¿ERES UN PER-DILLO?

“Si tras diez minutos de partida de poker no sabes quién es el pardillo, es que el pardillo eres tú”

A los inversores value, sobre todos a los del tipo “contrario” (David Dreman y John Neff a la cabeza), siempre nos ha parecido fascinante ver un PER bajo. El PER es al Análisis Fundamental lo que el RSI es al Análisis Técnico. Es nuestro Santo Grial y, como todo Santo Grial, puede llevar a la ruina a muchos inversores.

Como en la sección “Teoría: Análisis y Valoración” hay cinco artículos sobre el PER, no vamos a extendernos demasiado describiéndolo. Básicamente, un PER bajo indica que la acción está barata y un PER alto indica que está cara. Parece la fórmula mágica que nos hará ricos y, sin embargo, seguimos sin serlo. ¿Cuál es el problema? Veamos algunos ejemplos.

Con el buscador de acciones de yahoo finance, he encontrado 11 empresas que cotizan con un PER inferior a 2 veces. ¿Acaso el mercado está lleno de pardillos que no saben lo que es el PER? ¿Nadie ha descubierto estas empresas? Antes de pasar a la tabla, vuelve a leer la primera frase de este artículo. ¿Ya? Pasemos a la tabla.

(si tienes problemas para ver la tabla, haz click aquí)

Como podéis ver, son empresas en su mayoría muy pequeñas y con un altísimo componente especulativo. Algunas de ellas al borde de la quiebra, con una relación entre deuda y fondos propios altísima. Muchas son incapaces de ganar dinero y están mal dirigidas. Otras, además de todo lo anterior, tienen unas cuentas anuales muy pintorescas que huelen a cuco. Las que tienen mejor pinta son cíclicas en un momento alto del ciclo. Otras son extranjeras en países de alta prima de riesgo. En definitiva, son empresas en las que puedes multiplicar por 10 o por 0. Empresas de alto riesgo pero que, debido a sus múltiplos bajos, parecen gangas para un inversor value. ¿Qué diferencia hay entre comprar una empresa de estas con PER bajo y un biotecnológica pequeña y chicharrera? Ninguna. Pero el PER bajo puede hacer que parezca que una es mucho más arriesgada que otra.

Uno de los gurús que más ha escrito sobre el PER es el contrario David Dreman. En sus libros podréis encontrar un sin fin de estadísticas que demuestran lo bueno que es tener una cartera con un PER bajo. Entonces, pudiendo encontrar empresas con un PER inferior a 2 veces, ¿por qué su fondo Contrario de Small-Caps tiene un PER de 16 veces? ¿Por qué su fondo Contrario de Mid-Caps tiene un PER de 14 veces? ¿Por qué su fondo Contrario de Big-Caps tiene un PER de 12 veces?

La respuesta es que, además de factores cuantitativos de valoración, el Sr.Dreman (que por algo es uno de los mejores gestores de fondos de todos los tiempos) analiza factores cualitativos que hacen que las empresas que él compra sean empresas rentables, eficientes, bien dirigidas y con calidad. Lo que distingue sus fondos de los que puede hacer un contrario amateur, es que Dreman analiza la empresa que hay detrás de un PER, mientras que nosotros, los pardillos, nos quedamos con el PER (que es lo más sencillo) y ya pensamos que hemos hecho un análisis fundamental completo (y encima pensamos que estamos comprando acciones de bajo riesgo!!!)

Por tanto, una vez más, hemos visto cómo tanto o más importante que analizar la valoración de una empresa es analizar sus cualidades como tal. Como decía Philip Fisher, “el motivo para que una empresa esté cara hoy y lo siga siendo mañana es que no hay motivos para que ni hoy ni mañana esté barata”. Si compramos una empresa muy “barata” pero que no tiene ni un motivo para estar cara, estaremos realizando una mala inversión.

PD: Es interesante ver las “ideas de inversión” de la página de la Contrarian Investing Association. Yo estoy registrado y de vez en cuando me mandan un mail que ni leo. Pero merece la pena para ver los chicharrazos de bajo múltiplo en los que se meten. Luego hay alguna empresa grande que sí parece interesante, pero por lo general son buscadores de pelotazos. Chicharrean igual que un analista técnico pero lo visten de análisis fundamental para que parezca más financiero, más científico o, sencillamente, más molón. Para muestra, un botón. Y si quieres otro, pues toma otro.

INVERSIONES SOCIALMENTE HIPÓCRITAS

Este domingo, El País publicó un artículo sobre el conocido Vice Fund. Como siempre aparecen personas con una escala de valores muy alterada por su codicia y por sus complejos, la filosofía de inversión de este fondo (que ya conocía desde hace mucho tiempo) nunca me pareció ni sorprendente ni interesante. Sin embargo, en la España de “Salsa Rosa” y de “El Tomate”, este tipo de noticias tiene bastante aceptación y son muy comentadas.

Aunque no me considero una persona religiosa, 12 años de colegio de jesuitas en Gijón y 5 años de universidad con los Legionarios de Cristo en Madrid dejan bastante poso. Desde pequeño conviví con unos jesuitas muy influenciados por la Teología de la Liberación que siempre nos hablaban de los Mártires del Salvador (con el Padre Ignacio Ellacuría a la cabeza). La película sobre Monseñor Romero es un clásico de mi infancia. No lo voy a negar, tengo un maravilloso recuerdo de aquellos jesuitas que, en vez de evangelizar, defendían un mensaje de amor, paz, respeto e igualdad. Para unos eran curas rojos, para otros, entre los que me encuentro, eran unas personas excepcionales.

Por tanto, en vez de fijarme en el fondo de los vicios, me centré en los comentarios sobre la gestora católica norteamericana Ave Maria Mutual Funds. Esta gestora está especializada en invertirán empresas moralmente correctas y que no rompen con las enseñanzas de la Iglesia Católica. Las desinversiones que comenta el artículo, en empresas como HRB, DIS y PFE no tenían nada que ver con aquello que aprendí de mis jesuitas (la desinversión en AOL por los contenidos pornográficos me parece muy razonable y coherente, todo hay que decirlo). Así que, un poco molesto con esta gestora, me puse a investigar sus fondos.

Como dice en su web, Ave Maria Funds tiene cuatro fondos que invierten en renta variable y dos que invierten en renta fija. Mis investigaciones se centraron en los primeros. Gracias al servicio de Morningstar, es sencillo conocer las 25 mayores posiciones de cada fondo y, no lo voy a negar, lo que descubrí me cabreó bastante. En los fondos Ave Maria Catholic Values (AVEMX), Ave Maria Growth (AVEGX) y Ave Maria Opportunity (AVESX) encontré las siguientes inversiones:

GENERAL DYNAMICS (GD). Uno de los mayores contratistas de defensa en USA. Se dedica a la fabricación de tanques, armamento ligero y pesado, munición, buques de guerra, aviones de inteligencia... Más información en su web.

ROCKWELL COLLINS (COL). Fabrica sistemas de navegación y localización de tropas, sistemas de telecomunicación y servicios de inteligencia para las tropas de tierra, mar y aire. Más información en su web.

TVI CORP (TVIN). Fabrica componentes de defensa contra elementos químicos y bacteriológicos a las tropas norteamericanas. Esto, que puede parecer un producto defensivo, protegió (con escaso éxito) a las tropas norteamericanas de sus propias armas químicas en la primera guerra del golfo. Más información en su web.

Me cuesta incluir en la doctrina cristiana (por lo menos en la que aprendí en el colegio) a empresas cuyo negocio depende de la guerra. Esta gestora vende las acciones de HRB porque en su plan de beneficios sociales incluía a las parejas de los empleados no casados y, sin embargo, compra acciones de una empresa que fabrica tanques. Me quedo de piedra. Comportamientos como estos son los que pervierten una religión basada en el amor y en el respeto al prójimo y hacen que los verdaderos católicos tengan una inmerecida mala imagen.

Por lo que a mí respecta, las enseñanzas de Cristo seguirán encarnadas en sacerdotes como los del Salvador (Ellacuría, Sobrino, Romero, Rutilio Grande...), en héroes mucho más anónimos como mi paisano Kike Figaredo y en la legión de jóvenes jesuitas que, en vez de evangelizar, simplemente tratan de ayudar al prójimo con independencia de su religión.

Ojalá todas las religiones vuelvan a sus verdaderos mensajes de paz, respeto y amor y termine, de una vez por todas, tanta Cruzada.

"Quiero trabajar para los católicos y para los que no lo son".

Kike Figaredo, Obispo de Battambang.

PETER LYNCH y su forma de valorar una empresa

[...] Era difícil ignorar una ganga como la que apareció ante mí en Enero de 1992 en la forma de Phelps Dodge. Consulté a mi fontanero y él me confirmó que el precio del cobre estaba subiendo.

[...] Gracias a mis flirteos con esta compañía, aprendí algunas características del negocio del cobre que me convencieron de que se trataba de una commodity más atractiva que otras, como el aluminio. Hay un montón de aluminio en la corteza terrestre y es bastante fácil de extraer. El cobre, sin embargo, es mucho más escaso y cada vez hay menos. Una tras otra, las minas se quedan sin cobre y son obligadas a cerrar.

