Value Investing, Contrarian Investing y GARP: tres corrientes distintas, una única inversión

Muchos de vosotros me habéis enviado correos preguntándome por dónde empezar a analizar una empresa. Es una pregunta complicada porque no existe El Método Correcto. Cada analista sigue una o varias corrientes cuyos postulados modificará hasta crear una forma de invertir con la que se sienta cómodo. Ahora bien, existe una base común a todas las corrientes que nos puede ayudar a la hora de crear nuestro propio método: la búsqueda de ineficiencias del mercado. Lo que debemos hacer es buscar las ineficiencias con las que nos encontremos más cómodos, las que nos resulten más fáciles de encontrar y las que creamos que en algún momento y por un determinado motivo puedan corregirse.

Debido a la ya comentada cantidad de corrientes y subcorrientes en el universo de los métodos de inversión, lo único que puedo hacer para responder vuestras preguntas es explicar cuáles son las corrientes que me han influido a mí, qué ineficiencias buscan y qué objetivos persiguen. La respuesta está en el cabecero de este blog.

1. TRES FUENTES: Value Investing, Contrarian Investing y GARP

Mi método de inversión bebe de tres fuentes: el Value Investing, el Contrarian Investing y el GARP. Cada una de ellas busca una ineficiencia distinta o, mejor dicho, cada una busca distintos aspectos o distintas manifestaciones de la misma ineficiencia. Podríamos resumirlo de la siguiente forma:

El Value Investing busca empresas que se venden por debajo de su valor intrínseco. Benjamin Graham, padre del Value Investing, creía que si compramos una empresa por debajo de su valor intrínseco estaremos limitando el potencial bajista de las acciones. El Margen de Seguridad es una de sus principales aportaciones. Con ello, más que buscar grandes beneficios lo que pretende es aportar seguridad a la inversión. Las teorías de Graham sobre los beneficios son, sin embargo, mucho más pobres. Mención especial merece John Burr Williams por ser el primero en hablar del valor intrínseco de una inversión. Los textos de ambos son lecturas obligatorias para cualquier inversor.

El Contrarian Investing busca empresas infravaloradas muy baratas castigadas por un exceso de pesimismo en el corto o medio plazo. Al añadir el componente psicológico ya aportan el motor de la futura revalorización y es que, una vez desaparezca el sentimiento negativo excesivo, la empresa se recuperará hasta alcanzar su valoración justa. Por tanto, añaden al componente de seguridad del Value Investing un componente de retorno. Aquí debemos hablar de la Escuela del Behavioural Finance y de David Dreman, máximo exponente del Contrarian Investing y gran defensor de la valoración por múltiplos.

El GARP busca empresas con un potencial de crecimiento tal que los precios actuales sean baratos si se cumplen esas expectativas de crecimiento. El padre de esta corriente es Philip Fhiser, de quien Warren Buffet aprendió que merece la pena pagar un poco más por empresas que tengan una capacidad de crecimiento superior a la media. Su objetivo no son las empresas con potencial de revalorización hasta su valor justo, sino empresas con potencial para aumentar su valor justo. Da un paso más que el Contrarian Investing en el terreno de los beneficios esperados. Otros seguidores de esta corriente son el ya comentado Warren Buffet, Bill Miller, Bill Nygren, Peter Lynch... Es recomendable estudiar Estrategia Empresarial y Ventajas Competitivas, para lo cual pueden ser muy útiles los escritos de Michael Porter.

2. ¿QUÉ BUSCO?

Por tanto, lo que busco son empresas con problemas en el corto plazo que hayan generado un exceso de pesimismo (influencia del Contrarian Investing) gracias al cual sus acciones se vendan por debajo de su valor intrínseco (influencia del Value Investing) y que gracias a su estrategia y ventaja competitiva tengan capacidad suficiente para solucionar dichos problemas y seguir creciendo. Cuando el sentimiento negativo desaparezca (Contrarian Investing), el precio tenderá a su valor justo (Value Investing), el cual será cada vez mayor gracias a su capacidad de crecimiento (GARP). Como dije al principio, las tres corrientes buscan manifestaciones distintas de la misma ineficiencia.

3. EJEMPLO PRÁCTICO

Estas empresas suelen mostrar un comportamiento opuesto entre el precio y la marcha real del negocio durante los últimos años. Sirva de muestra la siguiente tabla (1) con las acciones de mi cartera.

Apliquemos lo comentado hasta ahora a Wal-Mart, que es mi última adquisición. Como vemos en la tabla, precio y negocio han ido en direcciones opuestas desde el año 2002. Esto es debido a un sentimiento pesimista generalizado sobre el potencial de crecimiento de la empresa. Otras cadenas de bajo coste están atrayendo a la clientela de WMT fundamentalmente por la pérdida de atractivo de los establecimientos de ésta. La empresa se ha dado cuenta de esto y ha empezado ha invertir fuertemente en la modernización de sus establecimientos, haciendo que sus beneficios sean menores (por el gasto de la remodelación), lo cual incrementa el pesimismo.

Por dicho pesimismo sus acciones presentan los múltiplos más bajos de los últimos 10 años y su precio haya caído muy por debajo de su valor intrínseco por descuento de flujos. A medida que la remodelación avance, su ventaja competitiva entrará en juego: las economías de escala y su enorme poder sobre proveedores, que hacen que ofrezca descuentos del 17% al 23% en sus productos, atraerán al consumidor americano el cual, por ejemplo, podrá destinar ese ahorro a su seguro médico. Poco a poco el pesimismo desaparecerá y sus acciones tenderán a un valor intrínseco que, gracias a su ventaja competitiva, será cada vez mayor.

El ejemplo anterior está muy simplificado para poder ver cómo las tres corrientes guían mi análisis. El estudio de la ventaja competitiva debe ser mucho más profundo, hay que analizar la situación financiera, las tasas de crecimiento esperadas y su sostenibilidad, el margen de seguridad, la estrategia, las medidas de rentabilidad, sus márgenes... en definitiva, todas esas cosas que comentamos alguna vez. Pero creo que es un buen ejemplo para mostrar en qué cosas debemos fijarnos y cómo debemos interpretarlas.

4. NUESTRO MEJOR ALIADO: EL TIEMPO

El tiempo es la palabra clave. Durante mucho tiempo la divergencia entre precio y valor ha ido creciendo. Durante mucho tiempo el sentimiento negativo sobre el valor, que impulsaba hacia abajo a la cotización, fue tomando el control de la acción. Es probable que durante mucho tiempo la acción continúe infravalorada. El tiempo ha sido el principal arma de los Osos.

Los inversores en valor (los Borricos) debemos luchar con sus mismas armas y dejar que el tiempo juegue a nuestro favor. Debemos dejar tiempo a la empresa para que solucione los problemas de corto plazo. Debemos dejar tiempo a su estrategia y su ventaja competitiva para que haga crecer el valor intrínseco. Debemos dejar tiempo a la cotización para se acerque al valor intrínseco dinámico. Con tiempo, los factores positivos de largo plazo potenciarán su “efecto seguridad” y nos protegerán de los factores negativos de corto plazo.

5. RECAPITULANDO

Recordad que la regla número uno en la inversión es no perder dinero. El Value Investing nos ayuda en esta tarea gracias al concepto de margen de seguridad introducido por Ben Graham. Para completarlo debemos analizar cuidadosamente las cuentas anuales, en busca de alguna fisura en su solidez financiera.

A continuación, la eficiencia a largo plazo del mercado hará el resto. Cuando el pesimismo desaparezca, el precio buscará su valor justo. El análisis por ratios, el descuento de flujos y el Behavioural Finance tienen mucho que decir en este punto. Pero si a esto le añadimos un análisis estratégico y competitivo, encontraremos empresas cuyo valor intrínseco crezca con el tiempo.

Por tanto, el primer paso para analizar una inversión es buscar ineficiencias en la valoración y el segundo es dejar pasar el tiempo suficiente para que los factores positivos de la empresa corrijan esa ineficiencia. Sin tiempo y sin ineficiencias la labor del analista será estéril y el retorno del inversor será pobre.

(1) TABLA: muestra el cambio % en las ventas, el cash flow operativo, el free cash flow, en el Debt to Equity Ratio y en el precio desde 2002 hasta 2006. Los datos de 2006 se basan en las estimaciones de los analistas. El cambio en precio se ha calculado con el precio medio de 2002 y el precio medio de 2006. Para el D/E se ha tenido en cuenta la deuda a largo plazo, otros pasivos a largo plazo y los pasivos a largo plazo fuera de balance, para tener una visión más real de la evolución del endeudamiento. Esto es especialmente llamativo en Dell, en la que si usamos el D/E tradicional tendríamos una lectura de 0,16 frente a la 0,94 que he calculado yo.

