenazas y Oportunidades



El siguiente paso te toca a ti. Mi consejo es que busques por Internet en las miles de páginas que hablan del Análisis DAFO. En todas viene más o menos lo mismo. Fíjate en los consejos o trucos que te proponen a la hora de hacer el análisis, fíjate en los ejemplos... Por último, haz una lista genérica con los 10 o 15 puntos que debería tener cada categoría para analizar cualquier tipo de empresa en cualquier sector. A medida que conozcas empresas y sectores, vete ampliando la lista con factores específicos para cada sector. Verás lo rápido que vas a dominar este tipo de análisis. En un año ya me he recorrido 14 sectores. Voy rápido porque sé que esto me va a ayudar en mi carrera profesional. Para un no-profesional, con 6 al año va fenomenal.

Ánimo con este pequeño trabajo de borricos. Ya veréis cómo os cunde.

JKHY aumenta su dividendo un 18%

Ya comenté alguna vez que no soy amigo del dividendo por diversos motivos: 1) rebaja la tasa de crecimiento sostenible de la empresa, 2) tributa y 3) reemplaza a la recompra de acciones que es una forma de retribución mucho más atractiva.

Pues bien, ayer saltó la noticia entre los cuatro o cinco accionistas de JKHY (no somos muchos más) que la empresa aumentaba su dividendo un 18%. Yo no he comprado esta acción para que me dé un dividendo, sino para que crezca la cotización con la empresa. Sin embargo, hay que reconocer que la amortización de acciones, en empresas tan pequeñas, puede llegar a ser un problema.

Supongamos que la empresa recompra acciones y sigue estando olvidada por el mercado. Si la cotización no sube, poco a poco irá perdiendo capitalización hasta que alguno de sus fondos deba venderla. O aun peor, si vienen mal dadas y hay un descenso en el precio, su pequeña capitalización puede generar un problema de liquidez y un pánico entre sus fondos de referencia que no pueden tener empresas tan pequeñas en cartera (si JKHY cae un 50% y recompra acciónes, su capitalización podría rondar los $800 millones... una miseria).

Pero el tema del dividendo se queda en anécdota se leemos el comentario de Kevin Williams, CFO de JKHY. Williams justifica el aumento del dividendo de esta forma: "(...) creemos que el mercado no ha recompensado adecuadamente a nuestros accionistas por nuestros resultados, por lo que el Consejo ha decidido aumentar el dividendo un 18%". Comparto la opinión de Williams. JKHY la mejor empresa del sector y así lo ha demostrado con sus resultados anuales.

Así que estar de acuerdo con el CFO en que JKHY ha sido olvidada por el mercado, compensa de sobra el mal sabor de boca que me deja el aumento del dividendo. (Ojalá todas las malas noticias fueran así). Claro que no estoy tan decepcionado como aquella vez que Peter...

ESTRATEGIAS COMPETITIVAS

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