Por otro lado, la regulación jurídica ha obligado al cierre de muchas fundiciones de nuestra nación (se refiere a EE.UU.) y muchas empresas han tenido abandonar el negocio. Esto ha provocado una tremenda escasez de fundiciones por todos los Estados Unidos. Las pocas fundiciones que perduran se encuentran muy favorecidas por este entorno. Una de ellas es Phelps Dodge. PD posee muchas fundiciones y, gracias a lo anterior, ya no tiene tantos competidores como antes.

Aunque la demanda de cobre está siendo floja en el corto plazo, supuse que tarde o temprano se reanimaría. Todos los países del mundo desarrollado, incluidas las naciones separadas de la vieja URSS, están mejorando su red de telefonía. En estos días, todo el mundo quiere ser capitalista y es difícil serlo sin tener teléfono.

La red de telefonía tradicional, necesita kilómetros y kilómetros de cableado de cobre. A menos que estos países opten por instalar un teléfono móvil en cada bolsillo de sus ciudadanos, deberán comprar toneladas en el mercado del cobre. Los países en vías de desarrollo necesitan mucho más cobre que los países desarrollados, lo cual es un buen presagio sobre el futuro de este metal.

Recientemente, las acciones de PD han seguido el típico patrón de las acciones cíclicas. En 1990, antes de la recesión, la empresa ganaba $6,50 por acción y cotizaba en el rango de los $23-$36, ofreciendo un bajísimo PER de 3,5 y 5,5 veces. En 1991, el BPA descendió hasta los $3,90 y el precio bajó desde su máximo en $39 hasta $26. [...]

La pregunta más importante en el análisis de una empresa cíclica es si su balance muestra la fortaleza financiera necesaria para sobrevivir durante la parte baja del ciclo. Según las cuentas de 1990, PD tenía unos fondos propios de $1.680 millones y una deuda total (menos cash) de $318 millones. Claramente PD no era una candidata a la bancarrota, por muy bajo que fuera el precio del cobre (bueno, un cobre a $0 hubiera sido un problema). Muchos de sus competidores más débiles se verían obligados a cerrar mucho antes de que PD necesitara refinanciarse.

Como PD era una gran empresa que había diversificado en otros segmentos de negocio, necesitaba saber cómo les iba más allá del cobre. Su CEO me dio la información: carbón OK, imanes OK, ruedas de camión OK y la mina de oro de Montana, en la que PD tenía una participación del 72%, podría generar muchos beneficios.

El conjunto de esas actividades generaron menos de $1 por acción en un mal año como 1991 y no se podía esperar de ellas más de $2 en un ejercicio decente. Asignándolas un PER modesto de 5-8 veces, estimé que podrían tener un precio de $10-$16 por acción. La mina de oro añadiría $5 a las acciones de PD.
Suelo descomponer las operaciones de una empresa con muchas áreas de negocio para hacerme una idea del valor de cada una de ellas. No es raro descubrir que las partes tienen un valor superior al conjunto. Es un ejercicio sencillo porque en las cuentas anuales viene el negocio desglosado por áreas y nos dice el beneficio obtenido en cada una de ellas. Si tomas los beneficios de cada división y los multiplicas por un PER normalito (8-10 veces si se trata del beneficio medio de una cíclica o 3-4 veces si se trata de su beneficio en la parte alta del ciclo) tendrán una idea de cuánto vale cada división.

En el caso de PD, la mina de oro añade $5 por acción, las otras divisiones suponen entre $10 y $16 y la acción se vendía a $32, por lo que estarás pagando entre $17 y $11 por el negocio del cobre.

También analizo el CAPEX porque suele ser la ruina de muchas empresas industriales. En el caso de PD esto no parece un problema. En 1990, gastó $290 millones en renovar sus instalaciones y equipo, lo cual supone menos de la mitad de su cash flow. [...] Incluso en un mal año como 1991, su cash flow fue mayor que su capex. Es siempre una buena señal que una empresa ingrese más de lo que gaste. [...] Phelps Dodge gasta muy poco para mantener sus minas, lo cual supone una clara ventaja sobre otras empresas, como las acerías, que invierten una fortuna en renovar sus plantas sólo para ver cómo los competidores extranjeros les ganan cuota de mercado por vender el acero más barato.

De todas formas, no importa demasiado su capex ni sus subsidiarias porque el núcleo del negocio de PD depende del precio del cobre. Esto funciona de la siguiente manera: PD produce 1.100 millones de libras de cobre al año (o eso dicen sus cuentas anuales), por lo que un incremento de un céntimo en el precio del cobre supondría un beneficio extra antes de impuestos de $11 millones. Como PD tiene 70 millones de acciones en circulación, ese beneficio extra de 11 millones supondría un incremento del BPA de $0,10 después de impuestos. Por tanto, cada vez que el precio por libra de cobre se incremente en un céntimo, el BPA crecerá $0,10. Si el precio del cobre sube 50 céntimos por libra, el BPA se incrementará en $5.

Si la gente supiera cuál será el precio del cobre al año siguiente, serían verdaderos genios a la hora de comprar y vender PD. Yo no tengo ese don, pero sabía que en plena recesión (1990-1991) el cobre estaba barato y supuse que no seguiría así por toda la eternidad. También sabía que a medida que se fuera encareciendo, los principales beneficiados serían los accionistas de PD. Así que decidí comprar acciones de la compañía y, mientras esperaba a que el precio del cobre se recuperase durante la próxima expansión económica, sólo tenía que ir ingresando los dividendos.

Peter Lynch, Beating the Street (1994).

Como podéis ver, Lynch no intenta predecir márgenes ni llegar a un precio futuro concreto. Simplemente, siguiendo un planteamiento más lógico que financiero, supone que las acciones de PD que comprara en 1991 podría venderlas bastante más caras en los años siguientes. El proceso mental de Lynch es el siguiente:

1. El negocio de PD le parece atractivo. El cobre es una materia prima necesaria y escasa y cada vez hay menos empresas que compitan en este sector.

2. Debido a las necesidades de mejorar de red telefónica tanto de países desarrollados como de países en vías de desarrollo, Lynch deduce que la demanda internacional del cobre tendrá que ser fuerte. Gracias a que los países en desarrollo necesitan más cobre que los desarrollados, espera que esta fuerte demanda internacional no se detenga en el futuro.

3. Se asegura la supervivencia financiera de PD analizando su balance. Ni la deuda ni el capex amenazan a la compañía. Sin embargo, espera que muchos de sus competidores (mucho peor capitalizados) deban cerrar sus puertas durante la recesión. Esto supone una mayor cuota de mercado para PD.

4. Debido al componente cíclico del cobre, deduce que en plena recesión está barato. Calcula el impacto de una subida NO DETERMINADA en el precio del cobre y descubre que a poco que suba el precio, las acciones de PD aumentan mucho su beneficio. Cree que el BPA de PD, por tanto, va a crecer mucho en los próximos años (porque siempre, tras una recesión, viene un periodo de expansión).

[Hasta aquí, Lynch ya sabe que el negocio de PD va a mejorar mucho en los próximos años y que su beneficio va a crecer considerablemente. Aun no ha valorado nada pero ya supone que las acciones que compre hoy se podrán vender más caras mañana].

5. Calcula el valor de las subsidiarias y la aportación de las mismas al precio de la acción en un año malo (1991) y en un año bueno. Esto le permite saber que, en realidad, está pagando entre $17 y $11 por el negocio del cobre de PD, que es el verdadero motor de la empresa. El cash flow operativo por acción de PD en su negocio del cobre durante el año anterior (1990) fue de $4,04. Parece un buen precio por una empresa en el momento más bajo del ciclo.

Lynch, por tanto, no atina. Simplemente analiza los factores cualitativos que le hacen ver que la empresa es probable que en el futuro esté más cara. Después valora (de forma sencilla) para determinar que la empresa está barata. No hay estimaciones. Sólo un análisis muy lógico y razonable. Si con este sencillo análisis lógico Lynch descubre que, en un escenario de absoluta normalidad, la empresa puede aumentar su valor, comprará acciones. Si para que aumente el valor el escenario asumido debe ser disparatado, Lynch no compra. Para esto y sólo para esto sirve la valoración.

EL PAPEL DE LA VALORACIÓN

Los métodos más utilizados para valorar empresas son: los múltiplos y los descuentos de flujos (tanto descuento de dividendos como de cash flow).

Los múltiplos (PER, Precio/Ventas, Precio/Valor Contable y Precio/Cash Flow por poner los ejemplos más clásicos) tienen un problema: se basan en información pasada. ¿Es el BPA del ejercicio anterior un buen indicador del beneficio futuro? Podemos perdernos en el océano de artículos que se han escrito sobre este tema. En cualquier caso, pagar hoy un PER 10 por una empresa que dentro de 5 años va a ganar la mitad de dinero que gana hoy es siempre un mal negocio. Y al contrario, pagar hoy un PER 20 por una empresa que duplicará el beneficio en 5 años siempre es buen negocio. El problema es que los múltiplos no nos dicen qué va a pasar dentro de 5 años.