CARTERA CONSENSO de Grandes Fondos Big-Cap USA

Siguiendo con la propuesta de Lipiz1960 de hacer una cartera consenso entre los participantes del foro Mis Finanzas de Invertia, me ha parecido interesante hacer la Cartera Consenso para el 2007 de los mejores fondos de inversión de Estados Unidos.

El método de recopilación de datos ha sido el siguiente: en primer lugar, he buscado los fondos especializados en empresas de gran capitalización recomendados por Morningstar para el año 2007 en cada uno de los tres estilos de gestión (value, blend y growth). Ha salido un total de 23 fondos de inversión. A continuación, he sacado la lista con las mayores 25 posiciones de cada uno de ellos. De todas las empresas que tienen compradas, me he quedado con las 20 más habituales y las he ordenado en un tabla dando el valor 1 a la que más se repite de las 20 (AIG) y el valor 20 a la que menos (KO).

En cuanto a los sectores, destaca el de Financial Services con un 20% de las empresas de la lista. A continuación, con un 15% tenemos: Energy, Healthcare, Consumer Services y Hardware. Es curioso que en primera posición esté el sector Financial Services porque no se habla demasiado de él por los foros, a diferencia de sectores como Energy, Healthcare y Technology.

En el sector energético las posiciones se concentran en las tres mayores petroleras de EE.UU. (Exxon, Chevron y Conoco) tan conocidas por todos los que visitamos con frecuencia el blog de Fernando y que disfrutamos de largas discusiones con él (y sus secuaces ;)) en el foro de Invertia. (A ver si al final los pro-petroleras van a tener razón... glups!)

También hay una columna llamada GURUS. En ella aparece el número de conocidos inversores que tienen posiciones en cada una de las acciones. Los datos los he sacado de Gurufocus. Me parece curioso que haya un mayor número de gurús comprados de las acciones de la parte superior de la lista que de la parte inferior. Parece que los gestores de fondos y estos reconocidos inversores comparten muchos puntos de vista.

En cuanto a los sectores preferidos por los Gurús, son los siguientes: Financial Services (42 puntos), Healthcare (32 puntos), Energy (23 puntos) y Consumer Goods (21 puntos).

En la tabla he resaltado en amarillo las acciones de mi cartera que están en la lista y con un cuadrado rojo he puesto la empresa que más gurús acumula (PFE) y la que menos (HPQ). Destaco esta última porque DELL, su competencia, tiene 10 gurús comprados y también forma parte de mi cartera.

Bueno, ahí tenéis la lista. Espero que os haya parecido interesante.

Un saludo para todos.

MI ANÁLISIS SOBRE EL DÓLAR (o por qué el 100% de mi cartera son acciones norteamericanas)

"¿Por qué el 100% de tu cartera está en dólares?" Creo que ha sido la pregunta más repetida en los comentarios de este blog. El último ha sido mi primo hermano Camerata Meiga ;). Escribo esta entrada para responderlas de forma detallada. Reconozco que puede ser un análisis poco ortodoxo, poco teórico, poco académico (llamadlo como prefiráis) pero desde un punto de vista práctico (que es lo que persigue este blog) me parece que es el correcto. Recomiendo leer la entrada del día 12 de Diciembre sobre los fundamentos teóricos del tipo de cambio y la PPP. (Artículo dedicado al "Rey del FOREX", mi inseparable amigo, eterno confidente y futuro socio que nos lee desde las lejanas tierras de Dinamarca. No sabes cuánto echo de menos nuestras charlas y lo que me río cuando recuerdo nuestras aventuras. Un abrazo para Gugu y un beso para Cris. Espero veros pronto! :) )

El principal problema del dólar es el déficit comercial. Es un problema recurrente en la principal economía del mundo desde los primeros años del mandato de Nixon (yo nací 8 años después de que dimitiera como Presidente, así que esto viene ya de largo). A corto plazo puede influir más el diferencial de tipos de interés pero a largo, el problema del déficit comercial es el más importante.

Debemos tener claro que un déficit comercial per se no es negativo. Si una economía crece a tasas muy altas, es posible que la oferta interna no alcance para satisfacer toda la demanda, por lo que las importaciones van a crecer mucho. La demanda interna consume casi la totalidad de la producción del país, por lo que las exportaciones bajarán mucho. El resultado será un aumento del déficit comercial (= USA vende $ para comprar otras divisas con las que pagar las importaciones = bajista para el $). Así que, como vemos, el déficit comercial no tiene por qué ser negativo pues nace de un aumento en el crecimiento económico del país. El problema es que buena parte del déficit comercial USA es debido al repugnante gasto militar de una Administración tanto o más repugnante. Nada tiene que ver con un aumento inesperado de la tasa de crecimiento económico.

En cualquier caso, el déficit comercial no es preocupante mientras la financiación extranjera entre en el país. Si el déficit comercial USA nace como consecuencia de un aumento en el crecimiento económico, los extranjeros verán en la economía americana un lugar más rentable para invertir. Así que para realizar inversiones en USA venderán sus divisas para comprar dólares con los que poder invertir (= aumento de la demanda del $ = alcista para el $). Con esto se compensa el efecto negativo sobre el $ del déficit comercial.

Pero actualmente el mundo está comprando dólares por otro motivo. Hagamos un ejercicio de imaginación. Supongamos que debido al déficit comercial, los Bancos Centrales de todo el mundo dejan de comprar $ o, peor aun, venden todas sus reservas en $ (esto último es impensable). El $ se metería un batacazo de órdago. Por exagerar, imaginemos un Eurodólar en 2,50. Las consecuencias serían las siguientes:

1) Los productos USA serían muchísimo más baratos que los productos europeos y asiáticos y, como mínimo, tendrían la misma calidad. Así que los consumidores europeos y asiáticos se pondrían a comprar como locos productos USA. Las exportaciones de EUR y JAP se paralizarían y las de USA se multiplicarían.

2) Debido al aumento enorme de las exportaciones USA, el déficit comercial desaparecería, lo cual junto a la demanda de dólares (producida por las compras de EUR y JAP) provocarían una subida del dólar en vertical.

3) Las ventas de las empresas USA, debido al aumento de la demanda internacional, se dispararían. Momento ideal para aumentar los precios, momento ideal para aumentar los márgenes (= aumento de los beneficios). Además, mientras el $ esté deprimido, los ingresos de las multinacionales por las ventas en otros países serían más grandes por el efecto divisa. El valor intrínseco de las acciones USA se dispararía. ¿Alguien necesita más motivos para que el 100% de mi cartera sean acciones USA? Recordad que estamos hablando del peor de los escenarios para el dólar.

4) Se producirá un aumento en la inflación USA que provocará subidas en los tipos de interés que provocarán nuevas subidas en el dólar. No se llegará a una elevada inflación porque antes de que ocurra el dólar ya habrá subido lo suficiente como para hacer que sus productos ya no estén tan baratos en el mercado internacional (descenso de la demanda de $) y porque de mantenerse por mucho tiempo el déficit comercial mundial, el mundo entrará en depresión (= freno de la demanda internacional = bajadas de precios).

5) A largo plazo, pues, incluso en el peor de los escenarios posibles, la conclusión es que el dólar se apreciará y el déficit comercial desaparecerá (con un aumjento en ventas y en beneficios de las multinacionales). El riesgo está en vender los $ en el momento de la depreciación; es decir, el riesgo está en actuar pensando en el corto plazo.

6) En el momento de la depreciación habrá un crack en todos los mercados financieros del mundo. No hay refugio posible. Lo mejor sería tener euros en ese momento y ponerse a comprar acciones de USA a todo comprar. Los que hagan esto tendrán más beneficios que yo, no cabe duda. Pero para eso deben estar en liquidez en euros durante X años hasta que ocurra el crack del dólar (si es que ocurre). Pero como estén invertidos, todos lo pasaremos igual de mal, con la diferencia que la recuperación USA será más rápida y más segura.

De todas formas, no creo que las economías mundiales permitan un crack del dólar porque se juegan entrar en déficit comercial (por la pérdida de la competitvidad) y, lo más importante, a largo plazo supondría un fortalecimiento de la economía USA como principal potencia del mundo y lo ideal sería un cierto equilibrio entre USA, EUR y ASIA. Así que mi escenario más probable es el siguiente:

El Gobierno USA irá reduciendo poco a poco su déficit (con que frene el gasto militar ya vale) y durante todo ese tiempo el mundo seguirá financiándolo sin permitir que se derrumbe (aunque a nuestros Bancos Centrales less fastidie tener que hacerlo por narices). A medida que el déficit disminuya, el dólar se irá apreciando cada vez con más fuerza, hasta alcanzar el objetivo cercano a la paridad que la Ley de Un Precio tiene marcado para el Eurodólar. Pero para esto debe reducirse poco a poco el déficit comercial y el Gobierno americano debe comprometerse a ello. De lo contrario, el primer escenario sería el más probable.