El descuento de flujos, sin embargo, trabaja con proyecciones futuras que nos permitan conocer cuánto dinero va a ganar la empresa dentro de 5 años. El problema es que si los propios directivos de las empresas no son capaces de estimar su beneficio futuro, ¿cómo vamos a poder hacerlo nosotros? La respuesta es clara: no podemos. Cualquier intento de predecir el futuro es machacado por el mercado. ¿Es posible conocer el ritmo de crecimiento de las ventas durante la próxima década? ¿Sus márgenes? ¿Sus necesidades de reinversión? Y lo que tan o más importante en el descuento de flujos, ¿cómo puedo calcular una tasa de descuento apropiada? No merece la pena romperse mucho la cabeza con esto, amigos. No se puede.

Ningún analista, ningún gestor, ningún directivo... nadie en el mundo puede adivinar el futuro siga el método que siga. Da igual que sea ingeniero, que tenga un MBA o CFA (aunque me fastidie aceptarlo). La seguridad de un analista profesional sobre el futuro de una empresa es la misma que podemos tener nosotros. Por ejemplo, el valor intrínseco que yo he calculado para MDT ronda los $80. Para los analistas de Morningstar el valor intrínseco es de $64. La diferencia es abismal. ¿Están ellos en lo cierto o lo estoy yo? Probablemente ninguno de los dos. Pero como ni ellos ni yo sabemos el precio real, no voy a dejar que la opinión de nadie me impida comprar una empresa tan buena como MDT.

Entonces, ¿para qué sirve la valoración? ¿Si es algo tan subjetivo, podemos fiarnos de nuestras propias valoraciones? Estas son preguntas que todos los inversores value nos hemos hecho alguna vez.

Las valoraciones sirven para conocer el valor intrínseco de una empresa si se cumple un determinado escenario. Para mí MDT vale $80 si sus ventas crecen, durante los próximos 10 años al 6% anual y si su Free Cash Flow (FCF) crece a un 5% anual. ¿Se va a cumplir este escenario? Seguro que no. Pero si tenemos en cuenta que el crecimiento de sus ventas durante la última década ha sido del 13% anual y que el crecimiento de su FCF ha sido del 19,68% mi escenario no es disparatado. Si para justificar mis valoraciones el crecimiento de las ventas fuera de un 26% anual, ya sería un escenario mucho más difícil de conseguir. Por tanto, las valoraciones sólo nos dicen si nuestro escenario es razonable y, por tanto, si nuestra valoración es razonable. Pero nada más. Por eso nuestras proyecciones deben ser tasas de crecimiento conservadoras y fácilmente alcanzables por la empresa.

Aun así, no las tenemos todas con nosotros. ¿Qué me hace pensar que MDT puede crecer al 6% anual? Esta es la pregunta clave. Y para responderla no hay método rápido que valga, no hay ratio, no hay fórmula. La ciencia de la valoración no sirve para responder a la pregunta más importante que debemos hacernos como inversores. Esto es terreno del arte de la valoración. Se trata de lo que hemos estado hablando durante todo el mes: los factores cualitativos de la empresa.

En primer lugar, ¿creo que MDT puede quebrar en los próximos 5 años? A la vista de su balance y de lo conservadora que es la directiva, yo diría que no. Sus $6.000 millones de deuda se compensan con $3.600 millones en cash y unos Cash Flows Operativos de $2.500 millones. Así que, a menos que los directivos de MDT “nos la metan” con las cuentas anuales, esta empresa no debería quebrar. Este es el primer paso necesario para que durante los próximos 10 años MDT crezca al 6% anual.

En segundo lugar, MDT se dedica a desarrollar productos para el tratamiento de enfermedades crónicas cardiacas, vasculares, craneales, vertebrales, diabetes... Algunos de sus productos estrella son los desfibriladores y los marcapasos. Mientras el ser humano siga teniendo estos problemas de salud y la población siga envejeciendo, las ventas de MDT no deberían reducirse (siempre que mantenga el nivel tecnológico apropiado). MDT es una empresa líder el sector y cuenta con profundas ventajas competitivas (patentes, economías de escala, contratos, fidelidad a la marca, grandes inversiones iniciales, red de distribución...) que le protegen de la competencia. Así que parece razonable esperar que las ventas no sólo se mantengan sino que, gracias al envejecimiento de la población, sigan creciendo. Sin embargo nosotros hemos estimado sólo un crecimiento del 6% para esta empresa que ha crecido al 13%. Parece que MDT puede conseguir con facilidad este crecimiento.

Ese crecimiento en las ventas se debe traducir en un crecimiento en el beneficio. La empresa busca continuamente formas de incrementar su eficiencia y controlar el coste. Tiene fortaleza financiera de sobra para tomar las medidas necesarias. Por otro lado, sus patentes le permiten obtener márgenes elevados y crecientes. Así, su rentabilidad sobre fondos propios es de un 26%. El crecimiento del dividendo nos trasmite un mensaje de confianza y la recompra de acciones incrementa el valor intrínseco de cada acción. Podemos esperar que el valor aumente gracias tanto al negocio como a la directiva, y es que ésta está claramente del lado de los accionistas. ¿Podemos esperar que el FCF crezca al 5% en esta empresa, cuando ha crecido durante 10 años casi al 20%? Con una empresa como esta y en un sector como este, parece que un 5% es peligrosamente conservador. Es muy posible que esto se cumpla.

Por tanto, ¿es razonable pensar que el valor del MDT esté por encima de los $80 dentro de 10 años? Sí. ¿Podemos estar seguro de ello? NO! Pero debido a sus factores cualitativos, la inversión en una empresa como MDT parece de bajo riesgo y, en un escenario muy conservador y de alta probabilidad, la inversión en MDT no sólo es de bajo riesgo sino que, además, de alta rentabilidad.

Más que esto no se puede defender con ningún análisis. Esto es todo lo que da de sí el análisis fundamental. Quien no esté cómodo con escenarios tan inciertos, debería resignarse a los fondos indexados o a la renta fija. Quien esté dispuesto a asumir riesgos razonables y trabaje con escenarios conservadores (como si fuera un buen empresario), el análisis fundamental puede ayudarle mucho. Pero, como habéis podido observar, la parte más importante del análisis es la de los factores cualitativos, no los cuantitativos.

MÚLTIPLOS ACTUALES DE MDT

PER: 23,50 veces.
PRECIO/ VALOR CONTABLE: 6,00 veces.
PRECIO / VENTAS: 5,20 veces.
PRECIO/CASH FLOW: 24,50 veces.

¿SABES O NO SABES?

Una cosa curiosa que nos ocurre a los inversores es que la mayor parte de nuestro tiempo la pasamos preocupados intentando saber justo lo único que no podemos saber: el precio futuro de nuestras acciones. Sin embargo ignoramos otras cosas, las realmente importantes, que son las únicas que podemos saber con mayor certeza.

¿Sabes cuál es la evolución de los costes de producción de tu empresa?

¿Sabes qué medidas para controlar el coste toma la directiva?

¿Cuáles son las fuentes principales de ingresos de nuestra empresa?

¿Qué nuevos productos tomarán el relevo de nuestros productos estrella?

¿Qué es lo que mejor sabe hacer mi empresa y que la competencia nunca podrá igualar?

¿Por qué los consumidores compran mis productos?

¿Hay barreras de entrada o de salida en mi sector?

¿Cuál es, en definitiva, la ventaja competitiva de mi empresa y cómo es de sostenible?

¿Es una empresa de capital intensivo?

¿Tiene unas finanzas saneadas?

¿Tendrá problemas financieros a corto plazo? ¿Y a largo plazo?

¿Es probable que necesite recurrir al mercado para obtener nueva financiación o se financia por sí misma?

¿Cuál es el rating de mi deuda?

¿Cómo es su red comercial?

¿La introducción de ese nuevo producto supondrá un aumento del coste de las ventas?

¿Compra empresas? ¿Cómo digiere esas compras?

¿La directiva está del lado de los accionistas?

¿Sigue una política contable agresiva o conservadora?

¿Recompran acciones o/y pagan dividendos?

¿Cómo son las relaciones entre cliente y empresa?

¿Tiene mucha dependencia de los proveedores o de algún cliente en especial?

¿Es capaz de incrementar los precios en un entorno de inflación?

¿Hay alguna línea de negocio más rentable que otra? ¿Por qué?

¿Cuál es la estrategia de largo plazo?

¿Soy capaz de hacer un Análisis DAFO de la compañía?

¿Qué nivel de riesgo total tiene?

¿Qué nivel de apalancamiento operativo y financiero tiene?

¿Cuáles son sus planes de expansión?

¿Cómo fideliza clientes y por qué los clientes aprecian tanto sus productos?

¿Necesita hacer un notable esfuerzo de publicidad?

¿Necesita invertir mucho dinero en I+D?

¿Sus reinversiones aumentan las ventas y el beneficio o sólo son necesarias para mantener el nivel actual?

¿Realmente sé a qué se dedica?

¿Cómo me afecta la regulación del país?

¿Tiene un código de gobierno corporativo muy desarrollado?

¿Qué es lo peor que podría pasarle de cara a su competitividad?

¿Es una empresa eficiente? ¿EN qué puesto, por eficiencia, está dentro de su sector?

¿Es rentable? ¿En qué puesto en el sector?

¿Es el fabricante de menor coste del sector?

¿Cómo le afecta el ciclo económico?

¿Es razonable que sus ventas sigan creciendo durante los próximos años?

¿Es sostenible el nivel de crecimiento actual?

¿Qué crecimiento espera el mercado de ella? ¿Es posible?

¿Tiene actualmente problemas? ¿Cuáles? ¿Tiene capacidad para superarlos a largo plazo?

¿Qué estructura accionarial tiene?

¿Trata bien a sus empleados?

¿Está bien vista en su comunidad?

¿Qué valor tiene su marca?

...

Podríamos estar así media vida. Son preguntas básicas y fundamentales. Muchas veces, por más que leo y releo sus cuentas anuales de los últimos años, las cuentas anuales de sus competidores y todos los informes de analistas que caen en mis manos, no soy capaz de responder a todas estas preguntas. Por eso suelo elegir empresas muy conocidas cuyos productos yo mismo consumo. Por eso me gusta preguntar a mi amigo informático, al padre de mi amigo que es médico, a mi padre, a mi novia, a mí mismo. Por eso molesto a todo aquel que pueda darme esa información que me falta. Y aun así seguiré sin poder dormir porque el precio se me escapa (qué cosas!).

Nunca vamos a saber el precio. Lo único que podemos hacer es, con un amplio margen de error, si es probable que la empresa quiebre y si puedo esperar un cierto grado de sostenibilidad y crecimiento en las ventas. En esto debemos centrarnos. La valoración viene después y eso nos puede dar más o menos confianza. Pero lo importante es conocer esos detalles que sí podemos conocer.

EJEMPLO: En respuesta a algunos correos, no tengo ni idea si JKHY vale realmente $40. Eso no lo puedo saber yo y no lo puede saber nadie. Lo que sí sé es que:

1) Su situación financiera es muy fuerte. RIESGO FINANCIERO BAJO.

2) Su directiva es muy conservadora, cobra poco, tiene un paquete de acciones elevado y su fundador y su familia ocupan puestos importantes en el consejo, por lo que me sorprendería si se dedican a robar a la compañía. RIESGO "LEGAL" BAJO.

3) Su negocio depende de la actividad bancaria básica, con lo que se puede decir que es más o menos constante. RIESGO OPERATIVO BAJO.

4) Por su estrategia y ventajas competitivas, me sorprendería mucho que sus ventas disminuyeran en exceso. RIESGO OPERATIVO BAJO.

5) Tiene una estretegia de crecimiento sostenible centrada en la calidad del producto, por lo que no es disparatado que poco a poco siga ganando cuota. RIESGO OPERATIVO MODERADO.

Gracias a esto puedo dormir tranquilo. Si sus acciones caen es probable que compre más, con lo que estoy seguro de que no voy a vender en el mínimo. Y como no tengo ni la menor idea de la posible evolución del precio, le voy a dejar de margen 20 años para que tenga tiempo de sobra para subir, aunque sea por inercia. Creo que por sus especiales cualidades, JKHY es una empresa que puede crecer más que el mercado. Pero esto no pasa de una mera creencia. Así de cruel es la vida del inversor.

La valoración sólo nos sirve para saber si es razonable comprar la acción a estos precios o, dicho de otra manera, si se pueden justificar unos precios superiores. Pero determinar con exactitud el valor real de una empresa es casi imposible.

MORALEJA: Como dicen todos los grandes inversores, debemos centrarnos en la empresa y no en la acción. Debemos ser conscientes de las limitaciones de cualquier tipo de análisis y actuar, más que con calculadora, con sentido común y guiados por la prudencia. Hay que tener siempre presente que nuestros cálculos es muy probable que fallen, por lo que debemos miniminar el riesgo lo más posible. Por eso, conocer las características básicas del negocio es vital. Aunque la valoración es muy importante,las cualidades de la empresa también lo son y deben ser siempre analizadas. Lo que haga el precio no lo podemos controlar. Lo que hagamos nosotros sí.

¿EXCESO DE OPTIMISMO? HISTORIAS DE CRACKS

Desde que el mercado se dio la vuelta a finales de 2002 hasta hoy mismo, no han dejado de aparecer en foros, blogs y webs especializadas comentarios bajistas de todo tipo. Lo que en el 2002 era un simple “cierre de cortos” hoy es el preludio de una recesión. En 2002, 2003 y 2004 estos titulares eran acompañados por todo tipo de argumentos técnicos que, durante 2005 y 2006, se han transformado en todo tipo de argumentos macroeconómicos. Cada “oso” esgrimía los que más le gustaban y aquí la variedad era enorme. Ahora bien, durante estos 5 años de subidas, siempre se acompañaban de una inequívoca señal bajista tanto si el “oso” era técnico como si era fundamental: EL EXCESO DE OPTIMISTO TÍPICO DE TODO CRACK.

Y esto se ha repetido tantas veces que ya se ha convertido en algo asumido como cierto. Si a esta frase se le añadía a: a) el mínimo histórico de volatilidad, b) la ponderación de RV de los fondos, c) las compras por parte de las “manos débiles o d) los tres argumentos anteriores juntos, ya era palabra de Dios y todos a temerse lo peor.

El caso es que yo no veía este exceso de optimismo por ningún lado. La alegría típica de un mercado alcista sí, pero nada más. Nada parecido a lo descrito por Groucho Marx durante los momentos previos al crack del 29, ni a lo poco que yo recuerdo de la burbuja tecnológica. Preocupado, decidí hacer el siguiente estudio:

Como en las locuras pre-crack las valoraciones no importan, decidí fijarme sólo en el comportamiento de los precios de los tres grandes índices norteamericanos (Dow Jones, S&P 500 y Nasdaq Composite) en los años previos al crack de 1987 y del 2000. Así, calculé la rentabilidad compuesta anual durante los 10, 5 y 3 años anteriores a los máximos previos de cada crack y las comparé con las rentabilidades compuestas anuales de los últimos 10, 5 y 3 años para comprobar si la “euforia compradora” actual es similar a la que tuvo lugar en esos dos cracks. La tabla inferior muestra los resultados. (También muestra la rentabilidad histórica compuesta anual de los últimos 30 años en cada uno de los índices).

Los resultados son concluyentes: el mercado alcista actual no es comparable al de los últimos dos cracks. Por ejemplo, mientras que durante los 5 años anteriores al crack del 87 el Dow Jones había subido con una fuerza del 24,19% anual, en estos últimos 5 años lo ha hecho a un ritmo del 4,94%. En el caso del S&P, antes del crack del año 2000 había subido a un fortísimo16,75% anual durante 10 años, mientras que en los últimos 10 años lo ha hecho a un moderado 6,17%. El caso más espectacular es el del Nasdaq en los años previos al crack del 2000. Durante los tres años anteriores a este crack, creció a un impresionante 53,08% anual, mientras que durante los últimos tres años ha subido a un mediocre 5,84%.

Lo más llamativo es que durante los últimos 10, 5 y 3 años tanto en el Dow Jones, como en el S&P, como en el Nasdaq, las tasas de crecimiento están, en todo caso, por debajo de sus medias históricas de crecimiento y por un buen margen. Por tanto, creo que con esto queda eliminado, como argumento bajista, el exceso de optimismo.

Pero estas tablas pueden dar mucho más de sí. Gracias a ellas conocemos las tasas de retorno que precedieron a los dos últimos cracks. Pues bien, ¿por qué no utilizarlas para calcular a qué niveles deberían llegar los índices en el año 2007, 2008 y 2009 para que pudiéramos hablar de un mercado alcista tan rabioso como el de los cracks? La tabla inferior muestra la tasa de crecimiento media (para periodos de 10, 5 y 3 años) de cada índice en los periodos pre-crack y la columna de al lado es una tasa de crecimiento un 25% inferior.

La tasa de crecimiento un 25% inferior nos va a permitir hacer este razonamiento: “la tasa de media de crecimiento pre-crack en un periodo de 5 años en el S&P ha sido del 22,25%. Pues bien, cuando el S&P haya crecido a un 16,69% durante ese mismo periodo (22,25% x 0,75 = 16,69%) quiero que la tabla me avise porque considero que ese crecimiento del 16,69% es igualmente insostenible (recordamos que la tasa histórica de crecimiento es de un 9,39%) y así me prevengo de un crack adelantado”.

Basándonos en esas tasas reducidas, la tabla inferior muestra el nivel teórico (en puntos) de cada índice en el que debería haber peligro de crack si se cumple algo parecido a lo que pasó en 1987 y en el 2000. Los niveles varían dependiendo del periodo de 10, 5 o 3 años porque las tasas de crecimiento de cada periodo son distintas. Así mismo, están calculados para que el crack ocurra en Octubre (un clásico), pero si durante cualquier otro mes vemos a los índices a esos niveles, deberíamos preocuparnos igualmente.

Así que si durante el año 2007 vemos el Dow cerca de los 17.000 (periodo de tres años activado), o de los 17.600 (periodo de cinco años activado), o de los 21.000 (periodo de 10 años activado), sí podríamos hablar de unas subidas comparables a las de los cracks del 87 y del 2000 y, en ese caso, el exceso de optimismo sería un factor bajista real. En cambio, a los precios actuales (Dow Jones en 12.600 puntos) no podemos esperar ese crack.