Estos son los factores más "macro". Pero hay un factor de corte más técnico que hace que me guste el dólar: no hay ni una buena noticia sobre el futuro del dólar. Todas las noticias amenazan con una depreciación a corto plazo. Es posible que ocurra, no lo niego, pero no es seguro. Así que mi "gen contrario" no puede estar tranquilo si no compro dólares. ¿Os habéis fijado que debajo del título del blog pone "Contrarian Investing"? ;)

Lo mejor para el inversor que tiene euros en liquidez sería invertir en USA después del crack del dólar. Pero no se sabe si esto va a ocurrir, por lo que invertir pensando en un crack es muy arriesgado. Lo más sensato es apostar por el segundo escenario, mucho más pausado y "normal", y comprar buenas empresas americanas multinacionales, que se puedan beneficiar de una depreciación puntual (por sus ventas fuera de USA) y tengan solidez financiera de sobra para afrontar cualquier problema. Deben ser empresas con productos atractivos para todo el mundo es cualquier escenario (valdría la mayor parte de mi cartera casi con total seguridad: KO, PFE, MDT, MSFT, INTC y las acciones energéticas USA que comenta Fernando entre otras. Ya os podéis imaginar qué clase de producto es el adecuado) y que generen mucha liquidez para no tener problemas de solvencia.

Los buenos precios que presentan actualmente muchas de las grandes compañías americanas, unido a las perspectivas de apreciación del dólar a largo plazo (con más o menos sustos) en busca de la paridad, como indica la Ley de un precio, hacen que sea un buen momento para invertir en Big Caps americanas.

Creo que con esto queda todo explicado. Como siempre, dudas o refutaciones serán bien recibidas. Espero que os haya parecido interesante.

Este ha sido mi propio análisis. En ningún caso es una recomendación de compra de bolsa americana. Deberás hacer tu propio análisis y sacar tus propias conclusiones antes de hacer cualquier tipo de operación. Recuerda que invertir es sólo responsabilidad tuya.

WAL-MART STORES INC. (WMT)

1. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Poco podemos decir de WMT que no sepamos ya. Es el minorista más grande del mundo (por encima de Carrefour y Home Depot) con unas ventas anuales superiores a los $320.000 millones y con más de 6.100 centros de venta repartidos por todo el mundo y la friolera de 1.800.000 empleados. Los segmentos de mercado que abarca WMT son enormes. Vende de todo. No puede resumir el negocio de WMT en un párrafo, así que recomiendo a los interesados que visiten su página web.

2. ESTRATEGIA Y POTENCIAL DE CRECIMIENTO

WMT se ha visto obligado a centrar su crecimiento fuera de los Estados Unidos porque, según datos de la propia compañía, más de un 85% de los norteamericanos confiesan haber comprado en Wal-Mart al menos una vez al año. Así, la empresa ha comprendido que el potencial de crecimiento en su propio país ya es escaso y se ha centrado en crecer fuera, destacando su posición en Argentina, Méjico y Brasil. Este crecimiento internacional se hace vía compras (este año ha comprado en Brasil la cadena Sonae, por ejemplo). Por tanto, aunque la presencia del grupo es muy respetable en Europa, su estrategia de crecimiento se centra sobre todo en Centro y Sur de América.

A pesar de la agresiva estrategia de adquisiciones, el crecimiento de WMT no debería ser muy impresionante. Lo razonable sería una tasa de crecimiento entre el 5% y el 7%, aunque muchos analistas prevén tasas superiores que yo no comparto.

3. RIESGOS

El principal riesgo de un minorista de bajo precio es la inflación. Parece que la compañía no ha tenido muchos problemas a la hora de afrontar las subidas del precio de la energía, pero esto podría cambiar en el futuro. Por otro lado, es importante que se mantenga el nivel de consumo, por lo que hay que vigilar el endeudamiento de las familias y la burbuja inmobiliaria.

Estos dos últimos factores hay que analizarlos desde una doble perspectiva. Por un lado, si la renta de los consumidores no se resiente, los segmentos de mayor calidad de WMT seguirán teniendo crecimientos estables año a año; sin embargo, si hay un bajón en las rentas, los consumidores preferirán los segmentos de menor precio de WMT. Esto producirá un descenso en los márgenes y en la rentabilidad. Ahora bien, en algún lado tendremos que comprar comida. Es posible que sea una empresa “refugio” en caso de recesión, pero nadie debe olvidar que como todas las empresas sufrirá en un escenario económico negativo.

La expansión internacional obliga a incluir en la lista de riesgos el riesgo país y el riesgo divisa. Por otro lado, la inflación y los tipos de interés son otros factores macro que también pueden afectar a los resultados de WMT.

4. SITUACIÓN FINANCIERA Y CALIDAD

Es otra de esas empresas que me gustan: rating AA de Standard & Poor´s. Beneficios de alta calidad (no hay artimañas contables para hincharlos), ratios de endeudamiento muy bajos y sin problemas de liquidez. El rating de S&P ya lo dice todo.

5. RENTABILIDAD

Al ser un minorista de bajo coste, sus márgenes son pequeños. Su margen medio es de un 3,30% si bien es cierto que la compañía se está centrando en ir aumentándolo poco a poco. Más de lo mismo hay que decir con su ratio FCF/Ventas que no llega al 2%. Su negocio viene de la rotación de activos y de la eficiencia. Hay que suspender a la empresa con la primera (en 1997 era de 2,72 veces y en el 2006 ha sido de 2,42 veces), mientras que saca una buena nota en la segunda (su Cash Conversión Cycle en 1997 fue de 42 días y en 2006 de 17 días).

Tanto su ROE como su ROA presentan lecturas muy estables, siendo la media del primero de un 20,20% y del segundo de un 8,73%.

6. VALORACIÓN

La prima de riesgo de WMT es mínima: no está muy afectada por el ciclo económico, el rating de su deuda es AA, goza de una ventaja competitiva enorme, su apalancamiento total histórico es de 3 veces, su rentabilidad es muy estable desde hace casi dos décadas, está muy bien dirigida... En resumen, es una empresa de muy bajo riesgo.

Si a esto le añadimos la obsesión por la directiva de crear valor para el accionista (en 2006 recompraron acciones por valor de $3.600 millones y en los próximos años recomprarán acciones por valor de $4.500 millones), la tasa de descuento en el modelo de flujos de caja es pequeñísima.

Por otro lado, su valoración por múltiplos nos indica que WMT se vende al precio más bajo de los últimos 15 años. Sin embargo, las ventas se han multiplicado por 5, el cash flow operativo se ha multiplicado por 6 y el beneficio neto se ha multiplicado por 5. Cotiza a precios de 1999 y un 34% de sus máximos históricos en Enero del 2000, en el que sus ventas, su beneficio neto y su cash flow operativo eran menos de la mitad de lo que son ahora.

Para mí, su precio justo rondaría los $70 y su precio de venta lo colocaría en los $83. Si tenemos en cuenta el bajo riesgo de la compañía y que actualmente cotiza a $46, un margen de seguridad mínimo de $24 es más que suficiente. Con que su BPA crezca a un 3,70% anual, calculo que en 6 años alcanzará el precio de venta, con una rentabilidad anual del 12% (si los dividendos no crecen). Si el crecimiento del dividendo es mayor del 0% (cosa bastante probable) y el crecimiento del BPA supera el 3,70% (mi estimación más conservadora es de un 4,89% y su media histórica es de un 10%), alcanzaría el objetivo antes de 6 años o su precio objetivo sería mucho mayor.

Me parece una oportunidad fantástica para comprar una empresa de tan bajo riesgo a unos precios históricamente atractivos que ofrecen una rentabilidad compuesta anual muy elevada (un 12%). Por este motivo, hoy mismo he comprado acciones de la compañía a $46,01. Por otro lado, un Eurodólar rondando el 1,32 ofrece una buena oportunidad para el inversor de largo plazo en dólares.

Recuerda, como siempre, que cualquier decisión de inversión es responsabilidad 100% tuya. Ningún análisis puede sustituir al tuyo. Esto no es una recomendación de compra, es solamente una recomendación para que analices WMT, lo estudies y decidas según tu propio criterio.

LA CARA OCULTA DEL DIVIDENDO

A medida que nos acerquemos al comienzo del nuevo año, los artículos sobre el dividendo en periódicos y revistas especializadas se van a multiplicar (es uno de esos ciclos de la bolsa: año nuevo, titular "apueste por el dividendo"). Empezaba este sábado con el especial de El Economista y, sin duda, seguirá durante el próximo mes. Sin embargo, nunca he leído en ninguno de esos artículos "generalistas" una advertencia sobre los aspectos negativos del dividendo. Precisamente ese es el tema que vamos a tratar hoy.