NOTA: Este tipo de análisis no me gustan demasiado. En primer lugar, como inversor value, sólo analizo empresas y no le suelo prestar demasiada atención a los índices. En segundo lugar, creo que lo que mueve el mercado son los beneficios y las valoraciones. A la vista de las valoraciones no creo que pueda ocurrir un crack, pero si mañana hay un ataque terrorista de envergadura, no podemos descartar un pánico. Lo que está claro es que podemos desterrar el argumento del “exceso de optimismo actual” de todos los bajistas del mercado americano.

Lo que sí es importante es comprender que los excesos se pagan. Un mercado alcista poderoso y permanente es insostenible y, al final, siempre termina en un crack. Los inversores debemos tener presentes que retrocesos y parones son normales y buenos y que, si invertimos a largo plazo, más que una amenaza suponen una verdadera oportunidad. Muchos me preguntan: ¿este es un buen momento para comprar acciones? Pues la verdad yo creo que sí, pero siempre que si durante los próximos 2 o 3 años el mercado se toma el descanso que necesita, el comprador de esas acciones piense en el largo plazo y no las venda cerca del mínimo.

PD: Los datos los he sacado del histórico de Yahoo Finance. No puedo garantizar que no haya errores en los mismos. Así que no se tomen las cifras como verdades exactas, sino como unos niveles de referencia aproximados.

LA CALIDAD SE PAGA: Philip A. Fisher

NO SUPONGAS QUE UN PER ALTO INDICA, NECESARIAMENTE, QUE EL CRECIMIENTO FUTURO DE LOS BENEFICIOS YA HA SIDO DESCONTADOEN EL PRECIO

Este es un error muy común entre los inversores y, por eso, merece especial atención. Para explicarlo utilizaremos como ejemplo la compañía XYZ Corp. XYZ ha tenido una calificación excepcionalmente buena en los 15 puntos* de nuestro análisis durante muchos años. Durante las últimas tres décadas ha experimentado un crecimiento constante tanto en ventas como en beneficios y, además, está desarrollando nuevos productos (que parecen de alta calidad) que auguran un crecimiento futuro comparable al del pasado. La excelencia de esta compañía es conocida por toda la comunidad inversora y, por ello, su PER históricamente se ha movido entre las 20 y las 30 veces. Esto es casi el doble que el PER del Dow Jones.

Hoy la acción se cambia al doble del PER del Dow Jones. Es decir, por cada dólar que gana XYZ los inversores están dispuestos a pagar el doble de lo que pagan por cada dólar que gana el Dow Jones. Los directivos de XYZ ha repetido que esperan duplicar sus beneficios en los próximos 5 años y, viendo la fiabilidad de sus predicciones pasadas y el historial de crecimiento de la compañía, podemos darle un alto grado de confianza.

Con todo esto, lo más normal es que los inversores lleguen a unas conclusiones equivocadas. Dirán que como XYZ tiene 2 veces el PER del Dow Jones y que en 5 años espera que su beneficio se duplique, el precio actual descuenta ya esos beneficios futuros y que, por tanto, la acción está sobrevalorada.

Sin embargo, nadie puede argumentar que una empresa que descuente los beneficios de los próximos 5 años esté sobrevalorada. La falacia en este razonamiento reside en que se asume que dentro de 5 años, XYZ va a cotizar al mismo PER que el mercado. Durante 30 años, XYZ ha cotizado al doble del PER del Dow Jones debido a sus características especiales que la convierten en una gran empresa y ha recompensado generosamente a aquellos que han sabido depositar su confianza en ella. Si se mantiene la política de innovación, dentro de 10 años los directivos lanzarán nuevos productos que harán crecer el beneficio de la empresa de la misma forma que los nuevos productos actuales lo están haciendo, o que lo han hecho durante los últimos 30 años. Si esto ocurre, ¿por qué dentro de 5 años esta empresa no podría tener un PER dos veces superior al PER del Dow Jones? Si esto ocurre, el beneficio de XYZ no sólo será el doble del actual, sino que su precio también se doblará durante los próximos 5 años. En este escenario, mientras la empresa se vende a su PER normalmente elevado, en ningún caso podemos decir que su precio actual descuente los beneficios futuros.

Parece obvio, ¿verdad? Pues bien, mira a tu alrededor y observa cuántos inversores, supuestamente bien formados, son capaces de resolver el problema del PER elevado de esta forma. Ahora imaginemos otra empresa llamada ABC Corp. Las dos empresas son idénticas excepto que ABC es mucho más joven. Sólo durante los últimos 2 años su excelencia ha sido apreciada por la comunidad financiera pero con eso ya ha bastado para que su PER sea el doble que el del Dow Jones. Parece imposible que un inversor normal se dé cuenta de que, en este caso de una empresa joven que nunca antes había cotizado a unos múltiplos tan altos, el precio actual sea fiel reflejo del valor intrínseco de ABC y no un descuento irracional del crecimiento futuro esperado.

Lo más importante es comprender la verdadera naturaleza de la empresa para poder hacerse una idea de lo que se puede esperar de ella dentro de varios años. Si el crecimiento anormalmente elevado de ABC es debido a un factor no sostenible ni recurrente, el precio actual reflejaría un crecimiento futuro que no va a tener lugar y, por tanto, estará sobrevalorada. Esto se debe a que cuando esos factores no sostenibles se terminen la acción volverá a venderse a un PER similar al del Dow Jones. Sin embargo, si la empresa es capaz de generar nuevo poder de beneficios de forma consistente, podemos estar seguros de que el PER futuro de la empresa va a seguir estando muy por encima del PER del mercado durante los próximos 5 o 10 años.

Las empresas de este tipo pueden encontrarse a unos precios mucho más bajos de lo que los inversores podrían creer. Este es el motivo por el cual algunas empresas que a primera vista parecen caras son, en realidad, una verdadera ganga.

"Common Stocks and Uncommon Profits", Philip A. Fisher (1958)

Impresionante, ¿verdad? Vuelvo a recomendar la lectura de este clásico. Como podéis ver, el enfoque del análisis es radicalmente distinto al que estamos acostumbrados los inversores en valor. Sin embargo, que no nos engañe lo que dice del PER. Fisher es un auténtico inversor en valor porque se hace una idea del valor intrínseco futuro de cada empresa y conforme a ello invierte. Si tras analizar la compañía descubre que por sus factores cualitativos es un ganador a largo plazo, supone que su valor intrínseco futuro va a ser muy superior al actual y, lo que es más importante, que su valor intrínseco crecerá a una tasa muy superior a la de sus competidores y a la del mercado. En este caso, Fisher compraría la acción. Impresionante. Por eso Buffet dice que es un 15% de Philip Fisher. Si nos fijamos en las compras de Buffet, son empresas excelentes desde un punto de vista cualitativo (Coca-Cola, Gillette, American Express, Wal-Mart, Wendy´s...)

Precisamente, hay una acción que a los inversores value nos debe encantar: William Wrigley Jr. Co. (WWY). Es el fabricante de los chicles Orbit. El propio Buffet reconoce que la empresa cumple todos sus factores cualitativos pero que, debido a su constante alto precio, nunca se ha atrevido a comprarla. La tabla inferior muestra el PER de WWY en comparación al PER del S&P 500 durante los últimos 10 años. La diferencia es bastante abultada. Mientras que el PER medio de los últimos 10 años del S&P es de 26 veces, el PER medio de WWY es de 31,10 veces. Sólo una empresa de la calidad de WWY es capaz de conseguir esto. Y no por su elevado PER WWY está cara. Así, quien la hubiera comprado en 1996 a un PER de 28,30 veces (con el PER del S&P en 21,80 veces) hubiera ganado una tasa compuesta anual del 9,98% (más dividendos, por cierto, crecientes) frente al 6,24% del S&P. Hoy WWY cotiza a un PER de 28,66 veces. ¿Estará, esta vez, cara?

* En su libro Philip Fisher repasa 15 puntos de análisis cualitativo de la empresa en los que basa toda su filosofía de inversión. Estos 15 pntos requieren un análisis tan pormenorizado y cuidadoso que no puedo resumirlos en un artículo. Vuelvo a recomendarte la lectura del libro una vez más. Es uno de los mejores libros de inversión que he leído en mi vida.

DOS LIBROS

Hoy he terminado 2 de los 11 libros que compré en Amazon para estas Navidades aprovechando la debilidad del dólar. Estos libros son:

"The Man Who Beats the S&P - Investing with Bill Miller", Janet Lowe. Me parece un libro bastante flojo. No dice nada de los métodos de Bill Miller (que es para lo que lo he comprado). Explica brevemente los pilares básicos del GARP y toca por encima los principios del método multidisciplinar de Bill Miller pero no entra en detalles nunca. Lo más importante del libro es que es mucho más importante el análisis de la ventaja competitiva de una empresa que su PER. Por cierto, según cuenta el libro, Bill Miller calcula el valor intrínseco con el descuento de flujos de caja, no con múltiplos. En definitiva, un libro muy flojo.

"Common Stocks and Uncommon Profits", Philip Fisher. Por algo este libro es un clásico. Es un libro que debe ser leido por los inversores value porque ofrece una visión distinta del enfoque de análisis de una empresa. Priman los aspectos culaitativos de tal forma, que la única referencia al PER es para criticarlo. Hay empresas caras por PER que son caras por algo y que debido a ese algo van a estar aun más caras. Es un libro sobre el "arte" de la inversión, no sobre la "ciencia". Es para inversores que disfrutan conociendo empresas, analizando su estrategia y descubriendo esas caractarísticas que las convierten en algo especial. Después de leer este libro se entiende mejor a Buffet y uno se explica por qué merece la pena pagar más por algo mejor. Una joya. En el mismo libro hay otros dos escritos de Fisher que aun no he leído. Cuando los lea los comentaré.

Un abrazo y feliz lectura.

El Principio Funadamental: LA CALIDAD SE PAGA

La compra de JKHY ha levantado bastante más polémica que cualquiera de mis otras compras. Parece raro que un inversor value como yo, pague un PER de 21,79 veces, un Price to Sales Ratio de 3,17 veces y un Price to Book Value Ratio de 3,36 veces por una empresa de sólo $2.000 millones de capitalización y $600 millones de ventas. Esto parece aun más raro cuando dos empresas del mismo sector (también con profundas ventajas competitivas y mucho más grandes) como FISV y ADP, presentan unos múltiplos bastante más bajos (FISV: PER 18,82 P/S 2,05 y P/BV 3,71 ; ADP: PER 17 P/S 2,87 y P/BV 4,51). Voy a dejar que conteste Bill Miller por mí.

"Los PER por sí solos nos ofrecen una información irrelevante. Sólo analizan una pequeña parte de la empresa que, con frecuencia, poco tiene que ver con su valor real. Permítanme que explique esto con un ejemplo. Hace seis meses (en Octubre de 1999), un amigo me preguntó que cómo era posible que tuviera acciones de DELL en vez de acciones de Gateway (GTW), si las acciones de GTW tenían mucho más valor que las de DELL. Le pedí que se explicara un poco mejor y él me dijo: "bueno, GTW cotiza con un PER de 12 veces mientras el PER de DELL es de 35 veces, así que es obvio que GTW está mucho más barata que DELL. Yo le respondí proponiéndole dos negocios en los que invertir: en uno puede obtener un retorno del 200% sobre su inversión y en otro sólo un 40%, ¿cuál de los dos preferiría? Lógicamente, se quedó con el primer negocio porque es 5 veces más rentable que el segundo. Pues esa es, precisamente, la diferencia entre DELL y GTW. Mientras que DELL genera un retorno del 200% sobre el capital, GTW sólo gana un 40% y, a pesar de que el retorno de DELL es 5 veces superior al de GTW, su PER sólo es 3 veces mayor. Por tanto, DELL está mucho más barata que GTW."

"Legg Mason Opportunity", Kiplinger´s Magazine (Marzo del 2000)

DELL cotizaba a unos múltiplos relativamente altos porque sus beneficios ofrecían una altísima rentabilidad sobre el capital, debido a su profunda y sostenible ventaja competitiva como productor de bajo precio y economías de escala en el sector de fabricación de ordenadores. DELL podría presionar a sus competidores de forma constante recortando precios, cosa que ningún otro competidor podría hacer. A la vista del gráfico inferior, parece que Bill Miller tenía razón y que pagar un PER 35 no era ningún disparate.

Otra vez apreciamos lo que siempre digo: "la calidad se paga". Este principio económico tiene lugar en todos los aspectos de la vida. Pagamos más por un buen coche, pagamos más por un buen traje, pagamos más por una buena casa y pagamos más por una buena comida. Lo importante es la relación calidad/precio. En el mundo de las inversiones, este principio se aprecia con claridad en la renta fija: pagamos un precio mayor (menor rentabilidad) por un bono de calidad superior. El problema no está en pagar más por un bono mejor, sino en pagar más por un bono peor. Lo mismo ocurre cuando invertimos en renta variable.

La tabla inferior es una comparativa entre algunos aspectos clave de JKHY, FISV y ADP. La primera parte de la tabla muestra crecimientos y rentabilidades medias de los últimos 10 años. La segunda parte muestra los múltiplos de valoración actuales. La tercera parte muestra los múltiplos de valoración divididos entre crecimientos clave, para comparar valor y calidad. El primero es el PEG (PER/crecimiento), el segundo es el Ratio Precio/Ventas entre el crecimiento de las ventas, el segundo es el Ratio Price to Book entre el ROE y el cuarto es el Ratio Price to Cash Flow dividido entre el crecimiento del cash flow. Cuanto más bajos sean estos ratios, mejor (como ocurre con los ratios de valoración tradicionales). (Para saber más sobre el CAPEX).

Vemos cómo JHKY presenta la mejor lectura en todas las medidas de valor/crecimiento (excepto en el ratio de ventas) y con una ventaja bastante grande. Por otro lado, su crecimiento de ventas, su crecimiento de cash flow operativo, su margen neto, su ROA y el porcentaje de CFO por cada dólar de ventas son más grandes que esas mismas medidas en FISV y en ADP. Otro factor importante es que el apalancamiento financiero (riesgo financiero) de JKHY es menos de la mitad que el apalancamiento de sus competidores. Si su apalancamiento fuera igual al de FISV, el ROE de JKHY sería de un 47% (frente al 15,37% de FISV) y si su apalancamiento fuera igual que el de ADP, su ROE sería del 40% (frente al 20,66% de ADP). Debido a esta mayor calidad de JKHY, sus múltiplos son mayores. La calidad (mayor crecimiento, mayor rentabilidad y menor riesgo financiero)se paga y no por ello es más cara JKHY. Más bien al contrario.

Supongamos un escenario negativo para el sector y que las tres empresas, dentro de 5 años, estén creciendo a unas tasas que sean la mitad de las actuales y sus márgenes sean la mitad de los actuales. El BPA de JKHY, FISV y ADP sería de $0.70, $1,76 y $0,81 respectivamente. Supongamos otro escenario para el sector en el que el crecimiento sigua el ritmo histórico y los márgenes históricos, el BPA sería de $2.48, $5.64 y $3.17 respectivamente.

En el primer escenario, a estos precios, estaríamos pagando por JKHY, FISV y ADP un PER de 27, 30 y 60 veces respectivamente; mientras que en el segundo escenario pagaríamos un PER de 8.61, 9.30 y 15.45 veces respectivamente. Por tanto, JKHY a estos precios, es la más barata de todas tanto en un escenario de recesión como de continuación en las tasas de crecimiento y márgenes. O, dicho de otro modo, gracias a los aspectos cualitativos de JKHY, su precio actual es el más atractivo a 5 años vista sea cual sea el escenario del sector.

Por tanto, ya hemos visto que, a pesar de tener unos ratios mayores, la compra de JKHY tiene todo el sentido para un inversor value. El truco está en combinar los aspectos cuantitativos (Ben Graham) con los aspectos cualitativos (Phillip Fisher).

JKHY: UN ERROR EN EL ANÁLISIS!!!

Gracias a un acertado y oportuno comentario de Fernando, me he dado cuenta de un error en mi análisis de JKHY. Ya lo he corregido en el análisis pero voy a explicarlo y a comentar una posible forma de analizar la empresa.

En el Punto 2 " ESTRATEGIA Y CRECIMIENTO", dije que la tasa media de crecimiento compuesto anual de las ventas durante los últimos 10 años era de un 13% y que la tasa media del crecimiento anual del cash flow operativo era de un 11,56%. Sin embargo, esto no es cierto. Estas son las estimaciones ultraconservadoras que manejo yo para el futuro de la compañía.

En realidad, el crecimiento compuesto anual de las ventas durante los últimos 10 años fue del 22% (una ventas de $83 M en 1997 y unas ventas estimadas para 2007 de $606 M). El crecimiento del CFO ha sido del 20,53% (de $19 M en 1997 a $123 M en 2007).

Si el Cash Flow Operativo crece al ritmo que yo he estimado (casi la mitad del ritmo histórico), dentro de 5 años tendrá un CFO de $212 M. Suponiendo que cancelen a la mitad el plan programado de recompra de acciones, esto supondría un CFO por acción estimado para dentro de 5 años de $2,36.

Por otro lado, el ratio medio de los últimos 10 años entre Precio/CFO es de 22,70 veces y el actual es de 16,50 veces. Supongamos que dentro de 5 años su múltiplo es de 10 veces (por debajo de su múltiplo mínimo histórico). El precio de JKHY sería de $23,60.

Es decir, el precio de JKHY sería sólo un 11,58% superior al precio de cierre de hoy después de 5 años de 1)crecimiento a la mitad de su tasa histórica (en un negocio recurrente, sin riesgo y acíclico y protegido por una profunda ventaja competitiva), 2)plan de recompra de acciones interrumpido bruscamente sin ser terminado, 3) el ratio P/CFO más bajo de toda su historia (menos de la mitad de su ratio medio) a pesar de haber aumentado su Cash Flow en un 11,56% anual y de ser un negocio con tan poco riesgo. Y aun así, con dividendos, el beneficio compuesto anual rondaría el 3,50%. Como la renta fija. EN UN ESCENARIO MUY NEGRO.

Con que su múltiplo P/CF sea de 14 veces (su mínimo histórico está en 11 veces) su precio sería $33, lo cual supone un retorno compuesto anual del 10,40%. Y también es un escenario muy negro. Este es el que manejo yo xq busco objetivos anuales cercanos al 10%.