En algunos momentos del artículo el desarrollo técnico es un poco difícil de seguir pero muy sencillo conceptualmente hablando. Coge un lápiz y papel y sigue el razonamiento poco a poco. Al final ya verás lo sencillo que es, aunque en una primera lectura no lo parezca. Tómate tu tiempo porque es imprescindible que un buen inversor entienda cada uno de los puntos que siguen.

1. El dividendo y el crecimiento de la empresa

Como todos sabéis, el dividendo es la parte del beneficio de la empresa que ésta reparte entre sus accionistas. El porcentaje del BPA (beneficio por acción) que la empresa destina al dividendo es lo que se llama Dividend Payout Ratio (DPR), mientras que el porcentaje del BPA que la empresa retiene es el Retention Rate (RR).

Las empresas pagan dividendos para repartir los beneficios entre sus accionistas. La parte del beneficio no repartida es empleada por la empresa como financiación de sus propias operaciones. Es decir, la empresa reinvierte en sí misma el beneficio retenido, perdiendo, como fuente de financiación propia, la parte del beneficio distribuida entre los accionistas.

Esta auténtica descapitalización sólo tiene sentido cuando los directivos de las empresas no encuentran unas posibilidades de inversión cuya rentabilidad no satisface las exigencias de los accionistas; es decir, cuando los directivos no son capaces de aumentar el valor del accionista con las operaciones típicas de la empresa. Si, por el contrario, la directiva es capaz de invertir en proyectos de rentabilidad superior a los que pueda encontrar el inversor en el mercado, ¿para qué repartir el dinero entre los accionistas? Sería mucho más rentable para ellos que se reinvierta en esos proyectos de alta rentabilidad.

Como ya podréis intuir, el crecimiento de la empresa está íntimamente ligado a la RR. Así, en Finanzas Corporativas se habla de la tasa de crecimiento sostenible (SGR) cuando nos referimos a esa tasa de crecimiento que la empresa puede experimentar sin necesidad de emitir nuevas acciones. La fórmula para la SGR es:

g = (RR) x (ROE)

Si una empresa goza de una amplia ventaja competitiva y de forma persistente obtiene un ROE superior al de sus competidores, cuanto mayor sea el RR mayor será el crecimiento de la empresa y mayor posición de liderazgo tendrá dentro de su sector. Sin embargo, si la directiva reparte buena parte del beneficio, las posibilidades de reinversión de alta rentabilidad que ofrece la ventaja competitiva serán desaprovechadas.

Por tanto, como ya hemos dicho, el pago de dividendo sólo tiene sentido cuando el retorno esperado por la reinversión (ROE) es inferior al que el inversor puede encontrar en el mercado con facilidad. Las empresas de alta rentabilidad, por en contrario, no deberían repartir su beneficio para aumentar de forma geométrica su crecimiento.

2. El dividendo y la valoración

Por otro lado, el DPR juega un papel fundamental en distintos métodos de valoración de empresas. El ejemplo más claro se da en el método de valoración por descuento de dividendos. Sin embargo, hoy vamos a ver cómo afecta al PER de una empresa (método muy conocido por todos y del que ya hemos hablado largo y tendido por aquí).

Podemos calcular el PER objetivo de una empresa utilizando el DPR con la fórmula:

Do = último dividendo pagado (dividendo del año anterior)
g = tasa de crecimiento sostenible (RR)x(ROE)
Do x (1+g) = D1 = dividendo esperado para dentro de un año
BPA1 = BPA esperado para dentro de un año
Ke = retorno requerido por el inversor (parecido a su coste de oportunidad)
DPR1 = Dividend Payout Ratio esperado para dentro de un año.

Como podemos ver en la fórmula superior, cuanto mayor sea el DPR mayor será el numerador, lo cual incrementará el PER de la acción (= subidas de precios). Sin embargo, a medida que aumentamos el dividendo, el factor (RR) de la fórmula del crecimiento sostenible (g) será cada vez menor, con lo que el crecimiento de la empresa será menor, con lo que el denominador en la fórmula será cada vez mayor, con lo que el PER será menor (= descensos de precios).

Así que llega un momento en el que el dividendo es tan grande que el crecimiento interno de la empresa se resiente y, lo que en un principio era un motivo para subidas en las cotizaciones, termina siendo el principal factor de descensos en los precios.

3. La sostenibilidad del dividendo

Muchas veces, las empresas pagan unos dividendos insostenibles. Cuando el DPR es muy grande, tarde o temprano la empresa deberá a) emitir deuda o acciones para recaudar fondos que les permitan crecen o b) cortar el dividendo. En ambos casos el impacto en la cotización será el mismo: descensos en los precios. Por tanto, no compres empresas en sectores teóricamente de crecimiento con un DPR muy elevado.

4. El impacto fiscal

El dividendo es una retribución cara para los accionistas. Si una empresa obtiene una rentabilidad elevada sobre fondos propios (ROE) y reinvierte los beneficio en vez de repartirlos, sus accionistas verá cómo la base económica del negocio y el valor de sus acciones aumentaran sin retención fiscal. Sin embargo, si se reparte dividendos, además del obstáculo que representan para el crecimiento de la compañía, la rentabilidad vendrá mermada por el mordisco del amigo Solbes.

Si la empresa no es capaz de reinvertir el beneficio a una alta tasa, es mucho mejor que se recompren acciones. De esta forma “el pastel” se repartirá entre menos y el valor de las acciones en circulación aumentará (con lo que la retribución es efectiva), sin necesidad de tributar nada.

5. Recapitulando

El pago de dividendo presenta cinco puntos negativos que un inversor no puede obviar:

i. Cuanto mayor es el dividendo pagado, menor será la tasa de crecimiento sostenible de la empresa.

ii. Un descenso de la tasa de crecimiento sostenible anticipará descensos en el PER y, por extensión, en los precios de las acciones.

iii. Si una empresa no tiene capacidad de autofinanciación porque reparte todo el beneficio vía dividendo, tarde o temprano deberá hacer una ampliación de capital para recaudar fondos con los que crecer. El efecto negativo en el accionista es evidente.

iv. Si compramos acciones cuyo único atractivo es una rentabilidad por dividendo alta y dicho dividendo no es sostenible, tarde o temprano el dividendo se recortará y la acción sufrirá una fuerte caída.

v. El pago de dividendo es una retribución mucho más cara para el accionista (debido a la retención fiscal) que la recompra de acciones.

6. CONCLUSIÓN

Los inversores en valor debemos buscar empresas consolidadas, con una posición de privilegio en su sector y que gocen de una gran ventaja competitiva, que se vendan a un precio muy inferior de su valor intrínseco. Estas empresas, muchas de ellas en sectores tradicionales olvidados por el mercado, suelen pagar parte de su beneficio como dividendos. El inversor inteligente debe estudiar la sostenibilidad de dicho dividendo y el impacto real del mismo en el crecimiento de la empresa antes de lanzarse a comprar. Por último, siempre hay que dar preferencia a las empresas que recompren fuertemente acciones sobre las que tienen un DPR muy elevado por el imparto fiscal de la segunda forma de retribución.

7. Ejemplos

En el artículo de El Economista aparecía General Motors (GM) como una de las acciones más interesantes por el dividendo. ¿Qué sostenibilidad tiene un dividendo de $1.00 en una empresa que ha tenido Free Cash Flows negativos en cada uno de los últimos 10 años? Bastante poca, la verdad.

La pharma Bristol Meyers (BMY) tiene una Dividend Payout Ratio del 100%. Su BPA ha sido de $1.12 y su dividendo es $1.12. Su ROE supera el 19% pero su capacidad de crecimiento sostenible es 0 (g = 0% x 19%). O recorta dividendo o hace una ampliación de capital para reinvertir y poder crecer. Frente a ésta, PFE tiene un DPR del 56% que con su ROE cercano al 19% ofrece un crecimiento del 8,36%. Es mucho más atractiva, por tanto, la rentabilidad por dividendo de un 3,70% de PFE más el 8,36% de crecimiento interno, que la rentabilidad por dividendo del 4,40% de BMY con un crecimiento del 0%.

EL ROA

Hoy seguimos con la segunda entrega de la serie dedicada al análisis de empresas. Vamos a dedicar este artículo al estudio del ROA. Para ello es fundamental que repasemos lo comentado en el anterior artículo sobre los márgenes. Empecemos.