¿A que esto ya te parece más razonable, Fernando? Seguro que sí. Yo pensaba que esta empresa te iba a gustar... :(

Por otra parte, decía Fernando que le parece excesivo pagar un PER 20 por una empresa que crezca al 13% anual. Por ejemplo, WWY (la empresa del chicle Orbit) ha crecido a un 9,46% en ventas y un 8,44% en Cash Flow y, sin embargo, durante todo ese periodo, su PER mínimo fue de 28,30 veces. El afortunado que compró entonces, hoy abría tenido una rentabilidad compuesta anual del 18,70% durante la última década, en una empresa de bajo riesgo operativo y financiero y con una fortísima ventaja competitva (una empresa insuperable). La calidad se paga a precio de PER alto. Si sólo nos fijamos en los aspectos cuantitativos y no en los cualitativos, podemos dejar pasar grandes oportunidades como WWY y caer sistemáticamente en las temidas "trampas de valor". La parte de arte del análisis (estudio cualitativo) es mucho más importante que la parte de ciencia (análisis cuantitativo). Si no fuera así, con un simple Excel todos seríamos ricos.

VENTA PARCIAL: CHKP

Poco después de la apertura del mercado he decidido vender el 63% de mi posición en CHKP, la compañía israelí de software. Después de casi 8 meses con ellas y un 30% de beneficio, el atractivo de la compañía ha disminuído mucho para mí. Una pena porque tengo complejo de trader por haberlas matenido sólo 8 meses...

CHKP es una empresa líder en firewalls. El 97% de las empresas Forbes 500 tienen contratada con ella su seguridad en internet. Gracias a ello, CHKP es una máquina de producir cash flow. Está muy bien financiada y es muy rentable.

Pero los directivos de la empresa no saben qué hacer con el dinero ganado. El mercado les pedía compras y ellos no hacían ni caso. Yo pensaba que esto era bueno y que los directivos no se rendían ante "el imperativo institucional". Pero llegó la compra de la empresa sueca Protect Data AB. ¡Qué desilusión! Una compra muy cara se mire por donde se mire. La propia CHKP reconoce que esta compra no va a mejorar mucho el cash flow de la compañía y que su objetivo es, simplemente, aumentar las ventas. Tras la compra se han sucedido las recomendaciones positivas de las casas de análisis. Es un claro ejemplo de imperativo institucional.

Por otro lado, CHKP es una empresa sin ventaja competitiva alguna. La empresa que ofrezca un mejor servicio a un mejor precio se lleva el cliente y CHKP ofrece unos servicios muy limitados. Gigantes como Symantec van metiéndose en el negocio de CHKP y poco a poco le van ganando terreno. Y en este entorno CHKP, en vez de potenciar su posición dominante, se dedica a comprar caro. ¡Qué pena!

Al mismo tiempo, muchas casas de valores empiezan a subir el precio objetivo y el valor se calienta. Empieza a hablarse de él en foros y webs de análisis técnico. La subida es demasiado pronunciada. Los locos han tomado el control del manicomio.

Por si fuera poco, Symantec presenta unos datos soprendentemente malos. El sector no está en un buen momento y, debido a la pobre dirección de CHKP y su asencia de ventaja competitiva (esto es así desde siempre), no veo nada claro su futuro. Si a esto le añadimos que, como es una empresa israelí, sólo presenta cuentas una vez al año, me da mucho miedo que sus resultados fueran muy malos y, en un día, perdiera todas las ganancias acumuladas.

Por todo ello reduzco la posición de CHKP de un 6% a un 2% de mi cartera. Creo que aun está barata, aunque ahora sea pesimista sobre su crecimiento. Si la directiva sigue comprando empresas caras (y esto es lo que parece), las probabilidades de una OPA se reducen considerablemente. Así que mantengo ese 2% en cartera hasta que alcance el precio objetivo de $27. A esos niveles no tiene ningún sentido mantener esas acciones.

Con el dinero de la venta he incrementado mi posición en JKHY, que hoy está bastante más barata que ayer, cuando compré acciones de esta compañía por primera vez. De esta forma, el peso de JKHY pasa de un 6% a un 10%. Por debajo de $20 podría comprar más títulos, hasta alcanzar un peso del 15%. Esta empresa, al contrario que CHKP, sí está muy bien dirigida, tiene una estrategia de crecimiento clara y sostenible y goza de un fuerte ventaja competitiva, como ya comentamos ayer. Estoy cómodo con este movimiento porque me gustan las carteras concentradas.

La verdad es que vendo con pena. Es cierto que con beneficios, pero estoy seguro que, si la directiva fuese un poco más hábil, podrían haber alcanzado los $35 fácilmente. Ahí les dejo ese 2% de la cartera, a ver si a finales de mes (que presentan resultados) me dan una última alegría.

Malos tiempos para las tecnológicas (gracias Gabi!)

Lo que hace unas semana parecía imparable, en los últimos días está sufriendo un duro castigo. Grandes tecnológicas como DELL, Intel, Symantec, AMD, Cisco, KLA-Tencor, Marvell Technology o Xilinx han sufrido duras caídas en lo que llevamos de semana.

No podemos ser soberbios y prepotentes y pensar que el mercado se equivoca. No, el mercado no se equivoca. Los motivos de para caídas son reales y son auténticas malas noticias para estas grandes empresas tecnológicas.

Sin embargo, debemos tener presente que el mercado juega siempre a corto plazo, mientras que nosotros jugamos a largo. Estas malas noticias de corto plazo castigan duramente a estos valores y lo hacen con justicia. Son auténticos problemas para los cortoplacistas. Los que jugamos en el largo plazo debemos determinar si también lo son para nosotros. ¿Estas noticias negativas para el corto plazo lo son también para el largo? ¿Tiene capacidad la empresa para resolver estos problemas de corto plazo? ¿Estos problemas de corto plazo afectan de forma definitiva a la rentabilidad y a la estrategia a largo plazo de la empresa?

Si las respuestas son NO - SÍ - NO, los inversores en valor debemos analizar la valoración de estas empresas y, si hay margen de seguridad, aprovechar las caídas de corto plazo como fantásticas oportunidades de compra para el largo plazo. Este es el juego al que nosotros jugamos.

NIVEL I CFA... APROBADO!!!!!!!

No se me ocurre una mejor noticia para publicar en el blog. He aprobado el nivel I del CFA. Quiero agradecer desde aquí a todos los que me habéis escrito deseándome suerte y preguntándome si habían salido ya los resultados. También tengo mucho que agradecer a mis padres (que además de pagármelo, siempre han confiado en mí), a mis amigos y primos (que entre copas y risas me han ayudado a relajarme y a no pensar en el examen) y, sobre todo, a mi novia que es la persona que más ha sufrido mis nervios, mis dudas y mis miedos y que siempre ha tenido toneladas de comprensión y cariño para darme en los momentos más difíciles (no sé qué hubiera hecho sin tí, negrita!). Bueno, paro ya que parece que me han dado un Goya.

Muchas gracias a todos.

Y en Junio el nivel II!!!!!!!!!!!!!!!

TODO ES POSIBLE

¿Qué pensarían los inversores a medidados de los años 70 cuando el Dow Jones se enfrentaba por tercera vez a la barrera de los 1.000 puntos? Pues seguro que algo parecido a lo que sentimo ahora cuando nuestros índices tantean los máximos de la burbuja tecnológica. ¿Miedo? ¿Ansiedad? ¿Nervios? Lo desconocido a todos nos asusta y a mucho nos supera.

Pero los inversores debemos romper esos miedos y actuar con la cabeza bien fría. Debemos tomar decisiones económicas, basadas en principios económicos y que tengan un sólido fundamento económico. Eso es invertir.

Sólo hay que releer el párrafo magistral de Bill Miller con el que hace poco iniciamos un artículo o la famosa frase de Warren Buffet que decora este blog para darse cuenta de que todo es posible y de que a los mercados, a largo plazo, les queda un largo camino alcista que recorrer.

El inversor medio puede aprovecharse comprando poco a poco participaciones de un fondo indexado. Hemos dedicado lo que llevamos de mes a esta forma de invertir. Este inversor tendrá momentos de pérdidas y de ganancias abultadas pero, con el paso de los años, debería tener un retorno anual cercano al 10%. Es un buen fondo de pensiones, ¿verdad? En cualquier caso, esta estrategia pasiva siempre debería darnos un retorno superior a la inflación.

Los inversores con más conocimientos, en cambio, pueden dedicarse a una labor mucho más apasionante, rentable y arriesgada, como es la compra de empresas. El truco está en localizar una empresa que se vende por debajo de su valor real y que, gracias a sus especiales características, tiene la capacidad de ir aumentando ese valor real con el paso del tiempo. Es decir, el inversor de largo plazo (esto es un argumento 100% GARP) debe buscar empresas que, por mucho que suba su cotización, siempre estén infravaloradas.

Sea cual sea la estrategia inversora que sigamos, no debemos caer en pensamientos cortoplacistas que sólo sirven para cerrarnos los ojos y evitar que pensemos como inversores inteligentes. Por lo mismo que el cine pasó de las 5 pesetas a los 7€ y el Dow Jones pasó de los 1.000 puntos a los 12.000, el Ibex pasará de los 14.000 a los 50.000. ¿Telefónica en 200€? Con 20 años de por medio esto no es ningún disparate. El dis Es hasta lógico. Sólo hay que buscar una buena empresa, con una fuerte ventaja competitiva, bien dirigida y a un buen precio. El resto es sentarse y esperar.

JACK HENRY & ASSOCIATES INC. (JKHY)

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

JKHY fue fundada en 1976 y desde 1986 cotiza en bolsa. Tiene una capitalización bursátil de casi $2.000 millones y en el ejercicio 2006 alcanzó una cifra de ventas de casi $600 millones. En la actualidad cuenta con 2.533 empleados.

Podemos resumir su actividad diciendo que se dedica a proveer soporte tecnológico a empresas financieras (como bancos, cajas y aseguradoras). Gracias a esta tecnología, estas instituciones financieras pueden mantener las cuentas de depósitos, préstamos y transacciones de sus clientes. Junto a esta línea de negocio principal, JKHY, utilizando su tecnología ya existente, ofrece una serie de servicios complementarios para sus clientes, como gestión de ventas, gestión de información, formación de empleados, banca online, banca personal a empresas, soporte en transacciones electrónicas... Además compra y revende el hardware necesario para utilizar sus aplicaciones.

Sus fuentes de ingresos son tres: 1) licencias: venta y desarrollo de software contratado por el cliente (14% de las ventas); 2) asistencia y servicios: comisiones cobradas a los clientes por mantenimiento y mejoras personalizadas del software entre otras actividades (72% de las ventas) y 3) venta de hardware: hay que destacar las alianzas con IBM y Microsoft (14% de las ventas).

2. ESTRATEGIA Y POTENCIAL DE CRECIMIENTO

Las entidades financieras dependen de su red tecnológica para poder llevar a cabo su actividad, por lo que podemos decir que es un elemento clave en cualquier entidad financiera. El cambio de un sistema a otro supone una gran cantidad de problemas para el banco (interrupción del servicio, formación de empleados y formación de clientes) por lo que la fidelidad a JKHY es muy alta; de hecho, la duración media de los contratos de JKHY es de siete años. Esto supone una gran barrera de entrada a nuevos competidores y, por tanto, una fuerte ventaja competitiva para la empresa.

La estrategia de JKHY se centra en dos aspectos: 1) calidad y 2) crecimiento. El feedback con el cliente es permanente y la empresa dedica todo su esfuerzo a diseñar productos que cubran todas sus necesidades. El grado de satisfacción es enorme y prueba de ello es que la mayor causa de baja es la absorción del cliente por parte de un banco de mayor tamaño. En cuanto al crecimiento, además de estar en la vanguardia tecnológica, JKHY se dedica a crecer vía compras, de tal forma que desde 2002 ha realizado 17 absorciones.

El criterio para comprar una empresa es que tenga un producto que se acople perfectamente a la tecnología de JKHY y que le permita abrir nuevos mercados sin tener que cambiar su forma de tradicional de trabajar. Esto favorece el efecto positivo de las economías de escala, facilitando un crecimiento orgánico sostenible sin aumentar el coste operativo. El crecimiento de la empresa está centrado en lo que mejor sabe hacer JKHY: el soporte tecnológico de empresas financieras. Por otro lado, la directiva está decidida a aumentar el valor del accionista por lo que las compras sólo se realizan a precios razonables.

El proceso de concentración del sector bancario es, para JKHY, una clara oportunidad de expansión. Y es que el crecimiento en ventas de la empresa está directamente relacionado con el volumen total de activos de cada banco, en vez de con el número total de bancos. Además, la nueva regulación norteamericana está obligando a los bancos pequeños a adoptar redes informáticas en las que JKHY tiene una posición de liderazgo.

El crecimiento histórico de la empresa ha sido muy alto, impulsado por las acertadas compras de empresas. Así, el crecimiento medio de las ventas de los últimos 10 años es casi del 22%. Respecto al crecimiento medio del Cash Flow Operativo, es de un sólido 20,53%. Por clientes, las ventas han crecido en los Bancos en un 13%, mientas que en las cajas en un 2%. Siendo conservadores y debido a la pérdida de negocio y rentabilidad de la venta de hardaware, mi estimación para el crecimiento de sus ventas durante los próximos años es de un 13% anual y su crecimiento del CFO estimado del 11,56%.

3. RIESGOS

Las principales amenazas a las que se debe enfrentar la empresa son tres: 1) que la directiva empiece a pagar precios demasiado altos por las adquisiciones realizadas en mercados alcistas; 2) que un problema técnico interrumpa todo el sistema, generando una pérdida de confianza que pueda aprovechar la competencia; y 3) cambios tecnológicos y legislativos que no sea capaz de digerir, quedándose rezagada dentro del sector.

4. SITUACIÓN FINANCIERA Y CALIDAD

La capacidad de generación de flujo de caja de JKHY es muy alta. La directiva ha dejado claro que la principal fuente de financiación de la empresa son sus propias operaciones. Así, el endeudamiento de la empresa es bajísimo. Su ratio medio de los últimos 10 años Deuda/Fondos Propios es de 0,08 veces. Todas las medidas de liquidez y solvencia dan lecturas excelentes y, prueba de ello, es la máxima calificación otorgada por Morningstar en cuanto a fortaleza financiera se refiere: A+.

El Balance y las Notas del Balance son una maravilla. No hay “guarradas”. Reconoce las ventas cuando las tiene que reconocer, reconoce el coste y los gastos cuando los tiene que reconocer y no oculta deuda fuera de balance. La directiva es muy transparente y su sistema de remuneración es muy razonable.

Su apalancamiento total es de 5 veces. Para que se hagan una idea, una empresa empieza a tener peligro cuando su apalancamiento supera las 10 veces. Por todo esto (y por la naturaleza de su negocio), la empresa tiene un riesgo inferior a la media.

5. RENTABILIDAD

Una de las obsesiones de la directiva es el control de costes. Las Cuentas Anuales (que están muy bien escritas, son claras, concisas, ordenadas y amigables con el lector – cosa que siempre es de agradecer y demuestra la preocupación de la directiva por sus accionistas) reflejan claramente esta obsesión, desglosando al detalle la evolución de los costes por líneas de negocio, por tipo de cliente y en el total.

Hay que reconocerle el éxito de la directiva en esta tarea de la reducción de costes. Así, el margen bruto (desde 2005 a 2006) ha crecido un 6% y un 28% en las ventas de licencias y soporte técnico respectivamente. Así mismo, las ventas de estas áreas ha crecido un 2% y un 17% respectivamente. Lo contrario ha ocurrido con la venta de hardware, que ha disminuido un 8%. El margen neto medio de los últimos 10 años es de un 15,46% mientras que la relación entre el Cash Flow Operativo y las ventas es de un 22,55%. Existe una volatilidad elevada en el Free Cash Flow debido a la política de compras de empresas, pero aun así su relación con las ventas supera el 10% y, en los últimos 10 años, siempre ha tenido FCF positivos menos en el año 1999 (-$1,6 millones).

Las medidas clásicas de rentabilidad también son muy elevadas. Así, el ROE medio de los últimos 10 años es de casi un 20% y su ROIC es de casi un 12%. La relación entre FCF y Activos Totales se fija en un 10,56% medio anual.

Por todo esto, se trata de una empresa extremadamente rentable, muy bien dirigida, con mucho crecimiento y obsesionada con el control de costes.

6. VALORACIÓN

A la hora de determinar la tasa de descuento, debemos tener en cuenta que es una empresa con una gran ventaja competitiva (barreras de entrada y economías de escala), muy rentable, bien dirigida, con una directiva a favor de los accionistas y con la máxima calificación crediticia. Todo ello hace que la tasa de descuento sea realmente baja (similar a la que empleo, por ejemplo, para valorar Coca-Cola).

Dos aspectos muy positivos en la valoración son: 1) la recompra de acciones (quedan por comprar 2,3 millones de acciones) y 2) el crecimiento del dividendo (un 11,36% compuesto anual durante los último 5 años) en menor medida. Las recompras demuestran la calidad de la directiva y su preocupación con los accionistas, mientras que el crecimiento del dividendo da muestra de la fortaleza y la confianza de la directiva en el futuro de la empresa.

Su valoración por múltiplos está cercana a sus mínimos de los últimos 10 años, dando margen más que de sobra para un crecimiento elevado del precio sin que se le pueda considerar una empresa cara.

Por todo esto, una estimación conservadora y razonable del precio de venta objetivo para JKHY es de $41, estableciendo su precio de compra entre los $20 y $22. Esto nos ofrece un descuento mínimo del 44% respecto a su precio de venta.

Recuerda que, por ser una acción norteamericana, la cotización del dólar es uno de los factores clave. Recuerda también que este análisis no puede reemplazar al tuyo y que tú eres el único responsable de tus decisiones de inversión.

JAPÓN: implicaciones para el inversor de largo plazo

LA CRISIS JAPONESA

Ningún país experimentó nunca una transformación económica como la que ocurrió en Japón entre los años 1953 a 1973. La economía nipona creció a unas tasas anuales impresionantes, impulsada por su Gobierno a través de los ministerios de Comercio Internacional e Industria y de Hacienda principalmente.

El Gobierno japonés diseñó un plan de crecimiento económico a largo plazo digno del mismísimo Sun Tzu. Así, éste elegía las industrias estratégicas que liderarían el crecimiento económico del país y, por medio de concesiones de licencias a la importación