El ROA (Return On Assets) es una medida que nos indica lo rentable que es una empresa en relación a sus Activos. Su fórmula es: ROA = Net Income / Assets. Sin embargo, esta sencilla fórmula nos oculta los dos componentes del ROA: el Total Asset Turnover y el Net Profit Margin (que aprendimos en el artículo anterior). Así, podremos descomponer la fórmula del ROA de esta forma:

ROA = Total Asset Turnover x Net Profit Margin

Para el analista es mucho más útil analizar las tendencias del ROA y de sus componentes de forma conjunta, que quedarse sólo con la lectura final del ROA. Ya comentamos en el artículo anterior qué es el Net Profit Magin, por lo que no nos entretendremos con él ahora. Sin embargo, vamos a profundizar en el otro componentes del ROA: el Total Asset Turnover.

El Total Asset Turnover, como vemos en la fórmula anterior, no es más que la división del Net Sales (Ventas) entre el Average Total Net Assets. No os asustéis. El denominador no es más que la media de activos de la empresa durante el periodo de análisis. Para calcularla, tomaremos en el Balance el Activo Total del ejercicio anterior, lo sumamos al Activo Total del presente ejercicio y lo dividimos entre 2. (Activo Total año 1 + Activo Total año 2) / 2. El numerador (ventas) lo sacamos de la cuenta de pérdidas y ganancias.

El Total Asset Turnover es una medida de la eficiencia de la empresa y que variará mucho de un sector a otro. Nos dice la cantidad de ventas que es capaz de generar la empresa con los activos que dispone. Aquí tendremos que hablar, como siempre, de la estrategia de la empresa.

Tenemos dos tiendas de venta de alimentos al por menor. Una de ellas está muy masificada y vende productos de una calidad normal tirando a baja a unos precios bajísimos, mientras que la otra es una pequeña tienda de delicatessen cuyos productos tienen un alto precio. La primera tendrá unos márgenes muy bajos, mientras que la segunda tendrá unos márgenes muy altos (lo normal de una empresa que se diferencia por su liderazgo en costes y lo normal para una empresa que se centra en la diferenciación del producto). Mientras que el negocio de la primera está en vender muchísimos productos para poder genera un buen beneficio en ventas de bajo margen (alto Total Asset Turnover), el negocio de la segunda no depende tanto de la cantidad de ventas (bajo Total Asset Turnover) sino de la calidad y la diferenciación de sus productos (altos márgenes).

Resumiendo, para que una empresa de bajo margen sea rentable deberá tener un Total Asset Turnover elevado, mientras que para que una empresa de alto margen sea rentable deberá centrarse en productos de calidad que le permitan mantener esos altos márgenes (sin preocuparse demasiado en obtener un elevado Total Asset Turnover).

Muchos analistas prefieren el ROE al ROA. El motivo es que los dos primeros componentes del ROE son los ya comentados componentes del ROA, como podréis ver en el artículo que hace tiempo escribí sobre el ROE. La ventaja del ROE sobre el ROA es que el segundo añade un factor de la estructura financiera de la empresa. Aunque el ROE nos aporta una figura más correcta sobre la rentabilidad de la empresa, el ROA nos ofrece una visión muy acertada del mix de eficiencia gracias al análisis de los márgenes y del turnover de activos.

Veamos un ejemplo con uno de mis sectores favoritos: los minoristas. Comparemos el ROA de Dollar General (DG), que ya analizamos hace tiempo, y Target (TGT).

DOLLAR GENERAL

AÑO 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
NPM 5,4% 5,5% 5,6% 5,6% 1,5% 3,9% 4,3% 4,4% 4,5% 4,1%
TAT 3,05 3,22 3,03 2,92 2,44 2,20 2,50 2,75 2,79 2,94
ROA 16,4% 17,7% 17,1% 16,5% 3,78% 8,58% 10,8% 12% 12,5% 12%

TARGET

AÑO 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
NPM 1,8% 2,7% 3% 3,4% 3,4% 3,4% 3,8% 3,8% 6,8% 4,6%
TAT 1,9 2 2,1 2 2 1,8 1,6 1,6 1,5 1,5
ROA 3,6% 5,4% 6,3% 7% 7% 6,3% 6,3% 6,1% 10% 7,1%

En el sector minorista la eficiencia es algo fundamental. El ganador será aquel que consiga mantener sus gastos al mínimo (mayores márgenes) y obtenga un Asset Turnover elevado. La competencia en este sector es salvaje. En las tablas superiores podemos ver por qué DG es una empresa mucho más rentable que TGT y cómo interactúan los márgenes y el TAT cada año en un sector tan exigente como éste.

Os recomiendo leer el artículo sobre el ROE para que tengáis una visión global sobre el vínculo entre eficiencia y rentabilidad en una empresa, dos pilares básicos de cualquier análisis.

En el próximo artículo vamos a seguir con las medidas de eficiencia con el Cash Conversion Cycle. Ya veréis cómo os gusta.

Quisiera dedicar este artículo a mi amigo Federico (cazador blanco, banquero suizo ¿?), que nos lee desde las lejanas tierras de Ginebra. Vuelve rápido, macho, que desde que te fuiste esto está patas arriba. ¡¡¡Un fuerte abrazo, saeta!!!

NOKIA (un gran análisis de Benjamín)

No suelo poner referencias a artículos que no he escrito yo, pero de vez en cuando aparece alguno del que creo que podemos aprender todos y aplicar su contenido a cualquier análisis porque recorre los pilares básicos de la inversión en valor. Aquí os traigo uno de esos artículos.

Hace tiempo analicé Nokia a petición de Uni2. Hoy, Benjamín, en su blog "En busca del valor" también ha analizado NOK llegando a las mismas conclusiones que yo: una gran empresa a un buen precio (aunque los dos preferiríamos comprar un poco más abajo).

Me gustaría destacar la forma en que Benjamín analiza la estrategia, la ventaja competitva y la posición de Nokia en su mercado. No es un análisis de una acción sino una verdadera disección de una empresa. En muy pocos blogs en español he visto un análisis tan pormenorizado de un valor (en el de Fernando y poco más). Tanto el análisis de Benjamín como los de Fernando, son ejemplos claros de cómo un inversor debe analizar una empresa. Muchas gracias a los dos por vuestro estupendo trabajo.

Un fuerte abrazo!

PD: mi agradecimiento a Benjamín por permitirme poner un link a su artículo en mi blog.

PD: y ya que estamos de artículos, aquí va uno sobre Medtronic (MDT) que, como sabéis, he comprado recientemente. (si no conocíais este blog, ya va siendo hora de que lo hagáis. para mí es el mejor blog del mundo sobre bolsa).

EL TIPO DE CAMBIO

En este artículo voy a resumir los puntos básicos que todo inversor debe tener claro sobre los tipos de cambio. Especialmente dedicado a mi amigo Buso, del foro de Invertia.

El tipo de cambio entre dos países está influenciado por cuatro factores fundamentales:

1. El diferencial de inflación entre los dos países. Si en una economía hay un aumento de inflación que no ocurre en la otra economía, la divisa del primero se depreciará frente a la del segundo.

Supongamos que una calculadora(1) USA cuesta $150 y que una calculadora EUR de la misma calidad cuesta 100€. Si el tipo de cambio es 1,50 $/€ al inversor americano le da lo mismo (ignorando los costes de portes y similares) comprar la calculadora en USA que importarla de EUR. Pero si el año que viene tenemos un incremento en la inflación USA del 5% que no ocurre en EUR, los precios de las calculadoras serían $157,50 frente a los 100€. Si el tipo de cambio no ha cambiado, el inversor americano preferirá comprar la calculadora en EUR (cuyo precio en dólares es $150 frente a los $157,50 de la calculadora USA), para lo cual necesitará euros. Así que venderá dólares para comprar euros con los que pagar la calculadora y el dólar se depreciará frente al euro.

2. Cambios en los tipos de interés reales. El tipo de interés real es igual a la diferencia entre los tipos de interés y la inflación esperada. La moneda del país que ofrezca un tipo de interés real superior se revalorizará frente a la del país con un tipo de interés real inferior. Si el cambio en los tipos reales es igual en las dos economías, el tipo de cambio permanecerá constante.

Supongamos que el tipo de interés USA y EUR son del 10% y su inflación esperada es del 5%. El tipo de cambio es 1.00 $/€. Los inversores de renta fija americanos y europeos tendrán la misma rentabilidad real (un 5% = 10% - 5%) invirtiendo en euros que invirtiendo en dólares. Pero si el tipo de cambio permanece fijo y la inflación esperada en USA baja al 3% mientras que la EUR permanece en el 5%, el tipo de interés real USA ahora será del 7% frente al 5% de EUR. La rentabilidad USA será mayor que la EUR, por lo que los inversores europeos venderán sus activos euro para comprar activos dólar que son más rentables. Esto hará que el dólar se aprecie frente al euro hasta que la rentabilidad ofrecida por una moneda y otra sea igual por efecto del tipo de cambio.

3. Diferencias en el crecimiento económico. La economía con una tasa de crecimiento mayor verá cómo su moneda se aprecia frente a la de la economía con una tasa de crecimiento inferior.

Si la economía USA tiene un crecimiento mayor que la EUR es muy probable que necesite importar bienes EUR para satisfacer su enorme demanda interna. Esto propicia un descenso en el dólar (venden dólares para tener euros con los que comprar bienes EUR). Como EUR crece a menor tasa, no necesita bienes USA para satisfacer su demanda interna, con lo que no vende euros y compra dólares (lo que compensaría la bajada del dólar). Esto crearía presiones bajistas en el dólar debido al déficit comercial.

Sin embargo, el mayor crecimiento atrae capital EUR (donde la economía tiene un menor crecimiento) para invertir en USA, vendiendo euros para comprar dólares con los que invertir. De esta forma, se financia el déficit comercial y se frena la caída del dólar.

Estudios académicos demuestran que, al final, la economía de mayor crecimiento aprecia su divisa frente a la de menor crecimento porque atrae mucho más capital extrajero que el capital nacional perdido para importar.

4. Cambios en el clima político y jurídico. Esto afecta más a los países emergentes que al Eurodólar. Menor estabilidad supone depreciación y viceversa. Nada que destacar aquí.

Por supuesto, el tipo de cambio se modifica constantemente ante cambios en tipos de interés, tasa de inflación y tasa de crecimiento económico. Los ejemplos anteriores no son realistas en lo que al timing se refiere, pero sirven para ilustrar perfectamente la idea.

Una vez repasados los aspectos más teóricos(2), hay que decir que en el corto y medio plazo lo que más afecta a los cambios de las economías desarrolladas son los tipos de interés reales (y, por extensión, los diferenciales de inflación). Actualemente el mercado descuenta unos tipos reales superiores en la zona euro que en USA, por lo que el dólar se está depreciando con fuerza.

A largo plazo, sin embargo, según dicen distintos estudios académicos, lo que prima es la Purchasing Power Parity (la Paridad de Poder de Compra) inspirada en la "Ley de un precio" que establece que el precio real de un bien debería ser el mismo en todas las economías del mundo. Si el precio de un bien en un país sube mucho comparándolo con el precio del mismo bien en otro país, la divisa del primero debería depreciarse para compensar el efecto de dicha subida, de tal forma que al final cueste igual dicho bien en un país y en otro.

La revista The Economist ha diseñado un curioso índice de PPP llamado el Big Mac Index. Este índice compara el precio de un Big Mac en varios países con sus tipos de cambio. Al final, según la ley de un precio, por efecto del tipo de cambio, el precio de un Big Mac debería ser en todos los paises igual. Pues bien, este indicador indica una sobrecompra del euro en un 26% actualmente.

El problema del PPP es que sólo se cumple a largo plazo, sin poder determinar un rango de tiempo en el que la sobrecompra del euro (en este caso) debería eliminarse. Podrían pasar seis años de caídas del dólar perfectamente. Lo mejor, como siempre, es ir a muy largo plazo.

(1) Con todo mi amor para mi HP12C, compañera, amiga y amante.

(2) En temas de tipo de cambio hay mil millones de teorías y subteorías. Aquí comento las que me gustan más, conozco mejor y creo que son más realistas.

Duelo de titanes: XOM vs. COP

Por fin he terminado mi análisis comparativo entre dos de las mejores petroleras del mundo: ExxonMobil (XOM) y ConocoPhillips (COP). Antes de meternos en harina me gustaría advertir que yo no he comprado ni pienso comprar niguna de estas dos compañías por los siguientes motivos: 1) soy un inversor contrario y no me siento cómodo invirtiendo en un sector tan "de moda" como el energético y 2) no me gusta invertir en empresas contaminantes tan sucias como las petroleras. Como veis, son dos motivos muy subjetivos porque, si analizamos fríamente los datos, estamos ante dos magníficas compañías. Empecemos.

1. VENTAJA COMPETITIVA

XOM es un gigante que goza de una de las ventajas competitivas más sólidas que una empresa puede tener: ECONOMÍA DE ESCALA. Su enorme tamaño y su posición de privilegio le permite tener una mayor eficiencia, un menor coste y unos mayores márgenes que sus competidores. No en vano estamos hablando de la empresa más grande del mundo por capitalización bursátil. COP es la tercera petrolera de Estados Unidos. Es una empresa también muy grande, pero su tamaño no es comparable al de XOM. Y es que ésta tiene una capitalización de casi $449.000 millones mientras que la de aquella es de casi $117.000 millones.

2. ESTRATEGIA

La estrategia de XOM es muy conservadora. Su objetivo es maximizar el valor de los accionistas, invirtiendo sólo en proyectos cuya rentabilidad supere al WACC de la compañía y con perspectivas de largo plazo. Como su WACC es bajísimo, esto lo consiguen sin incurrir en elevados riesgos. Desde la perspectiva de un inversor conservador, esta empresa en una maravilla.

COP, sin ser una empresa de alto riesgo, se la juega más. Ha comprado recientemente Burlington Res. y no le tiembla el pulso a la hora de invertir en regiones con cierto riesgo (Venezuela y Rusia). Este no debería ser un factor que penalice a la compañía pues los retornos esperados son altos y mientras siga superando el coste del capital, la empresa estará creando valor a sus accionistas.

Debemos tener presente que es muy lógica la diferencia entre estrategias. XOM es una empresa enorme con una gran ventaja competitiva, por lo que no necesita arriesgar mucho para obtener rentabilidades altas. COP no tiene esa ventaja competitiva y es mucho más pequeña por lo que debe arriesgar para crecer a una tasa superior a la de sus competidores. Pero que nadie piense que COP es una empresa de alto riesgo. Simplemente es más agresiva que XOM (y lo es por lógica, diría yo).

3. EFICIENCIA

Aquí la ventaja competitiva de XOM juega un papel esencial. Es mucho más eficiente que COP. Los márgenes de la primera son superiores a los de la segunda y la rotación de activos también es mayor. El ciclo de conversión de cash es menor para COP, pero si eliminamos la ventaja que le otorga el pasivo de comprar a crédito, esta ventaja de COP desaparece. Esto es lógico y tampoco debería asustar al accionista de COP. Como ya he dicho, la ventaja competitiva juega un papel esencial y a COP le queda mucho camino que recorrer (¿mayores tasas de crecimiento que XOM? ¡Todo es posible!)

4. SALUD FINANCIERA

Las dos empresas son de una calidad financiera enorme. El inversor en ambas compañías puede dormir tranquilo. Pero esto es una comparativa y aquí vuelve a ganar XOM. Y es que XOM es una de las empresas con mayor fortaleza financiera del mundo. Sirva como ejemplo sus archicomentados bonos a 87 años con categoría AAA. Insuperable. COP, debido a la compra de Burlington Res. tiene un apalancamiento mayor que el de sus competidores, pero la directiva se ha comprometido a reducirla progresivamente. No debería ser motivo de preocupación.

Son dos empresas muy sólidas. Al comparar, gana claramente XOM pero si hubiéramos analizado COP por separado diríamos que su estructura de capital es muy robusta. Si estuviéramos en el colegio, le pondríamos a COP un muy respetable 8. Pero es que la estamos comparando con el empollón de la clase, XOM, que ha vuelto a sacar Matrícula de Honor.

5. RENTABILIDAD

XOM se centra en recortar costes y mantener su ventaja competitiva, la cual le permite ser la mejor en eficiencia. Todo esto hace que sea una empresa extremadamente rentable. La rentabilidad de COP es también muy elevada, pero inferior a la de XOM. La ventaja competitiva de ésta, le hace insuperable en todos los campos. Tanto en términos de ROE y ROA como de Free Cash Flow/Ventas, la superioridad de XOM es evidente. Pero, repito, esto es algo lógico por la ventaja competitva que tiene.

6. RIESGOS

Sin ser una empresa de alto riesgo, los riesgos de COP son mayores que los de XOM. Ambas son muy sensibles al precio de la energía, pero a COP hay que añadirle una prima de riesgo por sus inversiones en países como Venezuela y Rusia y por su espíritu comprador (a precios no muy barator). Son dos empresas con poco apalancamiento operativo y financiero, por lo que los inversores deberían estar siempre tranquilos.

7. VALORACIÓN

Todos los aspectos positivos de XOM sobre COP se compensan en este punto, y es que la primera está más cara que la segunda y más si tenemos en cuenta que las inversiones de COP auguran un crecimiento mayor que el de XOM. Así, el precio justo de XOM sería de $87 (un 16% por encima del precio actual), mientras que el precio justo de COP sería de $90(un 27% por encima del precio actual). Además, la rentabilidad por dividendo de COP es de un 2.00%, mientras que la de XOM es de un 1.70%.

8. CONCLUSIÓN

Las comparaciones son odiosas y más entre dos magníficas. La ventaja competitiva de la segunda ha deslucido las buenas puntuaciones de COP en todos los campos de este análisis. Pero así son las cosas y éstas son las repercusiones de una buena ventaja competitiva.

Por otro lado, estas dos empresas cubren todas las necesidades de un inversor prudente que quiera meterse en el sector energético. Los que prefieran una tranquilidad absoluta comprarán acciones de XOM y los que puedan tolerar una mayor cantidad de riesgo (buscando siempre un retorno superior) comprarán acciones de COP. Las dos empresas son muy rentables, bien dirigidas y saneadas. Lo único que varía es la dosis de riesgo que el inversor pueda digerir.

Para mí, sin embargo, los precios actuales son elevados. Ninguna de las dos acciones puede decirse que está cara, pero tampoco barata. El mercado se ha centrado mucho en este sector y los precios han subido demasiado para mi gusto (recalcando PARA MI GUSTO). Mi método de inversión es muy conservador y compraría XOM a $60 y COP a $50 (pidiendo un mayor margen a la empresa de más riesgo). Pero, siendo realistas, es probable que nunca se vean esos precios a menos que los fundamentales se deterioren mucho (en cuyo caso mis precios de compra serían inferiores).

Como siempre, los inversores interesados en este sector deben hacer sus deberes y establecer un precio de compra y venta que sea coherente con sus propias expectativas y su perfil riesgo. Mi opinión, llegados a este punto, no importa nada.

EL BENCHMARKING

Hoy en día todas las carteras gestionadas, tanto activa como pasivamente, se miden contra un benchmark. Los fondos españoles se miden contra el Ibex, los tecnológicos americanos de big caps se miden contra el Nasdaq 100, fondos de small caps intentan batir al Russell 2000... y gracias a los índices de Morgan Stanley casi cualquier estrategia posible va a encontrar un benchmark que se adapte a los activos en los que invierte, las zonas geográficas, el estilo de gestión y el nivel de riesgo. Todo el benficio del cliente... o eso dicen.

La finalidad de todo bechmark es comparar el comportamiento de un fondo con el comportamiento de un índice o de un grupo de fondos semejantes. Así, el inversor puede saber cuál es el fondo que más retorno ha generado y el que menos retorno ha producido en un mismo grupo y para un periodo de tiempo determinado.

Las gestoras saben que los fondos que durante el último mes/año han batido al índice de referencia reciben mayores aportaciones que los que no lo han batido. Y toda su política comercial y de inversión gira en torno a la superación del benchmark. Ya no se trata de obtener retornos de calidad para el cliente, sino superar al benchmark en el último mes. Esta política tiene una doble consecuencia que dificulta la obtención de buenos resultados a largo plazo:

1. Los gestores intentan estar siempre por ecima de su benchamark y de su grupo de fondos. Para ello, centran toda su estrategia en la operativa a corto plazo, y no en inversiones que puedan generar retornos saludables de forma consistente en el largo plazo. Cargan sus carteras de acciones muy calientes, frecuentemente muy sobrevaloradas porque lo que les importa no es el valor, sino la tendencia (se juegan las comisiones, los bonus y, muchas veces, el puesto de trabajo).
   
   
2. Ningún gestor puede permitirse el lujo de tener una cartera distinta a la de sus competidores. Es lo que comenta Fernando en su blog, hay mucho "Borreguismo" en el sector. Las carteras están muy correlacionadas con el índice y, debido a las comisiones, los fondos están condenados a obtener retornos inferiores. Para cubrir estas pérdidas, los gestores toman posiciones añadidas de mucho riesgo, cuyo objetivo es batir al benchmark a corto plazo.

Lo más curioso es que los inversores particulares también nos sometemos a un benchmark y, de forma innecesaria, caemos en los mismos errores que los gestores profesionales. Toda la industria, por tanto, está infectada de borreguismo y enfocada hacia un corto plazo que no lleva a ningún sitio.

La únca forma posible de salir de este círculo vicioso es cambiar nuestro concepto de beneficios. Los inversores en valor debemos centrarnos en los beneficios empresariales y no en los retornos de nuestra cartera. El riesgo de nuestras inversiones será el propio de los negocios subyacentes de las empresas, y no la desviación típica de los retornos de la cartera. Este cambio nos obliga a pensar a largo plazo, como auténticos propietarios de las empresas que compramos. Romper con el borreguismo y con el cortoplacismo son ingredientes necesarios para obtener retornos consistentes a largo plazo.

Tambiés es importante actuar con mentalidad largoplacista cuando invertirmos a través de un fondo de inversión. Si creemos en el gestor y en la política de inversión, salirnos del fondo por estar un año por debajo del índice es un tremendo error. Cuánta gente se habrá salido del fondo del mítico Bill Miller este año sólo porque ha sido el único de los últimos 15 en los que no ha superado al S&P. Francamente, si yo tuviera que apostar entre el criterio de los clientes o el criterio de Bill Miller, hipotecaría la casa a favor del genial gestor.

La mayor parte de los gestores profesionales y de los inversores particulares son incapaces de superar al índice precisamente por su obsesión de superarlo. Debemos pararnos a pensar qué es realmente lo que buscamos como inversores y qué les estamos exigiendo a nuestros gestores. Sólamente siendo sinceros con nosotros mismos seremos capaces de establecer una estrategia inversora que cubra nuestras necesidades. Pero claro, esto va en contra de la naturaleza humana. Pan y Circo, señores.

NOTA: recomiendo el magnífico artículo en el blog de Fernando sobre el encuentro de Rankia. En él habla del "borreguismo" (qué término más acertado, Fernando!) y de la penosa realidad de la industria de los fondos de inversión (entre otras muchas cosas).

Pfizer: ¿hay algo que comentar?

Pretendía hacer un artículo comentando el desplome de ayer y que pudiera servir de algo para accionistas y potenciales accionistas de PFE. Sin embargo, no hay nada que me llame la atención de dicha caída. Un descenso soso, con repercusiones inciertas a corto plazo y nulas, diría yo, a largo plazo. Tampoco fue un palo muy grande. En el foro de invertia hablábamos sobre una caída del 20%, precios de $22, $20... es decir, esperábamos un desplome muy fuerte que nos permitiera comprar más a muy buen precio. Pero ni eso (al menos de momento). Y es que el mercado, aunque muchas veces se equivoca, no es idiota.

Es una pena para los accionistas de PFE que el Torcetrabip se muera o que esté en coma varios años. Sería un gran suplente para llenar el vacío que va a dejar la expiración de la patente del Lipitor dentro de tres años. Pero el mercado sabe lo que es una gran pharma. Sabe que sólo un 3,50% de los medicamentos llegan al mercado. Es el único riesgo que tiene el sector porque, una vez en el mercado, las ventas están garantizadas. Por otro lado, los márgenes son tan grandes, que ese pequeño 3,50% de éxitos producen una cantidad de dinero tal que permite recuperar con creces las pérdidas producidas por el 96,50% de fracasos. Lo que ha pasado con el Torcetrabip son gages del oficio. Tan aburrido como eso.

En una empresa como PFE, con la fortaleza financiera que tiene y la posición de privilegio en el mercado mundial, el éxito es cuestión de tiempo. Si sus directivos son honrados, no hay escándalos contables y cumplen con la regulación jurídica de cada país, la supervivencia de la empresa a largo plazo está prácticamente garantizada. El Torcetrabip forma parte de ese normal 96,50% de fracasos. Lo raro sería que llegase al mercado. Pero tarde o temprano llegará un medicamento que sí lo hará y el fracaso del Torcetrabip quedará olvidado bajo montañas de cash.

Hubiera sido fantástico que pudiera comercializarse, por supuesto. Pero el fracaso en este sector es algo tan normal y, por tanto, tan descontado que la caída del precio (de momento) no ha sido nada atractiva. Por debajo de $26 PFE está barata. Si yo no tuviera acciones ya compradas, hubiera aprovechado para comprar. Pero siendo la cuarta empresa con más peso en mi cartera, una caída tan pequeña por algo tan normal y tan descontado... en fin, no merece ni un artículo. Y es que, queridos amigos, si somos inversores de largo plazo con perspectiva empresarial, para nosotros ayer no pasó nada.

LOS MÁRGENES

Hoy empezamos con una serie de artículos (prometida hace tiempo a nuestro amigo Laruku) dedicada a distintos métodos que nos permitan analizar la calidad de una empresa. Como siempre, vamos a explicar métodos sencillos y trataremos de eliminar, en la medida de lo posible, largos desarrollos matemáticos. El objetivo de estos artículos es introducir al lector en estos métodos para que, posteriormente, el que quiera profundizar lo haga por su cuenta y riesgo. De todas formas, anticipo que para un inversor particular, con lo que vamos a comentar aquí tiene más que suficiente.

Antes de empezar, quisiera añadir una nota más. Todos estos artículos están escritos desde la perspectiva de un inversor en valor. O lo que es lo mismo, están escritos por y para seguidores de la inversión desde un punto de vista empresarial. No para especuladores, sino para copropietarios de una empresa. Por tanto, se centran en analizar las ventajas, las fortalezas y las debilidades de una empresa en el largo plazo. Además, es necesario que para ponerlos en práctica el inversor se lea las cuentas anulaes de la empresa y le dedique tiempo y esfuerzo a esta tarea. Dicho esto, empecemos.

No podíamos empezar esta serie por otro tema que no fueran los márgenes. Hay tres tipos de márgenes: el margen bruto (MB), el margen operativo (MO) y el margen neto (MN). Los tres son importantes y los tres nos dicen cosas distintas.

El MB es igual al (Ventas-COGS)/Ventas. O también Beneficio Bruto/Ventas. Muchos analistas lo ignoran porque nos dice poco del negocio y de la gestión de la empresa. Sin embargo, eso me parece un error pues nos permite saber cuál es el nivel de inflación del sector. Si los precios suben, el beneficio de la empresa puede ser menor sin que haya empeorado el negocio subyacente y al revés. Es importante ver cómo los directivos gestionan la empresa con un nivel de precios cambiante. (COGS = Coste de los productos vendidos)

El MO es igual a (Ventas-COGS-SG&A)/Ventas. Dicho de otro modo, Beneficio Operativo/Ventas. Para mí es el margen más importante. Nos muestra el benficio del negocio subyacente puro y duro (sin extraordinarios). La partida SG&A nos indica la política de control de costes de la empresa. Si sube mucho en proporción a las ventas, nuestros directivos son derrochones (= se gastan el dinero de los accionistas). (SG&A = Gastos de ventas, generales y de administración).

El MN es igual a Net Income/Ventas. El Net Income está al final de la cuenta de pérdidas y ganancias. Es el benficio de la empresa con extraordinarios, impuestos, coste de financiación, operaciones no ordinarias... para mí es el menos importante pues en el Net Income hay de todo y es fácilmente manipulable. Algunos analistas en vez de usar en Net Income utilizan segmentos superiores de la cuenta de pérdidas y ganancias, para eliminar extraoridinarios, impuestos... ahí cada uno deberá decidir.

Los márgenes indican de forma directa la ventaja competitiva de la empresa. Para ello, es necesario compararlos con los márgenes del sector y de sus principales competidores. Si los productos de una empresa son percibidos como de mejor calidad su precio puede ser superior al de los competidores y, por tanto, el márgen será mayor (ESTRATEGIA DE DIFERENCIACIÓN). Si la empresa vende un producto no diferenciado, unos márgenes superiores indican que la empresa gestiona muy bien los costes y sus ventajas competitivas van en esa dirección (ESTRATEGIA DE LIDERAZGO EN COSTES). Vemos, pues, que márgenes y estrategia van de la mano.

Pongamos un ejemplo. Coca-Cola (KO) tiene dos principales ventajas competitivas: su marca (estrategia de diferenciación) y su red de distribución y economías de escala (control de costes). Su producto, gracias al poder de la marca, es más caro que la Nisu-Cola y los consumidores lo perciben como un producto de merjor calidad. Pero, además, la red de distribución tan inmensa y su tamaño, le permiten fabricar y distribuir refrescos a un coste inferior que el de Nisu-Cola Company. Resultado: márgenes mucho más grandes.

DELL produce un producto no diferenciado. En cada segmento de precios las prestaciones de un ordenador y otro son muy parecidas, por lo que el consumidor preferirá el más barato. ¿Quien gana? El competidor que produce a menor coste. Esa es la ventaja de Dell. Si su MB y su MO empiezan a disminuir, nos indica que su control de costes es cada vez peor y que, por tanto, está perdiendo ventaja competitiva.

Como podemos ver, la estrategia depende del producto que se vende y los márgenes están íntimamente relacionados con la estrategia. Por tanto, los márgenes están determinados por el tipo de producto. Esto quiere decir que los márgenes variarán mucho de un sector a otro. No podemos comparar el margen de una gran pharma (medicamentos protegidos con patente y fuerte poder de marca = ESTRATEGIA DE DIFERENCIACIÓN) con el margen de un minorista como Wal-Mart (productos de bajo precio con una gran rotación de inventarios = LIDERAZGO EN COSTES).

Por último, los márgenes nos indican el nivel de competencia en el sector. El ejemplo más claro es Intel y AMD. Los dos fabricantes de semiconductores se encuentran en plena guerra de precios para ganar cuota de mercado, lo cual estrecha los márgenes. Si en un mercado empiezan a llegar competidores, los primeros en notarlo son los márgenes. En ese entorno es fundamental apostar por empresas con ventajas competitivas fuertes.

Así que es importante analizar la tendencia de los márgenes para conocer el grado de ventaja competitiva, la competencia en el sector y el control de costes por parte de los directivos. Es importante comparar los márgenes de una empresa con los de su sector y sus competidores y estudiar las estrategias de unos y otros. Por último, es muy importante que comparemos manzanas con manzanas y naranjas con naranas. Recordad que los márgenes de dos magníficas empresas pueden variar mucho dependiendo del tipo de estrategia de cada una y del sector en que se encuentren.

En el próximo artículo vamos a construir el ROA. Para ello debemos calcular la rotación de activos y añadir lo aprendido hoy con los márgenes. Veremos cómo se relacionan márgenes y rotación de activos. Espero que os resulte interesante.

PD: muchas gracias a todos los que me habéis deseado suerte con mi exámen. Dentro de dos meses conoceremos los resultados. Un fuerte abrazo para todos!!!

PD: un fuerte abrazo para José, prometedor empresario y gran amigo. Algún día Aceros Anacot será nuestro. A ver cuándo vamos a cenar al Dorsia. Pero recuerda que no voy a ningún sitio sin reserva. Un fuerte abrazo, amigo. Ahí queda pendiente es cena. ;)

Posible OPA sobre Home Depot

Bueno, pues parece que el tren partió definitivamente. Hace tiempo comentamos que a $34 era una opción muy buena de compra y que su valor intrínseco rondaba los $68 por acción. Hoy supera los $39 y parece que una empresa de capital riesgo está interesada en comprar esta magnífica compañía. Aquí está el enlace a la noticia.

En el artículo decía que a $34 tomaría la mitad de la posición y la otra mitad la compraría en $30. No se llenó la orden en $34 y desde entonces ha ido subiendo poco a poco. Si se confirma la OPA, habré perdido la oportunidad de entrar en una de las empresas que más me gustan del mundo. Lo lamento profundamente. Me hubiera gustado ser accionista de HD. Pero cuando Dios cierra una puerta, abre una ventana y con ese dinero entré en otra magnífica empresa: MDT, que hasta el momento sólo ha dado alegrías.

En fin... felicito a la empresa de capital riesgo por comprar HD a tan buen precio y también a todos los lectores que, con mucho mejor criterio que el mío, se lanzaron a por las acciones de este sensacional minorista norteamericano. Me da pena no haber podido tener acciones de HD pero me alegra que con el value investing se puedan identificar grandes empresas a buenos precios. Unas veces se llenarán las órdenes y otras no. Lo importante es tener paciencia y nunca ceder a la tentación de comprar cuando el precio ya no es tan atractivo.

Ahora bien, la compra de HD a estos precios me parece fantástica. Pero su venta me parece un error grave. Su valor intrínseco ronda los $68. Vender por debajo de $60 es regalar la compañía. Los accionistas de HD deberían rechazar la oferta y seguro que sus directivos, capitaneados por el injustamente denostado Robert Nardelli, lucharán contra cualquier oferta de compra a tan bajos precios. Yo no vendería por debajo de $60 en ningún caso. En fin, si se confirman los rumores, seguro que tenemos servido un interesantísimo culebrón.

Un saludo para todos (en especial para mis queridos profesores de la UFVI, se lo crean o no ;) ).

ARTÍCULO INTERESANTE

Uno de los blogs que más me gustan y que consulto casi a diario es Crossing Wall Street. Pues bien, hoy ha publicado un artículo muy interesante titulado "A Look at the Very Long Term", en el cual analiza el retorno de largo plazo del mercado americano de acciones. Me parece especialmente interesante el segundo gráfico. Espero que os guste.

NOTA: he tenido el blog bastante abandonado durante las últimas dos semana porque mañana tengo un exámen muy importante y he tenido que estudiar duro. La semana que viene tendré que saldar dos cuentas pendientes: 1) la comparativa entre Exxon y ConocoPhilliphs y 2) empezar una serie de artículos sobre técnicas de calificación de la gestión de una empresa.